Недельная инфляция без негативных сюрпризов
По данным Росстата, недельная инфляция с 25 сентября по 1 октября осталась на уровне 0,1% н./н. Особых изменений с прошлой недели не произошло, лишь снижение цен на плодоовощную продукцию замедлилось с 1,5% н./н. до -1% н./н. При этом годовая оценка инфляции, по нашим расчетам, осталась на уровне 3,3% г./г. Пока данные за сентябрь еще не опубликованы (ожидаются 5-8 октября), но мы полагаем, что месячная цифра окажется на уровне 3,3-3,4% г./г. Отметим, что пока динамика инфляции в целом укладывается в наш прогноз и даже в предыдущую версию прогноза ЦБ (3,5-4%). До конца 2018 г. мы ждем ускорения инфляции до 3,9% г./г.: этому будут способствовать как эффект низкой базы прошлого года, так и новые факторы этого года (эффект от ослабления рубля в августе, реакция цен на запланированное с начала 2019 г. повышение НДС).
По данным Росстата, недельная инфляция с 25 сентября по 1 октября осталась на уровне 0,1% н./н. Особых изменений с прошлой недели не произошло, лишь снижение цен на плодоовощную продукцию замедлилось с 1,5% н./н. до -1% н./н. При этом годовая оценка инфляции, по нашим расчетам, осталась на уровне 3,3% г./г. Пока данные за сентябрь еще не опубликованы (ожидаются 5-8 октября), но мы полагаем, что месячная цифра окажется на уровне 3,3-3,4% г./г. Отметим, что пока динамика инфляции в целом укладывается в наш прогноз и даже в предыдущую версию прогноза ЦБ (3,5-4%). До конца 2018 г. мы ждем ускорения инфляции до 3,9% г./г.: этому будут способствовать как эффект низкой базы прошлого года, так и новые факторы этого года (эффект от ослабления рубля в августе, реакция цен на запланированное с начала 2019 г. повышение НДС).
Мировые рынки: взлет доходностей длинных UST ставит под вопрос продолжение ралли акций
Вчера на рынке UST после длительного затишья произошло сильное движение вверх доходностей: 10-летние UST взлетели на 15 б.п., достигнув YTM 3,23% (максимум с 2011 года), аналогичную динамику продемонстрировали и 30-летние бумаги. Отметим, что рост доходностей краткосрочных выпусков был более сдержанным (+6 б.п. до YTM 2,88% до 2-летним UST).
Как следствие, заявление Дж. Пауэлла о возможном превышении нейтрального уровня ключевой ставки, а также публикация позитивной макростатистики по США (значение индекса ISM Non-Mfg в сентябре превысило консенсус-прогноз, свидетельствуя о повышенной экономической активности) не могли стать основными факторами, вызвавшими такое движение в длинных UST. Не исключено, что Китай в ответ на санкции США сокращает свою позицию в госдолге США (отметим, что Китай уже прекратил импорт американской нефти).
Дальнейший рост доходностей или сохранение их на текущих уровнях длительное время, скорее всего, будет препятствовать росту американского рынка акций (или даже спровоцирует коррекцию). В таких условиях вероятно ослабление валют развивающихся стран (в меньшей степени сырьевых, как рубль РФ, и в большей степени несырьевых, как турецкая лира) к доллару.
Вчера на рынке UST после длительного затишья произошло сильное движение вверх доходностей: 10-летние UST взлетели на 15 б.п., достигнув YTM 3,23% (максимум с 2011 года), аналогичную динамику продемонстрировали и 30-летние бумаги. Отметим, что рост доходностей краткосрочных выпусков был более сдержанным (+6 б.п. до YTM 2,88% до 2-летним UST).
Как следствие, заявление Дж. Пауэлла о возможном превышении нейтрального уровня ключевой ставки, а также публикация позитивной макростатистики по США (значение индекса ISM Non-Mfg в сентябре превысило консенсус-прогноз, свидетельствуя о повышенной экономической активности) не могли стать основными факторами, вызвавшими такое движение в длинных UST. Не исключено, что Китай в ответ на санкции США сокращает свою позицию в госдолге США (отметим, что Китай уже прекратил импорт американской нефти).
Дальнейший рост доходностей или сохранение их на текущих уровнях длительное время, скорее всего, будет препятствовать росту американского рынка акций (или даже спровоцирует коррекцию). В таких условиях вероятно ослабление валют развивающихся стран (в меньшей степени сырьевых, как рубль РФ, и в большей степени несырьевых, как турецкая лира) к доллару.
