Инвестиции: скрытые внутренние ресурсы помогли улучшить цифры
Вслед за строительством Росстат подверг пересмотру данные и по инвестициям в основной капитал за 2017-2018 гг. Пока что пересмотрены только цифры по полному кругу предприятий, в то время как соответствующая детальная разбивка ОКВЭД (по крупным и средним компаниям) еще не опубликована.

Пересмотр коснулся двух основных составляющих. В номинальных объемах инвестиций перебалансирована квартальная траектория за 2017-2018 гг. и улучшена динамика за 2018 г. (видимо, за счет недавнего пересмотра строительства): обычно в оперативных данных все уточнения, прошедшие за год, относят на 4 квартал, а после пересмотра суммы распределяют по году более равномерно. Так и случилось в этот раз: например, за 2017 г. сумма инвестиций выросла лишь на 60 млрд руб. после пересмотра (с 15 967 млрд руб. до 16 027 млрд руб.). Сумма инвестиций за 9М 2018 г. выросла ~на 300 млрд руб. Дефлятор инвестиций в целом пересмотрен в сторону понижения (новый составляет 4,3% г./г. в среднем за 9М 2018 г. против старого значения в 5% г./г. за аналогичный период). Разумеется, это смогло улучшить цифры по динамике инвестиций в реальном выражении почти на 1 п.п.

В итоге, как мы понимаем, реальная динамика инвестиций за 2018 г. улучшилась за счет 1) пересмотра строительства и 2) снижения дефлятора. Мы не раз высказывали свои сомнения относительно адекватности новых цифр по строительству. В то же время снижение дефлятора можно объяснить сокращением доли импорта во внутренних инвестициях.

Не секрет, что заметная часть инвестиционных товаров, как правило, является импортной (машины и оборудование составляют заметную часть импорта). А потому рост цен на них во многом зависит от темпов ослабления рубля – это явно видно на втором графике, где изображена совместная динамика среднеквартального курса рубля и дефлятора валового накопления основного капитала (ВНОК), который пока еще не пересматривался. Хотя ВНОК и инвестиции в основной капитал (собственно, те данные, которые пересмотрел Росстат) – это немного разные показатели, их динамика достаточно близка друг к другу. Так, если обратить внимание на последние два квартала 2018 г., то можно увидеть, что дефлятор ВНОК в 3 кв. 2018 г. (исходя из прошлой динамики) выглядит заниженным, и в 4 кв. с учетом ускорения темпов ослабления рубля должен был бы вырасти. Однако рост инвестиций, достигнутый в 3 кв. 2018 г., происходил на фоне снижения импорта машин и оборудования. Формально, такая ситуация (рост инвестиций при сокращении инвестиционного импорта) допускает снижение дефлятора инвестиций даже при ослаблении рубля (т.к. вес импорта в общем объеме снижается), но это выглядит очень странно и нетипично (как минимум, такого резкого изменения структуры инвестиций не было за последние 5 лет). В обычном случае во 2П 2018 г. логично было бы увидеть повышение цифр по дефлятору при пересмотре данных, а не их снижение, и это ухудшило бы цифры по реальному росту.

Стоит отметить, что качество даже квартальных данных по инвестициям, видимо, остается низким. До пересмотра в данных нет явного тренда, и наблюдается большая квартальная волатильность, которая после пересмотра полностью исчезает.

Умеренность инфляционных ожиданий смягчает настрой ЦБ
Второй месяц подряд инфляционные ожидания демонстрируют слабую реакцию на повышение цен в начале года. По данным соответствующего обзора ЦБ за февраль, инфляция, ожидаемая населением через год, снизилась с 10,4% в январе до 10,1%, правда наблюдаемая – подскочила с 10,1% до 10,6%. Впрочем, ЦБ вполне однозначно интерпретирует эти данные: опрошенное население оценивает повышение инфляции в начале года как временное, а то, что ожидаемая инфляция вновь ниже наблюдаемой, можно воспринимать как позитивный сигнал. Динамика официальной инфляции (~5%) также демонстрирует стабилизацию на нижней границе прогноза регулятора.

