Инфляция «штурмует» 2%
Инфляция в январе 2018 г. продолжила обновлять исторические минимумы (2,2% г./г. против 2,5% г./г. в декабре). Как и в декабре, основной дезинфляционный вклад внесли продукты питания (0,7% г./г. против 1,1% г./г.), но интересно, что замедлиться инфляции впервые за несколько месяцев помогли и услуги (3,9% г./г. против 4,4% г./г.). Рост цен на непродовольственные товары по-прежнему умерен (2,6% г./г. против 2,8% г./г. в декабре).
Отметим, что резкое снижение инфляции в сегменте продуктов питания поддержано в основном несколькими группами товаров. Так, цены на плодоовощную продукцию в январе даже снизились (-0,1% г./г.). Также заметный дезинфляционный вклад вносят мясные продукты (-2,7% г./г.). Кроме того, мы отмечаем, что некоторые продуктовые группы, которые хотя и имеют небольшой вес в потреблении, подешевели еще более значительно (на 10-20%) – речь идет о крупах, яйцах, подсолнечном масле и сахаре. Снижается инфляция и в остальных продуктовых группах, однако ее уровень заметно выше показателя по продуктам питания в целом. Так, например, сливочное масло подорожало на 7,8% г./г., а молочная продукция – на 4,5% г./г. Отметим, что столь заметный перепад в уровнях инфляции на разные продукты питания создает риск: если в группах товаров с высокой волатильностью цен (например, яйцах или сахаре) возобновится рост цен, инфляция на продукты питания быстро вернется к 4%.
В непродовольственном сегменте разброс инфляции вокруг среднегруппового уровня намного меньше, чем в продовольственном. Отдельно стоит отметить снижение цен на бытовую технику (т.е. на товары, более зависимые от состояния внутреннего спроса). Мы полагаем, что в большей степени здесь проявляется негативное влияние слабой динамики реальных доходов населения, которые падают уже 4-й год подряд. При этом подакцизные товары (табак и бензин) дорожают достаточно высокими темпами (7-8,5% г./г.). В сегменте нерегулируемых услуг - пока наиболее высокая инфляция (в среднем 4-6% г./г.). Впрочем, с учетом невысокой доли услуг в ИПЦ, это мало заметно в общем показателе.
Не исключено, что для ЦБ продолжение ощутимой дезинфляции в январе – своего рода сюрприз: ранее регулятор прогнозировал, что в 1 кв. она останется на уровне 2,5%, что по текущей динамике означает ее ускорение в феврале-марте. Пока мы не видим явных предпосылок для этого и полагаем, что благоприятная динамика инфляции станет поводом для снижения ставки минимум на 25 б.п. на завтрашнем заседании регулятора.
Инфляция в январе 2018 г. продолжила обновлять исторические минимумы (2,2% г./г. против 2,5% г./г. в декабре). Как и в декабре, основной дезинфляционный вклад внесли продукты питания (0,7% г./г. против 1,1% г./г.), но интересно, что замедлиться инфляции впервые за несколько месяцев помогли и услуги (3,9% г./г. против 4,4% г./г.). Рост цен на непродовольственные товары по-прежнему умерен (2,6% г./г. против 2,8% г./г. в декабре).
Отметим, что резкое снижение инфляции в сегменте продуктов питания поддержано в основном несколькими группами товаров. Так, цены на плодоовощную продукцию в январе даже снизились (-0,1% г./г.). Также заметный дезинфляционный вклад вносят мясные продукты (-2,7% г./г.). Кроме того, мы отмечаем, что некоторые продуктовые группы, которые хотя и имеют небольшой вес в потреблении, подешевели еще более значительно (на 10-20%) – речь идет о крупах, яйцах, подсолнечном масле и сахаре. Снижается инфляция и в остальных продуктовых группах, однако ее уровень заметно выше показателя по продуктам питания в целом. Так, например, сливочное масло подорожало на 7,8% г./г., а молочная продукция – на 4,5% г./г. Отметим, что столь заметный перепад в уровнях инфляции на разные продукты питания создает риск: если в группах товаров с высокой волатильностью цен (например, яйцах или сахаре) возобновится рост цен, инфляция на продукты питания быстро вернется к 4%.
В непродовольственном сегменте разброс инфляции вокруг среднегруппового уровня намного меньше, чем в продовольственном. Отдельно стоит отметить снижение цен на бытовую технику (т.е. на товары, более зависимые от состояния внутреннего спроса). Мы полагаем, что в большей степени здесь проявляется негативное влияние слабой динамики реальных доходов населения, которые падают уже 4-й год подряд. При этом подакцизные товары (табак и бензин) дорожают достаточно высокими темпами (7-8,5% г./г.). В сегменте нерегулируемых услуг - пока наиболее высокая инфляция (в среднем 4-6% г./г.). Впрочем, с учетом невысокой доли услуг в ИПЦ, это мало заметно в общем показателе.
Не исключено, что для ЦБ продолжение ощутимой дезинфляции в январе – своего рода сюрприз: ранее регулятор прогнозировал, что в 1 кв. она останется на уровне 2,5%, что по текущей динамике означает ее ускорение в феврале-марте. Пока мы не видим явных предпосылок для этого и полагаем, что благоприятная динамика инфляции станет поводом для снижения ставки минимум на 25 б.п. на завтрашнем заседании регулятора.
Аукционы ОФЗ: навес предложения сохраняется высоким
Вчера на ОФЗ, предложенные на 35 млрд руб., спрос составил 135 млрд руб. (таким же высоким он был и на предшествующем аукционе). Наибольший интерес, как мы и предполагали, участники проявили к 10-летним ОФЗ 26212 (> 4-кратное превышение предложения). В результате они были размещены с доходностью (YTM 7,13%) на 4 б.п. ниже вторичного рынка, что свидетельствует о росте интереса нерезидентов (по причине высокой реальной ставки в отсутствие признаков ускорения инфляции). Неудовлетворенный спрос способствовал ралли 15-летних ОФЗ 26221, их доходность вчера опустилась на 5 б.п. до YTM 7,38%. Среднесрочные 25083 также нашли покупателей (скорее всего, ими остаются локальные УК) с YTM 6,79%, также ниже вторичного рынка.
Несмотря на то, что ключевая ставка уже утратила большое значение в ценообразовании ОФЗ (наиболее активными участниками выступают нерезиденты и локальные УК, на которых очень слабо передается действие монетарных инструментов ЦБ, они напрямую не могут ни размещать, ни привлекать средства у регулятора), все же ожидаемая ее траектория представляет некоторый спекулятивный интерес. По опросу Tradition, довольно много участников (29 из 79 опрошенных трейдеров) считают, что ставка завтра будет снижена на 50 б.п., хотя большинство (41) ставит на 25 б.п. Как следствие, снижение на 50 б.п. может усилить движение доходностей вниз по длинным бумагам (<7,30% по 26221). Спекулятивный пыл может охладить усиление начавшейся коррекции нефти, которая из-за больших объемов интервенций Минфина чувствительна для рубля (вчера рубль подешевел на 70 копеек до >57,6 руб.).
