Мировые рынки: политическое равновесие в США вызвало ралли акций
Итог промежуточных выборов вернул на американский рынок акций «быков», которые вчера добавили еще 2% к капитализации акций индекса S&P (он легко преодолел 200-дневную среднюю), что уже на 6,5% выше последнего локального минимума. Промежуточные выборы создали равновесие политических сил в США (хотя некоторые называют это расколом), которое не позволит Д. Трампу провести свои неординарные инициативы (в виде бюджетных стимулов, которые могли бы заставить ФРС быть более «ястребиной», или жесткого решения проблемы торгового дефицита с Китаем), и сделает политику американского правительства более консервативной (по сути, сохранится статус «кво»). Это повышает определенность, что хорошо для рынка акций, который до конца этого года в новых условиях может обновить максимум.

Заседание FOMC: будет ли «голубиный» сигнал?
Основным событием сегодняшнего дня является итог (22:00 мск) завершающегося заседания FOMC, на котором не ожидается повышения ставки (с вероятностью 87%). Интерес представляет изменение формулировок пресс-релиза и тональности высказываний главы ФРС в сторону меньшей уверенности в 3 повышениях ставки в следующем году (согласно сентябрьскому консенсус-прогнозу FOMC). Любое смягчение риторики (или акцент на замедление экономического роста) будет восприниматься как приближение к нейтральному уровню ключевой ставки.

Аукционы ОФЗ: длина встретила отторжение
По итогам вчерашних аукционов из предложенных 20 млрд руб. Минфину удалось разместить лишь 11,2 млрд руб., при этом по 5-летнему выпуску 26223 спрос едва превысил предложение, а по длинным 11-летним ОФЗ он оказался ниже. Кроме того, даже такой скромный объем реализации потребовал предоставления заметной премии ко вторичному рынку (6-7 б.п. по доходности, исходя из отсечек YTM 8,59% и YTM 8,76%, соответственно).

Таким образом, как мы и предполагали, высокий спрос на предшествующем аукционе был обусловлен лишь желанием получить премию (а не увеличением длинной позиции). Мы не исключаем, что некоторая часть проявленного вчера спроса является следствием закрытия коротких позиций, сформированных до аукциона (в момент объявления параметров). Результат аукционов оказал негативное влияние на вторичный рынок: доходности среднесрочных и длинных бумаг сдвинулись вверх на 5-6 б.п., что соответствует величине предоставленных премий.

По нашему мнению, спрос на длину не появится, пока не появится определенность с санкциями на госдолг. Стоит отметить, что предложение госбумаг в краткосрочном сегменте, которое было бы востребовано локальными банками, ограничивается рисками рефинансирования долга (Минфин выстраивает политику заимствований таким образом, чтобы средний срок погашения портфеля не сокращался). В этой связи обоснованной выглядела бы пауза в размещениях, учитывая, что в условиях бюджетного профицита и отсутствия интервенций потребности в заимствованиях нет.

Мировые рынки: FOMC сохранил решимость на ужесточение
По итогам заседания FOMC, как и ожидалось, ставка была сохранена на уровне 2-2,25% годовых. Каких-либо существенных изменений в пресс-релизе не произошло (в частности, по мнению комитета, сокращение безработицы и рост расходов домохозяйств остались сильными, годовой реальный рост ВВП США за два последних квартала превысил 3%), за исключением некоторого ухудшения оценки роста инвестиций в основной капитал.

Исходя из пресс-релиза, нет никаких сомнений в устойчивости сильного роста, что требует продолжения умеренного ужесточения монетарных условий. Таким образом, комитет нацелен следовать намеченному курсу (траектории изменения ставки, соответствующей консенсус-прогнозу, опубликованному после сентябрьского заседания), который предполагает одно повышение ставки на 25 б.п. в декабре и еще 3 повышения в следующем году.

Участники рынка с вероятностью 74,5% также предполагают повышение ставки в декабре. Однако ожидания на следующий год отличаются: условная (при условии одного повышения в этом году) вероятность 3-х повышений составляет всего 29% против 64% для 2-х повышений. Соответственно, есть лишь уверенность в том, что с текущего момента до конца следующего года произойдет 3 повышения.