При этом ЦБ, хотя и признает эти явные улучшения, все же предпочитает сохранять осторожность. Так, вчера директор департамента денежно-кредитной политики А. Заботкин подтвердил, что на ближайшем заседании ЦБ будет оценивать достаточность прошлогодних повышений ставки, а к смягчению (в конце 2019 г. - начале 2020 г.) перейдет только при условии отсутствия внешних шоков. На наш взгляд, это означает, что регулятор все еще держит «наготове» вариант повышения ставки в случае реализации рисков, важнейшим из которых может сейчас стать ужесточение санкций против РФ со стороны США в рамках законопроекта DASKA-2. Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает еще одно повышение ключевой ставки в ближайшие месяцы, при этом вероятность повышения ставки в марте (при прочих равных) снижается.

Аукционы ОФЗ: Минфин решился уйти в длину
На сегодняшних аукционах Минфин решил увеличить дюрацию размещаемых бумаг, предложив относительно новые 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,39%) и 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,51%). По-видимому, такое решение ведомство приняло вследствие большого спроса, проявленного участниками на прошлом аукционе, когда 10-летние ОФЗ 26224 были реализованы на 20,7 млрд руб. (с YTM 8,46% по отсечке). Стоит отметить, что тогда существенную поддержку спросу (он составил 55 млрд руб.) оказало погашение выпуска 26208 номиналом 150 млрд руб. Эти средства могут повлиять на спрос и сегодня.

Кроме того, после заявления представителей ЦБ РФ о вероятном переходе к смягчению монетарной политики во второй половине года (основанном на публикации фактической инфляции в первые месяцы года ниже ожидавшейся ранее) могли возникнуть некоторые спекулятивные настроения. Однако на котировках длинных бумаг на вторичном рынке это не отразилось: сегодня в преддверии аукционов их котировки стоят на 0,15-0,3 п.п. ниже.

Относительно устойчивый интерес участники проявляют лишь к коротким и среднесрочным выпускам со сроком до погашения 1-3 года. Их доходности за прошедшую неделю опустились на 5-10 б.п. и находятся на уровне или даже ниже ключевой ставки, что делает эти выпуски неинтересными для локальных банков (лучшей альтернативой является депозит в ЦБ РФ или КОБР). В то же время длинные выпуски несут повышенный рыночный риск в случае введения санкций на госдолг (сейчас на рынке присутствует оптимизм, что этого не случится). Курс рубля в марте, скорее всего, будет стабильным (см. наш комментарий от 4 марта), что может обуславливать некоторый спекулятивный интерес для удержания среднесрочных ОФЗ.

Валютный и денежный рынок: специфичный дефицит рублевой ликвидности
С начала этой недели в банковском секторе образовался дефицит рублевой ликвидности, о чем свидетельствует появление относительно большой рублевой задолженности банков перед ЦБ РФ по операциям валютный своп (до 110,8 млрд руб.), а также возросла задолженность по операциям РЕПО по фиксированной ставке (с 2,2 млрд руб. до 18,1 млрд руб.), даже потребовалось привлечь кредиты o/n (2,4 млрд руб.).

Все эти средства являются дорогими (8,75% годовых), однако их использование по каким-то причинам не вызвало никакого всплеска ставок междилерского рынка (за исключением того, что рублевая ставка по валютному свопу превышает RUONIA на 20 б.п., но все равно остается сильно ниже фиксированной ставки ЦБ РФ по предоставлению ликвидности). Исходя из объемов привлеченных средств, это крупный(-е) банк(-и), который(-е) 1) имеет(-ют) некоторый избыток валютной ликвидности; 2) испытывает(-ют) дефицит рублевой ликвидности и при этом не прибегает(-ют) к использованию рыночных операций (хотя это было бы значительно дешевле) для его покрытия. Мы полагаем, что это, скорее всего, один участник. Таким участником может являться, например, банк, имеющий большой долг перед Минфином и поэтому заинтересованный в низкой ставке RUONIA (поскольку к ней привязаны депозиты от Минфина), поэтому временная потребность в рублях покрывается за счет дорогих средств ЦБ РФ, а не на междилерском рынке.

