Увеличение дюрации привело к снижению спроса на ОФЗ
Как мы и предполагали, увеличение дюрации ОФЗ на аукционах Минфина транслировалось в снижение интереса участников рынка: удалось разместить 46,5 млрд руб., что несколько ниже, чем на предшествующем аукционном дне (~55 млрд руб.), когда предлагались 5- и 10-летние бумаги. При этом для продажи 15-летних ОФЗ 26225 на сумму 17,4 млрд руб. ведомству пришлось предоставить заметный дисконт ко вторичному рынку в размере 0,5 п.п. (исходя из отсечки 90,25% от номинала, в то время как на открытии дня котировки находились на уровне 90,6-90,7%), в результате доходность поднялась до YTM 8,57%. Успешным можно назвать размещение 8-летних бумаг 26226 на 29 млрд руб., которое не потребовало предоставления ценового дисконта.

По нашему мнению, основным фактором спроса является недавнее погашение ОФЗ (на 150 млрд руб.), а также некоторая стабилизация валютного курса и комментарии ЦБ РФ о возможном смягчении монетарной политики в конце 2019 г. - начале 2020 г. С учетом сохраняющегося риска санкций, которые в последнее время участники локального рынка, на наш взгляд, стали недооценивать, ОФЗ выглядят дорогими, предлагая слишком низкую премию к ставкам денежного рынка, на котором сейчас наблюдается локальный дефицит рублевой ликвидности (хотя, возможно повышенные ставки по валютным свопам обусловлены удержанием длинной валютной позиции в ожидании ослабления рубля). Мы не разделяем мнение о том, что намерение ЦБ РФ сократить использование банками БКЛ (безотзывных кредитных линий с ЦБ РФ) для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (в соответствии с Базель 3) приведет к росту спроса на ОФЗ, поскольку на текущих уровнях доходностей лучшей им альтернативой является депозит в ЦБ РФ или КОБР.

Инфляция в феврале: почти без НДС
По итогам февраля инфляция в годовом выражении ускорилась до 5,2% г./г., однако месячные, сезонно сглаженные цифры снизились до 0,37% м./м. Если бы инфляция в течение следующих 11 месяцев сохранилась на этом уровне, то годовая оценка составила бы 4,5% г./г., что в целом соответствует нашему прогнозу на этот год. При этом мы полагаем, что в ближайшие месяцы месячная динамика опустится даже ниже 0,37% м./м. – будет сказываться как слабая экономическая активность потребителей, так и полное «освобождение» инфляции м./м. от эффекта НДС. Пока мы полагаем, что остаточный эффект от повышения налога присутствует в февральских цифрах ИПЦ и, скорее всего, еще будет виден в марте.

Пока наибольший вклад в рост цен происходит со стороны продуктов питания (5,9% г./г., вклад в годовую цифру вырос на 0,16 п.п. в феврале), тогда как непродовольственные товары и услуги практически не ускорились (4,8% г./г., +0,07 п.п.).
Грубой, но простой оценкой эффекта НДС на инфляцию может служить ускорение годовых темпов непродовольственных товаров и услуг: в январе инфляция на них выросла на 0,7 п.п., а в феврале – на 0,1 п.п. Таким образом, за два месяца можно считать, что эффект составил лишь 0,8 п.п., что ближе к нижней границе ранее озвученного регулятором прогнозного диапазона в 0,6-1,5 п.п.

Умеренная динамика инфляции и инфляционных ожиданий – аргумент для сохранения ставки на ближайшем заседании ЦБ 22 марта. В то же время, как мы отмечали ранее, внешние риски (прежде всего, возможное усиление санкций США против РФ) будут заставлять ЦБ держать еще одно повышение ставки «наготове» в ближайшие месяцы.

Мировые рынки: слабые payrolls напомнили о приближении циклического спада
Основным событием конца прошлой недели стала публикация отчета по рынку труда, который оказался неожиданно слабым: в феврале показатель payrolls (прирост рабочих мест в не сельскохозяйственных отраслях) составил всего +20 тыс., в то время как ожидалось +180 тыс. (в январе было +311 тыс.). Несмотря на такой низкий payrolls, рост зарплат ускорился с +0,1% до +0,4% м./м. (годовой рост +3,4%). Это может свидетельствовать о том, что экономика достигла полной занятости, а как следствие - и пика экономического роста, за которым может произойти циклический спад, что усиливает значимость публикуемой в ближайшее время статистики (в частности, динамика объема розничных продаж за январь выйдет сегодня). В случае подтверждения этих опасений (о начале глобального замедления, на что, в частности, указывает падение промышленных заказов в Германии в январе на 2,6% м./м.) начавшаяся коррекция на рынках акций усилится. Кроме того, неприятный сюрприз могут преподнести торговые переговоры между США и Китаем (по данным СМИ, остаются разногласия, однако Д. Трамп понимает, какой обвал испытает финансовый рынок в случае отсутствия сделки, и старается этого избежать).

