Мировые рынки: позитивный сценарий имеет высокие шансы
Весь февраль финансовые рынки (индекс S&P прибавил 3,6% и сейчас лишь на 4,5% ниже своего максимума) находились под позитивным эффектом от смягчения риторики ФРС, а также от поступавших свидетельств о продвижении США и Китая к заключению торгового соглашения (Д. Трамп согласился на отсрочку введения повышенных пошлин на китайские товары, которое было запланировано на 1 марта, в обмен на то, что Китай отменит недавно введенные пошлины на импорт с/х продукции из США).

Согласно данным СМИ, Китай готов как улучшить защиту прав интеллектуальной собственности, так и существенно нарастить импорт американских товаров (для этого, возможно, произойдет снижение импортных пошлин) в обмен на отмену США введенных ими ранее повышенных пошлин (на товары, импортируемые в годовом объеме 200 млрд долл.). Пока не ясно, произойдет ли одномоментная отмена этих повышенных пошлин, или США будут отменять их постепенно по факту исполнения Китаем взятых на себя обязательств.

Таким образом, пока реализуется самый позитивный сценарий (отсутствие торговой войны + смягчение ФРС), на который в начале года трудно было рассчитывать, что продолжает двигать американские индексы акций вверх, однако темп этого роста замедляется на фоне выхода негативных экономических данных, в том числе по крупным экономикам (напомним, что по итогам декабря 2018 г. промышленное производство Германии сократилось на 3,9% г./г., а заказы на производственные товары упали на 7% г./г., несмотря на то, что ЕЦБ еще даже не приступил к ужесточению своей монетарной политики; также замедляется экономика Китая).

Основным риском в условиях отсутствия торговой войны является монетарная политика ФРС: FOMC может использовать улучшение торговых отношений вместе с сильными показателями текущего состояния экономики США для продолжения сворачивания баланса ФРС или даже для повышения ставки в этом году (то есть риторика по итогам заседания 19-20 марта может стать более «ястребиной»). По-видимому, в попытках предвосхитить подобные действия ФРС Д. Трамп вновь подверг критике желание главы ФРС «повышать процентные ставки», что делает доллар слишком крепким и мешает вести бизнес с другими странами. Таким образом, меры поддержки, вводившиеся США в 2008-2013 гг. (QE1, QE2, QE3, …) как временные, постепенно становятся новой нормальностью, то есть являются теми условиями, без которых какой-либо рост экономики невозможен. Такая адаптационная политика позволит отсрочить наступление экономического кризиса (который участники рынка акций предполагали в конце прошлого года), но не разрешает его фундаментальных причин (высокий уровень долговой нагрузки, приближающийся циклический спад США, а также замедление Китая из-за перестройки торговых отношений).

Рубль в марте «осилит» повысившиеся интервенции
Объем дополнительных нефтегазовых доходов в марте, по нашим оценкам, увеличится до 280 млрд руб. с 203 млрд руб. в феврале главным образом за счет роста рублевых цен на нефть Urals (до 4174 руб./барр. с 3915 руб./барр. в январе). В итоге с точностью до корректировки Минфина (которую ведомство регулярно делает в случае, если фактический объем допдоходов отличается от прогнозного) объем регулярных интервенций в марте составит ~280 млрд руб. (4,3 млрд долл.). С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.) общий объем интервенций в марте может достичь 339 млрд руб. (5,14 млрд долл.). Для сравнения - в феврале объем покупок составил 250 млрд руб. (или 3,8 млрд долл.).

Исходя из нашей модели платежного баланса, в марте сальдо счета текущих операций составит 8-10 млрд долл. (в предположении 64,5 долл./барр. Brent, 65,8 руб./долл.), что покрывает как погашение внешнего долга (4,4 млрд долл. с учетом процентов, в предположении, что 50% номинала долга будет рефинансировано на внешнем рынке), так и покупку валюты для бюджетного правила. Таким образом, в марте интервенции не окажут (в предположении отсутствия новых санкций) заметного негативного влияния ни на курс рубля, ни на стоимость валютной ликвидности на локальном рынке (по нашим оценкам, запас ликвидности на 1 февраля составлял 7,6 млрд долл., увеличившись с начала года на 4,7 млрд долл.).

Иная ситуация будет наблюдаться в апреле, когда сальдо счета текущих операций снизится до 5 млрд долл. (уже будет недостаточно для выплат по внешнему долгу и интервенций), при этом в последующие месяцы ситуация будет ухудшаться (в некоторые их них сальдо упадет до нуля) из-за выплат дивидендов и сезонного восстановления импорта. Таким образом, во 2 кв. рубль, скорее всего, будет демонстрировать выраженную тенденцию к ослаблению (до 70-75 руб./долл.), при этом верхняя граница будет достигнута в случае введения санкций (=усиление оттока капитала).