Вчера на ОФЗ, предложенные на 35 млрд руб., спрос составил 135 млрд руб. (таким же высоким он был и на предшествующем аукционе). Наибольший интерес, как мы и предполагали, участники проявили к 10-летним ОФЗ 26212 (> 4-кратное превышение предложения). В результате они были размещены с доходностью (YTM 7,13%) на 4 б.п. ниже вторичного рынка, что свидетельствует о росте интереса нерезидентов (по причине высокой реальной ставки в отсутствие признаков ускорения инфляции). Неудовлетворенный спрос способствовал ралли 15-летних ОФЗ 26221, их доходность вчера опустилась на 5 б.п. до YTM 7,38%. Среднесрочные 25083 также нашли покупателей (скорее всего, ими остаются локальные УК) с YTM 6,79%, также ниже вторичного рынка.
Несмотря на то, что ключевая ставка уже утратила большое значение в ценообразовании ОФЗ (наиболее активными участниками выступают нерезиденты и локальные УК, на которых очень слабо передается действие монетарных инструментов ЦБ, они напрямую не могут ни размещать, ни привлекать средства у регулятора), все же ожидаемая ее траектория представляет некоторый спекулятивный интерес. По опросу Tradition, довольно много участников (29 из 79 опрошенных трейдеров) считают, что ставка завтра будет снижена на 50 б.п., хотя большинство (41) ставит на 25 б.п. Как следствие, снижение на 50 б.п. может усилить движение доходностей вниз по длинным бумагам (<7,30% по 26221). Спекулятивный пыл может охладить усиление начавшейся коррекции нефти, которая из-за больших объемов интервенций Минфина чувствительна для рубля (вчера рубль подешевел на 70 копеек до >57,6 руб.).
Вторая волна распродажи обрушилась на фондовые рынки
Стратегия покупок на коррекциях вниз (или "ловля падающего ножа"), которая могла обусловить недавний отскок американских акций после первой волны распродажи, очевидно, не сработала (вчера индекс S&P обрушился еще на 3,75% до 2581 пунктов, это уже на 10% ниже максимумов и на 3,5% ниже уровней начала года), что, возможно, связано с опасениями дальнейшего повышения доходностей UST, которое повлечет за собой переоценку справедливой стоимости акций.
Кстати говоря, 10-летние UST вчера прибавили еще 5 б.п. до YTM 2,85%, что стало реакцией на слабый результат аукциона по 30-летним UST (большая часть бумаг ушла первичным дилерам, доля конечных покупателей снизилась). Таким образом, огромный объем рефинансирования долга США уже оказывает существенное влияние на ценообразование UST (но основной объем еще впереди).
Накрывшая рынки вчера волна распродаж могла быть связана с экстренной «эвакуацией» большого объема длинных позиций, удерживаемых с плечом, которые, по сути, являлись ставкой на сохранение низкой волатильности (долгие годы роста рынков с минимальной волатильностью заставили некоторых участников думать, что теперь так будет всегда). Кроме того, обвинения в обвале рынков звучат и в адрес алгоритмических трейдеров, действия которых создают высокие корреляции между активами из различных классов. Коррекция нефти продолжилась (котировки Brent сползли на 0,8% до 64,3 долл./барр.), что ограничивает возможности GEM для противостояния коррекции глобальных рынков.
Стратегия покупок на коррекциях вниз (или "ловля падающего ножа"), которая могла обусловить недавний отскок американских акций после первой волны распродажи, очевидно, не сработала (вчера индекс S&P обрушился еще на 3,75% до 2581 пунктов, это уже на 10% ниже максимумов и на 3,5% ниже уровней начала года), что, возможно, связано с опасениями дальнейшего повышения доходностей UST, которое повлечет за собой переоценку справедливой стоимости акций.
Кстати говоря, 10-летние UST вчера прибавили еще 5 б.п. до YTM 2,85%, что стало реакцией на слабый результат аукциона по 30-летним UST (большая часть бумаг ушла первичным дилерам, доля конечных покупателей снизилась). Таким образом, огромный объем рефинансирования долга США уже оказывает существенное влияние на ценообразование UST (но основной объем еще впереди).
Накрывшая рынки вчера волна распродаж могла быть связана с экстренной «эвакуацией» большого объема длинных позиций, удерживаемых с плечом, которые, по сути, являлись ставкой на сохранение низкой волатильности (долгие годы роста рынков с минимальной волатильностью заставили некоторых участников думать, что теперь так будет всегда). Кроме того, обвинения в обвале рынков звучат и в адрес алгоритмических трейдеров, действия которых создают высокие корреляции между активами из различных классов. Коррекция нефти продолжилась (котировки Brent сползли на 0,8% до 64,3 долл./барр.), что ограничивает возможности GEM для противостояния коррекции глобальных рынков.
Решение ЦБ по ставке: готов ли регулятор к активным шагам?
Сегодня состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, снизит ставку на 25 б.п. Отметим, что, исходя из тональности декабрьского пресс-релиза, ЦБ вряд ли планировал возобновить снижение ставки так скоро. Тогда риторика была достаточно сдержанной («…Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 г.»).
Впрочем, с того момента произошли некоторые позитивные изменения. Во-первых, хотя в конце 2017 г. представители ЦБ отмечали, что инфляция практически достигла «дна» и не видели причины говорить о том, что будет происходить дальнейшее ее снижение, дезинфляция продолжилась. Во-вторых, отчет об инфляционных ожиданиях за январь, хотя и не показал их улучшения, все же был интерпретирован регулятором в позитивном ключе. Наконец, в-третьих, риски финансовой стабильности из-за возможного введения санкций на госдолг России практически свелись к нулю (похоже, что в США пока отказались от этой идеи). С учетом вышеперечисленных факторов для ЦБ появилась возможность продолжить снижение ставки.
Присутствует даже возможность для более активного снижения - на 50 б.п.: ранее Э. Набиуллина заявила о том, что такой вариант будет рассматриваться на сегодняшнем заседании. В пользу такого исхода, в первую очередь, говорит тот факт, что темпы дезинфляции не замедлились в январе, и, согласно обновленному прогнозу ЦБ, инфляция не достигнет 4% в этом году. Не исключено, что в качестве аргумента для более активного снижения ставки регулятор может использовать благоприятную динамику цен на нефть в конце прошлого-начале этого года: ранее глава ЦБ заявила о том, что девальвационные риски, связанные с внешними факторами, ослабли. В этой связи она не исключила более быстрого, чем предполагалось раньше, перехода к нейтральной политике.
Хотя нашим базовым сценарием остается снижение ставки на 25 б.п., мы рассматриваем снижение на 50 б.п. как высоковероятный вариант решения, при том, что в пресс-релизе можно и не найти сильных аргументов в пользу него. Отметим, что такой сценарий будет рассматриваться нами как реакция на низкую инфляцию и сигнал к тому, что ЦБ готов будет продолжить смягчать политику без пауз на ближайших заседаниях.
Сегодня состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, снизит ставку на 25 б.п. Отметим, что, исходя из тональности декабрьского пресс-релиза, ЦБ вряд ли планировал возобновить снижение ставки так скоро. Тогда риторика была достаточно сдержанной («…Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 г.»).
