Дефицит бюджета в декабре вряд ли улучшит ситуацию на рынке МБК
По данным опубликованного недавно отчета об исполнении Федерального бюджета за сентябрь, профицит немного снизился (511 млрд руб. против 575 млрд руб. в августе), но остался значительным. Впрочем, объем фактического абсорбирования ликвидности Федеральным бюджетом в сентябре оказался практически нулевым даже в отсутствие покупок валюты на открытом рынке: Казначейство нарастило размещение средств на банковские депозиты (+324 млрд руб.) и РЕПО (+134 млрд руб.), а Минфин не размещал ОФЗ, что практически компенсировало отток средств из-за профицита. Впрочем, несмотря на это, ситуация на МБК ухудшилась, т.к. стоимость фондирования для системы в целом выросла: "бесплатные" средства, поступавшие по интервенциям и с расходами, заместились фондированием от Казначейства (по ставке, близкой к RUONIA). Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ отток средств по бюджетному каналу в целом (консолидированный бюджет + операции с банками ФКБС) за сентябрь составил 148 млрд руб. (на наш взгляд, это сейчас в большей степени обусловлено профицитом региональных бюджетов).
Пока расходы Федерального бюджета остаются на среднем с начала года уровне (~1,2 трлн руб./мес.), и вряд ли можно ждать их ощутимого роста до декабря (в последние годы расходы практически лишены внутригодовой сезонности, остался лишь заметный их всплеск в декабре). При этом в случае сохранения высоких рублевых цен на нефть до конца года нефтегазовые доходы останутся высокими (порядка 800 млрд руб./мес.), а ненефтегазовые доходы, которые подвержены сезонности, по нашим оценкам, ожидает небольшая просадка в ноябре (780 млрд руб. против 880 млрд руб./мес. в среднем за год), а потом - сезонный рост в декабре до 1100 млрд руб. Впрочем, рост доходов в декабре, по нашим расчетам, окажется меньше роста расходов, из-за чего в последний месяц года Федеральный бюджет будет закрыт с дефицитом (~1 трлн руб.).
При этом для рынка МБК это будет иметь нейтральный эффект. Во-первых, основной объем ликвидности поступит в систему лишь в конце месяца (в 20-х числах) и не успеет оказать значимого влияния на рынок. Во-вторых, под конец года спрос на ликвидность вырастет: 1) Казначейство может сократить объем размещаемых на депозиты и в РЕПО средств, и банки-пользователи с дефицитом ликвидности вынуждены будут увеличить спрос на МБК (и на дорогие инструменты ЦБ), и 2) в этот период спрос банков на ликвидность в целом выше из-за возрастающей сезонной активности клиентов. В такой ситуации даже при дефицитном бюджете RUONIA может вплотную приблизиться к ключевой ставке.
По данным опубликованного недавно отчета об исполнении Федерального бюджета за сентябрь, профицит немного снизился (511 млрд руб. против 575 млрд руб. в августе), но остался значительным. Впрочем, объем фактического абсорбирования ликвидности Федеральным бюджетом в сентябре оказался практически нулевым даже в отсутствие покупок валюты на открытом рынке: Казначейство нарастило размещение средств на банковские депозиты (+324 млрд руб.) и РЕПО (+134 млрд руб.), а Минфин не размещал ОФЗ, что практически компенсировало отток средств из-за профицита. Впрочем, несмотря на это, ситуация на МБК ухудшилась, т.к. стоимость фондирования для системы в целом выросла: "бесплатные" средства, поступавшие по интервенциям и с расходами, заместились фондированием от Казначейства (по ставке, близкой к RUONIA). Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ отток средств по бюджетному каналу в целом (консолидированный бюджет + операции с банками ФКБС) за сентябрь составил 148 млрд руб. (на наш взгляд, это сейчас в большей степени обусловлено профицитом региональных бюджетов).
Пока расходы Федерального бюджета остаются на среднем с начала года уровне (~1,2 трлн руб./мес.), и вряд ли можно ждать их ощутимого роста до декабря (в последние годы расходы практически лишены внутригодовой сезонности, остался лишь заметный их всплеск в декабре). При этом в случае сохранения высоких рублевых цен на нефть до конца года нефтегазовые доходы останутся высокими (порядка 800 млрд руб./мес.), а ненефтегазовые доходы, которые подвержены сезонности, по нашим оценкам, ожидает небольшая просадка в ноябре (780 млрд руб. против 880 млрд руб./мес. в среднем за год), а потом - сезонный рост в декабре до 1100 млрд руб. Впрочем, рост доходов в декабре, по нашим расчетам, окажется меньше роста расходов, из-за чего в последний месяц года Федеральный бюджет будет закрыт с дефицитом (~1 трлн руб.).
