«Быки» торжествуют: FOMC обозначил длительную паузу
Заседания FOMC завершились вчера с наилучшим итогом, на какой только могли рассчитывать участники рынка: была взята пауза в дальнейшем повышении ключевой ставки, а также заявлено о готовности проявить гибкость в политике сокращения активов на балансе ФРС (при значительном ухудшении экономических условий механизм QE вновь будет задействован). Исходя только из оценок факторов, которые приводились ФРС на предшествующем заседании, такое решение выглядело бы абсолютно неожиданным, поскольку сами эти факторы не претерпели существенных изменений.

На пресс-конференции глава ФРС подчеркнул, что комитет сохраняет позитивный взгляд на американскую экономику (ожидается устойчивый рост в 2019 г., хотя и более медленными темпами, чем в 2018 г.,), однако в последние несколько месяцев отмечаются некоторые «перекрестные течения» и противоречивые сигналы, которые связаны с замедлением европейской и китайской экономик, неопределенностями по Brexit и продолжающимися торговыми переговорами между США и Китаем. Также было отмечено значительное ужесточение финансовых условий и ухудшение настроений бизнеса и потребителей в конце прошлого года.

Принимая во внимание противоречивую картину, с одной стороны, в целом сильного состояния экономики США, а, с другой, появление этих «перекрестных течений», комитет принял решение занять выжидательную позицию. Кроме того, было отмечено снижение риска появления высокой инфляции (недавнее падение цен на нефть будет оказывать дезинфляционный эффект), что также является аргументом против ужесточения монетарной политики. По мнению комитета, риски финансовых дисбалансов (или перегрева финансовых рынков), которые ранее приводились в качестве одного из аргументов для нормализации монетарной политики, отступили. Таким образом, были перечислены те же самые факторы, которые упоминались в том или ином контексте и на предшествующих заседаниях FOMC, однако теперь они были представлены в другом свете (факторы «второго плана» стали не просто значимыми, но и оказались решающими).

Соответственно, произошло резкое изменение риторики ФРС в отсутствие экономических шоков, что является нетипичным для американского регулятора и может косвенно говорить о признании ошибки, допущенной на заседании в декабре 2018 г. (когда на падающем рынке акций была сохранена «ястребиная» риторика). В очередной раз американский рынок в оценке экономических перспектив оказался прав, и ФРС приходится корректировать свой курс монетарной политики под ожидания рынка. Напомним, что согласно фьючерсам, в этом году ключевая ставка не будет повышена с вероятностью более 70%.

Финансовые рынки получили новый импульс для движения вверх: индекс S&P прибавил 1,5% (полностью восстановив потери после обвала в ответ на декабрьское решение FOMC). Валюты GEM демонстрируют заметное укрепление к доллару. Также игре на повышение способствует и публикация лучше ожиданий корпоративной отчетности. Основным фактором риска теперь остаются торговые отношения с Китаем, идущие переговоры пока не принесли прорывных результатов (Д. Трамп получил от ФРС «подушку безопасности» и теперь может позволить себе не смягчать переговорную позицию по Китаю).

Внешняя конъюнктура позволила ОФЗ найти высокий спрос
В отличие от аукционов на прошлой неделе, в этот раз предложенные бумаги были реализованы в полном объеме (25 млрд руб.) при большом спросе (87 млрд руб.), который позволил Минфину установить отсечки по доходности почти без премии ко вторичному рынку (YTM 8,22% по 5-летним и YTM 8,37% по 10-летним ОФЗ). Спросу также способствовала выплата купонов по выпускам накануне (43 млрд руб.).

Сегодня из-за неожиданно сильного смягчения риторики FOMC доходности вдоль кривой ОФЗ сместились вниз на 15-22 б.п. (в частности, доходность 5-летних ОФЗ 26223 опустилась до YTM 8%), что сопровождалось заметным укреплением рубля (почти на 1 руб. к долл. до 65,2 руб./долл.). Такая реакция может быть обусловлена переоценкой ожиданий по ключевой рублевой ставке в диапазон ниже 7,75% по итогам этого года (вслед за смягчением политики ФРС произойдет при прочих равных сокращение оттока капитала из РФ, что умерит волатильность курса рубля).

Также не в пользу повышения ставки сейчас выступает и умеренное ускорение инфляции (по нашим оценкам, она начнет замедляться с начала 2 кв.). Тем не менее, вопрос санкций еще не снят с повестки дня, что ограничивает возможное снижение доходностей ОФЗ.

