ЦБ нашел редкий повод для оптимизма в слабом эффекте НДС на инфляцию
С начала года недельные цифры по инфляции демонстрируют достаточно слабую реакцию на повышение НДС: в первую неделю января цены выросли на 0,5% н./н., а во вторую – на 0,2% н./н. Обычно в первые недели инфляция немного выше, т.к. происходит индексация тарифов на общественный транспорт (они выросли на 2,2-3,7% н./н.) и первый раунд повышения тарифов ЖКХ (за две недели они выросли в среднем более чем на 1% н./н.). Кроме того, немного ускорился рост цен на бензин, что могло явиться не только результатом повышения НДС, но также и отголоском повышения акцизов на бензин с 1 января 2019 г.
Если из расчета инфляции исключить рост тарифов и бензин, то окажется, что за две недели рост цен составил +0,5% г./г. с начала года. С одной стороны, это показывает, что пока эффект повышения налога оказался очень небольшим (в пределе он должен был составить +1,4 п.п.), а с другой – намекает на то, что годовая инфляция продолжит ускоряться в ближайшие недели. Как мы полагаем, сейчас часть нагрузки ритейлеры пока взяли на себя (чтобы повышение цен в магазинах не выглядело столь заметным) и будут перекладывать ее на потребителя постепенно, в течение месяца-двух. Так, например, в СМИ появляется информация о том, что из-за уже повысившегося НДС компании могут поднять цены в будущем.
Отметим, что такое постепенное повышение цен совсем не соответствует реакции инфляции в других странах, проходивших через повышение НДС (там весь эффект был сосредоточен в рамках месяца, на который пришлось повышение ставки, а в последующие периоды эффект был околонулевой). Как мы полагаем, это различие всецело обусловлено слабым потребительским спросом в нашей экономике. Так, судя по опубликованным вчера данным Росстата, потребительская уверенность продолжила заметное снижение в 4 кв. 2018 г., опустившись к уровням середины 2016 г.
Конечно, делать окончательный вывод о том, что НДС слабо повлиял на инфляцию до публикации ИПЦ за январь рано. При этом ЦБ уже оценил его как сдержанный: ранее регулятор ожидал, что он может составить до +1,5 п.п., а сейчас допускает, что он может оказаться даже ниже +1 п.п. Это уже гораздо ближе к нашим ожиданиям (+0,8 п.п. к месячной цифре). Отметим, что такая оценка эффекта НДС от ЦБ – пожалуй, первый позитивный сигнал от регулятора за последние месяцы. Если эти ожидания подтвердятся на январских данных по инфляции (будут опубликованы 6-7 февраля), то ЦБ, скорее всего, не будет повышать ключевую ставку в феврале. Однако до конца 1 кв. 2019 г., как мы полагаем, ужесточения политики не избежать – в пользу этого говорят и сохраняющиеся внешние риски, и потенциально проинфляционное воздействие интервенций на отрытом рынке, и возможные вторичные эффекты от повышения НДС.
С начала года недельные цифры по инфляции демонстрируют достаточно слабую реакцию на повышение НДС: в первую неделю января цены выросли на 0,5% н./н., а во вторую – на 0,2% н./н. Обычно в первые недели инфляция немного выше, т.к. происходит индексация тарифов на общественный транспорт (они выросли на 2,2-3,7% н./н.) и первый раунд повышения тарифов ЖКХ (за две недели они выросли в среднем более чем на 1% н./н.). Кроме того, немного ускорился рост цен на бензин, что могло явиться не только результатом повышения НДС, но также и отголоском повышения акцизов на бензин с 1 января 2019 г.
Если из расчета инфляции исключить рост тарифов и бензин, то окажется, что за две недели рост цен составил +0,5% г./г. с начала года. С одной стороны, это показывает, что пока эффект повышения налога оказался очень небольшим (в пределе он должен был составить +1,4 п.п.), а с другой – намекает на то, что годовая инфляция продолжит ускоряться в ближайшие недели. Как мы полагаем, сейчас часть нагрузки ритейлеры пока взяли на себя (чтобы повышение цен в магазинах не выглядело столь заметным) и будут перекладывать ее на потребителя постепенно, в течение месяца-двух. Так, например, в СМИ появляется информация о том, что из-за уже повысившегося НДС компании могут поднять цены в будущем.
Отметим, что такое постепенное повышение цен совсем не соответствует реакции инфляции в других странах, проходивших через повышение НДС (там весь эффект был сосредоточен в рамках месяца, на который пришлось повышение ставки, а в последующие периоды эффект был околонулевой). Как мы полагаем, это различие всецело обусловлено слабым потребительским спросом в нашей экономике. Так, судя по опубликованным вчера данным Росстата, потребительская уверенность продолжила заметное снижение в 4 кв. 2018 г., опустившись к уровням середины 2016 г.
Конечно, делать окончательный вывод о том, что НДС слабо повлиял на инфляцию до публикации ИПЦ за январь рано. При этом ЦБ уже оценил его как сдержанный: ранее регулятор ожидал, что он может составить до +1,5 п.п., а сейчас допускает, что он может оказаться даже ниже +1 п.п. Это уже гораздо ближе к нашим ожиданиям (+0,8 п.п. к месячной цифре). Отметим, что такая оценка эффекта НДС от ЦБ – пожалуй, первый позитивный сигнал от регулятора за последние месяцы. Если эти ожидания подтвердятся на январских данных по инфляции (будут опубликованы 6-7 февраля), то ЦБ, скорее всего, не будет повышать ключевую ставку в феврале. Однако до конца 1 кв. 2019 г., как мы полагаем, ужесточения политики не избежать – в пользу этого говорят и сохраняющиеся внешние риски, и потенциально проинфляционное воздействие интервенций на отрытом рынке, и возможные вторичные эффекты от повышения НДС.
Мировые рынки: американский рынок игнорирует негатив
Прошлую неделю американский рынок завершил в позитивном ключе (+1,32% по индексу S&P), несмотря на отсутствие улучшения внутриполитической ситуации в США (в субботу лидеры демократов отвергли неожиданное предложение Д. Трампа о расширении защиты нелегальных иммигрантов в обмен на финансирование стены с Мексикой, приостановка работы правительства продолжается уже месяц) и явного продвижения по торговому спору США с Китаем (по данным СМИ, китайская сторона не готова принять условия относительно защиты авторских прав, по этому вопросу стороны просто обмениваются обвинениями). Пока все, на что готов пойти Китай, сводится лишь к постепенному увеличению импорта американских товаров (что позволило бы сократить торговый дисбаланс), в то время как США в результате сделки хотели бы получить гораздо больше. В таких условиях рост рынка акций напоминает период с апреля по сентябрь прошлого года, когда участники, покупавшие акции, игнорировали перспективу торговой войны, о чем впоследствии пожалели. Опубликованные сегодня данные по ВВП Китая за 4 кв. свидетельствуют о некотором замедлении экономики (с 6,5% в 3 кв. до 6,4%), однако произошедший в декабре рост розничных продаж (на 10 б.п. +8,2% г./г.) и промышленного производства (+30 б.п. до 5,7%) указывают на стабилизацию ситуации (то есть влияние на рынки, скорее всего, будет нейтральным).