Не исключено, что в конце прошлого года некоторым банком был куплен большой объем валюты на споте (что могло оказать давление на курс рубля, который в декабре обесценился с 66 руб./долл. до почти 70 руб./долл.). Банк мог осуществить эту покупку за счет снижения ОВП от погашения/конвертации валютных кредитов для пополнения валютной ликвидности (под предстоящие в этом году оттоки). Это оказало негативный эффект на его рублевую ликвидность, который проявился сейчас (после уплаты налогов). По-видимому, пока этот участник не удовлетворит свою потребность в рублевой ликвидности, рублевые ставки по FX swap будут оставаться повышенными (что занижает базисные спреды на коротких сроках). При этом не исключено (хотя и маловероятно), что этот участник решит продать валюту на споте для пополнения своей рублевой ликвидности. Это может транслироваться во временное избыточное укрепление рубля, что станет хорошим моментом для покупки в преддверии ожидаемого нами ослабления в апреле-мае.

Увеличение дюрации привело к снижению спроса на ОФЗ
Как мы и предполагали, увеличение дюрации ОФЗ на аукционах Минфина транслировалось в снижение интереса участников рынка: удалось разместить 46,5 млрд руб., что несколько ниже, чем на предшествующем аукционном дне (~55 млрд руб.), когда предлагались 5- и 10-летние бумаги. При этом для продажи 15-летних ОФЗ 26225 на сумму 17,4 млрд руб. ведомству пришлось предоставить заметный дисконт ко вторичному рынку в размере 0,5 п.п. (исходя из отсечки 90,25% от номинала, в то время как на открытии дня котировки находились на уровне 90,6-90,7%), в результате доходность поднялась до YTM 8,57%. Успешным можно назвать размещение 8-летних бумаг 26226 на 29 млрд руб., которое не потребовало предоставления ценового дисконта.

По нашему мнению, основным фактором спроса является недавнее погашение ОФЗ (на 150 млрд руб.), а также некоторая стабилизация валютного курса и комментарии ЦБ РФ о возможном смягчении монетарной политики в конце 2019 г. - начале 2020 г. С учетом сохраняющегося риска санкций, которые в последнее время участники локального рынка, на наш взгляд, стали недооценивать, ОФЗ выглядят дорогими, предлагая слишком низкую премию к ставкам денежного рынка, на котором сейчас наблюдается локальный дефицит рублевой ликвидности (хотя, возможно повышенные ставки по валютным свопам обусловлены удержанием длинной валютной позиции в ожидании ослабления рубля). Мы не разделяем мнение о том, что намерение ЦБ РФ сократить использование банками БКЛ (безотзывных кредитных линий с ЦБ РФ) для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (в соответствии с Базель 3) приведет к росту спроса на ОФЗ, поскольку на текущих уровнях доходностей лучшей им альтернативой является депозит в ЦБ РФ или КОБР.

Инфляция в феврале: почти без НДС
По итогам февраля инфляция в годовом выражении ускорилась до 5,2% г./г., однако месячные, сезонно сглаженные цифры снизились до 0,37% м./м. Если бы инфляция в течение следующих 11 месяцев сохранилась на этом уровне, то годовая оценка составила бы 4,5% г./г., что в целом соответствует нашему прогнозу на этот год. При этом мы полагаем, что в ближайшие месяцы месячная динамика опустится даже ниже 0,37% м./м. – будет сказываться как слабая экономическая активность потребителей, так и полное «освобождение» инфляции м./м. от эффекта НДС. Пока мы полагаем, что остаточный эффект от повышения налога присутствует в февральских цифрах ИПЦ и, скорее всего, еще будет виден в марте.