Длительная «тонкая настройка» задрала ставки вверх
Завершение последнего периода усреднения оказалось достаточно нетипичным для банковской системы. Ряд банков «переусреднился» (чуть менее 30 банков, большинство региональные), и ЦБ фактически непрерывно с 27 февраля по 6 марта держал у себя средства значительного количества банков по ставке, близкой к ключевой, в рамках серии депозитов «тонкой настройки». К концу периода усреднения у этих банков накопился избыток в 870 млрд руб., который ЦБ абсорбировал последней «тонкой настройкой». Такие длинные цепочки коротких депозитных аукционов происходят не очень часто (последний раз такое было в середине декабря), зачастую окончание периода усреднения обходится вообще без вмешательства ЦБ.

На фоне такого избытка достаточно необычно выглядел рост потребности банков в привлечении рублей на рынке валютных свопов (спрос в те дни был настолько высок, что банки доходили до максимального предложения на рынке (которое выставляет ЦБ). Подробнее о причинах – в нашем обзоре от 6 марта 2019 г.
RUONIA в последние дни усреднения испытывала повышательное давление (см. график): ее спред к ключевой сузился с обычных -20 б.п. практически до нуля. Однако мы полагаем, что это не является результатом острой потребности в рублевой ликвидности у банков-пользователей валютного свопа, а в первую очередь – из-за активных аукционов «тонкой настройки» от ЦБ. Такая реакция RUONIA на короткие депозитные аукционы ЦБ часто проявлялась и в прошлые разы (29 декабря, 30 ноября, 6 ноября и т.д.)

К настоящему моменту давление на рынке МБК ушло: стоимость междилерского репо на бирже под залог облигаций снизилась до нормальных уровней (-20 б.п. к ключевой ставке). Ближайшим фактором, который вновь может создать напряженность на рынке МБК, станут основные налоговые выплаты (25 марта – НДС, НДПИ и акцизы, общим объемом в ~1 трлн руб., 28 марта – налог на прибыль объемом ~500 млрд руб.). Мы ожидаем, что налоговые выплаты вновь могут приблизить RUONIA к ключевой.

Минфин не ждет большого спроса на длину
Несмотря на высокий объем спроса и размещения на аукционах на прошлой неделе (когда были предложены 8- и 15-летние выпуски), а также стабилизацию доходностей ОФЗ, на этой неделе Минфин по каким-то причинам решил сократить дюрацию предложения - сегодня размещаются 3-летние 26209 и 10-летние 26224, торгующиеся с YTM 7,99% (=RUONIA + 30 б.п.) и YTM 8,46% (=RUONIA + 77 б.п.), соответственно, судя по последним котировкам. Возможно, в этот раз такого большого спроса со стороны нерезидентов (которые до этого активно покупали на аукционах) не будет, тогда как локальные инвесторы находятся в ожидании итогов заседания ЦБ РФ (22 марта), чтобы оценить из риторики регулятора траекторию ключевой ставки до конца года (прежде всего, насколько вероятно смягчение монетарной политики). Покупка ОФЗ при таких узких спредах к ставкам денежного рынка может представлять интерес лишь в случае снижения ключевой ставки до конца года и притока большого объема ликвидности в систему (это зависит от возможных санкций, по нашему мнению, вероятность их введения не снизилась). Мы считаем, что ОФЗ сохраняют потенциал для роста доходностей (до уровней ноября-декабря прошлого года).

Рынок ОФЗ: огромный навес спроса обходит стороной вторичный рынок
Итог вчерашнего аукционного дня можно признать экстремально успешным: Минфину удалось привлечь 91,4 млрд руб. при спросе 145,1 млрд руб., при этом для этого не пришлось предоставлять премию по доходности ко вторичному рынку (как по коротким, так и длинным выпускам).

Такой успешный аукционный день превосходит результаты большинства (или даже всех) аукционов, когда не было санкционного режима, а нерезиденты активно наращивали позиции, получив доступ к ОФЗ в Euroclear/Clearstream. Однако тогда такой высокий спрос моментально транслировался в снижение доходностей на рынке, сейчас же доходности на вторичном рынке после аукционов или не меняются, или даже растут (так в феврале был рост и в марте пока некоторая стабилизация). Таким образом, инвесторы по каким-то причинам предпочитают покупать ОФЗ исключительно на аукционах, что нетипично: ранее (когда не было угрозы санкций) нерезиденты покупали госбумаги в основном на вторичном рынке. Кроме того, эти покупки не привели к заметному укреплению рубля.

