Мировые рынки: повышение доходностей разбудило «медведей»
Коррекция американского рынка акций в конце прошлой недели продолжилась: индекс S&P опустился на 0,55% (IT-сектор в лидерах падения) на фоне возросших доходностей UST (10-летние бумаги котируются около YTM 3,23%).
Опубликованный отчет по рынку труда США за сентябрь свидетельствует о сохранении на нем позитивных тенденций (безработица снизилась до 3,7%, многолетнего минимума), которые так и не находят отражения в росте зарплат (всего +2,8% г./г., без изменений в сравнении с предшествующим месяцем), однако это обстоятельство, по словам главы ФРС, не является препятствием для дальнейшего ужесточения монетарной политики. Прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях (payrolls) оказался недостаточно низким, чтобы вызвать восстановление рынка UST. В отношении перегруженной долгом американской экономики повышение доходностей UST является не менее значимым событием, чем потенциальная торговая война с Китаем (что зависит от итогов промежуточных выборов в Конгресс в начале ноября).
Таким образом, сложились условия для продолжения коррекции индекса S&P, который, вероятно, преодолеет вниз 50-дневную среднюю (после открытия во вторник, сегодня рынок закрыт на празднование Дня Колумба). Поддержку рынок может найти на уровне 100-дневной средней (2-3% от последнего закрытия).
Коррекция американского рынка акций в конце прошлой недели продолжилась: индекс S&P опустился на 0,55% (IT-сектор в лидерах падения) на фоне возросших доходностей UST (10-летние бумаги котируются около YTM 3,23%).
Опубликованный отчет по рынку труда США за сентябрь свидетельствует о сохранении на нем позитивных тенденций (безработица снизилась до 3,7%, многолетнего минимума), которые так и не находят отражения в росте зарплат (всего +2,8% г./г., без изменений в сравнении с предшествующим месяцем), однако это обстоятельство, по словам главы ФРС, не является препятствием для дальнейшего ужесточения монетарной политики. Прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях (payrolls) оказался недостаточно низким, чтобы вызвать восстановление рынка UST. В отношении перегруженной долгом американской экономики повышение доходностей UST является не менее значимым событием, чем потенциальная торговая война с Китаем (что зависит от итогов промежуточных выборов в Конгресс в начале ноября).
Таким образом, сложились условия для продолжения коррекции индекса S&P, который, вероятно, преодолеет вниз 50-дневную среднюю (после открытия во вторник, сегодня рынок закрыт на празднование Дня Колумба). Поддержку рынок может найти на уровне 100-дневной средней (2-3% от последнего закрытия).
Инфляция: «управляемое» ускорение
В пятницу Росстат опубликовал данные по инфляции за сентябрь, которые в целом уложились в рамки наших ожиданий (+0,2% м./м. против нулевого роста в августе и 3,4% г./г. против 3,1% г./г. в августе). Продолжается ускорение роста цен в продовольственном сегменте (+2,5% г./г. против 1,9% г./г. в августе) на фоне удорожания мяса и птицы (4,8% г./г. против 3% г./г. в августе) в свете прошедших эпидемий АЧС и птичьего гриппа в ряде регионов. Дополнительным фактором могло стать прекращение импорта свинины из Бразилии с конца прошлого года, однако его влияние не стоит переоценивать (доля внутреннего производства свинины превышает 90%). По остальным крупным продовольственным статьям наблюдалась определенная стабилизация (в частности, в плодоовощном сегменте).
Стоит отметить, что негативный эффект от снижения курса рубля, как мы и предполагали, в сентябре был незначительным: небольшая реакция была видна только в самых чувствительных к курсу товарах (с большой долей импорта) – электротовары и медикаменты (в них инфляция ускорилась до 2,2-2,4% г./г., а в телерадиотоварах наблюдалось лишь небольшое снижение темпов дефляции до -1% г./г.). Совокупная инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) повысилась незначительно (3,9% г./г. против 3,8% г./г. в августе).
Мы полагаем, что если курс рубля останется стабильным, то сильное ускорение базовой инфляции в ближайшие месяцы вряд ли произойдет. Конечно, повышение НДС с января 2019 г., скорее всего, начнет проявляться в ценах уже в конце этого года, однако мы не ждем, что это приведет к превышению цели ЦБ по инфляции до конца года (наш прогноз – 3,9%). Также, при прочих равных, маловероятным выглядит рост инфляции до 5,5-6% в 1 кв. 2019 г. В подобных условиях мы не видим причин для повышения ключевой ставки ЦБ.
В пятницу Росстат опубликовал данные по инфляции за сентябрь, которые в целом уложились в рамки наших ожиданий (+0,2% м./м. против нулевого роста в августе и 3,4% г./г. против 3,1% г./г. в августе). Продолжается ускорение роста цен в продовольственном сегменте (+2,5% г./г. против 1,9% г./г. в августе) на фоне удорожания мяса и птицы (4,8% г./г. против 3% г./г. в августе) в свете прошедших эпидемий АЧС и птичьего гриппа в ряде регионов. Дополнительным фактором могло стать прекращение импорта свинины из Бразилии с конца прошлого года, однако его влияние не стоит переоценивать (доля внутреннего производства свинины превышает 90%). По остальным крупным продовольственным статьям наблюдалась определенная стабилизация (в частности, в плодоовощном сегменте).
Стоит отметить, что негативный эффект от снижения курса рубля, как мы и предполагали, в сентябре был незначительным: небольшая реакция была видна только в самых чувствительных к курсу товарах (с большой долей импорта) – электротовары и медикаменты (в них инфляция ускорилась до 2,2-2,4% г./г., а в телерадиотоварах наблюдалось лишь небольшое снижение темпов дефляции до -1% г./г.). Совокупная инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) повысилась незначительно (3,9% г./г. против 3,8% г./г. в августе).
Мы полагаем, что если курс рубля останется стабильным, то сильное ускорение базовой инфляции в ближайшие месяцы вряд ли произойдет. Конечно, повышение НДС с января 2019 г., скорее всего, начнет проявляться в ценах уже в конце этого года, однако мы не ждем, что это приведет к превышению цели ЦБ по инфляции до конца года (наш прогноз – 3,9%). Также, при прочих равных, маловероятным выглядит рост инфляции до 5,5-6% в 1 кв. 2019 г. В подобных условиях мы не видим причин для повышения ключевой ставки ЦБ.