Провал на аукционах ОФЗ выявил истинный настрой инвесторов
Первый выход Минфина на первичный рынок после месячного перерыва оказался неудачным: из предложенных 20 млрд руб. удалось разместить лишь 7,4 млрд руб., при этом "в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен при текущей рыночной конъюнктуре" аукцион по 3-летним 25083 был признан несостоявшимся, а по 5-летнему выпуску 26223 (с отсечкой YTM 8,31%) пришлось предоставить заметную премию (+10 б.п. к котировкам вторичного рынка на утро в день аукциона). Представитель Минфина заявил, что ведомство готово взять паузу в размещениях до конца года, если ситуация не изменится (как мы уже отмечали, у Минфина нет потребности в заимствованиях при отсутствии интервенций и профиците федерального бюджета). По нашему мнению, выполнение плана по заимствованиям в следующем году также находится под большим вопросом (однако есть большие бюджетные остатки для невыполнения плана или его сокращения).
Этот результат согласуется с нашим предположением о том, что основной причиной произошедшего с середины сентября восстановления вторичного рынка (доходности опустились на 80-90 б.п.) является укрепление рубля (с 71 руб. до 65 руб. за долл.). Поскольку с начала этой недели рубль вновь заметно ослабевает (о чем явно свидетельствует рост рублевой цены нефти Brent - сегодня она превысила 5700 руб./барр.), то и спекулятивный интерес к ОФЗ угас. То есть к данному моменту ОФЗ выступали лишь как прокси краткосрочных позиций по рублю, в то время как уровень доходностей не выглядит интересным для долгосрочного позиционирования (спреды к RUONIA являются узкими с учетом навеса рисков санкций и сокращения рублевой ликвидности в российских банках).
Негативный итог аукционов, выявивший общее мнение инвесторов о том, что ОФЗ выглядят дорого (крупных локальных инвесторов, готовых покупать без премии, в этот раз не нашлось), вызвал рост доходностей на вторичном рынке на 10-15 б.п. вдоль всей кривой (длинные выпуски, которые вчера котировались с YTM 8,5%, ушли на отметку YTM 8,65%). Учитывая продолжающееся ослабление рубля (сегодня +50 копеек вопреки росту нефти на 1 долл./барр.), свидетельствующее о сохранении большого оттока капитала, мы считаем, что доходности ОФЗ до конца этого года имеют высокий шанс вернуться к сентябрьским максимумам и даже превысить их.
Первый выход Минфина на первичный рынок после месячного перерыва оказался неудачным: из предложенных 20 млрд руб. удалось разместить лишь 7,4 млрд руб., при этом "в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен при текущей рыночной конъюнктуре" аукцион по 3-летним 25083 был признан несостоявшимся, а по 5-летнему выпуску 26223 (с отсечкой YTM 8,31%) пришлось предоставить заметную премию (+10 б.п. к котировкам вторичного рынка на утро в день аукциона). Представитель Минфина заявил, что ведомство готово взять паузу в размещениях до конца года, если ситуация не изменится (как мы уже отмечали, у Минфина нет потребности в заимствованиях при отсутствии интервенций и профиците федерального бюджета). По нашему мнению, выполнение плана по заимствованиям в следующем году также находится под большим вопросом (однако есть большие бюджетные остатки для невыполнения плана или его сокращения).
Этот результат согласуется с нашим предположением о том, что основной причиной произошедшего с середины сентября восстановления вторичного рынка (доходности опустились на 80-90 б.п.) является укрепление рубля (с 71 руб. до 65 руб. за долл.). Поскольку с начала этой недели рубль вновь заметно ослабевает (о чем явно свидетельствует рост рублевой цены нефти Brent - сегодня она превысила 5700 руб./барр.), то и спекулятивный интерес к ОФЗ угас. То есть к данному моменту ОФЗ выступали лишь как прокси краткосрочных позиций по рублю, в то время как уровень доходностей не выглядит интересным для долгосрочного позиционирования (спреды к RUONIA являются узкими с учетом навеса рисков санкций и сокращения рублевой ликвидности в российских банках).
Негативный итог аукционов, выявивший общее мнение инвесторов о том, что ОФЗ выглядят дорого (крупных локальных инвесторов, готовых покупать без премии, в этот раз не нашлось), вызвал рост доходностей на вторичном рынке на 10-15 б.п. вдоль всей кривой (длинные выпуски, которые вчера котировались с YTM 8,5%, ушли на отметку YTM 8,65%). Учитывая продолжающееся ослабление рубля (сегодня +50 копеек вопреки росту нефти на 1 долл./барр.), свидетельствующее о сохранении большого оттока капитала, мы считаем, что доходности ОФЗ до конца этого года имеют высокий шанс вернуться к сентябрьским максимумам и даже превысить их.
