Рынки нервно отреагировали на арест CFO Huawei
Как ожидалось, жесткая распродажа до дня траура в США (когда индекс S&P обесценился более чем на 3%) нашла свое продолжение и вчера, в результате чего внутри дня значение индекса опускалось до локальных минимумов. Поводом для коррекции послужил арест CFO Huawei властями Канады по запросу США по подозрению в нарушении санкций против Ирана (прямых обвинений пока не предъявлено). Представители Китая выразили протест по факту задержания, нарушающего, по их мнению, права человека.

Участники рынка восприняли эти действия США (сразу после саммита G-20, на котором было достигнуто некое понимание в поиске конструктивного разрешения торгового конфликта между США и Китаем) как свидетельство отсутствия явного прогресса по данному вопросу, что, вероятно, и способствовало продолжению коррекции. Некоторые участники предполагают торговую войну в базовом сценарии и падение прибылей американских компаний вследствие наступления рецессии уже в следующем году. С большой вероятностью конфликт в конечном итоге (уже в начале следующего года) придется решить конструктивно (вероятно, будет найден какой-то компромиссный вариант, например, сохранение статуса «кво»), поскольку иначе произойдет досрочный «провал» экономики США в кризис.

В преддверии публикуемого сегодня отчета по американскому рынку труда Дж. Пауэлл в своем выступлении не был информативен, охарактеризовав в очередной раз рынок труда эпитетом «очень сильный» без комментариев относительно возникающих рисков (из-за напряженных торговых отношений и ужесточения монетарной политики). Возможно, что падение рынка акций заставит FOMC по итогам ближайшего заседания (18-19 декабря) дать явный намек на паузу в повышении ставки в следующем году (т.е. скорректировать свой консенсус-прогноз по ключевой ставке под ожидания рынка фьючерсов). С технической точки зрения вчерашняя коррекция с последующим сильным отскоком обычно предшествует развороту вверх, до конца года более вероятен рост рынка акций.

RUONIA пока игнорирует приток ликвидности
Как мы и ожидали, после завершения основных налоговых выплат дисконт RUONIA остался нетипично маленьким (8 б.п. против обычных 20-30 б.п), т.к. ЦБ провел сразу два аукциона «тонкой настройки», что собрало все излишки ликвидности после выплат и под окончание периода усреднения.

Однако после этого RUONIA не опустилась к своим «нормальным» уровням, несмотря на признаки локального улучшения ситуации с ликвидностью. Так, на прошлом недельном аукционе предложение впервые с конца октября превысило лимит ЦБ (1,5 трлн руб. против 1,33 трлн руб.). Кроме того, судя по факторам ликвидности, приток средств по бюджетному каналу на этой неделе оказался сильно выше прогноза ЦБ (+200 млрд руб. в среднем против -44 млрд руб.). Обычно в таких случаях требуется проведение депозитного аукциона «тонкой настройки», но регулятор воздержался от этого, как мы полагаем, именно из-за повышенных ставок на МБК. Возможно, улучшения с ликвидностью ощутили не все банки, и у некоторых участников проблемы с привлечением рублей сохранились (напомним, что 5 декабря банки взяли их по дорогому свопу от ЦБ).

В ближайшее время мы ожидаем, что дисконт RUONIA к ключевой ставке при прочих равных расширится. Во-первых, заметный приток по бюджетному каналу все же не останется незамеченным для рынка, а отсутствие «тонкой настройки» от ЦБ оставит эту ликвидность в системе. Во-вторых, существенных оттоков мы не ожидаем: налоговый период стартует лишь на следующей неделе, а основные выплаты вообще придутся на конец месяца. Кстати говоря, судя по ставке междилерского РЕПО, на рынке уже наступило определенное облегчение (в последние два дня она опустилась с обычных 7,55% до 7,4%).

