Эффект базы потянул инфляцию вверх
По данным Росстата, недельная инфляция со 2 по 8 октября осталась на уровне 0,1%, при этом мы отмечаем, что сезонная дефляция в плодоовощном сегменте практически сошла на нет (-0,1% н./н. против -1% н./н. на предыдущей неделе). Несмотря на стабильность недельных показателей, годовая оценка приблизилась к 3,5% г./г., что мы связываем преимущественно с эффектом низкой базы прошлого года. Осенью 2017 г. из-за смещения сезонности и хорошего урожая динамика цен на фрукты и овощи выбивалась из обычной модели. По этой причине даже при сохранении умеренных недельных темпов роста цен в этом году годовая инфляция, скорее всего, будет ускоряться вплоть до конца ноября, но в декабре эффект базы должен перестать действовать. При этом могут включиться новые проинфляционные факторы (например, рост цен в преддверии повышения ставки НДС с января 2019 г.). Отметим, что пока эффект переноса августовского ослабления рубля мало заметен в публикуемых данных по инфляции.

Аукционы ОФЗ: результат теста - рынок осилил 5 млрд руб. лишь с премией
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать все предложенные бумаги, однако даже такой мизерный объем (5 млрд руб.) потребовал предоставления премии (5 б.п. в сравнении с доходностями на утро в день аукциона, исходя из доходности отсечения YTM 8,29%). По-видимому, большая часть заявок, поданных на сумму 21,5 млрд руб., предполагала существенную премию, то есть, скорее всего, больший объем бумаг Минфин не смог бы разместить. После аукциона на вторичном рынке доходность ОФЗ 25083 опустилась до YTM 8,20% (видимо некоторые участники посчитали, что вернулся спрос), однако в длинном конце кривой изменений не произошло, а сегодня 25083 котируются с YTM 8,28%.

Мы считаем, что восстановлению крупного объема спроса, который позволил бы ведомству еженедельно продавать хотя бы 20 млрд руб. без искажения ценообразования, препятствуют ожидания санкций против госдолга (они еще не полностью учтены в доходностях). Негативное влияние оказывает и отток рублевой ликвидности из системы, из-за которого в среднем происходит сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ. Дальнейший рост доходностей UST является еще одним фактором, не способствующим снижению доходностей ОФЗ (однако оно возможно, в случае если при объявлении новых санкций ОФЗ не будут фигурировать).

ОПЕК видит угрозы в росте добычи вне картеля
Вчера ОПЕК опубликовала ежемесячный отчет по рынку нефти, в котором понизила прогноз спроса на нефть и повысила ожидания по добыче вне ОПЕК. Так, в 2018 г. мировой спрос может увеличиться на 1,54 млн барр./сутки (-80 тыс. барр./сутки) до 98,79 млн барр./сутки. В 2019 г. потребление дополнительно вырастет на 1,36 млн барр. до среднего показателя по году в 100,15 млн барр./сутки (-20 тыс. барр./сутки). Предложение со стороны стран вне ОПЕК продолжит рост до 59,77 млн барр./сутки в 2018 г. (+2,22 млн барр./сутки г./г.) и до 61,89 млн барр./сутки в 2019 г.

Таким образом, ОПЕК прогнозирует снижение спроса на собственную нефть на ~760 тыс. барр./сутки в 2019 г. После значительного роста цен на нефть на фоне активизации спроса и анонсирования санкций против Ирана ОПЕК испытывает давление со стороны потребителей, которые считают текущий уровень цен слишком высоким и настаивают на дополнительном увеличении добычи странами картеля (главным образом, Саудовской Аравией).

Однако прогноз по снижению спроса на нефть членов картеля может стать серьезным аргументом в пользу лишь небольшого роста. Так, в отчете отмечается, что в сентябре добыча в ОПЕК еще выросла на 132 тыс. барр./сутки до 32,76 млн барр./сутки, что на 473 тыс. барр./сутки выше июльского значения (и продолжает расти, несмотря на санкции против Ирана, где добыча уже упала на 370 тыс. барр./сутки против уровня до их объявления). Возможно, ОПЕК, опасаясь снижения цен на нефть на фоне роста предложения со стороны производителей вне организации, не пойдет на наращивание добычи, а лишь будет компенсировать выпадающие объемы внутри.

