Северсталь: на волне высоких цен
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО. Рост выручки на 10% кв./кв. и EBITDA на 22% кв./кв. был обеспечен повышением средних цен реализации (рост мировых цен, произошедший в 3 кв., отражается с лагом: полуфабрикаты +16% кв./кв., г/к лист +15%, х/к прокат +8%, толстый лист +14%, сортовой прокат +6%) при снижении объемов продаж стальной продукции на 3% кв./кв. (в связи с продажей запасов в 3 кв.) и сокращении доли продукции с добавленной стоимостью на 2 п.п. до 47% (продажа запасов ТБД в предыдущие периоды).
Рентабельность по EBITDA выросла на 3,4 п.п. до 34,6%. При этом улучшение EBITDA могло бы быть еще значительнее, если бы не рост цен на сырье (уголь +31%, жрс +2%). Несмотря на повышение прибыли, Чистый долг вырос на 51% (на 359 млн долл.) за 4 кв. в результате сокращения накопленных денежных средств почти вдвое до 1 млрд долл. (выплата дивидендов в 4 кв. ~800 млн долл.), однако долговая нагрузка по-прежнему на очень низком уровне - 0,4х Чистый долг/EBITDA (0,3х на конец 3 кв.).
Наиболее интересным моментом конференц-звонка с менеджментом стала информация о планируемых капвложениях: предполагается, что инвестиции в 2018 г. вырастут на ~50% г./г. до 49,5 млрд руб. (~884 млн долл.), также ожидается рост капвложений и в 2019, и 2020 гг. со снижением в 2021 г. Основными причинами увеличения инвестпрограммы в 2018 г. стали перенос части capex 2017 г., а далее - строительство доменной печи №3 (ввод в 2021 г.) с переносом ремонта печи №5 на 2022 г. (с 2020 г.) для сохранения объемов выплавки чугуна; также планируется увеличение мощности Яковлевского рудника на 50% до 1,3 млн т угля в 2018 г. (и далее до 4,5 млн т). По нашим оценкам, повышение инвестиционных затрат не приведет к сколь-либо значительному росту долговой нагрузки.
Среди российских эмитентов бонды Северстали торгуются с наименьшей премией к кривой суверенного долга (CHEMFRU 22 YTM 3,8%). Более интересную доходность (с более высоким, но умеренным кредитным риском) предлагают бумаги Полюса (PGILLN 22 YTM 4,4%, PGILLN 23 YTM 4,6%).
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО. Рост выручки на 10% кв./кв. и EBITDA на 22% кв./кв. был обеспечен повышением средних цен реализации (рост мировых цен, произошедший в 3 кв., отражается с лагом: полуфабрикаты +16% кв./кв., г/к лист +15%, х/к прокат +8%, толстый лист +14%, сортовой прокат +6%) при снижении объемов продаж стальной продукции на 3% кв./кв. (в связи с продажей запасов в 3 кв.) и сокращении доли продукции с добавленной стоимостью на 2 п.п. до 47% (продажа запасов ТБД в предыдущие периоды).
Рентабельность по EBITDA выросла на 3,4 п.п. до 34,6%. При этом улучшение EBITDA могло бы быть еще значительнее, если бы не рост цен на сырье (уголь +31%, жрс +2%). Несмотря на повышение прибыли, Чистый долг вырос на 51% (на 359 млн долл.) за 4 кв. в результате сокращения накопленных денежных средств почти вдвое до 1 млрд долл. (выплата дивидендов в 4 кв. ~800 млн долл.), однако долговая нагрузка по-прежнему на очень низком уровне - 0,4х Чистый долг/EBITDA (0,3х на конец 3 кв.).
Наиболее интересным моментом конференц-звонка с менеджментом стала информация о планируемых капвложениях: предполагается, что инвестиции в 2018 г. вырастут на ~50% г./г. до 49,5 млрд руб. (~884 млн долл.), также ожидается рост капвложений и в 2019, и 2020 гг. со снижением в 2021 г. Основными причинами увеличения инвестпрограммы в 2018 г. стали перенос части capex 2017 г., а далее - строительство доменной печи №3 (ввод в 2021 г.) с переносом ремонта печи №5 на 2022 г. (с 2020 г.) для сохранения объемов выплавки чугуна; также планируется увеличение мощности Яковлевского рудника на 50% до 1,3 млн т угля в 2018 г. (и далее до 4,5 млн т). По нашим оценкам, повышение инвестиционных затрат не приведет к сколь-либо значительному росту долговой нагрузки.
Среди российских эмитентов бонды Северстали торгуются с наименьшей премией к кривой суверенного долга (CHEMFRU 22 YTM 3,8%). Более интересную доходность (с более высоким, но умеренным кредитным риском) предлагают бумаги Полюса (PGILLN 22 YTM 4,4%, PGILLN 23 YTM 4,6%).
Рынок МБК выходит из зоны турбулентности
Ставки МБК, как мы и ожидали, оставались под давлением до конца прошлой недели: RUONIA котировалась выше 7% по состоянию на 2 февраля. Ставки рыночного o/n РЕПО также сохранялись на повышенных уровнях, снизившись лишь в понедельник. Среди основных причин напряженности можно назвать, с одной стороны, заметный отток в ходе налоговых выплат, после которого сразу же возникла необходимость усреднения (период завершился 6 января). Вероятно, ряду банков пришлось нарастить уровень корсчетов с помощью заимствований на МБК (несмотря на то, что в среднем по системе корсчета были на нормальном для требований уровне), что, скорее всего, и вызвало повышение ставок. При этом избыточная ликвидность все же скопилась перед окончанием усреднения, и ее ЦБ решил изъять с помощью двух аукционов тонкой настройки o/n (вчера и сегодня). С окончанием усреднения мы полагаем, что рынок МБК пришел в норму, что транслируется в снижении RUONIA ниже 7%.
Между тем, ЦБ продолжает изымать ликвидность на регулярных депозитных аукционах: сегодня банкам предложено разместить 2,8 трлн руб. (против 3 трлн руб. неделей ранее). Как и раньше, основной объем придется на пролонгацию погашаемых недельных депозитов, в то время как приток ликвидности за счет автономных факторов (бюджет + наличность) ожидается регулятором на невысоком уровне (100 млрд руб.). Кроме того, сегодня ЦБ доразместил выпуск КОБР-3 (погашение 14 февраля, лимит 326 млрд руб., привлечено 75 млрд руб.) и планирует привлечь еще 27 млрд руб. по КОБР-5 (погашение 18 апреля). Мы полагаем, что относительно большой интерес к третьему выпуску обусловлен его скорым погашением (фактически, через неделю), однако в целом похоже, что у банков пока нет особого интереса к размещению свободной ликвидности на столь длительный срок (более 1 недели). Впрочем, он может возрасти в перспективе по мере усиления притока ликвидности по бюджетному каналу.