При этом для рынка МБК это будет иметь нейтральный эффект. Во-первых, основной объем ликвидности поступит в систему лишь в конце месяца (в 20-х числах) и не успеет оказать значимого влияния на рынок. Во-вторых, под конец года спрос на ликвидность вырастет: 1) Казначейство может сократить объем размещаемых на депозиты и в РЕПО средств, и банки-пользователи с дефицитом ликвидности вынуждены будут увеличить спрос на МБК (и на дорогие инструменты ЦБ), и 2) в этот период спрос банков на ликвидность в целом выше из-за возрастающей сезонной активности клиентов. В такой ситуации даже при дефицитном бюджете RUONIA может вплотную приблизиться к ключевой ставке.
Производство бензина и машиностроение «провалили» промышленность в сентябре
В сентябре промышленность показала худшую с начала года динамику (2,1% г./г. против 2,7% г./г. в августе). Испортила результаты обрабатывающая промышленность: там впервые с конца 2017 г. наметился спад (хоть и символический): -0,1% г./г. против 2,2% г./г. в августе. Впрочем, добыча полезных ископаемых частично выправила общие результаты: благодаря повышению добычи нефти в сентябре (до 5% г./г.) сегмент в целом показал ускорение (6,9% г./г. против 4,5% г./г. в августе). Опубликованные данные по выпуску отдельных товаров в натуральном выражении не дают полной картины причин «провала» обрабатывающей промышленности (на наш взгляд, календарный фактор и эффект базы оказали лишь незначительное влияние) – ее покажет лишь месячный отчет статданных от Росстата (17 октября).
Пока же говорить о полномасштабном ухудшении ситуации в обработке преждевременно. Так, например, в металлургии просадка произошла в производстве чугуна и труб. Впрочем, по нашим оценкам, вклад этого ухудшения в падение общего выпуска оказался небольшим (0,1-0,2 п.п.). При этом другие важные позиции - продукция из черных металлов и готовый прокат стали – улучшили свою динамику. Самым заметным оказалось падение выпуска высоковольтных кабелей – здесь после уверенного роста на 10-15% г./г. он упал сразу на 20% г./г. В ключевых позициях химической промышленности (удобрения, лакокрасочные материалы, производство пластмасс) ситуация даже улучшилась.
Больше всего примеров резкого ухудшения динамики можно увидеть в машиностроении (производство вагонов, грузовых автомобилей, лифтов, двигателей и т.п.) и нефтехимии (бензин и кокс). В целом эти две отрасли занимают в совокупности 30% всего промышленного производства и 60% выпуска в обработке, и, скорее всего, именно они внесли основной «вклад» в столь резкое ухудшение общего показателя в сентябре. Впрочем, отметим, что машиностроение на протяжении длительного периода остается одной из самых волатильных отраслей, и его сокращение может смениться ростом. Падение производства бензина также может быть связано с временными факторами (возможно, большими накопленными запасами топлива на НПЗ).
Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация в обработке выправится, но по-прежнему не видим серьезных факторов для ее ускорения. Недавнее ослабление рубля помогло улучшению финансовых результатов компаний реального сектора, но это не транслировалось в рост промпроизводства или инвестиций (Минэкономразвития сообщило о прекращении роста капиталовложений в августе, о чем сигнализирует падение инвестиционного импорта и спад в строительстве). Мы уже отмечали, что для частных компаний наличие свободных средств - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, так и негативный инвестиционный климат). Поэтому не ожидаем, что ослабление рубля заметно ускорит промышленность, учитывая еще и то, что его масштаб оказался не столь большим. Кроме того, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
В сентябре промышленность показала худшую с начала года динамику (2,1% г./г. против 2,7% г./г. в августе). Испортила результаты обрабатывающая промышленность: там впервые с конца 2017 г. наметился спад (хоть и символический): -0,1% г./г. против 2,2% г./г. в августе. Впрочем, добыча полезных ископаемых частично выправила общие результаты: благодаря повышению добычи нефти в сентябре (до 5% г./г.) сегмент в целом показал ускорение (6,9% г./г. против 4,5% г./г. в августе). Опубликованные данные по выпуску отдельных товаров в натуральном выражении не дают полной картины причин «провала» обрабатывающей промышленности (на наш взгляд, календарный фактор и эффект базы оказали лишь незначительное влияние) – ее покажет лишь месячный отчет статданных от Росстата (17 октября).
Пока же говорить о полномасштабном ухудшении ситуации в обработке преждевременно. Так, например, в металлургии просадка произошла в производстве чугуна и труб. Впрочем, по нашим оценкам, вклад этого ухудшения в падение общего выпуска оказался небольшим (0,1-0,2 п.п.). При этом другие важные позиции - продукция из черных металлов и готовый прокат стали – улучшили свою динамику. Самым заметным оказалось падение выпуска высоковольтных кабелей – здесь после уверенного роста на 10-15% г./г. он упал сразу на 20% г./г. В ключевых позициях химической промышленности (удобрения, лакокрасочные материалы, производство пластмасс) ситуация даже улучшилась.