Пока наибольший вклад в рост цен происходит со стороны продуктов питания (5,9% г./г., вклад в годовую цифру вырос на 0,16 п.п. в феврале), тогда как непродовольственные товары и услуги практически не ускорились (4,8% г./г., +0,07 п.п.).
Грубой, но простой оценкой эффекта НДС на инфляцию может служить ускорение годовых темпов непродовольственных товаров и услуг: в январе инфляция на них выросла на 0,7 п.п., а в феврале – на 0,1 п.п. Таким образом, за два месяца можно считать, что эффект составил лишь 0,8 п.п., что ближе к нижней границе ранее озвученного регулятором прогнозного диапазона в 0,6-1,5 п.п.

Умеренная динамика инфляции и инфляционных ожиданий – аргумент для сохранения ставки на ближайшем заседании ЦБ 22 марта. В то же время, как мы отмечали ранее, внешние риски (прежде всего, возможное усиление санкций США против РФ) будут заставлять ЦБ держать еще одно повышение ставки «наготове» в ближайшие месяцы.

Мировые рынки: слабые payrolls напомнили о приближении циклического спада
Основным событием конца прошлой недели стала публикация отчета по рынку труда, который оказался неожиданно слабым: в феврале показатель payrolls (прирост рабочих мест в не сельскохозяйственных отраслях) составил всего +20 тыс., в то время как ожидалось +180 тыс. (в январе было +311 тыс.). Несмотря на такой низкий payrolls, рост зарплат ускорился с +0,1% до +0,4% м./м. (годовой рост +3,4%). Это может свидетельствовать о том, что экономика достигла полной занятости, а как следствие - и пика экономического роста, за которым может произойти циклический спад, что усиливает значимость публикуемой в ближайшее время статистики (в частности, динамика объема розничных продаж за январь выйдет сегодня). В случае подтверждения этих опасений (о начале глобального замедления, на что, в частности, указывает падение промышленных заказов в Германии в январе на 2,6% м./м.) начавшаяся коррекция на рынках акций усилится. Кроме того, неприятный сюрприз могут преподнести торговые переговоры между США и Китаем (по данным СМИ, остаются разногласия, однако Д. Трамп понимает, какой обвал испытает финансовый рынок в случае отсутствия сделки, и старается этого избежать).

Длительная «тонкая настройка» задрала ставки вверх
Завершение последнего периода усреднения оказалось достаточно нетипичным для банковской системы. Ряд банков «переусреднился» (чуть менее 30 банков, большинство региональные), и ЦБ фактически непрерывно с 27 февраля по 6 марта держал у себя средства значительного количества банков по ставке, близкой к ключевой, в рамках серии депозитов «тонкой настройки». К концу периода усреднения у этих банков накопился избыток в 870 млрд руб., который ЦБ абсорбировал последней «тонкой настройкой». Такие длинные цепочки коротких депозитных аукционов происходят не очень часто (последний раз такое было в середине декабря), зачастую окончание периода усреднения обходится вообще без вмешательства ЦБ.

На фоне такого избытка достаточно необычно выглядел рост потребности банков в привлечении рублей на рынке валютных свопов (спрос в те дни был настолько высок, что банки доходили до максимального предложения на рынке (которое выставляет ЦБ). Подробнее о причинах – в нашем обзоре от 6 марта 2019 г.
RUONIA в последние дни усреднения испытывала повышательное давление (см. график): ее спред к ключевой сузился с обычных -20 б.п. практически до нуля. Однако мы полагаем, что это не является результатом острой потребности в рублевой ликвидности у банков-пользователей валютного свопа, а в первую очередь – из-за активных аукционов «тонкой настройки» от ЦБ. Такая реакция RUONIA на короткие депозитные аукционы ЦБ часто проявлялась и в прошлые разы (29 декабря, 30 ноября, 6 ноября и т.д.)