Мировые рынки: у «быков» по-прежнему нет повода для оптимизма
Американские рынки акций даже после жесткой просадки накануне, после которой обычно следует сильный отскок, не смогли завершить вчерашнюю сессию заметным ростом (прибавив лишь символические +0,18% по индексу S&P). Некоторому восстановлению способствовала новость о телефонном разговоре между вице-премьером Китая и главой Казначейства США для подготовки расписания предстоящих обсуждений деталей по торговой сделке. Напомним, что ситуация с арестом CFO Huawei по запросу США, вслед за которым Китай ввел запрет на продажу некоторых моделей iPhone на своей территории, для участников рынка акций нивелировала значимость достигнутых устных договоренностей между США и Китаем на саммите G-20 и вызвало опасения о начале скрытой торговой войны.

К внешней неопределенности добавляется еще и внутренняя в США: по данным СМИ, предварительные итоги расследования Р. Мюллера содержат веские аргументы, свидетельствующие о вмешательстве РФ в предвыборный процесс и нарушениях, допущенных в финансировании избирательной кампании Д. Трампа. Такие итоги расследования (если не будет предоставлено обоснованных опровержений) могут стать основанием для начала процесса импичмента под нарастающим давлением демократов (в январе Палата представителей переходит под их контроль). В отношении РФ это увеличивает вероятность принятия жестких санкций в рамках законопроекта о кремлевской агрессии.

На таком фоне участники рынка ждут кардинального изменения консенсус-прогноза FOMC, который пока предполагает 3 повышения ключевой ставки в следующем году (до 3,25% с текущих 2,25%), в то время как предполагаемая рынком фьючерсов вероятность хотя бы одного повышения в следующем году (при условии повышения в декабре) составляет всего 55%. Если этого не произойдет на ближайшем заседании, то рынок акций может испытать предновогодний обвал.

Итоговое соглашение ОПЕК+ еще больше сдержит экономический рост
По словам А. Новака, Россия подготовила график сокращения добычи нефти в рамках нового соглашения ОПЕК+: с января оно составит 50-60 тыс. барр./сутки. Напомним, что сокращение будет осуществляться с января по апрель 2019 г. (к этому моменту отечественное производство нефти должно снизиться на 228 тыс. барр./сутки по сравнению с октябрем 2018 г.). Соответственно, при линейном снижении средний его ежемесячный темп составит ~55 тыс. барр./сутки.

Отметим, что такие темпы заметно превышают те оценки, которые публиковались в СМИ ранее (озвучивалось общее сокращение добычи в РФ на 166 тыс. барр./сутки), и негативный эффект на экономику и промышленность окажется больше, чем мы оценивали ранее. По нашим расчетам, при прочих равных, за 2019 г. он составит 0,2 п.п. к темпу роста ВВП и -0,5 п.п. к темпу роста промышленного производства.

Как мы уже отмечали, сделка ОПЕК+ потенциально увеличивает как рост доходов бюджета, так и приток иностранной валюты в страну (если предположить, что в результате сделки цены на нефть в долларах, при прочих равных, будут выше). Например, если среднегодовая цена на нефть Urals вырастет на 10 долл./барр. в 2019 г. (т.е. с 70 долл./барр. до 80 долл./барр), то, при прочих равных, это выразится в росте сальдо счета текущих операций с 85 млрд долл. до 110 млрд долл., а объем нефтегазовых допдоходов вырастет с 60 млрд долл. до ~90 млрд долл.

Впрочем, рост цен на нефть как в рублях, так и в долларах из-за действия бюджетного правила будет практически незаметен для темпов роста экономики (т.к. с одной стороны, дополнительные нефтегазовые доходы не будут тратиться бюджетом, а с другой, курс рубля не сможет сильно укрепиться (при указанных выше предпосылках, по нашим оценкам, фундаментальный курс вырастет лишь на ~3 руб./долл.)).

Аукционы ОФЗ: Минфин сократил дюрацию, но не снизил предложение
После очень слабых итогов аукционов на прошлой неделе (когда Минфину пришлось предоставить заметную премию, чтобы реализовать длинные бумаги), ведомство вновь сместило предложение в короткую дюрацию (3-летние ОФЗ 25083 и плавающие 29012 с купоном 6M RUONIA + 40 б.п.), однако по каким-то причинам не стало сокращать объем (16,2 млрд долл. - все оставшиеся доступные к размещению ОФЗ 25083 и 5 млрд руб. по ОФЗ 29012).