Все эти наблюдения указывают на то, что сейчас на рынке присутствуют некие нетипичные (для рынка ОФЗ) иностранные инвесторы (о том, что это именно иностранные инвесторы, свидетельствуют данные ЦБ РФ о росте их доли в феврале с 24,4% до 25,5% (только вложения нерезидентов на счетах иностранных депозитариев в НРД), и о том, что покупки осуществляются на первичном рынке). По данным СМИ, например, есть мнение, что венесуэльские инвесторы для защиты своего капитала (в частности, от санкций) могут покупать ОФЗ. По-видимому, еще некоторое время (пока эти инвесторы не удовлетворят свои потребности) на рынке будет наблюдаться такой изолированный высокий спрос, не влияющий на котировки вторичного рынка (то есть если будут введены санкции на госдолг, то этот спрос может не воспрепятствовать снижению котировок).

Инфляция: движение по нижней границе прогноза ЦБ
По данным Росстата, недельная инфляция продолжает держаться на отметке 0,1% н./н. Это выводит ее, по нашим оценкам, на уровень 5,2% г./г. на последней неделе. Однако напомним, что месячная оценка в феврале оказалась ниже ее расчетов по недельным данным (5,2% г./г. против 5,1% г./г.), и такая же ситуация может возникнуть и по итогам марта. В целом мы полагаем, что вряд ли инфляция окажется выше 5,2% г./г. по итогам этого месяца, проходя по нижней границе ожиданий ЦБ, и эффект от повышения НДС становится все менее и менее заметен в динамике цен. После марта, скорее всего, он совсем сойдет на нет, а потому в обозримой перспективе мы не видим практически никаких внутренних рисков разгона инфляции. По нашему прогнозу, уже в мае инфляция снизится ниже 5% г./г. и будет плавно приближаться к уровню в 4,5% по итогам года. Впрочем, как мы не раз уже отмечали, риски, связанные с возможным ужесточением санкций в отношении российского госдолга со стороны США, как мы полагаем, заставляют ЦБ держать сценарий еще одного повышения ключевой ставки «под рукой». Поэтому, хотя вероятность повышения ставки в марте кажется нам невысокой, мы ждем этого во 2 кв. 2019 г.

Бюджет: власти хотят ускорить реальное исполнение расходов
В феврале Минфин свел Федеральный бюджет с дефицитом в 57 млрд руб. Хотя его величина и минимальна, дефицит в феврале для Федерального бюджета в ситуации консервативной фискальной политики – нестандартная ситуация (обычно расходы немного запаздывают, поэтому в начале года формируется профицит). В этот раз расходы выросли сразу на 6% м./м., при том, что за последние 6М они повышались в среднем на 2,5% м./м. с исключением сезонности. Заметный вклад в увеличение расходов внесли межбюджетные трансферты. Напомним, что большая часть финансирования нацпроектов ляжет на регионы, которые будут получать эти средства в основном через трансферты от Федерального бюджета, поэтому, возможно, такой нетипичный рост начисленных трансфертов – результат начала работы над реализацией Майского указа.

Однако стоит напомнить, что начисленные расходы бюджета вовсе не обязательно являются исполненными кассово (формально средства отражены в расходах, но финальные получатели их еще не увидели, и средства временно остаются на счетах Казначейства). Так, несмотря на дефицитный бюджет в феврале, рублевые остатки на счетах Казначейства с начала года превысили 630 млрд руб. (т.е. в два раза больше, чем профицит бюджета за январь-февраль, 310 млрд руб.). Из-за этого канал Федерального бюджета (кассовое исполнение бюджета + нетто размещения ОФЗ – интервенции – средства, размещенные Казначейством) абсорбировал из системы 540 млрд руб. (по факторам ликвидности ЦБ, где в бюджетном канале также учтены операции с санируемыми банками и, например, покупка золота Банком России, цифра получилась меньше, 350 млрд руб., что тоже достаточно ощутимо).

В целом проблема запаздывания кассового исполнения расходов является характерной чертой бюджетной системы РФ, однако в последнее время в контексте исполнения нацпроектов власти стали чаще говорить об этой проблеме. По заявлению председателя комитета ГД по бюджету и налогам А. Макарова, лаг между принятием бюджета и моментом, когда деньги начинают работать, составляет около полугода (а до этого они «мертвым грузом» лежат на счетах Казначейства). Возможно, ситуация изменится в ближайшее время: депутаты Госдумы хотят изменить механизм финансирования нацпроектов: предлагая, с одной стороны, ускорить кассовое исполнение расходов Федерального бюджета (в части межбюджетных трансфертов), а с другой – активнее использовать свободные средства на счетах регионов (по итогам прошлого года их объем составил почти 2 трлн руб.).