Торговые переговоры с Китаем: есть прогресс, но нет результата
Импульс, данный неожиданно мягкой риторикой ФРС, продолжил оказывать позитивное влияние на финансовые рынки (индекс S&P прибавил 0,83%). Переговоры между торговыми представителями США и Китая завершились без какого-либо публичного совместного документа (например, о достижении взаимопонимания), который мог бы стать основой для заключения сделки. По данным СМИ, сейчас в фокусе обсуждения требования США к китайской стороне провести структурные реформы, которые положили бы конец обязательной передаче технологий от американских компаний, имеющих производство на территории Китая, а также государственному субсидированию.

Китай готов увеличить импорт американских товаров и внести регуляторные изменения для увеличения доступа на свой рынок международным инвесторам, однако нет готовности предпринимать какие-либо шаги, которые снижали бы конкурентные преимущества китайских производителей, особенно в сфере инноваций и технологий. Кроме того, США настаивают на получении жесткого контроля за соблюдением китайской стороной взятых обязательств (если сделка будет заключена), на что вряд ли согласится Китай. Тем не менее, американская сторона продолжает сохранять позитивную риторику относительно перспектив достижения сделки. По словам Д. Трампа, ему необходимо провести еще одну личную встречу с лидером Китая.

Политическая ситуация в США не позволит президенту пойти на заключение «косметической» сделки (демократы используют это для усиления критики), поэтому сделки может и не быть вовсе. В случае недостижения договоренности с 1 марта будет повышена таможенная пошлина (с 10% до 25%) на импорт из Китая товаров годовым объемом 200 млрд долл. Смягчение тона ФРС пока позволяет финансовым рынкам игнорировать такую перспективу.

Переусреднение банков вызвало временный избыток рублей на МБК
Вчера Минфин объявил, что направит на регулярные покупки валюты в феврале 194 млрд руб. (допдоходы составили 203,6 млрд руб., что совпало с нашими ожиданиями, а корректировка, которую ведомство делает, в случае если в прошлом месяце купило валюты больше, чем фактические допдоходы: -9,6 млрд руб.). Объем отложенных покупок составит еще 56 млрд руб. Таким образом, с 7 февраля по 6 марта будет куплено в совокупности 3,8 млрд долл. Пока такие значения практически незаметны для рубля с учетом сохраняющегося сезонно сильного счета текущих операций.

Напомним, что старт отложенных покупок (643 млрд руб. в этом году) сделает бюджетный канал нетто-поставщиком ликвидности, что будет как минимум способствовать сохранению дисконта ставки RUONIA к ключевой (~20 б.п.). Ее повышение возможно, на наш взгляд, лишь на короткий период и может быть вызвано оттоком под основные налоги и/или потребности в выполнении нормативов ФОР. Однако усреднение не всегда будет негативным фактором: например, к окончанию завершившегося вчера периода усреднения банки подошли с избыточным объемом корсчетов (2,4 трлн руб. в среднем), и некоторым участникам даже пришлось разместить заметный объем средств на фиксированный депозит в ЦБ (547 млрд руб. по 6,75%). Чтобы временный избыток ликвидности не повлиял на снижение ставок МБК, регулятор провел «тонкую настройку» на 1 день (банки разместили 1,35 трлн руб.). Но вероятно, что временный избыток все же успел выразиться в небольшой просадке RUONIA 5 февраля.

Решение ЦБ: риторика смягчилась лишь на первый взгляд
В пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 7,75%. Решение было ожидаемо нами и рынком. Среди главных аргументов за паузу в ужесточении политики – умеренная реакция инфляции и инфляционных ожиданий на повышение НДС по итогам января. Мы полагаем, что позитивную роль сыграл и внешний фон: ужесточения санкций против РФ пока не произошло, а ФРС недавно значительно смягчила риторику, дав сигнал о длительной паузе в цикле повышения долларовой ставки.

Тем не менее, ЦБ по-прежнему обеспокоен рисками, которые могут реализоваться в ближайшей перспективе, что, на наш взгляд, оставляет высокими шансы для еще одного повышения ставки в ближайшие месяцы. По мнению ЦБ, проинфляционные факторы все еще преобладают. Во-первых, регулятор понимает, что эффект от НДС может проявиться в последующие месяцы (и оценить его можно будет лишь не ранее апреля этого года), а во-вторых, внешний фон может ухудшиться (из-за эскалации торговых споров США и Китая, а также, как мы понимаем, из-за риска ужесточения санкций).

