Решение ЦБ: риторика смягчилась лишь на первый взгляд
В пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 7,75%. Решение было ожидаемо нами и рынком. Среди главных аргументов за паузу в ужесточении политики – умеренная реакция инфляции и инфляционных ожиданий на повышение НДС по итогам января. Мы полагаем, что позитивную роль сыграл и внешний фон: ужесточения санкций против РФ пока не произошло, а ФРС недавно значительно смягчила риторику, дав сигнал о длительной паузе в цикле повышения долларовой ставки.
Тем не менее, ЦБ по-прежнему обеспокоен рисками, которые могут реализоваться в ближайшей перспективе, что, на наш взгляд, оставляет высокими шансы для еще одного повышения ставки в ближайшие месяцы. По мнению ЦБ, проинфляционные факторы все еще преобладают. Во-первых, регулятор понимает, что эффект от НДС может проявиться в последующие месяцы (и оценить его можно будет лишь не ранее апреля этого года), а во-вторых, внешний фон может ухудшиться (из-за эскалации торговых споров США и Китая, а также, как мы понимаем, из-за риска ужесточения санкций).
Отметим, что если повышения ставки в сентябре и декабре прошлого года были «упреждающими» (как их называл сам ЦБ), то, скорее всего, следующее возможное повышение будет «реактивным», т.е. уже будет реакцией ЦБ на материализацию (или на явные ожидания материализации) какого-то (каких-то) рисков.
Кстати, интересно то, что Банк России не стал пересматривать свой прогноз по темпам роста экономики в 2019 г. (сохранив его на уровне 1,2-1,7% г./г.), несмотря на значительный пересмотр строительства Росстатом. Видимо, регулятор считает этот фактор единовременным и полагает, что в этом году цифры вернутся к умеренно-негативной динамике (это при том, что ЦБ верит в рост государственных инвестиционных расходов из-за майского указа уже в этом году).
В пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 7,75%. Решение было ожидаемо нами и рынком. Среди главных аргументов за паузу в ужесточении политики – умеренная реакция инфляции и инфляционных ожиданий на повышение НДС по итогам января. Мы полагаем, что позитивную роль сыграл и внешний фон: ужесточения санкций против РФ пока не произошло, а ФРС недавно значительно смягчила риторику, дав сигнал о длительной паузе в цикле повышения долларовой ставки.
Тем не менее, ЦБ по-прежнему обеспокоен рисками, которые могут реализоваться в ближайшей перспективе, что, на наш взгляд, оставляет высокими шансы для еще одного повышения ставки в ближайшие месяцы. По мнению ЦБ, проинфляционные факторы все еще преобладают. Во-первых, регулятор понимает, что эффект от НДС может проявиться в последующие месяцы (и оценить его можно будет лишь не ранее апреля этого года), а во-вторых, внешний фон может ухудшиться (из-за эскалации торговых споров США и Китая, а также, как мы понимаем, из-за риска ужесточения санкций).
Отметим, что если повышения ставки в сентябре и декабре прошлого года были «упреждающими» (как их называл сам ЦБ), то, скорее всего, следующее возможное повышение будет «реактивным», т.е. уже будет реакцией ЦБ на материализацию (или на явные ожидания материализации) какого-то (каких-то) рисков.
Кстати, интересно то, что Банк России не стал пересматривать свой прогноз по темпам роста экономики в 2019 г. (сохранив его на уровне 1,2-1,7% г./г.), несмотря на значительный пересмотр строительства Росстатом. Видимо, регулятор считает этот фактор единовременным и полагает, что в этом году цифры вернутся к умеренно-негативной динамике (это при том, что ЦБ верит в рост государственных инвестиционных расходов из-за майского указа уже в этом году).
ОПЕК корректирует прогнозы и продолжает сокращать добычу для балансировки рынка
Вчера ОПЕК незначительно скорректировала свои прогнозы по рынку нефти на 2019 г. Так, прогноз по мировому спросу был понижен на 50 тыс. барр./сутки до 1,24 млн барр./сутки. Снижение основано на пересмотре темпов экономического роста в ряде крупных стран. Одновременно был повышен прогноз на 80 тыс. барр./сутки по росту предложения от стран, не входящих в ОПЕК, до 2,18 млн барр./сутки. США остаются основным драйвером роста мирового предложения. По оценкам ОПЕК, страна сможет увеличить добычу дополнительно на 1,8 млн барр./сутки. В результате в 2019 г. картель ожидает сокращения спроса на собственную нефть на 1 млн барр./сутки до 30,6 млн барр./сутки.
Если сделка ОПЕК+ не будет продлена на весь 2019 г. (пока действует до конца 1П 2019 г.), то с большой вероятностью на рынке нефти образуется существенный дисбаланс, что приведет к падению цен на нефть. В то же время попытки остановить рост добычи в США за счет снижения цен, возможно, не приведут к заметным успехам, т.к. американские компании могут рассчитывать на значительные кредитные ресурсы, чтобы оставаться «наплаву» в периоды низких цен. По данным СМИ, ОПЕК уже в январе сократила добычу на 797 тыс. барр./сутки к уровню декабря (до 30,81 млн барр./сутки), а мировое предложение снизилось на 1,03 млн барр./сутки. Мы полагаем, что если сделка ОПЕК+ будет продлена до конца 2019 г., то это окажет заметную поддержку ценам. Тем не менее, при относительно высоких ценах производители в США могут показать более сильные результаты в последующие годы, что вновь поставит вопрос о продлении ограничений ОПЕК+. Такое развитие событий может устроить не всех. Так, Роснефть уже заявляла, что ограничения могут угрожать российской нефтяной отрасли. Поэтому вероятно, что в ближайшие годы не стоит ждать полного единства участников ОПЕК+ и возращения к высоким ценам на нефть.