По-видимому, консенсус-мнение участников рынка предполагает заметное замедление экономики к 2020 г. вследствие проявления эффекта от повышения долларовой ставки и сокращения баланса ФРС. В частности, есть опасения, что к концу следующего года произойдет исчерпание долларовой ликвидности у американских банков, то есть сокращение ее уровня до размера минимально допустимых резервов, которые банки обязаны держать в ФРС в соответствии с Базель 3. В таком случае ФРС придется экстренно «нажимать на тормоза», чтобы не допустить сваливания в рецессию.

Отсутствие «голубиных» сигналов в пресс-релизе не способствовало продолжению ралли: американский рынок ушел в небольшой минус ( 0,25% по S&P), при этом хуже рынка выглядели бумаги энергетического сектора (-2,2%) на фоне продолжающейся коррекции цен на нефть (почти до 70 долл./барр. Brent против 86 долл./барр. в начале октября).

ЦБ намекает на возможное повышение ставки в декабре
Инфляция сохранилась на отметке в 0,1% н./н. на первой неделе ноября. И хотя среднесуточный темп роста цен снизился до 0,009% (против 0,011% в среднем за октябрь), годовая цифра немного ушла вверх, до 3,6% г./г. (3,5% г./г. в октябре). В целом такая динамика соответствует нашим ожиданиям: мы полагаем, что по итогам месяца рост цен достигнет 3,8% г./г. (0,5% м./м.) и 3,9% г./г. к концу декабря (также 0,5% м./м.).

На наш взгляд, ускорение инфляции предсказуемо и является достаточно умеренным, однако ЦБ по-прежнему выражает обеспокоенность инфляционными рисками и не исключает повышения ключевой ставки в будущем. Об этом вчера в ходе своего выступления в Госдуме заявила Э. Набиуллина, отметив, что оперативное небольшое повышение ставки сейчас снижает вероятность ее более значительного повышения в будущем. Возможно, беспокойство ЦБ связано с достаточно высокой вероятностью ужесточения санкций против России, что повысит волатильность на внутреннем валютном и долговом рынках. В этой связи, возможность повышения ставки на ближайшем заседании ЦБ (14 декабря), на наш взгляд, возрастает.

Рынок ОФЗ: еще одна волна исхода нерезидентов, факторов для роста котировок почти нет
В конце прошлой недели рынок госбумаг испытал еще одну волну распродаж, в ходе которой доходности прибавили 5-15 б.п., при этом длинные выпуски превысили YTM 9%. Такая динамика контрастирует с остальными рынками GEM, на которых доходности в основном снижались, и указывает на наличие локальных факторов. Ими могли стать как 1) всплеск опасения санкций (победа демократов на выборах «открывает двери» к ужесточению санкций), так и 2) заявления представителя Минфина о том, что ведомство «хочет уйти от практики отказа от аукционов», а также о планах регулярно предлагать 20-30 млрд руб.

Первый фактор спровоцировал распродажу нерезидентами, это косвенно подтверждается тем, что наиболее сильно пострадали длинные ОФЗ (-1 п.п.), а также акции Сбербанка (-3%), которые среди торгующихся российских активов имеют наибольшую долю нерезидентов. Намерение Минфина предлагать ОФЗ даже на падающем рынке создает возможности для формирования коротких позиций перед аукционами, которые можно будет закрыть или на самом аукционе (если будет предоставлена заметная премия 5-10 б.п.), или после него (поскольку неудачные аукционы будут усиливать коррекцию вторичного рынка, как это произошло после аукционов в прошлую среду). Это будет способствовать обесценению госбумаг при сохраняющейся слабой рыночной конъюнктуре.

Еще одним фактором, снижающим инвестиционную привлекательность госдолга на текущих уровнях, является вероятное дальнейшее ужесточение монетарной политики ЦБ РФ, который, судя по недавним высказываниям его главы («не стоит бояться временных повышений»), может еще не раз поднять ключевую ставку. В этой связи в момент возможного объявления санкций на госдолг длинные ОФЗ могут уйти в диапазон YTM 9,5-10%.

