Аукционы ОФЗ: Минфин сократил дюрацию, но не снизил предложение
После очень слабых итогов аукционов на прошлой неделе (когда Минфину пришлось предоставить заметную премию, чтобы реализовать длинные бумаги), ведомство вновь сместило предложение в короткую дюрацию (3-летние ОФЗ 25083 и плавающие 29012 с купоном 6M RUONIA + 40 б.п.), однако по каким-то причинам не стало сокращать объем (16,2 млрд долл. - все оставшиеся доступные к размещению ОФЗ 25083 и 5 млрд руб. по ОФЗ 29012).
За прошедшую неделю доходности коротких и среднесрочных выпусков сместились вверх на 5-10 б.п. Размещаемые ОФЗ 25083 с YTM 8,33% имеют спред 80 б.п. к o/n РЕПО, который выглядел бы интересным для покупки, если бы не ожидаемое нами повышение ключевой ставки на декабрьском заседании, а также не отток рублевой ликвидности (=дальнейшее повышение ставки o/n РЕПО). Лучшей альтернативой выпуску ОФЗ 29012 являются ОФЗ 29006, покупка которых вместе с продажей 6-летних IRS (c 9,22% vs 3M MosPrime) транслируется в синтетическую фиксированную доходность 9,5% годовых (+100 б.п. к кривой ОФЗ). Мы не ожидаем, что ведомству удастся реализовать весь объем без ценовых дисконтов ко вторичному рынку.
После очень слабых итогов аукционов на прошлой неделе (когда Минфину пришлось предоставить заметную премию, чтобы реализовать длинные бумаги), ведомство вновь сместило предложение в короткую дюрацию (3-летние ОФЗ 25083 и плавающие 29012 с купоном 6M RUONIA + 40 б.п.), однако по каким-то причинам не стало сокращать объем (16,2 млрд долл. - все оставшиеся доступные к размещению ОФЗ 25083 и 5 млрд руб. по ОФЗ 29012).
За прошедшую неделю доходности коротких и среднесрочных выпусков сместились вверх на 5-10 б.п. Размещаемые ОФЗ 25083 с YTM 8,33% имеют спред 80 б.п. к o/n РЕПО, который выглядел бы интересным для покупки, если бы не ожидаемое нами повышение ключевой ставки на декабрьском заседании, а также не отток рублевой ликвидности (=дальнейшее повышение ставки o/n РЕПО). Лучшей альтернативой выпуску ОФЗ 29012 являются ОФЗ 29006, покупка которых вместе с продажей 6-летних IRS (c 9,22% vs 3M MosPrime) транслируется в синтетическую фиксированную доходность 9,5% годовых (+100 б.п. к кривой ОФЗ). Мы не ожидаем, что ведомству удастся реализовать весь объем без ценовых дисконтов ко вторичному рынку.
Аукционы ОФЗ: нет премии - нет и объемов
Несмотря на консервативное предложение (короткая дюрация), Минфин не смог реализовать его в полном объеме (13,6 млрд руб. из 21,2 млрд руб.) без предоставления премии по доходности. Невысокий объем размещения при том, что сформированный участниками спрос оказался высоким (54,6 млрд руб.), свидетельствует об отсутствии интереса к покупке без заметных дисконтов к ценам вторичного рынка.
По-видимому, на рынке присутствуют ожидания повышения ключевой ставки по итогам завтрашнего заседания ЦБ РФ, которое, по нашему мнению, еще не полностью заложено в ценах (оно может вызвать рост доходностей краткосрочных выпусков на 10-25 б.п.). Хотя некоторый спад волатильности на валютном рынке выступает не в пользу ужесточения монетарной политики, появившийся тренд роста инфляции однозначно свидетельствует за ужесточение, кроме того, стоит учитывать намерение ЦБ РФ возобновить интервенции уже в январе. В таких неопределенных условиях (для рублевой ставки) лучшим выбором на рынке ОФЗ являются бумаги с плавающей ставкой купона (так, 29006 предполагает премию 70 б.п. к ставке RUONIA, которая является наибольшей среди ликвидных выпусков).
Несмотря на консервативное предложение (короткая дюрация), Минфин не смог реализовать его в полном объеме (13,6 млрд руб. из 21,2 млрд руб.) без предоставления премии по доходности. Невысокий объем размещения при том, что сформированный участниками спрос оказался высоким (54,6 млрд руб.), свидетельствует об отсутствии интереса к покупке без заметных дисконтов к ценам вторичного рынка.
По-видимому, на рынке присутствуют ожидания повышения ключевой ставки по итогам завтрашнего заседания ЦБ РФ, которое, по нашему мнению, еще не полностью заложено в ценах (оно может вызвать рост доходностей краткосрочных выпусков на 10-25 б.п.). Хотя некоторый спад волатильности на валютном рынке выступает не в пользу ужесточения монетарной политики, появившийся тренд роста инфляции однозначно свидетельствует за ужесточение, кроме того, стоит учитывать намерение ЦБ РФ возобновить интервенции уже в январе. В таких неопределенных условиях (для рублевой ставки) лучшим выбором на рынке ОФЗ являются бумаги с плавающей ставкой купона (так, 29006 предполагает премию 70 б.п. к ставке RUONIA, которая является наибольшей среди ликвидных выпусков).
Инфляция проходит по нижней границе прогноза ЦБ
Инфляция на второй неделе декабря осталась на уровне 0,2% н./н. Впрочем, такие уровни обусловлены в основном сезонностью конца года, тогда как годовая цифра ведет себя в рамках наших ожиданий (3,9% г./г.). Сейчас накопленный с начала года уровень составляет 3,7% г./г., так что за оставшееся до конца года время недельная инфляция достигнет 3,9-4% г./г. Однако итоговая цифра за декабрь, как правило, меньше оценок, получаемых из недельной динамики, поэтому мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,9% г./г.
Отметим, что такой уровень близок к нижней границе прогноза ЦБ на этот год (3,8-4,2%). На предстоящий год мы также считаем, что траектория инфляции окажется ниже ожиданий регулятора (4,5% г./г. на конец 2019 г.). Впрочем, отсутствие существенных инфляционных рисков вряд ли заставит регулятора отказаться от умеренно жесткой монетарной политики: как мы понимаем, ее акценты смещены в сторону внешних рисков и поведения рубля.