Впрочем, с того момента произошли некоторые позитивные изменения. Во-первых, хотя в конце 2017 г. представители ЦБ отмечали, что инфляция практически достигла «дна» и не видели причины говорить о том, что будет происходить дальнейшее ее снижение, дезинфляция продолжилась. Во-вторых, отчет об инфляционных ожиданиях за январь, хотя и не показал их улучшения, все же был интерпретирован регулятором в позитивном ключе. Наконец, в-третьих, риски финансовой стабильности из-за возможного введения санкций на госдолг России практически свелись к нулю (похоже, что в США пока отказались от этой идеи). С учетом вышеперечисленных факторов для ЦБ появилась возможность продолжить снижение ставки.
Присутствует даже возможность для более активного снижения - на 50 б.п.: ранее Э. Набиуллина заявила о том, что такой вариант будет рассматриваться на сегодняшнем заседании. В пользу такого исхода, в первую очередь, говорит тот факт, что темпы дезинфляции не замедлились в январе, и, согласно обновленному прогнозу ЦБ, инфляция не достигнет 4% в этом году. Не исключено, что в качестве аргумента для более активного снижения ставки регулятор может использовать благоприятную динамику цен на нефть в конце прошлого-начале этого года: ранее глава ЦБ заявила о том, что девальвационные риски, связанные с внешними факторами, ослабли. В этой связи она не исключила более быстрого, чем предполагалось раньше, перехода к нейтральной политике.
Хотя нашим базовым сценарием остается снижение ставки на 25 б.п., мы рассматриваем снижение на 50 б.п. как высоковероятный вариант решения, при том, что в пресс-релизе можно и не найти сильных аргументов в пользу него. Отметим, что такой сценарий будет рассматриваться нами как реакция на низкую инфляцию и сигнал к тому, что ЦБ готов будет продолжить смягчать политику без пауз на ближайших заседаниях.
ЦБ настроен на смягчение как никогда
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Такое решение было ожидаемым для нас и для рынка. Однако отметим, что в целом пресс-релиз выглядит очень позитивно, и аргументы, представленные в нем, могли бы быть приведены и в пользу снижения на 50 б.п. Так, ЦБ явно отметил, что вероятность превышения годовой инфляцией 4% в текущем году существенно снизилась. При этом краткосрочные проинфляционные риски ослабли, а баланс рисков сместился в сторону экономики. Интересно, что регулятор отмечает тот факт, что вклад факторов постоянного действия в снижение инфляции оказался более существенным, т.е. фактически он улучшил свою оценку динамики инфляции на текущий год (судя по риторике, этого не было еще в конце 2017 г. (см. наш обзор от 9 февраля).
Основные негативные факторы остаются такими же, как в прошлых пресс-релизах. Так, ЦБ продолжает указывать на то, что снижение инфляционных ожиданий остается неустойчивым и неравномерным, а их чувствительность к ценовой конъюнктуре высока. В то же время проинфляционные риски, связанные с переходом от сберегательной к потребительской модели поведения, а также с возможным перегревом на рынке труда, по мнению ЦБ, сохраняются.
Возможно, осторожность регулятора в снижении ставки в этот раз отчасти продиктована недавним обвалом американского фондового рынка (и вызванного им падения глобального спроса на риск): в тексте появилась фраза о том, что неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков усилилась. Впрочем, ослабление рубля в последние дни оказалось небольшим, и если такая ситуация сохранится, ЦБ будет продолжать снижение, несмотря на внешние риски.
В целом риторика ЦБ подтверждает настрой на продолжение смягчения политики: вероятно, в 1П он будет стараться максимально реализовать потенциал снижения ставки. Мы ожидаем, что во 2П регулятор снизит темпы смягчения: инфляция будет умеренно ускоряться, а эффект от укрепления рубля последних месяцев, согласно оценкам ЦБ, будет исчерпан.
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Такое решение было ожидаемым для нас и для рынка. Однако отметим, что в целом пресс-релиз выглядит очень позитивно, и аргументы, представленные в нем, могли бы быть приведены и в пользу снижения на 50 б.п. Так, ЦБ явно отметил, что вероятность превышения годовой инфляцией 4% в текущем году существенно снизилась. При этом краткосрочные проинфляционные риски ослабли, а баланс рисков сместился в сторону экономики. Интересно, что регулятор отмечает тот факт, что вклад факторов постоянного действия в снижение инфляции оказался более существенным, т.е. фактически он улучшил свою оценку динамики инфляции на текущий год (судя по риторике, этого не было еще в конце 2017 г. (см. наш обзор от 9 февраля).
Основные негативные факторы остаются такими же, как в прошлых пресс-релизах. Так, ЦБ продолжает указывать на то, что снижение инфляционных ожиданий остается неустойчивым и неравномерным, а их чувствительность к ценовой конъюнктуре высока. В то же время проинфляционные риски, связанные с переходом от сберегательной к потребительской модели поведения, а также с возможным перегревом на рынке труда, по мнению ЦБ, сохраняются.
Возможно, осторожность регулятора в снижении ставки в этот раз отчасти продиктована недавним обвалом американского фондового рынка (и вызванного им падения глобального спроса на риск): в тексте появилась фраза о том, что неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков усилилась. Впрочем, ослабление рубля в последние дни оказалось небольшим, и если такая ситуация сохранится, ЦБ будет продолжать снижение, несмотря на внешние риски.
В целом риторика ЦБ подтверждает настрой на продолжение смягчения политики: вероятно, в 1П он будет стараться максимально реализовать потенциал снижения ставки. Мы ожидаем, что во 2П регулятор снизит темпы смягчения: инфляция будет умеренно ускоряться, а эффект от укрепления рубля последних месяцев, согласно оценкам ЦБ, будет исчерпан.
Январь оказался неожиданно небогатым в отношении сальдо счета текущих операций
Согласно опубликованным ЦБ РФ в конце прошлой недели предварительным данным, сальдо счета текущих операций в январе этого года составило всего 12,8 млрд долл., что существенно ниже нашей оценки 16 млрд долл. (исходя из фактически сложившихся цен на нефть и курсе рубля). Отметим, что ЦБ по итогам квартала обычно значительно корректирует свои предварительные оценки, и итоговые данные обычно оказываются близки к значениям, получающимся в нашей модели.
Однако, даже по предварительным оценкам, такое расхождение выглядит высоким и может быть обусловлено падением (г./г. и м./м.) экспортируемых объемов газа (это могло произойти из-за восстановления цен) и нефти (в т.ч. из-за условий соглашения ОПЕК+, по предварительным данным ЦДУ ТЭК, отмечается спад экспорта г./г. как по трубопроводам, так и по перевалке в портах), опережающим восстановлением импорта (в том числе услуг, связанных с поездками за границу).
Такое низкое сальдо торгового баланса в январе объясняет все еще сохраняющийся дефицит валютной ликвидности в системе (судя по расширенным базисным спредам OIS-FX swap, ~70-100 б.п.): большие объемы поступившей валюты ушли через покупки валюты Минфином (4,5 млрд долл.), а также на погашение внешнего долга (по внешним кредитам и займам корпорации должны были выплатить или рефинансировать 6,3 млрд долл.). В результате банки не смогли пополнить свои высоколиквидные активы до нормального уровня, после их снижения в декабре прошлого года.