К настоящему моменту давление на рынке МБК ушло: стоимость междилерского репо на бирже под залог облигаций снизилась до нормальных уровней (-20 б.п. к ключевой ставке). Ближайшим фактором, который вновь может создать напряженность на рынке МБК, станут основные налоговые выплаты (25 марта – НДС, НДПИ и акцизы, общим объемом в ~1 трлн руб., 28 марта – налог на прибыль объемом ~500 млрд руб.). Мы ожидаем, что налоговые выплаты вновь могут приблизить RUONIA к ключевой.

Минфин не ждет большого спроса на длину
Несмотря на высокий объем спроса и размещения на аукционах на прошлой неделе (когда были предложены 8- и 15-летние выпуски), а также стабилизацию доходностей ОФЗ, на этой неделе Минфин по каким-то причинам решил сократить дюрацию предложения - сегодня размещаются 3-летние 26209 и 10-летние 26224, торгующиеся с YTM 7,99% (=RUONIA + 30 б.п.) и YTM 8,46% (=RUONIA + 77 б.п.), соответственно, судя по последним котировкам. Возможно, в этот раз такого большого спроса со стороны нерезидентов (которые до этого активно покупали на аукционах) не будет, тогда как локальные инвесторы находятся в ожидании итогов заседания ЦБ РФ (22 марта), чтобы оценить из риторики регулятора траекторию ключевой ставки до конца года (прежде всего, насколько вероятно смягчение монетарной политики). Покупка ОФЗ при таких узких спредах к ставкам денежного рынка может представлять интерес лишь в случае снижения ключевой ставки до конца года и притока большого объема ликвидности в систему (это зависит от возможных санкций, по нашему мнению, вероятность их введения не снизилась). Мы считаем, что ОФЗ сохраняют потенциал для роста доходностей (до уровней ноября-декабря прошлого года).

Рынок ОФЗ: огромный навес спроса обходит стороной вторичный рынок
Итог вчерашнего аукционного дня можно признать экстремально успешным: Минфину удалось привлечь 91,4 млрд руб. при спросе 145,1 млрд руб., при этом для этого не пришлось предоставлять премию по доходности ко вторичному рынку (как по коротким, так и длинным выпускам).

Такой успешный аукционный день превосходит результаты большинства (или даже всех) аукционов, когда не было санкционного режима, а нерезиденты активно наращивали позиции, получив доступ к ОФЗ в Euroclear/Clearstream. Однако тогда такой высокий спрос моментально транслировался в снижение доходностей на рынке, сейчас же доходности на вторичном рынке после аукционов или не меняются, или даже растут (так в феврале был рост и в марте пока некоторая стабилизация). Таким образом, инвесторы по каким-то причинам предпочитают покупать ОФЗ исключительно на аукционах, что нетипично: ранее (когда не было угрозы санкций) нерезиденты покупали госбумаги в основном на вторичном рынке. Кроме того, эти покупки не привели к заметному укреплению рубля.

Все эти наблюдения указывают на то, что сейчас на рынке присутствуют некие нетипичные (для рынка ОФЗ) иностранные инвесторы (о том, что это именно иностранные инвесторы, свидетельствуют данные ЦБ РФ о росте их доли в феврале с 24,4% до 25,5% (только вложения нерезидентов на счетах иностранных депозитариев в НРД), и о том, что покупки осуществляются на первичном рынке). По данным СМИ, например, есть мнение, что венесуэльские инвесторы для защиты своего капитала (в частности, от санкций) могут покупать ОФЗ. По-видимому, еще некоторое время (пока эти инвесторы не удовлетворят свои потребности) на рынке будет наблюдаться такой изолированный высокий спрос, не влияющий на котировки вторичного рынка (то есть если будут введены санкции на госдолг, то этот спрос может не воспрепятствовать снижению котировок).

