Аукционы ОФЗ: Минфин урезал дюрацию предложения в ответ на коррекцию
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в более короткую часть кривой, размещая 3-летние ОФЗ 26209 и 8-летние ОФЗ 26226, которые имеют YTM 8% (=RUONIA + 39 б.п.) и YTM 8,35% (=RUONIA + 74 б.п.), соответственно, судя по последним котировкам.
За последнюю неделю произошла коррекция на рынке ОФЗ, в результате которой кривая доходностей сместилась вверх на 10-17 б.п. Так, длинные ОФЗ 26225 превысили отметку YTM 8,5%. В целом суверенные долги GEM (за исключением Турции, где продолжается распродажа на фоне геополитических рисков) продемонстрировали снижение доходностей, однако присутствует беспокойство о том, что замедление экономики США может сильно ударить по GEM (прежде всего, по тем из них, которые имеют дефицит сальдо счета текущих операций и, как следствие, сильно зависят от внешнего рынка).
Не исключено, что отток капитала из Турции оказывает поддержку другим GEM, но не рынку ОФЗ. По-видимому, появление новостей о готовящихся санкциях США по делу Скрипалей, а также возможные санкции за связи с Венесуэлой заставило инвесторов вернуться к реалиям (с начала года, по нашему мнению, рынок находился в состоянии безосновательного оптимизма). А эти реалии таковы, что 1) текущие спреды ОФЗ к ставкам денежного рынка являются слишком низкими в сравнении с убытками, которые могут возникнуть у держателей в случае введения санкций на госдолг (доходности в моменте могут подскочить на 1-2 п.п. до уровней, на которых они были бы фундаментально привлекательными для локальных банков); 2) рубль сохраняет большой потенциал для ослабления (даже в отсутствие санкций), что делает рублевые ставки неинтересными.
На сегодняшних аукционах мы не ждем высокого спроса (если, конечно, вновь не появятся нетипичные нерезиденты), некоторый интерес может быть проявлен лишь к 3-летним бумагам (с премией 10-15 б.п. ко вторичному рынку).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в более короткую часть кривой, размещая 3-летние ОФЗ 26209 и 8-летние ОФЗ 26226, которые имеют YTM 8% (=RUONIA + 39 б.п.) и YTM 8,35% (=RUONIA + 74 б.п.), соответственно, судя по последним котировкам.
За последнюю неделю произошла коррекция на рынке ОФЗ, в результате которой кривая доходностей сместилась вверх на 10-17 б.п. Так, длинные ОФЗ 26225 превысили отметку YTM 8,5%. В целом суверенные долги GEM (за исключением Турции, где продолжается распродажа на фоне геополитических рисков) продемонстрировали снижение доходностей, однако присутствует беспокойство о том, что замедление экономики США может сильно ударить по GEM (прежде всего, по тем из них, которые имеют дефицит сальдо счета текущих операций и, как следствие, сильно зависят от внешнего рынка).
Не исключено, что отток капитала из Турции оказывает поддержку другим GEM, но не рынку ОФЗ. По-видимому, появление новостей о готовящихся санкциях США по делу Скрипалей, а также возможные санкции за связи с Венесуэлой заставило инвесторов вернуться к реалиям (с начала года, по нашему мнению, рынок находился в состоянии безосновательного оптимизма). А эти реалии таковы, что 1) текущие спреды ОФЗ к ставкам денежного рынка являются слишком низкими в сравнении с убытками, которые могут возникнуть у держателей в случае введения санкций на госдолг (доходности в моменте могут подскочить на 1-2 п.п. до уровней, на которых они были бы фундаментально привлекательными для локальных банков); 2) рубль сохраняет большой потенциал для ослабления (даже в отсутствие санкций), что делает рублевые ставки неинтересными.
На сегодняшних аукционах мы не ждем высокого спроса (если, конечно, вновь не появятся нетипичные нерезиденты), некоторый интерес может быть проявлен лишь к 3-летним бумагам (с премией 10-15 б.п. ко вторичному рынку).
Рынок ОФЗ: амбициозный план на 2 кв. - хватит ли денег у нерезидентов?
На прошлой неделе Минфин объявил план по заимствованиям на 2 кв., согласно которому ОФЗ должны быть реализованы по номиналу на 600 млрд руб., или в чистом виде 350 млрд руб. (за вычетом погашаемого в мае выпуска 26216 номиналом 250 млрд руб.). Этот план близок к тому объему, который был реализован по факту по итогам 1 кв. (513 млрд руб., или 360 млрд руб. в чистом виде). Однако успех был в основном обеспечен аномально высоким спросом в марте, когда ведомство привлекло на аукционах 268 млрд руб., при этом покупка нерезидентами в марте составила 97 млрд руб. (по данным ЦБ РФ, приведенными в докладе о ДКП). За весь 1 кв. нерезиденты купили 249 млрд руб., такой объем выглядит высоким даже в сравнении с периодом до 2014 г. Как мы уже отмечали, нетипичное поведение этих нерезидентов (покупка лишь на первичном рынке с узким диапазоном выставления заявок) не дает оснований полагать, что этот спрос будет присутствовать длительное время (видимо, покупателями являлся узкий круг нерезидентов, которые спешат по каким-то причинам купить ОФЗ до введения санкций на новые выпуски). Как следствие, объявленный план по заимствованиям на 2 кв. имеет высокие шансы быть не выполненным в полном объеме.
На прошлой неделе Минфин объявил план по заимствованиям на 2 кв., согласно которому ОФЗ должны быть реализованы по номиналу на 600 млрд руб., или в чистом виде 350 млрд руб. (за вычетом погашаемого в мае выпуска 26216 номиналом 250 млрд руб.). Этот план близок к тому объему, который был реализован по факту по итогам 1 кв. (513 млрд руб., или 360 млрд руб. в чистом виде). Однако успех был в основном обеспечен аномально высоким спросом в марте, когда ведомство привлекло на аукционах 268 млрд руб., при этом покупка нерезидентами в марте составила 97 млрд руб. (по данным ЦБ РФ, приведенными в докладе о ДКП). За весь 1 кв. нерезиденты купили 249 млрд руб., такой объем выглядит высоким даже в сравнении с периодом до 2014 г. Как мы уже отмечали, нетипичное поведение этих нерезидентов (покупка лишь на первичном рынке с узким диапазоном выставления заявок) не дает оснований полагать, что этот спрос будет присутствовать длительное время (видимо, покупателями являлся узкий круг нерезидентов, которые спешат по каким-то причинам купить ОФЗ до введения санкций на новые выпуски). Как следствие, объявленный план по заимствованиям на 2 кв. имеет высокие шансы быть не выполненным в полном объеме.