Мы скорректировали нашу модель на эти факторы: в случае сохранения нефти и курса рубля на своих средних значениях с начала февраля (Brent 66 долл./барр., 57,4 руб./долл., соответственно), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в феврале и марте составит 7,6 млрд долл. и 9 млрд долл., соответственно, из них 9 млрд долл. уйдет с покупками Минфина.
Таким образом, лишь к концу марта уровень валютной ликвидности нормализуется, если, конечно, не усилится коррекция нефти. Кроме того, большой объем средств (~5,5 млрд долл.) может уйти в результате закрытия сделки по покупке CEFC акций Роснефти. Текущие низкие ставки по рублевым средствам из-за избытка рублевой ликвидности создают условия для осуществления операций валютный своп для привлечения долларовой ликвидности (отмечается интерес к таким сделкам, в том числе со стороны компаний, для которых прямое привлечение валютного долга может быть ограничено санкциями). По нашему мнению, дефицит валютной ликвидности будет препятствовать укреплению рубля (традиционного для 1 кв.) и делать его более чувствительным к снижению цен на нефть.
Согласно опубликованным ЦБ РФ в конце прошлой недели предварительным данным, сальдо счета текущих операций в январе этого года составило всего 12,8 млрд долл., что существенно ниже нашей оценки 16 млрд долл. (исходя из фактически сложившихся цен на нефть и курсе рубля). Отметим, что ЦБ по итогам квартала обычно значительно корректирует свои предварительные оценки, и итоговые данные обычно оказываются близки к значениям, получающимся в нашей модели.
Однако, даже по предварительным оценкам, такое расхождение выглядит высоким и может быть обусловлено падением (г./г. и м./м.) экспортируемых объемов газа (это могло произойти из-за восстановления цен) и нефти (в т.ч. из-за условий соглашения ОПЕК+, по предварительным данным ЦДУ ТЭК, отмечается спад экспорта г./г. как по трубопроводам, так и по перевалке в портах), опережающим восстановлением импорта (в том числе услуг, связанных с поездками за границу).
Такое низкое сальдо торгового баланса в январе объясняет все еще сохраняющийся дефицит валютной ликвидности в системе (судя по расширенным базисным спредам OIS-FX swap, ~70-100 б.п.): большие объемы поступившей валюты ушли через покупки валюты Минфином (4,5 млрд долл.), а также на погашение внешнего долга (по внешним кредитам и займам корпорации должны были выплатить или рефинансировать 6,3 млрд долл.). В результате банки не смогли пополнить свои высоколиквидные активы до нормального уровня, после их снижения в декабре прошлого года.
Мы скорректировали нашу модель на эти факторы: в случае сохранения нефти и курса рубля на своих средних значениях с начала февраля (Brent 66 долл./барр., 57,4 руб./долл., соответственно), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в феврале и марте составит 7,6 млрд долл. и 9 млрд долл., соответственно, из них 9 млрд долл. уйдет с покупками Минфина.
Таким образом, лишь к концу марта уровень валютной ликвидности нормализуется, если, конечно, не усилится коррекция нефти. Кроме того, большой объем средств (~5,5 млрд долл.) может уйти в результате закрытия сделки по покупке CEFC акций Роснефти. Текущие низкие ставки по рублевым средствам из-за избытка рублевой ликвидности создают условия для осуществления операций валютный своп для привлечения долларовой ликвидности (отмечается интерес к таким сделкам, в том числе со стороны компаний, для которых прямое привлечение валютного долга может быть ограничено санкциями). По нашему мнению, дефицит валютной ликвидности будет препятствовать укреплению рубля (традиционного для 1 кв.) и делать его более чувствительным к снижению цен на нефть.
Импорт сохраняет высокие темпы роста в январе
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
Высокая волатильность предполагает продолжение коррекции
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
Инвесторы субордов ФК Открытие намерены отстаивать свои интересы до конца
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.
Реакция на данные по инфляции США может оказаться чувствительной
Заявление нового главы ФРС Дж. Пауэлла не содержало обеспокоенности по поводу недавнего всплеска волатильности на рынках, хотя он и упомянул об отслеживании малейших рисков для финансовой стабильности. Видимо, текущая коррекция воспринимается как техническая и не представляет риск для финансовой стабильности, соответственно, при появлении признаков ускорения инфляции в США (данные за январь выйдут сегодня) движение вниз котировок акций и UST может возобновиться. В целом, судя по данным СМИ, инвесторы разделены на 2 лагеря: те, кто считает коррекцию технической, и что она скоро закончится (их пока большинство), и тех, кто считает, что она перерастет в фундаментальную историю (рост доходностей UST заставит пересмотреть оценки акций в сторону понижения). Принимая во внимание высокий уровень долга компаний, сложно проводить ужесточение монетарной политики так, чтобы соблюсти баланс рисков. Коррекция нефти (-1 долл. до <62 долл./барр., Brent) усилилась после сообщения МЭА, что восстановление сланцевой добычи в США перекрывает сокращение ОПЕК+ (рост коммерческих запасов в США говорит о том, что избыток возвращается на рынок).
Заявление нового главы ФРС Дж. Пауэлла не содержало обеспокоенности по поводу недавнего всплеска волатильности на рынках, хотя он и упомянул об отслеживании малейших рисков для финансовой стабильности. Видимо, текущая коррекция воспринимается как техническая и не представляет риск для финансовой стабильности, соответственно, при появлении признаков ускорения инфляции в США (данные за январь выйдут сегодня) движение вниз котировок акций и UST может возобновиться. В целом, судя по данным СМИ, инвесторы разделены на 2 лагеря: те, кто считает коррекцию технической, и что она скоро закончится (их пока большинство), и тех, кто считает, что она перерастет в фундаментальную историю (рост доходностей UST заставит пересмотреть оценки акций в сторону понижения). Принимая во внимание высокий уровень долга компаний, сложно проводить ужесточение монетарной политики так, чтобы соблюсти баланс рисков. Коррекция нефти (-1 долл. до <62 долл./барр., Brent) усилилась после сообщения МЭА, что восстановление сланцевой добычи в США перекрывает сокращение ОПЕК+ (рост коммерческих запасов в США говорит о том, что избыток возвращается на рынок).
КОБР по-прежнему несильно привлекают участников рынка
Ситуация на рынке МБК нормализовалась: спред между RUONIA и ключевой ставкой на 12 февраля составил 72 б.п., что даже превышает его среднее значение с начала года. При этом приток ликвидности в систему остается сдержанным. Так, на этой неделе ЦБ хоть и ожидает роста притока из бюджета (до 300 млрд руб. в среднем), большая его часть приходит в систему через депозиты Казначейства (т.е. только ограниченному числу банков). В этой связи заметная доля спроса на депозитных аукционах обусловлена рефинансированием. Например, вчера банки предложили меньше, чем лимит ЦБ (3 трлн руб. против 3,35 трлн руб.). Не исключено, что ряд банков «придерживают» средства перед новым налоговым периодом. Впрочем, в феврале основные выплаты (НДС, НДПИ, акцизы) придутся на последний день (28 февраля), а до этого система вряд ли испытает заметные оттоки по налогам. Вчера на аукционах КОБР ЦБ полностью разместил 1-й транш нового 6-го выпуска на 151 млрд руб. (погашение 16 мая) и доразместил 4-й выпуск (погашение 14 марта) также на 151 млрд руб. Учитывая, что сегодня погасился 3-й выпуск (247 млрд руб.), общая задолженность по КОБР выросла лишь на 50 млрд руб. (до 650 млрд руб.), что говорит об ограниченном спросе на инструмент.