Вчера ОПЕК незначительно скорректировала свои прогнозы по рынку нефти на 2019 г. Так, прогноз по мировому спросу был понижен на 50 тыс. барр./сутки до 1,24 млн барр./сутки. Снижение основано на пересмотре темпов экономического роста в ряде крупных стран. Одновременно был повышен прогноз на 80 тыс. барр./сутки по росту предложения от стран, не входящих в ОПЕК, до 2,18 млн барр./сутки. США остаются основным драйвером роста мирового предложения. По оценкам ОПЕК, страна сможет увеличить добычу дополнительно на 1,8 млн барр./сутки. В результате в 2019 г. картель ожидает сокращения спроса на собственную нефть на 1 млн барр./сутки до 30,6 млн барр./сутки.
Если сделка ОПЕК+ не будет продлена на весь 2019 г. (пока действует до конца 1П 2019 г.), то с большой вероятностью на рынке нефти образуется существенный дисбаланс, что приведет к падению цен на нефть. В то же время попытки остановить рост добычи в США за счет снижения цен, возможно, не приведут к заметным успехам, т.к. американские компании могут рассчитывать на значительные кредитные ресурсы, чтобы оставаться «наплаву» в периоды низких цен. По данным СМИ, ОПЕК уже в январе сократила добычу на 797 тыс. барр./сутки к уровню декабря (до 30,81 млн барр./сутки), а мировое предложение снизилось на 1,03 млн барр./сутки. Мы полагаем, что если сделка ОПЕК+ будет продлена до конца 2019 г., то это окажет заметную поддержку ценам. Тем не менее, при относительно высоких ценах производители в США могут показать более сильные результаты в последующие годы, что вновь поставит вопрос о продлении ограничений ОПЕК+. Такое развитие событий может устроить не всех. Так, Роснефть уже заявляла, что ограничения могут угрожать российской нефтяной отрасли. Поэтому вероятно, что в ближайшие годы не стоит ждать полного единства участников ОПЕК+ и возращения к высоким ценам на нефть.
«Тонкие настройки» ЦБ временно подтолкнули ставки вверх
RUONIA остается ниже ключевой ставки на фоне сохранения умеренного притока ликвидности в систему как из-за операций бюджета (не связанных с размещением средств Казначейства), так и за счет снижения наличности в обращении. Однако из-за того, что банки выполнили требования усреднения раньше (и имели бы возможность сократить объем корсчетов в последние дни периода, что могло бы повлиять на снижение ставок МБК), ЦБ провел две «тонкие настройки» под окончание усреднения, которые в целом дополнительно абсорбировали 1,3 трлн руб. Мы полагаем, что это и явилось основным фактором того, что дисконт RUONIA к ключевой ставке в последние дни (7-11 февраля) снизился с 20 б.п. до 15 б.п. При этом, судя по биржевым ставкам денежного рынка, этот сдерживающий эффект уже прошел – вчера стоимость РЕПО с облигациями снизилась с 7,6 до 7,5%, и мы думаем, что похожая динамика ждет и RUONIA.
В своем недавнем комментарии по ситуации с ликвидностью ЦБ отметил, что сохраняет прогноз структурного профицита на этот год на уровне 2,8-3,3 трлн руб., что в целом даже больше, чем по итогам прошлого года (2,3-2,4 трлн руб.). И хотя под структурным профицитом ЦБ понимает не всю задолженность банков (мы включаем туда задолженность банков по специнструментам перед ЦБ и по РЕПО и депозитам Казначейства), для ставок МБК, на наш взгляд, важна динамика этого показателя, а она, судя по прогнозу ЦБ, останется положительной (что будет поддерживать дисконт ставок МБК к ключевой). Мы также ожидаем, что приток ликвидности в систему в этом году окажется положительным (несмотря на профицит бюджета), как минимум, из-за возобновленных отложенных покупок валюты.
RUONIA остается ниже ключевой ставки на фоне сохранения умеренного притока ликвидности в систему как из-за операций бюджета (не связанных с размещением средств Казначейства), так и за счет снижения наличности в обращении. Однако из-за того, что банки выполнили требования усреднения раньше (и имели бы возможность сократить объем корсчетов в последние дни периода, что могло бы повлиять на снижение ставок МБК), ЦБ провел две «тонкие настройки» под окончание усреднения, которые в целом дополнительно абсорбировали 1,3 трлн руб. Мы полагаем, что это и явилось основным фактором того, что дисконт RUONIA к ключевой ставке в последние дни (7-11 февраля) снизился с 20 б.п. до 15 б.п. При этом, судя по биржевым ставкам денежного рынка, этот сдерживающий эффект уже прошел – вчера стоимость РЕПО с облигациями снизилась с 7,6 до 7,5%, и мы думаем, что похожая динамика ждет и RUONIA.