Инфляция на второй неделе декабря осталась на уровне 0,2% н./н. Впрочем, такие уровни обусловлены в основном сезонностью конца года, тогда как годовая цифра ведет себя в рамках наших ожиданий (3,9% г./г.). Сейчас накопленный с начала года уровень составляет 3,7% г./г., так что за оставшееся до конца года время недельная инфляция достигнет 3,9-4% г./г. Однако итоговая цифра за декабрь, как правило, меньше оценок, получаемых из недельной динамики, поэтому мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,9% г./г.
Отметим, что такой уровень близок к нижней границе прогноза ЦБ на этот год (3,8-4,2%). На предстоящий год мы также считаем, что траектория инфляции окажется ниже ожиданий регулятора (4,5% г./г. на конец 2019 г.). Впрочем, отсутствие существенных инфляционных рисков вряд ли заставит регулятора отказаться от умеренно жесткой монетарной политики: как мы понимаем, ее акценты смещены в сторону внешних рисков и поведения рубля.
Ускорение экономики под конец года не сильно улучшит годовой результат
Вторая оценка ВВП за 3 кв. 2018 г. от Росстата оказалась более оптимистичной (1,5% г./г.), чем опубликованная им ранее цифра (1,3% г./г.). Впрочем, в структуре роста практически не произошло заметных изменений, не считая падения вклада сельского хозяйства (-0,3 п.п. в 3 кв. против 0 п.п. во 2 кв. 2018 г.), что полностью соответствовало динамике оперативных данных в этом секторе.
В настоящее время с учетом пересмотренных данных увеличение ВВП с начала года составило 1,6% г./г., а новые оперативные данные по компонентам ВВП доступны лишь за октябрь (ноябрьская статистика в полном объеме будет опубликована лишь 28 декабря). Согласно оценке Минэкономразвития, ВВП за октябрь взмыл вверх в основном из-за сельского хозяйства, которое после просадки в 3 кв. сменило «минус» на «плюс» (из-за эффекта смещенной сезонности прошлого года). По нашим оценкам, в 4 кв. его рост ускорится (~9% г./г.), обеспечивая заметный вклад в ВВП (~0,6 п.п.).
Впрочем, в остальных отраслях мы ожидаем умеренно негативную динамику (в первую очередь, в сегменте оптовой и розничной торговли, транспортном секторе). Остаются вопросы относительно того, насколько устойчиво ускорение промышленности до 3,7% г./г. в октябре (не исключен ее возврат к обычным темпам в 2-2,5% г./г.). В итоге до конца года мы не склонны ожидать заметного ускорения ВВП. Однако даже если он вновь достигнет максимальных за этот год темпов (1,9% г./г.), общий результат за год все равно останется достаточно слабым (1,7% г./г.).
В 4 кв. мы прогнозируем рост экономики на 1,6-1,7% г./г., что выведет годовую цифру к 1,6% г./г. (что очень близко к нашему прогнозу).
Вторая оценка ВВП за 3 кв. 2018 г. от Росстата оказалась более оптимистичной (1,5% г./г.), чем опубликованная им ранее цифра (1,3% г./г.). Впрочем, в структуре роста практически не произошло заметных изменений, не считая падения вклада сельского хозяйства (-0,3 п.п. в 3 кв. против 0 п.п. во 2 кв. 2018 г.), что полностью соответствовало динамике оперативных данных в этом секторе.
В настоящее время с учетом пересмотренных данных увеличение ВВП с начала года составило 1,6% г./г., а новые оперативные данные по компонентам ВВП доступны лишь за октябрь (ноябрьская статистика в полном объеме будет опубликована лишь 28 декабря). Согласно оценке Минэкономразвития, ВВП за октябрь взмыл вверх в основном из-за сельского хозяйства, которое после просадки в 3 кв. сменило «минус» на «плюс» (из-за эффекта смещенной сезонности прошлого года). По нашим оценкам, в 4 кв. его рост ускорится (~9% г./г.), обеспечивая заметный вклад в ВВП (~0,6 п.п.).
Впрочем, в остальных отраслях мы ожидаем умеренно негативную динамику (в первую очередь, в сегменте оптовой и розничной торговли, транспортном секторе). Остаются вопросы относительно того, насколько устойчиво ускорение промышленности до 3,7% г./г. в октябре (не исключен ее возврат к обычным темпам в 2-2,5% г./г.). В итоге до конца года мы не склонны ожидать заметного ускорения ВВП. Однако даже если он вновь достигнет максимальных за этот год темпов (1,9% г./г.), общий результат за год все равно останется достаточно слабым (1,7% г./г.).
В 4 кв. мы прогнозируем рост экономики на 1,6-1,7% г./г., что выведет годовую цифру к 1,6% г./г. (что очень близко к нашему прогнозу).
Решение по ставке: ЦБ будет действовать на упреждение
На сегодняшнем заседании ЦБ, на наш взгляд, предпочтет повысить ключевую ставку на 25 б.п. (до 7,75%). Отметим, что такое решение не продиктовано реакцией на ухудшение ситуации с прошлого заседания – наоборот, ключевые показатели продемонстрировали умеренно-позитивную динамику (курс рубля укрепился, а базовая инфляция осталась достаточно низкой, не показывая реакции ни на произошедшее ранее ослабление национальной валюты, ни на предстоящее повышение НДС).
Сегодняшнее решение ЦБ – это, скорее, действие, направленное в адрес будущих рисков, причем, как мы понимаем, это в первую очередь риски, связанные с внешним сектором и финансовым рынком. Так, регулятор, скорее всего, обеспокоен высокой вероятностью ужесточения санкций США в начале наступающего года. Кроме того, желание ЦБ вернуться в январе на валютный рынок (мы полагаем, что сегодня регулятор подтвердит его официально в пресс-релизе) с интервенциями в рамках бюджетного правила окажет давление на рубль в следующем году, и более высокая ставка немного поддержит его. Актуальность такого шага увеличивается и в свете ужесточения политики ФРС (до конца года мы ожидаем одно повышение).
С другой стороны, мы не видим существенных инфляционных рисков в ближайшей перспективе. Так, сейчас инфляция находится на нижней границе прогнозного диапазона ЦБ на этот год, а в следующем году, по нашим оценкам, ее траектория окажется ниже ожиданий регулятора. Основными факторами умеренной инфляции в 2019 г. (на фоне ослабления рубля) выступят низкий эффект переноса курса, слабая реакция инфляции на повышение НДС и некоторое ухудшение потребительской активности.