Как мы отмечали ранее, высокие цены на нефть в совокупности с действующим бюджетным правилом будут обеспечивать приток ликвидности даже при низких или нулевых значениях дефицита федерального бюджета - в первую очередь, за счет интервенций Минфина. Так, в феврале ведомство сообщило об увеличении затрат на покупку валюты (с 257 до 298 млрд руб., в рамках нашего прогноза), а в целом по году их объем при средней цене нефти 60 долл./барр., по нашим оценкам, составит 2,5 трлн руб. При таких покупках валюты структурный профицит может достигнуть 6,5 трлн руб. (против озвученной в январе оценки ЦБ в 3,1-3,5 трлн руб., однако отметим, что она основана на действующем плане бюджета при цене нефти в 43,8 долл./барр.)
Ставки МБК, как мы и ожидали, оставались под давлением до конца прошлой недели: RUONIA котировалась выше 7% по состоянию на 2 февраля. Ставки рыночного o/n РЕПО также сохранялись на повышенных уровнях, снизившись лишь в понедельник. Среди основных причин напряженности можно назвать, с одной стороны, заметный отток в ходе налоговых выплат, после которого сразу же возникла необходимость усреднения (период завершился 6 января). Вероятно, ряду банков пришлось нарастить уровень корсчетов с помощью заимствований на МБК (несмотря на то, что в среднем по системе корсчета были на нормальном для требований уровне), что, скорее всего, и вызвало повышение ставок. При этом избыточная ликвидность все же скопилась перед окончанием усреднения, и ее ЦБ решил изъять с помощью двух аукционов тонкой настройки o/n (вчера и сегодня). С окончанием усреднения мы полагаем, что рынок МБК пришел в норму, что транслируется в снижении RUONIA ниже 7%.
Между тем, ЦБ продолжает изымать ликвидность на регулярных депозитных аукционах: сегодня банкам предложено разместить 2,8 трлн руб. (против 3 трлн руб. неделей ранее). Как и раньше, основной объем придется на пролонгацию погашаемых недельных депозитов, в то время как приток ликвидности за счет автономных факторов (бюджет + наличность) ожидается регулятором на невысоком уровне (100 млрд руб.). Кроме того, сегодня ЦБ доразместил выпуск КОБР-3 (погашение 14 февраля, лимит 326 млрд руб., привлечено 75 млрд руб.) и планирует привлечь еще 27 млрд руб. по КОБР-5 (погашение 18 апреля). Мы полагаем, что относительно большой интерес к третьему выпуску обусловлен его скорым погашением (фактически, через неделю), однако в целом похоже, что у банков пока нет особого интереса к размещению свободной ликвидности на столь длительный срок (более 1 недели). Впрочем, он может возрасти в перспективе по мере усиления притока ликвидности по бюджетному каналу.
Как мы отмечали ранее, высокие цены на нефть в совокупности с действующим бюджетным правилом будут обеспечивать приток ликвидности даже при низких или нулевых значениях дефицита федерального бюджета - в первую очередь, за счет интервенций Минфина. Так, в феврале ведомство сообщило об увеличении затрат на покупку валюты (с 257 до 298 млрд руб., в рамках нашего прогноза), а в целом по году их объем при средней цене нефти 60 долл./барр., по нашим оценкам, составит 2,5 трлн руб. При таких покупках валюты структурный профицит может достигнуть 6,5 трлн руб. (против озвученной в январе оценки ЦБ в 3,1-3,5 трлн руб., однако отметим, что она основана на действующем плане бюджета при цене нефти в 43,8 долл./барр.)
Обвал американских акций продолжился, нивелировав все январское ралли
Распродажа на американском рынке акций вчера продолжилась с удвоенной силой: индекс S&P обесценился на 4,1% (против -2,12% в предшествующий день) до 2649 пунктов и теперь находится на 7,8% ниже максимума, который был достигнут в январе, опустившись ниже уровня начала года. Такое быстрое падение (первый раз за последние 6 лет) может свидетельствовать о массовом срабатывании stop-loss (большой объем средств пришел на рынок вблизи максимума).
С технической точки зрения, индекс S&P уже опустился ниже нормальной траектории роста, однако это не означает, что в ближайшее время коррекция не продолжится в зону перепроданности (рынки очень редко находятся в состоянии справедливого ценообразования). Индекс волатильности VIX взлетел с 18 до 37 пунктов, отразив спрос на опционы пут на опасениях дальнейшего снижения индексов акций. Однако длинные фьючерсы на VIX не продемонстрировали такой сильный рост (по кривой произошла бэквордация), что предполагает низкие ожидания того, что коррекция примет затяжной характер. В пользу некоторого восстановления акций свидетельствует произошедшее сегодня снижение доходностей UST до YTM 2,72% по 10-летним бумагам от локального максимума (YTM 2,88%).
Опубликованная вчера макростатистика по США оказалась позитивной: значение индекса ISM по необрабатывающим секторам в январе (59,9) превысило уровень предшествующего месяца и консенсус-прогноз (56,2), отражая позитивную динамику новых заказов и занятости.
Распродажа на американском рынке акций вчера продолжилась с удвоенной силой: индекс S&P обесценился на 4,1% (против -2,12% в предшествующий день) до 2649 пунктов и теперь находится на 7,8% ниже максимума, который был достигнут в январе, опустившись ниже уровня начала года. Такое быстрое падение (первый раз за последние 6 лет) может свидетельствовать о массовом срабатывании stop-loss (большой объем средств пришел на рынок вблизи максимума).
С технической точки зрения, индекс S&P уже опустился ниже нормальной траектории роста, однако это не означает, что в ближайшее время коррекция не продолжится в зону перепроданности (рынки очень редко находятся в состоянии справедливого ценообразования). Индекс волатильности VIX взлетел с 18 до 37 пунктов, отразив спрос на опционы пут на опасениях дальнейшего снижения индексов акций. Однако длинные фьючерсы на VIX не продемонстрировали такой сильный рост (по кривой произошла бэквордация), что предполагает низкие ожидания того, что коррекция примет затяжной характер. В пользу некоторого восстановления акций свидетельствует произошедшее сегодня снижение доходностей UST до YTM 2,72% по 10-летним бумагам от локального максимума (YTM 2,88%).
Опубликованная вчера макростатистика по США оказалась позитивной: значение индекса ISM по необрабатывающим секторам в январе (59,9) превысило уровень предшествующего месяца и консенсус-прогноз (56,2), отражая позитивную динамику новых заказов и занятости.
Технический отскок после сильного падения
Американские индексы акций, открывшись снижением, вчера нашли техническую поддержку (нашлись желающие "поймать дно", вслед за которыми произошла фиксация прибыли по коротким позициям), достигнув которой произошел отскок вверх (по итогам дня S&P закрылся ростом на +1,74%). Поддержку оказало прохождение через Палату представителей законопроекта, который продлевает финансирование Правительства США до 23 марта (а Пентагона - до сентября), при этом есть намерение у большинства конгрессменов принять сразу 2-летний бюджет, чтобы больше не возвращаться к проблеме фискального обрыва.