Мировые рынки: доходности UST не встречают преград для роста
Восстановления на рынке UST после распродажи на прошлой неделе так и не произошло (то есть большинство инвесторов не считают отметку YTM 3,25% по 10-летним бондам интересной для входа), что может быть обусловлено большим объемом первичного предложения (на этой неделе 230 млрд долл.) в условиях QT (сокращения баланса ФРС), при этом большим продавцом может выступать Китай (против которого почти невозможно играть). С технической точки зрения (присутствует возрастающий тренд) есть возможность для дальнейшего роста доходностей (некоторые эксперты уже предполагают 3,6%). В отличие от ФРС, которая в своих пресс-релизах пока не придает значения торговым конфликтам США со своими партнерами, МВФ пересмотрел свой прогноз по росту глобальной экономики в сторону ухудшения (с 3,9% до 3,7% в 2018 г.) главным образом за счет замедления развивающихся рынков и еврозоны, также ожидается замедление роста экономик США и Китая в следующем году (если все инициативы Д. Трампа будут реализованы).
Восстановления на рынке UST после распродажи на прошлой неделе так и не произошло (то есть большинство инвесторов не считают отметку YTM 3,25% по 10-летним бондам интересной для входа), что может быть обусловлено большим объемом первичного предложения (на этой неделе 230 млрд долл.) в условиях QT (сокращения баланса ФРС), при этом большим продавцом может выступать Китай (против которого почти невозможно играть). С технической точки зрения (присутствует возрастающий тренд) есть возможность для дальнейшего роста доходностей (некоторые эксперты уже предполагают 3,6%). В отличие от ФРС, которая в своих пресс-релизах пока не придает значения торговым конфликтам США со своими партнерами, МВФ пересмотрел свой прогноз по росту глобальной экономики в сторону ухудшения (с 3,9% до 3,7% в 2018 г.) главным образом за счет замедления развивающихся рынков и еврозоны, также ожидается замедление роста экономик США и Китая в следующем году (если все инициативы Д. Трампа будут реализованы).
Отсутствие интервенций и слабый рубль уведут RUONIA выше ключевой ставки
Согласно факторам ликвидности, публикуемым ЦБ РФ, с начала октября в банковскую систему по бюджетному каналу (=изменение остатков на счетах расширенного правительства за вычетом средств Казначейства, размещенных на банковских депозитах, изменение госдолга и интервенций, то есть, по сути, денежные расходы минус доходы бюджета) поступило лишь 301 млрд руб., что не компенсирует оттока ликвидности, произошедшего вследствие уплаты налогов (в последнюю неделю сентября ушло 993 млрд руб.).
Отметим, что из-за приостановки покупки валюты ЦБ РФ (для Минфина) и исполнения федерального бюджета с большим профицитом (что является следствием, с одной стороны, рекордно высокой рублевой цены нефти или слабого рубля, а с другой стороны, действия бюджетного правила, которое не позволяет нарастить расходы) в августе и в сентябре по бюджетному каналу (вместе с интервенциями) из банковской системы ушло 205 млрд руб. и 633 млрд руб., соответственно. Учитывая, что до конца года интервенции не будут возобновлены, а рубль, скорее всего, останется слабым, отток рублевой ликвидности продолжится.
С начала этого года произошло заметное сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, даже несмотря на то, что интервенции были приостановлены лишь недавно. По нашему мнению, основной причиной является отток ликвидности по бюджетному каналу, поскольку средства, пришедшие в результате интервенций, оказываются более дорогими для банков, чем средства, пришедшие на счета бюджетополучателей. Этот отток нивелирует понижательное давление на RUONIA, которое оказывает наличие в системе дешевой ликвидности, полученной банками ФКБС от ЦБ РФ в рамках санации. Как видно на графике, несмотря на произошедший с середины июля большой отток ликвидности (~1,7 трлн руб. по бюджетному каналу), дисконт RUONIA остался положительным, что, по нашему мнению, обусловлено валютной составляющей (резко расширились базисные спреды RUONIA-o/n FX swap из-за обострившегося дефицита долларовой ликвидности).
Сейчас ситуация с валютной ликвидностью несколько нормализовалась: базисные спреды o/n сузились со 150 б.п. до 90 б.п., видимо, экспортеры стали размещать больший объем выручки в банках РФ. Это транслировалось в заметное с начала месяца повышение RUONIA на 26 б.п. до 7,53% годовых (по данным на 5 октября, присутствует большая задержка с публикацией данных по этому индикатору). Кроме того, у некоторых крупных банков нарастает дефицит рублевой ликвидности, о чем свидетельствует произошедшее с начала этой недели увеличение дорогой задолженности перед ЦБ РФ по кредитам 312-П (+174 млрд руб.).
Согласно факторам ликвидности, публикуемым ЦБ РФ, с начала октября в банковскую систему по бюджетному каналу (=изменение остатков на счетах расширенного правительства за вычетом средств Казначейства, размещенных на банковских депозитах, изменение госдолга и интервенций, то есть, по сути, денежные расходы минус доходы бюджета) поступило лишь 301 млрд руб., что не компенсирует оттока ликвидности, произошедшего вследствие уплаты налогов (в последнюю неделю сентября ушло 993 млрд руб.).
Отметим, что из-за приостановки покупки валюты ЦБ РФ (для Минфина) и исполнения федерального бюджета с большим профицитом (что является следствием, с одной стороны, рекордно высокой рублевой цены нефти или слабого рубля, а с другой стороны, действия бюджетного правила, которое не позволяет нарастить расходы) в августе и в сентябре по бюджетному каналу (вместе с интервенциями) из банковской системы ушло 205 млрд руб. и 633 млрд руб., соответственно. Учитывая, что до конца года интервенции не будут возобновлены, а рубль, скорее всего, останется слабым, отток рублевой ликвидности продолжится.