Ситуация на рынке МБК нормализовалась: спред между RUONIA и ключевой ставкой на 12 февраля составил 72 б.п., что даже превышает его среднее значение с начала года. При этом приток ликвидности в систему остается сдержанным. Так, на этой неделе ЦБ хоть и ожидает роста притока из бюджета (до 300 млрд руб. в среднем), большая его часть приходит в систему через депозиты Казначейства (т.е. только ограниченному числу банков). В этой связи заметная доля спроса на депозитных аукционах обусловлена рефинансированием. Например, вчера банки предложили меньше, чем лимит ЦБ (3 трлн руб. против 3,35 трлн руб.). Не исключено, что ряд банков «придерживают» средства перед новым налоговым периодом. Впрочем, в феврале основные выплаты (НДС, НДПИ, акцизы) придутся на последний день (28 февраля), а до этого система вряд ли испытает заметные оттоки по налогам. Вчера на аукционах КОБР ЦБ полностью разместил 1-й транш нового 6-го выпуска на 151 млрд руб. (погашение 16 мая) и доразместил 4-й выпуск (погашение 14 марта) также на 151 млрд руб. Учитывая, что сегодня погасился 3-й выпуск (247 млрд руб.), общая задолженность по КОБР выросла лишь на 50 млрд руб. (до 650 млрд руб.), что говорит об ограниченном спросе на инструмент.
Всплеск инфляции в США вызвал распродажу UST
Данные по инфляции по США за январь преподнесли сюрприз, увеличившись на 0,5% м./м. (2,1% г./г.), ожидался рост всего на 0,3% м./м. Выше ожиданий оказалась и базовая инфляция (+0,3% м./м. против +0,2%, согласно консенсус-прогнозу).
Основными компонентами, обусловившими подъем потребительских цен, стали транспорт (парковка, аренда машин, страховка) и одежда. Видимо, в инфляции начинает проявляться повышение зарплат в условиях близкой к полной занятости, что является сильным аргументом в пользу 4 повышений ставки в этом году (соответствует консенсус-прогнозу FOMC). Сейчас рынок фьючерсов это событие оценивает с вероятностью всего 27% (против 64,7% у 3 повышений), т.е. участники считают, что экономика США "не осилит" такое быстрое ужесточение монетарной политики.
Доходность 10-летних UST взлетела на 10 б.п. до YTM 2,93%, обновив локальный максимум и увеличив вероятность скорого преодоления YTM 3%. Рынку акций (+1,34% по S&P) удалось проигнорировать динамику UST. Вероятно, инвесторы предполагают, что американские банки окажутся в наибольшем выигрыше от повышения ставок (вчера акции финансового сектора прибавили 2,3%), тогда как долговая нагрузка компаний из индекса в среднем является очень умеренной (чистый долг ~1,55 х LTM EBITDA, главным образом, за счет большой доли IT сектора).
Данные по инфляции по США за январь преподнесли сюрприз, увеличившись на 0,5% м./м. (2,1% г./г.), ожидался рост всего на 0,3% м./м. Выше ожиданий оказалась и базовая инфляция (+0,3% м./м. против +0,2%, согласно консенсус-прогнозу).
Основными компонентами, обусловившими подъем потребительских цен, стали транспорт (парковка, аренда машин, страховка) и одежда. Видимо, в инфляции начинает проявляться повышение зарплат в условиях близкой к полной занятости, что является сильным аргументом в пользу 4 повышений ставки в этом году (соответствует консенсус-прогнозу FOMC). Сейчас рынок фьючерсов это событие оценивает с вероятностью всего 27% (против 64,7% у 3 повышений), т.е. участники считают, что экономика США "не осилит" такое быстрое ужесточение монетарной политики.
Доходность 10-летних UST взлетела на 10 б.п. до YTM 2,93%, обновив локальный максимум и увеличив вероятность скорого преодоления YTM 3%. Рынку акций (+1,34% по S&P) удалось проигнорировать динамику UST. Вероятно, инвесторы предполагают, что американские банки окажутся в наибольшем выигрыше от повышения ставок (вчера акции финансового сектора прибавили 2,3%), тогда как долговая нагрузка компаний из индекса в среднем является очень умеренной (чистый долг ~1,55 х LTM EBITDA, главным образом, за счет большой доли IT сектора).
Бюджет: традиционный профицит января поддержали высокие цены на нефть
По данным Минфина, профицит бюджета в январе 2018 г. составил 189 млрд руб. Профицит - традиционное для января явление, т.к. расходы бюджета не столь значительны в первые месяцы года. Так, они в среднем исполнены на 6,7% от плана в основном за счет социальных расходов (10,2% от плана), расходы по прочим крупным статьям оказались более скромными. Доходы в целом исполнены на 8,5%. Отметим, что помимо сезонно слабых расходов обеспечить профицит помогли сверхплановые нефтегазовые доходы (12,1% плана) за счет более высоких цен на нефть, чем в плане (43,8 долл./барр.). Выполнение плана по НДС, акцизам и прочим доходам, не связанным с углеводородами, оказалось сопоставимым с расходами.
Таким образом, без высоких цен на нефть профицит мог бы быть заметно меньше. Превышение доходов над расходами исключило необходимость использования источников финансирования дефицита: в январе происходили чистые погашения ОФЗ (43 млрд руб.) и рост остатков на счетах Правительства (137 млрд руб.). Действующая версия бюджета, сверстанная исходя из нефти в 43,8 долл./барр., предполагает дефицит 1,27 трлн руб. Сегодня М. Орешкин заявил, что цена нефти будет пересмотрена до 50-60 долл./барр. в апреле. При таких ценах бюджет сможет достичь небольшого профицита или, по крайней мере, стать бездефицитным - все зависит от масштаба увеличения расходов. По бюджетному правилу, они могут быть повышены только на величину дополнительных ненефтегазовых доходов, но не исключено, что их рост окажется более существенным.
По данным Минфина, профицит бюджета в январе 2018 г. составил 189 млрд руб. Профицит - традиционное для января явление, т.к. расходы бюджета не столь значительны в первые месяцы года. Так, они в среднем исполнены на 6,7% от плана в основном за счет социальных расходов (10,2% от плана), расходы по прочим крупным статьям оказались более скромными. Доходы в целом исполнены на 8,5%. Отметим, что помимо сезонно слабых расходов обеспечить профицит помогли сверхплановые нефтегазовые доходы (12,1% плана) за счет более высоких цен на нефть, чем в плане (43,8 долл./барр.). Выполнение плана по НДС, акцизам и прочим доходам, не связанным с углеводородами, оказалось сопоставимым с расходами.
