Аукционы ОФЗ: конъюнктура предполагает премию и невысокий объем размещения
Сегодня Минфин решил предложить классические 3-летние ОФЗ 26209 (YTM 8,06%) и 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,35% по последним сделкам вчера) в относительно новом безлимитном формате (объем размещения определяется ведомством по факту собранных заявок и ограничен лишь доступным остатком к размещению). Напомним, что на прошлой неделе на аукционах наблюдался сильный контраст: 5-летние бумаги были размещены в объеме 38 млрд руб. (при спросе 54 млрд руб.), в то время как 10-летние бумаги удалось продать лишь на 3,9 млрд руб. (хотя спрос был также высоким 31 млрд руб.). При этом ведомству пришлось предоставить некоторую премию к доходностям вторичного рынка (5-7 б.п.).
По нашему мнению, отсутствие интереса к длинным бумагам свидетельствует о наличии негативных ожиданий у участников рынка (как по санкциям на госдолг, в текущих условиях вероятность их введения повышается, так и по траектории ключевой ставки). Как следствие, большой объем размещения 5-летних бумаг при относительно низкой премии, вероятно, обусловлен появлением какого-то специфического спроса. Подобный спрос мог быть и в январе (по данным ЦБ РФ, нетто-покупка ОФЗ нерезидентами составила 64 млрд руб.), и он был также неравномерным, о чем свидетельствует слабый спрос на некоторых аукционах, а это может указывать на узкий круг покупателей-нерезидентов. Судя по росту доходностей ОФЗ в феврале, этот спрос или сократился, или был нивелирован продажами со стороны других участников. Несмотря на некоторую стабильность курса рубля (возле 66 руб./долл.), за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ сдвинулись вверх (доходность доразмещенных выпусков поднялась на 8-10 б.п.), пока факторы указывают на движение доходностей к уровням декабря прошлого года.
Мы по-прежнему не считаем ОФЗ интересными для покупки в свете низкой премии к депозитной ставке ЦБ РФ, возможного введения санкций и предстоящего в ближайшие месяцы ослабления рубля. Помимо классических выпусков Минфин предлагает и инфляционные 9-летние бумаги ОФЗ 52002 в номинальном объеме 5 млрд руб., однако эти выпуски не компенсируют в полной мере валютный риск (даже на длинном горизонте инвестирования) из-за низкого эффекта переноса ослабления рубля на потребительскую инфляцию.
Сегодня Минфин решил предложить классические 3-летние ОФЗ 26209 (YTM 8,06%) и 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,35% по последним сделкам вчера) в относительно новом безлимитном формате (объем размещения определяется ведомством по факту собранных заявок и ограничен лишь доступным остатком к размещению). Напомним, что на прошлой неделе на аукционах наблюдался сильный контраст: 5-летние бумаги были размещены в объеме 38 млрд руб. (при спросе 54 млрд руб.), в то время как 10-летние бумаги удалось продать лишь на 3,9 млрд руб. (хотя спрос был также высоким 31 млрд руб.). При этом ведомству пришлось предоставить некоторую премию к доходностям вторичного рынка (5-7 б.п.).
По нашему мнению, отсутствие интереса к длинным бумагам свидетельствует о наличии негативных ожиданий у участников рынка (как по санкциям на госдолг, в текущих условиях вероятность их введения повышается, так и по траектории ключевой ставки). Как следствие, большой объем размещения 5-летних бумаг при относительно низкой премии, вероятно, обусловлен появлением какого-то специфического спроса. Подобный спрос мог быть и в январе (по данным ЦБ РФ, нетто-покупка ОФЗ нерезидентами составила 64 млрд руб.), и он был также неравномерным, о чем свидетельствует слабый спрос на некоторых аукционах, а это может указывать на узкий круг покупателей-нерезидентов. Судя по росту доходностей ОФЗ в феврале, этот спрос или сократился, или был нивелирован продажами со стороны других участников. Несмотря на некоторую стабильность курса рубля (возле 66 руб./долл.), за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ сдвинулись вверх (доходность доразмещенных выпусков поднялась на 8-10 б.п.), пока факторы указывают на движение доходностей к уровням декабря прошлого года.
Мы по-прежнему не считаем ОФЗ интересными для покупки в свете низкой премии к депозитной ставке ЦБ РФ, возможного введения санкций и предстоящего в ближайшие месяцы ослабления рубля. Помимо классических выпусков Минфин предлагает и инфляционные 9-летние бумаги ОФЗ 52002 в номинальном объеме 5 млрд руб., однако эти выпуски не компенсируют в полной мере валютный риск (даже на длинном горизонте инвестирования) из-за низкого эффекта переноса ослабления рубля на потребительскую инфляцию.