С начала этого года произошло заметное сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, даже несмотря на то, что интервенции были приостановлены лишь недавно. По нашему мнению, основной причиной является отток ликвидности по бюджетному каналу, поскольку средства, пришедшие в результате интервенций, оказываются более дорогими для банков, чем средства, пришедшие на счета бюджетополучателей. Этот отток нивелирует понижательное давление на RUONIA, которое оказывает наличие в системе дешевой ликвидности, полученной банками ФКБС от ЦБ РФ в рамках санации. Как видно на графике, несмотря на произошедший с середины июля большой отток ликвидности (~1,7 трлн руб. по бюджетному каналу), дисконт RUONIA остался положительным, что, по нашему мнению, обусловлено валютной составляющей (резко расширились базисные спреды RUONIA-o/n FX swap из-за обострившегося дефицита долларовой ликвидности).
Сейчас ситуация с валютной ликвидностью несколько нормализовалась: базисные спреды o/n сузились со 150 б.п. до 90 б.п., видимо, экспортеры стали размещать больший объем выручки в банках РФ. Это транслировалось в заметное с начала месяца повышение RUONIA на 26 б.п. до 7,53% годовых (по данным на 5 октября, присутствует большая задержка с публикацией данных по этому индикатору). Кроме того, у некоторых крупных банков нарастает дефицит рублевой ликвидности, о чем свидетельствует произошедшее с начала этой недели увеличение дорогой задолженности перед ЦБ РФ по кредитам 312-П (+174 млрд руб.).
Аукционы ОФЗ: "разведка боем"
Минфин все-таки решился провести сегодня аукцион, вновь предложив 3-летние 25083 (YTM 8,24%) на 5 млрд руб. Размещение этих бумаг на прошлой неделе было отменено из-за "отсутствия заявок по приемлемым уровням при текущей рыночной конъюнктуре". За неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 15-40 б.п. (что сопровождалось увеличением ее наклона), при этом длинные выпуски (26221, 26207) поднялись выше YTM 8,9%.
Негативная ценовая динамика наблюдалась и на других рынках GEM, что стало реакцией на резкий рост доходностей UST. Сегодня на фоне некоторого укрепления рубля наблюдается незначительное восстановление госбумаг. Выходя с таким низким объемом, Минфин, по-видимому, решил следовать тактике "боевого" тестирования спроса, но его результаты могут оказаться ложными (успех может не означать наличие спроса на большой объем). По нашему мнению, при текущей конъюнктуре («Дамоклов меч» санкций завис над рынком ОФЗ) увеличение предложения (особенно в длинном конце кривой, где все еще высока доля нерезидентов), скорее всего, спровоцирует очередную волну распродаж.
Мы уже отмечали, что из-за глобального оттока капитала с развивающихся стран и режима санкций модель ценообразования ОФЗ на основе CPI+ (доходности сравниваются с инфляцией) уже не работает, т.е. все еще низкая инфляция в РФ не является фактором инвестиционной привлекательности ОФЗ. Поскольку локальные инвесторы стали основными покупателями ОФЗ (с начала апреля по начало сентября они нарастили позицию на 811 млрд руб.), то и модель ценообразования изменилась: теперь фактором привлекательности является величина премии к RUONIA (большую премию требуют банки, меньшую - компании, управляющие пенсионными накоплениями, но не факт, что у последних после больших покупок остались свободные средства). Текущие спреды ОФЗ к RUONIA (40-160 б.п.) могут выглядеть интересными лишь в предположении отсутствия санкций на госдолг (а в случае их введения мы ждем расширения спредов на 50 б.п. вдоль кривой).
Минфин все-таки решился провести сегодня аукцион, вновь предложив 3-летние 25083 (YTM 8,24%) на 5 млрд руб. Размещение этих бумаг на прошлой неделе было отменено из-за "отсутствия заявок по приемлемым уровням при текущей рыночной конъюнктуре". За неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 15-40 б.п. (что сопровождалось увеличением ее наклона), при этом длинные выпуски (26221, 26207) поднялись выше YTM 8,9%.
Негативная ценовая динамика наблюдалась и на других рынках GEM, что стало реакцией на резкий рост доходностей UST. Сегодня на фоне некоторого укрепления рубля наблюдается незначительное восстановление госбумаг. Выходя с таким низким объемом, Минфин, по-видимому, решил следовать тактике "боевого" тестирования спроса, но его результаты могут оказаться ложными (успех может не означать наличие спроса на большой объем). По нашему мнению, при текущей конъюнктуре («Дамоклов меч» санкций завис над рынком ОФЗ) увеличение предложения (особенно в длинном конце кривой, где все еще высока доля нерезидентов), скорее всего, спровоцирует очередную волну распродаж.
Мы уже отмечали, что из-за глобального оттока капитала с развивающихся стран и режима санкций модель ценообразования ОФЗ на основе CPI+ (доходности сравниваются с инфляцией) уже не работает, т.е. все еще низкая инфляция в РФ не является фактором инвестиционной привлекательности ОФЗ. Поскольку локальные инвесторы стали основными покупателями ОФЗ (с начала апреля по начало сентября они нарастили позицию на 811 млрд руб.), то и модель ценообразования изменилась: теперь фактором привлекательности является величина премии к RUONIA (большую премию требуют банки, меньшую - компании, управляющие пенсионными накоплениями, но не факт, что у последних после больших покупок остались свободные средства). Текущие спреды ОФЗ к RUONIA (40-160 б.п.) могут выглядеть интересными лишь в предположении отсутствия санкций на госдолг (а в случае их введения мы ждем расширения спредов на 50 б.п. вдоль кривой).
На американский рынок акций обрушилась волна распродаж
Сохранение доходностей UST на повышенных уровнях в течение нескольких дней (инвесторы осознали, что это не был временный всплеск) все-таки спровоцировало вчера обвал на американском рынке акций (на 3,3% по индексу S&P). Он распространился и на другие мировые рынки акций (распродажа прошла почти по всем рынкам и во всех сегментах, в частности, китайский индекс SHCOMP обесценился на 5%). Видимо, после повышения доходностей UST на фоне перспективы торговой войны с Китаем участники просто не нашли поводов для дальнейшей игры на повышение, а в отсутствие покупателей даже небольшая продажа может спровоцировать обвал.