Правительство готовится начать использовать ФНБ
По мере увеличения запасов валюты в распоряжении Правительства (поступающей в рамках бюджетного правила) власти вновь поднимают тему о путях использования средств ФНБ. Напомним, что для этого размер ликвидной части фонда (средства за вычетом уже осуществленных инвестиций) должен достигнуть 7% ВВП.
Фактически запас валюты, полученной по бюджетному правилу (ликвидная часть ФНБ + средства на счетах по учету нефтегазовых допдоходов) превысил 7% еще в конце 2018 г. (а на 1 марта, по нашим оценкам, их объем равен 9 трлн руб., 8,2% ВВП), но по регламенту средства с этих счетов (в размере покупок валюты за прошлый год) перечисляются в ФНБ в июне текущего года, поэтому формальный порог в 7% будет превышен лишь в июне 2019 г.
Минфин озвучил две взаимодополняющие инициативы по использованию средств ФНБ: 1) расширение списка активов, в которые средства фонда могут быть инвестированы (по примеру фонда под управлением Norges Bank Investment Management в Норвегии); 2) поддержка льготного финансирования покупателей российского несырьевого экспорта.
Другие возможные стратегические изменения в регламенте фонда пока властями не анонсировались. Отметим, что в прошлом году (когда вопрос использования средств ФНБ также обсуждался) звучали, например, инициативы использовать часть средств на инвестиции проектов Майского указа. Пока кажется, что власти не рассматривают последнюю инициативу, что, на наш взгляд, является экономически верным решением. Во-первых, косвенно это будет означать усиление зависимости экономического роста от конъюнктуры цен на нефть, а значит - и косвенным нарушением бюджетного правила (пусть и с лагом), а во-вторых, будет сопряжено с рисками неэффективного использования средств (напомним, что основная задача суверенного фонда это быть «подушкой безопасности», а не ресурсом для стимулирования экономического роста).
Идея субсидирования потребителей российской несырьевой экспортной продукции, на наш взгляд, также выглядит непрозрачной и несет в себе риски. Подавляющий объем экспорта товаров из России – сырье (нефтегазовая продукция, металлургическое и сельскохозяйственное сырье), тогда как порядка половины явно несырьевой продукции (машины и оборудование и прочие несырьевые товары, коды ТНВЭД 84-97, в сумме 34 млрд долл. за последние 4 кв.), занимает продукция военного назначения (15 млрд долл.) Условия по кредитам потребителям этой продукции могут быть нерыночными (например, низкие процентные ставки и возможность списания долга).
Наиболее экономически эффективным способом управления средствами фонда из предложенных, по нашему мнению, является инвестирование средств в более широкий круг рыночных инструментов. Но при этом, по аналогии с Норвежским фондом, необходимо будет внести изменения в регламент использования средств фонда с целью повышения его долгосрочной устойчивости. Так, в случае NBIM невозможно использовать капитал фонда для текущих нужд (бюджет Норвегии может использовать лишь процентные доходы).
По мере увеличения запасов валюты в распоряжении Правительства (поступающей в рамках бюджетного правила) власти вновь поднимают тему о путях использования средств ФНБ. Напомним, что для этого размер ликвидной части фонда (средства за вычетом уже осуществленных инвестиций) должен достигнуть 7% ВВП.
Фактически запас валюты, полученной по бюджетному правилу (ликвидная часть ФНБ + средства на счетах по учету нефтегазовых допдоходов) превысил 7% еще в конце 2018 г. (а на 1 марта, по нашим оценкам, их объем равен 9 трлн руб., 8,2% ВВП), но по регламенту средства с этих счетов (в размере покупок валюты за прошлый год) перечисляются в ФНБ в июне текущего года, поэтому формальный порог в 7% будет превышен лишь в июне 2019 г.
Минфин озвучил две взаимодополняющие инициативы по использованию средств ФНБ: 1) расширение списка активов, в которые средства фонда могут быть инвестированы (по примеру фонда под управлением Norges Bank Investment Management в Норвегии); 2) поддержка льготного финансирования покупателей российского несырьевого экспорта.
Другие возможные стратегические изменения в регламенте фонда пока властями не анонсировались. Отметим, что в прошлом году (когда вопрос использования средств ФНБ также обсуждался) звучали, например, инициативы использовать часть средств на инвестиции проектов Майского указа. Пока кажется, что власти не рассматривают последнюю инициативу, что, на наш взгляд, является экономически верным решением. Во-первых, косвенно это будет означать усиление зависимости экономического роста от конъюнктуры цен на нефть, а значит - и косвенным нарушением бюджетного правила (пусть и с лагом), а во-вторых, будет сопряжено с рисками неэффективного использования средств (напомним, что основная задача суверенного фонда это быть «подушкой безопасности», а не ресурсом для стимулирования экономического роста).
Идея субсидирования потребителей российской несырьевой экспортной продукции, на наш взгляд, также выглядит непрозрачной и несет в себе риски. Подавляющий объем экспорта товаров из России – сырье (нефтегазовая продукция, металлургическое и сельскохозяйственное сырье), тогда как порядка половины явно несырьевой продукции (машины и оборудование и прочие несырьевые товары, коды ТНВЭД 84-97, в сумме 34 млрд долл. за последние 4 кв.), занимает продукция военного назначения (15 млрд долл.) Условия по кредитам потребителям этой продукции могут быть нерыночными (например, низкие процентные ставки и возможность списания долга).
Наиболее экономически эффективным способом управления средствами фонда из предложенных, по нашему мнению, является инвестирование средств в более широкий круг рыночных инструментов. Но при этом, по аналогии с Норвежским фондом, необходимо будет внести изменения в регламент использования средств фонда с целью повышения его долгосрочной устойчивости. Так, в случае NBIM невозможно использовать капитал фонда для текущих нужд (бюджет Норвегии может использовать лишь процентные доходы).