Прошлую неделю американский рынок завершил в позитивном ключе (+1,32% по индексу S&P), несмотря на отсутствие улучшения внутриполитической ситуации в США (в субботу лидеры демократов отвергли неожиданное предложение Д. Трампа о расширении защиты нелегальных иммигрантов в обмен на финансирование стены с Мексикой, приостановка работы правительства продолжается уже месяц) и явного продвижения по торговому спору США с Китаем (по данным СМИ, китайская сторона не готова принять условия относительно защиты авторских прав, по этому вопросу стороны просто обмениваются обвинениями). Пока все, на что готов пойти Китай, сводится лишь к постепенному увеличению импорта американских товаров (что позволило бы сократить торговый дисбаланс), в то время как США в результате сделки хотели бы получить гораздо больше. В таких условиях рост рынка акций напоминает период с апреля по сентябрь прошлого года, когда участники, покупавшие акции, игнорировали перспективу торговой войны, о чем впоследствии пожалели. Опубликованные сегодня данные по ВВП Китая за 4 кв. свидетельствуют о некотором замедлении экономики (с 6,5% в 3 кв. до 6,4%), однако произошедший в декабре рост розничных продаж (на 10 б.п. +8,2% г./г.) и промышленного производства (+30 б.п. до 5,7%) указывают на стабилизацию ситуации (то есть влияние на рынки, скорее всего, будет нейтральным).
Валютный и денежный рынок: налоги вызовут лишь временное повышение RUONIA
По нашим оценкам, объем ФОР, подлежащий усреднению, составит 2,2 трлн руб., и примерно такой уровень корсчетов в среднем необходимо будет поддерживать банкам за этот период усреднения (с 9 января по 5 февраля). Сейчас средние с начала периода корсчета достаточно высоки (2,6 трлн руб.), однако вскоре банкам предстоят основные налоговые выплаты. 25 января, по нашим оценкам, они составят 947 млрд руб. (НДС 425 млрд руб., акцизы 96 млрд руб., НДПИ 426 млрд руб.), а 28 января объем выплат по налогу на прибыль - 288 млрд руб. Общий объем выплат составит 1,3 трлн руб., однако с учетом расходов бюджета итоговый отток, скорее всего, окажется меньше, и банкам удастся выполнить требования усреднения без привлечения дорогого финансирования от ЦБ.
Однако с приближением налогового периода ставки МБК будут подрастать (т.к. некоторым банкам потребуется фондирование на МБК), и RUONIA, скорее всего, даже немного превысит ключевую ставку (~7,8%). Впрочем, после налогов RUONIA, как мы полагаем, вновь опустится на 15-20 б.п. ниже ключевой, поддерживаемая притоком средств в систему за счет интервенций Минфина и продолжения роста наличности в обращении.
Отметим, что изменения в налоговом законодательстве (завершение нефтегазового налогового маневра и повышение НДС) не должны оказать заметного влияния на ликвидность в этом году. Эффект от маневра в целом будет околонулевым, т.к. повышение ставок по НДПИ будет скомпенсировано снижением таможенных пошлин и введением обратного акциза для нефтепереработчиков. В свою очередь, объем дополнительных изъятий по НДС составит 600 млрд руб. за год (т.е. около 50 млрд руб./мес.), что не станет существенным ужесточением ситуации с ликвидностью.
По нашим оценкам, объем ФОР, подлежащий усреднению, составит 2,2 трлн руб., и примерно такой уровень корсчетов в среднем необходимо будет поддерживать банкам за этот период усреднения (с 9 января по 5 февраля). Сейчас средние с начала периода корсчета достаточно высоки (2,6 трлн руб.), однако вскоре банкам предстоят основные налоговые выплаты. 25 января, по нашим оценкам, они составят 947 млрд руб. (НДС 425 млрд руб., акцизы 96 млрд руб., НДПИ 426 млрд руб.), а 28 января объем выплат по налогу на прибыль - 288 млрд руб. Общий объем выплат составит 1,3 трлн руб., однако с учетом расходов бюджета итоговый отток, скорее всего, окажется меньше, и банкам удастся выполнить требования усреднения без привлечения дорогого финансирования от ЦБ.
Однако с приближением налогового периода ставки МБК будут подрастать (т.к. некоторым банкам потребуется фондирование на МБК), и RUONIA, скорее всего, даже немного превысит ключевую ставку (~7,8%). Впрочем, после налогов RUONIA, как мы полагаем, вновь опустится на 15-20 б.п. ниже ключевой, поддерживаемая притоком средств в систему за счет интервенций Минфина и продолжения роста наличности в обращении.
Отметим, что изменения в налоговом законодательстве (завершение нефтегазового налогового маневра и повышение НДС) не должны оказать заметного влияния на ликвидность в этом году. Эффект от маневра в целом будет околонулевым, т.к. повышение ставок по НДПИ будет скомпенсировано снижением таможенных пошлин и введением обратного акциза для нефтепереработчиков. В свою очередь, объем дополнительных изъятий по НДС составит 600 млрд руб. за год (т.е. около 50 млрд руб./мес.), что не станет существенным ужесточением ситуации с ликвидностью.
Недельные депозиты ЦБ: даже высокая ставка не подстегивает спрос
Близость налоговых выплат заставила ЦБ снизить лимит на регулярном депозитном аукционе до 1,14 трлн руб. (с 1,54 трлн руб. на прошлой неделе). В этот раз недоспрос был минимальным с начала декабря прошлого года (лишь 146 млрд руб.).
Спред средневзвешенной депозитной ставки (которая, кстати говоря, превышает RUONIA) к ключевой по итогам последних прошедших аукционов остается символическим. Систематический недоспрос на недельных аукционах при относительно высокой ставке говорит о том, что банки уже длительное время предпочитают оставлять большую часть своих свободных средств в сегменте o/n. В том числе по этой же причине RUONIA может оставаться ниже ключевой ставки даже в периоды чистого оттока средств из системы. Кстати говоря, в отличие от регулярных аукционов, короткая «тонкая настройка» от ЦБ нередко завершается переспросом.
Такое поведение банков может быть обусловлено сохранением рисков внутри системы (средства могут быстро понадобиться при возникновении турбулентности, например, при усилении ожиданий новых санкций, проблем у некоторых участников рынка и т.п., что может привести к существенным оттокам/перераспределениям клиентских средств).
Судя по текущему запасу ликвидности, с которым банки подходят к выплатам налогов, расчеты по ним пройдут без особого стресса для рынка МБК. Пока что бюджет даже обеспечивает вливания ликвидности: вчера приток, не связанный с операциями Казначейства и интервенциями, составил заметные 208 млрд руб., и сейчас корсчета даже выросли до 2,8 трлн руб. Не исключено, что рост ставок в пиковые даты налогов окажется даже меньше, чем мы ожидали ранее (т.е. возможно, дисконт RUONIA к ключевой сохранится).
Кстати говоря, наши ожидания относительно увеличения объемов дневных покупок валюты в рамках бюджетного правила оправдались: в понедельник ЦБ купил валюты на 24,2 млрд руб. Как мы полагаем, сейчас регулятор уже вернулся к обычным среднедневным покупкам в размере 15,6 млрд руб. и, при прочих равных, выполнит озвученный на месяц план по интервенциям (до 6 февраля ему осталось купить валюты на 187,8 млрд руб.).