Учитывая, что доходности на рынке UST остаются повышенными (10-летние бумаги вернулись к отметке YTM 2,8%), американские акции, вероятно, уйдут в боковое движение, по крайней мере, в течение февраля-апреля, когда будет пройден пик выплат по госдолгу США. Позитивная макростатистика по США будет восприниматься как фактор, повышающий вероятность ужесточения монетарной политики ФРС. Сегодня интерес представляет недельный отчет EIA, согласно вышедшим ранее данным Американского института нефти США, произошло неожиданное снижение коммерческих запасов нефти (на 1,05 млн барр.), однако не в пользу повышения нефтяных котировок выступает ускорение добычи нефти в США (из-за которого Управление по энергетической информации ожидает, что добыча 11 млн барр. /сутки будет достигнута уже в ноябре этого года - на год раньше, чем ожидалось ранее).
Американские индексы акций, открывшись снижением, вчера нашли техническую поддержку (нашлись желающие "поймать дно", вслед за которыми произошла фиксация прибыли по коротким позициям), достигнув которой произошел отскок вверх (по итогам дня S&P закрылся ростом на +1,74%). Поддержку оказало прохождение через Палату представителей законопроекта, который продлевает финансирование Правительства США до 23 марта (а Пентагона - до сентября), при этом есть намерение у большинства конгрессменов принять сразу 2-летний бюджет, чтобы больше не возвращаться к проблеме фискального обрыва.
Учитывая, что доходности на рынке UST остаются повышенными (10-летние бумаги вернулись к отметке YTM 2,8%), американские акции, вероятно, уйдут в боковое движение, по крайней мере, в течение февраля-апреля, когда будет пройден пик выплат по госдолгу США. Позитивная макростатистика по США будет восприниматься как фактор, повышающий вероятность ужесточения монетарной политики ФРС. Сегодня интерес представляет недельный отчет EIA, согласно вышедшим ранее данным Американского института нефти США, произошло неожиданное снижение коммерческих запасов нефти (на 1,05 млн барр.), однако не в пользу повышения нефтяных котировок выступает ускорение добычи нефти в США (из-за которого Управление по энергетической информации ожидает, что добыча 11 млн барр. /сутки будет достигнута уже в ноябре этого года - на год раньше, чем ожидалось ранее).
Восстановление американского рынка оказалось недолгим
Как мы и предполагали, произошедшее позавчера и вчера в первой половине дня восстановление американских акций оказалось краткосрочным: по итогам торгов индекс S&P закрылся снижением на 0,5%. Таким образом, отскок не привел к возвращению к «бычьему» тренду, в ближайшее время рынок, судя по всему, в лучшем случае ожидает «боковик», а худшем - возобновление падения, если доходность 10-летних UST превысит YTM 3%. Кстати говоря, вероятность последнего события выглядит высокой, учитывая продолжающийся рост доходностей бондов (вчера +5 б.п. до YTM 2,83%). Заметное движение вниз вчера произошло по нефти (-2 долл. до 65,5 долл./барр., Brent), что стало реакцией на недельный рост коммерческих запасов нефти в США (+1,9 млн барр.), который сопровождался и увеличением запасов нефтепродуктов, в то время как после отчета API ожидалось сокращение. Негативное восприятие этих данных усилилось ускорением добычи нефти в США, что может указывать на восстановление сланцевой добычи (сегодня выйдут данные Baker Hughes).
Как мы и предполагали, произошедшее позавчера и вчера в первой половине дня восстановление американских акций оказалось краткосрочным: по итогам торгов индекс S&P закрылся снижением на 0,5%. Таким образом, отскок не привел к возвращению к «бычьему» тренду, в ближайшее время рынок, судя по всему, в лучшем случае ожидает «боковик», а худшем - возобновление падения, если доходность 10-летних UST превысит YTM 3%. Кстати говоря, вероятность последнего события выглядит высокой, учитывая продолжающийся рост доходностей бондов (вчера +5 б.п. до YTM 2,83%). Заметное движение вниз вчера произошло по нефти (-2 долл. до 65,5 долл./барр., Brent), что стало реакцией на недельный рост коммерческих запасов нефти в США (+1,9 млн барр.), который сопровождался и увеличением запасов нефтепродуктов, в то время как после отчета API ожидалось сокращение. Негативное восприятие этих данных усилилось ускорением добычи нефти в США, что может указывать на восстановление сланцевой добычи (сегодня выйдут данные Baker Hughes).
Инфляция «штурмует» 2%
Инфляция в январе 2018 г. продолжила обновлять исторические минимумы (2,2% г./г. против 2,5% г./г. в декабре). Как и в декабре, основной дезинфляционный вклад внесли продукты питания (0,7% г./г. против 1,1% г./г.), но интересно, что замедлиться инфляции впервые за несколько месяцев помогли и услуги (3,9% г./г. против 4,4% г./г.). Рост цен на непродовольственные товары по-прежнему умерен (2,6% г./г. против 2,8% г./г. в декабре).
Отметим, что резкое снижение инфляции в сегменте продуктов питания поддержано в основном несколькими группами товаров. Так, цены на плодоовощную продукцию в январе даже снизились (-0,1% г./г.). Также заметный дезинфляционный вклад вносят мясные продукты (-2,7% г./г.). Кроме того, мы отмечаем, что некоторые продуктовые группы, которые хотя и имеют небольшой вес в потреблении, подешевели еще более значительно (на 10-20%) – речь идет о крупах, яйцах, подсолнечном масле и сахаре. Снижается инфляция и в остальных продуктовых группах, однако ее уровень заметно выше показателя по продуктам питания в целом. Так, например, сливочное масло подорожало на 7,8% г./г., а молочная продукция – на 4,5% г./г. Отметим, что столь заметный перепад в уровнях инфляции на разные продукты питания создает риск: если в группах товаров с высокой волатильностью цен (например, яйцах или сахаре) возобновится рост цен, инфляция на продукты питания быстро вернется к 4%.
В непродовольственном сегменте разброс инфляции вокруг среднегруппового уровня намного меньше, чем в продовольственном. Отдельно стоит отметить снижение цен на бытовую технику (т.е. на товары, более зависимые от состояния внутреннего спроса). Мы полагаем, что в большей степени здесь проявляется негативное влияние слабой динамики реальных доходов населения, которые падают уже 4-й год подряд. При этом подакцизные товары (табак и бензин) дорожают достаточно высокими темпами (7-8,5% г./г.). В сегменте нерегулируемых услуг - пока наиболее высокая инфляция (в среднем 4-6% г./г.). Впрочем, с учетом невысокой доли услуг в ИПЦ, это мало заметно в общем показателе.
Не исключено, что для ЦБ продолжение ощутимой дезинфляции в январе – своего рода сюрприз: ранее регулятор прогнозировал, что в 1 кв. она останется на уровне 2,5%, что по текущей динамике означает ее ускорение в феврале-марте. Пока мы не видим явных предпосылок для этого и полагаем, что благоприятная динамика инфляции станет поводом для снижения ставки минимум на 25 б.п. на завтрашнем заседании регулятора.
Инфляция в январе 2018 г. продолжила обновлять исторические минимумы (2,2% г./г. против 2,5% г./г. в декабре). Как и в декабре, основной дезинфляционный вклад внесли продукты питания (0,7% г./г. против 1,1% г./г.), но интересно, что замедлиться инфляции впервые за несколько месяцев помогли и услуги (3,9% г./г. против 4,4% г./г.). Рост цен на непродовольственные товары по-прежнему умерен (2,6% г./г. против 2,8% г./г. в декабре).