Аукционы ОФЗ: вновь огромный спрос…
Результаты аукционов Минфина продолжают удивлять: вчера спрос на ОФЗ составил 146 млрд руб., из которого было реализовано 83,1 млрд руб. Кроме того, спрос на 7,5-летние бумаги 26226 (с YTM 8,38%) оказался даже выше, чем на 3-летние 26209 (с YTM 8,04%), заметной премии по доходности ко вторичному рынку предложено не было. По-видимому, если бы Минфин предложил 15-летние бумаги, то инвесторы купили бы и их. Такое ощущение, что аппетит некоторых крупных инвесторов на госбумаги возрос после появления новостей по санкциям.
…на фоне усиления санкционной риторики
Вчера сенаторы США представили в Конгрессе обновленную версию законопроекта о санкциях против РФ для сдерживания иностранного вмешательства в выборы США (DETER Act). Этот законопроект, по сути, аналогичен тому, который был опубликован ранее (отличия лишь в небольших деталях). В частности, в нем предусматриваются: 1) запрет на любые транзакции с собственностью в США или которой владеют граждане США (к такой собственности, в том числе, относится американский доллар) двух или более организаций из списка (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, ВЭБ, РСХБ); 2) аналогичные меры в отношении компаний российского оборонного сектора (видимо, к ним теперь относится ПСБ, исчезнувший из списка госбанков); 3) запрет на транзакции с суверенным долгом РФ и долгом эмитентов, принадлежащих или находящихся под контролем РФ, выпущенным после вступления в силу акта; 4) запрет новых инвестиций в энергетический сектор РФ (лица, которые будут осуществлять такие инвестиции, попадают под запрет проведения любых транзакций с собственностью в США).
Для введения этих санкций будет необходимо заключение директора Национальной разведки о факте умышленного вмешательства Правительства РФ (или любого лица, действующего от его имени или как агент) в выборы в США. Такое заключение может быть сделано на основе недавнего доклада Р. Мюллера, который пока не обнародован (этот доклад лишь исключил сговор Д. Трампа с РФ). Вчера демократы (основные лоббисты ужесточения санкций против РФ) проголосовали за предложение через суд потребовать от генпрокурора США представления этого доклада в полном объеме. В этой связи развитие событий может быть не таким оптимистичным, как сейчас предполагает локальный рынок (курс рубля и доходности ОФЗ). На наш взгляд, основную неопределенность представляет время введения санкций.
Результаты аукционов Минфина продолжают удивлять: вчера спрос на ОФЗ составил 146 млрд руб., из которого было реализовано 83,1 млрд руб. Кроме того, спрос на 7,5-летние бумаги 26226 (с YTM 8,38%) оказался даже выше, чем на 3-летние 26209 (с YTM 8,04%), заметной премии по доходности ко вторичному рынку предложено не было. По-видимому, если бы Минфин предложил 15-летние бумаги, то инвесторы купили бы и их. Такое ощущение, что аппетит некоторых крупных инвесторов на госбумаги возрос после появления новостей по санкциям.
…на фоне усиления санкционной риторики
Вчера сенаторы США представили в Конгрессе обновленную версию законопроекта о санкциях против РФ для сдерживания иностранного вмешательства в выборы США (DETER Act). Этот законопроект, по сути, аналогичен тому, который был опубликован ранее (отличия лишь в небольших деталях). В частности, в нем предусматриваются: 1) запрет на любые транзакции с собственностью в США или которой владеют граждане США (к такой собственности, в том числе, относится американский доллар) двух или более организаций из списка (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, ВЭБ, РСХБ); 2) аналогичные меры в отношении компаний российского оборонного сектора (видимо, к ним теперь относится ПСБ, исчезнувший из списка госбанков); 3) запрет на транзакции с суверенным долгом РФ и долгом эмитентов, принадлежащих или находящихся под контролем РФ, выпущенным после вступления в силу акта; 4) запрет новых инвестиций в энергетический сектор РФ (лица, которые будут осуществлять такие инвестиции, попадают под запрет проведения любых транзакций с собственностью в США).
Для введения этих санкций будет необходимо заключение директора Национальной разведки о факте умышленного вмешательства Правительства РФ (или любого лица, действующего от его имени или как агент) в выборы в США. Такое заключение может быть сделано на основе недавнего доклада Р. Мюллера, который пока не обнародован (этот доклад лишь исключил сговор Д. Трампа с РФ). Вчера демократы (основные лоббисты ужесточения санкций против РФ) проголосовали за предложение через суд потребовать от генпрокурора США представления этого доклада в полном объеме. В этой связи развитие событий может быть не таким оптимистичным, как сейчас предполагает локальный рынок (курс рубля и доходности ОФЗ). На наш взгляд, основную неопределенность представляет время введения санкций.
Госинвестициям вряд ли удастся обойтись без импорта
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в марте упал на 2,6% г./г. в долл., снизив темпы падения с февраля (-5,3% г./г.). Таким образом, за 1 кв. 2019 г. общее его сокращение составило 2,9% г./г., до 47,2 млрд долл. Такая динамика не обошлась, конечно, без падения в сегменте машин и оборудования (-1,2 п.п. в марте к темпам г./г.), однако сопоставимый негативный вклад внесли и другие группы импортных товаров, например, пищевые (-0,9 п.п. к темпам г./г.), что, возможно, является индикатором слабости не только инвестиционного, но и потребительского спроса.
По итогам 2018 г. мы отмечали снижение доли машин и оборудования во внутреннем инвестиционном спросе (рост внутренних инвестиций не сопровождался увеличением инвестиционного импорта). Мы объясняли это расхождение 1) неоднозначностью пересмотра Росстатом данных по инвестициям в основной капитал вверх; 2)тем, что рост внутренних инвестиций (по объяснению властей) был обеспечен в основном строительством, которое выросло за счет внутренних источников (требовало меньше импорта, чем обычные инвестиции). Однако все же мы полагаем, что такая разнонаправленная динамика нетипична для экономики России, и грядущие инвестиции в рамках нацпроектов вряд ли смогут обойтись без импортного оборудования. Впрочем, по нашим оценкам, этот эффект вряд ли проявится в ближайшие месяцы: расходы по Майскому указу дойдут до финальных бюджетополучателей ближе к концу года, и приблизительно тогда же и стоит ожидать ускорения инвестиционного спроса (и импорта, в частности).