Таким образом, без высоких цен на нефть профицит мог бы быть заметно меньше. Превышение доходов над расходами исключило необходимость использования источников финансирования дефицита: в январе происходили чистые погашения ОФЗ (43 млрд руб.) и рост остатков на счетах Правительства (137 млрд руб.). Действующая версия бюджета, сверстанная исходя из нефти в 43,8 долл./барр., предполагает дефицит 1,27 трлн руб. Сегодня М. Орешкин заявил, что цена нефти будет пересмотрена до 50-60 долл./барр. в апреле. При таких ценах бюджет сможет достичь небольшого профицита или, по крайней мере, стать бездефицитным - все зависит от масштаба увеличения расходов. По бюджетному правилу, они могут быть повышены только на величину дополнительных ненефтегазовых доходов, но не исключено, что их рост окажется более существенным.
Рынок ОФЗ: ожидаемо высокий спрос на длинные бумаги
Спрос на аукционах на ОФЗ вновь оказался высоким (134 млрд руб. на 44,3 млрд руб.), а размещение прошло без премий по доходности ко вторичному рынку: с отсечками YTM 6,97% и YTM 7,41% по 7-летним 26222 и 15-летним 26221, соответственно. Неудовлетворенный спрос наполнил "стаканы" заявками на покупку, агрессивных покупок не наблюдалось. Сегодня поддержку рынку оказывает восстановление цен на нефть и укрепление рубля (на него также оказывают влияние налоговые выплаты, большой объем приходится на 26 февраля). Мы считаем, что длинные ОФЗ сохраняют потенциал для снижения доходностей, основным фактором выступают все еще одни из самых высоких реальных доходностей (500 б.п.) и отсутствие признаков роста инфляции с рекордно низких уровней в ближайшее время.
Спрос на аукционах на ОФЗ вновь оказался высоким (134 млрд руб. на 44,3 млрд руб.), а размещение прошло без премий по доходности ко вторичному рынку: с отсечками YTM 6,97% и YTM 7,41% по 7-летним 26222 и 15-летним 26221, соответственно. Неудовлетворенный спрос наполнил "стаканы" заявками на покупку, агрессивных покупок не наблюдалось. Сегодня поддержку рынку оказывает восстановление цен на нефть и укрепление рубля (на него также оказывают влияние налоговые выплаты, большой объем приходится на 26 февраля). Мы считаем, что длинные ОФЗ сохраняют потенциал для снижения доходностей, основным фактором выступают все еще одни из самых высоких реальных доходностей (500 б.п.) и отсутствие признаков роста инфляции с рекордно низких уровней в ближайшее время.
Объем потенциальных исков по списанным субордам нарастает
По данным СМИ, вслед за держателями субордов ФК Открытие на 500 млн долл. также намерены объединиться для подачи иска в LCIA держатели субордов ПСБ (PROMBK 19 @ 10,2%) номиналом 284 млн долл., которые было решено полностью списать в ходе санации.
Суть претензий состоит в том, что после размещения выпуска произошли существенные изменения законодательства (так, был отменен закон "О банкротстве кредитных организаций"), которые были распространены на события, которые имели место до вступления в силу этих изменений (был списан субординированный долг, списание которого, по законодательству в момент его размещения, не предусматривалось, удовлетворение требований должно было осуществляться в рамках процедуры банкротства).
Котировки суборда PROMBK 19 находятся на уровне 10% от номинала (есть шанс получить положительное решение суда). В комментарии от 18 декабря 2017 г. мы рекомендовали к покупке старший выпуск PROMBK 19 @5,25%, предполагая, что ЦБ не станет банкротить системнозначимый банк. Учитывая планируемое использование ПСБ как опорного банка для обслуживания ОПК, мы считаем вероятным наложение на него санкций (не исключена блокировка долларовых корсчетов, что создаст существенные затруднения для банка в проведении расчетов по валютным обязательствам, в т.ч. по евробондам). В связи с этим мы закрыли свою рекомендацию на покупку PROMBK 19 (сейчас котируются около 99% от номинала).
По данным СМИ, вслед за держателями субордов ФК Открытие на 500 млн долл. также намерены объединиться для подачи иска в LCIA держатели субордов ПСБ (PROMBK 19 @ 10,2%) номиналом 284 млн долл., которые было решено полностью списать в ходе санации.
Суть претензий состоит в том, что после размещения выпуска произошли существенные изменения законодательства (так, был отменен закон "О банкротстве кредитных организаций"), которые были распространены на события, которые имели место до вступления в силу этих изменений (был списан субординированный долг, списание которого, по законодательству в момент его размещения, не предусматривалось, удовлетворение требований должно было осуществляться в рамках процедуры банкротства).
Котировки суборда PROMBK 19 находятся на уровне 10% от номинала (есть шанс получить положительное решение суда). В комментарии от 18 декабря 2017 г. мы рекомендовали к покупке старший выпуск PROMBK 19 @5,25%, предполагая, что ЦБ не станет банкротить системнозначимый банк. Учитывая планируемое использование ПСБ как опорного банка для обслуживания ОПК, мы считаем вероятным наложение на него санкций (не исключена блокировка долларовых корсчетов, что создаст существенные затруднения для банка в проведении расчетов по валютным обязательствам, в т.ч. по евробондам). В связи с этим мы закрыли свою рекомендацию на покупку PROMBK 19 (сейчас котируются около 99% от номинала).
Промышленность в январе: временное ускорение?
Январская динамика производства оказалась очень позитивной (+2,9% г./г.), что стало неожиданным по ряду причин. Так, основной вклад пришелся на обрабатывающие производства (которые неожиданно возобновили рост с -2,2% г./г. в 4 кв. 2017 г. до +4,7% г./г. в январе 2018 г.), при этом добывающие отрасли также выросли, несмотря на действие соглашения ОПЕК+ (+1,1% г./г. против -0,7% г./г.). Ожидаемо упала лишь энергетика на фоне эффекта высокой базы 2017 г. Кроме того, неожиданно высоким оказался месячный темп роста промышленности (2,4% м./м. с учетом сезонности), что говорит о том, что ускорение г./г. нельзя объяснить одним лишь эффектом базы. На наш взгляд, оно может быть связано с сезонно низкими объемами производства в январе, из-за чего они становятся более волатильными в этом месяце, и поэтому оценка сезонно сглаженных темпов именно в январе получается гораздо менее точной, чем в другие месяцы. Мы полагаем, что высокий рост в январе - временное явление, и в ближайшие месяцы темпы роста снизятся. При этом более детальную картину можно будет проанализировать после публикации ежемесячного отчета Росстата, где будет представлена разбивка по видам деятельности.
Январская динамика производства оказалась очень позитивной (+2,9% г./г.), что стало неожиданным по ряду причин. Так, основной вклад пришелся на обрабатывающие производства (которые неожиданно возобновили рост с -2,2% г./г. в 4 кв. 2017 г. до +4,7% г./г. в январе 2018 г.), при этом добывающие отрасли также выросли, несмотря на действие соглашения ОПЕК+ (+1,1% г./г. против -0,7% г./г.). Ожидаемо упала лишь энергетика на фоне эффекта высокой базы 2017 г. Кроме того, неожиданно высоким оказался месячный темп роста промышленности (2,4% м./м. с учетом сезонности), что говорит о том, что ускорение г./г. нельзя объяснить одним лишь эффектом базы. На наш взгляд, оно может быть связано с сезонно низкими объемами производства в январе, из-за чего они становятся более волатильными в этом месяце, и поэтому оценка сезонно сглаженных темпов именно в январе получается гораздо менее точной, чем в другие месяцы. Мы полагаем, что высокий рост в январе - временное явление, и в ближайшие месяцы темпы роста снизятся. При этом более детальную картину можно будет проанализировать после публикации ежемесячного отчета Росстата, где будет представлена разбивка по видам деятельности.