За прошедшую неделю доходности коротких и среднесрочных выпусков сместились вверх на 5-10 б.п. Размещаемые ОФЗ 25083 с YTM 8,33% имеют спред 80 б.п. к o/n РЕПО, который выглядел бы интересным для покупки, если бы не ожидаемое нами повышение ключевой ставки на декабрьском заседании, а также не отток рублевой ликвидности (=дальнейшее повышение ставки o/n РЕПО). Лучшей альтернативой выпуску ОФЗ 29012 являются ОФЗ 29006, покупка которых вместе с продажей 6-летних IRS (c 9,22% vs 3M MosPrime) транслируется в синтетическую фиксированную доходность 9,5% годовых (+100 б.п. к кривой ОФЗ). Мы не ожидаем, что ведомству удастся реализовать весь объем без ценовых дисконтов ко вторичному рынку.

Аукционы ОФЗ: нет премии - нет и объемов
Несмотря на консервативное предложение (короткая дюрация), Минфин не смог реализовать его в полном объеме (13,6 млрд руб. из 21,2 млрд руб.) без предоставления премии по доходности. Невысокий объем размещения при том, что сформированный участниками спрос оказался высоким (54,6 млрд руб.), свидетельствует об отсутствии интереса к покупке без заметных дисконтов к ценам вторичного рынка.

По-видимому, на рынке присутствуют ожидания повышения ключевой ставки по итогам завтрашнего заседания ЦБ РФ, которое, по нашему мнению, еще не полностью заложено в ценах (оно может вызвать рост доходностей краткосрочных выпусков на 10-25 б.п.). Хотя некоторый спад волатильности на валютном рынке выступает не в пользу ужесточения монетарной политики, появившийся тренд роста инфляции однозначно свидетельствует за ужесточение, кроме того, стоит учитывать намерение ЦБ РФ возобновить интервенции уже в январе. В таких неопределенных условиях (для рублевой ставки) лучшим выбором на рынке ОФЗ являются бумаги с плавающей ставкой купона (так, 29006 предполагает премию 70 б.п. к ставке RUONIA, которая является наибольшей среди ликвидных выпусков).

Инфляция проходит по нижней границе прогноза ЦБ
Инфляция на второй неделе декабря осталась на уровне 0,2% н./н. Впрочем, такие уровни обусловлены в основном сезонностью конца года, тогда как годовая цифра ведет себя в рамках наших ожиданий (3,9% г./г.). Сейчас накопленный с начала года уровень составляет 3,7% г./г., так что за оставшееся до конца года время недельная инфляция достигнет 3,9-4% г./г. Однако итоговая цифра за декабрь, как правило, меньше оценок, получаемых из недельной динамики, поэтому мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,9% г./г.

Отметим, что такой уровень близок к нижней границе прогноза ЦБ на этот год (3,8-4,2%). На предстоящий год мы также считаем, что траектория инфляции окажется ниже ожиданий регулятора (4,5% г./г. на конец 2019 г.). Впрочем, отсутствие существенных инфляционных рисков вряд ли заставит регулятора отказаться от умеренно жесткой монетарной политики: как мы понимаем, ее акценты смещены в сторону внешних рисков и поведения рубля.

Ускорение экономики под конец года не сильно улучшит годовой результат
Вторая оценка ВВП за 3 кв. 2018 г. от Росстата оказалась более оптимистичной (1,5% г./г.), чем опубликованная им ранее цифра (1,3% г./г.). Впрочем, в структуре роста практически не произошло заметных изменений, не считая падения вклада сельского хозяйства (-0,3 п.п. в 3 кв. против 0 п.п. во 2 кв. 2018 г.), что полностью соответствовало динамике оперативных данных в этом секторе.

