ТМК: продажа американского дивизиона нормализует долговую нагрузку
В пятницу ТМК (B+/B1/-) объявила о продаже своего американского дивизиона IPSCO Tubulars Inc. крупному мировому производителю труб Tenaris. Согласно пресс-релизу, «общая цена сделки составляет 1 209 млн долл., без учета денежных средств и долговых обязательств на балансе, но включает в себя 270 млн долл. оборотного капитала».
Если все полученные от сделки с Tenaris средства будут направлены на погашение долга ТМК, долговая нагрузка, по нашим расчетам, может снизиться с текущих 3,7х (включая финансовый лизинг) до 2,5х Чистый долг/EBITDA, что позитивно для долговых инвесторов. Однако существуют риски, что часть средств от сделки может быть направлена, например, на дивиденды. Кроме того, как мы упоминали в нашем обзоре от 4 марта, финансирование других бизнесов основного акционера за счет ТМК (например, решение о докапитализации СКБ-Банка на 9 млрд руб.) также может замедлить снижение долговой нагрузки ТМК.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,3%, и мы полагаем, что он будет погашаться из средств от сделки в первую очередь, т.к. это почти половина всего долларового долга ТМК, а для компании будет логично сокращать именно долларовый долг - выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях.
В пятницу ТМК (B+/B1/-) объявила о продаже своего американского дивизиона IPSCO Tubulars Inc. крупному мировому производителю труб Tenaris. Согласно пресс-релизу, «общая цена сделки составляет 1 209 млн долл., без учета денежных средств и долговых обязательств на балансе, но включает в себя 270 млн долл. оборотного капитала».
Если все полученные от сделки с Tenaris средства будут направлены на погашение долга ТМК, долговая нагрузка, по нашим расчетам, может снизиться с текущих 3,7х (включая финансовый лизинг) до 2,5х Чистый долг/EBITDA, что позитивно для долговых инвесторов. Однако существуют риски, что часть средств от сделки может быть направлена, например, на дивиденды. Кроме того, как мы упоминали в нашем обзоре от 4 марта, финансирование других бизнесов основного акционера за счет ТМК (например, решение о докапитализации СКБ-Банка на 9 млрд руб.) также может замедлить снижение долговой нагрузки ТМК.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,3%, и мы полагаем, что он будет погашаться из средств от сделки в первую очередь, т.к. это почти половина всего долларового долга ТМК, а для компании будет логично сокращать именно долларовый долг - выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях.
Мировые рынки: страх надвигающейся рецессии в США охватил рынок
Восстановительный рост американских акций, с которого начался этот год и который позже перерос в эйфорию на фоне смягчения риторики ФРС и надежд на урегулирование торгового конфликта между Китаем и США, похоже, имеет все меньше шансов на продолжение. Несмотря на сохранение ФРС в целом позитивных оценок состояния американской экономики, кардинальное изменение курса монетарной политики все больше воспринимается инвесторами как сигнал того, что в глобальной экономике что-то идет не так (иначе, зачем FOMC с такой поспешностью завершает свой цикл ужесточения).
В качестве подтверждения этих беспокойств выступает публикуемая макростатистика по США, согласно которой в марте значение индекса PMI по производственной отрасли опустилось до 52,5 пункта с 53 в предшествующем месяце, в то время как ожидался рост до 53,5. Стоит отметить, что в Германии этот индекс уже длительное время находится ниже 50 (что означает падение деловой активности) и в марте опустился до 44,7 (против 47,6 в предшествующем месяце). Эти свидетельства начавшегося замедления роста глобальной экономики повышают значимость спреда UST 10-2, сужение которого к нулевым значениям является опережающим индикатором рецессии. Сейчас он продолжает находиться вблизи локальных минимумов. Последний раз столь низкие значения спреда наблюдались в 2006-2007 гг., вслед за этим произошел ипотечный кризис (и запуск QE infinity).
Основными факторами риска сейчас выступают 1) долговая нагрузка (прежде всего, корпоративного сектора США), которая сейчас выше чем в преддверии кризиса 2008 г. (в терминах долг/валовой национальный доход); 2) сохраняющиеся повышенные долларовые ставки (эффект от ужесточения пока еще не полностью проявился); 3) циклический спад (в частности, близкая к полной занятость лишает экономику потенциала для роста США). Рынок фьючерсов предполагает, что с вероятностью 50% ФРС придется снизить ключевую ставку уже к февралю 2020 г. Отсутствие торговой сделки с Китаем (наличие противоречий пока указывает именно на такой исход) станет катализатором реализации упомянутых рисков. В отличие от UST рынок акций пока сомневается (индекс S&P все еще вблизи локальных максимумов) в таком негативном исходе (однако и инвесторы в акции склонны часто ошибаться/менять свое мнение).
Восстановительный рост американских акций, с которого начался этот год и который позже перерос в эйфорию на фоне смягчения риторики ФРС и надежд на урегулирование торгового конфликта между Китаем и США, похоже, имеет все меньше шансов на продолжение. Несмотря на сохранение ФРС в целом позитивных оценок состояния американской экономики, кардинальное изменение курса монетарной политики все больше воспринимается инвесторами как сигнал того, что в глобальной экономике что-то идет не так (иначе, зачем FOMC с такой поспешностью завершает свой цикл ужесточения).
