Промышленность в феврале: очередной временный рывок
Плохие результаты промышленности января (1,1% г./г.) были компенсированы неожиданным «рывком» в феврале (4,1% г./г.). В итоге с начала года рост составил 2,6% г./г., приблизившись вплотную к темпам роста предыдущего года (2,9% г./г.). Интересно, что улучшение годовых цифр в феврале лишь частично объясняется эффектом базы или разницей в количестве рабочих дней – рост м./м. с исключением сезонного и календарного фактора также ускорился - до 1,2% м./м. (самый высокий показатель с начала 2018 г.).

При относительно стабильной динамике добывающих производств (5,1% г./г. против 4,8% г./г. в январе) и энергетики (вблизи нуля) основной вклад в февральское ускорение внесли обрабатывающие отрасли (падение в январе на 1% г./г. сменилось ростом в 4,6% г./г.). Такой скачок неудивителен, учитывая высокую волатильность сегмента: в 2018 г. обрабатывающая промышленность в некоторые месяцы демонстрировала темпы роста более 5% г./г., но в итоге за весь год не смогла «разогнаться» выше 2,6% г./г. И на этот раз такое сильное улучшение выглядит временным: существенный рост был зафиксирован в ряде позиций машиностроения и строительных материалов (именно они показывают особенно волатильную динамику от месяца к месяцу).

Отдельно стоит добавить, что с 2019 г. Росстат, как мы понимаем, перешел на новую корзину товаров-представителей для расчета индекса промпроизводства (в оперативных отчетах появились позиции, которые отсутствовали в отчетах за 2018 г. и в списке «корзины», использовавшейся для расчета индекса производства). Эти изменения могли оказать позитивное влияние на динамику промпроизводства.

Отметим, что анонсированный переход на новый базисный 2017 г. (в 2013-2018 гг. базисным являлся 2010 г.), видимо, пока не состоялся. При этом смена базисного года, как мы полагаем, точно не пройдет незаметно для оценок роста промышленности и повлечет очередной пересмотр данных за прошлые годы.

Несмотря на ускорение промышленности в феврале, мы полагаем, что у внутреннего производства нет существенных факторов для активного роста в этом году. Наоборот, сдерживающим фактором будет выступать соглашение ОПЕК+, из-за которого рост добычи нефти будет сокращаться в течение ближайших месяцев. В свою очередь, эффект от реализации майских указов вряд ли окажет позитивное воздействие на обрабатывающие отрасли в этом году, т.к. расходы бюджета не успеют так быстро поступить в экономику. По итогам года мы ждем замедления роста промпроизводства до 2,5% г./г.

Аукционы ОФЗ: новый рекорд?
На сегодняшних аукционах Минфин вновь предлагает 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,26%) и 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,43%), которые последний раз предлагались на позапрошлой неделе и пользовались повышенным спросом. По-видимому, Минфин решил нарастить дюрацию предложения из-за ажиотажа на аукционах в прошлую среду (тогда спрос на 3-летние и 10-летние бумаги превысил 180 млрд руб., реализовано было 90 млрд руб. без премии к рынку), а также из-за сдвига доходностей длинных бумаг вниз (на 10 б.п.), произошедший с начала этой недели.

Текущая позитивная конъюнктура обусловлена притоком средств нерезидентов на локальный рынок (что воспринимается некоторыми участниками как “новая волна carry-trade”), наличием ожиданий смягчения риторики ЦБ РФ, а также ростом котировок нефти. Это, скорее всего, позволит в очередной раз увидеть большой спрос (возможно, близкий по размеру к предыдущему, экстремально успешному размещению или даже выше). По нашему мнению, с большой вероятностью наблюдаемый курс рубля к доллару близок к самым сильным значениям этого года (благодаря накопленной валютной ликвидности и налоговым платежам, кроме того, спрос на рубль могут предъявлять и нерезиденты). Как следствие, покупка ОФЗ сейчас, скорее всего, принесет долларовый убыток к концу года. Не исключено, что необычно высокий спрос нерезидентов быстро сойдет на нет, а вместе с ним и охватившая локальный рынок эйфория, которая сейчас создала возможность продать ОФЗ по относительно высоким ценам и приобрести доллары по курсу (~64 руб./долл.).