Макростатистика за январь: инфляция и эффект базы наносят «двойной удар»
Опубликованная порция макростатистики за январь оказалась одной из самых слабых за последние месяцы. Рост реальных зарплат упал до 0,2% г./г. (2,5% г./г. в декабре), оборота розничной торговли - до 1,6% г./г. (2,3% г./г. в декабре), а реальные располагаемые доходы населения вновь ушли в минус (-1,3% г./г. против +0,1% г./г. в декабре). Учитывая, что в номинальном выражении ситуация фундаментально практически не изменилась (ни в худшую, ни в лучшую сторону), на реальные значения во многом негативно повлияло ускорение инфляции до 5% г./г. в январе.
Так, номинальный рост розничного товарооборота практически не сбавил темпов (6,9% в январе против 7,2% в декабре), несмотря на повышение НДС с начала года (это косвенно подтверждает нашу гипотезу о том, что ритейлеры могли взять большую часть повышения налоговой нагрузки на себя, во всяком случае пока). А снижение годовых темпов роста номинальных зарплат (с 8,6% г./г. в декабре до 5,4% г./г. в январе) можно полностью объяснить эффектом высокой базы начала 2018 г., когда их рост неожиданно ускорился с ~7% до 13% г./г. Тогда мы объясняли это началом предвыборных повышений зарплат бюджетникам во исполнение майских указов 2012 г. В то время в СМИ регулярно появлялась информация о том, что в различных бюджетных учреждениях зарплаты неожиданно могли возрасти в несколько раз. Однако, если соотнести цифры 2018-2019 гг. с 2016 г. (чтобы исключить эффект предвыборных повышений), то можно увидеть, что динамика номинальных зарплат в январе 2019 г. даже немного улучшилась.
В то же время стабилизация или даже незначительное ускорение номинальной динамики – слабый повод для оптимизма в условиях высокой инфляции. Мы не раз отмечали, что в этом году мы ожидаем ухудшения ситуации в потребительском секторе. Помимо инфляции и эффекта высокой базы первой половины прошлого года сдерживающими факторами будут являться: 1) отсутствие каких-то значительных трансфертов населению от бюджета и крайне умеренная индексация зарплат бюджетников и пенсий; 2) потенциальное ослабление рубля.
Опубликованная порция макростатистики за январь оказалась одной из самых слабых за последние месяцы. Рост реальных зарплат упал до 0,2% г./г. (2,5% г./г. в декабре), оборота розничной торговли - до 1,6% г./г. (2,3% г./г. в декабре), а реальные располагаемые доходы населения вновь ушли в минус (-1,3% г./г. против +0,1% г./г. в декабре). Учитывая, что в номинальном выражении ситуация фундаментально практически не изменилась (ни в худшую, ни в лучшую сторону), на реальные значения во многом негативно повлияло ускорение инфляции до 5% г./г. в январе.
Так, номинальный рост розничного товарооборота практически не сбавил темпов (6,9% в январе против 7,2% в декабре), несмотря на повышение НДС с начала года (это косвенно подтверждает нашу гипотезу о том, что ритейлеры могли взять большую часть повышения налоговой нагрузки на себя, во всяком случае пока). А снижение годовых темпов роста номинальных зарплат (с 8,6% г./г. в декабре до 5,4% г./г. в январе) можно полностью объяснить эффектом высокой базы начала 2018 г., когда их рост неожиданно ускорился с ~7% до 13% г./г. Тогда мы объясняли это началом предвыборных повышений зарплат бюджетникам во исполнение майских указов 2012 г. В то время в СМИ регулярно появлялась информация о том, что в различных бюджетных учреждениях зарплаты неожиданно могли возрасти в несколько раз. Однако, если соотнести цифры 2018-2019 гг. с 2016 г. (чтобы исключить эффект предвыборных повышений), то можно увидеть, что динамика номинальных зарплат в январе 2019 г. даже немного улучшилась.
В то же время стабилизация или даже незначительное ускорение номинальной динамики – слабый повод для оптимизма в условиях высокой инфляции. Мы не раз отмечали, что в этом году мы ожидаем ухудшения ситуации в потребительском секторе. Помимо инфляции и эффекта высокой базы первой половины прошлого года сдерживающими факторами будут являться: 1) отсутствие каких-то значительных трансфертов населению от бюджета и крайне умеренная индексация зарплат бюджетников и пенсий; 2) потенциальное ослабление рубля.
Система «жонглирует» активами
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера объявила сразу о трех сделках: обмене контрольного пакета в Лидер-Инвесте на 25%-ную долю в Etalon Group, приобретении 18,7%-ного пакета в Ozon у МТС и подписании обязывающего соглашения о создании СП с Ростехом в области микроэлектроники.