Больше всего примеров резкого ухудшения динамики можно увидеть в машиностроении (производство вагонов, грузовых автомобилей, лифтов, двигателей и т.п.) и нефтехимии (бензин и кокс). В целом эти две отрасли занимают в совокупности 30% всего промышленного производства и 60% выпуска в обработке, и, скорее всего, именно они внесли основной «вклад» в столь резкое ухудшение общего показателя в сентябре. Впрочем, отметим, что машиностроение на протяжении длительного периода остается одной из самых волатильных отраслей, и его сокращение может смениться ростом. Падение производства бензина также может быть связано с временными факторами (возможно, большими накопленными запасами топлива на НПЗ).
Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация в обработке выправится, но по-прежнему не видим серьезных факторов для ее ускорения. Недавнее ослабление рубля помогло улучшению финансовых результатов компаний реального сектора, но это не транслировалось в рост промпроизводства или инвестиций (Минэкономразвития сообщило о прекращении роста капиталовложений в августе, о чем сигнализирует падение инвестиционного импорта и спад в строительстве). Мы уже отмечали, что для частных компаний наличие свободных средств - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, так и негативный инвестиционный климат). Поэтому не ожидаем, что ослабление рубля заметно ускорит промышленность, учитывая еще и то, что его масштаб оказался не столь большим. Кроме того, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
Чистый экспорт ускорил рост реального ВВП без поддержки цен на нефть
Недавно Росстат опубликовал оценку роста ВВП по методу использования, подтвердив ее на уровне 1,9% г./г. во 2 кв. 2018 г. В то время, как основные компоненты внутреннего спроса (потребление и инвестиции) ожидаемо замедлились в физическом выражении, наше внимание привлекло два момента: 1) заметный рост дефлятора ВВП и 2) переход чистого экспорта к росту впервые с конца 2016 г.
Недавно Росстат опубликовал оценку роста ВВП по методу использования, подтвердив ее на уровне 1,9% г./г. во 2 кв. 2018 г. В то время, как основные компоненты внутреннего спроса (потребление и инвестиции) ожидаемо замедлились в физическом выражении, наше внимание привлекло два момента: 1) заметный рост дефлятора ВВП и 2) переход чистого экспорта к росту впервые с конца 2016 г.
Во 2 кв. дефлятор ВВП достиг сразу 10,6% г./г., тогда как в течение двух последних лет он стабильно колебался вблизи 7%. При этом значимые изменения произошли лишь в динамике дефлятора экспорта: он вырос до 28% г./г. (против 10% г./г. в 1 кв. 2018 г.). Мы полагаем, что это полностью объясняется позитивной динамикой рублевых цен на нефть (см. левый график выше): т.к. стоимостная компонента экспортных доходов во многом зависит от цен на нефтегазовое сырье, номинальные рублевые экспортные доходы увеличиваются по мере роста рублевых цен на нефть.
Интересно, что произошедший одновременно с этим переход физических объёмов чистого экспорта к росту (см. правый график выше) практически никак не связан с нефтегазовым сегментом. Так, по данным ФТС, физический экспорт минерального сырья (включая продукцию ТЭК) даже сократил темпы роста во 2 кв. (с 3,1% г./г. до 1,6% г./г.), а основное ускорение произошло в сегментах продовольственных товаров и с/х продукции (до +45,3% г./г. против +28% г./г. в 1 кв. 2018 г., т.к. помогли продажи запасов зерна за границу за счет рекордного урожая 2017 г.), машин и оборудования (+20% г./г. против +1% г./г. в 1 кв. 2018 г.) и металлургии (+16% г./г. против +13% г./г. в 1 кв. 2018 г.). Как мы полагаем, заметный рост в машинах и оборудовании в большой степени мог быть связан с реализацией продукции военного назначения, на которую традиционно приходится около половины экспорта машин и оборудования (а, например, экспорт средств наземного транспорта и а/м, который занимает 15% в сегменте, продемонстрировал гораздо меньший рост, чем вся статья в целом).
Рост чистого экспорта был поддержан и падением темпов роста импорта (+2,8% г./г. против +9,6% г./г. в 1 кв. 2018 г., по данным Росстата). Согласно недавно опубликованной статистике ФТС по динамике его физических объёмов, основной негативный вклад внесло сокращение по статье "машины и оборудование", что, на наш взгляд, связано с ухудшением внутреннего инвестиционного спроса (1% г./г. против 1,8% г./г. в 1 кв. 2018 г., см. правый график ниже).