Также предлагаемые сегодня ОФЗ-ИН 52002 котируются с реальной доходностью 3,3% годовых, которая, по нашему мнению, не компенсирует низкий эффект переноса валютного курса на инфляцию, а также разницу между наблюдаемой инфляцией (10,6%) и публикуемой Росстатом (5,2-5,3%). Таким образом, бумаги не представляют интереса для тех, кто хочет получить рублевую доходность, покрывающую валютный риск, а также для населения, которое ориентируется, главным образом, на наблюдаемую инфляцию. Кроме того, по нашим оценкам, инфляция в ближайший месяц достигнет пика и потом начнет снижаться, что также не добавляет инвестиционной привлекательности ОФЗ-ИН в сравнении с классическими выпусками. Однако такие бумаги позволяют управляющим компаниям демонстрировать результат, опережающий инфляцию по данным Росстата.

Мировые рынки: «голубиный» настрой FOMC пока позволяет игнорировать негатив
Вчера американский рынок растерял оптимизм (в итоге индекс S&P закрылся без изменений) после появления дополнительных свидетельств о том, что переговоры США с Китаем идут не так гладко, как оценивает это Д. Трамп (он по-прежнему доволен). По данным СМИ, Китай, не получивший гарантий отмены пошлин на свои товары, не готов изменять политику в области прав интеллектуальной собственности, а также отказался от уступок в ряде других вопросов (в частности, по защите данных о фармацевтических препаратах). По-видимому, опасаясь за динамику финансовых рынков (которая традиционно имеет большую значимость для бизнеса США, являющегося для него основным индикатором экономического состояния), американские чиновники стараются сделать “хорошую мину при плохой игре”.

В таких условиях многое определится решением завершающегося сегодня заседания FOMC, которое имеет все шансы преподнести позитивный сюрприз (в виде более умеренного сокращения баланса ФРС и продления паузы в повышении ключевой ставки). Напомним, что в конце прошлого года ФРС неожиданно изменила курс монетарной политики в отсутствие негативных сигналов в экономике (которая сохраняет высокий рост при инфляции ниже цели), также глава ФРС своими высказываниями понизил значимость прогноза членов FOMC (который расходится с предполагаемой участниками рынка траекторией ключевой ставки). Это создает двусмысленность: если FOMC усиливает свою «голубиную» риторику (например, смещая акцент на низкую инфляцию в качестве обоснования паузы), возможно, он исходит из иной информации и иных факторов при принятии решений, чем то, что транслируется в рынок в виде публичных комментариев. Не исключено, что принимается во внимание повышенный риск замедления экономики и даже рецессии в ближайшие годы, о чем свидетельствует рынок UST (узкий спред между 10- и 2-летними бондами).

Мировые рынки: FOMC решил полностью «капитулировать»
Итог заседания FOMC оказался на уровне самых оптимистичных ожиданий. По мнению главы ФРС, ключевая ставка находится внутри диапазона оценок нейтрального уровня, который ни стимулирует, ни сдерживает экономический рост, что в текущих условиях (замедление глобальной экономики, текущая и ожидаемая инфляция в США ниже долгосрочной цели, появление признаков торможения американской экономики) является адекватным. Точечная диаграмма, отражающая прогноз членов FOMC по траектории ключевой ставки, была существенно пересмотрена и теперь не предполагает ее повышения в этом году (против 1-2 повышений в предыдущем прогнозе), и может быть лишь одно повышение в следующем (согласно медианному значению). Также была скорректирована политика управления балансом ФРС: с мая его сокращение будет замедлено, а с сентября - прекратится полностью.

Такая риторика отражает кардинальный разворот курса монетарной политики в сравнении с тем, что существовал до декабря 2018 г. (видимо, повышение ключевой ставки тогда считается теперь ошибкой). Однако причины этого разворота так и не были озвучены (состояние американской экономики по-прежнему оценивается как сильное, а риски замедления глобальной экономики существовали и ранее). По-видимому, обвал финансовых рынков в декабре заставил ФРС пересмотреть свои модели/мнение (которые ранее свидетельствовали о том, что сильная экономика требует повышать ставки для формирования буфера на следующий спад).