Отметим, что резкое снижение инфляции в сегменте продуктов питания поддержано в основном несколькими группами товаров. Так, цены на плодоовощную продукцию в январе даже снизились (-0,1% г./г.). Также заметный дезинфляционный вклад вносят мясные продукты (-2,7% г./г.). Кроме того, мы отмечаем, что некоторые продуктовые группы, которые хотя и имеют небольшой вес в потреблении, подешевели еще более значительно (на 10-20%) – речь идет о крупах, яйцах, подсолнечном масле и сахаре. Снижается инфляция и в остальных продуктовых группах, однако ее уровень заметно выше показателя по продуктам питания в целом. Так, например, сливочное масло подорожало на 7,8% г./г., а молочная продукция – на 4,5% г./г. Отметим, что столь заметный перепад в уровнях инфляции на разные продукты питания создает риск: если в группах товаров с высокой волатильностью цен (например, яйцах или сахаре) возобновится рост цен, инфляция на продукты питания быстро вернется к 4%.
В непродовольственном сегменте разброс инфляции вокруг среднегруппового уровня намного меньше, чем в продовольственном. Отдельно стоит отметить снижение цен на бытовую технику (т.е. на товары, более зависимые от состояния внутреннего спроса). Мы полагаем, что в большей степени здесь проявляется негативное влияние слабой динамики реальных доходов населения, которые падают уже 4-й год подряд. При этом подакцизные товары (табак и бензин) дорожают достаточно высокими темпами (7-8,5% г./г.). В сегменте нерегулируемых услуг - пока наиболее высокая инфляция (в среднем 4-6% г./г.). Впрочем, с учетом невысокой доли услуг в ИПЦ, это мало заметно в общем показателе.
Не исключено, что для ЦБ продолжение ощутимой дезинфляции в январе – своего рода сюрприз: ранее регулятор прогнозировал, что в 1 кв. она останется на уровне 2,5%, что по текущей динамике означает ее ускорение в феврале-марте. Пока мы не видим явных предпосылок для этого и полагаем, что благоприятная динамика инфляции станет поводом для снижения ставки минимум на 25 б.п. на завтрашнем заседании регулятора.
Аукционы ОФЗ: навес предложения сохраняется высоким
Вчера на ОФЗ, предложенные на 35 млрд руб., спрос составил 135 млрд руб. (таким же высоким он был и на предшествующем аукционе). Наибольший интерес, как мы и предполагали, участники проявили к 10-летним ОФЗ 26212 (> 4-кратное превышение предложения). В результате они были размещены с доходностью (YTM 7,13%) на 4 б.п. ниже вторичного рынка, что свидетельствует о росте интереса нерезидентов (по причине высокой реальной ставки в отсутствие признаков ускорения инфляции). Неудовлетворенный спрос способствовал ралли 15-летних ОФЗ 26221, их доходность вчера опустилась на 5 б.п. до YTM 7,38%. Среднесрочные 25083 также нашли покупателей (скорее всего, ими остаются локальные УК) с YTM 6,79%, также ниже вторичного рынка.
Несмотря на то, что ключевая ставка уже утратила большое значение в ценообразовании ОФЗ (наиболее активными участниками выступают нерезиденты и локальные УК, на которых очень слабо передается действие монетарных инструментов ЦБ, они напрямую не могут ни размещать, ни привлекать средства у регулятора), все же ожидаемая ее траектория представляет некоторый спекулятивный интерес. По опросу Tradition, довольно много участников (29 из 79 опрошенных трейдеров) считают, что ставка завтра будет снижена на 50 б.п., хотя большинство (41) ставит на 25 б.п. Как следствие, снижение на 50 б.п. может усилить движение доходностей вниз по длинным бумагам (<7,30% по 26221). Спекулятивный пыл может охладить усиление начавшейся коррекции нефти, которая из-за больших объемов интервенций Минфина чувствительна для рубля (вчера рубль подешевел на 70 копеек до >57,6 руб.).
Вчера на ОФЗ, предложенные на 35 млрд руб., спрос составил 135 млрд руб. (таким же высоким он был и на предшествующем аукционе). Наибольший интерес, как мы и предполагали, участники проявили к 10-летним ОФЗ 26212 (> 4-кратное превышение предложения). В результате они были размещены с доходностью (YTM 7,13%) на 4 б.п. ниже вторичного рынка, что свидетельствует о росте интереса нерезидентов (по причине высокой реальной ставки в отсутствие признаков ускорения инфляции). Неудовлетворенный спрос способствовал ралли 15-летних ОФЗ 26221, их доходность вчера опустилась на 5 б.п. до YTM 7,38%. Среднесрочные 25083 также нашли покупателей (скорее всего, ими остаются локальные УК) с YTM 6,79%, также ниже вторичного рынка.
Несмотря на то, что ключевая ставка уже утратила большое значение в ценообразовании ОФЗ (наиболее активными участниками выступают нерезиденты и локальные УК, на которых очень слабо передается действие монетарных инструментов ЦБ, они напрямую не могут ни размещать, ни привлекать средства у регулятора), все же ожидаемая ее траектория представляет некоторый спекулятивный интерес. По опросу Tradition, довольно много участников (29 из 79 опрошенных трейдеров) считают, что ставка завтра будет снижена на 50 б.п., хотя большинство (41) ставит на 25 б.п. Как следствие, снижение на 50 б.п. может усилить движение доходностей вниз по длинным бумагам (<7,30% по 26221). Спекулятивный пыл может охладить усиление начавшейся коррекции нефти, которая из-за больших объемов интервенций Минфина чувствительна для рубля (вчера рубль подешевел на 70 копеек до >57,6 руб.).
Вторая волна распродажи обрушилась на фондовые рынки
Стратегия покупок на коррекциях вниз (или "ловля падающего ножа"), которая могла обусловить недавний отскок американских акций после первой волны распродажи, очевидно, не сработала (вчера индекс S&P обрушился еще на 3,75% до 2581 пунктов, это уже на 10% ниже максимумов и на 3,5% ниже уровней начала года), что, возможно, связано с опасениями дальнейшего повышения доходностей UST, которое повлечет за собой переоценку справедливой стоимости акций.
Кстати говоря, 10-летние UST вчера прибавили еще 5 б.п. до YTM 2,85%, что стало реакцией на слабый результат аукциона по 30-летним UST (большая часть бумаг ушла первичным дилерам, доля конечных покупателей снизилась). Таким образом, огромный объем рефинансирования долга США уже оказывает существенное влияние на ценообразование UST (но основной объем еще впереди).
