Поправки в Федеральный бюджет увеличили финансирование регионов и госкорпораций
Минфин предложил поправки в Федеральный бюджет на 2018 г. Основные изменения коснулись прогноза нефтегазовых допдоходов, которые возросли до 4 трлн руб. с 2,7 трлн руб. в действующей версии (это было ожидаемо, т.к. фактическая рублевая цена нефти Urals (4270 руб./барр.) с начала года заметно превысила заложенный в бюджет уровень в 3600 руб./барр.). В результате профицит увеличился до 2,14 трлн руб. При этом операционные траты ФНБ в этом году остались на неизменном уровне (1,11 трлн руб.). Эти средства закроют временное превышение расходов над доходами бюджета во второй половине декабря (см. наш обзор от 15 октября). По нашим расчетам, в ноябре-декабре по бюджетному каналу в систему поступит ~700 млрд руб. Однако основной объем средств поступит в 20-х числах декабря, а потому до этого ситуация на рынке МБК не сможет улучшиться.
Подчеркнем, что Минфин сохраняет консерватизм по расходам: в то время как доходы бюджета, не связанные с дополнительными нефтегазовыми средствами, увеличились на 520 млрд руб., расходы подросли лишь на 210 млрд руб. (хотя бюджетные правила позволяли увеличить их более существенно). Большую их часть Минфин планирует пустить на увеличение трансфертов регионам (113 млрд руб.) и на безвозмездную помощь госкорпорациям. Основными получателями помощи (109 млрд руб.) станут ВЭБ, Ростех, РЖД, Промсвязьбанк и Россельхозбанк, которым бюджет предоставит дополнительно по ~20 млрд руб. до конца года (в форме вливания в капитал). При этом социальные расходы до конца года решено сократить на 35 млрд руб. В целом Минфин не отступает от бюджетных правил, и в ближайшие годы будет сдерживать рост расходов, а все допдоходы направлять в ФНБ. Впрочем, такая политика (особенно в условиях стагнации экономики) вряд ли позволит ускорить рост ВВП выше текущего потенциала в 1,5-2% г./г.
Минфин предложил поправки в Федеральный бюджет на 2018 г. Основные изменения коснулись прогноза нефтегазовых допдоходов, которые возросли до 4 трлн руб. с 2,7 трлн руб. в действующей версии (это было ожидаемо, т.к. фактическая рублевая цена нефти Urals (4270 руб./барр.) с начала года заметно превысила заложенный в бюджет уровень в 3600 руб./барр.). В результате профицит увеличился до 2,14 трлн руб. При этом операционные траты ФНБ в этом году остались на неизменном уровне (1,11 трлн руб.). Эти средства закроют временное превышение расходов над доходами бюджета во второй половине декабря (см. наш обзор от 15 октября). По нашим расчетам, в ноябре-декабре по бюджетному каналу в систему поступит ~700 млрд руб. Однако основной объем средств поступит в 20-х числах декабря, а потому до этого ситуация на рынке МБК не сможет улучшиться.
Подчеркнем, что Минфин сохраняет консерватизм по расходам: в то время как доходы бюджета, не связанные с дополнительными нефтегазовыми средствами, увеличились на 520 млрд руб., расходы подросли лишь на 210 млрд руб. (хотя бюджетные правила позволяли увеличить их более существенно). Большую их часть Минфин планирует пустить на увеличение трансфертов регионам (113 млрд руб.) и на безвозмездную помощь госкорпорациям. Основными получателями помощи (109 млрд руб.) станут ВЭБ, Ростех, РЖД, Промсвязьбанк и Россельхозбанк, которым бюджет предоставит дополнительно по ~20 млрд руб. до конца года (в форме вливания в капитал). При этом социальные расходы до конца года решено сократить на 35 млрд руб. В целом Минфин не отступает от бюджетных правил, и в ближайшие годы будет сдерживать рост расходов, а все допдоходы направлять в ФНБ. Впрочем, такая политика (особенно в условиях стагнации экономики) вряд ли позволит ускорить рост ВВП выше текущего потенциала в 1,5-2% г./г.
Неудавшийся отскок
Американские акции вчера продолжили движение вниз (-0,43% по индексу S&P, который вновь ушел ниже 200-дневной средней линии), растеряв все произошедшее на прошлой неделе восстановление. Сегодня негативный фон формируют азиатские торги, обесценение китайского индекса SHCOMP составляет 2,3%, который вновь направляется к своему минимуму, как следствие, открытие американского рынка произойдет с заметным снижением. Возросший спрос на безрисковые активы позволил доходности 10-летних UST опустится на 5 б.п. до YTM 3,15%.
Судя по времени, которое индекс S&P уже провел ниже 200-дневной средней линии с начала текущей коррекции (она с начала этого года служила сильным уровнем поддержки), есть большая вероятность, что в этот раз коррекция американского рынка будет более глубокой, чем та, которая произошла в конце января - начале февраля. Фундаментально по-прежнему нет причин для игры на повышение: 1) градус геополитической напряженности США с Китаем, а после недавних событий еще и с Саудовской Аравией остается высоким; 2) вероятно поражение республиканцев (Д. Трампа) по итогам промежуточных выборов в Конгресс; 3) согласно стенограмме с последнего заседания FOMC, экономические условия способствуют дальнейшему повышению ключевой долларовой ставки (как минимум до 3,0-3,25%, согласно консенсус-прогнозу FOMC).
Американские акции вчера продолжили движение вниз (-0,43% по индексу S&P, который вновь ушел ниже 200-дневной средней линии), растеряв все произошедшее на прошлой неделе восстановление. Сегодня негативный фон формируют азиатские торги, обесценение китайского индекса SHCOMP составляет 2,3%, который вновь направляется к своему минимуму, как следствие, открытие американского рынка произойдет с заметным снижением. Возросший спрос на безрисковые активы позволил доходности 10-летних UST опустится на 5 б.п. до YTM 3,15%.