Американский рынок акций испугался распродажи UST
Вчера рынку UST не удалось восстановиться после распродажи (10-летние бумаги остались в районе YTM 3,2%), что было негативно воспринято инвесторами американского рынка акций (индекс S&P просел на 0,82%, при этом лидерами падения стали акции технологического сектора, которые до этого длительное время были в лидерах роста).
Публикуемая макростатистика по США (в сентябре число безработных сократилось сильнее ожиданий, также сильный рост продемонстрировал объем фабричных заказов) выступает в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики ФРС, что не способствует появлению активных покупателей на UST. С технической точки зрения нет никаких препятствий для дальнейшего роста доходностей UST, при этом если предположение о том, что причиной роста доходностей является распродажа позиции Китая, то скоро 10-летние бонды достигнут отметки 3,5%. Дополнительным поводом для еще одной волны распродажи может стать публикация сегодня отчета по рынку труда (вероятно, он окажется сильным).
В таких условиях коррекция американского рынка акций, скорее всего, продолжится (возможно, на 5% до 100-дневной средней), хотя пока технический тренд остается растущим. Стоит отметить, что в отличие от США китайский рынок акций продолжает рост (в рамках восстановления после распродажи на опасениях торговой войны), несмотря на заявления Д. Трампа о том, что "Китай хочет заключить сделку, но китайцы пока не готовы" (по-видимому, согласиться на американские условия).
Вчера рынку UST не удалось восстановиться после распродажи (10-летние бумаги остались в районе YTM 3,2%), что было негативно воспринято инвесторами американского рынка акций (индекс S&P просел на 0,82%, при этом лидерами падения стали акции технологического сектора, которые до этого длительное время были в лидерах роста).
Публикуемая макростатистика по США (в сентябре число безработных сократилось сильнее ожиданий, также сильный рост продемонстрировал объем фабричных заказов) выступает в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики ФРС, что не способствует появлению активных покупателей на UST. С технической точки зрения нет никаких препятствий для дальнейшего роста доходностей UST, при этом если предположение о том, что причиной роста доходностей является распродажа позиции Китая, то скоро 10-летние бонды достигнут отметки 3,5%. Дополнительным поводом для еще одной волны распродажи может стать публикация сегодня отчета по рынку труда (вероятно, он окажется сильным).
В таких условиях коррекция американского рынка акций, скорее всего, продолжится (возможно, на 5% до 100-дневной средней), хотя пока технический тренд остается растущим. Стоит отметить, что в отличие от США китайский рынок акций продолжает рост (в рамках восстановления после распродажи на опасениях торговой войны), несмотря на заявления Д. Трампа о том, что "Китай хочет заключить сделку, но китайцы пока не готовы" (по-видимому, согласиться на американские условия).
Импорт не торопится снижаться вслед за ослаблением рубля
Согласно опубликованным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре составил 17,15 млрд долл., снизившись на 1,6% г./г., при этом импорт машиностроительной продукции, который составляет 52% всего импорта, сократился на 2,5% г./г. Отметим заметное снижение импорта фармацевтических товаров (на 19,9% г./г.), что может быть обусловлено возникшими трудностями прохождения таможни у некоторых компаний (хотя формально запрет на импорт лекарственных средств и препаратов введен не был).
Исходя из этих данных по импорту из дальнего зарубежья, общий импорт, по нашим оценкам, составил 19,3-19,5 млрд долл., что равно импорту за сентябрь прошлого года, однако тогда рубль был существенно более крепким (57,7 руб. против 67,6 руб./долл. в среднем), таким образом, по сути, импорт продолжает опережающий рост (и ослабление рубля этому не сильно препятствует), несмотря на слабую экономическую активность. По нашим оценкам, в рублевом выражении его отношение к номинальному ВВП увеличилось с 14% до 15,5%, и в среднем за 9М этого года оно составило 15,8% против 14,6% за аналогичный период прошлого года. Такое нетипичное поведение импорта (отношение к ВВП в прошлые годы было стабильным) в этом году является еще одним фундаментальным аргументом не в пользу укрепления рубля.