Однако, как мы полагаем, в ближайшей перспективе инфляционный фактор будет иметь меньший вес в решениях регулятора, поэтому мы не верим как в скорое смягчение политики (предполагаем его возможность лишь в декабре 2019 г.), так и в сохранение ставки на текущем уровне.
На сегодняшнем заседании ЦБ, на наш взгляд, предпочтет повысить ключевую ставку на 25 б.п. (до 7,75%). Отметим, что такое решение не продиктовано реакцией на ухудшение ситуации с прошлого заседания – наоборот, ключевые показатели продемонстрировали умеренно-позитивную динамику (курс рубля укрепился, а базовая инфляция осталась достаточно низкой, не показывая реакции ни на произошедшее ранее ослабление национальной валюты, ни на предстоящее повышение НДС).
Сегодняшнее решение ЦБ – это, скорее, действие, направленное в адрес будущих рисков, причем, как мы понимаем, это в первую очередь риски, связанные с внешним сектором и финансовым рынком. Так, регулятор, скорее всего, обеспокоен высокой вероятностью ужесточения санкций США в начале наступающего года. Кроме того, желание ЦБ вернуться в январе на валютный рынок (мы полагаем, что сегодня регулятор подтвердит его официально в пресс-релизе) с интервенциями в рамках бюджетного правила окажет давление на рубль в следующем году, и более высокая ставка немного поддержит его. Актуальность такого шага увеличивается и в свете ужесточения политики ФРС (до конца года мы ожидаем одно повышение).
С другой стороны, мы не видим существенных инфляционных рисков в ближайшей перспективе. Так, сейчас инфляция находится на нижней границе прогнозного диапазона ЦБ на этот год, а в следующем году, по нашим оценкам, ее траектория окажется ниже ожиданий регулятора. Основными факторами умеренной инфляции в 2019 г. (на фоне ослабления рубля) выступят низкий эффект переноса курса, слабая реакция инфляции на повышение НДС и некоторое ухудшение потребительской активности.
Однако, как мы полагаем, в ближайшей перспективе инфляционный фактор будет иметь меньший вес в решениях регулятора, поэтому мы не верим как в скорое смягчение политики (предполагаем его возможность лишь в декабре 2019 г.), так и в сохранение ставки на текущем уровне.
Мировые рынки: признаки замедления глобальной экономики не дают «медведям» «уйти в спячку»
На пути восстановления рынка американских акций появляются все новые препятствия: вчера ими стали опубликованные за ноябрь данные по экономике Китая, оказавшиеся хуже ожиданий участников (объем розничных продаж вырос на 8,1% г./г., что ниже, чем было в октябре 8,6% и ожидавшихся 8,8%, также замедление произошло и в промышленном производстве с 5,9% до 5,4% г./г.).
Появление признаков замедления экономики Китая, частный сектор которого перегружен долгом, является тревожным сигналом и усиливает присутствующие опасения участников рынка (индикатором таких ожиданий является спред между 10- и 2-летними UST) в том, что глобальная экономика находится в преддверии большого спада. Также без оптимизма вчера выступил М. Драги по итогам заседания ЕЦБ: он отметил смещение рисков в сторону понижения (темпов экономического роста) из-за геополитики, торгового протекционизма и волатильности рынков.
Таким образом, «медведи» получили еще один повод сыграть на понижение: китайские акции сегодня падают на 1,5%, также в минусе торгуются и фьючерсы на S&P. Последняя надежда у «быков» остается на «голубиный» итог заседания FOMC.
На пути восстановления рынка американских акций появляются все новые препятствия: вчера ими стали опубликованные за ноябрь данные по экономике Китая, оказавшиеся хуже ожиданий участников (объем розничных продаж вырос на 8,1% г./г., что ниже, чем было в октябре 8,6% и ожидавшихся 8,8%, также замедление произошло и в промышленном производстве с 5,9% до 5,4% г./г.).
Появление признаков замедления экономики Китая, частный сектор которого перегружен долгом, является тревожным сигналом и усиливает присутствующие опасения участников рынка (индикатором таких ожиданий является спред между 10- и 2-летними UST) в том, что глобальная экономика находится в преддверии большого спада. Также без оптимизма вчера выступил М. Драги по итогам заседания ЕЦБ: он отметил смещение рисков в сторону понижения (темпов экономического роста) из-за геополитики, торгового протекционизма и волатильности рынков.
Таким образом, «медведи» получили еще один повод сыграть на понижение: китайские акции сегодня падают на 1,5%, также в минусе торгуются и фьючерсы на S&P. Последняя надежда у «быков» остается на «голубиный» итог заседания FOMC.
Итоги заседания ЦБ: настрой на повышение
На прошедшем заседании ЦБ повысил ключевую ставку до 7,75% (на 25 б.п.), а также подтвердил возобновление покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила с 15 января 2019 г. Мы ожидали оба этих решения, а также и аргументацию, которую регулятор привел в ходе пресс-конференции и в пресс-релизе. Так, ЦБ по-прежнему обеспокоен внешними рисками, которые связаны с торговыми войнами, возможным снижением цен на нефть и, как мы понимаем, ужесточением санкций против России. Но также регулятор отмечает, что решение по ставке учитывает и возобновление валютных интервенций.
Наиболее интересным, на наш взгляд, является позиция ЦБ по монетарной политике на ближайший год. Регулятор хотя и призывает не считать текущее повышение ставки продолжением цикла ужесточения политики (т.к. обычно этот термин применим к ситуации, когда необходимо охладить перегретый спрос, чего сейчас не наблюдается), но тем не менее, допускает повышение ставки в будущем.
Мы полагаем, что регулятор готов как минимум еще к одному повышению ставки, и пересматриваем ее прогнозную траекторию на 2019-2020 гг. (см. график ниже). На наш взгляд, более вероятно, что следующее повышение произойдет в 1 кв. 2019 г. С одной стороны, это поможет смягчить падение рынка ОФЗ в моменте в случае введения санкций на госдолг, а с другой – немного сдержать отток капитала (особенно принимая во внимание давление на рубль в свете возобновления интервенций). При этом мы немного «отодвинули» возможное снижение ставки - на 1 кв. 2020 г.: в условиях сохранения неопределенности ЦБ вряд ли будет спешить со смягчением политики.
Мы по-прежнему считаем, что инфляционные риски переноса курса и повышения НДС умеренны и частично будут компенсироваться низкой потребительской активностью. В связи с этим мы оцениваем прогноз ЦБ РФ по инфляции на 2019 г. (5,0-5,5%) как избыточно пессимистичный и сохраняем наш прогноз на уровне 4,5% на конец 2019 г.