Интересно, что произошедший одновременно с этим переход физических объёмов чистого экспорта к росту (см. правый график выше) практически никак не связан с нефтегазовым сегментом. Так, по данным ФТС, физический экспорт минерального сырья (включая продукцию ТЭК) даже сократил темпы роста во 2 кв. (с 3,1% г./г. до 1,6% г./г.), а основное ускорение произошло в сегментах продовольственных товаров и с/х продукции (до +45,3% г./г. против +28% г./г. в 1 кв. 2018 г., т.к. помогли продажи запасов зерна за границу за счет рекордного урожая 2017 г.), машин и оборудования (+20% г./г. против +1% г./г. в 1 кв. 2018 г.) и металлургии (+16% г./г. против +13% г./г. в 1 кв. 2018 г.). Как мы полагаем, заметный рост в машинах и оборудовании в большой степени мог быть связан с реализацией продукции военного назначения, на которую традиционно приходится около половины экспорта машин и оборудования (а, например, экспорт средств наземного транспорта и а/м, который занимает 15% в сегменте, продемонстрировал гораздо меньший рост, чем вся статья в целом).
Рост чистого экспорта был поддержан и падением темпов роста импорта (+2,8% г./г. против +9,6% г./г. в 1 кв. 2018 г., по данным Росстата). Согласно недавно опубликованной статистике ФТС по динамике его физических объёмов, основной негативный вклад внесло сокращение по статье "машины и оборудование", что, на наш взгляд, связано с ухудшением внутреннего инвестиционного спроса (1% г./г. против 1,8% г./г. в 1 кв. 2018 г., см. правый график ниже).
Мы полагаем, что в ближайший год у экономики мало шансов для заметного ускорения. Планируемые в следующем году старт пенсионной реформы и повышение НДС, по нашим оценкам, будут оказывать дополнительное давление. Поэтому мы по-прежнему считаем, что рост ВВП сейчас находится вблизи своего потенциала в 1,5-2% г./г.
Ускорению ВВП в сентябре помешали промышленность и сельское хозяйство
В сентябрьской порции макростатистики Росстат опубликовал отраслевую структуру роста промышленности (она, как мы отмечали ранее, стала одним из факторов слабых результатов по росту ВВП, который, по оценкам МЭР, составил 1,1% г./г.). Наши предположения относительно отраслей, внесших наибольший вклад в спад обрабатывающей промышленности, подтвердились частично. Сильную «просадку» показало производство транспортных средств (-1,1 п.п. к росту промышленности). В то же время снижение производства бензина не отразилось негативно на нефтепереработке в целом: ее вклад сохранился на уровне последних месяцев (вероятно, ухудшение было компенсировано ростом выпуска дизельного топлива).
Технически, негативный вклад внесло и сельское хозяйство, хотя в целом его сезонно сглаженная динамика м./м. в сентябре оказалась весьма внушительной (+11% м./м. против +8% м./м. в среднем с начала года). Однако из-за рекордного урожая 2017 г. рост с/х продукции м./м. в прошлом августе был значительно больше показателей прошлых лет (раньше он «завышал» годовые цифры за счет эффекта базы). При этом в этом году в сентябре темпы роста выпуска с/х продукции м./м. выше, чем за последние три года. Мы ожидаем, что уже в октябре сельское хозяйство перейдет к положительным темпам роста (2-5% г./г.) и станет вносить положительный вклад в ВВП. Однако в этом году экономика вряд ли ощутимо ускорится выше отметки в 1,5% г./г.
В сентябрьской порции макростатистики Росстат опубликовал отраслевую структуру роста промышленности (она, как мы отмечали ранее, стала одним из факторов слабых результатов по росту ВВП, который, по оценкам МЭР, составил 1,1% г./г.). Наши предположения относительно отраслей, внесших наибольший вклад в спад обрабатывающей промышленности, подтвердились частично. Сильную «просадку» показало производство транспортных средств (-1,1 п.п. к росту промышленности). В то же время снижение производства бензина не отразилось негативно на нефтепереработке в целом: ее вклад сохранился на уровне последних месяцев (вероятно, ухудшение было компенсировано ростом выпуска дизельного топлива).
Технически, негативный вклад внесло и сельское хозяйство, хотя в целом его сезонно сглаженная динамика м./м. в сентябре оказалась весьма внушительной (+11% м./м. против +8% м./м. в среднем с начала года). Однако из-за рекордного урожая 2017 г. рост с/х продукции м./м. в прошлом августе был значительно больше показателей прошлых лет (раньше он «завышал» годовые цифры за счет эффекта базы). При этом в этом году в сентябре темпы роста выпуска с/х продукции м./м. выше, чем за последние три года. Мы ожидаем, что уже в октябре сельское хозяйство перейдет к положительным темпам роста (2-5% г./г.) и станет вносить положительный вклад в ВВП. Однако в этом году экономика вряд ли ощутимо ускорится выше отметки в 1,5% г./г.