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в марте упал на 2,6% г./г. в долл., снизив темпы падения с февраля (-5,3% г./г.). Таким образом, за 1 кв. 2019 г. общее его сокращение составило 2,9% г./г., до 47,2 млрд долл. Такая динамика не обошлась, конечно, без падения в сегменте машин и оборудования (-1,2 п.п. в марте к темпам г./г.), однако сопоставимый негативный вклад внесли и другие группы импортных товаров, например, пищевые (-0,9 п.п. к темпам г./г.), что, возможно, является индикатором слабости не только инвестиционного, но и потребительского спроса.
По итогам 2018 г. мы отмечали снижение доли машин и оборудования во внутреннем инвестиционном спросе (рост внутренних инвестиций не сопровождался увеличением инвестиционного импорта). Мы объясняли это расхождение 1) неоднозначностью пересмотра Росстатом данных по инвестициям в основной капитал вверх; 2)тем, что рост внутренних инвестиций (по объяснению властей) был обеспечен в основном строительством, которое выросло за счет внутренних источников (требовало меньше импорта, чем обычные инвестиции). Однако все же мы полагаем, что такая разнонаправленная динамика нетипична для экономики России, и грядущие инвестиции в рамках нацпроектов вряд ли смогут обойтись без импортного оборудования. Впрочем, по нашим оценкам, этот эффект вряд ли проявится в ближайшие месяцы: расходы по Майскому указу дойдут до финальных бюджетополучателей ближе к концу года, и приблизительно тогда же и стоит ожидать ускорения инвестиционного спроса (и импорта, в частности).
Низкая инфляция уже не радует на фоне роста санкционных рисков
По последним данным, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Годовая цифра, по нашим оценкам, держится на уровне 5,3% г./г., и, как мы полагаем, при прочих равных, этот уровень является максимальным в этом году - начиная с июня, она может начать снижаться (до 4,5% г./г. к концу года). Однако какой бы оптимистичной не была картина по инфляции, риторика по санкциям, как мы не раз отмечали, может существенно поменять перспективы денежно-кредитной политики Банка России. Так, в связи с внесением обновленной версии законопроекта DETER в Конгресс США, вероятность ужесточения санкций против РФ в этом году увеличивается. В случае неблагоприятного развития событий для России, ЦБ придется продолжить ужесточение политики, а смягчение – отложить.
По последним данным, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Годовая цифра, по нашим оценкам, держится на уровне 5,3% г./г., и, как мы полагаем, при прочих равных, этот уровень является максимальным в этом году - начиная с июня, она может начать снижаться (до 4,5% г./г. к концу года). Однако какой бы оптимистичной не была картина по инфляции, риторика по санкциям, как мы не раз отмечали, может существенно поменять перспективы денежно-кредитной политики Банка России. Так, в связи с внесением обновленной версии законопроекта DETER в Конгресс США, вероятность ужесточения санкций против РФ в этом году увеличивается. В случае неблагоприятного развития событий для России, ЦБ придется продолжить ужесточение политики, а смягчение – отложить.
Инфляция в марте: инфляционные риски на минимуме
В марте инфляция составила 5,3% г./г., в рамках наших ожиданий, и соответствует оценке, полученной из недельных данных. Как мы полагаем, при прочих равных, годовая инфляция сейчас находится на пике и, продержавшись на этом уровне до мая, начнет снижение, достигнув 4,5% к концу года. По нашим оценкам, эффект от повышения НДС в начале года исчерпан: месячная инфляция уже прошла пик еще в январе, и к марту эффекта НДС на цифрах м./м. уже не наблюдается (в свою очередь, годовая инфляция останется высокой еще в течение двух месяцев за счет эффекта низкой базы прошлого года).
В перспективе ближайших месяцев мы не видим серьезных инфляционных рисков. Эффект переноса курса рубля на инфляцию остается небольшим (+0,08 - +0,1 п.п. к инфляции м./м.) и проявляется только при значительном (>8-10% м./м.) ослаблении курса рубля. Риски продовольственного сектора (в первую очередь, со стороны урожая) также не выглядят повышенными. Цены на бензин взяты властями под контроль, как минимум, в краткосрочной перспективе (не должны вырасти вслед за рублевой ценой нефти даже в случае ее активного роста). Отметим, что даже в случае проявления каких-либо инфляционных "сюрпризов" итоговая реакция цен вряд ли будет ярко выраженной: ритейлеры в условиях слабого спроса будут вынуждены сглаживать эти эффекты.
В итоге для политики ЦБ, на наш взгляд, единственным существенным риском в ближайшие месяцы может стать усиление санкционной риторики, тогда как другие инфляционные риски в ближайшее время будут сведены к минимуму.
В марте инфляция составила 5,3% г./г., в рамках наших ожиданий, и соответствует оценке, полученной из недельных данных. Как мы полагаем, при прочих равных, годовая инфляция сейчас находится на пике и, продержавшись на этом уровне до мая, начнет снижение, достигнув 4,5% к концу года. По нашим оценкам, эффект от повышения НДС в начале года исчерпан: месячная инфляция уже прошла пик еще в январе, и к марту эффекта НДС на цифрах м./м. уже не наблюдается (в свою очередь, годовая инфляция останется высокой еще в течение двух месяцев за счет эффекта низкой базы прошлого года).
В перспективе ближайших месяцев мы не видим серьезных инфляционных рисков. Эффект переноса курса рубля на инфляцию остается небольшим (+0,08 - +0,1 п.п. к инфляции м./м.) и проявляется только при значительном (>8-10% м./м.) ослаблении курса рубля. Риски продовольственного сектора (в первую очередь, со стороны урожая) также не выглядят повышенными. Цены на бензин взяты властями под контроль, как минимум, в краткосрочной перспективе (не должны вырасти вслед за рублевой ценой нефти даже в случае ее активного роста). Отметим, что даже в случае проявления каких-либо инфляционных "сюрпризов" итоговая реакция цен вряд ли будет ярко выраженной: ритейлеры в условиях слабого спроса будут вынуждены сглаживать эти эффекты.