На прошедшем заседании ЦБ повысил ключевую ставку до 7,75% (на 25 б.п.), а также подтвердил возобновление покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила с 15 января 2019 г. Мы ожидали оба этих решения, а также и аргументацию, которую регулятор привел в ходе пресс-конференции и в пресс-релизе. Так, ЦБ по-прежнему обеспокоен внешними рисками, которые связаны с торговыми войнами, возможным снижением цен на нефть и, как мы понимаем, ужесточением санкций против России. Но также регулятор отмечает, что решение по ставке учитывает и возобновление валютных интервенций.
Наиболее интересным, на наш взгляд, является позиция ЦБ по монетарной политике на ближайший год. Регулятор хотя и призывает не считать текущее повышение ставки продолжением цикла ужесточения политики (т.к. обычно этот термин применим к ситуации, когда необходимо охладить перегретый спрос, чего сейчас не наблюдается), но тем не менее, допускает повышение ставки в будущем.
Мы полагаем, что регулятор готов как минимум еще к одному повышению ставки, и пересматриваем ее прогнозную траекторию на 2019-2020 гг. (см. график ниже). На наш взгляд, более вероятно, что следующее повышение произойдет в 1 кв. 2019 г. С одной стороны, это поможет смягчить падение рынка ОФЗ в моменте в случае введения санкций на госдолг, а с другой – немного сдержать отток капитала (особенно принимая во внимание давление на рубль в свете возобновления интервенций). При этом мы немного «отодвинули» возможное снижение ставки - на 1 кв. 2020 г.: в условиях сохранения неопределенности ЦБ вряд ли будет спешить со смягчением политики.
Мы по-прежнему считаем, что инфляционные риски переноса курса и повышения НДС умеренны и частично будут компенсироваться низкой потребительской активностью. В связи с этим мы оцениваем прогноз ЦБ РФ по инфляции на 2019 г. (5,0-5,5%) как избыточно пессимистичный и сохраняем наш прогноз на уровне 4,5% на конец 2019 г.
Снижение профицита Федерального бюджета не помогло ликвидности
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета в ноябре снизился до 312 млрд руб. против 466 млрд руб. в октябре, что было ожидаемо, учитывая в первую очередь сезонность конца года. Однако с точки зрения ликвидности по бюджетному каналу отток (согласно факторам ликвидности) в целом даже усилился (-343 млрд руб. против -298 млрд руб. в октябре). Основной причиной ухудшения ситуации стало снижение задолженности банков по инструментам Казначейства (в октябре на 70 млрд руб.), а также сокращение задолженности банков по специальным инструментам перед ЦБ (на 60 млрд руб.) – эта позиция учитывается в факторах ликвидности также как отток по бюджетному каналу.
Мы ожидаем, что в декабре Федеральный бюджет будет сведен с дефицитом в ~1 трлн руб., что обеспечит совокупный профицит бюджета по итогам года в 2,2 трлн руб. Впрочем, как мы неоднократно отмечали, это вряд ли улучшит ситуацию с ликвидностью в конце года: основной объем расходов поступит в систему лишь в последние дни месяца.
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета в ноябре снизился до 312 млрд руб. против 466 млрд руб. в октябре, что было ожидаемо, учитывая в первую очередь сезонность конца года. Однако с точки зрения ликвидности по бюджетному каналу отток (согласно факторам ликвидности) в целом даже усилился (-343 млрд руб. против -298 млрд руб. в октябре). Основной причиной ухудшения ситуации стало снижение задолженности банков по инструментам Казначейства (в октябре на 70 млрд руб.), а также сокращение задолженности банков по специальным инструментам перед ЦБ (на 60 млрд руб.) – эта позиция учитывается в факторах ликвидности также как отток по бюджетному каналу.
Мы ожидаем, что в декабре Федеральный бюджет будет сведен с дефицитом в ~1 трлн руб., что обеспечит совокупный профицит бюджета по итогам года в 2,2 трлн руб. Впрочем, как мы неоднократно отмечали, это вряд ли улучшит ситуацию с ликвидностью в конце года: основной объем расходов поступит в систему лишь в последние дни месяца.
FOMC: повысить нельзя сделать паузу
Продолжающийся «завал» рынка американских акций (индекс S&P уже на 14% ниже максимума, достигнутого в сентябре этого года) вместе с уплощением кривой UST (спреды 10- и 5-летних бумаг к 2-летним бондам вблизи минимумов) отражает повышенные опасения участников рынка предстоящим сильным замедлением американской экономики. При этой основной причиной выступает ожидаемое удорожание долларового фондирования вследствие проводимой ФРС политики ужесточения. Динамика рынка (=консенсус-мнение большинства его участников) явно указывает на масштаб предстоящего обесценения американских акций, если ФРС как минимум не возьмет паузу по итогам сегодняшнего заседания.
Отметим, что по итогам предыдущих заседаний члены FOMC не придавали особого значения коррекции финансовых рынков (по их мнению, рынок акций был несколько переоценен), настаивая на сильном состоянии экономики и устойчивости экономического роста (не придавая большого значения последствиям ухудшения торговых отношений между США и Китаем, а также отсроченному действию эффектов от уже произошедшего повышения ставки и сокращения баланса ФРС).
Однако после критики Д. Трампа (которая прозвучала и вчера) Дж. Пауэлл все-таки смягчил тон своих заявлений (в частности, указав, что уровень нейтральной ставки уже близок). Кроме того, обычно ФРС не повышает ставку после таких сильных распродаж (американский рынок традиционно воспринимается регулятором в качестве лучшего опережающего индикатора). Также стоит отметить, что и Бежевая книга, и данные по Китаю уже свидетельствуют о появлении признаков замедления крупнейших экономик.
Это дает некоторую надежду на то, что по итогам завершающегося завтра 2-дневного заседания FOMC объявит о паузе в дальнейшем ужесточении (при этом лучшим исходом было бы неповышение ключевой ставки). В противном случае рынок ждет еще одна волна распродажи (большая игра на понижение может просадить S&P еще как минимум на 10% от текущих уровней), а ФРС впоследствии придется экстренно «нажимать на тормоза», когда на горизонте «во весь рост» встанет угроза рецессии. С другой стороны, жесткая политика ФРС сильно ослабит переговорную позицию Белого дома по торговым отношениям с Китаем (но это вряд ли сдержит «медведей»).