Согласно рынку UST (спред 10- и 2-летних облигаций вблизи минимума) и рынку фьючерсов (предполагающему, что ФРС придется понизить ключевую ставку до февраля следующего года с вероятностью 49,5%), большинство инвесторов считает, что на самом деле ситуация не столь благоприятна: предпринятые попытки сформировать запас прочности (пока еще экономика позволяет) при таком большом уровне долга (прежде всего, в корпоративном секторе) в США могут быстро привести к падению экономики (в этом смысле, возможно, что ФРС «поздно нажала на тормоза» в сворачивании политики ужесточения). Кроме того, торговые переговоры между Китаем и США пока развиваются не лучшим образом, что может стать внешним шоком: уже введенные пошлины остаются «краеугольным камнем».

Основной проблемой для всей глобальной экономики является отсутствие эффективных стимулов (новые QE не дадут такого эффекта) на случай рецессии и последующего финансового кризиса. Для упрощения понимания происходящих процессов можно провести аналогию с врачом, который столкнувшись с синдромом отмены при лечении зависимости, «умывает руки». Первичная радость участников финансовых рынков на столь «голубиное» решение ФРС быстро сошла на нет, индекс S&P завершил день снижением на 0,39%, спрос на защитные активы вырос (доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 2,5%).

Аукционы ОФЗ: «бешеные» деньги уже закончились?
Результат вчерашних аукционов не стал новым рекордом: Минфину удалось привлечь всего 72 млрд руб. (против >90 млрд руб. на прошлой неделе). Основной объем (61,4 млрд руб.) пришелся на 8-летние бумаги 26226, при этом удовлетворенные заявки находились в очень узком ценовом диапазоне 98,95% – 99,25% от номинала. Такой же необычный ценовой консенсус (91,01-91,2%) наблюдался и по 15-летним ОФЗ 26225 (если эти заявки на покупку были поданы от широкого круга инвесторов, то удивляет наличие среди них такого «единодушия» по цене).

Объем размещенных ОФЗ все еще огромный, но настораживает факт падения спроса – вчера он составил 91 млрд руб. (против 180 млрд руб.) и соответствует нереализованному объему спроса с предыдущего аукциона. В случае если это действительно все оставшиеся средства (у нетипичных нерезидентов), локальных участников ждет разочарование: скромные результаты последующих аукционов могут транслироваться в рост доходностей. Часть спроса нерезидентов с рынка ОФЗ, скорее всего, отвлечет готовящееся размещение суверенных евробондов РФ (предлагается новый долларовый выпуск Russia 35 и новые бумаги находящегося в обращении выпуска Russia 25 в евро) в отсутствие новостей по санкциям и на фоне падения безрисковых ставок.

Рынок ОФЗ: сюрприз от FOMC привел к сдвигу доходностей ОФЗ вниз
Итог заседания FOMC стал поводом для переоценки (на малых торговых оборотах) вторичного рынка: доходности сместились вниз на 10-15 б.п. вдоль всей кривой (в частности, выпуск 26225 ушел на отметку YTM 8,31%, 26226 – на YTM 8,12%), что предполагает высокую уверенность в снижении ключевой рублевой ставки до конца года, по крайней мере, на 25 б.п. Таким образом, рынок ОФЗ может ждать коррекция, если риторика ЦБ РФ не будет указывать на такой исход.

Экономика: соцвыплаты поддержали потребительский спрос в феврале
Результаты потребительского сектора за февраль оказались смешанными: умеренно-позитивные данные по расходам населения на оплату товаров и услуг (см. график слева) сопровождались падением темпов роста реальных зарплат до рекордно низких с конца 2016 г. значений (0,7% г./г. в феврале). Возможно, такое расхождение может быть объяснено повышением социальных выплат на 4,3% в феврале, а также отложенным эффектом индексации страховых пенсий для неработающих пенсионеров на 7,5% в январе. Это должно было бы транслироваться в ускорение роста реальных располагаемых доходов, но сейчас это может быть подтверждено лишь косвенно, т.к. Росстат с февраля прекратил публикацию этих данных, анонсировав переход на новую методологию и ежеквартальную публикацию показателя.