В качестве подтверждения этих беспокойств выступает публикуемая макростатистика по США, согласно которой в марте значение индекса PMI по производственной отрасли опустилось до 52,5 пункта с 53 в предшествующем месяце, в то время как ожидался рост до 53,5. Стоит отметить, что в Германии этот индекс уже длительное время находится ниже 50 (что означает падение деловой активности) и в марте опустился до 44,7 (против 47,6 в предшествующем месяце). Эти свидетельства начавшегося замедления роста глобальной экономики повышают значимость спреда UST 10-2, сужение которого к нулевым значениям является опережающим индикатором рецессии. Сейчас он продолжает находиться вблизи локальных минимумов. Последний раз столь низкие значения спреда наблюдались в 2006-2007 гг., вслед за этим произошел ипотечный кризис (и запуск QE infinity).
Основными факторами риска сейчас выступают 1) долговая нагрузка (прежде всего, корпоративного сектора США), которая сейчас выше чем в преддверии кризиса 2008 г. (в терминах долг/валовой национальный доход); 2) сохраняющиеся повышенные долларовые ставки (эффект от ужесточения пока еще не полностью проявился); 3) циклический спад (в частности, близкая к полной занятость лишает экономику потенциала для роста США). Рынок фьючерсов предполагает, что с вероятностью 50% ФРС придется снизить ключевую ставку уже к февралю 2020 г. Отсутствие торговой сделки с Китаем (наличие противоречий пока указывает именно на такой исход) станет катализатором реализации упомянутых рисков. В отличие от UST рынок акций пока сомневается (индекс S&P все еще вблизи локальных максимумов) в таком негативном исходе (однако и инвесторы в акции склонны часто ошибаться/менять свое мнение).
Аукционы ОФЗ: объем спроса – основная интрига
На сегодняшних аукционах Минфин, помимо 10-летних ОФЗ 26224, решил предложить бумаги нового 5-летнего выпуска ОФЗ 26227, что по-видимому обусловлено наличием повышенного спроса на аукционах в этом году именно в средней части кривой. За прошедшую неделю доходности ОФЗ опустились на 5-10 б.п. (доходность 10-летних составляет YTM 8,27%), что стало реакцией на неожиданно мягкую риторику ФРС (это привело к значительному падению доходностей вдоль кривой UST на 20 б.п.). Также позитивная ценовая динамика наблюдалась и на других развивающихся рынках (за исключением Турции и Бразилии из-за локальных факторов). Появится или нет огромный спрос, который присутствовал на предшествующих аукционных днях, является основной интригой сегодня, учитывая падение спроса на прошлой неделе и произошедшее размещение евробондов РФ (3 млрд долл. по новому выпуску Russia 35 и 750 млн евро в рамках доразмещения находящегося в обращении Russia 25).
В случае, если нерезиденты уже исчерпали свои свободные средства, рынок ОФЗ может умеренно скорректироваться вверх по доходности. В пользу этого также выступают заявления некоторых конгрессменов относительно необходимости введения санкций против РФ за вмешательство в президентские выборы, что было подтверждено докладом спецпрокурора Р. Мюллера (демократы потребовали публикацию доклада в полном объеме до 2 апреля).
Доходности ОФЗ выглядят низкими в сравнении со ставками денежного рынка (спреды к RUONIA вблизи локальных минимумов). В таких условиях вероятен относительно небольшой объем размещения, при этом по ОФЗ 26227 может быть предоставлена премия 10-15 б.п., что соответствует ценовому диапазону 97,78-97,58% от номинала (> YTM 8%).
На сегодняшних аукционах Минфин, помимо 10-летних ОФЗ 26224, решил предложить бумаги нового 5-летнего выпуска ОФЗ 26227, что по-видимому обусловлено наличием повышенного спроса на аукционах в этом году именно в средней части кривой. За прошедшую неделю доходности ОФЗ опустились на 5-10 б.п. (доходность 10-летних составляет YTM 8,27%), что стало реакцией на неожиданно мягкую риторику ФРС (это привело к значительному падению доходностей вдоль кривой UST на 20 б.п.). Также позитивная ценовая динамика наблюдалась и на других развивающихся рынках (за исключением Турции и Бразилии из-за локальных факторов). Появится или нет огромный спрос, который присутствовал на предшествующих аукционных днях, является основной интригой сегодня, учитывая падение спроса на прошлой неделе и произошедшее размещение евробондов РФ (3 млрд долл. по новому выпуску Russia 35 и 750 млн евро в рамках доразмещения находящегося в обращении Russia 25).
В случае, если нерезиденты уже исчерпали свои свободные средства, рынок ОФЗ может умеренно скорректироваться вверх по доходности. В пользу этого также выступают заявления некоторых конгрессменов относительно необходимости введения санкций против РФ за вмешательство в президентские выборы, что было подтверждено докладом спецпрокурора Р. Мюллера (демократы потребовали публикацию доклада в полном объеме до 2 апреля).
Доходности ОФЗ выглядят низкими в сравнении со ставками денежного рынка (спреды к RUONIA вблизи локальных минимумов). В таких условиях вероятен относительно небольшой объем размещения, при этом по ОФЗ 26227 может быть предоставлена премия 10-15 б.п., что соответствует ценовому диапазону 97,78-97,58% от номинала (> YTM 8%).