В своем недавнем комментарии по ситуации с ликвидностью ЦБ отметил, что сохраняет прогноз структурного профицита на этот год на уровне 2,8-3,3 трлн руб., что в целом даже больше, чем по итогам прошлого года (2,3-2,4 трлн руб.). И хотя под структурным профицитом ЦБ понимает не всю задолженность банков (мы включаем туда задолженность банков по специнструментам перед ЦБ и по РЕПО и депозитам Казначейства), для ставок МБК, на наш взгляд, важна динамика этого показателя, а она, судя по прогнозу ЦБ, останется положительной (что будет поддерживать дисконт ставок МБК к ключевой). Мы также ожидаем, что приток ликвидности в систему в этом году окажется положительным (несмотря на профицит бюджета), как минимум, из-за возобновленных отложенных покупок валюты.
Рынок МБК не заметил сезонного консерватизма бюджета
Вчера Минфин выпустил предварительный отчет об исполнении Федерального бюджета за январь 2019 г. – он был сведен с профицитом 282,6 млрд руб. (3,7% ВВП). Это выглядит вполне традиционно для этого месяца: расходы в январе гораздо ниже доходов, т.к. распорядители бюджета не успевают потратить все перечисленные им средства. С точки зрения рублевой ликвидности помимо этого негативное влияние бюджетного канала связано и с тем, что значительная часть средств, предназначенная финальным распорядителям бюджетных средств, перечисляется им не сразу и в значительном объеме временно хранится на счетах Федерального казначейства. По данным бюджета, совокупный эффект от этих двух факторов в январе превысил 1 трлн руб.
Впрочем, они были сглажены как стартом покупок валюты на открытом рынке (+187 млрд руб.), так и размещением временно свободных средств бюджета Казначейством на банковских депозитах и по договорам РЕПО (+116 млрд руб.). Влияние ОФЗ (чистые размещения с учетом процентных платежей) на ликвидность в январе было близко к нулю. В итоге объем чистого оттока ликвидности за счет Федерального бюджета в целом оказался очень близок к оттоку средств по бюджетному каналу, по данным факторов ликвидности ЦБ (700 млрд руб.).
При этом столь существенное абсорбирование ликвидности бюджетом в январе было значительно смягчено сокращением наличности в обращении, за счет чего запас ликвидности банков увеличился на более чем 500 млрд руб., поэтому система практически не заметила сдерживающего влияния сезонного бюджетного фактора, а ставки МБК в целом торговались ниже ключевой.
Консерватизм бюджетной политики в этом году сохранится: профицит бюджета составит, по нашим оценкам, около 1,7 трлн руб. за год. Однако за счет больших плановых объемов интервенций (включая отложенные покупки валюты), небольших объемов размещений ОФЗ (в условиях риска санкций) и сохранения значительной задолженности банков перед Казначейством мы считаем, что ситуация с ликвидностью останется комфортной. В таких условиях мы ожидаем сохранения дисконта RUONIA к ключевой на уровне ~15-20 б.п.
Вчера Минфин выпустил предварительный отчет об исполнении Федерального бюджета за январь 2019 г. – он был сведен с профицитом 282,6 млрд руб. (3,7% ВВП). Это выглядит вполне традиционно для этого месяца: расходы в январе гораздо ниже доходов, т.к. распорядители бюджета не успевают потратить все перечисленные им средства. С точки зрения рублевой ликвидности помимо этого негативное влияние бюджетного канала связано и с тем, что значительная часть средств, предназначенная финальным распорядителям бюджетных средств, перечисляется им не сразу и в значительном объеме временно хранится на счетах Федерального казначейства. По данным бюджета, совокупный эффект от этих двух факторов в январе превысил 1 трлн руб.
Впрочем, они были сглажены как стартом покупок валюты на открытом рынке (+187 млрд руб.), так и размещением временно свободных средств бюджета Казначейством на банковских депозитах и по договорам РЕПО (+116 млрд руб.). Влияние ОФЗ (чистые размещения с учетом процентных платежей) на ликвидность в январе было близко к нулю. В итоге объем чистого оттока ликвидности за счет Федерального бюджета в целом оказался очень близок к оттоку средств по бюджетному каналу, по данным факторов ликвидности ЦБ (700 млрд руб.).
При этом столь существенное абсорбирование ликвидности бюджетом в январе было значительно смягчено сокращением наличности в обращении, за счет чего запас ликвидности банков увеличился на более чем 500 млрд руб., поэтому система практически не заметила сдерживающего влияния сезонного бюджетного фактора, а ставки МБК в целом торговались ниже ключевой.
Консерватизм бюджетной политики в этом году сохранится: профицит бюджета составит, по нашим оценкам, около 1,7 трлн руб. за год. Однако за счет больших плановых объемов интервенций (включая отложенные покупки валюты), небольших объемов размещений ОФЗ (в условиях риска санкций) и сохранения значительной задолженности банков перед Казначейством мы считаем, что ситуация с ликвидностью останется комфортной. В таких условиях мы ожидаем сохранения дисконта RUONIA к ключевой на уровне ~15-20 б.п.
Эффект ОПЕК+ уже начал сдерживать промышленность
В январе результаты промышленного производства оказались крайне слабыми (1,1% г./г. против 2,9% г./г. за 2018 г. в целом). Добывающий сегмент уже начал понемногу ощущать на себе действие нового соглашения ОПЕК+: если в сентябре-декабре рост добычи нефти был на уровне 4-5% г./г., то в январе он уже снизился до 3% г./г., и в ближайшие месяцы мы ожидаем дальнейшего сокращения.