Судя по времени, которое индекс S&P уже провел ниже 200-дневной средней линии с начала текущей коррекции (она с начала этого года служила сильным уровнем поддержки), есть большая вероятность, что в этот раз коррекция американского рынка будет более глубокой, чем та, которая произошла в конце января - начале февраля. Фундаментально по-прежнему нет причин для игры на повышение: 1) градус геополитической напряженности США с Китаем, а после недавних событий еще и с Саудовской Аравией остается высоким; 2) вероятно поражение республиканцев (Д. Трампа) по итогам промежуточных выборов в Конгресс; 3) согласно стенограмме с последнего заседания FOMC, экономические условия способствуют дальнейшему повышению ключевой долларовой ставки (как минимум до 3,0-3,25%, согласно консенсус-прогнозу FOMC).
Новый бюджет не смог вместить амбициозные цели майского указа
В ближайшее время Госдума примет трехлетний бюджет, однако, судя по опубликованной структуре расходов, ряд мер, которые мы ожидали увидеть (стимулирование экономического роста, сокращение непроизводительных расходов, увеличение доли инвестиций и пр.), в проекте не прослеживаются. Так, доля капвложений в расходах бюджета снижается, в то время как доля прочих расходов, не связанных с потреблением и инвестициями, растет (главным образом за счет субсидий и трансфертов госпредприятиям). Напомним, что недавно в нашем исследовании о влиянии мер майского указа на экономику мы пришли к выводу, что госинвестиции сильнее всего ускоряют рост экономики, в то время как прочие расходы являются непроизводительными и лишь снижают потенциал ВВП. Так, при прочих равных (без учета пенсионной реформы и повышения НДС), если применить наши оценки к этой структуре расходов, получается, что бюджет может ускорить экономический рост лишь на 0,7-1 п.п. в ближайшие три года (т.е. лишь на 0,2-0,3 п.п. в год). Такое ускорение не позволит перекрыть негативный эффект от пенсионной реформы и повышения НДС, которые в ближайшие три года снизят экономический рост на 0,4-0,5 п.п./год.
Интересно также отметить, что функциональная структура расходов (см. график слева) не претерпела значительных изменений. Так, социальные расходы, несмотря на пенсионную реформу, продолжают расти (при том, что недавно принятый бюджет пенсионного фонда предполагает сокращение расходов на пенсии). Впрочем, экономический эффект от бюджетных расходов в перспективе может оказаться и выше: у Минфина может появиться возможность менять структуру финансирования самостоятельно, не внося изменений в Закон о бюджете. Поэтому не исключено, что доля производительных расходов в бюджете может возрасти. Однако пока даже представители властей отмечают, что эффективность намеченных бюджетных мер низкая: нацпроекты плохо проработаны, а цели и задачи программ не достаточно согласованы.
В ближайшее время Госдума примет трехлетний бюджет, однако, судя по опубликованной структуре расходов, ряд мер, которые мы ожидали увидеть (стимулирование экономического роста, сокращение непроизводительных расходов, увеличение доли инвестиций и пр.), в проекте не прослеживаются. Так, доля капвложений в расходах бюджета снижается, в то время как доля прочих расходов, не связанных с потреблением и инвестициями, растет (главным образом за счет субсидий и трансфертов госпредприятиям). Напомним, что недавно в нашем исследовании о влиянии мер майского указа на экономику мы пришли к выводу, что госинвестиции сильнее всего ускоряют рост экономики, в то время как прочие расходы являются непроизводительными и лишь снижают потенциал ВВП. Так, при прочих равных (без учета пенсионной реформы и повышения НДС), если применить наши оценки к этой структуре расходов, получается, что бюджет может ускорить экономический рост лишь на 0,7-1 п.п. в ближайшие три года (т.е. лишь на 0,2-0,3 п.п. в год). Такое ускорение не позволит перекрыть негативный эффект от пенсионной реформы и повышения НДС, которые в ближайшие три года снизят экономический рост на 0,4-0,5 п.п./год.
Интересно также отметить, что функциональная структура расходов (см. график слева) не претерпела значительных изменений. Так, социальные расходы, несмотря на пенсионную реформу, продолжают расти (при том, что недавно принятый бюджет пенсионного фонда предполагает сокращение расходов на пенсии). Впрочем, экономический эффект от бюджетных расходов в перспективе может оказаться и выше: у Минфина может появиться возможность менять структуру финансирования самостоятельно, не внося изменений в Закон о бюджете. Поэтому не исключено, что доля производительных расходов в бюджете может возрасти. Однако пока даже представители властей отмечают, что эффективность намеченных бюджетных мер низкая: нацпроекты плохо проработаны, а цели и задачи программ не достаточно согласованы.
Американские рынки под давлением геополитики
Для американского рынка вчерашний день начался с очередного падения, которое удалось лишь частично компенсировать во второй половине торговой сессии, по итогам дня индекс S&P потерял еще 0,55%. При этом фьючерсы указывают на то, что движение вниз, скорее всего, будет продолжено и сегодня под навесом геополитических проблем.
Д. Трамп, который до этого весьма сдержанно реагировал на произошедшее убийство журналиста Дж. Хашогги, открыто выступавшего против наследного принца Саудовской Аравии, вчера назвал поведение властей этой страны "худшей в истории попыткой замести следы" и оставил на усмотрение Конгресса США принятие решения по мерам. Ухудшение отношений между странами поставит под вопрос сбыт американской военной техники, а также может дестабилизировать рынок нефти (недавно Саудовская Аравия заявила о готовности нарастить добычу нефти для компенсации выпадающего предложения нефти из Ирана, что произошло вследствие введения американских санкций). По-видимому, в этом случае односторонние жесткие меры со стороны США маловероятны.