Polyus: уходит из банков в публичный долг
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка осталась на уровне 3 кв. на фоне увеличения объемов продаж на 3% кв./кв. (при сезонном снижении объемов производства на 10% кв./кв.) и сохранения цены на золото (1275 долл./унция). EBITDA снизилась на 2% кв./кв. в результате роста расходов SG&A, в частности, повышения выплат сотрудникам (+56% кв./кв.), что традиционно для компании в 4 кв. Рентабельность незначительно снизилась - на 1,2 п.п. до 62,6% и соответствует среднему значению в 2016-2017 гг.
Общие денежные издержки (TCC) сократились на 15% кв./кв. до 324 долл./унция за счет снижения этого показателя на основном активе Олимпиаде, а также на Благодатном, кроме того, негатив внесло сезонное сокращение добычи на россыпях с высоким TCC. Чистый долг за 4 кв. сократился на 2%, а его отношение к LTM EBITDA - до 1,8х с 1,9х в 3 кв. Накопленные денежные средства составляют 1,2 млрд долл., краткосрочный долг незначителен - 12 млн долл., в 2019 г. предстоит погасить 595 млн долл., в 2020 г. - 772 млн долл. Капвложения в 2017 г. достигли 831 млн долл. (рост вдвое г./г.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет во 2П 2018 г.) и профинансированы из операционного потока. В 2018 г. инвестиции запланированы почти на том же уровне - 850 млн долл.
После отчетной даты был размещен выпуск классических бондов PGILLN 24 на 500 млн долл. и конвертируемых PGILLN 21 conv. на 250 млн долл., по данным СМИ, эти средства и 250 млн долл. собственных будут направлены на досрочное погашение кредита Сбербанка (на начало года остаток - 1,25 млрд долл., срок погашения - 2023 г.), тем самым, доля публичного долга достигнет 76%. Также в январе стало известно, что сделка о продаже 10% акций Polyus китайской Fosun не состоится, соответственно, не вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах (на повышенном уровне).
С нашей последней рекомендации от 10 ноября 2017 г., в которой мы не рекомендовали покупать бонды Polyus, премия PGILLN 22, 23 (YTM 4,71% и 4,86%) к бумагам GMKNRM 22, 23 расширилась с 20-25 б.п. до 50 б.п., а цены упали на 2-3 п.п. Учитывая повышение доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (так, доходность Russia 23 с начала года поднялась на 55 б.п. до YTM 3,7%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка осталась на уровне 3 кв. на фоне увеличения объемов продаж на 3% кв./кв. (при сезонном снижении объемов производства на 10% кв./кв.) и сохранения цены на золото (1275 долл./унция). EBITDA снизилась на 2% кв./кв. в результате роста расходов SG&A, в частности, повышения выплат сотрудникам (+56% кв./кв.), что традиционно для компании в 4 кв. Рентабельность незначительно снизилась - на 1,2 п.п. до 62,6% и соответствует среднему значению в 2016-2017 гг.
Общие денежные издержки (TCC) сократились на 15% кв./кв. до 324 долл./унция за счет снижения этого показателя на основном активе Олимпиаде, а также на Благодатном, кроме того, негатив внесло сезонное сокращение добычи на россыпях с высоким TCC. Чистый долг за 4 кв. сократился на 2%, а его отношение к LTM EBITDA - до 1,8х с 1,9х в 3 кв. Накопленные денежные средства составляют 1,2 млрд долл., краткосрочный долг незначителен - 12 млн долл., в 2019 г. предстоит погасить 595 млн долл., в 2020 г. - 772 млн долл. Капвложения в 2017 г. достигли 831 млн долл. (рост вдвое г./г.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет во 2П 2018 г.) и профинансированы из операционного потока. В 2018 г. инвестиции запланированы почти на том же уровне - 850 млн долл.
После отчетной даты был размещен выпуск классических бондов PGILLN 24 на 500 млн долл. и конвертируемых PGILLN 21 conv. на 250 млн долл., по данным СМИ, эти средства и 250 млн долл. собственных будут направлены на досрочное погашение кредита Сбербанка (на начало года остаток - 1,25 млрд долл., срок погашения - 2023 г.), тем самым, доля публичного долга достигнет 76%. Также в январе стало известно, что сделка о продаже 10% акций Polyus китайской Fosun не состоится, соответственно, не вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах (на повышенном уровне).
С нашей последней рекомендации от 10 ноября 2017 г., в которой мы не рекомендовали покупать бонды Polyus, премия PGILLN 22, 23 (YTM 4,71% и 4,86%) к бумагам GMKNRM 22, 23 расширилась с 20-25 б.п. до 50 б.п., а цены упали на 2-3 п.п. Учитывая повышение доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (так, доходность Russia 23 с начала года поднялась на 55 б.п. до YTM 3,7%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Магнит стал компанией с госучастием
По информации компании, вчера С. Галицкий, ключевой акционер Магнита (S&P: BB+), подписал соглашение о продаже 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Также было объявлено о том, что С. Галицкий покидает пост главы Магнита, а его место займет нынешний финансовый директор Х. Помбухчан. Сделка подлежит одобрению со стороны ФАС, но мы не ожидаем препятствий со стороны регулятора. Размер пакета менее 30% позволяет Магниту избежать законодательной необходимости объявления оферты миноритарным акционерам, что выглядит как не вполне дружелюбный шаг по отношению к ним, учитывая то, что С. Галицкий сохранит ~3% в компании. Отметим, что инвесторы были недовольны операционными и финансовыми результатами ритейлера в 2017 г., а также заявлением о том, что Магнит не планирует платить дивиденды в 2018 г. Мы считаем, что это событие может оказать негативное влияние на бизнес компании в краткосрочном периоде, т.к., скорее всего, будет подразумевать перестановки в составе менеджмента, а также изменения в стратегии развития. В частности, Магнит может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. Напомним, что по состоянию на конец сентября Чистый долг/EBITDA Магнита был на уровне 1,7х.
По информации компании, вчера С. Галицкий, ключевой акционер Магнита (S&P: BB+), подписал соглашение о продаже 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Также было объявлено о том, что С. Галицкий покидает пост главы Магнита, а его место займет нынешний финансовый директор Х. Помбухчан. Сделка подлежит одобрению со стороны ФАС, но мы не ожидаем препятствий со стороны регулятора. Размер пакета менее 30% позволяет Магниту избежать законодательной необходимости объявления оферты миноритарным акционерам, что выглядит как не вполне дружелюбный шаг по отношению к ним, учитывая то, что С. Галицкий сохранит ~3% в компании. Отметим, что инвесторы были недовольны операционными и финансовыми результатами ритейлера в 2017 г., а также заявлением о том, что Магнит не планирует платить дивиденды в 2018 г. Мы считаем, что это событие может оказать негативное влияние на бизнес компании в краткосрочном периоде, т.к., скорее всего, будет подразумевать перестановки в составе менеджмента, а также изменения в стратегии развития. В частности, Магнит может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. Напомним, что по состоянию на конец сентября Чистый долг/EBITDA Магнита был на уровне 1,7х.