Росту акций не способствует и риторика представителей ФРС, которые нацелены на ужесточение монетарной политики и пока не замечают экономических рисков, возникающих из-за ухудшения международных торговых отношений. По мнению главы ФРБ Чикаго, пауза в повышении ставки (для оценки последствий) может быть взята лишь в целевом диапазоне выше 3% (то есть после еще 4 повышений от текущего уровня). Вчера после завершения торговой сессии Д. Трамп обвинил ФРС в обвале акций: “Моя проблема – это ФРС. ФРС разошлась. Они повышают ставки, и это нелепо”.
Легкость, с которой индекс S&P преодолел вниз 100-дневную среднюю, может означать переключение рынка в «медвежье» состояние (расчет на заметный отскок на уровне 200-дневной средней, который с начала этого года являлся сильным уровнем поддержки, может не оправдаться), если США и Китаю не удастся заключить торговое соглашение. Пока США сохраняют обвинительный тон (к торговым претензиям может добавиться тема девальвации юаня). Волна «бегства в качество» привела лишь к небольшому снижению доходностей UST (на 10 б.п. до YTM 3,15%), что является еще одним «медвежьим» сигналом.
Сохранение доходностей UST на повышенных уровнях в течение нескольких дней (инвесторы осознали, что это не был временный всплеск) все-таки спровоцировало вчера обвал на американском рынке акций (на 3,3% по индексу S&P). Он распространился и на другие мировые рынки акций (распродажа прошла почти по всем рынкам и во всех сегментах, в частности, китайский индекс SHCOMP обесценился на 5%). Видимо, после повышения доходностей UST на фоне перспективы торговой войны с Китаем участники просто не нашли поводов для дальнейшей игры на повышение, а в отсутствие покупателей даже небольшая продажа может спровоцировать обвал.
Росту акций не способствует и риторика представителей ФРС, которые нацелены на ужесточение монетарной политики и пока не замечают экономических рисков, возникающих из-за ухудшения международных торговых отношений. По мнению главы ФРБ Чикаго, пауза в повышении ставки (для оценки последствий) может быть взята лишь в целевом диапазоне выше 3% (то есть после еще 4 повышений от текущего уровня). Вчера после завершения торговой сессии Д. Трамп обвинил ФРС в обвале акций: “Моя проблема – это ФРС. ФРС разошлась. Они повышают ставки, и это нелепо”.
Легкость, с которой индекс S&P преодолел вниз 100-дневную среднюю, может означать переключение рынка в «медвежье» состояние (расчет на заметный отскок на уровне 200-дневной средней, который с начала этого года являлся сильным уровнем поддержки, может не оправдаться), если США и Китаю не удастся заключить торговое соглашение. Пока США сохраняют обвинительный тон (к торговым претензиям может добавиться тема девальвации юаня). Волна «бегства в качество» привела лишь к небольшому снижению доходностей UST (на 10 б.п. до YTM 3,15%), что является еще одним «медвежьим» сигналом.
Эффект базы потянул инфляцию вверх
По данным Росстата, недельная инфляция со 2 по 8 октября осталась на уровне 0,1%, при этом мы отмечаем, что сезонная дефляция в плодоовощном сегменте практически сошла на нет (-0,1% н./н. против -1% н./н. на предыдущей неделе). Несмотря на стабильность недельных показателей, годовая оценка приблизилась к 3,5% г./г., что мы связываем преимущественно с эффектом низкой базы прошлого года. Осенью 2017 г. из-за смещения сезонности и хорошего урожая динамика цен на фрукты и овощи выбивалась из обычной модели. По этой причине даже при сохранении умеренных недельных темпов роста цен в этом году годовая инфляция, скорее всего, будет ускоряться вплоть до конца ноября, но в декабре эффект базы должен перестать действовать. При этом могут включиться новые проинфляционные факторы (например, рост цен в преддверии повышения ставки НДС с января 2019 г.). Отметим, что пока эффект переноса августовского ослабления рубля мало заметен в публикуемых данных по инфляции.
По данным Росстата, недельная инфляция со 2 по 8 октября осталась на уровне 0,1%, при этом мы отмечаем, что сезонная дефляция в плодоовощном сегменте практически сошла на нет (-0,1% н./н. против -1% н./н. на предыдущей неделе). Несмотря на стабильность недельных показателей, годовая оценка приблизилась к 3,5% г./г., что мы связываем преимущественно с эффектом низкой базы прошлого года. Осенью 2017 г. из-за смещения сезонности и хорошего урожая динамика цен на фрукты и овощи выбивалась из обычной модели. По этой причине даже при сохранении умеренных недельных темпов роста цен в этом году годовая инфляция, скорее всего, будет ускоряться вплоть до конца ноября, но в декабре эффект базы должен перестать действовать. При этом могут включиться новые проинфляционные факторы (например, рост цен в преддверии повышения ставки НДС с января 2019 г.). Отметим, что пока эффект переноса августовского ослабления рубля мало заметен в публикуемых данных по инфляции.
Аукционы ОФЗ: результат теста - рынок осилил 5 млрд руб. лишь с премией
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать все предложенные бумаги, однако даже такой мизерный объем (5 млрд руб.) потребовал предоставления премии (5 б.п. в сравнении с доходностями на утро в день аукциона, исходя из доходности отсечения YTM 8,29%). По-видимому, большая часть заявок, поданных на сумму 21,5 млрд руб., предполагала существенную премию, то есть, скорее всего, больший объем бумаг Минфин не смог бы разместить. После аукциона на вторичном рынке доходность ОФЗ 25083 опустилась до YTM 8,20% (видимо некоторые участники посчитали, что вернулся спрос), однако в длинном конце кривой изменений не произошло, а сегодня 25083 котируются с YTM 8,28%.