Продолжающийся «завал» рынка американских акций (индекс S&P уже на 14% ниже максимума, достигнутого в сентябре этого года) вместе с уплощением кривой UST (спреды 10- и 5-летних бумаг к 2-летним бондам вблизи минимумов) отражает повышенные опасения участников рынка предстоящим сильным замедлением американской экономики. При этой основной причиной выступает ожидаемое удорожание долларового фондирования вследствие проводимой ФРС политики ужесточения. Динамика рынка (=консенсус-мнение большинства его участников) явно указывает на масштаб предстоящего обесценения американских акций, если ФРС как минимум не возьмет паузу по итогам сегодняшнего заседания.
Отметим, что по итогам предыдущих заседаний члены FOMC не придавали особого значения коррекции финансовых рынков (по их мнению, рынок акций был несколько переоценен), настаивая на сильном состоянии экономики и устойчивости экономического роста (не придавая большого значения последствиям ухудшения торговых отношений между США и Китаем, а также отсроченному действию эффектов от уже произошедшего повышения ставки и сокращения баланса ФРС).
Однако после критики Д. Трампа (которая прозвучала и вчера) Дж. Пауэлл все-таки смягчил тон своих заявлений (в частности, указав, что уровень нейтральной ставки уже близок). Кроме того, обычно ФРС не повышает ставку после таких сильных распродаж (американский рынок традиционно воспринимается регулятором в качестве лучшего опережающего индикатора). Также стоит отметить, что и Бежевая книга, и данные по Китаю уже свидетельствуют о появлении признаков замедления крупнейших экономик.
Это дает некоторую надежду на то, что по итогам завершающегося завтра 2-дневного заседания FOMC объявит о паузе в дальнейшем ужесточении (при этом лучшим исходом было бы неповышение ключевой ставки). В противном случае рынок ждет еще одна волна распродажи (большая игра на понижение может просадить S&P еще как минимум на 10% от текущих уровней), а ФРС впоследствии придется экстренно «нажимать на тормоза», когда на горизонте «во весь рост» встанет угроза рецессии. С другой стороны, жесткая политика ФРС сильно ослабит переговорную позицию Белого дома по торговым отношениям с Китаем (но это вряд ли сдержит «медведей»).
Аукционы ОФЗ: Минфин подталкивает ОФЗ к более высоким доходностям
Несмотря на слабый интерес участников к ОФЗ на предыдущем аукционном дне (большая часть спроса предполагала существенную премию ко вторичному рынку) и ухудшение внешнего фона, Минфин вновь решил проявить упорство, предложив бумаги номиналом 25 млрд руб., правда, несколько разнообразив предложение. Помимо классических 5-летних ОФЗ 26223 (YTM 8,6%) и 1,5-летних ОФЗ 26214 (YTM 7,95%) на 10 млрд руб. каждый ведомство протестирует интерес к ОФЗ-ИН 52002, номинал которых индексируется на инфляцию.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой выросли на 5-7 б.п. вследствие повышения ключевой рублевой ставки, некоторого ослабления рубля (на фоне обесценения нефти) и ухудшения геополитического фона (из-за обострения ситуации на Украине, кроме этого, по данным СМИ, до конца этого года Сенату будет представлен новый доклад о вмешательстве РФ в президентские выборы США). Перечисленные выше факторы лишают фундаментальной привлекательности ОФЗ (текущие доходности являются низкими в сравнении с рисками введения санкций и ослабления рубля в следующем году).
В таких условиях аукционы Минфина продолжают оставаться интересной возможностью для закрытия коротких позиций, открытых за день до их проведения (с целью получения премии 5-10 б.п. по доходности, без которой Минфину не удастся реализовать заметную часть предложения). Судя по объемам спроса и удовлетворенным заявкам, именно эта возможность и создает сейчас основной спрос на аукционах. Также не в пользу привлекательности госдолга выступает и увеличение доступного объема к размещению «старого» 4-летнего выпуска 26209 (на 104 млрд руб.) и выпуск нового 7-летнего 26226 на 350 млрд руб. (на любое улучшение конъюнктуры Минфин, скорее всего, намерен отвечать увеличением предложения длинных бумаг).
Несмотря на появление тренда увеличения инфляции, инфляционные бумаги выглядят неинтересно: их реальная доходность 3,1% предполагает рост долгосрочной инфляции в среднем до 5,4% (чего может не произойти даже при заметном ослаблении рубля, эффект переноса которого нивелируется слабеющим потребительским спросом).
Несмотря на слабый интерес участников к ОФЗ на предыдущем аукционном дне (большая часть спроса предполагала существенную премию ко вторичному рынку) и ухудшение внешнего фона, Минфин вновь решил проявить упорство, предложив бумаги номиналом 25 млрд руб., правда, несколько разнообразив предложение. Помимо классических 5-летних ОФЗ 26223 (YTM 8,6%) и 1,5-летних ОФЗ 26214 (YTM 7,95%) на 10 млрд руб. каждый ведомство протестирует интерес к ОФЗ-ИН 52002, номинал которых индексируется на инфляцию.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой выросли на 5-7 б.п. вследствие повышения ключевой рублевой ставки, некоторого ослабления рубля (на фоне обесценения нефти) и ухудшения геополитического фона (из-за обострения ситуации на Украине, кроме этого, по данным СМИ, до конца этого года Сенату будет представлен новый доклад о вмешательстве РФ в президентские выборы США). Перечисленные выше факторы лишают фундаментальной привлекательности ОФЗ (текущие доходности являются низкими в сравнении с рисками введения санкций и ослабления рубля в следующем году).
В таких условиях аукционы Минфина продолжают оставаться интересной возможностью для закрытия коротких позиций, открытых за день до их проведения (с целью получения премии 5-10 б.п. по доходности, без которой Минфину не удастся реализовать заметную часть предложения). Судя по объемам спроса и удовлетворенным заявкам, именно эта возможность и создает сейчас основной спрос на аукционах. Также не в пользу привлекательности госдолга выступает и увеличение доступного объема к размещению «старого» 4-летнего выпуска 26209 (на 104 млрд руб.) и выпуск нового 7-летнего 26226 на 350 млрд руб. (на любое улучшение конъюнктуры Минфин, скорее всего, намерен отвечать увеличением предложения длинных бумаг).