Судя по комментариям Росстата, основные изменения (с 2013 г.) должны коснуться расходной стороны (=трат денежных доходов населения), тогда как объем пересмотра доходной стороны должен оказаться небольшим (например, по новым оценкам Росстата, за 2017 г. доходы стали на 1,14% больше в номинальном выражении).

Наиболее интересно было бы увидеть, как изменится структура доходов населения, главным образом, из-за того, что в этих данных представлена информация о ФОТ по всей экономике. Напомним, что ежемесячные данные по зарплатам, публикуемые Росстатом – статистика лишь по работникам организаций, доля которых в общей численности занятых чуть более 50%. Поэтому общая структура денежных доходов позволяет оценить также и динамику «серых» зарплат (на графике ниже видно, что она сильно отличается от динамики «белых» зарплат). По косвенным признакам (расхождение «белых» зарплат и расходов населения, опросы представителей малого и среднего бизнеса, отчетность по МСФО крупных публичных компаний) мы видим, что реальная ситуация с «серыми» зарплатами уже длительное время гораздо хуже, чем с «белыми»: их не только не индексируют, но могут и снижать в номинальном выражении. Такая картина должна сохраниться и после пересмотра данных, в противном случае могут возникнуть сомнения в адекватности данных.

В целом обилие существенных изменений в данных за последние годы (отмена публикации месячных данных по инвестициям, изменение методологии подсчета промпроизводства, пересмотр данных по строительству и т.п.), из-за которых динамика этих показателей, как правило, заметно улучшалась, не добавляет доверия к публикуемой статистике.

Заседание ЦБ: hold пишем, hike в уме
На завтрашнем заседании ЦБ мы ожидаем сохранения ставки на неизменном уровне (7,75%). В числе ключевых аргументов: 1) крайне умеренная реакция инфляции и инфляционных ожиданий на повышение НДС в начале года, 2) смягчение риторики ФРС США. По нашим оценкам, по итогам 1 кв. совокупный эффект от повышения ставки налога составил 0,7 п.п. к итоговой цифре за год. Месячная траектория инфляции идет очень близко с нашим прогнозом, и по итогам года мы ожидаем, что цены вырастут на ~4,5% г./г.

Тем не менее, мы полагаем, что ключевым фактором риска для монетарной политики сейчас остается возможное ужесточение санкций США против РФ (в моменте это может вызвать усиление спекулятивного оттока капитала и подстегнуть ослабление рубля). Хотя инфляция может вообще проигнорировать факт введения санкций (из-за низкого эффекта переноса курса рубля, а также из-за слабого потребительского спроса), мы уже не раз видели, что ЦБ в подобные моменты, в первую очередь, пытается бороться с рисками финансовой стабильности (волатильность на финансовых рынках, отток капитала). Возможно, именно по этой причине представители ЦБ допускают сомнения о том, что прошлогодних повышений ставки может быть недостаточно в текущей ситуации. В этой связи в нашем базовом сценарии мы ожидаем еще одно повышение ставки во 2 кв. 2019 г.

«Сухие» цифры также голосуют за сохранение ставки
Согласно нашей количественной модели (подробное описание см. в специальном отчете от 15 января), ЦБ РФ с большой вероятностью оставит ключевую ставку без изменения. В пользу такого решения выступают оба основных фактора - скошенная волатильность курса рубля (с последнего заседания произошло укрепление рубля при умеренной волатильности) и динамика сезонно сглаженной инфляции (она снизилась). Стоит отметить, что на предыдущем заседании наша модель, напротив, предполагала повышение ключевой ставки до 8% по причине всплеска инфляции (с 4,3% в декабре до 5% в январе), в то время как волатильность курса, также как и сейчас, была умеренной. Текущий уровень ставки ниже предполагаемого нашей моделью (мы и не настраивали модель для точного предсказания каждого решения ЦБ), что можно интерпретировать как наличие заметной вероятности ужесточения политики ЦБ РФ, если что-то в будущем «пойдет не так». «Голубиный» сюрприз, преподнесенный FOMC, будет способствовать удержанию низкой волатильности (то есть ожидаемое нами во 2-3 кв. ослабление рубля будет происходить умеренно), что, исходя из нашей модели, вместе с замедлением инфляции будет являться сильным аргументом за сохранение ключевой ставки, при прочих равных. Изменить ситуацию могло бы введение санкций. Этот риск, скорее всего, не позволит ЦБ РФ отказаться от проведения консервативной монетарной политики.