Недельная инфляция: пока без значимого эффекта переноса
По опубликованным на этой неделе данным Росстата, инфляция осталась на отметке 0,1% н./н. По нашим оценкам, она также сохранила и годовые темпы роста - на уровне 3,6% г./г. Более заметный темп инфляции в последние недели - результат окончания сезонного снижения цен на фрукты и овощи. В остальных товарных группах заметных изменений не произошло.
Интересно, что, данные по компонентам инфляции за сентябрь говорят в пользу слабого вклада ослабления рубля в ускорение инфляции. Если из ее динамики исключить лишь три группы товаров (бензин, мясо и сельхозпродукцию - см. график), то можно увидеть, что с апреля инфляция поднялась крайне незначительно: с 0,17% м./м. до 0,27% м./м. (т.е. эффект от совокупного ослабления рубля за эти месяцы оказался в пределах 0,1 п.п. - показано стрелкой).
В целом это соответствует нашим представлениям: рубль ослаблялся относительно плавно (менее чем на 10% м./м. - а лишь колебания более 10% сильно ощутимы для инфляции). В итоге за последние месяцы основное инфляционное воздействие обеспечил рост цен на бензин и мясо (что с курсом не связано).
По нашим расчетам, базовая инфляция стабилизировалась вблизи умеренных уровней в 2,5% г./г., а общая - находится в рамках прогноза ЦБ. В подобных условиях регулятор, на наш взгляд, сохранит ключевую ставку на ближайшем заседании. Мы полагаем, что возможность ее повышения в будущем может быть связана лишь с острой реакцией рынка на ужесточение санкций против России.
По опубликованным на этой неделе данным Росстата, инфляция осталась на отметке 0,1% н./н. По нашим оценкам, она также сохранила и годовые темпы роста - на уровне 3,6% г./г. Более заметный темп инфляции в последние недели - результат окончания сезонного снижения цен на фрукты и овощи. В остальных товарных группах заметных изменений не произошло.
Интересно, что, данные по компонентам инфляции за сентябрь говорят в пользу слабого вклада ослабления рубля в ускорение инфляции. Если из ее динамики исключить лишь три группы товаров (бензин, мясо и сельхозпродукцию - см. график), то можно увидеть, что с апреля инфляция поднялась крайне незначительно: с 0,17% м./м. до 0,27% м./м. (т.е. эффект от совокупного ослабления рубля за эти месяцы оказался в пределах 0,1 п.п. - показано стрелкой).
В целом это соответствует нашим представлениям: рубль ослаблялся относительно плавно (менее чем на 10% м./м. - а лишь колебания более 10% сильно ощутимы для инфляции). В итоге за последние месяцы основное инфляционное воздействие обеспечил рост цен на бензин и мясо (что с курсом не связано).
По нашим расчетам, базовая инфляция стабилизировалась вблизи умеренных уровней в 2,5% г./г., а общая - находится в рамках прогноза ЦБ. В подобных условиях регулятор, на наш взгляд, сохранит ключевую ставку на ближайшем заседании. Мы полагаем, что возможность ее повышения в будущем может быть связана лишь с острой реакцией рынка на ужесточение санкций против России.
Северсталь: ставит на сырьевой дивизион
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 3 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка снизилась на 9% кв./кв. до 2,1 млрд долл. из-за ее сокращения на 7% в стальном дивизионе и на 1,5% - в сырьевом. В стальном дивизионе снижались как объемы реализации (-5% кв./кв.) из-за плановых ремонтов на прокатных станах, так и цены (в среднем на 4% кв./кв., г/к лист – на 8% кв./кв. из-за существенного роста турецкого экспорта в ЕС). В сырьевом сегменте выручка оказалась под давлением из-за сокращения объемов продаж окатышей на 18% кв./кв. из-за высокой базы 2 кв., когда была учтена продукция 1 кв. в транзите, в то время как поддержку оказало наращивание добычи угля (+27%) после перемонтажа лав, а также увеличение производства железорудного концентрата (+4%) на Олконе и Яковлевском руднике. При этом цены на концентрат выросли за кв. на 25%, на окатыши – на 12%, на коксующийся уголь снизились на 8%.
В итоге EBITDA снизилась на 12% кв./кв. до 768 млн долл.: ее сокращение в стальном сегменте (-12%) не было компенсировано ростом в сырьевом (+9%). Рентабельность немного снизилась с рекордных 38,7% во 2 кв. до 37,2% (сырьевой дивизион продемонстрировал рост маржи на 5 п.п. до 54%). Поддержку рентабельности оказало как продолжившееся ослабление рубля (на 6% кв./кв.), так и сокращение себестоимости в сырьевом дивизионе за счет роста объемов добычи.