Несмотря на появление тренда увеличения инфляции, инфляционные бумаги выглядят неинтересно: их реальная доходность 3,1% предполагает рост долгосрочной инфляции в среднем до 5,4% (чего может не произойти даже при заметном ослаблении рубля, эффект переноса которого нивелируется слабеющим потребительским спросом).
Мировые рынки: FOMC преподнес «медвежий» подарок
Надежды участников рынка на то, что FOMC возьмет паузу после серии жестких распродаж, не оправдались – члены комитета решили последовать ранее намеченному курсу и повысили ключевую ставку на 25 б.п. в диапазон 2,25-2,5%. Это обнулило наблюдавшееся в первой половине дня восстановление, и по итогам дня индекс S&P обесценился на 1,5%, обновив локальный минимум. Реализовался самый худший для участников рынка сценарий: мало того, что ставка была повышена, так еще и не было сделано заявлений о вероятной паузе на ближайших заседаниях.
Члены FOMC, большинство из которых уверено в сохранении хорошего состояния американской экономики в следующем году, лишь немного скорректировали свой точечный консенсус-прогноз – теперь в 2019 г. будет не три, а два повышения. Для сравнения - большинство участников рынка не уверены даже в одном повышении, кроме того, судя по форме кривой UST, участники ожидают резкое замедление американской экономики, при этом, исходя из опросов, опубликованных в СМИ, рецессия может наступить уже в следующем году.
Помимо решения по ставке подарком для «медведей» стали высказывания главы ФРС о том, что возросшая волатильность финансовых рынков, скорее всего, не скажется на экономике, и никакой рынок не может рассматриваться как доминирующий макроэкономический индикатор (такого отношения к американскому финансовому рынку во время его сильного падения не наблюдалось у предыдущих глав ФРС).
В то же время пресс-конференция сопровождалась большим числом высказываний-подстраховок («отказом от ответственности»): «медианный прогноз FOMC не является его консенсус-мнением», «политика ФРС может быть в любой момент скорректирована», «присутствует большая степень неопределенности в отношении траектории ставки». Это может свидетельствовать о некоторой растерянности членов FOMC в новых условиях. Единственным «голубиным» сигналом, который оказался слишком слабым, чтобы остановить падение рынков, стало заявление Дж. Пауэлла о том, что ключевая ставка достигла нижней границы нейтрального диапазона.
Не вдаваясь в детали, реалии таковы, что американская экономика с ее огромным долгом частного и государственного секторов в сочетании с приближающимся циклическим спадом не в состоянии переварить заметное удорожание фондирования (которое уже произошло), как следствие, наступление рецессии в США является лишь вопросом времени (2019-2021 гг.), при этом текущая политика ФРС лишь приближает это время, что может быть и благом (чем позже случится кризис, тем более болезненным он будет). В таких условиях падение индекса S&P теперь может начать опережать развивающиеся рынки.
Надежды участников рынка на то, что FOMC возьмет паузу после серии жестких распродаж, не оправдались – члены комитета решили последовать ранее намеченному курсу и повысили ключевую ставку на 25 б.п. в диапазон 2,25-2,5%. Это обнулило наблюдавшееся в первой половине дня восстановление, и по итогам дня индекс S&P обесценился на 1,5%, обновив локальный минимум. Реализовался самый худший для участников рынка сценарий: мало того, что ставка была повышена, так еще и не было сделано заявлений о вероятной паузе на ближайших заседаниях.
Члены FOMC, большинство из которых уверено в сохранении хорошего состояния американской экономики в следующем году, лишь немного скорректировали свой точечный консенсус-прогноз – теперь в 2019 г. будет не три, а два повышения. Для сравнения - большинство участников рынка не уверены даже в одном повышении, кроме того, судя по форме кривой UST, участники ожидают резкое замедление американской экономики, при этом, исходя из опросов, опубликованных в СМИ, рецессия может наступить уже в следующем году.
Помимо решения по ставке подарком для «медведей» стали высказывания главы ФРС о том, что возросшая волатильность финансовых рынков, скорее всего, не скажется на экономике, и никакой рынок не может рассматриваться как доминирующий макроэкономический индикатор (такого отношения к американскому финансовому рынку во время его сильного падения не наблюдалось у предыдущих глав ФРС).
В то же время пресс-конференция сопровождалась большим числом высказываний-подстраховок («отказом от ответственности»): «медианный прогноз FOMC не является его консенсус-мнением», «политика ФРС может быть в любой момент скорректирована», «присутствует большая степень неопределенности в отношении траектории ставки». Это может свидетельствовать о некоторой растерянности членов FOMC в новых условиях. Единственным «голубиным» сигналом, который оказался слишком слабым, чтобы остановить падение рынков, стало заявление Дж. Пауэлла о том, что ключевая ставка достигла нижней границы нейтрального диапазона.
Не вдаваясь в детали, реалии таковы, что американская экономика с ее огромным долгом частного и государственного секторов в сочетании с приближающимся циклическим спадом не в состоянии переварить заметное удорожание фондирования (которое уже произошло), как следствие, наступление рецессии в США является лишь вопросом времени (2019-2021 гг.), при этом текущая политика ФРС лишь приближает это время, что может быть и благом (чем позже случится кризис, тем более болезненным он будет). В таких условиях падение индекса S&P теперь может начать опережать развивающиеся рынки.
Провальные аукционы ОФЗ: рынок и Минфин разошлись во взглядах
Стратегия Минфина предлагать к размещению объем, не придавая особого значения конъюнктуре рынка, вчера вновь окончилась провалом: из предложенных 25 млрд руб. реализовать удалось лишь 3,4 млрд руб. (один из самых худших итогов в этом году). Из-за «отсутствия заявок по приемлемым уровням цен» размещение 5-летних ОФЗ 26223 не состоялось. Для размещения хотя бы какого-то объема (1,13 млрд руб.) ведомству пришлось предложить заметную премию (8 б.п. по доходности, исходя из отсечки YTM 8,03%) по коротким ОФЗ 26214.
В отсутствие потребности занимать (в условиях большого бюджетного профицита) настойчивое предложение Минфином новых бумаг даже на слабом рынке вызывает удивление, при этом такое поведение ведомства (постоянно присутствующий навес предложения) формирует определенную премию на рынке. По нашему мнению, доходности ОФЗ являются все еще низкими в сравнении с o/n РЕПО и рисками ужесточения монетарной политики и ослабления рубля. Кроме того, открытым остается вопрос санкций на госдолг.