В итоге для политики ЦБ, на наш взгляд, единственным существенным риском в ближайшие месяцы может стать усиление санкционной риторики, тогда как другие инфляционные риски в ближайшее время будут сведены к минимуму.
Вера в снижение ключевой ставки ФРС толкает рынки к максимумам
Финансовые рынки продолжают восхождение вверх (судя по их динамике, в ближайшем времени индекс S&P преодолеет максимум) в условиях произошедшего перехода FOMC на «новые рельсы» монетарной политики, а также продолжающихся комментариев со стороны администрации президента США (включая его самого), что политика ФРС должна быть еще более мягкой. Так, экономический советник Белого дома Л. Кудло заявил недавно, что ФРС должна немедленно понизить ключевую ставку на 50 б.п. (кстати говоря, рынок фьючерсов предполагает, по крайней мере, одно снижение ставки до февраля следующего года с вероятностью 60%). Наличие политической воли у Д. Трампа, которая не встречает сопротивления в ФРС (FOMC аккуратно корректируют свой курс под рыночные ожидания), предоставить столько монетарных стимулов, сколько потребуется, позволяет инвесторам игнорировать значения опережающих индикаторов, которые сигнализируют о приближающейся рецессии (например, низкий наклон кривой UST, полная занятость в США и слабеющая деловая активность в Германии). Снижение ключевой долларовой ставки с большой вероятностью отодвинет это событие даже за пределы следующего года. По-видимому, несмотря на сильную макростатистику (в пятницу вышли данные по payrolls выше ожиданий), в США хорошо понимают, что экономика находится вблизи «края бездны», попадание в которую является неизбежным. Однако его можно отсрочить, вновь запустив QE, при этом справляться с последствиями текущего увеличения долга темпами, опережающими экономический рост, скорее всего, будет уже следующий президент (вероятно, что тогда экономика будет находиться вблизи нулевого роста в течение продолжительного времени, что приведет к массовой реструктуризации корпоративного долга). Торговые переговоры США и Китая сопровождаются позитивными комментариями от обеих сторон, что также не дает повода для беспокойства инвесторов. Пока играет такая «музыка», «медведям» на финансовом рынке делать нечего.
Финансовые рынки продолжают восхождение вверх (судя по их динамике, в ближайшем времени индекс S&P преодолеет максимум) в условиях произошедшего перехода FOMC на «новые рельсы» монетарной политики, а также продолжающихся комментариев со стороны администрации президента США (включая его самого), что политика ФРС должна быть еще более мягкой. Так, экономический советник Белого дома Л. Кудло заявил недавно, что ФРС должна немедленно понизить ключевую ставку на 50 б.п. (кстати говоря, рынок фьючерсов предполагает, по крайней мере, одно снижение ставки до февраля следующего года с вероятностью 60%). Наличие политической воли у Д. Трампа, которая не встречает сопротивления в ФРС (FOMC аккуратно корректируют свой курс под рыночные ожидания), предоставить столько монетарных стимулов, сколько потребуется, позволяет инвесторам игнорировать значения опережающих индикаторов, которые сигнализируют о приближающейся рецессии (например, низкий наклон кривой UST, полная занятость в США и слабеющая деловая активность в Германии). Снижение ключевой долларовой ставки с большой вероятностью отодвинет это событие даже за пределы следующего года. По-видимому, несмотря на сильную макростатистику (в пятницу вышли данные по payrolls выше ожиданий), в США хорошо понимают, что экономика находится вблизи «края бездны», попадание в которую является неизбежным. Однако его можно отсрочить, вновь запустив QE, при этом справляться с последствиями текущего увеличения долга темпами, опережающими экономический рост, скорее всего, будет уже следующий президент (вероятно, что тогда экономика будет находиться вблизи нулевого роста в течение продолжительного времени, что приведет к массовой реструктуризации корпоративного долга). Торговые переговоры США и Китая сопровождаются позитивными комментариями от обеих сторон, что также не дает повода для беспокойства инвесторов. Пока играет такая «музыка», «медведям» на финансовом рынке делать нечего.
Своп-эффект: RUONIA в очередной раз выше ключевой
Несмотря на уже завершившиеся налоговые выплаты, ставка RUONIA продолжает находиться на относительно высоком уровне: по данным на 5 апреля, она даже превысила ключевую ставку, достигнув 7,82% (последний раз на этом уровне RUONIA находилась в конце марта, когда с рынка ушел большой объем ликвидности с налоговыми платежами). Это, на первый взгляд, выглядит необычно (до этого RUONIA систематически на 10-20 б.п. находилась ниже ключевой ставки).
Сейчас в банковском секторе происходит увеличение рублевой ликвидности благодаря ее поступлению по бюджетному каналу (из-за интервенций), как следствие, налоговые платежи могут оказывать лишь краткосрочный эффект на ставки денежного рынка. Влияние завершения периода усреднения также не было: по нашим оценкам, к настоящему моменту средний за период уровень корсчетов по системе (2,27 трлн руб.) выглядит более чем достаточным для выполнения требований усреднения по ФОР. Более того, кто-то из участников даже «переусреднился», из-за чего ЦБ решил провести однодневный аукцион «тонкой настройки» с целью изъятия излишка рублевой ликвидности. Таким образом, есть какой-то другой фактор, обуславливающий превышение RUONIA ключевой ставки.
Как мы уже отмечали (см. комментарий от 27 марта), основной причиной сложившейся аномальной ситуации на денежном рынке являются высокие рублевые ставки по валютным свопам на коротких сроках. По-видимому, некоторые участники сформировали (в конце прошлого года) ликвидные валютные активы (на ожиданиях большого оттока клиентских средств) в ущерб рублевой ликвидности и теперь вынуждены привлекать рубли по свопу. Возможно, некоторые банки согласовали с заемщиками конвертацию валютных кредитов в рубли, что потребовало покупку валюты на споте для того, чтобы не произошло изменения ОВП.