Другим препятствием для долгосрочного роста акций/роста прибылей компаний является ужесточение монетарной политики ФРС, в отношении которой вчера Д. Трамп вновь выступил с критикой, считая, что ставка повышается слишком быстро, нивелируя позитивный эффект от налоговой реформы (не факт, что вторая часть налоговых сокращений будет проведена через Конгресс, учитывая вероятное изменение его состава после выборов).
Для американского рынка вчерашний день начался с очередного падения, которое удалось лишь частично компенсировать во второй половине торговой сессии, по итогам дня индекс S&P потерял еще 0,55%. При этом фьючерсы указывают на то, что движение вниз, скорее всего, будет продолжено и сегодня под навесом геополитических проблем.
Д. Трамп, который до этого весьма сдержанно реагировал на произошедшее убийство журналиста Дж. Хашогги, открыто выступавшего против наследного принца Саудовской Аравии, вчера назвал поведение властей этой страны "худшей в истории попыткой замести следы" и оставил на усмотрение Конгресса США принятие решения по мерам. Ухудшение отношений между странами поставит под вопрос сбыт американской военной техники, а также может дестабилизировать рынок нефти (недавно Саудовская Аравия заявила о готовности нарастить добычу нефти для компенсации выпадающего предложения нефти из Ирана, что произошло вследствие введения американских санкций). По-видимому, в этом случае односторонние жесткие меры со стороны США маловероятны.
Другим препятствием для долгосрочного роста акций/роста прибылей компаний является ужесточение монетарной политики ФРС, в отношении которой вчера Д. Трамп вновь выступил с критикой, считая, что ставка повышается слишком быстро, нивелируя позитивный эффект от налоговой реформы (не факт, что вторая часть налоговых сокращений будет проведена через Конгресс, учитывая вероятное изменение его состава после выборов).
Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует спрос на длину
На сегодняшнем аукционном дне после относительно удачного размещения 5,3-летнего выпуска ОФЗ 26223 на прошлой неделе (когда удалось реализовать почти весь объем с отсечкой YTM 8,42%, не предполагающей заметной премии ко вторичному рынку) Минфин вновь предлагает бумаги этого выпуска на 10 млрд руб. Помимо среднесрочного выпуска ведомство решило предложить и 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,61%) на 10 млрд руб., что, по-видимому, является намерением оценить интерес участников к длинной дюрации в ответ на относительную стабилизацию валютного курса (и смещением на второй план санкций на госдолг).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ, так же как и на других GEM, почти не изменились. Локальному интересу к среднесрочным и коротким ОФЗ способствует начавшийся налоговый период (завтра предстоит выплата НДПИ), который поддерживает стабильный курс рубля, несмотря на произошедшую коррекцию нефти. Однако учитывая сохраняющуюся вероятность введения санкций на госдолг, покупка длинных ОФЗ на текущих уровнях, по нашему мнению, не представляет интереса: в случае введения санкций спреды к RUONIA расширятся с текущих 140-150 б.п. на 50-100 б.п., если в объявленных санкциях (по делу о кремлевской агрессии) ОФЗ не будут фигурировать (то есть вопрос останется в подвешенном состоянии), то ралли может составить 30-50 б.п. (по нашему мнению, вероятность первого события выше). Кроме того, не в пользу спроса на длинные ОФЗ выступает и глобальное отвращение к риску из-за навеса геополитических проблем (США с Китаем и Саудовской Аравией). Предоставление большой премии на аукционе по 26225 или размещение лишь небольшого объема бумаг может вызвать коррекцию на вторичном рынке (в этом смысле тест не является "бесплатным").
На сегодняшнем аукционном дне после относительно удачного размещения 5,3-летнего выпуска ОФЗ 26223 на прошлой неделе (когда удалось реализовать почти весь объем с отсечкой YTM 8,42%, не предполагающей заметной премии ко вторичному рынку) Минфин вновь предлагает бумаги этого выпуска на 10 млрд руб. Помимо среднесрочного выпуска ведомство решило предложить и 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,61%) на 10 млрд руб., что, по-видимому, является намерением оценить интерес участников к длинной дюрации в ответ на относительную стабилизацию валютного курса (и смещением на второй план санкций на госдолг).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ, так же как и на других GEM, почти не изменились. Локальному интересу к среднесрочным и коротким ОФЗ способствует начавшийся налоговый период (завтра предстоит выплата НДПИ), который поддерживает стабильный курс рубля, несмотря на произошедшую коррекцию нефти. Однако учитывая сохраняющуюся вероятность введения санкций на госдолг, покупка длинных ОФЗ на текущих уровнях, по нашему мнению, не представляет интереса: в случае введения санкций спреды к RUONIA расширятся с текущих 140-150 б.п. на 50-100 б.п., если в объявленных санкциях (по делу о кремлевской агрессии) ОФЗ не будут фигурировать (то есть вопрос останется в подвешенном состоянии), то ралли может составить 30-50 б.п. (по нашему мнению, вероятность первого события выше). Кроме того, не в пользу спроса на длинные ОФЗ выступает и глобальное отвращение к риску из-за навеса геополитических проблем (США с Китаем и Саудовской Аравией). Предоставление большой премии на аукционе по 26225 или размещение лишь небольшого объема бумаг может вызвать коррекцию на вторичном рынке (в этом смысле тест не является "бесплатным").
Мировые рынки: разъяренные "медведи" добрались до технологического сектора
Индекс S&P, не сумевший зацепиться за 200-дневную среднюю линию, продолжил падение в пропасть - обесценение составило 3,1%, при этом лидером обвала стал технологический сектор (на 4,4% в среднем, некоторые акции упали на 10%). Таким образом, американский рынок акций вернулся на уровень начала этого года (то есть весь позитивный эффект от принятой налоговой реформы Д. Трампа был нивелирован). Масштаб коррекции указывает на появление панических распродаж со стороны тех инвесторов, которые заходили в акции в период восстановления после распродажи в начале этого года (судя по всему, ими были в основном розничные инвесторы).