Сделка по обмену акциями девелоперов для Системы стала безденежной, и, соответственно, не повлияет на ее долговой профиль: компания отдала 51% Лидер-Инвеста Etalon Group, исходя из оценки 15,2 млрд руб. за контрольный пакет, и приобрела 25% в Эталоне у его основателя В. Заренкова за ту же сумму. По состоянию на 1П 2018 г. чистый долг Эталона составлял 3,7 млрд руб., а по отношению к EBITDA – 0,5x, и, по нашим оценкам, после приобретения Лидер-Инвеста долговая нагрузка повысится до 1,5х.
Доля в Ozon была оценена в 7,9 млрд руб., и оплата будет производиться тремя траншами до 2021 г., что означает ежегодный отток денежных средств в размере порядка 2,6 млрд руб., при этом у Системы появляется возможность продать часть доли в Ozon стратегическому инвестору или на IPO по более высокой оценке. В рамках СП с Ростехом Система должна будет выплатить 1,35 млрд руб. в течение полутора лет. Таким образом, суммарно все эти сделки увеличат долговую нагрузку Системы примерно на 10 млрд руб. в течение 3 лет, что является незначительной суммой в масштабах группы, к тому же, это может быть частично компенсировано дивидендами Эталона и возможной продажей доли в Ozon. Напомним, что основным фактором, который может существенно снизить долговую нагрузку Системы, остается потенциальная продажа контрольного пакета Детского мира.
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера объявила сразу о трех сделках: обмене контрольного пакета в Лидер-Инвесте на 25%-ную долю в Etalon Group, приобретении 18,7%-ного пакета в Ozon у МТС и подписании обязывающего соглашения о создании СП с Ростехом в области микроэлектроники.
Сделка по обмену акциями девелоперов для Системы стала безденежной, и, соответственно, не повлияет на ее долговой профиль: компания отдала 51% Лидер-Инвеста Etalon Group, исходя из оценки 15,2 млрд руб. за контрольный пакет, и приобрела 25% в Эталоне у его основателя В. Заренкова за ту же сумму. По состоянию на 1П 2018 г. чистый долг Эталона составлял 3,7 млрд руб., а по отношению к EBITDA – 0,5x, и, по нашим оценкам, после приобретения Лидер-Инвеста долговая нагрузка повысится до 1,5х.
Доля в Ozon была оценена в 7,9 млрд руб., и оплата будет производиться тремя траншами до 2021 г., что означает ежегодный отток денежных средств в размере порядка 2,6 млрд руб., при этом у Системы появляется возможность продать часть доли в Ozon стратегическому инвестору или на IPO по более высокой оценке. В рамках СП с Ростехом Система должна будет выплатить 1,35 млрд руб. в течение полутора лет. Таким образом, суммарно все эти сделки увеличат долговую нагрузку Системы примерно на 10 млрд руб. в течение 3 лет, что является незначительной суммой в масштабах группы, к тому же, это может быть частично компенсировано дивидендами Эталона и возможной продажей доли в Ozon. Напомним, что основным фактором, который может существенно снизить долговую нагрузку Системы, остается потенциальная продажа контрольного пакета Детского мира.
Снижение инфляционных рисков - пока не повод забыть о повышении ставки
Недельная инфляция сохранилась на уровне 0,1% н./н., а годовая, по нашим оценкам, осталась на уровне 5% г./г. Среднедневной темп роста цен при этом даже несколько снизился (сейчас с начала месяца он составляет 0,014%) в основном за счет замедления удорожания фруктов и овощей (0,9% н./н. против 1,5% н./н. неделей ранее), а также из-за снижения цен на бензин (-0,1% н./н. против 0% н./н. неделей ранее). Пока динамика инфляции демонстрирует стабильность и устойчивость, что является четким позитивным сигналом для ЦБ.
С конца прошлого года баланс рисков с точки зрения монетарной политики изменился, однако однозначно сказать, что ситуация улучшилась по всем направлениям, нельзя. Так, в числе основных позитивных моментов: 1) заметное смягчение тона ФРС в отношении дальнейшего повышения долларовой ставки; 2) слабая реакция инфляции на повышение НДС. Вероятно, к этим двум факторам может добавиться отказ от дальнейшей эскалации торговой войны между США и Китаем (исходя из последних сообщений СМИ, стороны близки к заключению соглашения). Однако негативными моментами по-прежнему остаются 1) готовность США к ужесточению санкций против РФ (госдолг, энергетические проекты, банки); 2) возможный отложенный эффект от повышения НДС; 3) сохранение покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила (что будет оказывать давление на курс рубля в этом году). В этой связи мы по-прежнему полагаем, что в этом году достаточно вероятно еще одно повышение ставки.