Поскольку в банковском секторе присутствует низкий спрос на короткую валютную ликвидность (мы оцениваем ее запас в 10 млрд долл.), и в некоторые дни участники делают своп напрямую с ЦБ РФ (обычно после 17-00, когда в «стакане» USD_TODTOM уже нет ликвидности), ставка o/n FX swap в большинстве дней даже превышает ставку RUONIA, т.е. спрос на рубли на свопе лишь частично транслируется в остальные сегменты денежного рынка. Эффект на ставку РЕПО с ЦК еще более слабый (7-дневный средний спред RUONIA над этой ставкой расширился на 8 б.п.), что может быть обусловлено, например, отсутствием свободных контрагентских лимитов.
Сложившаяся ситуация скоро кардинально не изменится, для этого из сектора должна уйти заметная часть накопившегося избытка валютной ликвидности (а этого мы ожидаем лишь к концу 1П). Отметим, что по итогам апреля мы ждем отток валютной ликвидности (что сократит ее запас): в апреле сальдо счета текущих операций будет ниже м./м., а также увеличится отток капитала, в том числе, с выплатами по внешнему долгу. Это будет способствовать возвращению базисных спредов к своим нормальным 12-месячным средним значениям. В результате произойдет и нормализация ставки RUONIA: она опустится ниже ключевой ставки, отражая комфортную ситуацию с рублевой ликвидностью.
Несмотря на уже завершившиеся налоговые выплаты, ставка RUONIA продолжает находиться на относительно высоком уровне: по данным на 5 апреля, она даже превысила ключевую ставку, достигнув 7,82% (последний раз на этом уровне RUONIA находилась в конце марта, когда с рынка ушел большой объем ликвидности с налоговыми платежами). Это, на первый взгляд, выглядит необычно (до этого RUONIA систематически на 10-20 б.п. находилась ниже ключевой ставки).
Сейчас в банковском секторе происходит увеличение рублевой ликвидности благодаря ее поступлению по бюджетному каналу (из-за интервенций), как следствие, налоговые платежи могут оказывать лишь краткосрочный эффект на ставки денежного рынка. Влияние завершения периода усреднения также не было: по нашим оценкам, к настоящему моменту средний за период уровень корсчетов по системе (2,27 трлн руб.) выглядит более чем достаточным для выполнения требований усреднения по ФОР. Более того, кто-то из участников даже «переусреднился», из-за чего ЦБ решил провести однодневный аукцион «тонкой настройки» с целью изъятия излишка рублевой ликвидности. Таким образом, есть какой-то другой фактор, обуславливающий превышение RUONIA ключевой ставки.
Как мы уже отмечали (см. комментарий от 27 марта), основной причиной сложившейся аномальной ситуации на денежном рынке являются высокие рублевые ставки по валютным свопам на коротких сроках. По-видимому, некоторые участники сформировали (в конце прошлого года) ликвидные валютные активы (на ожиданиях большого оттока клиентских средств) в ущерб рублевой ликвидности и теперь вынуждены привлекать рубли по свопу. Возможно, некоторые банки согласовали с заемщиками конвертацию валютных кредитов в рубли, что потребовало покупку валюты на споте для того, чтобы не произошло изменения ОВП.
Поскольку в банковском секторе присутствует низкий спрос на короткую валютную ликвидность (мы оцениваем ее запас в 10 млрд долл.), и в некоторые дни участники делают своп напрямую с ЦБ РФ (обычно после 17-00, когда в «стакане» USD_TODTOM уже нет ликвидности), ставка o/n FX swap в большинстве дней даже превышает ставку RUONIA, т.е. спрос на рубли на свопе лишь частично транслируется в остальные сегменты денежного рынка. Эффект на ставку РЕПО с ЦК еще более слабый (7-дневный средний спред RUONIA над этой ставкой расширился на 8 б.п.), что может быть обусловлено, например, отсутствием свободных контрагентских лимитов.
Сложившаяся ситуация скоро кардинально не изменится, для этого из сектора должна уйти заметная часть накопившегося избытка валютной ликвидности (а этого мы ожидаем лишь к концу 1П). Отметим, что по итогам апреля мы ждем отток валютной ликвидности (что сократит ее запас): в апреле сальдо счета текущих операций будет ниже м./м., а также увеличится отток капитала, в том числе, с выплатами по внешнему долгу. Это будет способствовать возвращению базисных спредов к своим нормальным 12-месячным средним значениям. В результате произойдет и нормализация ставки RUONIA: она опустится ниже ключевой ставки, отражая комфортную ситуацию с рублевой ликвидностью.
Рынок ОФЗ: “усталость от санкций” вызвала умеренный позитив
На сегодняшнем аукционном дне Минфин не стал сильно смещаться в длину, предложив 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 8,13%) и 10-летние ОФЗ 26224 (YTM 8,32%). За неделю, прошедшую с последних аукционов (когда был вновь проявлен огромный спрос), доходности вдоль кривой ОФЗ опустились на 5-10 б.п., при этом длинные выпуски вновь опустились ниже YTM 8,45%.
Основной причиной позитивной переоценки стала “усталость” в Конгрессе в отношении темы новых санкций против РФ: по данным СМИ, обсуждаемые законопроекты, направленные на усиление давления на российских чиновников и компании через ограничение доступа к рынкам и капиталу США, встречаются без энтузиазма, что обусловлено отсутствием как доказательств сговора Д. Трампа с РФ, так и политических причин (выборный сезон завершен). По-видимому, события, связанные с Украиной, Сирией, делом Скрипалей и предполагаемым вмешательством в выборы США, уже не являются достаточным основанием для усиления санкционного режима (приобретаемая выгода от санкций, вероятно, не столь велика, как возможные негативные последствия, если ЕС откажется присоединиться).
Однако ралли на рынке ОФЗ не случилось, поскольку большой премии за возможные санкции и не было. Не исключено, что уход темы санкций даже приведет к нормализации спроса нерезидентов на ОФЗ, которые могли до этого наращивать позицию “чтобы успеть”. Некоторый интерес к 5-летним ОФЗ могут проявить системообразующие локальные банки с низким запасом по нормативу Н26 (норматив краткосрочной ликвидности), учитывая небольшой объем предложения КОБР со стороны ЦБ РФ (последний аукцион был 12 марта, неудовлетворенный спрос составил 354 млрд руб.). В то же время ОФЗ уже учитывают в доходностях большую вероятность снижения ключевой ставки до конца этого года на 25 б.п., то есть бумаги не представляют спекулятивного интереса для покупки.