Вызывает удивление не текущий обвал, а тот рост рынка акций, который произошел с февраля этого года, игнорировавший как ужесточение монетарной политики ФРС, так и ухудшение торговых отношений с Китаем. Фундаментально по-прежнему нет оснований для изменения "медвежьих" настроений (хотя, конечно, после такого обвала должен произойти технический отскок, вероятно, в ходе сегодняшней торговой сессии), поэтому не исключено, что котировки индексов могут устремиться к тем уровням, на которых они находились до избрания Д. Трампа президентом.
Надежда "быков" теперь обращена на членов FOMC, которые в текущих условиях (динамика акций традиционно воспринимается американскими экономистами как один из опережающих индикаторов состояния экономики) могут придать большее значение рискам (например, что весь потенциал экономического роста уже реализован и баланс рисков теперь смещается в сторону замедления) и сделать некие заявления в отношении замедления темпа повышения ключевой ставки (пауза на ближайших заседаниях). Подобного рода заявления могут произойти, если рынок упадет еще на 5-10%. В отношении внутренней политики США такое падение акций в преддверии выборов в Конгресс играет не на руку республиканцам и Д. Трампу, который ставил себе в заслугу рост в период своего президентства.
Индекс S&P, не сумевший зацепиться за 200-дневную среднюю линию, продолжил падение в пропасть - обесценение составило 3,1%, при этом лидером обвала стал технологический сектор (на 4,4% в среднем, некоторые акции упали на 10%). Таким образом, американский рынок акций вернулся на уровень начала этого года (то есть весь позитивный эффект от принятой налоговой реформы Д. Трампа был нивелирован). Масштаб коррекции указывает на появление панических распродаж со стороны тех инвесторов, которые заходили в акции в период восстановления после распродажи в начале этого года (судя по всему, ими были в основном розничные инвесторы).
Вызывает удивление не текущий обвал, а тот рост рынка акций, который произошел с февраля этого года, игнорировавший как ужесточение монетарной политики ФРС, так и ухудшение торговых отношений с Китаем. Фундаментально по-прежнему нет оснований для изменения "медвежьих" настроений (хотя, конечно, после такого обвала должен произойти технический отскок, вероятно, в ходе сегодняшней торговой сессии), поэтому не исключено, что котировки индексов могут устремиться к тем уровням, на которых они находились до избрания Д. Трампа президентом.
Надежда "быков" теперь обращена на членов FOMC, которые в текущих условиях (динамика акций традиционно воспринимается американскими экономистами как один из опережающих индикаторов состояния экономики) могут придать большее значение рискам (например, что весь потенциал экономического роста уже реализован и баланс рисков теперь смещается в сторону замедления) и сделать некие заявления в отношении замедления темпа повышения ключевой ставки (пауза на ближайших заседаниях). Подобного рода заявления могут произойти, если рынок упадет еще на 5-10%. В отношении внутренней политики США такое падение акций в преддверии выборов в Конгресс играет не на руку республиканцам и Д. Трампу, который ставил себе в заслугу рост в период своего президентства.
Аукционы ОФЗ: "длинные бумаги не предлагать!"
В ходе вчерашнего аукциона нашелся относительно большой спрос на 5-летние ОФЗ 26223 (25,6 млрд руб.), который позволил Минфину продать весь объем (10 млрд руб.), хотя для этого пришлось предложить премию 6 б.п. (по отсечке YTM 8,48%). Иная картина наблюдалась при размещении 15-летних ОФЗ 26225: спрос оказался ниже предложения, разместить удалось лишь 4,2 млрд руб. с премией 8 б.п. ко вторичному рынку (YTM 8,69%). Стоит отметить, что из-за негативного внешнего фона эти премии не были отыграны: доходности на вторичном рынке сегодня соответствуют уровням отсечек, то есть предоставление премий на аукционах (для размещения хоть какого-нибудь объема) негативно влияет на рынок и не может стать практикой (так как участники будут формировать короткие позиции по бумагам в момент объявления по ним аукциона по доразмещению). По нашему мнению, основной причиной низкого интереса к длинным бумагам (да и к среднесрочным тоже) является неопределенность с санкциями на госдолг, которая способствует сокращению позиции нерезидентов - по данным ЦБ РФ, в сентябре они продали ОФЗ еще на 55 млрд руб. (377 млрд руб. с начала года), а их доля снизилась на 0,8 п.п. до 25,8%.
В ходе вчерашнего аукциона нашелся относительно большой спрос на 5-летние ОФЗ 26223 (25,6 млрд руб.), который позволил Минфину продать весь объем (10 млрд руб.), хотя для этого пришлось предложить премию 6 б.п. (по отсечке YTM 8,48%). Иная картина наблюдалась при размещении 15-летних ОФЗ 26225: спрос оказался ниже предложения, разместить удалось лишь 4,2 млрд руб. с премией 8 б.п. ко вторичному рынку (YTM 8,69%). Стоит отметить, что из-за негативного внешнего фона эти премии не были отыграны: доходности на вторичном рынке сегодня соответствуют уровням отсечек, то есть предоставление премий на аукционах (для размещения хоть какого-нибудь объема) негативно влияет на рынок и не может стать практикой (так как участники будут формировать короткие позиции по бумагам в момент объявления по ним аукциона по доразмещению). По нашему мнению, основной причиной низкого интереса к длинным бумагам (да и к среднесрочным тоже) является неопределенность с санкциями на госдолг, которая способствует сокращению позиции нерезидентов - по данным ЦБ РФ, в сентябре они продали ОФЗ еще на 55 млрд руб. (377 млрд руб. с начала года), а их доля снизилась на 0,8 п.п. до 25,8%.