Недельная инфляция сохранилась на уровне 0,1% н./н., а годовая, по нашим оценкам, осталась на уровне 5% г./г. Среднедневной темп роста цен при этом даже несколько снизился (сейчас с начала месяца он составляет 0,014%) в основном за счет замедления удорожания фруктов и овощей (0,9% н./н. против 1,5% н./н. неделей ранее), а также из-за снижения цен на бензин (-0,1% н./н. против 0% н./н. неделей ранее). Пока динамика инфляции демонстрирует стабильность и устойчивость, что является четким позитивным сигналом для ЦБ.
С конца прошлого года баланс рисков с точки зрения монетарной политики изменился, однако однозначно сказать, что ситуация улучшилась по всем направлениям, нельзя. Так, в числе основных позитивных моментов: 1) заметное смягчение тона ФРС в отношении дальнейшего повышения долларовой ставки; 2) слабая реакция инфляции на повышение НДС. Вероятно, к этим двум факторам может добавиться отказ от дальнейшей эскалации торговой войны между США и Китаем (исходя из последних сообщений СМИ, стороны близки к заключению соглашения). Однако негативными моментами по-прежнему остаются 1) готовность США к ужесточению санкций против РФ (госдолг, энергетические проекты, банки); 2) возможный отложенный эффект от повышения НДС; 3) сохранение покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила (что будет оказывать давление на курс рубля в этом году). В этой связи мы по-прежнему полагаем, что в этом году достаточно вероятно еще одно повышение ставки.
Налоговый отток сыграет роль «тонкой настройки» для ставок МБК
За несколько дней до основных налоговых выплат ставки МБК сползли ниже обычных уровней (на 21 февраля дисконт RUONIA к ключевой расширился до 37 б.п. с обычных 20 б.п., а на 22 февраля ставки биржевого РЕПО с облигациями предполагали дисконт в 65 б.п. против обычных 27 б.п.). Мы полагаем, что это могло быть обусловлено тем, что банки вновь решили перестраховаться перед уплатой налогов и на недельном депозитном аукционе в прошлый вторник разместили меньше, чем предполагал и без того сниженный регулятором лимит. В результате объем вернувшихся в систему денег 20 февраля составил 585 млрд руб., что, видимо, и подтолкнуло ставки МБК вниз. Кстати говоря, индикатором избытка ликвидности может послужить небольшой рост o/n депозитов в ЦБ по низкой фиксированной ставке (с обычных 150 до ~200 млрд руб.). В таких случаях ЦБ обычно проводит «тонкую настройку», но не в этот раз: сегодня банки платят основные налоги, а потому «тонкая настройка» могла бы оказать избыточное повышательное давление на ставки. По нашим оценкам, суммарный отток за счет НДС, НДПИ и акцизов (сегодня) составит около 800 млрд руб., а выплаты налога на прибыль (28 февраля) – чуть менее 200 млрд руб., что, как минимум, должно вернуть RUONIA к обычному дисконту в 20 б.п.
На следующей неделе завершается период усреднения, и даже пройдя налоговые выплаты, банки не должны испытать особых трудностей (средний за период объем корсчетов, как мы полагаем, превысит объем ФОР, подлежащий усреднению, 2300 млрд руб., на 50-100 млрд руб.).
За несколько дней до основных налоговых выплат ставки МБК сползли ниже обычных уровней (на 21 февраля дисконт RUONIA к ключевой расширился до 37 б.п. с обычных 20 б.п., а на 22 февраля ставки биржевого РЕПО с облигациями предполагали дисконт в 65 б.п. против обычных 27 б.п.). Мы полагаем, что это могло быть обусловлено тем, что банки вновь решили перестраховаться перед уплатой налогов и на недельном депозитном аукционе в прошлый вторник разместили меньше, чем предполагал и без того сниженный регулятором лимит. В результате объем вернувшихся в систему денег 20 февраля составил 585 млрд руб., что, видимо, и подтолкнуло ставки МБК вниз. Кстати говоря, индикатором избытка ликвидности может послужить небольшой рост o/n депозитов в ЦБ по низкой фиксированной ставке (с обычных 150 до ~200 млрд руб.). В таких случаях ЦБ обычно проводит «тонкую настройку», но не в этот раз: сегодня банки платят основные налоги, а потому «тонкая настройка» могла бы оказать избыточное повышательное давление на ставки. По нашим оценкам, суммарный отток за счет НДС, НДПИ и акцизов (сегодня) составит около 800 млрд руб., а выплаты налога на прибыль (28 февраля) – чуть менее 200 млрд руб., что, как минимум, должно вернуть RUONIA к обычному дисконту в 20 б.п.