Вчерашнее решение Казначейства США о планируемом снятии санкций с UC RUSAL (поскольку находящийся под санкциями О. Дерипаска снизил свою долю в En+, владеющей компанией, c 70% до <50% и выполнил ряд других требований OFAC по отчуждению бизнеса компании) может быть воспринято как сигнал о том, что США не готовы к жестким санкциям против РФ, которые могут задеть их интересы. Однако это не проясняет вопрос о возможных санкциях на ОФЗ (они бы не оказали такого негативного эффекта на американскую экономику). Кроме того, для снятия санкций с Русала требуется еще изучение вопроса Конгрессом (о целесообразности вмешиваться в этот процесс).
Инфляционный тренд не привлек интерес к ОФЗ-ИН
Свидетельством отсутствия свободных средств у локального якорного покупателя (управляющие пенсионные средствами) является низкий интерес к 9-летним ОФЗ-ИН 52002, которые были размещены лишь на 2,27 млрд руб. Для того, чтобы доходность этих бумаг превысила доходность классических 26212 (с близким сроком до погашения), публикуемые данные Росстата по потребительской инфляции в среднем должны быть выше 5,44%, а реальная доходность - не выше 3,44%. По-видимому, у участников рынка есть большие сомнения не только в значительном росте инфляции, но и в том, что реальная доходность ОФЗ-ИН окажется выше реальной доходности классических бумаг (учитывая, что валютный курс все меньше переносится на инфляцию, но заметно отражается на уровне номинальных рублевых ставок).
Стратегия Минфина предлагать к размещению объем, не придавая особого значения конъюнктуре рынка, вчера вновь окончилась провалом: из предложенных 25 млрд руб. реализовать удалось лишь 3,4 млрд руб. (один из самых худших итогов в этом году). Из-за «отсутствия заявок по приемлемым уровням цен» размещение 5-летних ОФЗ 26223 не состоялось. Для размещения хотя бы какого-то объема (1,13 млрд руб.) ведомству пришлось предложить заметную премию (8 б.п. по доходности, исходя из отсечки YTM 8,03%) по коротким ОФЗ 26214.
В отсутствие потребности занимать (в условиях большого бюджетного профицита) настойчивое предложение Минфином новых бумаг даже на слабом рынке вызывает удивление, при этом такое поведение ведомства (постоянно присутствующий навес предложения) формирует определенную премию на рынке. По нашему мнению, доходности ОФЗ являются все еще низкими в сравнении с o/n РЕПО и рисками ужесточения монетарной политики и ослабления рубля. Кроме того, открытым остается вопрос санкций на госдолг.
Вчерашнее решение Казначейства США о планируемом снятии санкций с UC RUSAL (поскольку находящийся под санкциями О. Дерипаска снизил свою долю в En+, владеющей компанией, c 70% до <50% и выполнил ряд других требований OFAC по отчуждению бизнеса компании) может быть воспринято как сигнал о том, что США не готовы к жестким санкциям против РФ, которые могут задеть их интересы. Однако это не проясняет вопрос о возможных санкциях на ОФЗ (они бы не оказали такого негативного эффекта на американскую экономику). Кроме того, для снятия санкций с Русала требуется еще изучение вопроса Конгрессом (о целесообразности вмешиваться в этот процесс).
Инфляционный тренд не привлек интерес к ОФЗ-ИН
Свидетельством отсутствия свободных средств у локального якорного покупателя (управляющие пенсионные средствами) является низкий интерес к 9-летним ОФЗ-ИН 52002, которые были размещены лишь на 2,27 млрд руб. Для того, чтобы доходность этих бумаг превысила доходность классических 26212 (с близким сроком до погашения), публикуемые данные Росстата по потребительской инфляции в среднем должны быть выше 5,44%, а реальная доходность - не выше 3,44%. По-видимому, у участников рынка есть большие сомнения не только в значительном росте инфляции, но и в том, что реальная доходность ОФЗ-ИН окажется выше реальной доходности классических бумаг (учитывая, что валютный курс все меньше переносится на инфляцию, но заметно отражается на уровне номинальных рублевых ставок).
Восстановление на рынках пока не похоже на разворот
После предновогоднего обвала американский рынок акций в начале этого года демонстрирует позитивную динамику (+3,5% по S&P и +10,4% от локального минимума в декабре) на фоне смягчения риторики Дж. Пауэлла (его заявление о том, что монетарная политика ФРС обладает достаточной гибкостью, было воспринято участниками как сигнал к возможной паузе) и оптимистичных высказываний американской стороны о ходе торговых переговоров с Китаем. Однако основным фактором риска остается ожидаемое замедление глобальной экономики (которое является следствием уже произошедшего повышения ключевой долларовой ставки и повышения торговых пошлин). Это замедление, в свою очередь, может спровоцировать долговые проблемы (в условиях перегруженных долгом американской и китайской экономик). Эти ожидания отражаются в относительно низкой доходности 10-летних UST (2,67%) и узком спреде к 2-летним UST (15 б.п.). Не способствуют позитивным настроениям опубликованные сегодня данные по торговому балансу Китая (экспорт в декабре упал на 4,4% г./г., против ожидавшихся +2% и +5,4% в предшествующем месяце). Падение экспорта связывается не только с эффектом от уже вступивших в силу повышенных пошлин, но и со снижением спроса на неамериканских направлениях (Япония, ЕС). Из-за того, что импорт товаров в Китай упал более сильно (на 7,6% г./г.) сальдо торгового баланса в декабре достигло рекордных 57 млрд долл. Также присутствует навес внутренних политических проблем в США, который проявляется в затянувшейся приостановке работы Правительства (800 тыс. служащих не получают зарплату) из-за разногласий по строительству стены вдоль границы с Мексикой. В итоге пока шансы на возврат к локальным минимумам у рынков больше, чем заметный рост от текущих уровней.