Валютный и денежный рынок: эмитенты решили не ждать снижения рублевых ставок Смягчение риторики ЦБ РФ (по итогам последнего заседания регулятор указал на вероятное снижение ключевой ставки во 2П 2019 г.) не заставило рублевых заемщиков сместить свои планы по привлечению долга в ожидании более низких процентных ставок. Вместо этого в последнюю неделю эмитенты (Северсталь, ЕвроХим, Славнефть, РЖД) активно выходили в маркетинг с целью размещения, как правило, 5-летних облигаций. Такая активность на первичном рынке, помимо прочего, может быть обусловлена желанием некоторых компаний использовать привлеченные рубли 1) для получения валюты (посредством CCS), в том числе для предстоящего погашения внешнего долга или реализации капитальных вложений; 2) выплаты дивидендов (в этом случае у компаний-экспортеров сокращается объем конвертации валютной выручки в рубли). Кстати говоря, на локальном рынке сложились временные благоприятные условия для сделок wrong way: базисные спреды находятся вблизи минимумов, особенно на коротких сроках (до 6М спреды OIS-Fx swap вблизи нуля или даже отрицательные, от 1 до 3 лет спреды IRS-CCS ниже 100 б.п.).
Валютный и денежный рынок: сужение базисных спредов обусловлено не только избытком валюты Одной из причин узких базисных спредов является наличие избыточной валютной ликвидности, сформировавшейся в банковской системе за 1 кв., благодаря сезонно высокому сальдо счета текущих операций и низким выплатам по внешнему долгу. Другой причиной, которая, по нашему мнению, повлияла именно на короткие базисные спреды, является валютная позиция против рубля у некоторых (крупных) участников, для поддержания которой они готовы привлекать даже дорогое рублевое фондирование вместо того, чтобы сократить ОВП (по-видимому, ожидаемое ими ослабление рубля в ближайшие месяцы будет более значительным).
Наличие таких участников в налоговые периоды приводит к появлению временных аномалий на денежном рынке. Стоит напомнить, что после завершения налогового периода в прошлом месяце появилась рублевая задолженность банков по дорогому свопу перед ЦБ РФ (под 8,75% годовых). Однако тогда ставка RUONIA почти никак не отреагировала на это, поскольку банки по каким-то причинам привлекали своп лишь в вечерние часы (когда в «стакане» USD_TODTOM остается лишь ЦБ РФ). В этом смысле сейчас участники ведут себя более эффективно, поэтому описанный эффект (повышение рублевой ставки по валютному свопу) отразился на RUONIA (по данным на позавчера, ставка взлетела на 36 б.п. до 7,81%). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности начнет истощаться, начиная с апреля (из-за снижения сальдо счета текущих операций, а также оттока капитала, в том числе, с выплатами по внешнему долгу), что будет способствовать возвращению базисных спредов к своим нормальным 12-месячным средним значениям (70 б.п. по 3M OIS-FX Swap, 138 б.п. по 1y IRS-CCS). Рекомендуем покупать IRS и продавать ССS.
Наличие таких участников в налоговые периоды приводит к появлению временных аномалий на денежном рынке. Стоит напомнить, что после завершения налогового периода в прошлом месяце появилась рублевая задолженность банков по дорогому свопу перед ЦБ РФ (под 8,75% годовых). Однако тогда ставка RUONIA почти никак не отреагировала на это, поскольку банки по каким-то причинам привлекали своп лишь в вечерние часы (когда в «стакане» USD_TODTOM остается лишь ЦБ РФ). В этом смысле сейчас участники ведут себя более эффективно, поэтому описанный эффект (повышение рублевой ставки по валютному свопу) отразился на RUONIA (по данным на позавчера, ставка взлетела на 36 б.п. до 7,81%). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности начнет истощаться, начиная с апреля (из-за снижения сальдо счета текущих операций, а также оттока капитала, в том числе, с выплатами по внешнему долгу), что будет способствовать возвращению базисных спредов к своим нормальным 12-месячным средним значениям (70 б.п. по 3M OIS-FX Swap, 138 б.п. по 1y IRS-CCS). Рекомендуем покупать IRS и продавать ССS.
Инфляционные ожидания приближаются к годовым минимумам
По данным ЦБ, инфляционные ожидания снизились до 9,1%, что является самым низким значением с мая 2018 г. В целом такая динамика говорит о том, что эффект от повышения НДС уже не так сильно заметен для потребителей (хотя это по-прежнему одна из основных причин роста цен), что является позитивным сигналом для ЦБ.
Однако несмотря на то, что ожидаемая инфляция и измеряется г./г. (что должно исключать эффект сезонности из данных), субъективность восприятия населением роста может вылиться в ухудшение инфляционных ожиданий летом в ходе индексации тарифов. Так, потребители уже все чаще упоминают рост цен на услуги ЖКХ как проинфляционный фактор. В целом регулятор продолжает характеризовать инфляционные ожидания населения как повышенные и незаякоренные.
Явный позитив наблюдается не только в ожиданиях населения по инфляции, но и в официально публикуемой инфляции Росстата. Так, за последнюю неделю она осталась на отметке в 0,1% н./н. и, по нашим оценкам, держится в годовом выражении на уровне 5,2% уже в течение последних трех недель. В ближайшие месяцы эти цифры пойдут на спад, и к концу года мы ожидаем замедление до 4,5% г./г.
Как мы уже отмечали ранее, подобная ситуация (при прочих равных) не требует дополнительного повышения ключевой ставки. Однако усиление санкционной риторики со стороны США (которое, как мы полагаем, с высокой вероятностью произойдет в ближайшие месяцы) может кардинально поменять планы ЦБ по смягчению монетарной политики, которое регулятор в базовом сценарии готов начать уже в этом году.
По данным ЦБ, инфляционные ожидания снизились до 9,1%, что является самым низким значением с мая 2018 г. В целом такая динамика говорит о том, что эффект от повышения НДС уже не так сильно заметен для потребителей (хотя это по-прежнему одна из основных причин роста цен), что является позитивным сигналом для ЦБ.