Скорее всего, санкции против Ирана уже отыграны рынком, а дальнейшее сокращение его экспорта может быть полностью компенсировано дополнительными объемами из Саудовской Аравии. Так, экспорт из Ирана уже сократился до 1,5-1,6 млн барр./сутки в сентябре с 2,2-2,3 млн барр./сутки в июле. В сентябре Саудовская Аравия оценила свои свободные мощности в 1,5 млн барр./сутки. Соответственно, если ОПЕК не примет очередные меры по ограничению добычи, стоит ожидать корректировки вниз цен на нефть в 2019 г., т.к. иранский фактор будет компенсирован ростом добычи вне ОПЕК, а страны-члены картеля возьмут на себя балансирующую роль.

Внешний долг сокращается ускоренными темпами
По данным ЦБ, внешний долг в 3 кв. сократился на 23,6 млрд долл. до 467,1 млрд долл. (что на 51 млрд долл. ниже, чем в начале года). По нашим расчетам, из этого изменения лишь 5,2 млрд долл. приходится на валютную переоценку внешнего рублевого долга (с учетом выхода нерезидентов из ОФЗ). Соответственно, чистое сокращение вложений нерезидентов в российские частные и государственные долговые обязательства составило 18,4 млрд долл. в 3 кв. и 20 млрд долл. во 2 кв. Для сравнения, согласно графику ЦБ, в эти периоды погашения внешнего долга наступали в объеме 18,9 млрд долл. и 19 млрд долл., соответственно.

Как следствие, компании и банки или не смогли (по причине санкционного режима), или не захотели рефинансировать свой валютный долг на внешнем рынке (из-за возросших долларовых процентных ставок и премии за российский риск), а некоторые даже досрочно погашали долг или из собственных средств, или за счет рублевых кредитов. Учитывая повышение долларовых ставок и санкционный фон, в 4 кв. ситуация, скорее всего, не изменится, однако большого сальдо счета текущих операций достаточно для компенсации оттока капитала, связанного с погашением внешнего долга.

Мировые рынки: после распродажи американский рынок «нащупал» зыбкую поддержку
Американский рынок акций, испытавший на прошлой неделе сильную распродажу (по итогам которой индекс S&P опустился на 7%), в конце недели все-таки «зацепился» за уровень 200-дневной средней, который в последний раз «спасал» рынок во время распродажи в начале этого года (тогда просадка составила 10%). Отскок в пятницу, составивший 1,4% по индексу (в лидерах роста IT-сектор), пока выглядит лишь как следствие фиксации прибыли по коротким позициям, поскольку сохраняется риск развязывания торговой войны с Китаем в условиях продолжения роста доходностей UST.

Фундаментальной причиной для разворота рынка акций является пиковая форма американской экономики (о чем свидетельствует рекордно низкая безработица), вслед за которой неминуемо последует спад (вопрос времени). В то же время для того, чтобы создать запас прочности («подушку безопасности» для проведения контрциклической монетарной политики), ФРС в ближайшее время продолжит повышение ключевой ставки, несмотря на все еще низкий уровень инфляции (согласно недавно вышедшим данным, в сентябре базовая инфляция осталась на уровне 2,2%).

Ключевым риском является слишком высокий уровень долларовых ставок, который может спровоцировать заметное замедление экономики (и даже вызвать рецессию, в случае если в целом высокая долговая нагрузка не вызовет волну банкротств). Не способствуют появлению «бычьих» настроений заявления Д. Трампа о том, что, по его мнению, «вмешательство КНР в американскую политику является серьезной проблемой», в очередной раз пригрозив ввести новые пошлины (хотя президент США и не хотел бы подтолкнуть Китай к депрессии). Китайский рынок акций продолжил снижение, обновив очередные локальные минимумы.