Мы считаем, что восстановлению крупного объема спроса, который позволил бы ведомству еженедельно продавать хотя бы 20 млрд руб. без искажения ценообразования, препятствуют ожидания санкций против госдолга (они еще не полностью учтены в доходностях). Негативное влияние оказывает и отток рублевой ликвидности из системы, из-за которого в среднем происходит сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ. Дальнейший рост доходностей UST является еще одним фактором, не способствующим снижению доходностей ОФЗ (однако оно возможно, в случае если при объявлении новых санкций ОФЗ не будут фигурировать).
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать все предложенные бумаги, однако даже такой мизерный объем (5 млрд руб.) потребовал предоставления премии (5 б.п. в сравнении с доходностями на утро в день аукциона, исходя из доходности отсечения YTM 8,29%). По-видимому, большая часть заявок, поданных на сумму 21,5 млрд руб., предполагала существенную премию, то есть, скорее всего, больший объем бумаг Минфин не смог бы разместить. После аукциона на вторичном рынке доходность ОФЗ 25083 опустилась до YTM 8,20% (видимо некоторые участники посчитали, что вернулся спрос), однако в длинном конце кривой изменений не произошло, а сегодня 25083 котируются с YTM 8,28%.
Мы считаем, что восстановлению крупного объема спроса, который позволил бы ведомству еженедельно продавать хотя бы 20 млрд руб. без искажения ценообразования, препятствуют ожидания санкций против госдолга (они еще не полностью учтены в доходностях). Негативное влияние оказывает и отток рублевой ликвидности из системы, из-за которого в среднем происходит сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ. Дальнейший рост доходностей UST является еще одним фактором, не способствующим снижению доходностей ОФЗ (однако оно возможно, в случае если при объявлении новых санкций ОФЗ не будут фигурировать).
ОПЕК видит угрозы в росте добычи вне картеля
Вчера ОПЕК опубликовала ежемесячный отчет по рынку нефти, в котором понизила прогноз спроса на нефть и повысила ожидания по добыче вне ОПЕК. Так, в 2018 г. мировой спрос может увеличиться на 1,54 млн барр./сутки (-80 тыс. барр./сутки) до 98,79 млн барр./сутки. В 2019 г. потребление дополнительно вырастет на 1,36 млн барр. до среднего показателя по году в 100,15 млн барр./сутки (-20 тыс. барр./сутки). Предложение со стороны стран вне ОПЕК продолжит рост до 59,77 млн барр./сутки в 2018 г. (+2,22 млн барр./сутки г./г.) и до 61,89 млн барр./сутки в 2019 г.
Таким образом, ОПЕК прогнозирует снижение спроса на собственную нефть на ~760 тыс. барр./сутки в 2019 г. После значительного роста цен на нефть на фоне активизации спроса и анонсирования санкций против Ирана ОПЕК испытывает давление со стороны потребителей, которые считают текущий уровень цен слишком высоким и настаивают на дополнительном увеличении добычи странами картеля (главным образом, Саудовской Аравией).
Однако прогноз по снижению спроса на нефть членов картеля может стать серьезным аргументом в пользу лишь небольшого роста. Так, в отчете отмечается, что в сентябре добыча в ОПЕК еще выросла на 132 тыс. барр./сутки до 32,76 млн барр./сутки, что на 473 тыс. барр./сутки выше июльского значения (и продолжает расти, несмотря на санкции против Ирана, где добыча уже упала на 370 тыс. барр./сутки против уровня до их объявления). Возможно, ОПЕК, опасаясь снижения цен на нефть на фоне роста предложения со стороны производителей вне организации, не пойдет на наращивание добычи, а лишь будет компенсировать выпадающие объемы внутри.
Скорее всего, санкции против Ирана уже отыграны рынком, а дальнейшее сокращение его экспорта может быть полностью компенсировано дополнительными объемами из Саудовской Аравии. Так, экспорт из Ирана уже сократился до 1,5-1,6 млн барр./сутки в сентябре с 2,2-2,3 млн барр./сутки в июле. В сентябре Саудовская Аравия оценила свои свободные мощности в 1,5 млн барр./сутки. Соответственно, если ОПЕК не примет очередные меры по ограничению добычи, стоит ожидать корректировки вниз цен на нефть в 2019 г., т.к. иранский фактор будет компенсирован ростом добычи вне ОПЕК, а страны-члены картеля возьмут на себя балансирующую роль.
Вчера ОПЕК опубликовала ежемесячный отчет по рынку нефти, в котором понизила прогноз спроса на нефть и повысила ожидания по добыче вне ОПЕК. Так, в 2018 г. мировой спрос может увеличиться на 1,54 млн барр./сутки (-80 тыс. барр./сутки) до 98,79 млн барр./сутки. В 2019 г. потребление дополнительно вырастет на 1,36 млн барр. до среднего показателя по году в 100,15 млн барр./сутки (-20 тыс. барр./сутки). Предложение со стороны стран вне ОПЕК продолжит рост до 59,77 млн барр./сутки в 2018 г. (+2,22 млн барр./сутки г./г.) и до 61,89 млн барр./сутки в 2019 г.
Таким образом, ОПЕК прогнозирует снижение спроса на собственную нефть на ~760 тыс. барр./сутки в 2019 г. После значительного роста цен на нефть на фоне активизации спроса и анонсирования санкций против Ирана ОПЕК испытывает давление со стороны потребителей, которые считают текущий уровень цен слишком высоким и настаивают на дополнительном увеличении добычи странами картеля (главным образом, Саудовской Аравией).
Однако прогноз по снижению спроса на нефть членов картеля может стать серьезным аргументом в пользу лишь небольшого роста. Так, в отчете отмечается, что в сентябре добыча в ОПЕК еще выросла на 132 тыс. барр./сутки до 32,76 млн барр./сутки, что на 473 тыс. барр./сутки выше июльского значения (и продолжает расти, несмотря на санкции против Ирана, где добыча уже упала на 370 тыс. барр./сутки против уровня до их объявления). Возможно, ОПЕК, опасаясь снижения цен на нефть на фоне роста предложения со стороны производителей вне организации, не пойдет на наращивание добычи, а лишь будет компенсировать выпадающие объемы внутри.