Однако несмотря на то, что ожидаемая инфляция и измеряется г./г. (что должно исключать эффект сезонности из данных), субъективность восприятия населением роста может вылиться в ухудшение инфляционных ожиданий летом в ходе индексации тарифов. Так, потребители уже все чаще упоминают рост цен на услуги ЖКХ как проинфляционный фактор. В целом регулятор продолжает характеризовать инфляционные ожидания населения как повышенные и незаякоренные.
Явный позитив наблюдается не только в ожиданиях населения по инфляции, но и в официально публикуемой инфляции Росстата. Так, за последнюю неделю она осталась на отметке в 0,1% н./н. и, по нашим оценкам, держится в годовом выражении на уровне 5,2% уже в течение последних трех недель. В ближайшие месяцы эти цифры пойдут на спад, и к концу года мы ожидаем замедление до 4,5% г./г.
Как мы уже отмечали ранее, подобная ситуация (при прочих равных) не требует дополнительного повышения ключевой ставки. Однако усиление санкционной риторики со стороны США (которое, как мы полагаем, с высокой вероятностью произойдет в ближайшие месяцы) может кардинально поменять планы ЦБ по смягчению монетарной политики, которое регулятор в базовом сценарии готов начать уже в этом году.
Аукционы ОФЗ: спрос нерезидентов не стимулирует локальных инвесторов покупать
По итогам вчерашнего аукционного дня спрос на предложенные ОФЗ превысил наши ожидания, составив 85,34 млрд руб. (это близко к объему спроса на предшествующем аукционном дне), при этом Минфину удалось реализовать 57 млрд руб., не предложив существенной премии ко вторичному рынку (премия 9 б.п. по доходности 26227 является стандартной за дебют). Таким образом, в марте ОФЗ были размещены на 268 млрд руб., а за весь 1 кв. – 513 млрд руб., или 360 млрд руб. в чистом виде (за вычетом погашений).
По-видимому, спрос со стороны нерезидентов еще не исчерпан (несмотря на реализованные на прошлой неделе евробонды РФ). Кстати говоря, по данным ЦБ РФ, в феврале доля нерезидентов выросла на 0,9 п.п. до 25,9%, что произошло за счет увеличения их позиции в абсолютном выражении на 70 млрд руб. (для сравнения - объем размещения составил 167,5 млрд руб., погашено было 150,12 млрд руб.). Интересно отметить тот факт, что позиция локальных инвесторов, напротив, сократилась в абсолютном выражении на 51 млрд руб. (и на 12 млрд руб. в январе), то есть появление спроса со стороны нетипичных нерезидентов (к признакам нетипичности относятся – покупка в основном на аукционах, узкий ценовой диапазон выставления заявок, нейтральное влияние на курс рубля) не стимулировало локальных инвесторов наращивать позиции (поскольку спрос нерезидентов не распространяется на вторичный рынок и не приводит к снижению доходностей ОФЗ, покупка бумаг в ожидании дальнейшего притока нерезидентов не имеет смысла, а относительно ставок денежного рынка доходности госбумаг выглядят низкими). По-видимому, аналогичная ситуация (когда локальные инвесторы занимают в основном выжидательную позицию, несмотря на экстремально большие покупки нерезидентов на первичном рынке) наблюдалась и в марте.
По итогам вчерашнего аукционного дня спрос на предложенные ОФЗ превысил наши ожидания, составив 85,34 млрд руб. (это близко к объему спроса на предшествующем аукционном дне), при этом Минфину удалось реализовать 57 млрд руб., не предложив существенной премии ко вторичному рынку (премия 9 б.п. по доходности 26227 является стандартной за дебют). Таким образом, в марте ОФЗ были размещены на 268 млрд руб., а за весь 1 кв. – 513 млрд руб., или 360 млрд руб. в чистом виде (за вычетом погашений).
По-видимому, спрос со стороны нерезидентов еще не исчерпан (несмотря на реализованные на прошлой неделе евробонды РФ). Кстати говоря, по данным ЦБ РФ, в феврале доля нерезидентов выросла на 0,9 п.п. до 25,9%, что произошло за счет увеличения их позиции в абсолютном выражении на 70 млрд руб. (для сравнения - объем размещения составил 167,5 млрд руб., погашено было 150,12 млрд руб.). Интересно отметить тот факт, что позиция локальных инвесторов, напротив, сократилась в абсолютном выражении на 51 млрд руб. (и на 12 млрд руб. в январе), то есть появление спроса со стороны нетипичных нерезидентов (к признакам нетипичности относятся – покупка в основном на аукционах, узкий ценовой диапазон выставления заявок, нейтральное влияние на курс рубля) не стимулировало локальных инвесторов наращивать позиции (поскольку спрос нерезидентов не распространяется на вторичный рынок и не приводит к снижению доходностей ОФЗ, покупка бумаг в ожидании дальнейшего притока нерезидентов не имеет смысла, а относительно ставок денежного рынка доходности госбумаг выглядят низкими). По-видимому, аналогичная ситуация (когда локальные инвесторы занимают в основном выжидательную позицию, несмотря на экстремально большие покупки нерезидентов на первичном рынке) наблюдалась и в марте.