Мировые рынки: американские акции теряют силы для роста
Мягкая риторика ФРС и позитивная перспектива разрешения торгового конфликта между США и Китаем уже не являются достаточными факторами для продолжения ралли на американском рынке акций, который уже и так сильно вырос с начала этого года (вчера в отсутствие явных поводов индекс S&P просел на 0,39%). Озвученный Китаем план по экономическому росту на 2019 г. в диапазоне 6-6,5% предполагает, что более вероятным является замедление в сравнении с 2018 г. (+6,4%), несмотря на произведенное сокращение НДС (по некоторым оценкам, это добавит 0,6 п.п. к росту ВВП), а также увеличение бюджетного дефицита (+0,2 п.п. до 2,8% ВВП). Ключевым риском является огромный размер долга китайской экономики (273% ВВП), большая часть которого (64%) приходится на нефинансовый корпоративный сектор, что будет сдерживать объем возможных стимулов (а в случае циклического замедления экономики - привести к массовым дефолтам). Не сильно лучше обстоят дела и в США. Таким образом, долгосрочная динамика финансовых рынков в основном будет определяться готовностью регуляторов использовать монетарные стимулы (остановить их начатое сворачивание).

Инвестиции: скрытые внутренние ресурсы помогли улучшить цифры
Вслед за строительством Росстат подверг пересмотру данные и по инвестициям в основной капитал за 2017-2018 гг. Пока что пересмотрены только цифры по полному кругу предприятий, в то время как соответствующая детальная разбивка ОКВЭД (по крупным и средним компаниям) еще не опубликована.

Пересмотр коснулся двух основных составляющих. В номинальных объемах инвестиций перебалансирована квартальная траектория за 2017-2018 гг. и улучшена динамика за 2018 г. (видимо, за счет недавнего пересмотра строительства): обычно в оперативных данных все уточнения, прошедшие за год, относят на 4 квартал, а после пересмотра суммы распределяют по году более равномерно. Так и случилось в этот раз: например, за 2017 г. сумма инвестиций выросла лишь на 60 млрд руб. после пересмотра (с 15 967 млрд руб. до 16 027 млрд руб.). Сумма инвестиций за 9М 2018 г. выросла ~на 300 млрд руб. Дефлятор инвестиций в целом пересмотрен в сторону понижения (новый составляет 4,3% г./г. в среднем за 9М 2018 г. против старого значения в 5% г./г. за аналогичный период). Разумеется, это смогло улучшить цифры по динамике инвестиций в реальном выражении почти на 1 п.п.

В итоге, как мы понимаем, реальная динамика инвестиций за 2018 г. улучшилась за счет 1) пересмотра строительства и 2) снижения дефлятора. Мы не раз высказывали свои сомнения относительно адекватности новых цифр по строительству. В то же время снижение дефлятора можно объяснить сокращением доли импорта во внутренних инвестициях.

Не секрет, что заметная часть инвестиционных товаров, как правило, является импортной (машины и оборудование составляют заметную часть импорта). А потому рост цен на них во многом зависит от темпов ослабления рубля – это явно видно на втором графике, где изображена совместная динамика среднеквартального курса рубля и дефлятора валового накопления основного капитала (ВНОК), который пока еще не пересматривался. Хотя ВНОК и инвестиции в основной капитал (собственно, те данные, которые пересмотрел Росстат) – это немного разные показатели, их динамика достаточно близка друг к другу. Так, если обратить внимание на последние два квартала 2018 г., то можно увидеть, что дефлятор ВНОК в 3 кв. 2018 г. (исходя из прошлой динамики) выглядит заниженным, и в 4 кв. с учетом ускорения темпов ослабления рубля должен был бы вырасти. Однако рост инвестиций, достигнутый в 3 кв. 2018 г., происходил на фоне снижения импорта машин и оборудования. Формально, такая ситуация (рост инвестиций при сокращении инвестиционного импорта) допускает снижение дефлятора инвестиций даже при ослаблении рубля (т.к. вес импорта в общем объеме снижается), но это выглядит очень странно и нетипично (как минимум, такого резкого изменения структуры инвестиций не было за последние 5 лет). В обычном случае во 2П 2018 г. логично было бы увидеть повышение цифр по дефлятору при пересмотре данных, а не их снижение, и это ухудшило бы цифры по реальному росту.

Стоит отметить, что качество даже квартальных данных по инвестициям, видимо, остается низким. До пересмотра в данных нет явного тренда, и наблюдается большая квартальная волатильность, которая после пересмотра полностью исчезает.