Отметим, что текущее ослабление рубля вопреки росту цен на нефть и в отсутствии интервенций ЦБ свидетельствует о присутствии повышенного оттока капитала из страны, который может быть обусловлен смягчением требования по репатриации, погашением внешнего долга и опасениями санкций. В предположении сохранения курса рубля и нефти на текущих уровня (66,5 руб. и 85 долл./барр., соответственно) в 4 кв. сальдо счета текущих операций мы оцениваем на уровне 35-40 млрд долл., что выше погашаемого внешнего долга (26,5 млрд долл., даже если компании не смогут его рефинансировать на внешнем рынке) и могло бы оказать поддержку рублю в случае разрешения неопределенности по санкциям.
Согласно опубликованным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре составил 17,15 млрд долл., снизившись на 1,6% г./г., при этом импорт машиностроительной продукции, который составляет 52% всего импорта, сократился на 2,5% г./г. Отметим заметное снижение импорта фармацевтических товаров (на 19,9% г./г.), что может быть обусловлено возникшими трудностями прохождения таможни у некоторых компаний (хотя формально запрет на импорт лекарственных средств и препаратов введен не был).
Исходя из этих данных по импорту из дальнего зарубежья, общий импорт, по нашим оценкам, составил 19,3-19,5 млрд долл., что равно импорту за сентябрь прошлого года, однако тогда рубль был существенно более крепким (57,7 руб. против 67,6 руб./долл. в среднем), таким образом, по сути, импорт продолжает опережающий рост (и ослабление рубля этому не сильно препятствует), несмотря на слабую экономическую активность. По нашим оценкам, в рублевом выражении его отношение к номинальному ВВП увеличилось с 14% до 15,5%, и в среднем за 9М этого года оно составило 15,8% против 14,6% за аналогичный период прошлого года. Такое нетипичное поведение импорта (отношение к ВВП в прошлые годы было стабильным) в этом году является еще одним фундаментальным аргументом не в пользу укрепления рубля.
Отметим, что текущее ослабление рубля вопреки росту цен на нефть и в отсутствии интервенций ЦБ свидетельствует о присутствии повышенного оттока капитала из страны, который может быть обусловлен смягчением требования по репатриации, погашением внешнего долга и опасениями санкций. В предположении сохранения курса рубля и нефти на текущих уровня (66,5 руб. и 85 долл./барр., соответственно) в 4 кв. сальдо счета текущих операций мы оцениваем на уровне 35-40 млрд долл., что выше погашаемого внешнего долга (26,5 млрд долл., даже если компании не смогут его рефинансировать на внешнем рынке) и могло бы оказать поддержку рублю в случае разрешения неопределенности по санкциям.
Мировые рынки: повышение доходностей разбудило «медведей»
Коррекция американского рынка акций в конце прошлой недели продолжилась: индекс S&P опустился на 0,55% (IT-сектор в лидерах падения) на фоне возросших доходностей UST (10-летние бумаги котируются около YTM 3,23%).
Опубликованный отчет по рынку труда США за сентябрь свидетельствует о сохранении на нем позитивных тенденций (безработица снизилась до 3,7%, многолетнего минимума), которые так и не находят отражения в росте зарплат (всего +2,8% г./г., без изменений в сравнении с предшествующим месяцем), однако это обстоятельство, по словам главы ФРС, не является препятствием для дальнейшего ужесточения монетарной политики. Прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях (payrolls) оказался недостаточно низким, чтобы вызвать восстановление рынка UST. В отношении перегруженной долгом американской экономики повышение доходностей UST является не менее значимым событием, чем потенциальная торговая война с Китаем (что зависит от итогов промежуточных выборов в Конгресс в начале ноября).
Таким образом, сложились условия для продолжения коррекции индекса S&P, который, вероятно, преодолеет вниз 50-дневную среднюю (после открытия во вторник, сегодня рынок закрыт на празднование Дня Колумба). Поддержку рынок может найти на уровне 100-дневной средней (2-3% от последнего закрытия).
Коррекция американского рынка акций в конце прошлой недели продолжилась: индекс S&P опустился на 0,55% (IT-сектор в лидерах падения) на фоне возросших доходностей UST (10-летние бумаги котируются около YTM 3,23%).
Опубликованный отчет по рынку труда США за сентябрь свидетельствует о сохранении на нем позитивных тенденций (безработица снизилась до 3,7%, многолетнего минимума), которые так и не находят отражения в росте зарплат (всего +2,8% г./г., без изменений в сравнении с предшествующим месяцем), однако это обстоятельство, по словам главы ФРС, не является препятствием для дальнейшего ужесточения монетарной политики. Прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях (payrolls) оказался недостаточно низким, чтобы вызвать восстановление рынка UST. В отношении перегруженной долгом американской экономики повышение доходностей UST является не менее значимым событием, чем потенциальная торговая война с Китаем (что зависит от итогов промежуточных выборов в Конгресс в начале ноября).