Близость налоговых выплат заставила ЦБ снизить лимит на регулярном депозитном аукционе до 1,14 трлн руб. (с 1,54 трлн руб. на прошлой неделе). В этот раз недоспрос был минимальным с начала декабря прошлого года (лишь 146 млрд руб.).
Спред средневзвешенной депозитной ставки (которая, кстати говоря, превышает RUONIA) к ключевой по итогам последних прошедших аукционов остается символическим. Систематический недоспрос на недельных аукционах при относительно высокой ставке говорит о том, что банки уже длительное время предпочитают оставлять большую часть своих свободных средств в сегменте o/n. В том числе по этой же причине RUONIA может оставаться ниже ключевой ставки даже в периоды чистого оттока средств из системы. Кстати говоря, в отличие от регулярных аукционов, короткая «тонкая настройка» от ЦБ нередко завершается переспросом.
Такое поведение банков может быть обусловлено сохранением рисков внутри системы (средства могут быстро понадобиться при возникновении турбулентности, например, при усилении ожиданий новых санкций, проблем у некоторых участников рынка и т.п., что может привести к существенным оттокам/перераспределениям клиентских средств).
Судя по текущему запасу ликвидности, с которым банки подходят к выплатам налогов, расчеты по ним пройдут без особого стресса для рынка МБК. Пока что бюджет даже обеспечивает вливания ликвидности: вчера приток, не связанный с операциями Казначейства и интервенциями, составил заметные 208 млрд руб., и сейчас корсчета даже выросли до 2,8 трлн руб. Не исключено, что рост ставок в пиковые даты налогов окажется даже меньше, чем мы ожидали ранее (т.е. возможно, дисконт RUONIA к ключевой сохранится).
Кстати говоря, наши ожидания относительно увеличения объемов дневных покупок валюты в рамках бюджетного правила оправдались: в понедельник ЦБ купил валюты на 24,2 млрд руб. Как мы полагаем, сейчас регулятор уже вернулся к обычным среднедневным покупкам в размере 15,6 млрд руб. и, при прочих равных, выполнит озвученный на месяц план по интервенциям (до 6 февраля ему осталось купить валюты на 187,8 млрд руб.).
Обрабатывающие отрасли в 2018 г.: «хэппи-энда» не получилось
Вчера Росстат опубликовал данные по промпроизводству за декабрь 2018 г. и за весь прошлый год в целом. Годовая динамика (2,9% г./г.) оказалась в рамках нашего прогноза (3% г./г.), однако последние месяцы года были довольно негативными в особенности для обрабатывающей промышленности: за ноябрь и декабрь она не смогла выйти в плюс (0% г./г.). Улучшить динамику (хотя бы визуально) не помог даже пересмотр данных в начале 2018 г. (тогда вся траектория с 2016 г. была пересмотрена вверх на ~1,4 п.п.).
В целом в течение всего прошлого года происходило постепенное замедление обрабатывающих отраслей на фоне активизации добывающих (в первую очередь, добычи нефти). В результате динамика промышленности оставалась умеренной, но это не означает, что произошла ее стабилизация. Мы не раз отмечали, что прошлогодний рост добычи нефти был заметно поддержан перевыполнением предыдущей версии соглашения ОПЕК+. В этом году страны-участники приняли новые условия, из-за которых динамика добычи будет быстро сокращаться с текущих 4,1% г./г. до ~2% г./г. уже к концу 1 кв. 2019 г. и уже летом может перейти в отрицательную зону. При прочих равных, по нашим оценкам, новая сделка ОПЕК+ снизит рост промышленности в целом на 0,5 п.п. за год.
В обрабатывающем секторе также мало факторов для ускорения: внутренний спрос останется слабым, а торговые войны и риски постепенного замедления экономики Китая вряд ли пойдут на пользу экспортоориентированным отраслям (химия, металлургия). Позитив может привнести начало реализации инфраструктурных проектов в рамках майского указа, однако, на наш взгляд, реальный эффект на экономику если и будет заметен, то лишь с 2020 г. (в наиболее позитивном сценарии - в конце 2019 г.). Дело в том, что пока регламент работы Фонда развития, через который предполагается делать инвестиции в инфраструктуру (а именно, откуда брать деньги и куда именно инвестировать), окончательно не готов.
По итогам 2019 г. мы ожидаем умеренного замедления роста промышленности до 2,5% г./г.
Вчера Росстат опубликовал данные по промпроизводству за декабрь 2018 г. и за весь прошлый год в целом. Годовая динамика (2,9% г./г.) оказалась в рамках нашего прогноза (3% г./г.), однако последние месяцы года были довольно негативными в особенности для обрабатывающей промышленности: за ноябрь и декабрь она не смогла выйти в плюс (0% г./г.). Улучшить динамику (хотя бы визуально) не помог даже пересмотр данных в начале 2018 г. (тогда вся траектория с 2016 г. была пересмотрена вверх на ~1,4 п.п.).
В целом в течение всего прошлого года происходило постепенное замедление обрабатывающих отраслей на фоне активизации добывающих (в первую очередь, добычи нефти). В результате динамика промышленности оставалась умеренной, но это не означает, что произошла ее стабилизация. Мы не раз отмечали, что прошлогодний рост добычи нефти был заметно поддержан перевыполнением предыдущей версии соглашения ОПЕК+. В этом году страны-участники приняли новые условия, из-за которых динамика добычи будет быстро сокращаться с текущих 4,1% г./г. до ~2% г./г. уже к концу 1 кв. 2019 г. и уже летом может перейти в отрицательную зону. При прочих равных, по нашим оценкам, новая сделка ОПЕК+ снизит рост промышленности в целом на 0,5 п.п. за год.
В обрабатывающем секторе также мало факторов для ускорения: внутренний спрос останется слабым, а торговые войны и риски постепенного замедления экономики Китая вряд ли пойдут на пользу экспортоориентированным отраслям (химия, металлургия). Позитив может привнести начало реализации инфраструктурных проектов в рамках майского указа, однако, на наш взгляд, реальный эффект на экономику если и будет заметен, то лишь с 2020 г. (в наиболее позитивном сценарии - в конце 2019 г.). Дело в том, что пока регламент работы Фонда развития, через который предполагается делать инвестиции в инфраструктуру (а именно, откуда брать деньги и куда именно инвестировать), окончательно не готов.
По итогам 2019 г. мы ожидаем умеренного замедления роста промышленности до 2,5% г./г.
Аукционы ОФЗ: большого интереса текущие доходности не вызывают
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось разместить лишь 58% из предложенных бумаг номиналом 30 млрд руб., при этом спрос в полном объем не покрыл предложение как 3,5-летних ОФЗ 26209 (16 млрд руб. на 20 млрд руб.), так и 15,3-летних ОФЗ 26225 (8,14 млрд руб. на 10 млрд руб.). Из-за этого для привлечения 17,5 млрд руб. ведомству пришлось предоставить некоторую премию 5 б.п. к доходностям, наблюдавшимся на вторичном рынке в день перед аукционами (отсечки составили YTM 8,05% и YTM 8,48%, соответственно).