После предновогоднего обвала американский рынок акций в начале этого года демонстрирует позитивную динамику (+3,5% по S&P и +10,4% от локального минимума в декабре) на фоне смягчения риторики Дж. Пауэлла (его заявление о том, что монетарная политика ФРС обладает достаточной гибкостью, было воспринято участниками как сигнал к возможной паузе) и оптимистичных высказываний американской стороны о ходе торговых переговоров с Китаем. Однако основным фактором риска остается ожидаемое замедление глобальной экономики (которое является следствием уже произошедшего повышения ключевой долларовой ставки и повышения торговых пошлин). Это замедление, в свою очередь, может спровоцировать долговые проблемы (в условиях перегруженных долгом американской и китайской экономик). Эти ожидания отражаются в относительно низкой доходности 10-летних UST (2,67%) и узком спреде к 2-летним UST (15 б.п.). Не способствуют позитивным настроениям опубликованные сегодня данные по торговому балансу Китая (экспорт в декабре упал на 4,4% г./г., против ожидавшихся +2% и +5,4% в предшествующем месяце). Падение экспорта связывается не только с эффектом от уже вступивших в силу повышенных пошлин, но и со снижением спроса на неамериканских направлениях (Япония, ЕС). Из-за того, что импорт товаров в Китай упал более сильно (на 7,6% г./г.) сальдо торгового баланса в декабре достигло рекордных 57 млрд долл. Также присутствует навес внутренних политических проблем в США, который проявляется в затянувшейся приостановке работы Правительства (800 тыс. служащих не получают зарплату) из-за разногласий по строительству стены вдоль границы с Мексикой. В итоге пока шансы на возврат к локальным минимумам у рынков больше, чем заметный рост от текущих уровней.
Инфляция «выстрелила» до 4,3% г./г., но НДС ни при чем
Разгон инфляции под конец года оказался настолько сильным, что итоговая цифра превысила даже самые пессимистичные прогнозы. Мы ожидали гораздо более умеренной динамики (3,9% г./г.).
При детальном рассмотрении динамики компонент инфляции оказывается, что весь декабрьский рост произошел из-за трех продуктовых компонент – плодоовощная продукция (вклад в годовую цифру +0,2 п.п. за декабрь), мясо (+0,1 п.п.) и яйца (+0,1 п.п.). Если бы рост цен на эти компоненты не ускорился, то итоговая цифра за декабрь оказалась бы на уровне 3,9-4% г./г. Интересно, что в других группах продуктов питания инфляция практически не изменилась. На наш взгляд, причина столь заметного роста цен на мясо – результат накопившихся за прошлые месяцы трудностей в секторе.
На первый взгляд, сильное ускорение инфляции в декабре можно было бы объяснить тем, что производители и ритейлеры учли запланированное на январь повышение НДС в ценах в декабре. Но это абсолютно не укладывается в картину инфляции, опубликованную Росстатом. Во-первых, ускорение произошло лишь в нескольких компонентах продуктов питания (мясо, фрукты и овощи, яйца), значительная часть которых облагается по льготной ставке, а она не изменилась. Кроме того, доля НДС в вышеперечисленных компонентах далеко не самая высокая (~8%) среди всех продуктов питания (а для яиц – одна из самых низких, 5,5% от цены покупателя). Во-вторых, инфляция в непродовольственных товарах не поменялась, хотя как раз в этом сегменте был запланирован рост налоговой ставки. Кстати говоря, доля НДС в конечной цене в этой категории гораздо больше (~15%).
Всплеск инфляции конца прошлого года сдвигает нашу прогнозную траекторию вверх, и в ближайшие кварталы рост цен будет превышать 5% г./г. Такая динамика инфляции, в совокупности с внешними (санкции, геополитика) и внутренними (возобновление валютных интервенций ЦБ) рисками будет говорить за ужесточение политики ЦБ. Мы полагаем, что регулятор будет готов к повышению ставки на ближайших заседаниях. В свою очередь, масштаб (+25 б.п. или +50 б.п.), и выбор времени (8 февраля или 22 марта) будет зависеть 1) от степени реакции инфляции на НДС (по данным за январь, будут опубликованы 6-7 февраля) и 2) реакции рубля на интервенции. Если эффект будет заметным, то ЦБ может повысить ставку и в феврале. В базовом сценарии мы ожидаем, что к концу 1 кв. 2019 г. ЦБ повысит ставку как минимум на 25 б.п.
Разгон инфляции под конец года оказался настолько сильным, что итоговая цифра превысила даже самые пессимистичные прогнозы. Мы ожидали гораздо более умеренной динамики (3,9% г./г.).
При детальном рассмотрении динамики компонент инфляции оказывается, что весь декабрьский рост произошел из-за трех продуктовых компонент – плодоовощная продукция (вклад в годовую цифру +0,2 п.п. за декабрь), мясо (+0,1 п.п.) и яйца (+0,1 п.п.). Если бы рост цен на эти компоненты не ускорился, то итоговая цифра за декабрь оказалась бы на уровне 3,9-4% г./г. Интересно, что в других группах продуктов питания инфляция практически не изменилась. На наш взгляд, причина столь заметного роста цен на мясо – результат накопившихся за прошлые месяцы трудностей в секторе.
На первый взгляд, сильное ускорение инфляции в декабре можно было бы объяснить тем, что производители и ритейлеры учли запланированное на январь повышение НДС в ценах в декабре. Но это абсолютно не укладывается в картину инфляции, опубликованную Росстатом. Во-первых, ускорение произошло лишь в нескольких компонентах продуктов питания (мясо, фрукты и овощи, яйца), значительная часть которых облагается по льготной ставке, а она не изменилась. Кроме того, доля НДС в вышеперечисленных компонентах далеко не самая высокая (~8%) среди всех продуктов питания (а для яиц – одна из самых низких, 5,5% от цены покупателя). Во-вторых, инфляция в непродовольственных товарах не поменялась, хотя как раз в этом сегменте был запланирован рост налоговой ставки. Кстати говоря, доля НДС в конечной цене в этой категории гораздо больше (~15%).
Всплеск инфляции конца прошлого года сдвигает нашу прогнозную траекторию вверх, и в ближайшие кварталы рост цен будет превышать 5% г./г. Такая динамика инфляции, в совокупности с внешними (санкции, геополитика) и внутренними (возобновление валютных интервенций ЦБ) рисками будет говорить за ужесточение политики ЦБ. Мы полагаем, что регулятор будет готов к повышению ставки на ближайших заседаниях. В свою очередь, масштаб (+25 б.п. или +50 б.п.), и выбор времени (8 февраля или 22 марта) будет зависеть 1) от степени реакции инфляции на НДС (по данным за январь, будут опубликованы 6-7 февраля) и 2) реакции рубля на интервенции. Если эффект будет заметным, то ЦБ может повысить ставку и в феврале. В базовом сценарии мы ожидаем, что к концу 1 кв. 2019 г. ЦБ повысит ставку как минимум на 25 б.п.