На сегодняшнем аукционном дне Минфин не стал сильно смещаться в длину, предложив 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 8,13%) и 10-летние ОФЗ 26224 (YTM 8,32%). За неделю, прошедшую с последних аукционов (когда был вновь проявлен огромный спрос), доходности вдоль кривой ОФЗ опустились на 5-10 б.п., при этом длинные выпуски вновь опустились ниже YTM 8,45%.
Основной причиной позитивной переоценки стала “усталость” в Конгрессе в отношении темы новых санкций против РФ: по данным СМИ, обсуждаемые законопроекты, направленные на усиление давления на российских чиновников и компании через ограничение доступа к рынкам и капиталу США, встречаются без энтузиазма, что обусловлено отсутствием как доказательств сговора Д. Трампа с РФ, так и политических причин (выборный сезон завершен). По-видимому, события, связанные с Украиной, Сирией, делом Скрипалей и предполагаемым вмешательством в выборы США, уже не являются достаточным основанием для усиления санкционного режима (приобретаемая выгода от санкций, вероятно, не столь велика, как возможные негативные последствия, если ЕС откажется присоединиться).
Однако ралли на рынке ОФЗ не случилось, поскольку большой премии за возможные санкции и не было. Не исключено, что уход темы санкций даже приведет к нормализации спроса нерезидентов на ОФЗ, которые могли до этого наращивать позицию “чтобы успеть”. Некоторый интерес к 5-летним ОФЗ могут проявить системообразующие локальные банки с низким запасом по нормативу Н26 (норматив краткосрочной ликвидности), учитывая небольшой объем предложения КОБР со стороны ЦБ РФ (последний аукцион был 12 марта, неудовлетворенный спрос составил 354 млрд руб.). В то же время ОФЗ уже учитывают в доходностях большую вероятность снижения ключевой ставки до конца этого года на 25 б.п., то есть бумаги не представляют спекулятивного интереса для покупки.
Рынок ОФЗ: на аукционах вновь поставлен рекорд
Аукционы по ОФЗ продолжают проходить с “бешеным” спросом, вчера он составил 192,23 млрд руб., оказавшись рекордно высоким с начала этого года. Это позволило Минфину разместить ОФЗ общим номиналом 137 млрд руб. Наибольший интерес (при спросе 110 млрд руб.) был проявлен к относительно длинным 10-летним ОФЗ 26224, свидетельствуя о растущей уверенности в том, что санкций на госдолг в ближайшее время не будет, и ЦБ РФ снизит ключевую ставку до конца года.
Как и на предшествующих аукционах, проходивших с таким же ажиотажным спросом, удовлетворенные заявки находились в очень узком ценовом диапазоне – 97,53-97,66% от номинала по ОФЗ 26227 и 91,2-91,41% по ОФЗ 26224. По-видимому, нерезиденты готовы инвестировать в ОФЗ значительный объем средств, которые постепенно высвобождаются за счет продажи других активов с последующей конвертацией в рубли (иначе они могли бы за один аукцион приобрести весь нужный им объем). Также покупателями 5-летних ОФЗ могли выступить и локальные банки для пополнения ВЛА (требования норматива Н26), для которых госбумаги являются единственной маржинальной альтернативой в условиях отсутствия предложения КОБР со стороны ЦБ РФ (последний аукцион состоялся лишь 12 марта, в этом смысле регулятор также подстегивает спрос на ОФЗ).
Укрепление рубля (до 64,3 руб./долл.) на фоне взлета цен на нефть (выше 70 долл./барр. Brent) и ослабления угрозы санкций привело к сдвигу кривой доходности ОФЗ на 5-10 б.п., в частности, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 8,35% ушли на вторичном рынке на отметку YTM 8,24%.
Аукционы по ОФЗ продолжают проходить с “бешеным” спросом, вчера он составил 192,23 млрд руб., оказавшись рекордно высоким с начала этого года. Это позволило Минфину разместить ОФЗ общим номиналом 137 млрд руб. Наибольший интерес (при спросе 110 млрд руб.) был проявлен к относительно длинным 10-летним ОФЗ 26224, свидетельствуя о растущей уверенности в том, что санкций на госдолг в ближайшее время не будет, и ЦБ РФ снизит ключевую ставку до конца года.
Как и на предшествующих аукционах, проходивших с таким же ажиотажным спросом, удовлетворенные заявки находились в очень узком ценовом диапазоне – 97,53-97,66% от номинала по ОФЗ 26227 и 91,2-91,41% по ОФЗ 26224. По-видимому, нерезиденты готовы инвестировать в ОФЗ значительный объем средств, которые постепенно высвобождаются за счет продажи других активов с последующей конвертацией в рубли (иначе они могли бы за один аукцион приобрести весь нужный им объем). Также покупателями 5-летних ОФЗ могли выступить и локальные банки для пополнения ВЛА (требования норматива Н26), для которых госбумаги являются единственной маржинальной альтернативой в условиях отсутствия предложения КОБР со стороны ЦБ РФ (последний аукцион состоялся лишь 12 марта, в этом смысле регулятор также подстегивает спрос на ОФЗ).
Укрепление рубля (до 64,3 руб./долл.) на фоне взлета цен на нефть (выше 70 долл./барр. Brent) и ослабления угрозы санкций привело к сдвигу кривой доходности ОФЗ на 5-10 б.п., в частности, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 8,35% ушли на вторичном рынке на отметку YTM 8,24%.
Инфляция: признаки стабилизации уже видны
Инфляция уже вторую неделю показывает более низкую динамику, чем в прошлом году. Хотя этого пока недостаточно для того, чтобы годовые цифры начали снижаться с текущих 5,3% г./г. (по нашим оценкам), при прочих равных, достигнутый уровень будет максимальным для годовой инфляции в 2019 г. К середине года мы ожидаем ее снижения до 5% г./г. (см. график слева).
Однако аннуализированная инфляция (темп роста м./м.^12, синяя линия на графике слева) уже в марте, по нашим оценкам, упала ниже 4% (с учетом сезонно сглаженных месячных темпов - 1,003^12). Такой уровень наблюдался последний раз достаточно давно (в июле 2018 г.). Впрочем, более устойчивый опережающий индикатор динамики инфляции (трехмесячный сезонно сглаженный аннуализированный уровень, GEOMEAN(m(t-2), m(t-1), m(t))^12, желтая линия на графике слева) пока все еще находится выше 4%-го уровня (в марте 5,6% г./г.). На этот индикатор часто обращает внимание ЦБ для оценки состояния инфляции, его главное достоинство - отсутствие эффекта базы, который в этом году будет сильно завышать все обычные годовые цифры по инфляции (серая линия на графике слева).