Такой итог контрастирует с предшествующим аукционным днем, когда объем заявок на покупку 5- и 10-летних бумаг почти в два раза превысил размещаемый объем (65 млрд руб. против 30 млрд руб.) и позволил реализовать бумаги даже с некоторым дисконтом к доходностям вторичного рынка (по YTM 8,18% и YTM 8,33%, соответственно). Стоит отметить, что снижение спроса к ОФЗ произошло на фоне заметного укрепления рубля (вчера рубль ушел в район 66 руб./долл., несмотря на дешевеющую нефть, что, скорее всего, обусловлено продажей валюты экспортерами для предстоящих налоговых платежей). По-видимому, высокий спрос на аукционе в прошлую среду был аномальным, в то время как на этой неделе рынок вернулся в нормальное состояние, в котором еженедельно участники готовы покупать без значительной премии ко вторичному рынку 10-15 млрд руб. при условии отсутствия ухудшения санкционной риторики (как это было в ноябре-декабре).
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось разместить лишь 58% из предложенных бумаг номиналом 30 млрд руб., при этом спрос в полном объем не покрыл предложение как 3,5-летних ОФЗ 26209 (16 млрд руб. на 20 млрд руб.), так и 15,3-летних ОФЗ 26225 (8,14 млрд руб. на 10 млрд руб.). Из-за этого для привлечения 17,5 млрд руб. ведомству пришлось предоставить некоторую премию 5 б.п. к доходностям, наблюдавшимся на вторичном рынке в день перед аукционами (отсечки составили YTM 8,05% и YTM 8,48%, соответственно).
Такой итог контрастирует с предшествующим аукционным днем, когда объем заявок на покупку 5- и 10-летних бумаг почти в два раза превысил размещаемый объем (65 млрд руб. против 30 млрд руб.) и позволил реализовать бумаги даже с некоторым дисконтом к доходностям вторичного рынка (по YTM 8,18% и YTM 8,33%, соответственно). Стоит отметить, что снижение спроса к ОФЗ произошло на фоне заметного укрепления рубля (вчера рубль ушел в район 66 руб./долл., несмотря на дешевеющую нефть, что, скорее всего, обусловлено продажей валюты экспортерами для предстоящих налоговых платежей). По-видимому, высокий спрос на аукционе в прошлую среду был аномальным, в то время как на этой неделе рынок вернулся в нормальное состояние, в котором еженедельно участники готовы покупать без значительной премии ко вторичному рынку 10-15 млрд руб. при условии отсутствия ухудшения санкционной риторики (как это было в ноябре-декабре).
Нерезиденты продолжают выходить из ОФЗ…
Несмотря на некоторый спад опасений введения санкций на госдолг РФ, по данным ЦБ РФ, «в декабре отток средств иностранных инвесторов из ОФЗ сохранился на уровне ноября … их вложения сократились на 13,1 млрд руб.». Таким образом, интерес нерезидентов, отмеченный представителями Минфина по итогам первого в этом году аукциона (из 35 млрд руб. на них пришлось 40%), мог быть вызван какими-то частными факторами (не исключено также, что средства этих нерезидентов могли иметь и российское происхождение) и не отражает общее изменение отношения иностранных инвесторов к российскому рублевому долгу, над которым нависает угроза санкций и есть повышенный риск ослабления рубля, особенно от текущих уровней (например, по итогам прошлого года ОФЗ показали близкую к нулю рублевую доходность и отрицательную долларовую).
… а для локальных инвесторов ОФЗ уступают депозитам ЦБ РФ. С точки зрения локальных инвесторов, как мы уже не раз отмечали, сложившиеся доходности вдоль кривой ОФЗ имеют слишком узкий спред к o/n ставкам денежного рынка и ставке недельного депозита ЦБ РФ, чтобы компенсировать валютный и процентный риски. В этой связи объем средств, поступающий в банковскую систему в связи с проводимой санацией банков, может не оказать заметную поддержку рынку ОФЗ. Кстати говоря, на этой неделе стало известно о санации Московского индустриального банка через ФКБС, на которую регулятор может направить 60-100 млрд руб., при этом проблемные или потенциально проблемные кредиты оцениваются на 123 млрд руб. при общем объеме корпоративного кредитного портфеля 183 млрд руб.
Несмотря на некоторый спад опасений введения санкций на госдолг РФ, по данным ЦБ РФ, «в декабре отток средств иностранных инвесторов из ОФЗ сохранился на уровне ноября … их вложения сократились на 13,1 млрд руб.». Таким образом, интерес нерезидентов, отмеченный представителями Минфина по итогам первого в этом году аукциона (из 35 млрд руб. на них пришлось 40%), мог быть вызван какими-то частными факторами (не исключено также, что средства этих нерезидентов могли иметь и российское происхождение) и не отражает общее изменение отношения иностранных инвесторов к российскому рублевому долгу, над которым нависает угроза санкций и есть повышенный риск ослабления рубля, особенно от текущих уровней (например, по итогам прошлого года ОФЗ показали близкую к нулю рублевую доходность и отрицательную долларовую).
… а для локальных инвесторов ОФЗ уступают депозитам ЦБ РФ. С точки зрения локальных инвесторов, как мы уже не раз отмечали, сложившиеся доходности вдоль кривой ОФЗ имеют слишком узкий спред к o/n ставкам денежного рынка и ставке недельного депозита ЦБ РФ, чтобы компенсировать валютный и процентный риски. В этой связи объем средств, поступающий в банковскую систему в связи с проводимой санацией банков, может не оказать заметную поддержку рынку ОФЗ. Кстати говоря, на этой неделе стало известно о санации Московского индустриального банка через ФКБС, на которую регулятор может направить 60-100 млрд руб., при этом проблемные или потенциально проблемные кредиты оцениваются на 123 млрд руб. при общем объеме корпоративного кредитного портфеля 183 млрд руб.
Тарифы и бензин подтягивают инфляцию вверх
Недельная инфляция, по данным Росстата, составила 0,2% н./н., а годовая цифра, по нашим оценкам – 4,9% г./г. На первый взгляд, это может дать повод для беспокойства, но если из инфляции исключить динамику небазовых компонент (т.е. плодоовощных товаров, тарифов ЖКХ и на общественный транспорт и бензин), то окажется, что после всплеска на первой неделе января на 0,4% н./н., рост цен замедлился до 0,1% н./н., т.е. до нормальных для начала года уровней. Соответственно, эффект от повышения НДС пока остается очень умеренным.
В свою очередь, регулируемые компоненты в среднем с начала года выросли сильнее, чем за аналогичный период 2018 г. – более чем на 1 п.п., что и держит сейчас инфляцию на несколько повышенных уровнях. Более активный рост тарифов обусловлен более высоким официальным прогнозом по инфляции в этом году.
Мы полагаем, что итоговая цифра по инфляции за январь окажется около 5% г./г., и тогда эффект от НДС грубо можно будет оценить в 0,7-0,8 п.п., что будет ближе к нижней границе оценки, которую давал ЦБ. В этом случае, как мы полагаем, учитывая отсутствие ухудшения внешнего фона, регулятор вполне может воздержаться от повышения ставки на ближайшем заседании, которое состоится 8 февраля.