Скорее всего, санкции против Ирана уже отыграны рынком, а дальнейшее сокращение его экспорта может быть полностью компенсировано дополнительными объемами из Саудовской Аравии. Так, экспорт из Ирана уже сократился до 1,5-1,6 млн барр./сутки в сентябре с 2,2-2,3 млн барр./сутки в июле. В сентябре Саудовская Аравия оценила свои свободные мощности в 1,5 млн барр./сутки. Соответственно, если ОПЕК не примет очередные меры по ограничению добычи, стоит ожидать корректировки вниз цен на нефть в 2019 г., т.к. иранский фактор будет компенсирован ростом добычи вне ОПЕК, а страны-члены картеля возьмут на себя балансирующую роль.
Внешний долг сокращается ускоренными темпами
По данным ЦБ, внешний долг в 3 кв. сократился на 23,6 млрд долл. до 467,1 млрд долл. (что на 51 млрд долл. ниже, чем в начале года). По нашим расчетам, из этого изменения лишь 5,2 млрд долл. приходится на валютную переоценку внешнего рублевого долга (с учетом выхода нерезидентов из ОФЗ). Соответственно, чистое сокращение вложений нерезидентов в российские частные и государственные долговые обязательства составило 18,4 млрд долл. в 3 кв. и 20 млрд долл. во 2 кв. Для сравнения, согласно графику ЦБ, в эти периоды погашения внешнего долга наступали в объеме 18,9 млрд долл. и 19 млрд долл., соответственно.
Как следствие, компании и банки или не смогли (по причине санкционного режима), или не захотели рефинансировать свой валютный долг на внешнем рынке (из-за возросших долларовых процентных ставок и премии за российский риск), а некоторые даже досрочно погашали долг или из собственных средств, или за счет рублевых кредитов. Учитывая повышение долларовых ставок и санкционный фон, в 4 кв. ситуация, скорее всего, не изменится, однако большого сальдо счета текущих операций достаточно для компенсации оттока капитала, связанного с погашением внешнего долга.
По данным ЦБ, внешний долг в 3 кв. сократился на 23,6 млрд долл. до 467,1 млрд долл. (что на 51 млрд долл. ниже, чем в начале года). По нашим расчетам, из этого изменения лишь 5,2 млрд долл. приходится на валютную переоценку внешнего рублевого долга (с учетом выхода нерезидентов из ОФЗ). Соответственно, чистое сокращение вложений нерезидентов в российские частные и государственные долговые обязательства составило 18,4 млрд долл. в 3 кв. и 20 млрд долл. во 2 кв. Для сравнения, согласно графику ЦБ, в эти периоды погашения внешнего долга наступали в объеме 18,9 млрд долл. и 19 млрд долл., соответственно.
Как следствие, компании и банки или не смогли (по причине санкционного режима), или не захотели рефинансировать свой валютный долг на внешнем рынке (из-за возросших долларовых процентных ставок и премии за российский риск), а некоторые даже досрочно погашали долг или из собственных средств, или за счет рублевых кредитов. Учитывая повышение долларовых ставок и санкционный фон, в 4 кв. ситуация, скорее всего, не изменится, однако большого сальдо счета текущих операций достаточно для компенсации оттока капитала, связанного с погашением внешнего долга.
Мировые рынки: после распродажи американский рынок «нащупал» зыбкую поддержку
Американский рынок акций, испытавший на прошлой неделе сильную распродажу (по итогам которой индекс S&P опустился на 7%), в конце недели все-таки «зацепился» за уровень 200-дневной средней, который в последний раз «спасал» рынок во время распродажи в начале этого года (тогда просадка составила 10%). Отскок в пятницу, составивший 1,4% по индексу (в лидерах роста IT-сектор), пока выглядит лишь как следствие фиксации прибыли по коротким позициям, поскольку сохраняется риск развязывания торговой войны с Китаем в условиях продолжения роста доходностей UST.
Фундаментальной причиной для разворота рынка акций является пиковая форма американской экономики (о чем свидетельствует рекордно низкая безработица), вслед за которой неминуемо последует спад (вопрос времени). В то же время для того, чтобы создать запас прочности («подушку безопасности» для проведения контрциклической монетарной политики), ФРС в ближайшее время продолжит повышение ключевой ставки, несмотря на все еще низкий уровень инфляции (согласно недавно вышедшим данным, в сентябре базовая инфляция осталась на уровне 2,2%).
Ключевым риском является слишком высокий уровень долларовых ставок, который может спровоцировать заметное замедление экономики (и даже вызвать рецессию, в случае если в целом высокая долговая нагрузка не вызовет волну банкротств). Не способствуют появлению «бычьих» настроений заявления Д. Трампа о том, что, по его мнению, «вмешательство КНР в американскую политику является серьезной проблемой», в очередной раз пригрозив ввести новые пошлины (хотя президент США и не хотел бы подтолкнуть Китай к депрессии). Китайский рынок акций продолжил снижение, обновив очередные локальные минимумы.
Американский рынок акций, испытавший на прошлой неделе сильную распродажу (по итогам которой индекс S&P опустился на 7%), в конце недели все-таки «зацепился» за уровень 200-дневной средней, который в последний раз «спасал» рынок во время распродажи в начале этого года (тогда просадка составила 10%). Отскок в пятницу, составивший 1,4% по индексу (в лидерах роста IT-сектор), пока выглядит лишь как следствие фиксации прибыли по коротким позициям, поскольку сохраняется риск развязывания торговой войны с Китаем в условиях продолжения роста доходностей UST.
Фундаментальной причиной для разворота рынка акций является пиковая форма американской экономики (о чем свидетельствует рекордно низкая безработица), вслед за которой неминуемо последует спад (вопрос времени). В то же время для того, чтобы создать запас прочности («подушку безопасности» для проведения контрциклической монетарной политики), ФРС в ближайшее время продолжит повышение ключевой ставки, несмотря на все еще низкий уровень инфляции (согласно недавно вышедшим данным, в сентябре базовая инфляция осталась на уровне 2,2%).