Внешние риски заставляют забыть о смягчении монетарной политики
В пятницу Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%, что было ожидаемо нами и рынком. Оценка регулятором текущей ситуации и рисков практически не изменилась: многие формулировки перекочевали из сентябрьского пресс-релиза. Так, ЦБ не исключил возможности повышения ключевой ставки в будущем в случае возникновения внешних рисков (которые могут повлечь за собой острую реакцию финансового рынка и/или ускорение инфляции относительно прогноза ЦБ). При этом регулятор отметил, что в данный момент траектория инфляции укладывается в динамику действующего прогноза регулятора, что и послужило одним из аргументов для сохранения ставки на этом заседании.
Однако если в прошлом пресс-релизе регулятор отмечал, что дальнейший рост доходностей на развитых рынках, отток капитала из развивающихся стран и геополитические факторы могут привести к сохранению волатильности на финансовых рынках, то по итогам этого заседания ЦБ отметил, что такой же набор факторов приведет к ее усилению.
Мы полагаем, что шансов на повышение ставки в ближайшие месяцы больше, чем на ее сохранение. Во-первых, в обозримой перспективе волатильность валютного и долгового рынка с высокой вероятностью вырастет. В числе основных факторов для этого мы видим 1) ожидания дальнейшего ужесточения политики ФРС и 2) введение санкций против новых выпусков госдолга. Во-вторых, вероятное возобновление покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила в 2019 г. сильно снизит устойчивость российской валюты к внешним шокам, что в итоге может потребовать более высокой ставки от ЦБ.
Наш базовый прогноз предполагает еще одно повышение ключевой ставки до конца года (до 7,75%). На таком уровне мы ожидаем, что она продержится почти весь следующий год, но, скорее всего, ЦБ найдет шанс для ее снижения на 25 б.п. на одном из последних заседаний в 2019 г. Впрочем, ограничивать потенциал смягчения монетарной политики будет дальнейший рост ставки ФРС США (рынок ожидает до 4 повышений в 2019 г.), что будет при прочих равных усиливать отток капитала с развивающихся рынков.
В пятницу Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%, что было ожидаемо нами и рынком. Оценка регулятором текущей ситуации и рисков практически не изменилась: многие формулировки перекочевали из сентябрьского пресс-релиза. Так, ЦБ не исключил возможности повышения ключевой ставки в будущем в случае возникновения внешних рисков (которые могут повлечь за собой острую реакцию финансового рынка и/или ускорение инфляции относительно прогноза ЦБ). При этом регулятор отметил, что в данный момент траектория инфляции укладывается в динамику действующего прогноза регулятора, что и послужило одним из аргументов для сохранения ставки на этом заседании.
Однако если в прошлом пресс-релизе регулятор отмечал, что дальнейший рост доходностей на развитых рынках, отток капитала из развивающихся стран и геополитические факторы могут привести к сохранению волатильности на финансовых рынках, то по итогам этого заседания ЦБ отметил, что такой же набор факторов приведет к ее усилению.
Мы полагаем, что шансов на повышение ставки в ближайшие месяцы больше, чем на ее сохранение. Во-первых, в обозримой перспективе волатильность валютного и долгового рынка с высокой вероятностью вырастет. В числе основных факторов для этого мы видим 1) ожидания дальнейшего ужесточения политики ФРС и 2) введение санкций против новых выпусков госдолга. Во-вторых, вероятное возобновление покупок валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила в 2019 г. сильно снизит устойчивость российской валюты к внешним шокам, что в итоге может потребовать более высокой ставки от ЦБ.
Наш базовый прогноз предполагает еще одно повышение ключевой ставки до конца года (до 7,75%). На таком уровне мы ожидаем, что она продержится почти весь следующий год, но, скорее всего, ЦБ найдет шанс для ее снижения на 25 б.п. на одном из последних заседаний в 2019 г. Впрочем, ограничивать потенциал смягчения монетарной политики будет дальнейший рост ставки ФРС США (рынок ожидает до 4 повышений в 2019 г.), что будет при прочих равных усиливать отток капитала с развивающихся рынков.
Мировые рынки: метод «кнута и пряника» способствует обвалу рынков
Падение американского рынка акций, которое ненадолго прерывается лишь техническими отскоками, продолжилось и вчера (-0,66% по индексу S&P), в результате индекс ушел на 11% ниже максимумов. С технической точки зрения пока зацепиться не за что: ближайшая поддержка, локальный минимум этого года, находится на 3% ниже. В тех недавних случаях (например, в начале 2016 г.), когда индекс S&P преодолевал вниз уровень 200-дневной средней, коррекция завершалась лишь на 11% ниже этого уровня, то есть потенциально падение может составить еще 7-8%, что приведет рынок в состояние августа-сентября прошлого года.
Готовность ФРС продолжать ужесточение монетарной политики в условиях огромного долга американской экономики, которая уже достигла пикового роста, обуславливает формирование «медвежьей» фазы (по-видимому, максимумы американских акций еще не скоро будут обновлены), однако не это является поводом для текущей коррекции (так как повышение стоимости фондирования еще не отразилось в чистых прибылях, которые у крупнейших компаний в 3 кв. вновь превзошли ожидания).
Основную неопределенность представляют торговые отношения США с Китаем, а также внутренняя политика США в свете предстоящих 6 ноября промежуточных выборов в Конгресс. Согласно последним опросам, демократы одержат победу и получат большинство в Палате представителей, что ставит под сомнение проведение еще одного раунда снижения налогов (негативно для рынка акций). Однако победа демократов вместе с обвалом фондовых рынков увеличивают шансы заключения торговой сделки с Китаем. Это дает некоторую надежду на предновогоднее восстановление рынков.
Вчера Д. Трамп объявил о крупной сделке с Китаем (страна долгое время «опустошала» американскую экономику, «поэтому сделка должна быть крупной»), которая может быть достигнута по итогам встречи на саммите G-20 (30 ноября – 1 декабря), при этом в случае неуспеха США готовы ввести 25%-ные таможенные пошлины на весь китайский импорт (в прошлом году он составил 505 млрд долл., пока лишь половина затронута повышенными пошлинами). То есть пока Д. Трамп по-прежнему в отношении Китая преследует политику “кнута и пряника”, хотя на кон поставлено и состояние американской экономики (о чем свидетельствует динамика американских рынков).