Негативный вклад в результаты сегмента внесло и замедление роста добычи газа (с 6% в декабре 2018 г. до 2,5% в январе 2019 г.). Стоит отметить, что добыча газа в России находится в зависимости от объемов экспорта в Европу, темпы роста которого сокращаются из-за консолидации рынка после всплеска импорта российского газа в 2018 г. (тогда Газпром увеличил экспорт газа в Европу на 4,4% г./г. до >200 млрд куб. м, а с минимального уровня кризисного 2014 г. это увеличение составило внушительные 37%). В 2019 г. возможно дальнейшее замедление роста экспорта Газпрома, тем не менее, общая добыча газа в России должна быть поддержана проектом Новатэка Ямал СПГ, который выходит на полную мощность.
В свою очередь, обрабатывающие отрасли после двухмесячной стагнации ушли в минус в январе 2019 г. ( 1% г./г.). Судя по показателям производства отдельных товаров-представителей, заметная просадка случилась в сегменте машиностроения, в то время как в других важных отраслях (химия, металлургия) динамика осталась умеренной. Энергетика же продемонстрировала в целом стабильные темпы: ее рост в январе (1,3% г./г.) остался в рамках среднегодовых темпов 2018 г. (1,6% г./г.), хотя и снизился по сравнению с последними месяцами прошлого года.
Зачастую картина промышленности в январе непоказательна, т.к. объемы производства продукции в начале года гораздо ниже, чем в среднем за другие месяцы (поэтому сопоставляя малые цифры, мы рискуем получить аномально высокий/низкий рост). Однако фундаментально рассчитывать на ускорение промышленности в 2019 г. не стоит: добывающий сектор (как мы не раз отмечали) останется под давлением сделки ОПЕК+, а обрабатывающий - вряд ли сможет заметно улучшить динамику в отсутствие инвестиций и слабого внутреннего спроса.
В январе результаты промышленного производства оказались крайне слабыми (1,1% г./г. против 2,9% г./г. за 2018 г. в целом). Добывающий сегмент уже начал понемногу ощущать на себе действие нового соглашения ОПЕК+: если в сентябре-декабре рост добычи нефти был на уровне 4-5% г./г., то в январе он уже снизился до 3% г./г., и в ближайшие месяцы мы ожидаем дальнейшего сокращения.
Негативный вклад в результаты сегмента внесло и замедление роста добычи газа (с 6% в декабре 2018 г. до 2,5% в январе 2019 г.). Стоит отметить, что добыча газа в России находится в зависимости от объемов экспорта в Европу, темпы роста которого сокращаются из-за консолидации рынка после всплеска импорта российского газа в 2018 г. (тогда Газпром увеличил экспорт газа в Европу на 4,4% г./г. до >200 млрд куб. м, а с минимального уровня кризисного 2014 г. это увеличение составило внушительные 37%). В 2019 г. возможно дальнейшее замедление роста экспорта Газпрома, тем не менее, общая добыча газа в России должна быть поддержана проектом Новатэка Ямал СПГ, который выходит на полную мощность.
В свою очередь, обрабатывающие отрасли после двухмесячной стагнации ушли в минус в январе 2019 г. ( 1% г./г.). Судя по показателям производства отдельных товаров-представителей, заметная просадка случилась в сегменте машиностроения, в то время как в других важных отраслях (химия, металлургия) динамика осталась умеренной. Энергетика же продемонстрировала в целом стабильные темпы: ее рост в январе (1,3% г./г.) остался в рамках среднегодовых темпов 2018 г. (1,6% г./г.), хотя и снизился по сравнению с последними месяцами прошлого года.
Зачастую картина промышленности в январе непоказательна, т.к. объемы производства продукции в начале года гораздо ниже, чем в среднем за другие месяцы (поэтому сопоставляя малые цифры, мы рискуем получить аномально высокий/низкий рост). Однако фундаментально рассчитывать на ускорение промышленности в 2019 г. не стоит: добывающий сектор (как мы не раз отмечали) останется под давлением сделки ОПЕК+, а обрабатывающий - вряд ли сможет заметно улучшить динамику в отсутствие инвестиций и слабого внутреннего спроса.
Дисконт RUONIA к ключевой ставке: ЦБ устраивает не более 25 б.п.
На прошлой неделе ставка RUONIA без видимых причин «ныряла» вниз, и 14 февраля даже достигла 7,34% (дисконт к ключевой ставке превысил 40 б.п.). Мы полагаем, что это подтолкнуло ЦБ к проведению аукциона «тонкой настройки» сроком на 5 дней. Интересно, что он завершился переспросом (621 млрд руб. против лимита в 500 млрд руб.), хотя средневзвешенная ставка и срок были очень близки к аналогичным параметрам недельного аукциона (прошедшего 12 февраля и завершившегося недоспросом в 450 млрд руб.).
Среди возможных причин: 1) банки «перестраховались» в ожидании оттоков и не стали размещать весь свободный запас ликвидности в ЦБ на неделю; 2) на момент проведения «тонкой настройки» ставка, которую они могли получить на депозитном аукционе, была значительно выше RUONIA (7,7% против 7,38%) что и подстегнуло интерес к депозитному аукциону; 3) при прочих равных, срок меньше недели (в данном случае лишь 3 рабочих дня) гораздо более интересен банкам. Учитывая значительное влияние «тонких настроек» на RUONIA, неудивительно, что уже 15 февраля ее дисконт сузился до привычных 21 б.п.).