Обзор банковского сектора: нетипичный приток валюты на корпоративные счета
Просрочка давит на прибыльность. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в январе консолидированная чистая прибыль банков составила всего 71,1 млрд руб. (в январе прошлого года было получено 114 млрд руб.), что стало следствием повышенных отчислений в резервы (+145 млрд руб.) для покрытия просроченной задолженности (+111 млрд руб.). Средний показатель ROE по системе составил 9,7% (против 9% за 2017 г., когда из-за санаций был всплеск формирования резервов). По-видимому, в том числе из-за слабых экономических условий, некоторые компании продолжают испытывать трудности с рефинансированием/погашением своего долга (так, просрочка по долгам авиационных компаний составляет 24%, строительных компаний - 19%, также выше 10% просрочка в некоторых сегментах обрабатывающей отрасли), который раньше некоторые банки отражали как хороший долг. Это обстоятельство помимо снижения процентных ставок (и сужения процентной маржи), по нашему мнению, продолжит оказывать давление на прибыльность банковской системы в этом году (мы не ждем заметного ускорения экономики).
«Санкционный» приток валютной ликвидности. В валютной части баланса произошел большой приток средств в размере 12,7 млрд долл. на счета клиентов (большую часть - 11,6 млрд долл. в банки перевели корпорации), в то же время оттока средств в кредитование не произошло, а поступившая ликвидность осела на корсчетах в иностранных банках. Но из-за того, что основной приток произошел на расчетные счета (8,6 млрд долл.), он не привел к восстановлению дефицита валютной ликвидности, образовавшегося в декабре прошлого года: объем высоколиквидных активов (скорректированный на определенные специальные депозиты) по-прежнему не покрывает размер средств на расчетных счетах. Отметим, что в сравнении с сальдо текущего счета в январе (12,8 млрд долл., по предварительной оценке ЦБ), из которых 4,5 млрд долл. ушло с интервенциями Минфина, такое поступление средств корпораций в банковскую систему выглядит нетипично высоким (не соответствует операционным денежным потокам в валюте, а также наличию систематического вывоза капитала корпоративным сектором, не связанным с погашением внешнего долга, по данным ЦБ, чистый вывоз капитала частным сектором в январе составил 7,1 млрд долл.). По нашему мнению, такая ситуация могла быть вызвана опасениями ряда российских предпринимателей (присутствующих в "кремлевском списке") введения против них персональных санкций: в ожидании возможной блокировки средств в иностранной юрисдикции их компании или они сами ввозили средства, а затем или размещали их в российских банках, или конвертировали валюту в рубли (для покупки ОФЗ). По нашим оценкам, "санкционный" приток капитала в январе мог составить ~5 млрд долл. Но это не привело ни к заметному укреплению рубля, ни к снижению стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (возможно, приток сопровождался зеркальным размещением средств в иностранных банках).
Просрочка давит на прибыльность. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в январе консолидированная чистая прибыль банков составила всего 71,1 млрд руб. (в январе прошлого года было получено 114 млрд руб.), что стало следствием повышенных отчислений в резервы (+145 млрд руб.) для покрытия просроченной задолженности (+111 млрд руб.). Средний показатель ROE по системе составил 9,7% (против 9% за 2017 г., когда из-за санаций был всплеск формирования резервов). По-видимому, в том числе из-за слабых экономических условий, некоторые компании продолжают испытывать трудности с рефинансированием/погашением своего долга (так, просрочка по долгам авиационных компаний составляет 24%, строительных компаний - 19%, также выше 10% просрочка в некоторых сегментах обрабатывающей отрасли), который раньше некоторые банки отражали как хороший долг. Это обстоятельство помимо снижения процентных ставок (и сужения процентной маржи), по нашему мнению, продолжит оказывать давление на прибыльность банковской системы в этом году (мы не ждем заметного ускорения экономики).
«Санкционный» приток валютной ликвидности. В валютной части баланса произошел большой приток средств в размере 12,7 млрд долл. на счета клиентов (большую часть - 11,6 млрд долл. в банки перевели корпорации), в то же время оттока средств в кредитование не произошло, а поступившая ликвидность осела на корсчетах в иностранных банках. Но из-за того, что основной приток произошел на расчетные счета (8,6 млрд долл.), он не привел к восстановлению дефицита валютной ликвидности, образовавшегося в декабре прошлого года: объем высоколиквидных активов (скорректированный на определенные специальные депозиты) по-прежнему не покрывает размер средств на расчетных счетах. Отметим, что в сравнении с сальдо текущего счета в январе (12,8 млрд долл., по предварительной оценке ЦБ), из которых 4,5 млрд долл. ушло с интервенциями Минфина, такое поступление средств корпораций в банковскую систему выглядит нетипично высоким (не соответствует операционным денежным потокам в валюте, а также наличию систематического вывоза капитала корпоративным сектором, не связанным с погашением внешнего долга, по данным ЦБ, чистый вывоз капитала частным сектором в январе составил 7,1 млрд долл.). По нашему мнению, такая ситуация могла быть вызвана опасениями ряда российских предпринимателей (присутствующих в "кремлевском списке") введения против них персональных санкций: в ожидании возможной блокировки средств в иностранной юрисдикции их компании или они сами ввозили средства, а затем или размещали их в российских банках, или конвертировали валюту в рубли (для покупки ОФЗ). По нашим оценкам, "санкционный" приток капитала в январе мог составить ~5 млрд долл. Но это не привело ни к заметному укреплению рубля, ни к снижению стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (возможно, приток сопровождался зеркальным размещением средств в иностранных банках).
Население теряет способность сберегать. В рублевой части со счетов физлиц ушло 453 млрд руб., что выглядит нетипично большим оттоком (для сравнения - в январе прошлого года отток составил 155 млрд руб.), или 45% от средств, поступивших от физлиц в декабре. Возможно, это обусловлено снижением сберегательной способности у населения (также это можно назвать вынужденным переходом к потребительской модели поведения) из-за продолжающих снижение в реальном выражении их располагаемых доходов. Лишь часть средств, ушедших со счетов физлиц, пришла на счета корпоративных клиентов (+139 млрд руб.). Отток рублевой ликвидности был компенсирован денежными средствами и их эквивалентами (-308,5 млрд руб.). Корпоративное кредитование (корпоративные облигации и кредиты) почти не изменилось (основной рост инвестиций приходится на КОБР, их объем вырос на 72 млрд руб., которые приносят наибольший доход при нулевых кредитных рисках). Главной точкой роста остается розница (+14,5% г./г. против +6% г./г. у корпоративного сегмента), который в последнее время получает поддержку со стороны потребительского кредитования (в том числе из-за того, что у населения не хватает располагаемых доходов на оплату своих текущих расходов).