Падение американского рынка акций, которое ненадолго прерывается лишь техническими отскоками, продолжилось и вчера (-0,66% по индексу S&P), в результате индекс ушел на 11% ниже максимумов. С технической точки зрения пока зацепиться не за что: ближайшая поддержка, локальный минимум этого года, находится на 3% ниже. В тех недавних случаях (например, в начале 2016 г.), когда индекс S&P преодолевал вниз уровень 200-дневной средней, коррекция завершалась лишь на 11% ниже этого уровня, то есть потенциально падение может составить еще 7-8%, что приведет рынок в состояние августа-сентября прошлого года.
Готовность ФРС продолжать ужесточение монетарной политики в условиях огромного долга американской экономики, которая уже достигла пикового роста, обуславливает формирование «медвежьей» фазы (по-видимому, максимумы американских акций еще не скоро будут обновлены), однако не это является поводом для текущей коррекции (так как повышение стоимости фондирования еще не отразилось в чистых прибылях, которые у крупнейших компаний в 3 кв. вновь превзошли ожидания).
Основную неопределенность представляют торговые отношения США с Китаем, а также внутренняя политика США в свете предстоящих 6 ноября промежуточных выборов в Конгресс. Согласно последним опросам, демократы одержат победу и получат большинство в Палате представителей, что ставит под сомнение проведение еще одного раунда снижения налогов (негативно для рынка акций). Однако победа демократов вместе с обвалом фондовых рынков увеличивают шансы заключения торговой сделки с Китаем. Это дает некоторую надежду на предновогоднее восстановление рынков.
Вчера Д. Трамп объявил о крупной сделке с Китаем (страна долгое время «опустошала» американскую экономику, «поэтому сделка должна быть крупной»), которая может быть достигнута по итогам встречи на саммите G-20 (30 ноября – 1 декабря), при этом в случае неуспеха США готовы ввести 25%-ные таможенные пошлины на весь китайский импорт (в прошлом году он составил 505 млрд долл., пока лишь половина затронута повышенными пошлинами). То есть пока Д. Трамп по-прежнему в отношении Китая преследует политику “кнута и пряника”, хотя на кон поставлено и состояние американской экономики (о чем свидетельствует динамика американских рынков).
Улучшение инфляционных ожиданий не смягчило ЦБ
Согласно данным октябрьского опроса ин-ФОМ, инфляционные ожидания населения снизились с 10,1% в сентябре до 9,3%. Не совсем понятно, ожидал ли такой позитивной динамики сам ЦБ – во всяком случае в своем комментарии регулятор отмечает, что снижение оказалось достаточно существенным. Однако, несмотря на такой позитив, ЦБ относится к октябрьским цифрам с определенным скепсисом, отмечая, что в будущем динамика ожидаемой инфляции может быстро поменяться. Так или иначе, улучшение ожиданий населения в октябре не повлечет за собой смены умеренно-жесткого курса монетарной политики Банка России.
В целом пока нам не удалось выявить четкого подхода регулятора к экспертной оценке данных отчета ин-ФОМ в разные месяцы и периоды. Например, стабилизацию инфляционных ожиданий в начале года ЦБ оценивал позитивно (и даже отметил, что это является одним из главных факторов перехода от умеренно-жесткой к нейтральной политике), тогда как сейчас (при ожидаемой инфляции лишь чуть выше, чем в январе-феврале) их заметное снижение регулятор считает неустойчивым и, как может показаться, случайным.
В принципе это вполне объяснимо: качество оценки населением инфляции остается, на наш взгляд, низким. «Заякоривания» ожиданий не происходит, и они остаются адаптивными (например, происходит их мгновенный рост при повышении цен на бензин или плодоовощные товары). Поэтому, по нашему мнению, в текущих условиях такой индикатор является запаздывающим и не может являться базовым при принятии решений по монетарной политике.
При этом регулятор постоянно упоминает инфляционные ожидания как один из основных факторов решений по ключевой ставке. Возможно, ЦБ делает это с целью неявно учесть немонетарные факторы в своей политике. Хотя на них он повлиять никак не может, теоретически он может оказывать избыточное давление на монетарные факторы с целью достичь желаемой динамики инфляции, используя инфляционные ожидания как «посредника» в трансляции позиции относительно немонетарных факторов.
Например, цены на бензин (которые являются одним из главных факторов роста инфляции в оценках населения, но при этом их динамика неподвластна регулятору) могут, по мнению властей, возобновить рост в перспективе ближайших месяцев. В подобной ситуации (при прочих равных) ЦБ предпочел бы более жесткую политику (даже если бы внешний фон оставался стабильным, а внутренняя экономическая активность – слабой).
Согласно данным октябрьского опроса ин-ФОМ, инфляционные ожидания населения снизились с 10,1% в сентябре до 9,3%. Не совсем понятно, ожидал ли такой позитивной динамики сам ЦБ – во всяком случае в своем комментарии регулятор отмечает, что снижение оказалось достаточно существенным. Однако, несмотря на такой позитив, ЦБ относится к октябрьским цифрам с определенным скепсисом, отмечая, что в будущем динамика ожидаемой инфляции может быстро поменяться. Так или иначе, улучшение ожиданий населения в октябре не повлечет за собой смены умеренно-жесткого курса монетарной политики Банка России.
В целом пока нам не удалось выявить четкого подхода регулятора к экспертной оценке данных отчета ин-ФОМ в разные месяцы и периоды. Например, стабилизацию инфляционных ожиданий в начале года ЦБ оценивал позитивно (и даже отметил, что это является одним из главных факторов перехода от умеренно-жесткой к нейтральной политике), тогда как сейчас (при ожидаемой инфляции лишь чуть выше, чем в январе-феврале) их заметное снижение регулятор считает неустойчивым и, как может показаться, случайным.