На предстоящей операционной неделе банкам предстоят основные налоговые выплаты (по нашим оценкам, 25 февраля НДС, НДПИ, акцизы – общим объемом более 1 трлн руб. и 28 февраля налог на прибыль - 300 млрд руб.). Как обычно, основные выплаты вызовут кратковременный рост ставок МБК (RUONIA 7,7-7,8%), однако пока мы не видим проблем с рублевой ликвидностью у банков и полагаем, что после налогов ставка RUONIA вновь вернется к уровням ~7,55%. Подчеркнем, что, по всей видимости, ЦБ удовлетворен таким дисконтом к ключевой ставке и не будет пытаться подтолкнуть ставки еще выше.
На прошлой неделе ставка RUONIA без видимых причин «ныряла» вниз, и 14 февраля даже достигла 7,34% (дисконт к ключевой ставке превысил 40 б.п.). Мы полагаем, что это подтолкнуло ЦБ к проведению аукциона «тонкой настройки» сроком на 5 дней. Интересно, что он завершился переспросом (621 млрд руб. против лимита в 500 млрд руб.), хотя средневзвешенная ставка и срок были очень близки к аналогичным параметрам недельного аукциона (прошедшего 12 февраля и завершившегося недоспросом в 450 млрд руб.).
Среди возможных причин: 1) банки «перестраховались» в ожидании оттоков и не стали размещать весь свободный запас ликвидности в ЦБ на неделю; 2) на момент проведения «тонкой настройки» ставка, которую они могли получить на депозитном аукционе, была значительно выше RUONIA (7,7% против 7,38%) что и подстегнуло интерес к депозитному аукциону; 3) при прочих равных, срок меньше недели (в данном случае лишь 3 рабочих дня) гораздо более интересен банкам. Учитывая значительное влияние «тонких настроек» на RUONIA, неудивительно, что уже 15 февраля ее дисконт сузился до привычных 21 б.п.).
На предстоящей операционной неделе банкам предстоят основные налоговые выплаты (по нашим оценкам, 25 февраля НДС, НДПИ, акцизы – общим объемом более 1 трлн руб. и 28 февраля налог на прибыль - 300 млрд руб.). Как обычно, основные выплаты вызовут кратковременный рост ставок МБК (RUONIA 7,7-7,8%), однако пока мы не видим проблем с рублевой ликвидностью у банков и полагаем, что после налогов ставка RUONIA вновь вернется к уровням ~7,55%. Подчеркнем, что, по всей видимости, ЦБ удовлетворен таким дисконтом к ключевой ставке и не будет пытаться подтолкнуть ставки еще выше.
Аукционы ОФЗ: конъюнктура предполагает премию и невысокий объем размещения
Сегодня Минфин решил предложить классические 3-летние ОФЗ 26209 (YTM 8,06%) и 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,35% по последним сделкам вчера) в относительно новом безлимитном формате (объем размещения определяется ведомством по факту собранных заявок и ограничен лишь доступным остатком к размещению). Напомним, что на прошлой неделе на аукционах наблюдался сильный контраст: 5-летние бумаги были размещены в объеме 38 млрд руб. (при спросе 54 млрд руб.), в то время как 10-летние бумаги удалось продать лишь на 3,9 млрд руб. (хотя спрос был также высоким 31 млрд руб.). При этом ведомству пришлось предоставить некоторую премию к доходностям вторичного рынка (5-7 б.п.).
По нашему мнению, отсутствие интереса к длинным бумагам свидетельствует о наличии негативных ожиданий у участников рынка (как по санкциям на госдолг, в текущих условиях вероятность их введения повышается, так и по траектории ключевой ставки). Как следствие, большой объем размещения 5-летних бумаг при относительно низкой премии, вероятно, обусловлен появлением какого-то специфического спроса. Подобный спрос мог быть и в январе (по данным ЦБ РФ, нетто-покупка ОФЗ нерезидентами составила 64 млрд руб.), и он был также неравномерным, о чем свидетельствует слабый спрос на некоторых аукционах, а это может указывать на узкий круг покупателей-нерезидентов. Судя по росту доходностей ОФЗ в феврале, этот спрос или сократился, или был нивелирован продажами со стороны других участников. Несмотря на некоторую стабильность курса рубля (возле 66 руб./долл.), за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ сдвинулись вверх (доходность доразмещенных выпусков поднялась на 8-10 б.п.), пока факторы указывают на движение доходностей к уровням декабря прошлого года.
Мы по-прежнему не считаем ОФЗ интересными для покупки в свете низкой премии к депозитной ставке ЦБ РФ, возможного введения санкций и предстоящего в ближайшие месяцы ослабления рубля. Помимо классических выпусков Минфин предлагает и инфляционные 9-летние бумаги ОФЗ 52002 в номинальном объеме 5 млрд руб., однако эти выпуски не компенсируют в полной мере валютный риск (даже на длинном горизонте инвестирования) из-за низкого эффекта переноса ослабления рубля на потребительскую инфляцию.
Сегодня Минфин решил предложить классические 3-летние ОФЗ 26209 (YTM 8,06%) и 8-летние ОФЗ 26226 (YTM 8,35% по последним сделкам вчера) в относительно новом безлимитном формате (объем размещения определяется ведомством по факту собранных заявок и ограничен лишь доступным остатком к размещению). Напомним, что на прошлой неделе на аукционах наблюдался сильный контраст: 5-летние бумаги были размещены в объеме 38 млрд руб. (при спросе 54 млрд руб.), в то время как 10-летние бумаги удалось продать лишь на 3,9 млрд руб. (хотя спрос был также высоким 31 млрд руб.). При этом ведомству пришлось предоставить некоторую премию к доходностям вторичного рынка (5-7 б.п.).