Недельная инфляция, по данным Росстата, составила 0,2% н./н., а годовая цифра, по нашим оценкам – 4,9% г./г. На первый взгляд, это может дать повод для беспокойства, но если из инфляции исключить динамику небазовых компонент (т.е. плодоовощных товаров, тарифов ЖКХ и на общественный транспорт и бензин), то окажется, что после всплеска на первой неделе января на 0,4% н./н., рост цен замедлился до 0,1% н./н., т.е. до нормальных для начала года уровней. Соответственно, эффект от повышения НДС пока остается очень умеренным.
В свою очередь, регулируемые компоненты в среднем с начала года выросли сильнее, чем за аналогичный период 2018 г. – более чем на 1 п.п., что и держит сейчас инфляцию на несколько повышенных уровнях. Более активный рост тарифов обусловлен более высоким официальным прогнозом по инфляции в этом году.
Мы полагаем, что итоговая цифра по инфляции за январь окажется около 5% г./г., и тогда эффект от НДС грубо можно будет оценить в 0,7-0,8 п.п., что будет ближе к нижней границе оценки, которую давал ЦБ. В этом случае, как мы полагаем, учитывая отсутствие ухудшения внешнего фона, регулятор вполне может воздержаться от повышения ставки на ближайшем заседании, которое состоится 8 февраля.
Мировые рынки: инерционный рост в отсутствие позитивных новостей
В сравнении с прошлой неделей покупатели американских акций явно умерили аппетит к риску, в результате чего рост акций заметно замедлился. Вчера индекс S&P прибавил скромные 0,1% в основном благодаря ралли акций технологического сектора, индекс Nasdaq прибавил 0,7% (акции компаний, производящих полупроводники, в лидерах), то есть растет именно тот сектор, который испытает сильный удар от повышения пошлин в случае отсутствия торговой сделки с Китаем.
Продолжающийся рост во многом инерционен (есть еще надежда на сделку) и поддерживается результатами публикуемой корпоративной отчетности за 4 кв., которая оказывается в большинстве случаев несколько лучше ожиданий. Тем не менее, с технической точки зрения восстановительный рост рынков акций зашел слишком далеко, и поводов для оптимизма пока нет. Вчера министр торговли США заявил, что мили отделяют от торговой сделки с Китаем, что контрастирует со сделанными ранее заявлениями других американских чиновников (о том, что переговоры продвигаются, и соглашение будет подписано в установленный срок, в начале марта).
Очередная попытка найти компромисс для возобновления работы Правительства США вчера оказалась безуспешной (похоже, что в текущих условиях время работает на политический вес демократов, тогда как рейтинг Д. Трампа, напротив, снижается). Также давление рисков, связанных с вялым ростом экономики Германии, протестами во Франции и бюджетными проблемами Италии, было отмечено главой ЕЦБ. Регулятор по результатам завершившегося вчера заседания принял решение сохранить ключевую ставку на нуле, при этом он все-таки рассчитывает провести повышение уже в конце лета.
Исходя из спредов между 10- и 2-летними бондами (находящимися недалеко от минимумов), участники рынка менее позитивны в прогнозах об экономическом росте, чем регуляторы (как в США, так и еврозоне). Согласно консенсусу, в ближайший год-два вновь придется запускать «печатный станок» для стимулирования роста.
В сравнении с прошлой неделей покупатели американских акций явно умерили аппетит к риску, в результате чего рост акций заметно замедлился. Вчера индекс S&P прибавил скромные 0,1% в основном благодаря ралли акций технологического сектора, индекс Nasdaq прибавил 0,7% (акции компаний, производящих полупроводники, в лидерах), то есть растет именно тот сектор, который испытает сильный удар от повышения пошлин в случае отсутствия торговой сделки с Китаем.
Продолжающийся рост во многом инерционен (есть еще надежда на сделку) и поддерживается результатами публикуемой корпоративной отчетности за 4 кв., которая оказывается в большинстве случаев несколько лучше ожиданий. Тем не менее, с технической точки зрения восстановительный рост рынков акций зашел слишком далеко, и поводов для оптимизма пока нет. Вчера министр торговли США заявил, что мили отделяют от торговой сделки с Китаем, что контрастирует со сделанными ранее заявлениями других американских чиновников (о том, что переговоры продвигаются, и соглашение будет подписано в установленный срок, в начале марта).
Очередная попытка найти компромисс для возобновления работы Правительства США вчера оказалась безуспешной (похоже, что в текущих условиях время работает на политический вес демократов, тогда как рейтинг Д. Трампа, напротив, снижается). Также давление рисков, связанных с вялым ростом экономики Германии, протестами во Франции и бюджетными проблемами Италии, было отмечено главой ЕЦБ. Регулятор по результатам завершившегося вчера заседания принял решение сохранить ключевую ставку на нуле, при этом он все-таки рассчитывает провести повышение уже в конце лета.
Исходя из спредов между 10- и 2-летними бондами (находящимися недалеко от минимумов), участники рынка менее позитивны в прогнозах об экономическом росте, чем регуляторы (как в США, так и еврозоне). Согласно консенсусу, в ближайший год-два вновь придется запускать «печатный станок» для стимулирования роста.
Валютный и денежный рынок: подушка ликвидности смягчила январский налоговой отток
Налоговый период вызвал сужение спреда ставок МБК: RUONIA на 25 января подросла до 7,71%, а ставка междилерского биржевого РЕПО с облигациями – до 7,63%. Однако, как мы недавно писали, запаса ликвидности, с которым банки подходили к основным налоговым выплатам, было вполне достаточно, чтобы расчеты прошли без особого стресса для ставок.
Пока так и происходит: RUONIA по-прежнему ниже ключевой ставки, а объем корсчетов на 29 января (т.е. уже после уплаты всех налогов) остался достаточно существенным (2,6 трлн руб.). Ближайшее важное с точки зрения ликвидности событие – окончание периода усреднения (5 февраля), которое также не вызовет трудностей у банков. Объем ФОР, подлежащий усреднению, составит лишь 2,2 трлн руб., тогда как каких-либо заметных оттоков рублевой ликвидности из системы в этот период мы не ждем. Это должно способствовать снижению ставок МБК.
Подчеркнем, что комфортную ситуацию с ликвидностью обеспечивает снижение наличности в обращении и интервенции Минфина: с прошлого понедельника в систему совокупно пришло 300 млрд руб. За этот период увеличился и объем размещения временно свободных средств бюджета Казначейством (+90 млрд руб.). Мы ожидали притока ликвидности за счет этих факторов, и именно они должны были поддерживать заметный дисконт RUONIA к ключевой ставке даже в условиях сезонного профицита бюджета в январе.
Налоговый период вызвал сужение спреда ставок МБК: RUONIA на 25 января подросла до 7,71%, а ставка междилерского биржевого РЕПО с облигациями – до 7,63%. Однако, как мы недавно писали, запаса ликвидности, с которым банки подходили к основным налоговым выплатам, было вполне достаточно, чтобы расчеты прошли без особого стресса для ставок.
Пока так и происходит: RUONIA по-прежнему ниже ключевой ставки, а объем корсчетов на 29 января (т.е. уже после уплаты всех налогов) остался достаточно существенным (2,6 трлн руб.). Ближайшее важное с точки зрения ликвидности событие – окончание периода усреднения (5 февраля), которое также не вызовет трудностей у банков. Объем ФОР, подлежащий усреднению, составит лишь 2,2 трлн руб., тогда как каких-либо заметных оттоков рублевой ликвидности из системы в этот период мы не ждем. Это должно способствовать снижению ставок МБК.