Накрывшая рынки вчера волна распродаж могла быть связана с экстренной «эвакуацией» большого объема длинных позиций, удерживаемых с плечом, которые, по сути, являлись ставкой на сохранение низкой волатильности (долгие годы роста рынков с минимальной волатильностью заставили некоторых участников думать, что теперь так будет всегда). Кроме того, обвинения в обвале рынков звучат и в адрес алгоритмических трейдеров, действия которых создают высокие корреляции между активами из различных классов. Коррекция нефти продолжилась (котировки Brent сползли на 0,8% до 64,3 долл./барр.), что ограничивает возможности GEM для противостояния коррекции глобальных рынков.
Стратегия покупок на коррекциях вниз (или "ловля падающего ножа"), которая могла обусловить недавний отскок американских акций после первой волны распродажи, очевидно, не сработала (вчера индекс S&P обрушился еще на 3,75% до 2581 пунктов, это уже на 10% ниже максимумов и на 3,5% ниже уровней начала года), что, возможно, связано с опасениями дальнейшего повышения доходностей UST, которое повлечет за собой переоценку справедливой стоимости акций.
Кстати говоря, 10-летние UST вчера прибавили еще 5 б.п. до YTM 2,85%, что стало реакцией на слабый результат аукциона по 30-летним UST (большая часть бумаг ушла первичным дилерам, доля конечных покупателей снизилась). Таким образом, огромный объем рефинансирования долга США уже оказывает существенное влияние на ценообразование UST (но основной объем еще впереди).
Накрывшая рынки вчера волна распродаж могла быть связана с экстренной «эвакуацией» большого объема длинных позиций, удерживаемых с плечом, которые, по сути, являлись ставкой на сохранение низкой волатильности (долгие годы роста рынков с минимальной волатильностью заставили некоторых участников думать, что теперь так будет всегда). Кроме того, обвинения в обвале рынков звучат и в адрес алгоритмических трейдеров, действия которых создают высокие корреляции между активами из различных классов. Коррекция нефти продолжилась (котировки Brent сползли на 0,8% до 64,3 долл./барр.), что ограничивает возможности GEM для противостояния коррекции глобальных рынков.
Решение ЦБ по ставке: готов ли регулятор к активным шагам?
Сегодня состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, снизит ставку на 25 б.п. Отметим, что, исходя из тональности декабрьского пресс-релиза, ЦБ вряд ли планировал возобновить снижение ставки так скоро. Тогда риторика была достаточно сдержанной («…Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 г.»).
Впрочем, с того момента произошли некоторые позитивные изменения. Во-первых, хотя в конце 2017 г. представители ЦБ отмечали, что инфляция практически достигла «дна» и не видели причины говорить о том, что будет происходить дальнейшее ее снижение, дезинфляция продолжилась. Во-вторых, отчет об инфляционных ожиданиях за январь, хотя и не показал их улучшения, все же был интерпретирован регулятором в позитивном ключе. Наконец, в-третьих, риски финансовой стабильности из-за возможного введения санкций на госдолг России практически свелись к нулю (похоже, что в США пока отказались от этой идеи). С учетом вышеперечисленных факторов для ЦБ появилась возможность продолжить снижение ставки.
Присутствует даже возможность для более активного снижения - на 50 б.п.: ранее Э. Набиуллина заявила о том, что такой вариант будет рассматриваться на сегодняшнем заседании. В пользу такого исхода, в первую очередь, говорит тот факт, что темпы дезинфляции не замедлились в январе, и, согласно обновленному прогнозу ЦБ, инфляция не достигнет 4% в этом году. Не исключено, что в качестве аргумента для более активного снижения ставки регулятор может использовать благоприятную динамику цен на нефть в конце прошлого-начале этого года: ранее глава ЦБ заявила о том, что девальвационные риски, связанные с внешними факторами, ослабли. В этой связи она не исключила более быстрого, чем предполагалось раньше, перехода к нейтральной политике.
Хотя нашим базовым сценарием остается снижение ставки на 25 б.п., мы рассматриваем снижение на 50 б.п. как высоковероятный вариант решения, при том, что в пресс-релизе можно и не найти сильных аргументов в пользу него. Отметим, что такой сценарий будет рассматриваться нами как реакция на низкую инфляцию и сигнал к тому, что ЦБ готов будет продолжить смягчать политику без пауз на ближайших заседаниях.
Сегодня состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, снизит ставку на 25 б.п. Отметим, что, исходя из тональности декабрьского пресс-релиза, ЦБ вряд ли планировал возобновить снижение ставки так скоро. Тогда риторика была достаточно сдержанной («…Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 г.»).
Впрочем, с того момента произошли некоторые позитивные изменения. Во-первых, хотя в конце 2017 г. представители ЦБ отмечали, что инфляция практически достигла «дна» и не видели причины говорить о том, что будет происходить дальнейшее ее снижение, дезинфляция продолжилась. Во-вторых, отчет об инфляционных ожиданиях за январь, хотя и не показал их улучшения, все же был интерпретирован регулятором в позитивном ключе. Наконец, в-третьих, риски финансовой стабильности из-за возможного введения санкций на госдолг России практически свелись к нулю (похоже, что в США пока отказались от этой идеи). С учетом вышеперечисленных факторов для ЦБ появилась возможность продолжить снижение ставки.
Присутствует даже возможность для более активного снижения - на 50 б.п.: ранее Э. Набиуллина заявила о том, что такой вариант будет рассматриваться на сегодняшнем заседании. В пользу такого исхода, в первую очередь, говорит тот факт, что темпы дезинфляции не замедлились в январе, и, согласно обновленному прогнозу ЦБ, инфляция не достигнет 4% в этом году. Не исключено, что в качестве аргумента для более активного снижения ставки регулятор может использовать благоприятную динамику цен на нефть в конце прошлого-начале этого года: ранее глава ЦБ заявила о том, что девальвационные риски, связанные с внешними факторами, ослабли. В этой связи она не исключила более быстрого, чем предполагалось раньше, перехода к нейтральной политике.
Хотя нашим базовым сценарием остается снижение ставки на 25 б.п., мы рассматриваем снижение на 50 б.п. как высоковероятный вариант решения, при том, что в пресс-релизе можно и не найти сильных аргументов в пользу него. Отметим, что такой сценарий будет рассматриваться нами как реакция на низкую инфляцию и сигнал к тому, что ЦБ готов будет продолжить смягчать политику без пауз на ближайших заседаниях.
ЦБ настроен на смягчение как никогда
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Такое решение было ожидаемым для нас и для рынка. Однако отметим, что в целом пресс-релиз выглядит очень позитивно, и аргументы, представленные в нем, могли бы быть приведены и в пользу снижения на 50 б.п. Так, ЦБ явно отметил, что вероятность превышения годовой инфляцией 4% в текущем году существенно снизилась. При этом краткосрочные проинфляционные риски ослабли, а баланс рисков сместился в сторону экономики. Интересно, что регулятор отмечает тот факт, что вклад факторов постоянного действия в снижение инфляции оказался более существенным, т.е. фактически он улучшил свою оценку динамики инфляции на текущий год (судя по риторике, этого не было еще в конце 2017 г. (см. наш обзор от 9 февраля).