На следующей неделе завершается период усреднения, и даже пройдя налоговые выплаты, банки не должны испытать особых трудностей (средний за период объем корсчетов, как мы полагаем, превысит объем ФОР, подлежащий усреднению, 2300 млрд руб., на 50-100 млрд руб.).
Мировые рынки: позитивный сценарий имеет высокие шансы
Весь февраль финансовые рынки (индекс S&P прибавил 3,6% и сейчас лишь на 4,5% ниже своего максимума) находились под позитивным эффектом от смягчения риторики ФРС, а также от поступавших свидетельств о продвижении США и Китая к заключению торгового соглашения (Д. Трамп согласился на отсрочку введения повышенных пошлин на китайские товары, которое было запланировано на 1 марта, в обмен на то, что Китай отменит недавно введенные пошлины на импорт с/х продукции из США).
Согласно данным СМИ, Китай готов как улучшить защиту прав интеллектуальной собственности, так и существенно нарастить импорт американских товаров (для этого, возможно, произойдет снижение импортных пошлин) в обмен на отмену США введенных ими ранее повышенных пошлин (на товары, импортируемые в годовом объеме 200 млрд долл.). Пока не ясно, произойдет ли одномоментная отмена этих повышенных пошлин, или США будут отменять их постепенно по факту исполнения Китаем взятых на себя обязательств.
Таким образом, пока реализуется самый позитивный сценарий (отсутствие торговой войны + смягчение ФРС), на который в начале года трудно было рассчитывать, что продолжает двигать американские индексы акций вверх, однако темп этого роста замедляется на фоне выхода негативных экономических данных, в том числе по крупным экономикам (напомним, что по итогам декабря 2018 г. промышленное производство Германии сократилось на 3,9% г./г., а заказы на производственные товары упали на 7% г./г., несмотря на то, что ЕЦБ еще даже не приступил к ужесточению своей монетарной политики; также замедляется экономика Китая).
Основным риском в условиях отсутствия торговой войны является монетарная политика ФРС: FOMC может использовать улучшение торговых отношений вместе с сильными показателями текущего состояния экономики США для продолжения сворачивания баланса ФРС или даже для повышения ставки в этом году (то есть риторика по итогам заседания 19-20 марта может стать более «ястребиной»). По-видимому, в попытках предвосхитить подобные действия ФРС Д. Трамп вновь подверг критике желание главы ФРС «повышать процентные ставки», что делает доллар слишком крепким и мешает вести бизнес с другими странами. Таким образом, меры поддержки, вводившиеся США в 2008-2013 гг. (QE1, QE2, QE3, …) как временные, постепенно становятся новой нормальностью, то есть являются теми условиями, без которых какой-либо рост экономики невозможен. Такая адаптационная политика позволит отсрочить наступление экономического кризиса (который участники рынка акций предполагали в конце прошлого года), но не разрешает его фундаментальных причин (высокий уровень долговой нагрузки, приближающийся циклический спад США, а также замедление Китая из-за перестройки торговых отношений).
Весь февраль финансовые рынки (индекс S&P прибавил 3,6% и сейчас лишь на 4,5% ниже своего максимума) находились под позитивным эффектом от смягчения риторики ФРС, а также от поступавших свидетельств о продвижении США и Китая к заключению торгового соглашения (Д. Трамп согласился на отсрочку введения повышенных пошлин на китайские товары, которое было запланировано на 1 марта, в обмен на то, что Китай отменит недавно введенные пошлины на импорт с/х продукции из США).
Согласно данным СМИ, Китай готов как улучшить защиту прав интеллектуальной собственности, так и существенно нарастить импорт американских товаров (для этого, возможно, произойдет снижение импортных пошлин) в обмен на отмену США введенных ими ранее повышенных пошлин (на товары, импортируемые в годовом объеме 200 млрд долл.). Пока не ясно, произойдет ли одномоментная отмена этих повышенных пошлин, или США будут отменять их постепенно по факту исполнения Китаем взятых на себя обязательств.
Таким образом, пока реализуется самый позитивный сценарий (отсутствие торговой войны + смягчение ФРС), на который в начале года трудно было рассчитывать, что продолжает двигать американские индексы акций вверх, однако темп этого роста замедляется на фоне выхода негативных экономических данных, в том числе по крупным экономикам (напомним, что по итогам декабря 2018 г. промышленное производство Германии сократилось на 3,9% г./г., а заказы на производственные товары упали на 7% г./г., несмотря на то, что ЕЦБ еще даже не приступил к ужесточению своей монетарной политики; также замедляется экономика Китая).