По нашему мнению, отсутствие интереса к длинным бумагам свидетельствует о наличии негативных ожиданий у участников рынка (как по санкциям на госдолг, в текущих условиях вероятность их введения повышается, так и по траектории ключевой ставки). Как следствие, большой объем размещения 5-летних бумаг при относительно низкой премии, вероятно, обусловлен появлением какого-то специфического спроса. Подобный спрос мог быть и в январе (по данным ЦБ РФ, нетто-покупка ОФЗ нерезидентами составила 64 млрд руб.), и он был также неравномерным, о чем свидетельствует слабый спрос на некоторых аукционах, а это может указывать на узкий круг покупателей-нерезидентов. Судя по росту доходностей ОФЗ в феврале, этот спрос или сократился, или был нивелирован продажами со стороны других участников. Несмотря на некоторую стабильность курса рубля (возле 66 руб./долл.), за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ сдвинулись вверх (доходность доразмещенных выпусков поднялась на 8-10 б.п.), пока факторы указывают на движение доходностей к уровням декабря прошлого года.
Мы по-прежнему не считаем ОФЗ интересными для покупки в свете низкой премии к депозитной ставке ЦБ РФ, возможного введения санкций и предстоящего в ближайшие месяцы ослабления рубля. Помимо классических выпусков Минфин предлагает и инфляционные 9-летние бумаги ОФЗ 52002 в номинальном объеме 5 млрд руб., однако эти выпуски не компенсируют в полной мере валютный риск (даже на длинном горизонте инвестирования) из-за низкого эффекта переноса ослабления рубля на потребительскую инфляцию.
Макростатистика за январь: инфляция и эффект базы наносят «двойной удар»
Опубликованная порция макростатистики за январь оказалась одной из самых слабых за последние месяцы. Рост реальных зарплат упал до 0,2% г./г. (2,5% г./г. в декабре), оборота розничной торговли - до 1,6% г./г. (2,3% г./г. в декабре), а реальные располагаемые доходы населения вновь ушли в минус (-1,3% г./г. против +0,1% г./г. в декабре). Учитывая, что в номинальном выражении ситуация фундаментально практически не изменилась (ни в худшую, ни в лучшую сторону), на реальные значения во многом негативно повлияло ускорение инфляции до 5% г./г. в январе.
Так, номинальный рост розничного товарооборота практически не сбавил темпов (6,9% в январе против 7,2% в декабре), несмотря на повышение НДС с начала года (это косвенно подтверждает нашу гипотезу о том, что ритейлеры могли взять большую часть повышения налоговой нагрузки на себя, во всяком случае пока). А снижение годовых темпов роста номинальных зарплат (с 8,6% г./г. в декабре до 5,4% г./г. в январе) можно полностью объяснить эффектом высокой базы начала 2018 г., когда их рост неожиданно ускорился с ~7% до 13% г./г. Тогда мы объясняли это началом предвыборных повышений зарплат бюджетникам во исполнение майских указов 2012 г. В то время в СМИ регулярно появлялась информация о том, что в различных бюджетных учреждениях зарплаты неожиданно могли возрасти в несколько раз. Однако, если соотнести цифры 2018-2019 гг. с 2016 г. (чтобы исключить эффект предвыборных повышений), то можно увидеть, что динамика номинальных зарплат в январе 2019 г. даже немного улучшилась.
В то же время стабилизация или даже незначительное ускорение номинальной динамики – слабый повод для оптимизма в условиях высокой инфляции. Мы не раз отмечали, что в этом году мы ожидаем ухудшения ситуации в потребительском секторе. Помимо инфляции и эффекта высокой базы первой половины прошлого года сдерживающими факторами будут являться: 1) отсутствие каких-то значительных трансфертов населению от бюджета и крайне умеренная индексация зарплат бюджетников и пенсий; 2) потенциальное ослабление рубля.
Опубликованная порция макростатистики за январь оказалась одной из самых слабых за последние месяцы. Рост реальных зарплат упал до 0,2% г./г. (2,5% г./г. в декабре), оборота розничной торговли - до 1,6% г./г. (2,3% г./г. в декабре), а реальные располагаемые доходы населения вновь ушли в минус (-1,3% г./г. против +0,1% г./г. в декабре). Учитывая, что в номинальном выражении ситуация фундаментально практически не изменилась (ни в худшую, ни в лучшую сторону), на реальные значения во многом негативно повлияло ускорение инфляции до 5% г./г. в январе.
Так, номинальный рост розничного товарооборота практически не сбавил темпов (6,9% в январе против 7,2% в декабре), несмотря на повышение НДС с начала года (это косвенно подтверждает нашу гипотезу о том, что ритейлеры могли взять большую часть повышения налоговой нагрузки на себя, во всяком случае пока). А снижение годовых темпов роста номинальных зарплат (с 8,6% г./г. в декабре до 5,4% г./г. в январе) можно полностью объяснить эффектом высокой базы начала 2018 г., когда их рост неожиданно ускорился с ~7% до 13% г./г. Тогда мы объясняли это началом предвыборных повышений зарплат бюджетникам во исполнение майских указов 2012 г. В то время в СМИ регулярно появлялась информация о том, что в различных бюджетных учреждениях зарплаты неожиданно могли возрасти в несколько раз. Однако, если соотнести цифры 2018-2019 гг. с 2016 г. (чтобы исключить эффект предвыборных повышений), то можно увидеть, что динамика номинальных зарплат в январе 2019 г. даже немного улучшилась.