Операционный денежный поток сократился на 15% кв./кв. до 639 млн долл., капвложения за кв. составили всего 178 млн долл. За 9М они достигли лишь 464 млн долл., или ~60% от годового плана. В результате компания ожидает роста капзатрат в 4 кв. и соответствующего снижения свободного денежного потока. Чистый долг за 3 кв. вырос со 153 до 438 млн долл. из-за снижения накопленных денежных средств после выплаты дивидендов, а его отношение к LTM EBITDA повысилось с 0,05х до 0,14х.
Компания представила позитивный прогноз на 4 кв., полагая, что рост сырьевого дивизиона за счет восстановления объемов окатышей, повышения цен на жрс и наращивания производства коксующегося угля, компенсирует снижение в стальном дивизионе, в котором хоть и ожидается дальнейшая коррекция цен, но также произойдет и рост объемов производства после ремонтов.
С нашей последней рекомендации спреды CHMFRU 21 (YTM 4,99%) и CHMFRU 22 (YTM 5,25%) к суверенной кривой еще больше расширились с 85-100 б.п. до 100-110 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов о введении новых санкций в отношении крупных российских экспортеров). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 4,97%.
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 3 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка снизилась на 9% кв./кв. до 2,1 млрд долл. из-за ее сокращения на 7% в стальном дивизионе и на 1,5% - в сырьевом. В стальном дивизионе снижались как объемы реализации (-5% кв./кв.) из-за плановых ремонтов на прокатных станах, так и цены (в среднем на 4% кв./кв., г/к лист – на 8% кв./кв. из-за существенного роста турецкого экспорта в ЕС). В сырьевом сегменте выручка оказалась под давлением из-за сокращения объемов продаж окатышей на 18% кв./кв. из-за высокой базы 2 кв., когда была учтена продукция 1 кв. в транзите, в то время как поддержку оказало наращивание добычи угля (+27%) после перемонтажа лав, а также увеличение производства железорудного концентрата (+4%) на Олконе и Яковлевском руднике. При этом цены на концентрат выросли за кв. на 25%, на окатыши – на 12%, на коксующийся уголь снизились на 8%.
В итоге EBITDA снизилась на 12% кв./кв. до 768 млн долл.: ее сокращение в стальном сегменте (-12%) не было компенсировано ростом в сырьевом (+9%). Рентабельность немного снизилась с рекордных 38,7% во 2 кв. до 37,2% (сырьевой дивизион продемонстрировал рост маржи на 5 п.п. до 54%). Поддержку рентабельности оказало как продолжившееся ослабление рубля (на 6% кв./кв.), так и сокращение себестоимости в сырьевом дивизионе за счет роста объемов добычи.
Операционный денежный поток сократился на 15% кв./кв. до 639 млн долл., капвложения за кв. составили всего 178 млн долл. За 9М они достигли лишь 464 млн долл., или ~60% от годового плана. В результате компания ожидает роста капзатрат в 4 кв. и соответствующего снижения свободного денежного потока. Чистый долг за 3 кв. вырос со 153 до 438 млн долл. из-за снижения накопленных денежных средств после выплаты дивидендов, а его отношение к LTM EBITDA повысилось с 0,05х до 0,14х.
Компания представила позитивный прогноз на 4 кв., полагая, что рост сырьевого дивизиона за счет восстановления объемов окатышей, повышения цен на жрс и наращивания производства коксующегося угля, компенсирует снижение в стальном дивизионе, в котором хоть и ожидается дальнейшая коррекция цен, но также произойдет и рост объемов производства после ремонтов.
С нашей последней рекомендации спреды CHMFRU 21 (YTM 4,99%) и CHMFRU 22 (YTM 5,25%) к суверенной кривой еще больше расширились с 85-100 б.п. до 100-110 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов о введении новых санкций в отношении крупных российских экспортеров). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 4,97%.
Поправки в Федеральный бюджет увеличили финансирование регионов и госкорпораций
Минфин предложил поправки в Федеральный бюджет на 2018 г. Основные изменения коснулись прогноза нефтегазовых допдоходов, которые возросли до 4 трлн руб. с 2,7 трлн руб. в действующей версии (это было ожидаемо, т.к. фактическая рублевая цена нефти Urals (4270 руб./барр.) с начала года заметно превысила заложенный в бюджет уровень в 3600 руб./барр.). В результате профицит увеличился до 2,14 трлн руб. При этом операционные траты ФНБ в этом году остались на неизменном уровне (1,11 трлн руб.). Эти средства закроют временное превышение расходов над доходами бюджета во второй половине декабря (см. наш обзор от 15 октября). По нашим расчетам, в ноябре-декабре по бюджетному каналу в систему поступит ~700 млрд руб. Однако основной объем средств поступит в 20-х числах декабря, а потому до этого ситуация на рынке МБК не сможет улучшиться.