Отметим, что если повышения ставки в сентябре и декабре прошлого года были «упреждающими» (как их называл сам ЦБ), то, скорее всего, следующее возможное повышение будет «реактивным», т.е. уже будет реакцией ЦБ на материализацию (или на явные ожидания материализации) какого-то (каких-то) рисков.

Кстати, интересно то, что Банк России не стал пересматривать свой прогноз по темпам роста экономики в 2019 г. (сохранив его на уровне 1,2-1,7% г./г.), несмотря на значительный пересмотр строительства Росстатом. Видимо, регулятор считает этот фактор единовременным и полагает, что в этом году цифры вернутся к умеренно-негативной динамике (это при том, что ЦБ верит в рост государственных инвестиционных расходов из-за майского указа уже в этом году).

ОПЕК корректирует прогнозы и продолжает сокращать добычу для балансировки рынка
Вчера ОПЕК незначительно скорректировала свои прогнозы по рынку нефти на 2019 г. Так, прогноз по мировому спросу был понижен на 50 тыс. барр./сутки до 1,24 млн барр./сутки. Снижение основано на пересмотре темпов экономического роста в ряде крупных стран. Одновременно был повышен прогноз на 80 тыс. барр./сутки по росту предложения от стран, не входящих в ОПЕК, до 2,18 млн барр./сутки. США остаются основным драйвером роста мирового предложения. По оценкам ОПЕК, страна сможет увеличить добычу дополнительно на 1,8 млн барр./сутки. В результате в 2019 г. картель ожидает сокращения спроса на собственную нефть на 1 млн барр./сутки до 30,6 млн барр./сутки.

Если сделка ОПЕК+ не будет продлена на весь 2019 г. (пока действует до конца 1П 2019 г.), то с большой вероятностью на рынке нефти образуется существенный дисбаланс, что приведет к падению цен на нефть. В то же время попытки остановить рост добычи в США за счет снижения цен, возможно, не приведут к заметным успехам, т.к. американские компании могут рассчитывать на значительные кредитные ресурсы, чтобы оставаться «наплаву» в периоды низких цен. По данным СМИ, ОПЕК уже в январе сократила добычу на 797 тыс. барр./сутки к уровню декабря (до 30,81 млн барр./сутки), а мировое предложение снизилось на 1,03 млн барр./сутки. Мы полагаем, что если сделка ОПЕК+ будет продлена до конца 2019 г., то это окажет заметную поддержку ценам. Тем не менее, при относительно высоких ценах производители в США могут показать более сильные результаты в последующие годы, что вновь поставит вопрос о продлении ограничений ОПЕК+. Такое развитие событий может устроить не всех. Так, Роснефть уже заявляла, что ограничения могут угрожать российской нефтяной отрасли. Поэтому вероятно, что в ближайшие годы не стоит ждать полного единства участников ОПЕК+ и возращения к высоким ценам на нефть.

«Тонкие настройки» ЦБ временно подтолкнули ставки вверх
RUONIA остается ниже ключевой ставки на фоне сохранения умеренного притока ликвидности в систему как из-за операций бюджета (не связанных с размещением средств Казначейства), так и за счет снижения наличности в обращении. Однако из-за того, что банки выполнили требования усреднения раньше (и имели бы возможность сократить объем корсчетов в последние дни периода, что могло бы повлиять на снижение ставок МБК), ЦБ провел две «тонкие настройки» под окончание усреднения, которые в целом дополнительно абсорбировали 1,3 трлн руб. Мы полагаем, что это и явилось основным фактором того, что дисконт RUONIA к ключевой ставке в последние дни (7-11 февраля) снизился с 20 б.п. до 15 б.п. При этом, судя по биржевым ставкам денежного рынка, этот сдерживающий эффект уже прошел – вчера стоимость РЕПО с облигациями снизилась с 7,6 до 7,5%, и мы думаем, что похожая динамика ждет и RUONIA.

В своем недавнем комментарии по ситуации с ликвидностью ЦБ отметил, что сохраняет прогноз структурного профицита на этот год на уровне 2,8-3,3 трлн руб., что в целом даже больше, чем по итогам прошлого года (2,3-2,4 трлн руб.). И хотя под структурным профицитом ЦБ понимает не всю задолженность банков (мы включаем туда задолженность банков по специнструментам перед ЦБ и по РЕПО и депозитам Казначейства), для ставок МБК, на наш взгляд, важна динамика этого показателя, а она, судя по прогнозу ЦБ, останется положительной (что будет поддерживать дисконт ставок МБК к ключевой). Мы также ожидаем, что приток ликвидности в систему в этом году окажется положительным (несмотря на профицит бюджета), как минимум, из-за возобновленных отложенных покупок валюты.