Правда, пока конкретных предложений, как именно это сделать, озвучено не было. Если эта инициатива депутатов будет поддержана, ситуация с сезонностью притоков-оттоков бюджетных средств может, как минимум, сгладиться, что окажет умеренно позитивное влияние на рынок МБК внутри года.

Мировые рынки: на рынках эйфория в надежде на «покладистость» FOMC
Американский рынок акций продолжил движение вверх (+0,5% в конце прошлой недели), не имея для этого каких-то явных причин (пока отсутствие негативных новостей воспринимается как сигнал для покупки). Помимо наличия краткосрочного повышательного тренда (который сформировался в результате восстановительного ралли после обвала в декабре прошлого года), основная надежда для игры на повышение связывается с предстоящим на этой неделе заседанием FOMC. Помимо сохранения паузы в повышении ключевой ставки, инвесторы ожидают детали по сокращению баланса ФРС (предполагается, что темп сокращения, по крайней мере, замедлится, а в лучшем случае оно приостановится). По-видимому, это позволяет инвесторам игнорировать негативные экономические данные, в частности, о падении payrolls (прирост рабочих мест в феврале оказался почти нулевым в сравнении с предшествующими месяцами), которые свидетельствуют о том, что экономический рост в США достиг своего пика (кстати говоря, о рисках приближающейся рецессии или замедления роста свидетельствует спред 10- и 2-летних UST, остающийся вблизи минимума 15 б.п.). Также инвесторы пока игнорируют отсутствие прогресса в торговых переговорах между США и Китаем (из-за которого встреча лидеров была отложена, по данным СМИ, на июнь 2019 г.). Такой беспричинный рост на финансовых рынках является достаточно частым явлением, последний раз он наблюдался в прошлом году в период с июля по октябрь, когда инвесторы не придавали значения торговым конфликтам и ужесточению политики ФРС, и закончилось это впоследствии обвалом.

Промышленность в феврале: очередной временный рывок
Плохие результаты промышленности января (1,1% г./г.) были компенсированы неожиданным «рывком» в феврале (4,1% г./г.). В итоге с начала года рост составил 2,6% г./г., приблизившись вплотную к темпам роста предыдущего года (2,9% г./г.). Интересно, что улучшение годовых цифр в феврале лишь частично объясняется эффектом базы или разницей в количестве рабочих дней – рост м./м. с исключением сезонного и календарного фактора также ускорился - до 1,2% м./м. (самый высокий показатель с начала 2018 г.).

При относительно стабильной динамике добывающих производств (5,1% г./г. против 4,8% г./г. в январе) и энергетики (вблизи нуля) основной вклад в февральское ускорение внесли обрабатывающие отрасли (падение в январе на 1% г./г. сменилось ростом в 4,6% г./г.). Такой скачок неудивителен, учитывая высокую волатильность сегмента: в 2018 г. обрабатывающая промышленность в некоторые месяцы демонстрировала темпы роста более 5% г./г., но в итоге за весь год не смогла «разогнаться» выше 2,6% г./г. И на этот раз такое сильное улучшение выглядит временным: существенный рост был зафиксирован в ряде позиций машиностроения и строительных материалов (именно они показывают особенно волатильную динамику от месяца к месяцу).

Отдельно стоит добавить, что с 2019 г. Росстат, как мы понимаем, перешел на новую корзину товаров-представителей для расчета индекса промпроизводства (в оперативных отчетах появились позиции, которые отсутствовали в отчетах за 2018 г. и в списке «корзины», использовавшейся для расчета индекса производства). Эти изменения могли оказать позитивное влияние на динамику промпроизводства.

Отметим, что анонсированный переход на новый базисный 2017 г. (в 2013-2018 гг. базисным являлся 2010 г.), видимо, пока не состоялся. При этом смена базисного года, как мы полагаем, точно не пройдет незаметно для оценок роста промышленности и повлечет очередной пересмотр данных за прошлые годы.

Несмотря на ускорение промышленности в феврале, мы полагаем, что у внутреннего производства нет существенных факторов для активного роста в этом году. Наоборот, сдерживающим фактором будет выступать соглашение ОПЕК+, из-за которого рост добычи нефти будет сокращаться в течение ближайших месяцев. В свою очередь, эффект от реализации майских указов вряд ли окажет позитивное воздействие на обрабатывающие отрасли в этом году, т.к. расходы бюджета не успеют так быстро поступить в экономику. По итогам года мы ждем замедления роста промпроизводства до 2,5% г./г.