Дефицит бюджета в декабре вряд ли улучшит ситуацию на рынке МБК
По данным опубликованного недавно отчета об исполнении Федерального бюджета за сентябрь, профицит немного снизился (511 млрд руб. против 575 млрд руб. в августе), но остался значительным. Впрочем, объем фактического абсорбирования ликвидности Федеральным бюджетом в сентябре оказался практически нулевым даже в отсутствие покупок валюты на открытом рынке: Казначейство нарастило размещение средств на банковские депозиты (+324 млрд руб.) и РЕПО (+134 млрд руб.), а Минфин не размещал ОФЗ, что практически компенсировало отток средств из-за профицита. Впрочем, несмотря на это, ситуация на МБК ухудшилась, т.к. стоимость фондирования для системы в целом выросла: "бесплатные" средства, поступавшие по интервенциям и с расходами, заместились фондированием от Казначейства (по ставке, близкой к RUONIA). Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ отток средств по бюджетному каналу в целом (консолидированный бюджет + операции с банками ФКБС) за сентябрь составил 148 млрд руб. (на наш взгляд, это сейчас в большей степени обусловлено профицитом региональных бюджетов).

Пока расходы Федерального бюджета остаются на среднем с начала года уровне (~1,2 трлн руб./мес.), и вряд ли можно ждать их ощутимого роста до декабря (в последние годы расходы практически лишены внутригодовой сезонности, остался лишь заметный их всплеск в декабре). При этом в случае сохранения высоких рублевых цен на нефть до конца года нефтегазовые доходы останутся высокими (порядка 800 млрд руб./мес.), а ненефтегазовые доходы, которые подвержены сезонности, по нашим оценкам, ожидает небольшая просадка в ноябре (780 млрд руб. против 880 млрд руб./мес. в среднем за год), а потом - сезонный рост в декабре до 1100 млрд руб. Впрочем, рост доходов в декабре, по нашим расчетам, окажется меньше роста расходов, из-за чего в последний месяц года Федеральный бюджет будет закрыт с дефицитом (~1 трлн руб.).

При этом для рынка МБК это будет иметь нейтральный эффект. Во-первых, основной объем ликвидности поступит в систему лишь в конце месяца (в 20-х числах) и не успеет оказать значимого влияния на рынок. Во-вторых, под конец года спрос на ликвидность вырастет: 1) Казначейство может сократить объем размещаемых на депозиты и в РЕПО средств, и банки-пользователи с дефицитом ликвидности вынуждены будут увеличить спрос на МБК (и на дорогие инструменты ЦБ), и 2) в этот период спрос банков на ликвидность в целом выше из-за возрастающей сезонной активности клиентов. В такой ситуации даже при дефицитном бюджете RUONIA может вплотную приблизиться к ключевой ставке.