Подчеркнем, что Минфин сохраняет консерватизм по расходам: в то время как доходы бюджета, не связанные с дополнительными нефтегазовыми средствами, увеличились на 520 млрд руб., расходы подросли лишь на 210 млрд руб. (хотя бюджетные правила позволяли увеличить их более существенно). Большую их часть Минфин планирует пустить на увеличение трансфертов регионам (113 млрд руб.) и на безвозмездную помощь госкорпорациям. Основными получателями помощи (109 млрд руб.) станут ВЭБ, Ростех, РЖД, Промсвязьбанк и Россельхозбанк, которым бюджет предоставит дополнительно по ~20 млрд руб. до конца года (в форме вливания в капитал). При этом социальные расходы до конца года решено сократить на 35 млрд руб. В целом Минфин не отступает от бюджетных правил, и в ближайшие годы будет сдерживать рост расходов, а все допдоходы направлять в ФНБ. Впрочем, такая политика (особенно в условиях стагнации экономики) вряд ли позволит ускорить рост ВВП выше текущего потенциала в 1,5-2% г./г.
Минфин предложил поправки в Федеральный бюджет на 2018 г. Основные изменения коснулись прогноза нефтегазовых допдоходов, которые возросли до 4 трлн руб. с 2,7 трлн руб. в действующей версии (это было ожидаемо, т.к. фактическая рублевая цена нефти Urals (4270 руб./барр.) с начала года заметно превысила заложенный в бюджет уровень в 3600 руб./барр.). В результате профицит увеличился до 2,14 трлн руб. При этом операционные траты ФНБ в этом году остались на неизменном уровне (1,11 трлн руб.). Эти средства закроют временное превышение расходов над доходами бюджета во второй половине декабря (см. наш обзор от 15 октября). По нашим расчетам, в ноябре-декабре по бюджетному каналу в систему поступит ~700 млрд руб. Однако основной объем средств поступит в 20-х числах декабря, а потому до этого ситуация на рынке МБК не сможет улучшиться.
Подчеркнем, что Минфин сохраняет консерватизм по расходам: в то время как доходы бюджета, не связанные с дополнительными нефтегазовыми средствами, увеличились на 520 млрд руб., расходы подросли лишь на 210 млрд руб. (хотя бюджетные правила позволяли увеличить их более существенно). Большую их часть Минфин планирует пустить на увеличение трансфертов регионам (113 млрд руб.) и на безвозмездную помощь госкорпорациям. Основными получателями помощи (109 млрд руб.) станут ВЭБ, Ростех, РЖД, Промсвязьбанк и Россельхозбанк, которым бюджет предоставит дополнительно по ~20 млрд руб. до конца года (в форме вливания в капитал). При этом социальные расходы до конца года решено сократить на 35 млрд руб. В целом Минфин не отступает от бюджетных правил, и в ближайшие годы будет сдерживать рост расходов, а все допдоходы направлять в ФНБ. Впрочем, такая политика (особенно в условиях стагнации экономики) вряд ли позволит ускорить рост ВВП выше текущего потенциала в 1,5-2% г./г.
Неудавшийся отскок
Американские акции вчера продолжили движение вниз (-0,43% по индексу S&P, который вновь ушел ниже 200-дневной средней линии), растеряв все произошедшее на прошлой неделе восстановление. Сегодня негативный фон формируют азиатские торги, обесценение китайского индекса SHCOMP составляет 2,3%, который вновь направляется к своему минимуму, как следствие, открытие американского рынка произойдет с заметным снижением. Возросший спрос на безрисковые активы позволил доходности 10-летних UST опустится на 5 б.п. до YTM 3,15%.
Судя по времени, которое индекс S&P уже провел ниже 200-дневной средней линии с начала текущей коррекции (она с начала этого года служила сильным уровнем поддержки), есть большая вероятность, что в этот раз коррекция американского рынка будет более глубокой, чем та, которая произошла в конце января - начале февраля. Фундаментально по-прежнему нет причин для игры на повышение: 1) градус геополитической напряженности США с Китаем, а после недавних событий еще и с Саудовской Аравией остается высоким; 2) вероятно поражение республиканцев (Д. Трампа) по итогам промежуточных выборов в Конгресс; 3) согласно стенограмме с последнего заседания FOMC, экономические условия способствуют дальнейшему повышению ключевой долларовой ставки (как минимум до 3,0-3,25%, согласно консенсус-прогнозу FOMC).
Американские акции вчера продолжили движение вниз (-0,43% по индексу S&P, который вновь ушел ниже 200-дневной средней линии), растеряв все произошедшее на прошлой неделе восстановление. Сегодня негативный фон формируют азиатские торги, обесценение китайского индекса SHCOMP составляет 2,3%, который вновь направляется к своему минимуму, как следствие, открытие американского рынка произойдет с заметным снижением. Возросший спрос на безрисковые активы позволил доходности 10-летних UST опустится на 5 б.п. до YTM 3,15%.