Рынок МБК не заметил сезонного консерватизма бюджета
Вчера Минфин выпустил предварительный отчет об исполнении Федерального бюджета за январь 2019 г. – он был сведен с профицитом 282,6 млрд руб. (3,7% ВВП). Это выглядит вполне традиционно для этого месяца: расходы в январе гораздо ниже доходов, т.к. распорядители бюджета не успевают потратить все перечисленные им средства. С точки зрения рублевой ликвидности помимо этого негативное влияние бюджетного канала связано и с тем, что значительная часть средств, предназначенная финальным распорядителям бюджетных средств, перечисляется им не сразу и в значительном объеме временно хранится на счетах Федерального казначейства. По данным бюджета, совокупный эффект от этих двух факторов в январе превысил 1 трлн руб.

Впрочем, они были сглажены как стартом покупок валюты на открытом рынке (+187 млрд руб.), так и размещением временно свободных средств бюджета Казначейством на банковских депозитах и по договорам РЕПО (+116 млрд руб.). Влияние ОФЗ (чистые размещения с учетом процентных платежей) на ликвидность в январе было близко к нулю. В итоге объем чистого оттока ликвидности за счет Федерального бюджета в целом оказался очень близок к оттоку средств по бюджетному каналу, по данным факторов ликвидности ЦБ (700 млрд руб.).

При этом столь существенное абсорбирование ликвидности бюджетом в январе было значительно смягчено сокращением наличности в обращении, за счет чего запас ликвидности банков увеличился на более чем 500 млрд руб., поэтому система практически не заметила сдерживающего влияния сезонного бюджетного фактора, а ставки МБК в целом торговались ниже ключевой.

Консерватизм бюджетной политики в этом году сохранится: профицит бюджета составит, по нашим оценкам, около 1,7 трлн руб. за год. Однако за счет больших плановых объемов интервенций (включая отложенные покупки валюты), небольших объемов размещений ОФЗ (в условиях риска санкций) и сохранения значительной задолженности банков перед Казначейством мы считаем, что ситуация с ликвидностью останется комфортной. В таких условиях мы ожидаем сохранения дисконта RUONIA к ключевой на уровне ~15-20 б.п.

Эффект ОПЕК+ уже начал сдерживать промышленность
В январе результаты промышленного производства оказались крайне слабыми (1,1% г./г. против 2,9% г./г. за 2018 г. в целом). Добывающий сегмент уже начал понемногу ощущать на себе действие нового соглашения ОПЕК+: если в сентябре-декабре рост добычи нефти был на уровне 4-5% г./г., то в январе он уже снизился до 3% г./г., и в ближайшие месяцы мы ожидаем дальнейшего сокращения.

Негативный вклад в результаты сегмента внесло и замедление роста добычи газа (с 6% в декабре 2018 г. до 2,5% в январе 2019 г.). Стоит отметить, что добыча газа в России находится в зависимости от объемов экспорта в Европу, темпы роста которого сокращаются из-за консолидации рынка после всплеска импорта российского газа в 2018 г. (тогда Газпром увеличил экспорт газа в Европу на 4,4% г./г. до >200 млрд куб. м, а с минимального уровня кризисного 2014 г. это увеличение составило внушительные 37%). В 2019 г. возможно дальнейшее замедление роста экспорта Газпрома, тем не менее, общая добыча газа в России должна быть поддержана проектом Новатэка Ямал СПГ, который выходит на полную мощность.

В свою очередь, обрабатывающие отрасли после двухмесячной стагнации ушли в минус в январе 2019 г. ( 1% г./г.). Судя по показателям производства отдельных товаров-представителей, заметная просадка случилась в сегменте машиностроения, в то время как в других важных отраслях (химия, металлургия) динамика осталась умеренной. Энергетика же продемонстрировала в целом стабильные темпы: ее рост в январе (1,3% г./г.) остался в рамках среднегодовых темпов 2018 г. (1,6% г./г.), хотя и снизился по сравнению с последними месяцами прошлого года.

Зачастую картина промышленности в январе непоказательна, т.к. объемы производства продукции в начале года гораздо ниже, чем в среднем за другие месяцы (поэтому сопоставляя малые цифры, мы рискуем получить аномально высокий/низкий рост). Однако фундаментально рассчитывать на ускорение промышленности в 2019 г. не стоит: добывающий сектор (как мы не раз отмечали) останется под давлением сделки ОПЕК+, а обрабатывающий - вряд ли сможет заметно улучшить динамику в отсутствие инвестиций и слабого внутреннего спроса.