Производство бензина и машиностроение «провалили» промышленность в сентябре
В сентябре промышленность показала худшую с начала года динамику (2,1% г./г. против 2,7% г./г. в августе). Испортила результаты обрабатывающая промышленность: там впервые с конца 2017 г. наметился спад (хоть и символический): -0,1% г./г. против 2,2% г./г. в августе. Впрочем, добыча полезных ископаемых частично выправила общие результаты: благодаря повышению добычи нефти в сентябре (до 5% г./г.) сегмент в целом показал ускорение (6,9% г./г. против 4,5% г./г. в августе). Опубликованные данные по выпуску отдельных товаров в натуральном выражении не дают полной картины причин «провала» обрабатывающей промышленности (на наш взгляд, календарный фактор и эффект базы оказали лишь незначительное влияние) – ее покажет лишь месячный отчет статданных от Росстата (17 октября).
Пока же говорить о полномасштабном ухудшении ситуации в обработке преждевременно. Так, например, в металлургии просадка произошла в производстве чугуна и труб. Впрочем, по нашим оценкам, вклад этого ухудшения в падение общего выпуска оказался небольшим (0,1-0,2 п.п.). При этом другие важные позиции - продукция из черных металлов и готовый прокат стали – улучшили свою динамику. Самым заметным оказалось падение выпуска высоковольтных кабелей – здесь после уверенного роста на 10-15% г./г. он упал сразу на 20% г./г. В ключевых позициях химической промышленности (удобрения, лакокрасочные материалы, производство пластмасс) ситуация даже улучшилась.
Больше всего примеров резкого ухудшения динамики можно увидеть в машиностроении (производство вагонов, грузовых автомобилей, лифтов, двигателей и т.п.) и нефтехимии (бензин и кокс). В целом эти две отрасли занимают в совокупности 30% всего промышленного производства и 60% выпуска в обработке, и, скорее всего, именно они внесли основной «вклад» в столь резкое ухудшение общего показателя в сентябре. Впрочем, отметим, что машиностроение на протяжении длительного периода остается одной из самых волатильных отраслей, и его сокращение может смениться ростом. Падение производства бензина также может быть связано с временными факторами (возможно, большими накопленными запасами топлива на НПЗ).
Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация в обработке выправится, но по-прежнему не видим серьезных факторов для ее ускорения. Недавнее ослабление рубля помогло улучшению финансовых результатов компаний реального сектора, но это не транслировалось в рост промпроизводства или инвестиций (Минэкономразвития сообщило о прекращении роста капиталовложений в августе, о чем сигнализирует падение инвестиционного импорта и спад в строительстве). Мы уже отмечали, что для частных компаний наличие свободных средств - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, так и негативный инвестиционный климат). Поэтому не ожидаем, что ослабление рубля заметно ускорит промышленность, учитывая еще и то, что его масштаб оказался не столь большим. Кроме того, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).

Чистый экспорт ускорил рост реального ВВП без поддержки цен на нефть
Недавно Росстат опубликовал оценку роста ВВП по методу использования, подтвердив ее на уровне 1,9% г./г. во 2 кв. 2018 г. В то время, как основные компоненты внутреннего спроса (потребление и инвестиции) ожидаемо замедлились в физическом выражении, наше внимание привлекло два момента: 1) заметный рост дефлятора ВВП и 2) переход чистого экспорта к росту впервые с конца 2016 г.

Во 2 кв. дефлятор ВВП достиг сразу 10,6% г./г., тогда как в течение двух последних лет он стабильно колебался вблизи 7%. При этом значимые изменения произошли лишь в динамике дефлятора экспорта: он вырос до 28% г./г. (против 10% г./г. в 1 кв. 2018 г.). Мы полагаем, что это полностью объясняется позитивной динамикой рублевых цен на нефть (см. левый график выше): т.к. стоимостная компонента экспортных доходов во многом зависит от цен на нефтегазовое сырье, номинальные рублевые экспортные доходы увеличиваются по мере роста рублевых цен на нефть.
Интересно, что произошедший одновременно с этим переход физических объёмов чистого экспорта к росту (см. правый график выше) практически никак не связан с нефтегазовым сегментом. Так, по данным ФТС, физический экспорт минерального сырья (включая продукцию ТЭК) даже сократил темпы роста во 2 кв. (с 3,1% г./г. до 1,6% г./г.), а основное ускорение произошло в сегментах продовольственных товаров и с/х продукции (до +45,3% г./г. против +28% г./г. в 1 кв. 2018 г., т.к. помогли продажи запасов зерна за границу за счет рекордного урожая 2017 г.), машин и оборудования (+20% г./г. против +1% г./г. в 1 кв. 2018 г.) и металлургии (+16% г./г. против +13% г./г. в 1 кв. 2018 г.). Как мы полагаем, заметный рост в машинах и оборудовании в большой степени мог быть связан с реализацией продукции военного назначения, на которую традиционно приходится около половины экспорта машин и оборудования (а, например, экспорт средств наземного транспорта и а/м, который занимает 15% в сегменте, продемонстрировал гораздо меньший рост, чем вся статья в целом).
Рост чистого экспорта был поддержан и падением темпов роста импорта (+2,8% г./г. против +9,6% г./г. в 1 кв. 2018 г., по данным Росстата). Согласно недавно опубликованной статистике ФТС по динамике его физических объёмов, основной негативный вклад внесло сокращение по статье "машины и оборудование", что, на наш взгляд, связано с ухудшением внутреннего инвестиционного спроса (1% г./г. против 1,8% г./г. в 1 кв. 2018 г., см. правый график ниже).