Умеренность инфляционных ожиданий смягчает настрой ЦБ
Второй месяц подряд инфляционные ожидания демонстрируют слабую реакцию на повышение цен в начале года. По данным соответствующего обзора ЦБ за февраль, инфляция, ожидаемая населением через год, снизилась с 10,4% в январе до 10,1%, правда наблюдаемая – подскочила с 10,1% до 10,6%. Впрочем, ЦБ вполне однозначно интерпретирует эти данные: опрошенное население оценивает повышение инфляции в начале года как временное, а то, что ожидаемая инфляция вновь ниже наблюдаемой, можно воспринимать как позитивный сигнал. Динамика официальной инфляции (~5%) также демонстрирует стабилизацию на нижней границе прогноза регулятора.

При этом ЦБ, хотя и признает эти явные улучшения, все же предпочитает сохранять осторожность. Так, вчера директор департамента денежно-кредитной политики А. Заботкин подтвердил, что на ближайшем заседании ЦБ будет оценивать достаточность прошлогодних повышений ставки, а к смягчению (в конце 2019 г. - начале 2020 г.) перейдет только при условии отсутствия внешних шоков. На наш взгляд, это означает, что регулятор все еще держит «наготове» вариант повышения ставки в случае реализации рисков, важнейшим из которых может сейчас стать ужесточение санкций против РФ со стороны США в рамках законопроекта DASKA-2. Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает еще одно повышение ключевой ставки в ближайшие месяцы, при этом вероятность повышения ставки в марте (при прочих равных) снижается.

Аукционы ОФЗ: Минфин решился уйти в длину
На сегодняшних аукционах Минфин решил увеличить дюрацию размещаемых бумаг, предложив относительно новые 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,39%) и 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,51%). По-видимому, такое решение ведомство приняло вследствие большого спроса, проявленного участниками на прошлом аукционе, когда 10-летние ОФЗ 26224 были реализованы на 20,7 млрд руб. (с YTM 8,46% по отсечке). Стоит отметить, что тогда существенную поддержку спросу (он составил 55 млрд руб.) оказало погашение выпуска 26208 номиналом 150 млрд руб. Эти средства могут повлиять на спрос и сегодня.

Кроме того, после заявления представителей ЦБ РФ о вероятном переходе к смягчению монетарной политики во второй половине года (основанном на публикации фактической инфляции в первые месяцы года ниже ожидавшейся ранее) могли возникнуть некоторые спекулятивные настроения. Однако на котировках длинных бумаг на вторичном рынке это не отразилось: сегодня в преддверии аукционов их котировки стоят на 0,15-0,3 п.п. ниже.

Относительно устойчивый интерес участники проявляют лишь к коротким и среднесрочным выпускам со сроком до погашения 1-3 года. Их доходности за прошедшую неделю опустились на 5-10 б.п. и находятся на уровне или даже ниже ключевой ставки, что делает эти выпуски неинтересными для локальных банков (лучшей альтернативой является депозит в ЦБ РФ или КОБР). В то же время длинные выпуски несут повышенный рыночный риск в случае введения санкций на госдолг (сейчас на рынке присутствует оптимизм, что этого не случится). Курс рубля в марте, скорее всего, будет стабильным (см. наш комментарий от 4 марта), что может обуславливать некоторый спекулятивный интерес для удержания среднесрочных ОФЗ.

Валютный и денежный рынок: специфичный дефицит рублевой ликвидности
С начала этой недели в банковском секторе образовался дефицит рублевой ликвидности, о чем свидетельствует появление относительно большой рублевой задолженности банков перед ЦБ РФ по операциям валютный своп (до 110,8 млрд руб.), а также возросла задолженность по операциям РЕПО по фиксированной ставке (с 2,2 млрд руб. до 18,1 млрд руб.), даже потребовалось привлечь кредиты o/n (2,4 млрд руб.).

Все эти средства являются дорогими (8,75% годовых), однако их использование по каким-то причинам не вызвало никакого всплеска ставок междилерского рынка (за исключением того, что рублевая ставка по валютному свопу превышает RUONIA на 20 б.п., но все равно остается сильно ниже фиксированной ставки ЦБ РФ по предоставлению ликвидности). Исходя из объемов привлеченных средств, это крупный(-е) банк(-и), который(-е) 1) имеет(-ют) некоторый избыток валютной ликвидности; 2) испытывает(-ют) дефицит рублевой ликвидности и при этом не прибегает(-ют) к использованию рыночных операций (хотя это было бы значительно дешевле) для его покрытия. Мы полагаем, что это, скорее всего, один участник. Таким участником может являться, например, банк, имеющий большой долг перед Минфином и поэтому заинтересованный в низкой ставке RUONIA (поскольку к ней привязаны депозиты от Минфина), поэтому временная потребность в рублях покрывается за счет дорогих средств ЦБ РФ, а не на междилерском рынке.