Валютный и денежный рынок: интервенции Минфина вряд ли сильно увеличатся, несмотря на подросшую нефть…
Объем дополнительных нефтегазовых доходов в апреле, по нашим оценкам, увеличится до 304 млрд руб. (ранее по оценкам Минфина, в марте допдоходы должны были составить 270 млрд руб.). Увеличение связано с ростом цен на нефть Urals в марте (65,26 долл./барр., +2,9% м./м.). Однако не факт, что возрастет объем регулярных интервенций: в прошлом месяце они составили 310 млрд руб. из-за корректировки Минфина в +40 млрд руб. (из-за того, что на эту величину в феврале интервенции оказались меньше, чем фактический объем допдоходов). Если в апреле корректировка будет незначительной, то регулярные покупки останутся на уровне ~300 млрд руб. (4,7 млрд долл./мес.), и с учетом отложенных (56 млрд руб./мес.) итоговый объем интервенций в следующем месяце мы оцениваем в 5,6 млрд долл. (то есть объем интервенций будет не выше, чем был в марте).
… однако спрос на валютную ликвидность заметно возрастет
Однако стабильный объем интервенций м./м. не означает, что курс рубля будет таким же стабильным (по факту в марте было умеренное ослабление, о чем свидетельствует рост среднемесячной рублевой цены на нефть на 2,6% м./м., т.е. цена нефти выросла больше, чем укрепился рубль). Предполагая сложившиеся в марте цену на нефть (66,9 долл./барр. Brent) и курс рубля (65,1 руб./долл.) в нашей модели платежного баланса, сальдо счета текущих операций в апреле составит всего 6,5 млрд долл., что лишь немного превышает объем покупок валюты ЦБ РФ для Минфина. Кроме того, в апреле предстоят платежи по внешнему долгу (7,4 млрд долл. - погашения «тела» и 1,8 млрд долл. – процентные платежи).
Таким образом, при текущем курсе рубля сальдо платежного баланса в апреле будет недостаточно для покрытия интервенций и выплаты процентов (стоит также учитывать, что не весь долг будет рефинансирован на внешнем рынке, также присутствует систематический вывоз капитала, не связанный с финансовой деятельностью). Соответственно, в апреле должен заметно возрасти спрос на валютную ликвидность, который будет удовлетворяться за счет накопленной банками валютной ликвидности (10 млрд долл., по нашим оценкам). Это приведет к умеренному ослаблению рубля в предположении, что банки и корпоративный сектор не станут наращивать открытую валютную позицию по доллару в ожидании более существенного ослабления рубля в последующие месяцы. О том, что некоторые крупные банки удерживают большой объем ОВП, свидетельствует периодически появляющаяся рублевая задолженность перед ЦБ по валютному свопу (так, вчера ее объем составил 70 млрд руб. под 8,75% годовых, а 6 марта было 111 млрд руб.). По-видимому, налоговый отток ликвидности в бюджет сократил размер средств, размещаемых банками в инструменте USD_TODTOM, что привело к повышению базисного спреда до уровня ЦБ РФ. В то же время USD_TODTOM очень слабо транслируется в ставку RUONIA, что может быть связано с 1) заинтересованностью ряда банков иметь низкую ставку RUONIA, к которой привязаны депозиты Казначейства; 2) наличием некоторого избытка долларовой ликвидности в системе.
Объем дополнительных нефтегазовых доходов в апреле, по нашим оценкам, увеличится до 304 млрд руб. (ранее по оценкам Минфина, в марте допдоходы должны были составить 270 млрд руб.). Увеличение связано с ростом цен на нефть Urals в марте (65,26 долл./барр., +2,9% м./м.). Однако не факт, что возрастет объем регулярных интервенций: в прошлом месяце они составили 310 млрд руб. из-за корректировки Минфина в +40 млрд руб. (из-за того, что на эту величину в феврале интервенции оказались меньше, чем фактический объем допдоходов). Если в апреле корректировка будет незначительной, то регулярные покупки останутся на уровне ~300 млрд руб. (4,7 млрд долл./мес.), и с учетом отложенных (56 млрд руб./мес.) итоговый объем интервенций в следующем месяце мы оцениваем в 5,6 млрд долл. (то есть объем интервенций будет не выше, чем был в марте).
… однако спрос на валютную ликвидность заметно возрастет
Однако стабильный объем интервенций м./м. не означает, что курс рубля будет таким же стабильным (по факту в марте было умеренное ослабление, о чем свидетельствует рост среднемесячной рублевой цены на нефть на 2,6% м./м., т.е. цена нефти выросла больше, чем укрепился рубль). Предполагая сложившиеся в марте цену на нефть (66,9 долл./барр. Brent) и курс рубля (65,1 руб./долл.) в нашей модели платежного баланса, сальдо счета текущих операций в апреле составит всего 6,5 млрд долл., что лишь немного превышает объем покупок валюты ЦБ РФ для Минфина. Кроме того, в апреле предстоят платежи по внешнему долгу (7,4 млрд долл. - погашения «тела» и 1,8 млрд долл. – процентные платежи).
Таким образом, при текущем курсе рубля сальдо платежного баланса в апреле будет недостаточно для покрытия интервенций и выплаты процентов (стоит также учитывать, что не весь долг будет рефинансирован на внешнем рынке, также присутствует систематический вывоз капитала, не связанный с финансовой деятельностью). Соответственно, в апреле должен заметно возрасти спрос на валютную ликвидность, который будет удовлетворяться за счет накопленной банками валютной ликвидности (10 млрд долл., по нашим оценкам). Это приведет к умеренному ослаблению рубля в предположении, что банки и корпоративный сектор не станут наращивать открытую валютную позицию по доллару в ожидании более существенного ослабления рубля в последующие месяцы. О том, что некоторые крупные банки удерживают большой объем ОВП, свидетельствует периодически появляющаяся рублевая задолженность перед ЦБ по валютному свопу (так, вчера ее объем составил 70 млрд руб. под 8,75% годовых, а 6 марта было 111 млрд руб.). По-видимому, налоговый отток ликвидности в бюджет сократил размер средств, размещаемых банками в инструменте USD_TODTOM, что привело к повышению базисного спреда до уровня ЦБ РФ. В то же время USD_TODTOM очень слабо транслируется в ставку RUONIA, что может быть связано с 1) заинтересованностью ряда банков иметь низкую ставку RUONIA, к которой привязаны депозиты Казначейства; 2) наличием некоторого избытка долларовой ликвидности в системе.