Подчеркнем, что комфортную ситуацию с ликвидностью обеспечивает снижение наличности в обращении и интервенции Минфина: с прошлого понедельника в систему совокупно пришло 300 млрд руб. За этот период увеличился и объем размещения временно свободных средств бюджета Казначейством (+90 млрд руб.). Мы ожидали притока ликвидности за счет этих факторов, и именно они должны были поддерживать заметный дисконт RUONIA к ключевой ставке даже в условиях сезонного профицита бюджета в январе.
Мировые рынки: все меньше поводов для продолжения роста
Восстановительный рост американского рынка акций, наблюдавшийся с конца прошлого года (в результате которого индекс S&P прибавил почти 13%), по-видимому, уже исчерпал себя. Признаком отсутствия интереса у инвесторов для дальнейшей игры на повышение является снижение индекса (вчера он просел на 0,78%), последовавшее за консолидацией (с технической точки зрения движение вверх выглядит маловероятным событием).
Поводом для коррекции вчера стали негативные прогнозы компаний Caterpillar и Nvidia, сделанные после публикации разочаровывающих результатов за 4 кв. Основной аргумент, толкавший индексы наверх и состоявший в том, что будет достигнута торговая сделка с Китаем, выглядит все менее убедительным на фоне новостей о развитии ситуации с компанией Huawei (вчера стало известно, что американские прокуроры выдвинули уголовные обвинения против компании). Кроме того, посол Китая в ЕС заявил о дискриминации, с которой сталкиваются китайские компании при работе в Европе (в частности, при строительстве 5G-сетей). Это повышает вероятность введения США пошлин на более широкий (или весь) перечень товаров из Китая, что несет в себе риски существенного замедления его экономики (уже есть некоторые признаки этого), а также падения прибыли американских корпораций, прежде всего, из высокотехнологичной индустрии (им придется значительно больше платить за комплектующие, ввозимые из Китая).
Возможная реализация этих рисков вместе с отложенным негативным эффектом от произведенного ранее повышения ключевой долларовой ставки усилит надвигающийся циклический спад американской экономики. Пока этот сценарий не учитывается рынком акций (это обуславливает потенциал для снижения). В этой связи поддержку рынкам могла бы оказать “голубиная” риторика ФРС (завтра начнется 2-дневное заседание FOMC). Также значимым событием на этой неделе может стать макростатистика по США (в частности, ВВП и рынку труда), публикация которой была отложена из-за приостановки работы правительства.
Восстановительный рост американского рынка акций, наблюдавшийся с конца прошлого года (в результате которого индекс S&P прибавил почти 13%), по-видимому, уже исчерпал себя. Признаком отсутствия интереса у инвесторов для дальнейшей игры на повышение является снижение индекса (вчера он просел на 0,78%), последовавшее за консолидацией (с технической точки зрения движение вверх выглядит маловероятным событием).
Поводом для коррекции вчера стали негативные прогнозы компаний Caterpillar и Nvidia, сделанные после публикации разочаровывающих результатов за 4 кв. Основной аргумент, толкавший индексы наверх и состоявший в том, что будет достигнута торговая сделка с Китаем, выглядит все менее убедительным на фоне новостей о развитии ситуации с компанией Huawei (вчера стало известно, что американские прокуроры выдвинули уголовные обвинения против компании). Кроме того, посол Китая в ЕС заявил о дискриминации, с которой сталкиваются китайские компании при работе в Европе (в частности, при строительстве 5G-сетей). Это повышает вероятность введения США пошлин на более широкий (или весь) перечень товаров из Китая, что несет в себе риски существенного замедления его экономики (уже есть некоторые признаки этого), а также падения прибыли американских корпораций, прежде всего, из высокотехнологичной индустрии (им придется значительно больше платить за комплектующие, ввозимые из Китая).
Возможная реализация этих рисков вместе с отложенным негативным эффектом от произведенного ранее повышения ключевой долларовой ставки усилит надвигающийся циклический спад американской экономики. Пока этот сценарий не учитывается рынком акций (это обуславливает потенциал для снижения). В этой связи поддержку рынкам могла бы оказать “голубиная” риторика ФРС (завтра начнется 2-дневное заседание FOMC). Также значимым событием на этой неделе может стать макростатистика по США (в частности, ВВП и рынку труда), публикация которой была отложена из-за приостановки работы правительства.
Мировые рынки: В ожидании сохранения «чуткости» FOMC
Основным событием сегодня станет итог заседания FOMC, от которого участники рынка ожидают сохранения «голубиной» риторики. Исходя из имеющихся сейчас данных (прежде всего, индекс национальной активности, составленный ФРБ Чикаго), экономика США продолжает оставаться в хорошем состоянии (это является аргументом для ужесточения монетарной политики), в то время как инфляционные риски незначительны. При этом возможное отсутствие в пресс-релизе и/или комментариях Дж. Пауэлла фразы о необходимости проявить терпение с повышением ключевой ставки (из-за приостановки работы правительства, неопределенных торговых отношений с Китаем и эффекта от уже произведенного ужесточения) будет воспринято как «ястребиный» сигнал, что может вызвать коррекцию на американских рынках акций, которым с начала этого года удалось восстановить большую часть понесенных потерь.
Падение рынков в прошлом году показало возможный масштаб обвала, если ФРС не будет следовать за рыночными настроениями. Согласно рынку фьючерсов, с вероятностью более 70% повышения ключевой долларовой ставки в этом году не произойдет совсем (это сильно расходится с предполагаемыми FOMC еще двумя повышениями). Кроме того, участники рынка ставят на то, что ФРС придется отказаться от планируемого сокращения своего баланса. Это является основным аргументом наблюдающегося в настоящий момент ралли на EM.
Основным событием сегодня станет итог заседания FOMC, от которого участники рынка ожидают сохранения «голубиной» риторики. Исходя из имеющихся сейчас данных (прежде всего, индекс национальной активности, составленный ФРБ Чикаго), экономика США продолжает оставаться в хорошем состоянии (это является аргументом для ужесточения монетарной политики), в то время как инфляционные риски незначительны. При этом возможное отсутствие в пресс-релизе и/или комментариях Дж. Пауэлла фразы о необходимости проявить терпение с повышением ключевой ставки (из-за приостановки работы правительства, неопределенных торговых отношений с Китаем и эффекта от уже произведенного ужесточения) будет воспринято как «ястребиный» сигнал, что может вызвать коррекцию на американских рынках акций, которым с начала этого года удалось восстановить большую часть понесенных потерь.
Падение рынков в прошлом году показало возможный масштаб обвала, если ФРС не будет следовать за рыночными настроениями. Согласно рынку фьючерсов, с вероятностью более 70% повышения ключевой долларовой ставки в этом году не произойдет совсем (это сильно расходится с предполагаемыми FOMC еще двумя повышениями). Кроме того, участники рынка ставят на то, что ФРС придется отказаться от планируемого сокращения своего баланса. Это является основным аргументом наблюдающегося в настоящий момент ралли на EM.