Основные негативные факторы остаются такими же, как в прошлых пресс-релизах. Так, ЦБ продолжает указывать на то, что снижение инфляционных ожиданий остается неустойчивым и неравномерным, а их чувствительность к ценовой конъюнктуре высока. В то же время проинфляционные риски, связанные с переходом от сберегательной к потребительской модели поведения, а также с возможным перегревом на рынке труда, по мнению ЦБ, сохраняются.
Возможно, осторожность регулятора в снижении ставки в этот раз отчасти продиктована недавним обвалом американского фондового рынка (и вызванного им падения глобального спроса на риск): в тексте появилась фраза о том, что неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков усилилась. Впрочем, ослабление рубля в последние дни оказалось небольшим, и если такая ситуация сохранится, ЦБ будет продолжать снижение, несмотря на внешние риски.
В целом риторика ЦБ подтверждает настрой на продолжение смягчения политики: вероятно, в 1П он будет стараться максимально реализовать потенциал снижения ставки. Мы ожидаем, что во 2П регулятор снизит темпы смягчения: инфляция будет умеренно ускоряться, а эффект от укрепления рубля последних месяцев, согласно оценкам ЦБ, будет исчерпан.
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Такое решение было ожидаемым для нас и для рынка. Однако отметим, что в целом пресс-релиз выглядит очень позитивно, и аргументы, представленные в нем, могли бы быть приведены и в пользу снижения на 50 б.п. Так, ЦБ явно отметил, что вероятность превышения годовой инфляцией 4% в текущем году существенно снизилась. При этом краткосрочные проинфляционные риски ослабли, а баланс рисков сместился в сторону экономики. Интересно, что регулятор отмечает тот факт, что вклад факторов постоянного действия в снижение инфляции оказался более существенным, т.е. фактически он улучшил свою оценку динамики инфляции на текущий год (судя по риторике, этого не было еще в конце 2017 г. (см. наш обзор от 9 февраля).
Основные негативные факторы остаются такими же, как в прошлых пресс-релизах. Так, ЦБ продолжает указывать на то, что снижение инфляционных ожиданий остается неустойчивым и неравномерным, а их чувствительность к ценовой конъюнктуре высока. В то же время проинфляционные риски, связанные с переходом от сберегательной к потребительской модели поведения, а также с возможным перегревом на рынке труда, по мнению ЦБ, сохраняются.
Возможно, осторожность регулятора в снижении ставки в этот раз отчасти продиктована недавним обвалом американского фондового рынка (и вызванного им падения глобального спроса на риск): в тексте появилась фраза о том, что неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков усилилась. Впрочем, ослабление рубля в последние дни оказалось небольшим, и если такая ситуация сохранится, ЦБ будет продолжать снижение, несмотря на внешние риски.
В целом риторика ЦБ подтверждает настрой на продолжение смягчения политики: вероятно, в 1П он будет стараться максимально реализовать потенциал снижения ставки. Мы ожидаем, что во 2П регулятор снизит темпы смягчения: инфляция будет умеренно ускоряться, а эффект от укрепления рубля последних месяцев, согласно оценкам ЦБ, будет исчерпан.
Январь оказался неожиданно небогатым в отношении сальдо счета текущих операций
Согласно опубликованным ЦБ РФ в конце прошлой недели предварительным данным, сальдо счета текущих операций в январе этого года составило всего 12,8 млрд долл., что существенно ниже нашей оценки 16 млрд долл. (исходя из фактически сложившихся цен на нефть и курсе рубля). Отметим, что ЦБ по итогам квартала обычно значительно корректирует свои предварительные оценки, и итоговые данные обычно оказываются близки к значениям, получающимся в нашей модели.
Однако, даже по предварительным оценкам, такое расхождение выглядит высоким и может быть обусловлено падением (г./г. и м./м.) экспортируемых объемов газа (это могло произойти из-за восстановления цен) и нефти (в т.ч. из-за условий соглашения ОПЕК+, по предварительным данным ЦДУ ТЭК, отмечается спад экспорта г./г. как по трубопроводам, так и по перевалке в портах), опережающим восстановлением импорта (в том числе услуг, связанных с поездками за границу).
Такое низкое сальдо торгового баланса в январе объясняет все еще сохраняющийся дефицит валютной ликвидности в системе (судя по расширенным базисным спредам OIS-FX swap, ~70-100 б.п.): большие объемы поступившей валюты ушли через покупки валюты Минфином (4,5 млрд долл.), а также на погашение внешнего долга (по внешним кредитам и займам корпорации должны были выплатить или рефинансировать 6,3 млрд долл.). В результате банки не смогли пополнить свои высоколиквидные активы до нормального уровня, после их снижения в декабре прошлого года.
Мы скорректировали нашу модель на эти факторы: в случае сохранения нефти и курса рубля на своих средних значениях с начала февраля (Brent 66 долл./барр., 57,4 руб./долл., соответственно), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в феврале и марте составит 7,6 млрд долл. и 9 млрд долл., соответственно, из них 9 млрд долл. уйдет с покупками Минфина.
Таким образом, лишь к концу марта уровень валютной ликвидности нормализуется, если, конечно, не усилится коррекция нефти. Кроме того, большой объем средств (~5,5 млрд долл.) может уйти в результате закрытия сделки по покупке CEFC акций Роснефти. Текущие низкие ставки по рублевым средствам из-за избытка рублевой ликвидности создают условия для осуществления операций валютный своп для привлечения долларовой ликвидности (отмечается интерес к таким сделкам, в том числе со стороны компаний, для которых прямое привлечение валютного долга может быть ограничено санкциями). По нашему мнению, дефицит валютной ликвидности будет препятствовать укреплению рубля (традиционного для 1 кв.) и делать его более чувствительным к снижению цен на нефть.
Согласно опубликованным ЦБ РФ в конце прошлой недели предварительным данным, сальдо счета текущих операций в январе этого года составило всего 12,8 млрд долл., что существенно ниже нашей оценки 16 млрд долл. (исходя из фактически сложившихся цен на нефть и курсе рубля). Отметим, что ЦБ по итогам квартала обычно значительно корректирует свои предварительные оценки, и итоговые данные обычно оказываются близки к значениям, получающимся в нашей модели.
Однако, даже по предварительным оценкам, такое расхождение выглядит высоким и может быть обусловлено падением (г./г. и м./м.) экспортируемых объемов газа (это могло произойти из-за восстановления цен) и нефти (в т.ч. из-за условий соглашения ОПЕК+, по предварительным данным ЦДУ ТЭК, отмечается спад экспорта г./г. как по трубопроводам, так и по перевалке в портах), опережающим восстановлением импорта (в том числе услуг, связанных с поездками за границу).
Такое низкое сальдо торгового баланса в январе объясняет все еще сохраняющийся дефицит валютной ликвидности в системе (судя по расширенным базисным спредам OIS-FX swap, ~70-100 б.п.): большие объемы поступившей валюты ушли через покупки валюты Минфином (4,5 млрд долл.), а также на погашение внешнего долга (по внешним кредитам и займам корпорации должны были выплатить или рефинансировать 6,3 млрд долл.). В результате банки не смогли пополнить свои высоколиквидные активы до нормального уровня, после их снижения в декабре прошлого года.