По нашим прогнозам, трехмесячный аннуализированный уровень инфляции достигнет 4% ближе к середине года и, при прочих равных, станет аргументом для того, чтобы начать рассматривать вопрос о смягчении политики уже на июльском или сентябрьском заседаниях). Конечно, это будет происходить только в отсутствие усиления санкционных рисков (в противном случае, роль инфляции при принятии решений по ставке снизится).
Инфляция уже вторую неделю показывает более низкую динамику, чем в прошлом году. Хотя этого пока недостаточно для того, чтобы годовые цифры начали снижаться с текущих 5,3% г./г. (по нашим оценкам), при прочих равных, достигнутый уровень будет максимальным для годовой инфляции в 2019 г. К середине года мы ожидаем ее снижения до 5% г./г. (см. график слева).
Однако аннуализированная инфляция (темп роста м./м.^12, синяя линия на графике слева) уже в марте, по нашим оценкам, упала ниже 4% (с учетом сезонно сглаженных месячных темпов - 1,003^12). Такой уровень наблюдался последний раз достаточно давно (в июле 2018 г.). Впрочем, более устойчивый опережающий индикатор динамики инфляции (трехмесячный сезонно сглаженный аннуализированный уровень, GEOMEAN(m(t-2), m(t-1), m(t))^12, желтая линия на графике слева) пока все еще находится выше 4%-го уровня (в марте 5,6% г./г.). На этот индикатор часто обращает внимание ЦБ для оценки состояния инфляции, его главное достоинство - отсутствие эффекта базы, который в этом году будет сильно завышать все обычные годовые цифры по инфляции (серая линия на графике слева).
По нашим прогнозам, трехмесячный аннуализированный уровень инфляции достигнет 4% ближе к середине года и, при прочих равных, станет аргументом для того, чтобы начать рассматривать вопрос о смягчении политики уже на июльском или сентябрьском заседаниях). Конечно, это будет происходить только в отсутствие усиления санкционных рисков (в противном случае, роль инфляции при принятии решений по ставке снизится).
Протокол FOMC подстегнул дальнейший рост акций
Опубликованная стенограмма с последнего заседания FOMC не разочаровала участников рынка (+0,34% по индексу S&P): члены комитета намерены длительное время (по крайней мере, до конца 2019 г.) удерживать паузу в повышении ключевой ставки. Был сделан акцент на ожидаемом замедлении экономического роста в 2019 г. в сравнении с прошлым годом, обусловленном снижением темпов роста других экономик (прежде всего, Европы и Китая) и падением эффекта от произведенных фискальных стимулов. Сильное состояние рынка труда и повышение доходов домохозяйств не транслируются в потребительскую инфляцию, которая остается ниже целевого уровня ФРС (комитет не ожидает ее всплеска в будущем). Несколько членов комитета отметили, что ухудшение экономических условий, если оно произойдет, будет усилено значительной долговой нагрузкой многих компаний. Видимо, эта фраза является ключевой в опубликованной стенограмме и по сути является объяснением кардинального разворота курса монетарной политики, произошедшего в конце прошлого года (на фоне обвала акций). Даже при небольшом падении экономического роста высокий долг корпоративного сектора США (превышающий в среднем 6,5х консолидированной чистой прибыли) может реализовать большой объем кредитных рисков (=финансовый кризис), что усилит спад экономики (возникнет самоподдерживающийся эффект). При этом арсенал доступных средств (снижение ставки и увеличение баланса ФРС) для вывода экономики “из штопора” может оказаться неэффективным, поэтому FOMC, скорее всего, будет действовать очень осторожно, возможно, придется даже снизить ключевую ставку уже в этом году. Для рынков акций это означает “легкие деньги” от реализации популярной стратегии “buy the dips” периода QE, если, конечно, нет опасения в том, что FOMC опоздал и начавшееся замедление экономики США по инерции скоро не перерастет в рецессию под действием все еще высоких долларовых ставок и циклического спада (внимание на корпоративную отчетность за 1 кв.).
Опубликованная стенограмма с последнего заседания FOMC не разочаровала участников рынка (+0,34% по индексу S&P): члены комитета намерены длительное время (по крайней мере, до конца 2019 г.) удерживать паузу в повышении ключевой ставки. Был сделан акцент на ожидаемом замедлении экономического роста в 2019 г. в сравнении с прошлым годом, обусловленном снижением темпов роста других экономик (прежде всего, Европы и Китая) и падением эффекта от произведенных фискальных стимулов. Сильное состояние рынка труда и повышение доходов домохозяйств не транслируются в потребительскую инфляцию, которая остается ниже целевого уровня ФРС (комитет не ожидает ее всплеска в будущем). Несколько членов комитета отметили, что ухудшение экономических условий, если оно произойдет, будет усилено значительной долговой нагрузкой многих компаний. Видимо, эта фраза является ключевой в опубликованной стенограмме и по сути является объяснением кардинального разворота курса монетарной политики, произошедшего в конце прошлого года (на фоне обвала акций). Даже при небольшом падении экономического роста высокий долг корпоративного сектора США (превышающий в среднем 6,5х консолидированной чистой прибыли) может реализовать большой объем кредитных рисков (=финансовый кризис), что усилит спад экономики (возникнет самоподдерживающийся эффект). При этом арсенал доступных средств (снижение ставки и увеличение баланса ФРС) для вывода экономики “из штопора” может оказаться неэффективным, поэтому FOMC, скорее всего, будет действовать очень осторожно, возможно, придется даже снизить ключевую ставку уже в этом году. Для рынков акций это означает “легкие деньги” от реализации популярной стратегии “buy the dips” периода QE, если, конечно, нет опасения в том, что FOMC опоздал и начавшееся замедление экономики США по инерции скоро не перерастет в рецессию под действием все еще высоких долларовых ставок и циклического спада (внимание на корпоративную отчетность за 1 кв.).