Ставки МБК стабилизируются до налогов
6 ноября RUONIA впервые за месяц достигла уровня ключевой ставки. Отметим, что кратковременное повышение ставок МБК пришлось на окончание периода усреднения, при том объем корсчетов, с которым банки подошли к нему, был, по нашим оценкам, даже немного избыточным. Их средний с начала периода уровень к 4-5 ноября превышал 2,3 трлн руб. (по нашим расчетам, достаточно было бы и 2,2 трлн руб.). Мы полагаем, что подстегнуть рост ставок мог депозитный аукцион «тонкой настройки», проведенный как раз за день до всплеска ставок. Сразу на следующий день RUONIA вновь «нырнула» ниже ключевой.

На ближайшей неделе мы не ожидаем заметных оттоков ликвидности из системы (роста ставок МБК). Выплаты основных налогов (которые почти всегда вызывают повышение RUONIA на ~20 б.п.) придутся лишь на 26 ноября. По нашим оценкам, их объемы окажутся в рамках прошлых месяцев и составят чуть менее 1 трлн руб. (внутренний НДС 333 млрд руб., внутренние акцизы 42 млрд руб., НДПИ 601 млрд руб.). После этого довольно заметный отток придется на налог на прибыль (434 млрд руб., 28 ноября).

Импорт слабеет вслед за внутренним спросом
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в октябре смог достичь лишь символического роста (0,8% г./г., 18,5 млрд долл. в сентябре). Ситуация в структуре динамики основных компонент практически не поменялась: падение г./г. продолжилось по большинству направлений, но меньшими темпами. В частности, импорт машин и оборудования сократил негативный вклад в рост импорта до -0,3 п.п. (против -4-2 п.п. в прошлые месяцы). Однако динамика м./м. в этой позиции остается достаточно волатильной, что мы связываем с отсутствием уверенного внутреннего инвестиционного спроса. Напомним, что во 2 кв. 2018 г. темпы повышения инвестиций в основной капитал оказались самыми низкими (с момента их перехода к росту в конце 2016 г.). В свою очередь, слабость потребительских расходов снижает темпы повышения импорта потребительских товаров (например, пищевой продукции, розничный товарооборот которой заметно сбавил рост в 3 кв. 2018 г.). При сохранении текущей динамики импорт достигнет темпов роста в 3-4% г./г. по итогам 2018 г.

Аукционы: Минфин урезал предложение и сократил дюрацию
Формируя предложение на сегодняшнем аукционном дне, Минфин все-таки учел результат аукционов на прошлой неделе (когда среднесрочные и длинные бумаги не нашли спрос на весь объем, даже несмотря на премию) и предложил лишь 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 8,4%) и плавающие ОФЗ 29012 (с купоном 6М RUONIA + 40 б.п.) номинальным объемом 5 млрд руб. каждый.

За прошедшую неделю в результате продаж нерезидентов кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 23-43 б.п. в среднесрочном и длинном конце, при этом длинные выпуски котируются около YTM 9%. По динамике рынок ОФЗ выглядел хуже остальных рынков GEM из-за усилившихся опасений относительно санкций. Помимо этого, негативное влияние оказывает сильная коррекция нефти (-7% по Brent за вчерашний день), которая пока игнорируется курсом рубля. Возможно, поддержка пришла от продажи выручки экспортерами для уплаты налогов в конце этого месяца. Кроме того, позитив принесла новость о том, что Конгресс может отложить введение новых санкций против РФ, поскольку до конца года не успевает рассмотреть и провести голосование по соответствующему законопроекту.

По нашему мнению, выпуск ОФЗ 25083 может найти интерес (с некоторой премией ко вторичному рынку по доходности) со стороны локальных банков за счет наличия относительно широкого спреда 100 б.п. к ставке RUONIA (для сравнения выпуски с дюрацией больше в 3-4 раза имеют спред всего 160-170 б.п.). Плавающие ОФЗ 29012 выглядят менее интересно, поскольку имеют премию к ставке RUONIA всего 46 б.п. (для сравнения у выпуска 29006 она составляет 71 б.п.). Однако если покупать эти бумаги вместе с продажей IRS (процентных свопов), то их синтетическая доходность составит, по нашим оценкам, 9,71% и 9,58%, что заметно выше кривой классических ОФЗ (по причине высоких ставок по кривой IRS). Кроме того, плавающие бумаги дают защиту от дальнейших повышений ключевой ставки, также они менее чувствительны к выходу нерезидентов с рынка ОФЗ (их доля в таких бумагах близка к нулю).