Мы скорректировали нашу модель на эти факторы: в случае сохранения нефти и курса рубля на своих средних значениях с начала февраля (Brent 66 долл./барр., 57,4 руб./долл., соответственно), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в феврале и марте составит 7,6 млрд долл. и 9 млрд долл., соответственно, из них 9 млрд долл. уйдет с покупками Минфина.
Таким образом, лишь к концу марта уровень валютной ликвидности нормализуется, если, конечно, не усилится коррекция нефти. Кроме того, большой объем средств (~5,5 млрд долл.) может уйти в результате закрытия сделки по покупке CEFC акций Роснефти. Текущие низкие ставки по рублевым средствам из-за избытка рублевой ликвидности создают условия для осуществления операций валютный своп для привлечения долларовой ликвидности (отмечается интерес к таким сделкам, в том числе со стороны компаний, для которых прямое привлечение валютного долга может быть ограничено санкциями). По нашему мнению, дефицит валютной ликвидности будет препятствовать укреплению рубля (традиционного для 1 кв.) и делать его более чувствительным к снижению цен на нефть.
Импорт сохраняет высокие темпы роста в январе
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
Высокая волатильность предполагает продолжение коррекции
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
Инвесторы субордов ФК Открытие намерены отстаивать свои интересы до конца
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.
Реакция на данные по инфляции США может оказаться чувствительной
Заявление нового главы ФРС Дж. Пауэлла не содержало обеспокоенности по поводу недавнего всплеска волатильности на рынках, хотя он и упомянул об отслеживании малейших рисков для финансовой стабильности. Видимо, текущая коррекция воспринимается как техническая и не представляет риск для финансовой стабильности, соответственно, при появлении признаков ускорения инфляции в США (данные за январь выйдут сегодня) движение вниз котировок акций и UST может возобновиться. В целом, судя по данным СМИ, инвесторы разделены на 2 лагеря: те, кто считает коррекцию технической, и что она скоро закончится (их пока большинство), и тех, кто считает, что она перерастет в фундаментальную историю (рост доходностей UST заставит пересмотреть оценки акций в сторону понижения). Принимая во внимание высокий уровень долга компаний, сложно проводить ужесточение монетарной политики так, чтобы соблюсти баланс рисков. Коррекция нефти (-1 долл. до <62 долл./барр., Brent) усилилась после сообщения МЭА, что восстановление сланцевой добычи в США перекрывает сокращение ОПЕК+ (рост коммерческих запасов в США говорит о том, что избыток возвращается на рынок).
Заявление нового главы ФРС Дж. Пауэлла не содержало обеспокоенности по поводу недавнего всплеска волатильности на рынках, хотя он и упомянул об отслеживании малейших рисков для финансовой стабильности. Видимо, текущая коррекция воспринимается как техническая и не представляет риск для финансовой стабильности, соответственно, при появлении признаков ускорения инфляции в США (данные за январь выйдут сегодня) движение вниз котировок акций и UST может возобновиться. В целом, судя по данным СМИ, инвесторы разделены на 2 лагеря: те, кто считает коррекцию технической, и что она скоро закончится (их пока большинство), и тех, кто считает, что она перерастет в фундаментальную историю (рост доходностей UST заставит пересмотреть оценки акций в сторону понижения). Принимая во внимание высокий уровень долга компаний, сложно проводить ужесточение монетарной политики так, чтобы соблюсти баланс рисков. Коррекция нефти (-1 долл. до <62 долл./барр., Brent) усилилась после сообщения МЭА, что восстановление сланцевой добычи в США перекрывает сокращение ОПЕК+ (рост коммерческих запасов в США говорит о том, что избыток возвращается на рынок).
КОБР по-прежнему несильно привлекают участников рынка
Ситуация на рынке МБК нормализовалась: спред между RUONIA и ключевой ставкой на 12 февраля составил 72 б.п., что даже превышает его среднее значение с начала года. При этом приток ликвидности в систему остается сдержанным. Так, на этой неделе ЦБ хоть и ожидает роста притока из бюджета (до 300 млрд руб. в среднем), большая его часть приходит в систему через депозиты Казначейства (т.е. только ограниченному числу банков). В этой связи заметная доля спроса на депозитных аукционах обусловлена рефинансированием. Например, вчера банки предложили меньше, чем лимит ЦБ (3 трлн руб. против 3,35 трлн руб.). Не исключено, что ряд банков «придерживают» средства перед новым налоговым периодом. Впрочем, в феврале основные выплаты (НДС, НДПИ, акцизы) придутся на последний день (28 февраля), а до этого система вряд ли испытает заметные оттоки по налогам. Вчера на аукционах КОБР ЦБ полностью разместил 1-й транш нового 6-го выпуска на 151 млрд руб. (погашение 16 мая) и доразместил 4-й выпуск (погашение 14 марта) также на 151 млрд руб. Учитывая, что сегодня погасился 3-й выпуск (247 млрд руб.), общая задолженность по КОБР выросла лишь на 50 млрд руб. (до 650 млрд руб.), что говорит об ограниченном спросе на инструмент.
Ситуация на рынке МБК нормализовалась: спред между RUONIA и ключевой ставкой на 12 февраля составил 72 б.п., что даже превышает его среднее значение с начала года. При этом приток ликвидности в систему остается сдержанным. Так, на этой неделе ЦБ хоть и ожидает роста притока из бюджета (до 300 млрд руб. в среднем), большая его часть приходит в систему через депозиты Казначейства (т.е. только ограниченному числу банков). В этой связи заметная доля спроса на депозитных аукционах обусловлена рефинансированием. Например, вчера банки предложили меньше, чем лимит ЦБ (3 трлн руб. против 3,35 трлн руб.). Не исключено, что ряд банков «придерживают» средства перед новым налоговым периодом. Впрочем, в феврале основные выплаты (НДС, НДПИ, акцизы) придутся на последний день (28 февраля), а до этого система вряд ли испытает заметные оттоки по налогам. Вчера на аукционах КОБР ЦБ полностью разместил 1-й транш нового 6-го выпуска на 151 млрд руб. (погашение 16 мая) и доразместил 4-й выпуск (погашение 14 марта) также на 151 млрд руб. Учитывая, что сегодня погасился 3-й выпуск (247 млрд руб.), общая задолженность по КОБР выросла лишь на 50 млрд руб. (до 650 млрд руб.), что говорит об ограниченном спросе на инструмент.
Всплеск инфляции в США вызвал распродажу UST
Данные по инфляции по США за январь преподнесли сюрприз, увеличившись на 0,5% м./м. (2,1% г./г.), ожидался рост всего на 0,3% м./м. Выше ожиданий оказалась и базовая инфляция (+0,3% м./м. против +0,2%, согласно консенсус-прогнозу).
Основными компонентами, обусловившими подъем потребительских цен, стали транспорт (парковка, аренда машин, страховка) и одежда. Видимо, в инфляции начинает проявляться повышение зарплат в условиях близкой к полной занятости, что является сильным аргументом в пользу 4 повышений ставки в этом году (соответствует консенсус-прогнозу FOMC). Сейчас рынок фьючерсов это событие оценивает с вероятностью всего 27% (против 64,7% у 3 повышений), т.е. участники считают, что экономика США "не осилит" такое быстрое ужесточение монетарной политики.