Таким образом, сложились условия для продолжения коррекции индекса S&P, который, вероятно, преодолеет вниз 50-дневную среднюю (после открытия во вторник, сегодня рынок закрыт на празднование Дня Колумба). Поддержку рынок может найти на уровне 100-дневной средней (2-3% от последнего закрытия).
Инфляция: «управляемое» ускорение
В пятницу Росстат опубликовал данные по инфляции за сентябрь, которые в целом уложились в рамки наших ожиданий (+0,2% м./м. против нулевого роста в августе и 3,4% г./г. против 3,1% г./г. в августе). Продолжается ускорение роста цен в продовольственном сегменте (+2,5% г./г. против 1,9% г./г. в августе) на фоне удорожания мяса и птицы (4,8% г./г. против 3% г./г. в августе) в свете прошедших эпидемий АЧС и птичьего гриппа в ряде регионов. Дополнительным фактором могло стать прекращение импорта свинины из Бразилии с конца прошлого года, однако его влияние не стоит переоценивать (доля внутреннего производства свинины превышает 90%). По остальным крупным продовольственным статьям наблюдалась определенная стабилизация (в частности, в плодоовощном сегменте).
Стоит отметить, что негативный эффект от снижения курса рубля, как мы и предполагали, в сентябре был незначительным: небольшая реакция была видна только в самых чувствительных к курсу товарах (с большой долей импорта) – электротовары и медикаменты (в них инфляция ускорилась до 2,2-2,4% г./г., а в телерадиотоварах наблюдалось лишь небольшое снижение темпов дефляции до -1% г./г.). Совокупная инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) повысилась незначительно (3,9% г./г. против 3,8% г./г. в августе).
Мы полагаем, что если курс рубля останется стабильным, то сильное ускорение базовой инфляции в ближайшие месяцы вряд ли произойдет. Конечно, повышение НДС с января 2019 г., скорее всего, начнет проявляться в ценах уже в конце этого года, однако мы не ждем, что это приведет к превышению цели ЦБ по инфляции до конца года (наш прогноз – 3,9%). Также, при прочих равных, маловероятным выглядит рост инфляции до 5,5-6% в 1 кв. 2019 г. В подобных условиях мы не видим причин для повышения ключевой ставки ЦБ.
В пятницу Росстат опубликовал данные по инфляции за сентябрь, которые в целом уложились в рамки наших ожиданий (+0,2% м./м. против нулевого роста в августе и 3,4% г./г. против 3,1% г./г. в августе). Продолжается ускорение роста цен в продовольственном сегменте (+2,5% г./г. против 1,9% г./г. в августе) на фоне удорожания мяса и птицы (4,8% г./г. против 3% г./г. в августе) в свете прошедших эпидемий АЧС и птичьего гриппа в ряде регионов. Дополнительным фактором могло стать прекращение импорта свинины из Бразилии с конца прошлого года, однако его влияние не стоит переоценивать (доля внутреннего производства свинины превышает 90%). По остальным крупным продовольственным статьям наблюдалась определенная стабилизация (в частности, в плодоовощном сегменте).
Стоит отметить, что негативный эффект от снижения курса рубля, как мы и предполагали, в сентябре был незначительным: небольшая реакция была видна только в самых чувствительных к курсу товарах (с большой долей импорта) – электротовары и медикаменты (в них инфляция ускорилась до 2,2-2,4% г./г., а в телерадиотоварах наблюдалось лишь небольшое снижение темпов дефляции до -1% г./г.). Совокупная инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) повысилась незначительно (3,9% г./г. против 3,8% г./г. в августе).
Мы полагаем, что если курс рубля останется стабильным, то сильное ускорение базовой инфляции в ближайшие месяцы вряд ли произойдет. Конечно, повышение НДС с января 2019 г., скорее всего, начнет проявляться в ценах уже в конце этого года, однако мы не ждем, что это приведет к превышению цели ЦБ по инфляции до конца года (наш прогноз – 3,9%). Также, при прочих равных, маловероятным выглядит рост инфляции до 5,5-6% в 1 кв. 2019 г. В подобных условиях мы не видим причин для повышения ключевой ставки ЦБ.