Ключевым риском является слишком высокий уровень долларовых ставок, который может спровоцировать заметное замедление экономики (и даже вызвать рецессию, в случае если в целом высокая долговая нагрузка не вызовет волну банкротств). Не способствуют появлению «бычьих» настроений заявления Д. Трампа о том, что, по его мнению, «вмешательство КНР в американскую политику является серьезной проблемой», в очередной раз пригрозив ввести новые пошлины (хотя президент США и не хотел бы подтолкнуть Китай к депрессии). Китайский рынок акций продолжил снижение, обновив очередные локальные минимумы.
Дефицит бюджета в декабре вряд ли улучшит ситуацию на рынке МБК
По данным опубликованного недавно отчета об исполнении Федерального бюджета за сентябрь, профицит немного снизился (511 млрд руб. против 575 млрд руб. в августе), но остался значительным. Впрочем, объем фактического абсорбирования ликвидности Федеральным бюджетом в сентябре оказался практически нулевым даже в отсутствие покупок валюты на открытом рынке: Казначейство нарастило размещение средств на банковские депозиты (+324 млрд руб.) и РЕПО (+134 млрд руб.), а Минфин не размещал ОФЗ, что практически компенсировало отток средств из-за профицита. Впрочем, несмотря на это, ситуация на МБК ухудшилась, т.к. стоимость фондирования для системы в целом выросла: "бесплатные" средства, поступавшие по интервенциям и с расходами, заместились фондированием от Казначейства (по ставке, близкой к RUONIA). Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ отток средств по бюджетному каналу в целом (консолидированный бюджет + операции с банками ФКБС) за сентябрь составил 148 млрд руб. (на наш взгляд, это сейчас в большей степени обусловлено профицитом региональных бюджетов).
Пока расходы Федерального бюджета остаются на среднем с начала года уровне (~1,2 трлн руб./мес.), и вряд ли можно ждать их ощутимого роста до декабря (в последние годы расходы практически лишены внутригодовой сезонности, остался лишь заметный их всплеск в декабре). При этом в случае сохранения высоких рублевых цен на нефть до конца года нефтегазовые доходы останутся высокими (порядка 800 млрд руб./мес.), а ненефтегазовые доходы, которые подвержены сезонности, по нашим оценкам, ожидает небольшая просадка в ноябре (780 млрд руб. против 880 млрд руб./мес. в среднем за год), а потом - сезонный рост в декабре до 1100 млрд руб. Впрочем, рост доходов в декабре, по нашим расчетам, окажется меньше роста расходов, из-за чего в последний месяц года Федеральный бюджет будет закрыт с дефицитом (~1 трлн руб.).
При этом для рынка МБК это будет иметь нейтральный эффект. Во-первых, основной объем ликвидности поступит в систему лишь в конце месяца (в 20-х числах) и не успеет оказать значимого влияния на рынок. Во-вторых, под конец года спрос на ликвидность вырастет: 1) Казначейство может сократить объем размещаемых на депозиты и в РЕПО средств, и банки-пользователи с дефицитом ликвидности вынуждены будут увеличить спрос на МБК (и на дорогие инструменты ЦБ), и 2) в этот период спрос банков на ликвидность в целом выше из-за возрастающей сезонной активности клиентов. В такой ситуации даже при дефицитном бюджете RUONIA может вплотную приблизиться к ключевой ставке.
По данным опубликованного недавно отчета об исполнении Федерального бюджета за сентябрь, профицит немного снизился (511 млрд руб. против 575 млрд руб. в августе), но остался значительным. Впрочем, объем фактического абсорбирования ликвидности Федеральным бюджетом в сентябре оказался практически нулевым даже в отсутствие покупок валюты на открытом рынке: Казначейство нарастило размещение средств на банковские депозиты (+324 млрд руб.) и РЕПО (+134 млрд руб.), а Минфин не размещал ОФЗ, что практически компенсировало отток средств из-за профицита. Впрочем, несмотря на это, ситуация на МБК ухудшилась, т.к. стоимость фондирования для системы в целом выросла: "бесплатные" средства, поступавшие по интервенциям и с расходами, заместились фондированием от Казначейства (по ставке, близкой к RUONIA). Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ отток средств по бюджетному каналу в целом (консолидированный бюджет + операции с банками ФКБС) за сентябрь составил 148 млрд руб. (на наш взгляд, это сейчас в большей степени обусловлено профицитом региональных бюджетов).
Пока расходы Федерального бюджета остаются на среднем с начала года уровне (~1,2 трлн руб./мес.), и вряд ли можно ждать их ощутимого роста до декабря (в последние годы расходы практически лишены внутригодовой сезонности, остался лишь заметный их всплеск в декабре). При этом в случае сохранения высоких рублевых цен на нефть до конца года нефтегазовые доходы останутся высокими (порядка 800 млрд руб./мес.), а ненефтегазовые доходы, которые подвержены сезонности, по нашим оценкам, ожидает небольшая просадка в ноябре (780 млрд руб. против 880 млрд руб./мес. в среднем за год), а потом - сезонный рост в декабре до 1100 млрд руб. Впрочем, рост доходов в декабре, по нашим расчетам, окажется меньше роста расходов, из-за чего в последний месяц года Федеральный бюджет будет закрыт с дефицитом (~1 трлн руб.).
При этом для рынка МБК это будет иметь нейтральный эффект. Во-первых, основной объем ликвидности поступит в систему лишь в конце месяца (в 20-х числах) и не успеет оказать значимого влияния на рынок. Во-вторых, под конец года спрос на ликвидность вырастет: 1) Казначейство может сократить объем размещаемых на депозиты и в РЕПО средств, и банки-пользователи с дефицитом ликвидности вынуждены будут увеличить спрос на МБК (и на дорогие инструменты ЦБ), и 2) в этот период спрос банков на ликвидность в целом выше из-за возрастающей сезонной активности клиентов. В такой ситуации даже при дефицитном бюджете RUONIA может вплотную приблизиться к ключевой ставке.