Аукционы ОФЗ: ралли EM может сформировать умеренный спрос
На сегодняшних аукционах Минфин решил несколько сократить объем предложения с 30 млрд руб. до 25 млрд руб., что обусловлено слабым интересом участников к ОФЗ на аукционах в прошлую среду (тогда ведомству удалось реализовать лишь 58% предложения). Сегодня размещаются 5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,17%) и 10-летние ОФЗ 26224 (YTM 8,38%), которые пользовались высоким спросом на первом аукционе в этом году (однако этот спрос исчез так же быстро, как и появился).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой почти не изменились, в то время как на других локальных GEM в основном наблюдалось умеренное снижение доходностей. В сравнении со ставками денежного рынка, которые после прошедшего налогового периода остаются повышенными (в районе 7,76% годовых), доходности ОФЗ не выглядят привлекательными для реализации buy&hold, кроме того, есть высокая вероятность еще одного повышения ключевой рублевой ставки в этом году, то есть для локальных банков депозиты ЦБ РФ являются лучшей альтернативой ОФЗ.
Помимо возможных санкций на госдолг (хотя вероятность этого события снизилась после снятия санкций с РУСАЛа) привлекательность ОФЗ для нерезидентов снижает ожидание ослабления рубля (после его сезонного укрепления ослабление во 2П может привести к нулевой долларовой доходности). Тем не менее, учитывая текущий интерес к долгам GEM и некоторый уход на второй план темы санкций, ОФЗ могут найти некоторый спрос с умеренной премией 5-10 б.п. по доходности ко вторичному рынку. Позитивным для локального рынка является заявление представителя Минфина о том, что ведомство планирует увеличить займы у многосторонних банков развития в случае трудностей выполнения программы государственных заимствований.
На сегодняшних аукционах Минфин решил несколько сократить объем предложения с 30 млрд руб. до 25 млрд руб., что обусловлено слабым интересом участников к ОФЗ на аукционах в прошлую среду (тогда ведомству удалось реализовать лишь 58% предложения). Сегодня размещаются 5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,17%) и 10-летние ОФЗ 26224 (YTM 8,38%), которые пользовались высоким спросом на первом аукционе в этом году (однако этот спрос исчез так же быстро, как и появился).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой почти не изменились, в то время как на других локальных GEM в основном наблюдалось умеренное снижение доходностей. В сравнении со ставками денежного рынка, которые после прошедшего налогового периода остаются повышенными (в районе 7,76% годовых), доходности ОФЗ не выглядят привлекательными для реализации buy&hold, кроме того, есть высокая вероятность еще одного повышения ключевой рублевой ставки в этом году, то есть для локальных банков депозиты ЦБ РФ являются лучшей альтернативой ОФЗ.
Помимо возможных санкций на госдолг (хотя вероятность этого события снизилась после снятия санкций с РУСАЛа) привлекательность ОФЗ для нерезидентов снижает ожидание ослабления рубля (после его сезонного укрепления ослабление во 2П может привести к нулевой долларовой доходности). Тем не менее, учитывая текущий интерес к долгам GEM и некоторый уход на второй план темы санкций, ОФЗ могут найти некоторый спрос с умеренной премией 5-10 б.п. по доходности ко вторичному рынку. Позитивным для локального рынка является заявление представителя Минфина о том, что ведомство планирует увеличить займы у многосторонних банков развития в случае трудностей выполнения программы государственных заимствований.
Инфляция остановилась у 5%-го барьера в январе
Исходя из недельных данных Росстата, инфляция на 28 января так и не вышла за пределы 5% г./г., по нашим оценкам, стабилизировавшись на отметке 4,9% г./г. Заметную часть недельного роста цен по-прежнему обеспечивает индексация тарифов ЖКХ, хотя их темп и упал (с 0,3% н./н. до 0,18% н./н.), тогда как базовые компоненты инфляции (без плодоовощной продукции, бензина и тарифов) в среднем не дорожали на этой неделе. Мы ожидаем, что на конец января инфляция составит ~5% г./г. Это гораздо ниже оценок, которые давал ЦБ на 1 кв. 2019 г. (5,5-6% г./г.), и, учитывая, что большая часть эффекта от повышения НДС приходится на первый месяц, ИПЦ вряд ли ускориться до столь высоких значений в феврале-марте. Как мы уже отмечали, в данный момент ЦБ считает, что эффект на инфляцию от повышения НДС оказался слабым (меньше средней оценки, которую озвучивал регулятор в 2018 г.). Мы полагаем, что сейчас аргументы складываются в пользу сохранения ставки неизменной на ближайшем заседании (8 февраля). Дополнительным фактором этого выступает явный сигнал ФРС о паузе в дальнейшем повышении ключевой долларовой ставки.
Исходя из недельных данных Росстата, инфляция на 28 января так и не вышла за пределы 5% г./г., по нашим оценкам, стабилизировавшись на отметке 4,9% г./г. Заметную часть недельного роста цен по-прежнему обеспечивает индексация тарифов ЖКХ, хотя их темп и упал (с 0,3% н./н. до 0,18% н./н.), тогда как базовые компоненты инфляции (без плодоовощной продукции, бензина и тарифов) в среднем не дорожали на этой неделе. Мы ожидаем, что на конец января инфляция составит ~5% г./г. Это гораздо ниже оценок, которые давал ЦБ на 1 кв. 2019 г. (5,5-6% г./г.), и, учитывая, что большая часть эффекта от повышения НДС приходится на первый месяц, ИПЦ вряд ли ускориться до столь высоких значений в феврале-марте. Как мы уже отмечали, в данный момент ЦБ считает, что эффект на инфляцию от повышения НДС оказался слабым (меньше средней оценки, которую озвучивал регулятор в 2018 г.). Мы полагаем, что сейчас аргументы складываются в пользу сохранения ставки неизменной на ближайшем заседании (8 февраля). Дополнительным фактором этого выступает явный сигнал ФРС о паузе в дальнейшем повышении ключевой долларовой ставки.
«Быки» торжествуют: FOMC обозначил длительную паузу
Заседания FOMC завершились вчера с наилучшим итогом, на какой только могли рассчитывать участники рынка: была взята пауза в дальнейшем повышении ключевой ставки, а также заявлено о готовности проявить гибкость в политике сокращения активов на балансе ФРС (при значительном ухудшении экономических условий механизм QE вновь будет задействован). Исходя только из оценок факторов, которые приводились ФРС на предшествующем заседании, такое решение выглядело бы абсолютно неожиданным, поскольку сами эти факторы не претерпели существенных изменений.
На пресс-конференции глава ФРС подчеркнул, что комитет сохраняет позитивный взгляд на американскую экономику (ожидается устойчивый рост в 2019 г., хотя и более медленными темпами, чем в 2018 г.,), однако в последние несколько месяцев отмечаются некоторые «перекрестные течения» и противоречивые сигналы, которые связаны с замедлением европейской и китайской экономик, неопределенностями по Brexit и продолжающимися торговыми переговорами между США и Китаем. Также было отмечено значительное ужесточение финансовых условий и ухудшение настроений бизнеса и потребителей в конце прошлого года.