В настоящее время с учетом пересмотренных данных увеличение ВВП с начала года составило 1,6% г./г., а новые оперативные данные по компонентам ВВП доступны лишь за октябрь (ноябрьская статистика в полном объеме будет опубликована лишь 28 декабря). Согласно оценке Минэкономразвития, ВВП за октябрь взмыл вверх в основном из-за сельского хозяйства, которое после просадки в 3 кв. сменило «минус» на «плюс» (из-за эффекта смещенной сезонности прошлого года). По нашим оценкам, в 4 кв. его рост ускорится (~9% г./г.), обеспечивая заметный вклад в ВВП (~0,6 п.п.).

Впрочем, в остальных отраслях мы ожидаем умеренно негативную динамику (в первую очередь, в сегменте оптовой и розничной торговли, транспортном секторе). Остаются вопросы относительно того, насколько устойчиво ускорение промышленности до 3,7% г./г. в октябре (не исключен ее возврат к обычным темпам в 2-2,5% г./г.). В итоге до конца года мы не склонны ожидать заметного ускорения ВВП. Однако даже если он вновь достигнет максимальных за этот год темпов (1,9% г./г.), общий результат за год все равно останется достаточно слабым (1,7% г./г.).

В 4 кв. мы прогнозируем рост экономики на 1,6-1,7% г./г., что выведет годовую цифру к 1,6% г./г. (что очень близко к нашему прогнозу).

Решение по ставке: ЦБ будет действовать на упреждение
На сегодняшнем заседании ЦБ, на наш взгляд, предпочтет повысить ключевую ставку на 25 б.п. (до 7,75%). Отметим, что такое решение не продиктовано реакцией на ухудшение ситуации с прошлого заседания – наоборот, ключевые показатели продемонстрировали умеренно-позитивную динамику (курс рубля укрепился, а базовая инфляция осталась достаточно низкой, не показывая реакции ни на произошедшее ранее ослабление национальной валюты, ни на предстоящее повышение НДС).

Сегодняшнее решение ЦБ – это, скорее, действие, направленное в адрес будущих рисков, причем, как мы понимаем, это в первую очередь риски, связанные с внешним сектором и финансовым рынком. Так, регулятор, скорее всего, обеспокоен высокой вероятностью ужесточения санкций США в начале наступающего года. Кроме того, желание ЦБ вернуться в январе на валютный рынок (мы полагаем, что сегодня регулятор подтвердит его официально в пресс-релизе) с интервенциями в рамках бюджетного правила окажет давление на рубль в следующем году, и более высокая ставка немного поддержит его. Актуальность такого шага увеличивается и в свете ужесточения политики ФРС (до конца года мы ожидаем одно повышение).

С другой стороны, мы не видим существенных инфляционных рисков в ближайшей перспективе. Так, сейчас инфляция находится на нижней границе прогнозного диапазона ЦБ на этот год, а в следующем году, по нашим оценкам, ее траектория окажется ниже ожиданий регулятора. Основными факторами умеренной инфляции в 2019 г. (на фоне ослабления рубля) выступят низкий эффект переноса курса, слабая реакция инфляции на повышение НДС и некоторое ухудшение потребительской активности.

Однако, как мы полагаем, в ближайшей перспективе инфляционный фактор будет иметь меньший вес в решениях регулятора, поэтому мы не верим как в скорое смягчение политики (предполагаем его возможность лишь в декабре 2019 г.), так и в сохранение ставки на текущем уровне.

Мировые рынки: признаки замедления глобальной экономики не дают «медведям» «уйти в спячку»
На пути восстановления рынка американских акций появляются все новые препятствия: вчера ими стали опубликованные за ноябрь данные по экономике Китая, оказавшиеся хуже ожиданий участников (объем розничных продаж вырос на 8,1% г./г., что ниже, чем было в октябре 8,6% и ожидавшихся 8,8%, также замедление произошло и в промышленном производстве с 5,9% до 5,4% г./г.).

Появление признаков замедления экономики Китая, частный сектор которого перегружен долгом, является тревожным сигналом и усиливает присутствующие опасения участников рынка (индикатором таких ожиданий является спред между 10- и 2-летними UST) в том, что глобальная экономика находится в преддверии большого спада. Также без оптимизма вчера выступил М. Драги по итогам заседания ЕЦБ: он отметил смещение рисков в сторону понижения (темпов экономического роста) из-за геополитики, торгового протекционизма и волатильности рынков.