Мировые рынки: доходности UST не встречают преград для роста
Восстановления на рынке UST после распродажи на прошлой неделе так и не произошло (то есть большинство инвесторов не считают отметку YTM 3,25% по 10-летним бондам интересной для входа), что может быть обусловлено большим объемом первичного предложения (на этой неделе 230 млрд долл.) в условиях QT (сокращения баланса ФРС), при этом большим продавцом может выступать Китай (против которого почти невозможно играть). С технической точки зрения (присутствует возрастающий тренд) есть возможность для дальнейшего роста доходностей (некоторые эксперты уже предполагают 3,6%). В отличие от ФРС, которая в своих пресс-релизах пока не придает значения торговым конфликтам США со своими партнерами, МВФ пересмотрел свой прогноз по росту глобальной экономики в сторону ухудшения (с 3,9% до 3,7% в 2018 г.) главным образом за счет замедления развивающихся рынков и еврозоны, также ожидается замедление роста экономик США и Китая в следующем году (если все инициативы Д. Трампа будут реализованы).
Восстановления на рынке UST после распродажи на прошлой неделе так и не произошло (то есть большинство инвесторов не считают отметку YTM 3,25% по 10-летним бондам интересной для входа), что может быть обусловлено большим объемом первичного предложения (на этой неделе 230 млрд долл.) в условиях QT (сокращения баланса ФРС), при этом большим продавцом может выступать Китай (против которого почти невозможно играть). С технической точки зрения (присутствует возрастающий тренд) есть возможность для дальнейшего роста доходностей (некоторые эксперты уже предполагают 3,6%). В отличие от ФРС, которая в своих пресс-релизах пока не придает значения торговым конфликтам США со своими партнерами, МВФ пересмотрел свой прогноз по росту глобальной экономики в сторону ухудшения (с 3,9% до 3,7% в 2018 г.) главным образом за счет замедления развивающихся рынков и еврозоны, также ожидается замедление роста экономик США и Китая в следующем году (если все инициативы Д. Трампа будут реализованы).
Отсутствие интервенций и слабый рубль уведут RUONIA выше ключевой ставки
Согласно факторам ликвидности, публикуемым ЦБ РФ, с начала октября в банковскую систему по бюджетному каналу (=изменение остатков на счетах расширенного правительства за вычетом средств Казначейства, размещенных на банковских депозитах, изменение госдолга и интервенций, то есть, по сути, денежные расходы минус доходы бюджета) поступило лишь 301 млрд руб., что не компенсирует оттока ликвидности, произошедшего вследствие уплаты налогов (в последнюю неделю сентября ушло 993 млрд руб.).
Отметим, что из-за приостановки покупки валюты ЦБ РФ (для Минфина) и исполнения федерального бюджета с большим профицитом (что является следствием, с одной стороны, рекордно высокой рублевой цены нефти или слабого рубля, а с другой стороны, действия бюджетного правила, которое не позволяет нарастить расходы) в августе и в сентябре по бюджетному каналу (вместе с интервенциями) из банковской системы ушло 205 млрд руб. и 633 млрд руб., соответственно. Учитывая, что до конца года интервенции не будут возобновлены, а рубль, скорее всего, останется слабым, отток рублевой ликвидности продолжится.
С начала этого года произошло заметное сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, даже несмотря на то, что интервенции были приостановлены лишь недавно. По нашему мнению, основной причиной является отток ликвидности по бюджетному каналу, поскольку средства, пришедшие в результате интервенций, оказываются более дорогими для банков, чем средства, пришедшие на счета бюджетополучателей. Этот отток нивелирует понижательное давление на RUONIA, которое оказывает наличие в системе дешевой ликвидности, полученной банками ФКБС от ЦБ РФ в рамках санации. Как видно на графике, несмотря на произошедший с середины июля большой отток ликвидности (~1,7 трлн руб. по бюджетному каналу), дисконт RUONIA остался положительным, что, по нашему мнению, обусловлено валютной составляющей (резко расширились базисные спреды RUONIA-o/n FX swap из-за обострившегося дефицита долларовой ликвидности).
Сейчас ситуация с валютной ликвидностью несколько нормализовалась: базисные спреды o/n сузились со 150 б.п. до 90 б.п., видимо, экспортеры стали размещать больший объем выручки в банках РФ. Это транслировалось в заметное с начала месяца повышение RUONIA на 26 б.п. до 7,53% годовых (по данным на 5 октября, присутствует большая задержка с публикацией данных по этому индикатору). Кроме того, у некоторых крупных банков нарастает дефицит рублевой ликвидности, о чем свидетельствует произошедшее с начала этой недели увеличение дорогой задолженности перед ЦБ РФ по кредитам 312-П (+174 млрд руб.).