Импорт продолжает снижаться вопреки росту инвестиций
По оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья продолжил сокращаться в долларах (-5,4% г./г. в феврале). Это один из самых худших результатов с начала 2016 г. В основном снижение происходит за счет сегмента машин и оборудования (-4,2 п.п. в годовой цифре), но и остальные сегменты также демонстрируют негативную динамику (продукты питания -0,2 п.п., химия -0,8 п.п., текстиль -0,2 п.п.).

В целом сокращение импорта можно было бы объяснить снижением внутреннего спроса в долларах, однако, как мы уже отмечали, такая статистика не вполне соответствует достаточно позитивным цифрам по инвестициям (а именно инвестиционный импорт занимает самую большую долю во внешнем спросе экономики).

Такую несостыковку можно было бы объяснить падением доли импортных товаров в инвестиционном спросе. Однако стоит отметить, что обычно такая ситуация характерна для кризисных периодов (см. график слева), когда компании снижают закупки импортного инвестиционного оборудования: из-за ослабления рубля оно резко дорожает в рублях, и обновление основных средств откладывается до «лучших времен».

Но в 2018 г. ситуация в экономике не могла характеризоваться как кризис, наоборот, шла реализация крупных государственных инвестпроектов (и она просто не могла бы обойтись без импортного оборудования). Тем не менее, на графике слева видно, что в течение всего прошлого года доля импортных инвестиций в общем инвестиционном спросе снижалась, что выглядит, на наш взгляд, странно в условиях активного роста инвестиций. Так, за 2018 г. в среднем доля импортных инвестиций снизилась на 1,1 п.п., что может быть оценено примерно в 3 млрд долл. (~200 млрд руб.). Кстати говоря, эта сумма близка к объему пересмотра данных по инвестициям за 2018 г. (~300 млрд руб.).

При этом доля импорта в потребительском спросе, можно сказать, осталась стабильной. Но учитывая, что объем потребительского импорта гораздо меньше, чем инвестиционного, эта стабилизация несильно влияет на итоговую динамику импорта.

Политика ЦБ: смягчению могут помешать только санкции
ЦБ решил сохранить ключевую ставку на уровне 7,75% на заседании в прошлую пятницу. Такое решение было ожидаемо для нас и для рынка. Неудивительным оказалось и заметное смягчение риторики регулятора: к настоящему моменту кажется, что большинство негативных факторов, которые волновали регулятора, не реализовалось. Так, ЦБ отметил очень позитивно динамику инфляции и снизил ее прогноз на конец года (4,7-5,2%), что стало ближе к нашей оценке (4,5%). Эффект от НДС регулятором оценивается умеренно (вблизи нижней границы прогнозного интервала). Смягчение риторики ФРС также оказало заметное влияние на позицию ЦБ РФ.

Из пресс-релиза исчезла фраза о том, что ЦБ продолжит оценивать достаточность уже состоявшихся повышений ставки. Видимо, при прочих равных, регулятор считает, что сделанные ранее шаги адекватны для текущей и будущей ситуации в экономике (правда, если только она будет развиваться в соответствии с базовым сценарием ЦБ).

Однако в пресс-релизе регулятор также вспомнил ряд негативных факторов, всегда актуальных для российской экономики: повышенный уровень инфляционных ожиданий, их незаякоренность, риски снижения цен на нефть и замедления мировой экономики. Вероятно, это было сделано с целью несколько «компенсировать» смягчение риторики пресс-релиза. Кроме того, Э. Набиуллина напомнила о том, что геополитические риски (например, ужесточение санкций против РФ) продолжают оставаться высокими и, как мы понимаем, в случае реализации могут сильно поменять направление денежно-кредитной политики.