Основным риском в условиях отсутствия торговой войны является монетарная политика ФРС: FOMC может использовать улучшение торговых отношений вместе с сильными показателями текущего состояния экономики США для продолжения сворачивания баланса ФРС или даже для повышения ставки в этом году (то есть риторика по итогам заседания 19-20 марта может стать более «ястребиной»). По-видимому, в попытках предвосхитить подобные действия ФРС Д. Трамп вновь подверг критике желание главы ФРС «повышать процентные ставки», что делает доллар слишком крепким и мешает вести бизнес с другими странами. Таким образом, меры поддержки, вводившиеся США в 2008-2013 гг. (QE1, QE2, QE3, …) как временные, постепенно становятся новой нормальностью, то есть являются теми условиями, без которых какой-либо рост экономики невозможен. Такая адаптационная политика позволит отсрочить наступление экономического кризиса (который участники рынка акций предполагали в конце прошлого года), но не разрешает его фундаментальных причин (высокий уровень долговой нагрузки, приближающийся циклический спад США, а также замедление Китая из-за перестройки торговых отношений).
Рубль в марте «осилит» повысившиеся интервенции
Объем дополнительных нефтегазовых доходов в марте, по нашим оценкам, увеличится до 280 млрд руб. с 203 млрд руб. в феврале главным образом за счет роста рублевых цен на нефть Urals (до 4174 руб./барр. с 3915 руб./барр. в январе). В итоге с точностью до корректировки Минфина (которую ведомство регулярно делает в случае, если фактический объем допдоходов отличается от прогнозного) объем регулярных интервенций в марте составит ~280 млрд руб. (4,3 млрд долл.). С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.) общий объем интервенций в марте может достичь 339 млрд руб. (5,14 млрд долл.). Для сравнения - в феврале объем покупок составил 250 млрд руб. (или 3,8 млрд долл.).
Исходя из нашей модели платежного баланса, в марте сальдо счета текущих операций составит 8-10 млрд долл. (в предположении 64,5 долл./барр. Brent, 65,8 руб./долл.), что покрывает как погашение внешнего долга (4,4 млрд долл. с учетом процентов, в предположении, что 50% номинала долга будет рефинансировано на внешнем рынке), так и покупку валюты для бюджетного правила. Таким образом, в марте интервенции не окажут (в предположении отсутствия новых санкций) заметного негативного влияния ни на курс рубля, ни на стоимость валютной ликвидности на локальном рынке (по нашим оценкам, запас ликвидности на 1 февраля составлял 7,6 млрд долл., увеличившись с начала года на 4,7 млрд долл.).
Иная ситуация будет наблюдаться в апреле, когда сальдо счета текущих операций снизится до 5 млрд долл. (уже будет недостаточно для выплат по внешнему долгу и интервенций), при этом в последующие месяцы ситуация будет ухудшаться (в некоторые их них сальдо упадет до нуля) из-за выплат дивидендов и сезонного восстановления импорта. Таким образом, во 2 кв. рубль, скорее всего, будет демонстрировать выраженную тенденцию к ослаблению (до 70-75 руб./долл.), при этом верхняя граница будет достигнута в случае введения санкций (=усиление оттока капитала).
Объем дополнительных нефтегазовых доходов в марте, по нашим оценкам, увеличится до 280 млрд руб. с 203 млрд руб. в феврале главным образом за счет роста рублевых цен на нефть Urals (до 4174 руб./барр. с 3915 руб./барр. в январе). В итоге с точностью до корректировки Минфина (которую ведомство регулярно делает в случае, если фактический объем допдоходов отличается от прогнозного) объем регулярных интервенций в марте составит ~280 млрд руб. (4,3 млрд долл.). С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.) общий объем интервенций в марте может достичь 339 млрд руб. (5,14 млрд долл.). Для сравнения - в феврале объем покупок составил 250 млрд руб. (или 3,8 млрд долл.).
Исходя из нашей модели платежного баланса, в марте сальдо счета текущих операций составит 8-10 млрд долл. (в предположении 64,5 долл./барр. Brent, 65,8 руб./долл.), что покрывает как погашение внешнего долга (4,4 млрд долл. с учетом процентов, в предположении, что 50% номинала долга будет рефинансировано на внешнем рынке), так и покупку валюты для бюджетного правила. Таким образом, в марте интервенции не окажут (в предположении отсутствия новых санкций) заметного негативного влияния ни на курс рубля, ни на стоимость валютной ликвидности на локальном рынке (по нашим оценкам, запас ликвидности на 1 февраля составлял 7,6 млрд долл., увеличившись с начала года на 4,7 млрд долл.).