Согласно факторам ликвидности, публикуемым ЦБ РФ, с начала октября в банковскую систему по бюджетному каналу (=изменение остатков на счетах расширенного правительства за вычетом средств Казначейства, размещенных на банковских депозитах, изменение госдолга и интервенций, то есть, по сути, денежные расходы минус доходы бюджета) поступило лишь 301 млрд руб., что не компенсирует оттока ликвидности, произошедшего вследствие уплаты налогов (в последнюю неделю сентября ушло 993 млрд руб.).
Отметим, что из-за приостановки покупки валюты ЦБ РФ (для Минфина) и исполнения федерального бюджета с большим профицитом (что является следствием, с одной стороны, рекордно высокой рублевой цены нефти или слабого рубля, а с другой стороны, действия бюджетного правила, которое не позволяет нарастить расходы) в августе и в сентябре по бюджетному каналу (вместе с интервенциями) из банковской системы ушло 205 млрд руб. и 633 млрд руб., соответственно. Учитывая, что до конца года интервенции не будут возобновлены, а рубль, скорее всего, останется слабым, отток рублевой ликвидности продолжится.
С начала этого года произошло заметное сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, даже несмотря на то, что интервенции были приостановлены лишь недавно. По нашему мнению, основной причиной является отток ликвидности по бюджетному каналу, поскольку средства, пришедшие в результате интервенций, оказываются более дорогими для банков, чем средства, пришедшие на счета бюджетополучателей. Этот отток нивелирует понижательное давление на RUONIA, которое оказывает наличие в системе дешевой ликвидности, полученной банками ФКБС от ЦБ РФ в рамках санации. Как видно на графике, несмотря на произошедший с середины июля большой отток ликвидности (~1,7 трлн руб. по бюджетному каналу), дисконт RUONIA остался положительным, что, по нашему мнению, обусловлено валютной составляющей (резко расширились базисные спреды RUONIA-o/n FX swap из-за обострившегося дефицита долларовой ликвидности).
Сейчас ситуация с валютной ликвидностью несколько нормализовалась: базисные спреды o/n сузились со 150 б.п. до 90 б.п., видимо, экспортеры стали размещать больший объем выручки в банках РФ. Это транслировалось в заметное с начала месяца повышение RUONIA на 26 б.п. до 7,53% годовых (по данным на 5 октября, присутствует большая задержка с публикацией данных по этому индикатору). Кроме того, у некоторых крупных банков нарастает дефицит рублевой ликвидности, о чем свидетельствует произошедшее с начала этой недели увеличение дорогой задолженности перед ЦБ РФ по кредитам 312-П (+174 млрд руб.).
Аукционы ОФЗ: "разведка боем"
Минфин все-таки решился провести сегодня аукцион, вновь предложив 3-летние 25083 (YTM 8,24%) на 5 млрд руб. Размещение этих бумаг на прошлой неделе было отменено из-за "отсутствия заявок по приемлемым уровням при текущей рыночной конъюнктуре". За неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 15-40 б.п. (что сопровождалось увеличением ее наклона), при этом длинные выпуски (26221, 26207) поднялись выше YTM 8,9%.
Негативная ценовая динамика наблюдалась и на других рынках GEM, что стало реакцией на резкий рост доходностей UST. Сегодня на фоне некоторого укрепления рубля наблюдается незначительное восстановление госбумаг. Выходя с таким низким объемом, Минфин, по-видимому, решил следовать тактике "боевого" тестирования спроса, но его результаты могут оказаться ложными (успех может не означать наличие спроса на большой объем). По нашему мнению, при текущей конъюнктуре («Дамоклов меч» санкций завис над рынком ОФЗ) увеличение предложения (особенно в длинном конце кривой, где все еще высока доля нерезидентов), скорее всего, спровоцирует очередную волну распродаж.
Мы уже отмечали, что из-за глобального оттока капитала с развивающихся стран и режима санкций модель ценообразования ОФЗ на основе CPI+ (доходности сравниваются с инфляцией) уже не работает, т.е. все еще низкая инфляция в РФ не является фактором инвестиционной привлекательности ОФЗ. Поскольку локальные инвесторы стали основными покупателями ОФЗ (с начала апреля по начало сентября они нарастили позицию на 811 млрд руб.), то и модель ценообразования изменилась: теперь фактором привлекательности является величина премии к RUONIA (большую премию требуют банки, меньшую - компании, управляющие пенсионными накоплениями, но не факт, что у последних после больших покупок остались свободные средства). Текущие спреды ОФЗ к RUONIA (40-160 б.п.) могут выглядеть интересными лишь в предположении отсутствия санкций на госдолг (а в случае их введения мы ждем расширения спредов на 50 б.п. вдоль кривой).