Таким образом, «медведи» получили еще один повод сыграть на понижение: китайские акции сегодня падают на 1,5%, также в минусе торгуются и фьючерсы на S&P. Последняя надежда у «быков» остается на «голубиный» итог заседания FOMC.

Итоги заседания ЦБ: настрой на повышение
На прошедшем заседании ЦБ повысил ключевую ставку до 7,75% (на 25 б.п.), а также подтвердил возобновление покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила с 15 января 2019 г. Мы ожидали оба этих решения, а также и аргументацию, которую регулятор привел в ходе пресс-конференции и в пресс-релизе. Так, ЦБ по-прежнему обеспокоен внешними рисками, которые связаны с торговыми войнами, возможным снижением цен на нефть и, как мы понимаем, ужесточением санкций против России. Но также регулятор отмечает, что решение по ставке учитывает и возобновление валютных интервенций.

Наиболее интересным, на наш взгляд, является позиция ЦБ по монетарной политике на ближайший год. Регулятор хотя и призывает не считать текущее повышение ставки продолжением цикла ужесточения политики (т.к. обычно этот термин применим к ситуации, когда необходимо охладить перегретый спрос, чего сейчас не наблюдается), но тем не менее, допускает повышение ставки в будущем.

Мы полагаем, что регулятор готов как минимум еще к одному повышению ставки, и пересматриваем ее прогнозную траекторию на 2019-2020 гг. (см. график ниже). На наш взгляд, более вероятно, что следующее повышение произойдет в 1 кв. 2019 г. С одной стороны, это поможет смягчить падение рынка ОФЗ в моменте в случае введения санкций на госдолг, а с другой – немного сдержать отток капитала (особенно принимая во внимание давление на рубль в свете возобновления интервенций). При этом мы немного «отодвинули» возможное снижение ставки - на 1 кв. 2020 г.: в условиях сохранения неопределенности ЦБ вряд ли будет спешить со смягчением политики.

Мы по-прежнему считаем, что инфляционные риски переноса курса и повышения НДС умеренны и частично будут компенсироваться низкой потребительской активностью. В связи с этим мы оцениваем прогноз ЦБ РФ по инфляции на 2019 г. (5,0-5,5%) как избыточно пессимистичный и сохраняем наш прогноз на уровне 4,5% на конец 2019 г.

Снижение профицита Федерального бюджета не помогло ликвидности
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета в ноябре снизился до 312 млрд руб. против 466 млрд руб. в октябре, что было ожидаемо, учитывая в первую очередь сезонность конца года. Однако с точки зрения ликвидности по бюджетному каналу отток (согласно факторам ликвидности) в целом даже усилился (-343 млрд руб. против -298 млрд руб. в октябре). Основной причиной ухудшения ситуации стало снижение задолженности банков по инструментам Казначейства (в октябре на 70 млрд руб.), а также сокращение задолженности банков по специальным инструментам перед ЦБ (на 60 млрд руб.) – эта позиция учитывается в факторах ликвидности также как отток по бюджетному каналу.

Мы ожидаем, что в декабре Федеральный бюджет будет сведен с дефицитом в ~1 трлн руб., что обеспечит совокупный профицит бюджета по итогам года в 2,2 трлн руб. Впрочем, как мы неоднократно отмечали, это вряд ли улучшит ситуацию с ликвидностью в конце года: основной объем расходов поступит в систему лишь в последние дни месяца.

FOMC: повысить нельзя сделать паузу
Продолжающийся «завал» рынка американских акций (индекс S&P уже на 14% ниже максимума, достигнутого в сентябре этого года) вместе с уплощением кривой UST (спреды 10- и 5-летних бумаг к 2-летним бондам вблизи минимумов) отражает повышенные опасения участников рынка предстоящим сильным замедлением американской экономики. При этой основной причиной выступает ожидаемое удорожание долларового фондирования вследствие проводимой ФРС политики ужесточения. Динамика рынка (=консенсус-мнение большинства его участников) явно указывает на масштаб предстоящего обесценения американских акций, если ФРС как минимум не возьмет паузу по итогам сегодняшнего заседания.