Фактически сейчас вопрос санкций, на наш взгляд, остается краеугольным камнем денежно-кредитной политики: без их ужесточения повышения ставки не потребуется, а смягчение может начаться уже в 2019 г.

ТМК: продажа американского дивизиона нормализует долговую нагрузку
В пятницу ТМК (B+/B1/-) объявила о продаже своего американского дивизиона IPSCO Tubulars Inc. крупному мировому производителю труб Tenaris. Согласно пресс-релизу, «общая цена сделки составляет 1 209 млн долл., без учета денежных средств и долговых обязательств на балансе, но включает в себя 270 млн долл. оборотного капитала».

Если все полученные от сделки с Tenaris средства будут направлены на погашение долга ТМК, долговая нагрузка, по нашим расчетам, может снизиться с текущих 3,7х (включая финансовый лизинг) до 2,5х Чистый долг/EBITDA, что позитивно для долговых инвесторов. Однако существуют риски, что часть средств от сделки может быть направлена, например, на дивиденды. Кроме того, как мы упоминали в нашем обзоре от 4 марта, финансирование других бизнесов основного акционера за счет ТМК (например, решение о докапитализации СКБ-Банка на 9 млрд руб.) также может замедлить снижение долговой нагрузки ТМК.

Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,3%, и мы полагаем, что он будет погашаться из средств от сделки в первую очередь, т.к. это почти половина всего долларового долга ТМК, а для компании будет логично сокращать именно долларовый долг - выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях.

Мировые рынки: страх надвигающейся рецессии в США охватил рынок
Восстановительный рост американских акций, с которого начался этот год и который позже перерос в эйфорию на фоне смягчения риторики ФРС и надежд на урегулирование торгового конфликта между Китаем и США, похоже, имеет все меньше шансов на продолжение. Несмотря на сохранение ФРС в целом позитивных оценок состояния американской экономики, кардинальное изменение курса монетарной политики все больше воспринимается инвесторами как сигнал того, что в глобальной экономике что-то идет не так (иначе, зачем FOMC с такой поспешностью завершает свой цикл ужесточения).

В качестве подтверждения этих беспокойств выступает публикуемая макростатистика по США, согласно которой в марте значение индекса PMI по производственной отрасли опустилось до 52,5 пункта с 53 в предшествующем месяце, в то время как ожидался рост до 53,5. Стоит отметить, что в Германии этот индекс уже длительное время находится ниже 50 (что означает падение деловой активности) и в марте опустился до 44,7 (против 47,6 в предшествующем месяце). Эти свидетельства начавшегося замедления роста глобальной экономики повышают значимость спреда UST 10-2, сужение которого к нулевым значениям является опережающим индикатором рецессии. Сейчас он продолжает находиться вблизи локальных минимумов. Последний раз столь низкие значения спреда наблюдались в 2006-2007 гг., вслед за этим произошел ипотечный кризис (и запуск QE infinity).

Основными факторами риска сейчас выступают 1) долговая нагрузка (прежде всего, корпоративного сектора США), которая сейчас выше чем в преддверии кризиса 2008 г. (в терминах долг/валовой национальный доход); 2) сохраняющиеся повышенные долларовые ставки (эффект от ужесточения пока еще не полностью проявился); 3) циклический спад (в частности, близкая к полной занятость лишает экономику потенциала для роста США). Рынок фьючерсов предполагает, что с вероятностью 50% ФРС придется снизить ключевую ставку уже к февралю 2020 г. Отсутствие торговой сделки с Китаем (наличие противоречий пока указывает именно на такой исход) станет катализатором реализации упомянутых рисков. В отличие от UST рынок акций пока сомневается (индекс S&P все еще вблизи локальных максимумов) в таком негативном исходе (однако и инвесторы в акции склонны часто ошибаться/менять свое мнение).