ВВП: факт все больше расходится с ожиданиями властей
Согласно первой оценке Росстата, рост ВВП в 3 кв. 2018 г. снизился до 1,3% г./г., выйдя на уровень в 1,5% г./г. за 9М. Такая траектория полностью соответствует нашему прогнозу на весь этот год (1,5% г./г.), и мы предполагаем, что в 4 кв. 2018 г. рост экономики останется примерно на этом уровне. Напомним, что слабая динамика экономики еще в сентябре вынудила МЭР пересмотреть свой прогноз по росту ВВП на год до 1,8% г./г. (до этого ведомство ожидало более 2% г./г.) Правда, и эта цифра выглядит оптимистично: для того чтобы ее достичь, рост ВВП в 4 кв. 2018 г. должен ускориться до 2,5% г./г., что сейчас выглядит недостижимо. Замедление экономического роста в 3 кв. 2018 г. - результат слабой динамики сельского хозяйства и строительства. И хотя просадка в с/х во многом объясняется смещенной сезонностью, урожай в этом году в целом, скорее всего, окажется меньше, чем в предыдущем.

В ускорение строительства мы также не верим: пик больших инвестиций уже прошел в 2017 г. (когда одновременно осуществлялись несколько крупных госпроектов). В 2019 г. поддержать строительство мог бы новый Фонд развития, созданный для финансирования инфраструктурных проектов во исполнение майского указа (для него в бюджете выделено 585 млрд руб. ежегодно). Впрочем, пока непонятно, пойдут ли все эти средства именно на инфраструктуру – недавно А. Кудрин в этой связи даже назвал фонд «черным ящиком». Негативными факторами для экономического роста в 2019 г., как мы не раз отмечали, выступят повышение НДС и старт пенсионной реформы.

Аукционы ОФЗ: «короток» небольшим объемом остается востребованным
В результате вчерашних аукционов Минфин смог реализовать весь скромный объем (10 млрд руб.) предложенных ОФЗ короткой дюрации. При этом нельзя сказать, что был повышенный интерес: несмотря на относительно высокий спрос (17,5 млрд руб.), для продажи всего объема 3-летних ОФЗ 25083 пришлось предоставить некоторую премию (4 б.п., исходя из отсечки YTM 8,44%) ко вторичному рынку на утро аукционного дня (сегодня котировки ушли на YTM 8,3%). Плавающие бумаги 29012 были проданы без ценового дисконта, однако котировки других бумаг с плавающим купоном просели (в частности, выпуск 29006 вплотную подошел к отметке 103% от номинала).

Благодаря заметному укреплению рубля (обусловленному сообщением о том, что до конца этого года санкции, предусмотренные законопроектом о кремлевской агрессии, скорее всего, введены не будут) вчера рынок классических ОФЗ также продемонстрировал позитивную ценовую динамику (так, доходности длинных бумаг снизились на 10-15 б.п., уйдя на отметку YTM 8,7-8,8%).

Мировые рынки: Дж. Пауэлл не стал поддерживать рынки
Американский рынок акций вчера обесценился на 0,76% (по индексу S&P), достигнув локального минимума, растеряв заметную часть восстановления от последней волны распродажи. В своем выступлении Дж. Пауэлл вновь выразил уверенность в ужесточении монетарной политики в условиях сильного экономического роста (хотя влияние бюджетных стимулов уже ослабевает) и не стал придавать особого значения ни увеличившейся волатильности, ни снижению котировок финансовых активов, отметив, что это лишь один из многих факторов, принимаемых во внимание при формировании политики.