Иная ситуация будет наблюдаться в апреле, когда сальдо счета текущих операций снизится до 5 млрд долл. (уже будет недостаточно для выплат по внешнему долгу и интервенций), при этом в последующие месяцы ситуация будет ухудшаться (в некоторые их них сальдо упадет до нуля) из-за выплат дивидендов и сезонного восстановления импорта. Таким образом, во 2 кв. рубль, скорее всего, будет демонстрировать выраженную тенденцию к ослаблению (до 70-75 руб./долл.), при этом верхняя граница будет достигнута в случае введения санкций (=усиление оттока капитала).
Мировые рынки: американские акции теряют силы для роста
Мягкая риторика ФРС и позитивная перспектива разрешения торгового конфликта между США и Китаем уже не являются достаточными факторами для продолжения ралли на американском рынке акций, который уже и так сильно вырос с начала этого года (вчера в отсутствие явных поводов индекс S&P просел на 0,39%). Озвученный Китаем план по экономическому росту на 2019 г. в диапазоне 6-6,5% предполагает, что более вероятным является замедление в сравнении с 2018 г. (+6,4%), несмотря на произведенное сокращение НДС (по некоторым оценкам, это добавит 0,6 п.п. к росту ВВП), а также увеличение бюджетного дефицита (+0,2 п.п. до 2,8% ВВП). Ключевым риском является огромный размер долга китайской экономики (273% ВВП), большая часть которого (64%) приходится на нефинансовый корпоративный сектор, что будет сдерживать объем возможных стимулов (а в случае циклического замедления экономики - привести к массовым дефолтам). Не сильно лучше обстоят дела и в США. Таким образом, долгосрочная динамика финансовых рынков в основном будет определяться готовностью регуляторов использовать монетарные стимулы (остановить их начатое сворачивание).
Мягкая риторика ФРС и позитивная перспектива разрешения торгового конфликта между США и Китаем уже не являются достаточными факторами для продолжения ралли на американском рынке акций, который уже и так сильно вырос с начала этого года (вчера в отсутствие явных поводов индекс S&P просел на 0,39%). Озвученный Китаем план по экономическому росту на 2019 г. в диапазоне 6-6,5% предполагает, что более вероятным является замедление в сравнении с 2018 г. (+6,4%), несмотря на произведенное сокращение НДС (по некоторым оценкам, это добавит 0,6 п.п. к росту ВВП), а также увеличение бюджетного дефицита (+0,2 п.п. до 2,8% ВВП). Ключевым риском является огромный размер долга китайской экономики (273% ВВП), большая часть которого (64%) приходится на нефинансовый корпоративный сектор, что будет сдерживать объем возможных стимулов (а в случае циклического замедления экономики - привести к массовым дефолтам). Не сильно лучше обстоят дела и в США. Таким образом, долгосрочная динамика финансовых рынков в основном будет определяться готовностью регуляторов использовать монетарные стимулы (остановить их начатое сворачивание).
Инвестиции: скрытые внутренние ресурсы помогли улучшить цифры
Вслед за строительством Росстат подверг пересмотру данные и по инвестициям в основной капитал за 2017-2018 гг. Пока что пересмотрены только цифры по полному кругу предприятий, в то время как соответствующая детальная разбивка ОКВЭД (по крупным и средним компаниям) еще не опубликована.
Пересмотр коснулся двух основных составляющих. В номинальных объемах инвестиций перебалансирована квартальная траектория за 2017-2018 гг. и улучшена динамика за 2018 г. (видимо, за счет недавнего пересмотра строительства): обычно в оперативных данных все уточнения, прошедшие за год, относят на 4 квартал, а после пересмотра суммы распределяют по году более равномерно. Так и случилось в этот раз: например, за 2017 г. сумма инвестиций выросла лишь на 60 млрд руб. после пересмотра (с 15 967 млрд руб. до 16 027 млрд руб.). Сумма инвестиций за 9М 2018 г. выросла ~на 300 млрд руб. Дефлятор инвестиций в целом пересмотрен в сторону понижения (новый составляет 4,3% г./г. в среднем за 9М 2018 г. против старого значения в 5% г./г. за аналогичный период). Разумеется, это смогло улучшить цифры по динамике инвестиций в реальном выражении почти на 1 п.п.
В итоге, как мы понимаем, реальная динамика инвестиций за 2018 г. улучшилась за счет 1) пересмотра строительства и 2) снижения дефлятора. Мы не раз высказывали свои сомнения относительно адекватности новых цифр по строительству. В то же время снижение дефлятора можно объяснить сокращением доли импорта во внутренних инвестициях.