Экономика: квартальная динамика ВВП в 2018 г. наполнилась оптимизмом
Росстат выпустил обновленную квартальную структуру роста экономики в 2018 г. Как мы и полагали, ведомство пересмотрело вверх квартальную траекторию по динамике ВВП за 1-3 кв. 2018 г., в среднем на +0,5 п.п. Относительно первой оценки, которую ведомство дало в начале 2019 г., в годовой структуре произошли лишь небольшие изменения. По сравнению с динамикой за 9М значительные изменения коснулись запасов (+0,6 п.п. к ВВП), а также инвестиций (+0,2 п.п.). В отраслевой структуре также не было больших подвижек с первой официальной оценки, а в сравнении с динамикой за 9М (до пересмотра данных) - улучшились показатели строительства, торговли, добычи полезных ископаемых и госсектора.
Достигнутый рост в 2,3% в 2018 г. мы по-прежнему считаем временным достижением (так, кстати, считают и власти). В этом году мы ожидаем его замедления: действие сдерживающих факторов (повышение НДС, старт пенсионной реформы, соглашение ОПЕК+ о сокращении добычи) вряд ли будет компенсировано госрасходами в рамках нацпроектов (средства, выделяемые бюджетом на эти цели, дойдут до бюджетополучателей лишь ближе к концу года). Несмотря на то, что фундаментальная динамика показателей, входящих в ВВП, говорит за сильное замедление экономики г./г., по факту вряд ли итоговая годовая цифра окажется ниже 1,5%. Возможно, она окажется выше, учитывая, что, согласно недавно разработанному МЭР паспорту экономической безопасности страны, такой рост (1,5%) считается критическим значением и потребует дополнительных стимулирующих мер.
Росстат выпустил обновленную квартальную структуру роста экономики в 2018 г. Как мы и полагали, ведомство пересмотрело вверх квартальную траекторию по динамике ВВП за 1-3 кв. 2018 г., в среднем на +0,5 п.п. Относительно первой оценки, которую ведомство дало в начале 2019 г., в годовой структуре произошли лишь небольшие изменения. По сравнению с динамикой за 9М значительные изменения коснулись запасов (+0,6 п.п. к ВВП), а также инвестиций (+0,2 п.п.). В отраслевой структуре также не было больших подвижек с первой официальной оценки, а в сравнении с динамикой за 9М (до пересмотра данных) - улучшились показатели строительства, торговли, добычи полезных ископаемых и госсектора.
Достигнутый рост в 2,3% в 2018 г. мы по-прежнему считаем временным достижением (так, кстати, считают и власти). В этом году мы ожидаем его замедления: действие сдерживающих факторов (повышение НДС, старт пенсионной реформы, соглашение ОПЕК+ о сокращении добычи) вряд ли будет компенсировано госрасходами в рамках нацпроектов (средства, выделяемые бюджетом на эти цели, дойдут до бюджетополучателей лишь ближе к концу года). Несмотря на то, что фундаментальная динамика показателей, входящих в ВВП, говорит за сильное замедление экономики г./г., по факту вряд ли итоговая годовая цифра окажется ниже 1,5%. Возможно, она окажется выше, учитывая, что, согласно недавно разработанному МЭР паспорту экономической безопасности страны, такой рост (1,5%) считается критическим значением и потребует дополнительных стимулирующих мер.
Аукционы ОФЗ: Минфин урезал дюрацию предложения в ответ на коррекцию
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в более короткую часть кривой, размещая 3-летние ОФЗ 26209 и 8-летние ОФЗ 26226, которые имеют YTM 8% (=RUONIA + 39 б.п.) и YTM 8,35% (=RUONIA + 74 б.п.), соответственно, судя по последним котировкам.
За последнюю неделю произошла коррекция на рынке ОФЗ, в результате которой кривая доходностей сместилась вверх на 10-17 б.п. Так, длинные ОФЗ 26225 превысили отметку YTM 8,5%. В целом суверенные долги GEM (за исключением Турции, где продолжается распродажа на фоне геополитических рисков) продемонстрировали снижение доходностей, однако присутствует беспокойство о том, что замедление экономики США может сильно ударить по GEM (прежде всего, по тем из них, которые имеют дефицит сальдо счета текущих операций и, как следствие, сильно зависят от внешнего рынка).
Не исключено, что отток капитала из Турции оказывает поддержку другим GEM, но не рынку ОФЗ. По-видимому, появление новостей о готовящихся санкциях США по делу Скрипалей, а также возможные санкции за связи с Венесуэлой заставило инвесторов вернуться к реалиям (с начала года, по нашему мнению, рынок находился в состоянии безосновательного оптимизма). А эти реалии таковы, что 1) текущие спреды ОФЗ к ставкам денежного рынка являются слишком низкими в сравнении с убытками, которые могут возникнуть у держателей в случае введения санкций на госдолг (доходности в моменте могут подскочить на 1-2 п.п. до уровней, на которых они были бы фундаментально привлекательными для локальных банков); 2) рубль сохраняет большой потенциал для ослабления (даже в отсутствие санкций), что делает рублевые ставки неинтересными.