Принимая во внимание противоречивую картину, с одной стороны, в целом сильного состояния экономики США, а, с другой, появление этих «перекрестных течений», комитет принял решение занять выжидательную позицию. Кроме того, было отмечено снижение риска появления высокой инфляции (недавнее падение цен на нефть будет оказывать дезинфляционный эффект), что также является аргументом против ужесточения монетарной политики. По мнению комитета, риски финансовых дисбалансов (или перегрева финансовых рынков), которые ранее приводились в качестве одного из аргументов для нормализации монетарной политики, отступили. Таким образом, были перечислены те же самые факторы, которые упоминались в том или ином контексте и на предшествующих заседаниях FOMC, однако теперь они были представлены в другом свете (факторы «второго плана» стали не просто значимыми, но и оказались решающими).
Соответственно, произошло резкое изменение риторики ФРС в отсутствие экономических шоков, что является нетипичным для американского регулятора и может косвенно говорить о признании ошибки, допущенной на заседании в декабре 2018 г. (когда на падающем рынке акций была сохранена «ястребиная» риторика). В очередной раз американский рынок в оценке экономических перспектив оказался прав, и ФРС приходится корректировать свой курс монетарной политики под ожидания рынка. Напомним, что согласно фьючерсам, в этом году ключевая ставка не будет повышена с вероятностью более 70%.
Финансовые рынки получили новый импульс для движения вверх: индекс S&P прибавил 1,5% (полностью восстановив потери после обвала в ответ на декабрьское решение FOMC). Валюты GEM демонстрируют заметное укрепление к доллару. Также игре на повышение способствует и публикация лучше ожиданий корпоративной отчетности. Основным фактором риска теперь остаются торговые отношения с Китаем, идущие переговоры пока не принесли прорывных результатов (Д. Трамп получил от ФРС «подушку безопасности» и теперь может позволить себе не смягчать переговорную позицию по Китаю).
Заседания FOMC завершились вчера с наилучшим итогом, на какой только могли рассчитывать участники рынка: была взята пауза в дальнейшем повышении ключевой ставки, а также заявлено о готовности проявить гибкость в политике сокращения активов на балансе ФРС (при значительном ухудшении экономических условий механизм QE вновь будет задействован). Исходя только из оценок факторов, которые приводились ФРС на предшествующем заседании, такое решение выглядело бы абсолютно неожиданным, поскольку сами эти факторы не претерпели существенных изменений.
На пресс-конференции глава ФРС подчеркнул, что комитет сохраняет позитивный взгляд на американскую экономику (ожидается устойчивый рост в 2019 г., хотя и более медленными темпами, чем в 2018 г.,), однако в последние несколько месяцев отмечаются некоторые «перекрестные течения» и противоречивые сигналы, которые связаны с замедлением европейской и китайской экономик, неопределенностями по Brexit и продолжающимися торговыми переговорами между США и Китаем. Также было отмечено значительное ужесточение финансовых условий и ухудшение настроений бизнеса и потребителей в конце прошлого года.
Принимая во внимание противоречивую картину, с одной стороны, в целом сильного состояния экономики США, а, с другой, появление этих «перекрестных течений», комитет принял решение занять выжидательную позицию. Кроме того, было отмечено снижение риска появления высокой инфляции (недавнее падение цен на нефть будет оказывать дезинфляционный эффект), что также является аргументом против ужесточения монетарной политики. По мнению комитета, риски финансовых дисбалансов (или перегрева финансовых рынков), которые ранее приводились в качестве одного из аргументов для нормализации монетарной политики, отступили. Таким образом, были перечислены те же самые факторы, которые упоминались в том или ином контексте и на предшествующих заседаниях FOMC, однако теперь они были представлены в другом свете (факторы «второго плана» стали не просто значимыми, но и оказались решающими).
Соответственно, произошло резкое изменение риторики ФРС в отсутствие экономических шоков, что является нетипичным для американского регулятора и может косвенно говорить о признании ошибки, допущенной на заседании в декабре 2018 г. (когда на падающем рынке акций была сохранена «ястребиная» риторика). В очередной раз американский рынок в оценке экономических перспектив оказался прав, и ФРС приходится корректировать свой курс монетарной политики под ожидания рынка. Напомним, что согласно фьючерсам, в этом году ключевая ставка не будет повышена с вероятностью более 70%.
Финансовые рынки получили новый импульс для движения вверх: индекс S&P прибавил 1,5% (полностью восстановив потери после обвала в ответ на декабрьское решение FOMC). Валюты GEM демонстрируют заметное укрепление к доллару. Также игре на повышение способствует и публикация лучше ожиданий корпоративной отчетности. Основным фактором риска теперь остаются торговые отношения с Китаем, идущие переговоры пока не принесли прорывных результатов (Д. Трамп получил от ФРС «подушку безопасности» и теперь может позволить себе не смягчать переговорную позицию по Китаю).
Внешняя конъюнктура позволила ОФЗ найти высокий спрос
В отличие от аукционов на прошлой неделе, в этот раз предложенные бумаги были реализованы в полном объеме (25 млрд руб.) при большом спросе (87 млрд руб.), который позволил Минфину установить отсечки по доходности почти без премии ко вторичному рынку (YTM 8,22% по 5-летним и YTM 8,37% по 10-летним ОФЗ). Спросу также способствовала выплата купонов по выпускам накануне (43 млрд руб.).
Сегодня из-за неожиданно сильного смягчения риторики FOMC доходности вдоль кривой ОФЗ сместились вниз на 15-22 б.п. (в частности, доходность 5-летних ОФЗ 26223 опустилась до YTM 8%), что сопровождалось заметным укреплением рубля (почти на 1 руб. к долл. до 65,2 руб./долл.). Такая реакция может быть обусловлена переоценкой ожиданий по ключевой рублевой ставке в диапазон ниже 7,75% по итогам этого года (вслед за смягчением политики ФРС произойдет при прочих равных сокращение оттока капитала из РФ, что умерит волатильность курса рубля).
Также не в пользу повышения ставки сейчас выступает и умеренное ускорение инфляции (по нашим оценкам, она начнет замедляться с начала 2 кв.). Тем не менее, вопрос санкций еще не снят с повестки дня, что ограничивает возможное снижение доходностей ОФЗ.
В отличие от аукционов на прошлой неделе, в этот раз предложенные бумаги были реализованы в полном объеме (25 млрд руб.) при большом спросе (87 млрд руб.), который позволил Минфину установить отсечки по доходности почти без премии ко вторичному рынку (YTM 8,22% по 5-летним и YTM 8,37% по 10-летним ОФЗ). Спросу также способствовала выплата купонов по выпускам накануне (43 млрд руб.).
Сегодня из-за неожиданно сильного смягчения риторики FOMC доходности вдоль кривой ОФЗ сместились вниз на 15-22 б.п. (в частности, доходность 5-летних ОФЗ 26223 опустилась до YTM 8%), что сопровождалось заметным укреплением рубля (почти на 1 руб. к долл. до 65,2 руб./долл.). Такая реакция может быть обусловлена переоценкой ожиданий по ключевой рублевой ставке в диапазон ниже 7,75% по итогам этого года (вслед за смягчением политики ФРС произойдет при прочих равных сокращение оттока капитала из РФ, что умерит волатильность курса рубля).
Также не в пользу повышения ставки сейчас выступает и умеренное ускорение инфляции (по нашим оценкам, она начнет замедляться с начала 2 кв.). Тем не менее, вопрос санкций еще не снят с повестки дня, что ограничивает возможное снижение доходностей ОФЗ.