Мы полагаем, что в ближайший год у экономики мало шансов для заметного ускорения. Планируемые в следующем году старт пенсионной реформы и повышение НДС, по нашим оценкам, будут оказывать дополнительное давление. Поэтому мы по-прежнему считаем, что рост ВВП сейчас находится вблизи своего потенциала в 1,5-2% г./г.

Ускорению ВВП в сентябре помешали промышленность и сельское хозяйство
В сентябрьской порции макростатистики Росстат опубликовал отраслевую структуру роста промышленности (она, как мы отмечали ранее, стала одним из факторов слабых результатов по росту ВВП, который, по оценкам МЭР, составил 1,1% г./г.). Наши предположения относительно отраслей, внесших наибольший вклад в спад обрабатывающей промышленности, подтвердились частично. Сильную «просадку» показало производство транспортных средств (-1,1 п.п. к росту промышленности). В то же время снижение производства бензина не отразилось негативно на нефтепереработке в целом: ее вклад сохранился на уровне последних месяцев (вероятно, ухудшение было компенсировано ростом выпуска дизельного топлива).

Технически, негативный вклад внесло и сельское хозяйство, хотя в целом его сезонно сглаженная динамика м./м. в сентябре оказалась весьма внушительной (+11% м./м. против +8% м./м. в среднем с начала года). Однако из-за рекордного урожая 2017 г. рост с/х продукции м./м. в прошлом августе был значительно больше показателей прошлых лет (раньше он «завышал» годовые цифры за счет эффекта базы). При этом в этом году в сентябре темпы роста выпуска с/х продукции м./м. выше, чем за последние три года. Мы ожидаем, что уже в октябре сельское хозяйство перейдет к положительным темпам роста (2-5% г./г.) и станет вносить положительный вклад в ВВП. Однако в этом году экономика вряд ли ощутимо ускорится выше отметки в 1,5% г./г.

Недельная инфляция: пока без значимого эффекта переноса
По опубликованным на этой неделе данным Росстата, инфляция осталась на отметке 0,1% н./н. По нашим оценкам, она также сохранила и годовые темпы роста - на уровне 3,6% г./г. Более заметный темп инфляции в последние недели - результат окончания сезонного снижения цен на фрукты и овощи. В остальных товарных группах заметных изменений не произошло.

Интересно, что, данные по компонентам инфляции за сентябрь говорят в пользу слабого вклада ослабления рубля в ускорение инфляции. Если из ее динамики исключить лишь три группы товаров (бензин, мясо и сельхозпродукцию - см. график), то можно увидеть, что с апреля инфляция поднялась крайне незначительно: с 0,17% м./м. до 0,27% м./м. (т.е. эффект от совокупного ослабления рубля за эти месяцы оказался в пределах 0,1 п.п. - показано стрелкой).

В целом это соответствует нашим представлениям: рубль ослаблялся относительно плавно (менее чем на 10% м./м. - а лишь колебания более 10% сильно ощутимы для инфляции). В итоге за последние месяцы основное инфляционное воздействие обеспечил рост цен на бензин и мясо (что с курсом не связано).

По нашим расчетам, базовая инфляция стабилизировалась вблизи умеренных уровней в 2,5% г./г., а общая - находится в рамках прогноза ЦБ. В подобных условиях регулятор, на наш взгляд, сохранит ключевую ставку на ближайшем заседании. Мы полагаем, что возможность ее повышения в будущем может быть связана лишь с острой реакцией рынка на ужесточение санкций против России.