В принципе это вполне объяснимо: качество оценки населением инфляции остается, на наш взгляд, низким. «Заякоривания» ожиданий не происходит, и они остаются адаптивными (например, происходит их мгновенный рост при повышении цен на бензин или плодоовощные товары). Поэтому, по нашему мнению, в текущих условиях такой индикатор является запаздывающим и не может являться базовым при принятии решений по монетарной политике.
При этом регулятор постоянно упоминает инфляционные ожидания как один из основных факторов решений по ключевой ставке. Возможно, ЦБ делает это с целью неявно учесть немонетарные факторы в своей политике. Хотя на них он повлиять никак не может, теоретически он может оказывать избыточное давление на монетарные факторы с целью достичь желаемой динамики инфляции, используя инфляционные ожидания как «посредника» в трансляции позиции относительно немонетарных факторов.
Например, цены на бензин (которые являются одним из главных факторов роста инфляции в оценках населения, но при этом их динамика неподвластна регулятору) могут, по мнению властей, возобновить рост в перспективе ближайших месяцев. В подобной ситуации (при прочих равных) ЦБ предпочел бы более жесткую политику (даже если бы внешний фон оставался стабильным, а внутренняя экономическая активность – слабой).
Американский рынок уцепился за твит Д. Трампа
Основным моментом, за который ухватились загнанные в угол «быки», вчера стал комментарий Д. Трампа о том, что «если риторика ФРС станет немного более «голубиной», то мы вернемся обратно к уровням 2800-2900 по индексу S&P». Такое внимание президента к рынку американских акций (при коррекции всего на 10%) еще раз подчеркивает его высокую (почти исключительную) значимость для всей американской экономики (который воспринимается в качестве опережающего индикатора ее состояния, а не как результат спекулятивных высокочастотных случайных колебаний). Несмотря на то, что экс-глава ФРС Дж. Йеллен высказала обеспокоенность попытками Д. Трампа вмешаться в политику ФРС, которые могут подорвать доверие к ФРС, высказывания президента вызвали отскок индекса S&P на 1,5%. Принимая во внимание восстановление китайских акций (+1,36% по SHCOMP), сегодня можно ожидать продолжения восстановления. Пока такое движение является, скорее, отскоком от локальных минимумов, чем формированием растущего тренда.
Основным моментом, за который ухватились загнанные в угол «быки», вчера стал комментарий Д. Трампа о том, что «если риторика ФРС станет немного более «голубиной», то мы вернемся обратно к уровням 2800-2900 по индексу S&P». Такое внимание президента к рынку американских акций (при коррекции всего на 10%) еще раз подчеркивает его высокую (почти исключительную) значимость для всей американской экономики (который воспринимается в качестве опережающего индикатора ее состояния, а не как результат спекулятивных высокочастотных случайных колебаний). Несмотря на то, что экс-глава ФРС Дж. Йеллен высказала обеспокоенность попытками Д. Трампа вмешаться в политику ФРС, которые могут подорвать доверие к ФРС, высказывания президента вызвали отскок индекса S&P на 1,5%. Принимая во внимание восстановление китайских акций (+1,36% по SHCOMP), сегодня можно ожидать продолжения восстановления. Пока такое движение является, скорее, отскоком от локальных минимумов, чем формированием растущего тренда.
Аукционы ОФЗ: увеличение объема РЕПО на рынке ОФЗ препятствует спросу на длинные бумаги
На сегодняшних аукционах Минфин решил не снижать объем предложения (20 млрд руб.), однако предложение длинных бумаг (в этот раз выбор пал на 11-летние ОФЗ 26224 c YTM 8,7%) ограничено лишь объемом 5 млрд руб., остальное приходится на 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 8,25%). Такой выбор обусловлен результатом аукциона на прошлой неделе, когда Минфин не нашел спрос на весь объем длинных бумаг и разместить смог лишь небольшой объем (4,2 млрд руб. из 10 млрд руб.).
Несмотря на относительно стабильный курс рубля, повышения котировок ОФЗ за прошедшую неделю не произошло (доходности вдоль кривой поднялись на 5 б.п., что стало следствием предоставленных на предшествующем аукционе премий). Локальные долги остальных GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (рост доходностей Мексики, снижение Индии и локальное ралли в долгах Турции).
Отметим, что согласно данным отчетностей Ф101, объем позиции банков в ОФЗ, свободной от залога, в сентябре сократился на 221 млрд руб. При этом, по данным ЦБ РФ, позиция резидентов в ОФЗ увеличилась на 56 млрд руб., то есть покупали или банки за счет РЕПО или УК за счет пенсионных средств. Как следствие, учитывая, что свободных пенсионных средств мало, ОФЗ имеют высокую чувствительность к ставкам денежного рынка (отсюда и низкий спрос на длинные бумаги), которые до конца года, скорее всего, возрастут (из-за ужесточения монетарной политики и оттока рублевой ликвидности по бюджетному каналу).
В этой связи покупка длинных бумаг на аукционе может представлять интерес лишь с целью закрытия короткой позиции, сформированной перед аукционом, с целью получения 0,5-0,8 п.п. от цены. Краткосрочные бумаги могут быть интересны (с премией 5-10 б.п. по доходности ко вторичному рынку) относительно широкими спредами к RUONIA при умеренных рыночных рисках (100 б.п. по 25083).
На сегодняшних аукционах Минфин решил не снижать объем предложения (20 млрд руб.), однако предложение длинных бумаг (в этот раз выбор пал на 11-летние ОФЗ 26224 c YTM 8,7%) ограничено лишь объемом 5 млрд руб., остальное приходится на 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 8,25%). Такой выбор обусловлен результатом аукциона на прошлой неделе, когда Минфин не нашел спрос на весь объем длинных бумаг и разместить смог лишь небольшой объем (4,2 млрд руб. из 10 млрд руб.).