Доходность 10-летних UST взлетела на 10 б.п. до YTM 2,93%, обновив локальный максимум и увеличив вероятность скорого преодоления YTM 3%. Рынку акций (+1,34% по S&P) удалось проигнорировать динамику UST. Вероятно, инвесторы предполагают, что американские банки окажутся в наибольшем выигрыше от повышения ставок (вчера акции финансового сектора прибавили 2,3%), тогда как долговая нагрузка компаний из индекса в среднем является очень умеренной (чистый долг ~1,55 х LTM EBITDA, главным образом, за счет большой доли IT сектора).
Данные по инфляции по США за январь преподнесли сюрприз, увеличившись на 0,5% м./м. (2,1% г./г.), ожидался рост всего на 0,3% м./м. Выше ожиданий оказалась и базовая инфляция (+0,3% м./м. против +0,2%, согласно консенсус-прогнозу).
Основными компонентами, обусловившими подъем потребительских цен, стали транспорт (парковка, аренда машин, страховка) и одежда. Видимо, в инфляции начинает проявляться повышение зарплат в условиях близкой к полной занятости, что является сильным аргументом в пользу 4 повышений ставки в этом году (соответствует консенсус-прогнозу FOMC). Сейчас рынок фьючерсов это событие оценивает с вероятностью всего 27% (против 64,7% у 3 повышений), т.е. участники считают, что экономика США "не осилит" такое быстрое ужесточение монетарной политики.
Доходность 10-летних UST взлетела на 10 б.п. до YTM 2,93%, обновив локальный максимум и увеличив вероятность скорого преодоления YTM 3%. Рынку акций (+1,34% по S&P) удалось проигнорировать динамику UST. Вероятно, инвесторы предполагают, что американские банки окажутся в наибольшем выигрыше от повышения ставок (вчера акции финансового сектора прибавили 2,3%), тогда как долговая нагрузка компаний из индекса в среднем является очень умеренной (чистый долг ~1,55 х LTM EBITDA, главным образом, за счет большой доли IT сектора).
Бюджет: традиционный профицит января поддержали высокие цены на нефть
По данным Минфина, профицит бюджета в январе 2018 г. составил 189 млрд руб. Профицит - традиционное для января явление, т.к. расходы бюджета не столь значительны в первые месяцы года. Так, они в среднем исполнены на 6,7% от плана в основном за счет социальных расходов (10,2% от плана), расходы по прочим крупным статьям оказались более скромными. Доходы в целом исполнены на 8,5%. Отметим, что помимо сезонно слабых расходов обеспечить профицит помогли сверхплановые нефтегазовые доходы (12,1% плана) за счет более высоких цен на нефть, чем в плане (43,8 долл./барр.). Выполнение плана по НДС, акцизам и прочим доходам, не связанным с углеводородами, оказалось сопоставимым с расходами.
Таким образом, без высоких цен на нефть профицит мог бы быть заметно меньше. Превышение доходов над расходами исключило необходимость использования источников финансирования дефицита: в январе происходили чистые погашения ОФЗ (43 млрд руб.) и рост остатков на счетах Правительства (137 млрд руб.). Действующая версия бюджета, сверстанная исходя из нефти в 43,8 долл./барр., предполагает дефицит 1,27 трлн руб. Сегодня М. Орешкин заявил, что цена нефти будет пересмотрена до 50-60 долл./барр. в апреле. При таких ценах бюджет сможет достичь небольшого профицита или, по крайней мере, стать бездефицитным - все зависит от масштаба увеличения расходов. По бюджетному правилу, они могут быть повышены только на величину дополнительных ненефтегазовых доходов, но не исключено, что их рост окажется более существенным.
По данным Минфина, профицит бюджета в январе 2018 г. составил 189 млрд руб. Профицит - традиционное для января явление, т.к. расходы бюджета не столь значительны в первые месяцы года. Так, они в среднем исполнены на 6,7% от плана в основном за счет социальных расходов (10,2% от плана), расходы по прочим крупным статьям оказались более скромными. Доходы в целом исполнены на 8,5%. Отметим, что помимо сезонно слабых расходов обеспечить профицит помогли сверхплановые нефтегазовые доходы (12,1% плана) за счет более высоких цен на нефть, чем в плане (43,8 долл./барр.). Выполнение плана по НДС, акцизам и прочим доходам, не связанным с углеводородами, оказалось сопоставимым с расходами.
Таким образом, без высоких цен на нефть профицит мог бы быть заметно меньше. Превышение доходов над расходами исключило необходимость использования источников финансирования дефицита: в январе происходили чистые погашения ОФЗ (43 млрд руб.) и рост остатков на счетах Правительства (137 млрд руб.). Действующая версия бюджета, сверстанная исходя из нефти в 43,8 долл./барр., предполагает дефицит 1,27 трлн руб. Сегодня М. Орешкин заявил, что цена нефти будет пересмотрена до 50-60 долл./барр. в апреле. При таких ценах бюджет сможет достичь небольшого профицита или, по крайней мере, стать бездефицитным - все зависит от масштаба увеличения расходов. По бюджетному правилу, они могут быть повышены только на величину дополнительных ненефтегазовых доходов, но не исключено, что их рост окажется более существенным.
Рынок ОФЗ: ожидаемо высокий спрос на длинные бумаги
Спрос на аукционах на ОФЗ вновь оказался высоким (134 млрд руб. на 44,3 млрд руб.), а размещение прошло без премий по доходности ко вторичному рынку: с отсечками YTM 6,97% и YTM 7,41% по 7-летним 26222 и 15-летним 26221, соответственно. Неудовлетворенный спрос наполнил "стаканы" заявками на покупку, агрессивных покупок не наблюдалось. Сегодня поддержку рынку оказывает восстановление цен на нефть и укрепление рубля (на него также оказывают влияние налоговые выплаты, большой объем приходится на 26 февраля). Мы считаем, что длинные ОФЗ сохраняют потенциал для снижения доходностей, основным фактором выступают все еще одни из самых высоких реальных доходностей (500 б.п.) и отсутствие признаков роста инфляции с рекордно низких уровней в ближайшее время.
Спрос на аукционах на ОФЗ вновь оказался высоким (134 млрд руб. на 44,3 млрд руб.), а размещение прошло без премий по доходности ко вторичному рынку: с отсечками YTM 6,97% и YTM 7,41% по 7-летним 26222 и 15-летним 26221, соответственно. Неудовлетворенный спрос наполнил "стаканы" заявками на покупку, агрессивных покупок не наблюдалось. Сегодня поддержку рынку оказывает восстановление цен на нефть и укрепление рубля (на него также оказывают влияние налоговые выплаты, большой объем приходится на 26 февраля). Мы считаем, что длинные ОФЗ сохраняют потенциал для снижения доходностей, основным фактором выступают все еще одни из самых высоких реальных доходностей (500 б.п.) и отсутствие признаков роста инфляции с рекордно низких уровней в ближайшее время.