В то же время стабилизация или даже незначительное ускорение номинальной динамики – слабый повод для оптимизма в условиях высокой инфляции. Мы не раз отмечали, что в этом году мы ожидаем ухудшения ситуации в потребительском секторе. Помимо инфляции и эффекта высокой базы первой половины прошлого года сдерживающими факторами будут являться: 1) отсутствие каких-то значительных трансфертов населению от бюджета и крайне умеренная индексация зарплат бюджетников и пенсий; 2) потенциальное ослабление рубля.
Система «жонглирует» активами
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера объявила сразу о трех сделках: обмене контрольного пакета в Лидер-Инвесте на 25%-ную долю в Etalon Group, приобретении 18,7%-ного пакета в Ozon у МТС и подписании обязывающего соглашения о создании СП с Ростехом в области микроэлектроники.
Сделка по обмену акциями девелоперов для Системы стала безденежной, и, соответственно, не повлияет на ее долговой профиль: компания отдала 51% Лидер-Инвеста Etalon Group, исходя из оценки 15,2 млрд руб. за контрольный пакет, и приобрела 25% в Эталоне у его основателя В. Заренкова за ту же сумму. По состоянию на 1П 2018 г. чистый долг Эталона составлял 3,7 млрд руб., а по отношению к EBITDA – 0,5x, и, по нашим оценкам, после приобретения Лидер-Инвеста долговая нагрузка повысится до 1,5х.
Доля в Ozon была оценена в 7,9 млрд руб., и оплата будет производиться тремя траншами до 2021 г., что означает ежегодный отток денежных средств в размере порядка 2,6 млрд руб., при этом у Системы появляется возможность продать часть доли в Ozon стратегическому инвестору или на IPO по более высокой оценке. В рамках СП с Ростехом Система должна будет выплатить 1,35 млрд руб. в течение полутора лет. Таким образом, суммарно все эти сделки увеличат долговую нагрузку Системы примерно на 10 млрд руб. в течение 3 лет, что является незначительной суммой в масштабах группы, к тому же, это может быть частично компенсировано дивидендами Эталона и возможной продажей доли в Ozon. Напомним, что основным фактором, который может существенно снизить долговую нагрузку Системы, остается потенциальная продажа контрольного пакета Детского мира.
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера объявила сразу о трех сделках: обмене контрольного пакета в Лидер-Инвесте на 25%-ную долю в Etalon Group, приобретении 18,7%-ного пакета в Ozon у МТС и подписании обязывающего соглашения о создании СП с Ростехом в области микроэлектроники.
Сделка по обмену акциями девелоперов для Системы стала безденежной, и, соответственно, не повлияет на ее долговой профиль: компания отдала 51% Лидер-Инвеста Etalon Group, исходя из оценки 15,2 млрд руб. за контрольный пакет, и приобрела 25% в Эталоне у его основателя В. Заренкова за ту же сумму. По состоянию на 1П 2018 г. чистый долг Эталона составлял 3,7 млрд руб., а по отношению к EBITDA – 0,5x, и, по нашим оценкам, после приобретения Лидер-Инвеста долговая нагрузка повысится до 1,5х.
Доля в Ozon была оценена в 7,9 млрд руб., и оплата будет производиться тремя траншами до 2021 г., что означает ежегодный отток денежных средств в размере порядка 2,6 млрд руб., при этом у Системы появляется возможность продать часть доли в Ozon стратегическому инвестору или на IPO по более высокой оценке. В рамках СП с Ростехом Система должна будет выплатить 1,35 млрд руб. в течение полутора лет. Таким образом, суммарно все эти сделки увеличат долговую нагрузку Системы примерно на 10 млрд руб. в течение 3 лет, что является незначительной суммой в масштабах группы, к тому же, это может быть частично компенсировано дивидендами Эталона и возможной продажей доли в Ozon. Напомним, что основным фактором, который может существенно снизить долговую нагрузку Системы, остается потенциальная продажа контрольного пакета Детского мира.
Снижение инфляционных рисков - пока не повод забыть о повышении ставки
Недельная инфляция сохранилась на уровне 0,1% н./н., а годовая, по нашим оценкам, осталась на уровне 5% г./г. Среднедневной темп роста цен при этом даже несколько снизился (сейчас с начала месяца он составляет 0,014%) в основном за счет замедления удорожания фруктов и овощей (0,9% н./н. против 1,5% н./н. неделей ранее), а также из-за снижения цен на бензин (-0,1% н./н. против 0% н./н. неделей ранее). Пока динамика инфляции демонстрирует стабильность и устойчивость, что является четким позитивным сигналом для ЦБ.