Не секрет, что заметная часть инвестиционных товаров, как правило, является импортной (машины и оборудование составляют заметную часть импорта). А потому рост цен на них во многом зависит от темпов ослабления рубля – это явно видно на втором графике, где изображена совместная динамика среднеквартального курса рубля и дефлятора валового накопления основного капитала (ВНОК), который пока еще не пересматривался. Хотя ВНОК и инвестиции в основной капитал (собственно, те данные, которые пересмотрел Росстат) – это немного разные показатели, их динамика достаточно близка друг к другу. Так, если обратить внимание на последние два квартала 2018 г., то можно увидеть, что дефлятор ВНОК в 3 кв. 2018 г. (исходя из прошлой динамики) выглядит заниженным, и в 4 кв. с учетом ускорения темпов ослабления рубля должен был бы вырасти. Однако рост инвестиций, достигнутый в 3 кв. 2018 г., происходил на фоне снижения импорта машин и оборудования. Формально, такая ситуация (рост инвестиций при сокращении инвестиционного импорта) допускает снижение дефлятора инвестиций даже при ослаблении рубля (т.к. вес импорта в общем объеме снижается), но это выглядит очень странно и нетипично (как минимум, такого резкого изменения структуры инвестиций не было за последние 5 лет). В обычном случае во 2П 2018 г. логично было бы увидеть повышение цифр по дефлятору при пересмотре данных, а не их снижение, и это ухудшило бы цифры по реальному росту.
Стоит отметить, что качество даже квартальных данных по инвестициям, видимо, остается низким. До пересмотра в данных нет явного тренда, и наблюдается большая квартальная волатильность, которая после пересмотра полностью исчезает.
Вслед за строительством Росстат подверг пересмотру данные и по инвестициям в основной капитал за 2017-2018 гг. Пока что пересмотрены только цифры по полному кругу предприятий, в то время как соответствующая детальная разбивка ОКВЭД (по крупным и средним компаниям) еще не опубликована.
Пересмотр коснулся двух основных составляющих. В номинальных объемах инвестиций перебалансирована квартальная траектория за 2017-2018 гг. и улучшена динамика за 2018 г. (видимо, за счет недавнего пересмотра строительства): обычно в оперативных данных все уточнения, прошедшие за год, относят на 4 квартал, а после пересмотра суммы распределяют по году более равномерно. Так и случилось в этот раз: например, за 2017 г. сумма инвестиций выросла лишь на 60 млрд руб. после пересмотра (с 15 967 млрд руб. до 16 027 млрд руб.). Сумма инвестиций за 9М 2018 г. выросла ~на 300 млрд руб. Дефлятор инвестиций в целом пересмотрен в сторону понижения (новый составляет 4,3% г./г. в среднем за 9М 2018 г. против старого значения в 5% г./г. за аналогичный период). Разумеется, это смогло улучшить цифры по динамике инвестиций в реальном выражении почти на 1 п.п.
В итоге, как мы понимаем, реальная динамика инвестиций за 2018 г. улучшилась за счет 1) пересмотра строительства и 2) снижения дефлятора. Мы не раз высказывали свои сомнения относительно адекватности новых цифр по строительству. В то же время снижение дефлятора можно объяснить сокращением доли импорта во внутренних инвестициях.
Не секрет, что заметная часть инвестиционных товаров, как правило, является импортной (машины и оборудование составляют заметную часть импорта). А потому рост цен на них во многом зависит от темпов ослабления рубля – это явно видно на втором графике, где изображена совместная динамика среднеквартального курса рубля и дефлятора валового накопления основного капитала (ВНОК), который пока еще не пересматривался. Хотя ВНОК и инвестиции в основной капитал (собственно, те данные, которые пересмотрел Росстат) – это немного разные показатели, их динамика достаточно близка друг к другу. Так, если обратить внимание на последние два квартала 2018 г., то можно увидеть, что дефлятор ВНОК в 3 кв. 2018 г. (исходя из прошлой динамики) выглядит заниженным, и в 4 кв. с учетом ускорения темпов ослабления рубля должен был бы вырасти. Однако рост инвестиций, достигнутый в 3 кв. 2018 г., происходил на фоне снижения импорта машин и оборудования. Формально, такая ситуация (рост инвестиций при сокращении инвестиционного импорта) допускает снижение дефлятора инвестиций даже при ослаблении рубля (т.к. вес импорта в общем объеме снижается), но это выглядит очень странно и нетипично (как минимум, такого резкого изменения структуры инвестиций не было за последние 5 лет). В обычном случае во 2П 2018 г. логично было бы увидеть повышение цифр по дефлятору при пересмотре данных, а не их снижение, и это ухудшило бы цифры по реальному росту.
Стоит отметить, что качество даже квартальных данных по инвестициям, видимо, остается низким. До пересмотра в данных нет явного тренда, и наблюдается большая квартальная волатильность, которая после пересмотра полностью исчезает.