На сегодняшних аукционах мы не ждем высокого спроса (если, конечно, вновь не появятся нетипичные нерезиденты), некоторый интерес может быть проявлен лишь к 3-летним бумагам (с премией 10-15 б.п. ко вторичному рынку).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в более короткую часть кривой, размещая 3-летние ОФЗ 26209 и 8-летние ОФЗ 26226, которые имеют YTM 8% (=RUONIA + 39 б.п.) и YTM 8,35% (=RUONIA + 74 б.п.), соответственно, судя по последним котировкам.
За последнюю неделю произошла коррекция на рынке ОФЗ, в результате которой кривая доходностей сместилась вверх на 10-17 б.п. Так, длинные ОФЗ 26225 превысили отметку YTM 8,5%. В целом суверенные долги GEM (за исключением Турции, где продолжается распродажа на фоне геополитических рисков) продемонстрировали снижение доходностей, однако присутствует беспокойство о том, что замедление экономики США может сильно ударить по GEM (прежде всего, по тем из них, которые имеют дефицит сальдо счета текущих операций и, как следствие, сильно зависят от внешнего рынка).
Не исключено, что отток капитала из Турции оказывает поддержку другим GEM, но не рынку ОФЗ. По-видимому, появление новостей о готовящихся санкциях США по делу Скрипалей, а также возможные санкции за связи с Венесуэлой заставило инвесторов вернуться к реалиям (с начала года, по нашему мнению, рынок находился в состоянии безосновательного оптимизма). А эти реалии таковы, что 1) текущие спреды ОФЗ к ставкам денежного рынка являются слишком низкими в сравнении с убытками, которые могут возникнуть у держателей в случае введения санкций на госдолг (доходности в моменте могут подскочить на 1-2 п.п. до уровней, на которых они были бы фундаментально привлекательными для локальных банков); 2) рубль сохраняет большой потенциал для ослабления (даже в отсутствие санкций), что делает рублевые ставки неинтересными.
На сегодняшних аукционах мы не ждем высокого спроса (если, конечно, вновь не появятся нетипичные нерезиденты), некоторый интерес может быть проявлен лишь к 3-летним бумагам (с премией 10-15 б.п. ко вторичному рынку).
Рынок ОФЗ: амбициозный план на 2 кв. - хватит ли денег у нерезидентов?
На прошлой неделе Минфин объявил план по заимствованиям на 2 кв., согласно которому ОФЗ должны быть реализованы по номиналу на 600 млрд руб., или в чистом виде 350 млрд руб. (за вычетом погашаемого в мае выпуска 26216 номиналом 250 млрд руб.). Этот план близок к тому объему, который был реализован по факту по итогам 1 кв. (513 млрд руб., или 360 млрд руб. в чистом виде). Однако успех был в основном обеспечен аномально высоким спросом в марте, когда ведомство привлекло на аукционах 268 млрд руб., при этом покупка нерезидентами в марте составила 97 млрд руб. (по данным ЦБ РФ, приведенными в докладе о ДКП). За весь 1 кв. нерезиденты купили 249 млрд руб., такой объем выглядит высоким даже в сравнении с периодом до 2014 г. Как мы уже отмечали, нетипичное поведение этих нерезидентов (покупка лишь на первичном рынке с узким диапазоном выставления заявок) не дает оснований полагать, что этот спрос будет присутствовать длительное время (видимо, покупателями являлся узкий круг нерезидентов, которые спешат по каким-то причинам купить ОФЗ до введения санкций на новые выпуски). Как следствие, объявленный план по заимствованиям на 2 кв. имеет высокие шансы быть не выполненным в полном объеме.
На прошлой неделе Минфин объявил план по заимствованиям на 2 кв., согласно которому ОФЗ должны быть реализованы по номиналу на 600 млрд руб., или в чистом виде 350 млрд руб. (за вычетом погашаемого в мае выпуска 26216 номиналом 250 млрд руб.). Этот план близок к тому объему, который был реализован по факту по итогам 1 кв. (513 млрд руб., или 360 млрд руб. в чистом виде). Однако успех был в основном обеспечен аномально высоким спросом в марте, когда ведомство привлекло на аукционах 268 млрд руб., при этом покупка нерезидентами в марте составила 97 млрд руб. (по данным ЦБ РФ, приведенными в докладе о ДКП). За весь 1 кв. нерезиденты купили 249 млрд руб., такой объем выглядит высоким даже в сравнении с периодом до 2014 г. Как мы уже отмечали, нетипичное поведение этих нерезидентов (покупка лишь на первичном рынке с узким диапазоном выставления заявок) не дает оснований полагать, что этот спрос будет присутствовать длительное время (видимо, покупателями являлся узкий круг нерезидентов, которые спешат по каким-то причинам купить ОФЗ до введения санкций на новые выпуски). Как следствие, объявленный план по заимствованиям на 2 кв. имеет высокие шансы быть не выполненным в полном объеме.
Правительство готовится начать использовать ФНБ
По мере увеличения запасов валюты в распоряжении Правительства (поступающей в рамках бюджетного правила) власти вновь поднимают тему о путях использования средств ФНБ. Напомним, что для этого размер ликвидной части фонда (средства за вычетом уже осуществленных инвестиций) должен достигнуть 7% ВВП.