Аукционы ОФЗ: новый рекорд?
На сегодняшних аукционах Минфин вновь предлагает 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,26%) и 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,43%), которые последний раз предлагались на позапрошлой неделе и пользовались повышенным спросом. По-видимому, Минфин решил нарастить дюрацию предложения из-за ажиотажа на аукционах в прошлую среду (тогда спрос на 3-летние и 10-летние бумаги превысил 180 млрд руб., реализовано было 90 млрд руб. без премии к рынку), а также из-за сдвига доходностей длинных бумаг вниз (на 10 б.п.), произошедший с начала этой недели.

Текущая позитивная конъюнктура обусловлена притоком средств нерезидентов на локальный рынок (что воспринимается некоторыми участниками как “новая волна carry-trade”), наличием ожиданий смягчения риторики ЦБ РФ, а также ростом котировок нефти. Это, скорее всего, позволит в очередной раз увидеть большой спрос (возможно, близкий по размеру к предыдущему, экстремально успешному размещению или даже выше). По нашему мнению, с большой вероятностью наблюдаемый курс рубля к доллару близок к самым сильным значениям этого года (благодаря накопленной валютной ликвидности и налоговым платежам, кроме того, спрос на рубль могут предъявлять и нерезиденты). Как следствие, покупка ОФЗ сейчас, скорее всего, принесет долларовый убыток к концу года. Не исключено, что необычно высокий спрос нерезидентов быстро сойдет на нет, а вместе с ним и охватившая локальный рынок эйфория, которая сейчас создала возможность продать ОФЗ по относительно высоким ценам и приобрести доллары по курсу (~64 руб./долл.).

Также предлагаемые сегодня ОФЗ-ИН 52002 котируются с реальной доходностью 3,3% годовых, которая, по нашему мнению, не компенсирует низкий эффект переноса валютного курса на инфляцию, а также разницу между наблюдаемой инфляцией (10,6%) и публикуемой Росстатом (5,2-5,3%). Таким образом, бумаги не представляют интереса для тех, кто хочет получить рублевую доходность, покрывающую валютный риск, а также для населения, которое ориентируется, главным образом, на наблюдаемую инфляцию. Кроме того, по нашим оценкам, инфляция в ближайший месяц достигнет пика и потом начнет снижаться, что также не добавляет инвестиционной привлекательности ОФЗ-ИН в сравнении с классическими выпусками. Однако такие бумаги позволяют управляющим компаниям демонстрировать результат, опережающий инфляцию по данным Росстата.

Мировые рынки: «голубиный» настрой FOMC пока позволяет игнорировать негатив
Вчера американский рынок растерял оптимизм (в итоге индекс S&P закрылся без изменений) после появления дополнительных свидетельств о том, что переговоры США с Китаем идут не так гладко, как оценивает это Д. Трамп (он по-прежнему доволен). По данным СМИ, Китай, не получивший гарантий отмены пошлин на свои товары, не готов изменять политику в области прав интеллектуальной собственности, а также отказался от уступок в ряде других вопросов (в частности, по защите данных о фармацевтических препаратах). По-видимому, опасаясь за динамику финансовых рынков (которая традиционно имеет большую значимость для бизнеса США, являющегося для него основным индикатором экономического состояния), американские чиновники стараются сделать “хорошую мину при плохой игре”.

В таких условиях многое определится решением завершающегося сегодня заседания FOMC, которое имеет все шансы преподнести позитивный сюрприз (в виде более умеренного сокращения баланса ФРС и продления паузы в повышении ключевой ставки). Напомним, что в конце прошлого года ФРС неожиданно изменила курс монетарной политики в отсутствие негативных сигналов в экономике (которая сохраняет высокий рост при инфляции ниже цели), также глава ФРС своими высказываниями понизил значимость прогноза членов FOMC (который расходится с предполагаемой участниками рынка траекторией ключевой ставки). Это создает двусмысленность: если FOMC усиливает свою «голубиную» риторику (например, смещая акцент на низкую инфляцию в качестве обоснования паузы), возможно, он исходит из иной информации и иных факторов при принятии решений, чем то, что транслируется в рынок в виде публичных комментариев. Не исключено, что принимается во внимание повышенный риск замедления экономики и даже рецессии в ближайшие годы, о чем свидетельствует рынок UST (узкий спред между 10- и 2-летними бондами).