Судя по времени, которое индекс S&P уже провел ниже 200-дневной средней линии с начала текущей коррекции (она с начала этого года служила сильным уровнем поддержки), есть большая вероятность, что в этот раз коррекция американского рынка будет более глубокой, чем та, которая произошла в конце января - начале февраля. Фундаментально по-прежнему нет причин для игры на повышение: 1) градус геополитической напряженности США с Китаем, а после недавних событий еще и с Саудовской Аравией остается высоким; 2) вероятно поражение республиканцев (Д. Трампа) по итогам промежуточных выборов в Конгресс; 3) согласно стенограмме с последнего заседания FOMC, экономические условия способствуют дальнейшему повышению ключевой долларовой ставки (как минимум до 3,0-3,25%, согласно консенсус-прогнозу FOMC).
Новый бюджет не смог вместить амбициозные цели майского указа
В ближайшее время Госдума примет трехлетний бюджет, однако, судя по опубликованной структуре расходов, ряд мер, которые мы ожидали увидеть (стимулирование экономического роста, сокращение непроизводительных расходов, увеличение доли инвестиций и пр.), в проекте не прослеживаются. Так, доля капвложений в расходах бюджета снижается, в то время как доля прочих расходов, не связанных с потреблением и инвестициями, растет (главным образом за счет субсидий и трансфертов госпредприятиям). Напомним, что недавно в нашем исследовании о влиянии мер майского указа на экономику мы пришли к выводу, что госинвестиции сильнее всего ускоряют рост экономики, в то время как прочие расходы являются непроизводительными и лишь снижают потенциал ВВП. Так, при прочих равных (без учета пенсионной реформы и повышения НДС), если применить наши оценки к этой структуре расходов, получается, что бюджет может ускорить экономический рост лишь на 0,7-1 п.п. в ближайшие три года (т.е. лишь на 0,2-0,3 п.п. в год). Такое ускорение не позволит перекрыть негативный эффект от пенсионной реформы и повышения НДС, которые в ближайшие три года снизят экономический рост на 0,4-0,5 п.п./год.
Интересно также отметить, что функциональная структура расходов (см. график слева) не претерпела значительных изменений. Так, социальные расходы, несмотря на пенсионную реформу, продолжают расти (при том, что недавно принятый бюджет пенсионного фонда предполагает сокращение расходов на пенсии). Впрочем, экономический эффект от бюджетных расходов в перспективе может оказаться и выше: у Минфина может появиться возможность менять структуру финансирования самостоятельно, не внося изменений в Закон о бюджете. Поэтому не исключено, что доля производительных расходов в бюджете может возрасти. Однако пока даже представители властей отмечают, что эффективность намеченных бюджетных мер низкая: нацпроекты плохо проработаны, а цели и задачи программ не достаточно согласованы.
В ближайшее время Госдума примет трехлетний бюджет, однако, судя по опубликованной структуре расходов, ряд мер, которые мы ожидали увидеть (стимулирование экономического роста, сокращение непроизводительных расходов, увеличение доли инвестиций и пр.), в проекте не прослеживаются. Так, доля капвложений в расходах бюджета снижается, в то время как доля прочих расходов, не связанных с потреблением и инвестициями, растет (главным образом за счет субсидий и трансфертов госпредприятиям). Напомним, что недавно в нашем исследовании о влиянии мер майского указа на экономику мы пришли к выводу, что госинвестиции сильнее всего ускоряют рост экономики, в то время как прочие расходы являются непроизводительными и лишь снижают потенциал ВВП. Так, при прочих равных (без учета пенсионной реформы и повышения НДС), если применить наши оценки к этой структуре расходов, получается, что бюджет может ускорить экономический рост лишь на 0,7-1 п.п. в ближайшие три года (т.е. лишь на 0,2-0,3 п.п. в год). Такое ускорение не позволит перекрыть негативный эффект от пенсионной реформы и повышения НДС, которые в ближайшие три года снизят экономический рост на 0,4-0,5 п.п./год.
Интересно также отметить, что функциональная структура расходов (см. график слева) не претерпела значительных изменений. Так, социальные расходы, несмотря на пенсионную реформу, продолжают расти (при том, что недавно принятый бюджет пенсионного фонда предполагает сокращение расходов на пенсии). Впрочем, экономический эффект от бюджетных расходов в перспективе может оказаться и выше: у Минфина может появиться возможность менять структуру финансирования самостоятельно, не внося изменений в Закон о бюджете. Поэтому не исключено, что доля производительных расходов в бюджете может возрасти. Однако пока даже представители властей отмечают, что эффективность намеченных бюджетных мер низкая: нацпроекты плохо проработаны, а цели и задачи программ не достаточно согласованы.