Не исключено, что в конце прошлого года некоторым банком был куплен большой объем валюты на споте (что могло оказать давление на курс рубля, который в декабре обесценился с 66 руб./долл. до почти 70 руб./долл.). Банк мог осуществить эту покупку за счет снижения ОВП от погашения/конвертации валютных кредитов для пополнения валютной ликвидности (под предстоящие в этом году оттоки). Это оказало негативный эффект на его рублевую ликвидность, который проявился сейчас (после уплаты налогов). По-видимому, пока этот участник не удовлетворит свою потребность в рублевой ликвидности, рублевые ставки по FX swap будут оставаться повышенными (что занижает базисные спреды на коротких сроках). При этом не исключено (хотя и маловероятно), что этот участник решит продать валюту на споте для пополнения своей рублевой ликвидности. Это может транслироваться во временное избыточное укрепление рубля, что станет хорошим моментом для покупки в преддверии ожидаемого нами ослабления в апреле-мае.

Увеличение дюрации привело к снижению спроса на ОФЗ
Как мы и предполагали, увеличение дюрации ОФЗ на аукционах Минфина транслировалось в снижение интереса участников рынка: удалось разместить 46,5 млрд руб., что несколько ниже, чем на предшествующем аукционном дне (~55 млрд руб.), когда предлагались 5- и 10-летние бумаги. При этом для продажи 15-летних ОФЗ 26225 на сумму 17,4 млрд руб. ведомству пришлось предоставить заметный дисконт ко вторичному рынку в размере 0,5 п.п. (исходя из отсечки 90,25% от номинала, в то время как на открытии дня котировки находились на уровне 90,6-90,7%), в результате доходность поднялась до YTM 8,57%. Успешным можно назвать размещение 8-летних бумаг 26226 на 29 млрд руб., которое не потребовало предоставления ценового дисконта.

По нашему мнению, основным фактором спроса является недавнее погашение ОФЗ (на 150 млрд руб.), а также некоторая стабилизация валютного курса и комментарии ЦБ РФ о возможном смягчении монетарной политики в конце 2019 г. - начале 2020 г. С учетом сохраняющегося риска санкций, которые в последнее время участники локального рынка, на наш взгляд, стали недооценивать, ОФЗ выглядят дорогими, предлагая слишком низкую премию к ставкам денежного рынка, на котором сейчас наблюдается локальный дефицит рублевой ликвидности (хотя, возможно повышенные ставки по валютным свопам обусловлены удержанием длинной валютной позиции в ожидании ослабления рубля). Мы не разделяем мнение о том, что намерение ЦБ РФ сократить использование банками БКЛ (безотзывных кредитных линий с ЦБ РФ) для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (в соответствии с Базель 3) приведет к росту спроса на ОФЗ, поскольку на текущих уровнях доходностей лучшей им альтернативой является депозит в ЦБ РФ или КОБР.

Инфляция в феврале: почти без НДС
По итогам февраля инфляция в годовом выражении ускорилась до 5,2% г./г., однако месячные, сезонно сглаженные цифры снизились до 0,37% м./м. Если бы инфляция в течение следующих 11 месяцев сохранилась на этом уровне, то годовая оценка составила бы 4,5% г./г., что в целом соответствует нашему прогнозу на этот год. При этом мы полагаем, что в ближайшие месяцы месячная динамика опустится даже ниже 0,37% м./м. – будет сказываться как слабая экономическая активность потребителей, так и полное «освобождение» инфляции м./м. от эффекта НДС. Пока мы полагаем, что остаточный эффект от повышения налога присутствует в февральских цифрах ИПЦ и, скорее всего, еще будет виден в марте.

Пока наибольший вклад в рост цен происходит со стороны продуктов питания (5,9% г./г., вклад в годовую цифру вырос на 0,16 п.п. в феврале), тогда как непродовольственные товары и услуги практически не ускорились (4,8% г./г., +0,07 п.п.).
Грубой, но простой оценкой эффекта НДС на инфляцию может служить ускорение годовых темпов непродовольственных товаров и услуг: в январе инфляция на них выросла на 0,7 п.п., а в феврале – на 0,1 п.п. Таким образом, за два месяца можно считать, что эффект составил лишь 0,8 п.п., что ближе к нижней границе ранее озвученного регулятором прогнозного диапазона в 0,6-1,5 п.п.

Умеренная динамика инфляции и инфляционных ожиданий – аргумент для сохранения ставки на ближайшем заседании ЦБ 22 марта. В то же время, как мы отмечали ранее, внешние риски (прежде всего, возможное усиление санкций США против РФ) будут заставлять ЦБ держать еще одно повышение ставки «наготове» в ближайшие месяцы.