Фактически запас валюты, полученной по бюджетному правилу (ликвидная часть ФНБ + средства на счетах по учету нефтегазовых допдоходов) превысил 7% еще в конце 2018 г. (а на 1 марта, по нашим оценкам, их объем равен 9 трлн руб., 8,2% ВВП), но по регламенту средства с этих счетов (в размере покупок валюты за прошлый год) перечисляются в ФНБ в июне текущего года, поэтому формальный порог в 7% будет превышен лишь в июне 2019 г.
Минфин озвучил две взаимодополняющие инициативы по использованию средств ФНБ: 1) расширение списка активов, в которые средства фонда могут быть инвестированы (по примеру фонда под управлением Norges Bank Investment Management в Норвегии); 2) поддержка льготного финансирования покупателей российского несырьевого экспорта.
Другие возможные стратегические изменения в регламенте фонда пока властями не анонсировались. Отметим, что в прошлом году (когда вопрос использования средств ФНБ также обсуждался) звучали, например, инициативы использовать часть средств на инвестиции проектов Майского указа. Пока кажется, что власти не рассматривают последнюю инициативу, что, на наш взгляд, является экономически верным решением. Во-первых, косвенно это будет означать усиление зависимости экономического роста от конъюнктуры цен на нефть, а значит - и косвенным нарушением бюджетного правила (пусть и с лагом), а во-вторых, будет сопряжено с рисками неэффективного использования средств (напомним, что основная задача суверенного фонда это быть «подушкой безопасности», а не ресурсом для стимулирования экономического роста).
Идея субсидирования потребителей российской несырьевой экспортной продукции, на наш взгляд, также выглядит непрозрачной и несет в себе риски. Подавляющий объем экспорта товаров из России – сырье (нефтегазовая продукция, металлургическое и сельскохозяйственное сырье), тогда как порядка половины явно несырьевой продукции (машины и оборудование и прочие несырьевые товары, коды ТНВЭД 84-97, в сумме 34 млрд долл. за последние 4 кв.), занимает продукция военного назначения (15 млрд долл.) Условия по кредитам потребителям этой продукции могут быть нерыночными (например, низкие процентные ставки и возможность списания долга).
Наиболее экономически эффективным способом управления средствами фонда из предложенных, по нашему мнению, является инвестирование средств в более широкий круг рыночных инструментов. Но при этом, по аналогии с Норвежским фондом, необходимо будет внести изменения в регламент использования средств фонда с целью повышения его долгосрочной устойчивости. Так, в случае NBIM невозможно использовать капитал фонда для текущих нужд (бюджет Норвегии может использовать лишь процентные доходы).
По мере увеличения запасов валюты в распоряжении Правительства (поступающей в рамках бюджетного правила) власти вновь поднимают тему о путях использования средств ФНБ. Напомним, что для этого размер ликвидной части фонда (средства за вычетом уже осуществленных инвестиций) должен достигнуть 7% ВВП.
Фактически запас валюты, полученной по бюджетному правилу (ликвидная часть ФНБ + средства на счетах по учету нефтегазовых допдоходов) превысил 7% еще в конце 2018 г. (а на 1 марта, по нашим оценкам, их объем равен 9 трлн руб., 8,2% ВВП), но по регламенту средства с этих счетов (в размере покупок валюты за прошлый год) перечисляются в ФНБ в июне текущего года, поэтому формальный порог в 7% будет превышен лишь в июне 2019 г.
Минфин озвучил две взаимодополняющие инициативы по использованию средств ФНБ: 1) расширение списка активов, в которые средства фонда могут быть инвестированы (по примеру фонда под управлением Norges Bank Investment Management в Норвегии); 2) поддержка льготного финансирования покупателей российского несырьевого экспорта.
Другие возможные стратегические изменения в регламенте фонда пока властями не анонсировались. Отметим, что в прошлом году (когда вопрос использования средств ФНБ также обсуждался) звучали, например, инициативы использовать часть средств на инвестиции проектов Майского указа. Пока кажется, что власти не рассматривают последнюю инициативу, что, на наш взгляд, является экономически верным решением. Во-первых, косвенно это будет означать усиление зависимости экономического роста от конъюнктуры цен на нефть, а значит - и косвенным нарушением бюджетного правила (пусть и с лагом), а во-вторых, будет сопряжено с рисками неэффективного использования средств (напомним, что основная задача суверенного фонда это быть «подушкой безопасности», а не ресурсом для стимулирования экономического роста).
Идея субсидирования потребителей российской несырьевой экспортной продукции, на наш взгляд, также выглядит непрозрачной и несет в себе риски. Подавляющий объем экспорта товаров из России – сырье (нефтегазовая продукция, металлургическое и сельскохозяйственное сырье), тогда как порядка половины явно несырьевой продукции (машины и оборудование и прочие несырьевые товары, коды ТНВЭД 84-97, в сумме 34 млрд долл. за последние 4 кв.), занимает продукция военного назначения (15 млрд долл.) Условия по кредитам потребителям этой продукции могут быть нерыночными (например, низкие процентные ставки и возможность списания долга).
Наиболее экономически эффективным способом управления средствами фонда из предложенных, по нашему мнению, является инвестирование средств в более широкий круг рыночных инструментов. Но при этом, по аналогии с Норвежским фондом, необходимо будет внести изменения в регламент использования средств фонда с целью повышения его долгосрочной устойчивости. Так, в случае NBIM невозможно использовать капитал фонда для текущих нужд (бюджет Норвегии может использовать лишь процентные доходы).