Отметим, что по итогам предыдущих заседаний члены FOMC не придавали особого значения коррекции финансовых рынков (по их мнению, рынок акций был несколько переоценен), настаивая на сильном состоянии экономики и устойчивости экономического роста (не придавая большого значения последствиям ухудшения торговых отношений между США и Китаем, а также отсроченному действию эффектов от уже произошедшего повышения ставки и сокращения баланса ФРС).

Однако после критики Д. Трампа (которая прозвучала и вчера) Дж. Пауэлл все-таки смягчил тон своих заявлений (в частности, указав, что уровень нейтральной ставки уже близок). Кроме того, обычно ФРС не повышает ставку после таких сильных распродаж (американский рынок традиционно воспринимается регулятором в качестве лучшего опережающего индикатора). Также стоит отметить, что и Бежевая книга, и данные по Китаю уже свидетельствуют о появлении признаков замедления крупнейших экономик.

Это дает некоторую надежду на то, что по итогам завершающегося завтра 2-дневного заседания FOMC объявит о паузе в дальнейшем ужесточении (при этом лучшим исходом было бы неповышение ключевой ставки). В противном случае рынок ждет еще одна волна распродажи (большая игра на понижение может просадить S&P еще как минимум на 10% от текущих уровней), а ФРС впоследствии придется экстренно «нажимать на тормоза», когда на горизонте «во весь рост» встанет угроза рецессии. С другой стороны, жесткая политика ФРС сильно ослабит переговорную позицию Белого дома по торговым отношениям с Китаем (но это вряд ли сдержит «медведей»).

Аукционы ОФЗ: Минфин подталкивает ОФЗ к более высоким доходностям
Несмотря на слабый интерес участников к ОФЗ на предыдущем аукционном дне (большая часть спроса предполагала существенную премию ко вторичному рынку) и ухудшение внешнего фона, Минфин вновь решил проявить упорство, предложив бумаги номиналом 25 млрд руб., правда, несколько разнообразив предложение. Помимо классических 5-летних ОФЗ 26223 (YTM 8,6%) и 1,5-летних ОФЗ 26214 (YTM 7,95%) на 10 млрд руб. каждый ведомство протестирует интерес к ОФЗ-ИН 52002, номинал которых индексируется на инфляцию.

За прошедшую неделю доходности вдоль кривой выросли на 5-7 б.п. вследствие повышения ключевой рублевой ставки, некоторого ослабления рубля (на фоне обесценения нефти) и ухудшения геополитического фона (из-за обострения ситуации на Украине, кроме этого, по данным СМИ, до конца этого года Сенату будет представлен новый доклад о вмешательстве РФ в президентские выборы США). Перечисленные выше факторы лишают фундаментальной привлекательности ОФЗ (текущие доходности являются низкими в сравнении с рисками введения санкций и ослабления рубля в следующем году).

В таких условиях аукционы Минфина продолжают оставаться интересной возможностью для закрытия коротких позиций, открытых за день до их проведения (с целью получения премии 5-10 б.п. по доходности, без которой Минфину не удастся реализовать заметную часть предложения). Судя по объемам спроса и удовлетворенным заявкам, именно эта возможность и создает сейчас основной спрос на аукционах. Также не в пользу привлекательности госдолга выступает и увеличение доступного объема к размещению «старого» 4-летнего выпуска 26209 (на 104 млрд руб.) и выпуск нового 7-летнего 26226 на 350 млрд руб. (на любое улучшение конъюнктуры Минфин, скорее всего, намерен отвечать увеличением предложения длинных бумаг).

Несмотря на появление тренда увеличения инфляции, инфляционные бумаги выглядят неинтересно: их реальная доходность 3,1% предполагает рост долгосрочной инфляции в среднем до 5,4% (чего может не произойти даже при заметном ослаблении рубля, эффект переноса которого нивелируется слабеющим потребительским спросом).