Также глава ФРС заявил о возможности проведения пресс-конференций после каждых заседаний FOMC, что можно расценивать как готовность комитета к резким поворотам на каждом заседании в следующем году (и можно трактовать как «голубиный» сигнал в долгосрочной перспективе). Таким образом, до конца года существенную поддержку американский рынок может получить лишь в случае достижения конструктивного торгового соглашения с Китаем в конце ноября.

Снижение профицита бюджета осталось незамеченным для рынка МБК
По данным Минфина, профицит бюджета в октябре немного снизился (406 млрд руб. против 511 млрд руб. в сентябре). Впрочем, это никак не исправило ситуацию с ликвидностью – судя по данным ЦБ, чистый отток по бюджетному каналу даже возрос (до 298 млрд руб. со 154 млрд руб. в сентябре). Дело в том, что с сентября объем предоставленной Казначейством ликвидности по РЕПО и депозитам снизился (в сентябре они выросли на 458 млрд руб., а в октябре – лишь на 84 млрд руб.). Кроме того, после двух месяцев практически нулевых чистых заимствований Минфину удалось занять 51 млрд руб. по ОФЗ в октябре.

В ноябре-декабре расходы бюджета будут возрастать, причем темп их повышения будет, скорее всего, превышать рост доходов, из-за чего в ноябре профицит бюджета, по нашим оценкам, снизится до 300 млрд руб., а в декабре возникнет дефицит около 1 трлн руб. Однако, как мы уже отмечали, такая ситуация не улучшит состояние рынка МБК и не позволит RUONIA снизиться. В числе основных аргументов: 1) приток ликвидности в декабре фактически поступит лишь в последних числах месяца и не успеет повлиять на рынок, 2) отсутствие притока рублевой ликвидности из-за приостановки интервенций также должно оказывать негативное влияние (в настоящее время дисконт RUONIA к ключевой ставке уже уменьшился с 20 б.п. до 10-15 б.п. и может сохраниться вблизи этих уровней до конца года).

ЦБ задумался о повышении ставки даже при умеренной инфляции
На прошедшей неделе инфляция сразу ускорилась до 0,2% н./н. В этом году такой темп роста цен достаточно заметен – подобные значения были в период индексации тарифов в начале июля. В итоге годовая оценка выросла до 3,7% г./г. (с 3,6% г./г. неделей ранее).

В целом ускорение недельных темпов инфляции под конец года – это сезонный фактор: в прошлом году темпы роста цен в ноябре-декабре также превышали аналогичные показатели в августе-сентябре. Эффект переноса курса при этом остается слабым, хотя инфляция на некоторые непродовольственные товары продолжает немного ускоряться. Мы считаем, что до конца месяца инфляция может подрасти до 3,8% г./г., а до конца года – до 3,9% г./г.

Эта динамика соответствует нижней границе прогноза по инфляции ЦБ на этот год, что, при прочих равных, должно было бы немного сдерживать «ястребиный» тон риторики регулятора. Однако, судя по комментариям директора департамента денежно-кредитной политики ЦБ А. Заботкина, мы полагаем, что текущая динамика инфляции – отнюдь не самый главный повод для беспокойства регулятора. В качестве главных рисков сейчас отмечаются дальнейшее ужесточение санкций и возможность эскалации глобальной торговой войны. Отметим, решение Конгресса США не ужесточать санкции против России в этом году, на наш взгляд, мало что меняет в ориентирах политики ЦБ. Скорее всего, регулятор по-прежнему считает, что новые санкции рано или поздно будут введены, и необходимость в дальнейшем ужесточении политики сохраняется.

В этой связи повышение ключевой ставки в декабре (как мера заблаговременного реагирования) остается высоко вероятным. Кроме того, вместе с решением по ставке 14 декабря ЦБ, скорее всего, решит вопрос о возобновлении или дальнейшей приостановке интервенций на открытом рынке в 2019 г. (А. Заботкин намекнул на это в своем интервью) и, вероятно, опубликует это решение вместе с пресс-релизом по ставке. Сейчас сложно спрогнозировать решит ли ЦБ сделать это именно с января, но в любом случае мы полагаем, что регулятор вряд ли откажется от возобновления покупок валюты в следующем году. Отметим, что если такие планы действительно есть, то это может стать еще одним аргументом для повышения ставки в декабре.