Производство бензина и машиностроение «провалили» промышленность в сентябре
В сентябре промышленность показала худшую с начала года динамику (2,1% г./г. против 2,7% г./г. в августе). Испортила результаты обрабатывающая промышленность: там впервые с конца 2017 г. наметился спад (хоть и символический): -0,1% г./г. против 2,2% г./г. в августе. Впрочем, добыча полезных ископаемых частично выправила общие результаты: благодаря повышению добычи нефти в сентябре (до 5% г./г.) сегмент в целом показал ускорение (6,9% г./г. против 4,5% г./г. в августе). Опубликованные данные по выпуску отдельных товаров в натуральном выражении не дают полной картины причин «провала» обрабатывающей промышленности (на наш взгляд, календарный фактор и эффект базы оказали лишь незначительное влияние) – ее покажет лишь месячный отчет статданных от Росстата (17 октября).
Пока же говорить о полномасштабном ухудшении ситуации в обработке преждевременно. Так, например, в металлургии просадка произошла в производстве чугуна и труб. Впрочем, по нашим оценкам, вклад этого ухудшения в падение общего выпуска оказался небольшим (0,1-0,2 п.п.). При этом другие важные позиции - продукция из черных металлов и готовый прокат стали – улучшили свою динамику. Самым заметным оказалось падение выпуска высоковольтных кабелей – здесь после уверенного роста на 10-15% г./г. он упал сразу на 20% г./г. В ключевых позициях химической промышленности (удобрения, лакокрасочные материалы, производство пластмасс) ситуация даже улучшилась.
Больше всего примеров резкого ухудшения динамики можно увидеть в машиностроении (производство вагонов, грузовых автомобилей, лифтов, двигателей и т.п.) и нефтехимии (бензин и кокс). В целом эти две отрасли занимают в совокупности 30% всего промышленного производства и 60% выпуска в обработке, и, скорее всего, именно они внесли основной «вклад» в столь резкое ухудшение общего показателя в сентябре. Впрочем, отметим, что машиностроение на протяжении длительного периода остается одной из самых волатильных отраслей, и его сокращение может смениться ростом. Падение производства бензина также может быть связано с временными факторами (возможно, большими накопленными запасами топлива на НПЗ).
Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация в обработке выправится, но по-прежнему не видим серьезных факторов для ее ускорения. Недавнее ослабление рубля помогло улучшению финансовых результатов компаний реального сектора, но это не транслировалось в рост промпроизводства или инвестиций (Минэкономразвития сообщило о прекращении роста капиталовложений в августе, о чем сигнализирует падение инвестиционного импорта и спад в строительстве). Мы уже отмечали, что для частных компаний наличие свободных средств - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, так и негативный инвестиционный климат). Поэтому не ожидаем, что ослабление рубля заметно ускорит промышленность, учитывая еще и то, что его масштаб оказался не столь большим. Кроме того, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
В сентябре промышленность показала худшую с начала года динамику (2,1% г./г. против 2,7% г./г. в августе). Испортила результаты обрабатывающая промышленность: там впервые с конца 2017 г. наметился спад (хоть и символический): -0,1% г./г. против 2,2% г./г. в августе. Впрочем, добыча полезных ископаемых частично выправила общие результаты: благодаря повышению добычи нефти в сентябре (до 5% г./г.) сегмент в целом показал ускорение (6,9% г./г. против 4,5% г./г. в августе). Опубликованные данные по выпуску отдельных товаров в натуральном выражении не дают полной картины причин «провала» обрабатывающей промышленности (на наш взгляд, календарный фактор и эффект базы оказали лишь незначительное влияние) – ее покажет лишь месячный отчет статданных от Росстата (17 октября).
Пока же говорить о полномасштабном ухудшении ситуации в обработке преждевременно. Так, например, в металлургии просадка произошла в производстве чугуна и труб. Впрочем, по нашим оценкам, вклад этого ухудшения в падение общего выпуска оказался небольшим (0,1-0,2 п.п.). При этом другие важные позиции - продукция из черных металлов и готовый прокат стали – улучшили свою динамику. Самым заметным оказалось падение выпуска высоковольтных кабелей – здесь после уверенного роста на 10-15% г./г. он упал сразу на 20% г./г. В ключевых позициях химической промышленности (удобрения, лакокрасочные материалы, производство пластмасс) ситуация даже улучшилась.
Больше всего примеров резкого ухудшения динамики можно увидеть в машиностроении (производство вагонов, грузовых автомобилей, лифтов, двигателей и т.п.) и нефтехимии (бензин и кокс). В целом эти две отрасли занимают в совокупности 30% всего промышленного производства и 60% выпуска в обработке, и, скорее всего, именно они внесли основной «вклад» в столь резкое ухудшение общего показателя в сентябре. Впрочем, отметим, что машиностроение на протяжении длительного периода остается одной из самых волатильных отраслей, и его сокращение может смениться ростом. Падение производства бензина также может быть связано с временными факторами (возможно, большими накопленными запасами топлива на НПЗ).
Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация в обработке выправится, но по-прежнему не видим серьезных факторов для ее ускорения. Недавнее ослабление рубля помогло улучшению финансовых результатов компаний реального сектора, но это не транслировалось в рост промпроизводства или инвестиций (Минэкономразвития сообщило о прекращении роста капиталовложений в августе, о чем сигнализирует падение инвестиционного импорта и спад в строительстве). Мы уже отмечали, что для частных компаний наличие свободных средств - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, так и негативный инвестиционный климат). Поэтому не ожидаем, что ослабление рубля заметно ускорит промышленность, учитывая еще и то, что его масштаб оказался не столь большим. Кроме того, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
Чистый экспорт ускорил рост реального ВВП без поддержки цен на нефть
Недавно Росстат опубликовал оценку роста ВВП по методу использования, подтвердив ее на уровне 1,9% г./г. во 2 кв. 2018 г. В то время, как основные компоненты внутреннего спроса (потребление и инвестиции) ожидаемо замедлились в физическом выражении, наше внимание привлекло два момента: 1) заметный рост дефлятора ВВП и 2) переход чистого экспорта к росту впервые с конца 2016 г.
Недавно Росстат опубликовал оценку роста ВВП по методу использования, подтвердив ее на уровне 1,9% г./г. во 2 кв. 2018 г. В то время, как основные компоненты внутреннего спроса (потребление и инвестиции) ожидаемо замедлились в физическом выражении, наше внимание привлекло два момента: 1) заметный рост дефлятора ВВП и 2) переход чистого экспорта к росту впервые с конца 2016 г.