Несмотря на относительно стабильный курс рубля, повышения котировок ОФЗ за прошедшую неделю не произошло (доходности вдоль кривой поднялись на 5 б.п., что стало следствием предоставленных на предшествующем аукционе премий). Локальные долги остальных GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (рост доходностей Мексики, снижение Индии и локальное ралли в долгах Турции).
Отметим, что согласно данным отчетностей Ф101, объем позиции банков в ОФЗ, свободной от залога, в сентябре сократился на 221 млрд руб. При этом, по данным ЦБ РФ, позиция резидентов в ОФЗ увеличилась на 56 млрд руб., то есть покупали или банки за счет РЕПО или УК за счет пенсионных средств. Как следствие, учитывая, что свободных пенсионных средств мало, ОФЗ имеют высокую чувствительность к ставкам денежного рынка (отсюда и низкий спрос на длинные бумаги), которые до конца года, скорее всего, возрастут (из-за ужесточения монетарной политики и оттока рублевой ликвидности по бюджетному каналу).
В этой связи покупка длинных бумаг на аукционе может представлять интерес лишь с целью закрытия короткой позиции, сформированной перед аукционом, с целью получения 0,5-0,8 п.п. от цены. Краткосрочные бумаги могут быть интересны (с премией 5-10 б.п. по доходности ко вторичному рынку) относительно широкими спредами к RUONIA при умеренных рыночных рисках (100 б.п. по 25083).
Инфляция: немонетарные факторы в фокусе
По данным Росстата, недельная инфляция составила 0,1% н./н., а годовая цифра, по нашим оценкам, вернулась к уровню 3,6% г./г. При этом среднесуточный темп роста цен с прошлой недели практически не поменялся: ускорение роста цен на фрукты и овощи было нивелировано снижением динамики цен на мясо. В остальных группах товаров не произошло заметных изменений.
Исходя из динамики непродовольственных товаров, эффект переноса курса рубля остается крайне незначительным. Напомним, что если из инфляции исключить три группы товаров, для которых курс рубля является далеко не самым основным фактором, то окажется, что рост цен м./м. ускорился лишь на 0,1 п.п. в среднем (с 0,17% м./м. за январь-март до 0,27% м./м. за апрель-сентябрь). Годовая динамика такого показателя (который может являться оценкой базовой инфляции) сейчас, по нашим расчетам, находится вблизи отметки в 2,5-2,7% г./г., что заметно ниже общей инфляции.
Инфляционные риски по-прежнему создают немонетарные факторы, в первую очередь, эффект от повышения НДС, который может проявиться в ноябре-декабре 2018 г. При этом сейчас риск роста цен на бензин пока отходит на второй план, как минимум, до 1 кв. 2019 г. в свете объявленного соглашения между Правительством и нефтяными компаниями о стабилизации ситуации на топливном рынке.
По данным Росстата, недельная инфляция составила 0,1% н./н., а годовая цифра, по нашим оценкам, вернулась к уровню 3,6% г./г. При этом среднесуточный темп роста цен с прошлой недели практически не поменялся: ускорение роста цен на фрукты и овощи было нивелировано снижением динамики цен на мясо. В остальных группах товаров не произошло заметных изменений.
Исходя из динамики непродовольственных товаров, эффект переноса курса рубля остается крайне незначительным. Напомним, что если из инфляции исключить три группы товаров, для которых курс рубля является далеко не самым основным фактором, то окажется, что рост цен м./м. ускорился лишь на 0,1 п.п. в среднем (с 0,17% м./м. за январь-март до 0,27% м./м. за апрель-сентябрь). Годовая динамика такого показателя (который может являться оценкой базовой инфляции) сейчас, по нашим расчетам, находится вблизи отметки в 2,5-2,7% г./г., что заметно ниже общей инфляции.
Инфляционные риски по-прежнему создают немонетарные факторы, в первую очередь, эффект от повышения НДС, который может проявиться в ноябре-декабре 2018 г. При этом сейчас риск роста цен на бензин пока отходит на второй план, как минимум, до 1 кв. 2019 г. в свете объявленного соглашения между Правительством и нефтяными компаниями о стабилизации ситуации на топливном рынке.
Мировые рынки: «быки» пытаются взять реванш
Американский рынок акций вчера вновь продемонстрировал рост, однако во второй половине дня 2%-ое повышение было частично нивелировано до 1,08% (по индексу S&P), что может указывать на некоторые попытки «медведей» сыграть на понижение. Фундаментально «бычьим» настроениям после твита Д. Трампа способствовала вышедшая макростатистика по США, согласно которой в октябре произошло повышение зарплат (на 0,8% м./м. против ожидавшихся +0,6%), а также превысившее ожидания увеличение числа рабочих мест. Кроме того, инвесторы обратили внимание на неплохие результаты деятельности Facebook (акции прибавили 6,5%). Сегодня американский рынок, скорее всего, продолжит восстановление, пытаясь преодолеть ближайший уровень сопротивления (200-дневную скользящую среднюю по S&P).
Американский рынок акций вчера вновь продемонстрировал рост, однако во второй половине дня 2%-ое повышение было частично нивелировано до 1,08% (по индексу S&P), что может указывать на некоторые попытки «медведей» сыграть на понижение. Фундаментально «бычьим» настроениям после твита Д. Трампа способствовала вышедшая макростатистика по США, согласно которой в октябре произошло повышение зарплат (на 0,8% м./м. против ожидавшихся +0,6%), а также превысившее ожидания увеличение числа рабочих мест. Кроме того, инвесторы обратили внимание на неплохие результаты деятельности Facebook (акции прибавили 6,5%). Сегодня американский рынок, скорее всего, продолжит восстановление, пытаясь преодолеть ближайший уровень сопротивления (200-дневную скользящую среднюю по S&P).