С конца прошлого года баланс рисков с точки зрения монетарной политики изменился, однако однозначно сказать, что ситуация улучшилась по всем направлениям, нельзя. Так, в числе основных позитивных моментов: 1) заметное смягчение тона ФРС в отношении дальнейшего повышения долларовой ставки; 2) слабая реакция инфляции на повышение НДС. Вероятно, к этим двум факторам может добавиться отказ от дальнейшей эскалации торговой войны между США и Китаем (исходя из последних сообщений СМИ, стороны близки к заключению соглашения). Однако негативными моментами по-прежнему остаются 1) готовность США к ужесточению санкций против РФ (госдолг, энергетические проекты, банки); 2) возможный отложенный эффект от повышения НДС; 3) сохранение покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила (что будет оказывать давление на курс рубля в этом году). В этой связи мы по-прежнему полагаем, что в этом году достаточно вероятно еще одно повышение ставки.
Недельная инфляция сохранилась на уровне 0,1% н./н., а годовая, по нашим оценкам, осталась на уровне 5% г./г. Среднедневной темп роста цен при этом даже несколько снизился (сейчас с начала месяца он составляет 0,014%) в основном за счет замедления удорожания фруктов и овощей (0,9% н./н. против 1,5% н./н. неделей ранее), а также из-за снижения цен на бензин (-0,1% н./н. против 0% н./н. неделей ранее). Пока динамика инфляции демонстрирует стабильность и устойчивость, что является четким позитивным сигналом для ЦБ.
С конца прошлого года баланс рисков с точки зрения монетарной политики изменился, однако однозначно сказать, что ситуация улучшилась по всем направлениям, нельзя. Так, в числе основных позитивных моментов: 1) заметное смягчение тона ФРС в отношении дальнейшего повышения долларовой ставки; 2) слабая реакция инфляции на повышение НДС. Вероятно, к этим двум факторам может добавиться отказ от дальнейшей эскалации торговой войны между США и Китаем (исходя из последних сообщений СМИ, стороны близки к заключению соглашения). Однако негативными моментами по-прежнему остаются 1) готовность США к ужесточению санкций против РФ (госдолг, энергетические проекты, банки); 2) возможный отложенный эффект от повышения НДС; 3) сохранение покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила (что будет оказывать давление на курс рубля в этом году). В этой связи мы по-прежнему полагаем, что в этом году достаточно вероятно еще одно повышение ставки.
Налоговый отток сыграет роль «тонкой настройки» для ставок МБК
За несколько дней до основных налоговых выплат ставки МБК сползли ниже обычных уровней (на 21 февраля дисконт RUONIA к ключевой расширился до 37 б.п. с обычных 20 б.п., а на 22 февраля ставки биржевого РЕПО с облигациями предполагали дисконт в 65 б.п. против обычных 27 б.п.). Мы полагаем, что это могло быть обусловлено тем, что банки вновь решили перестраховаться перед уплатой налогов и на недельном депозитном аукционе в прошлый вторник разместили меньше, чем предполагал и без того сниженный регулятором лимит. В результате объем вернувшихся в систему денег 20 февраля составил 585 млрд руб., что, видимо, и подтолкнуло ставки МБК вниз. Кстати говоря, индикатором избытка ликвидности может послужить небольшой рост o/n депозитов в ЦБ по низкой фиксированной ставке (с обычных 150 до ~200 млрд руб.). В таких случаях ЦБ обычно проводит «тонкую настройку», но не в этот раз: сегодня банки платят основные налоги, а потому «тонкая настройка» могла бы оказать избыточное повышательное давление на ставки. По нашим оценкам, суммарный отток за счет НДС, НДПИ и акцизов (сегодня) составит около 800 млрд руб., а выплаты налога на прибыль (28 февраля) – чуть менее 200 млрд руб., что, как минимум, должно вернуть RUONIA к обычному дисконту в 20 б.п.
На следующей неделе завершается период усреднения, и даже пройдя налоговые выплаты, банки не должны испытать особых трудностей (средний за период объем корсчетов, как мы полагаем, превысит объем ФОР, подлежащий усреднению, 2300 млрд руб., на 50-100 млрд руб.).
За несколько дней до основных налоговых выплат ставки МБК сползли ниже обычных уровней (на 21 февраля дисконт RUONIA к ключевой расширился до 37 б.п. с обычных 20 б.п., а на 22 февраля ставки биржевого РЕПО с облигациями предполагали дисконт в 65 б.п. против обычных 27 б.п.). Мы полагаем, что это могло быть обусловлено тем, что банки вновь решили перестраховаться перед уплатой налогов и на недельном депозитном аукционе в прошлый вторник разместили меньше, чем предполагал и без того сниженный регулятором лимит. В результате объем вернувшихся в систему денег 20 февраля составил 585 млрд руб., что, видимо, и подтолкнуло ставки МБК вниз. Кстати говоря, индикатором избытка ликвидности может послужить небольшой рост o/n депозитов в ЦБ по низкой фиксированной ставке (с обычных 150 до ~200 млрд руб.). В таких случаях ЦБ обычно проводит «тонкую настройку», но не в этот раз: сегодня банки платят основные налоги, а потому «тонкая настройка» могла бы оказать избыточное повышательное давление на ставки. По нашим оценкам, суммарный отток за счет НДС, НДПИ и акцизов (сегодня) составит около 800 млрд руб., а выплаты налога на прибыль (28 февраля) – чуть менее 200 млрд руб., что, как минимум, должно вернуть RUONIA к обычному дисконту в 20 б.п.
На следующей неделе завершается период усреднения, и даже пройдя налоговые выплаты, банки не должны испытать особых трудностей (средний за период объем корсчетов, как мы полагаем, превысит объем ФОР, подлежащий усреднению, 2300 млрд руб., на 50-100 млрд руб.).