Инфляция: движение по нижней границе прогноза ЦБ
По данным Росстата, недельная инфляция продолжает держаться на отметке 0,1% н./н. Это выводит ее, по нашим оценкам, на уровень 5,2% г./г. на последней неделе. Однако напомним, что месячная оценка в феврале оказалась ниже ее расчетов по недельным данным (5,2% г./г. против 5,1% г./г.), и такая же ситуация может возникнуть и по итогам марта. В целом мы полагаем, что вряд ли инфляция окажется выше 5,2% г./г. по итогам этого месяца, проходя по нижней границе ожиданий ЦБ, и эффект от повышения НДС становится все менее и менее заметен в динамике цен. После марта, скорее всего, он совсем сойдет на нет, а потому в обозримой перспективе мы не видим практически никаких внутренних рисков разгона инфляции. По нашему прогнозу, уже в мае инфляция снизится ниже 5% г./г. и будет плавно приближаться к уровню в 4,5% по итогам года. Впрочем, как мы не раз уже отмечали, риски, связанные с возможным ужесточением санкций в отношении российского госдолга со стороны США, как мы полагаем, заставляют ЦБ держать сценарий еще одного повышения ключевой ставки «под рукой». Поэтому, хотя вероятность повышения ставки в марте кажется нам невысокой, мы ждем этого во 2 кв. 2019 г.

Бюджет: власти хотят ускорить реальное исполнение расходов
В феврале Минфин свел Федеральный бюджет с дефицитом в 57 млрд руб. Хотя его величина и минимальна, дефицит в феврале для Федерального бюджета в ситуации консервативной фискальной политики – нестандартная ситуация (обычно расходы немного запаздывают, поэтому в начале года формируется профицит). В этот раз расходы выросли сразу на 6% м./м., при том, что за последние 6М они повышались в среднем на 2,5% м./м. с исключением сезонности. Заметный вклад в увеличение расходов внесли межбюджетные трансферты. Напомним, что большая часть финансирования нацпроектов ляжет на регионы, которые будут получать эти средства в основном через трансферты от Федерального бюджета, поэтому, возможно, такой нетипичный рост начисленных трансфертов – результат начала работы над реализацией Майского указа.

Однако стоит напомнить, что начисленные расходы бюджета вовсе не обязательно являются исполненными кассово (формально средства отражены в расходах, но финальные получатели их еще не увидели, и средства временно остаются на счетах Казначейства). Так, несмотря на дефицитный бюджет в феврале, рублевые остатки на счетах Казначейства с начала года превысили 630 млрд руб. (т.е. в два раза больше, чем профицит бюджета за январь-февраль, 310 млрд руб.). Из-за этого канал Федерального бюджета (кассовое исполнение бюджета + нетто размещения ОФЗ – интервенции – средства, размещенные Казначейством) абсорбировал из системы 540 млрд руб. (по факторам ликвидности ЦБ, где в бюджетном канале также учтены операции с санируемыми банками и, например, покупка золота Банком России, цифра получилась меньше, 350 млрд руб., что тоже достаточно ощутимо).

В целом проблема запаздывания кассового исполнения расходов является характерной чертой бюджетной системы РФ, однако в последнее время в контексте исполнения нацпроектов власти стали чаще говорить об этой проблеме. По заявлению председателя комитета ГД по бюджету и налогам А. Макарова, лаг между принятием бюджета и моментом, когда деньги начинают работать, составляет около полугода (а до этого они «мертвым грузом» лежат на счетах Казначейства). Возможно, ситуация изменится в ближайшее время: депутаты Госдумы хотят изменить механизм финансирования нацпроектов: предлагая, с одной стороны, ускорить кассовое исполнение расходов Федерального бюджета (в части межбюджетных трансфертов), а с другой – активнее использовать свободные средства на счетах регионов (по итогам прошлого года их объем составил почти 2 трлн руб.).

Правда, пока конкретных предложений, как именно это сделать, озвучено не было. Если эта инициатива депутатов будет поддержана, ситуация с сезонностью притоков-оттоков бюджетных средств может, как минимум, сгладиться, что окажет умеренно позитивное влияние на рынок МБК внутри года.