Минфин все-таки решился провести сегодня аукцион, вновь предложив 3-летние 25083 (YTM 8,24%) на 5 млрд руб. Размещение этих бумаг на прошлой неделе было отменено из-за "отсутствия заявок по приемлемым уровням при текущей рыночной конъюнктуре". За неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 15-40 б.п. (что сопровождалось увеличением ее наклона), при этом длинные выпуски (26221, 26207) поднялись выше YTM 8,9%.
Негативная ценовая динамика наблюдалась и на других рынках GEM, что стало реакцией на резкий рост доходностей UST. Сегодня на фоне некоторого укрепления рубля наблюдается незначительное восстановление госбумаг. Выходя с таким низким объемом, Минфин, по-видимому, решил следовать тактике "боевого" тестирования спроса, но его результаты могут оказаться ложными (успех может не означать наличие спроса на большой объем). По нашему мнению, при текущей конъюнктуре («Дамоклов меч» санкций завис над рынком ОФЗ) увеличение предложения (особенно в длинном конце кривой, где все еще высока доля нерезидентов), скорее всего, спровоцирует очередную волну распродаж.
Мы уже отмечали, что из-за глобального оттока капитала с развивающихся стран и режима санкций модель ценообразования ОФЗ на основе CPI+ (доходности сравниваются с инфляцией) уже не работает, т.е. все еще низкая инфляция в РФ не является фактором инвестиционной привлекательности ОФЗ. Поскольку локальные инвесторы стали основными покупателями ОФЗ (с начала апреля по начало сентября они нарастили позицию на 811 млрд руб.), то и модель ценообразования изменилась: теперь фактором привлекательности является величина премии к RUONIA (большую премию требуют банки, меньшую - компании, управляющие пенсионными накоплениями, но не факт, что у последних после больших покупок остались свободные средства). Текущие спреды ОФЗ к RUONIA (40-160 б.п.) могут выглядеть интересными лишь в предположении отсутствия санкций на госдолг (а в случае их введения мы ждем расширения спредов на 50 б.п. вдоль кривой).
На американский рынок акций обрушилась волна распродаж
Сохранение доходностей UST на повышенных уровнях в течение нескольких дней (инвесторы осознали, что это не был временный всплеск) все-таки спровоцировало вчера обвал на американском рынке акций (на 3,3% по индексу S&P). Он распространился и на другие мировые рынки акций (распродажа прошла почти по всем рынкам и во всех сегментах, в частности, китайский индекс SHCOMP обесценился на 5%). Видимо, после повышения доходностей UST на фоне перспективы торговой войны с Китаем участники просто не нашли поводов для дальнейшей игры на повышение, а в отсутствие покупателей даже небольшая продажа может спровоцировать обвал.
Росту акций не способствует и риторика представителей ФРС, которые нацелены на ужесточение монетарной политики и пока не замечают экономических рисков, возникающих из-за ухудшения международных торговых отношений. По мнению главы ФРБ Чикаго, пауза в повышении ставки (для оценки последствий) может быть взята лишь в целевом диапазоне выше 3% (то есть после еще 4 повышений от текущего уровня). Вчера после завершения торговой сессии Д. Трамп обвинил ФРС в обвале акций: “Моя проблема – это ФРС. ФРС разошлась. Они повышают ставки, и это нелепо”.
Легкость, с которой индекс S&P преодолел вниз 100-дневную среднюю, может означать переключение рынка в «медвежье» состояние (расчет на заметный отскок на уровне 200-дневной средней, который с начала этого года являлся сильным уровнем поддержки, может не оправдаться), если США и Китаю не удастся заключить торговое соглашение. Пока США сохраняют обвинительный тон (к торговым претензиям может добавиться тема девальвации юаня). Волна «бегства в качество» привела лишь к небольшому снижению доходностей UST (на 10 б.п. до YTM 3,15%), что является еще одним «медвежьим» сигналом.
Сохранение доходностей UST на повышенных уровнях в течение нескольких дней (инвесторы осознали, что это не был временный всплеск) все-таки спровоцировало вчера обвал на американском рынке акций (на 3,3% по индексу S&P). Он распространился и на другие мировые рынки акций (распродажа прошла почти по всем рынкам и во всех сегментах, в частности, китайский индекс SHCOMP обесценился на 5%). Видимо, после повышения доходностей UST на фоне перспективы торговой войны с Китаем участники просто не нашли поводов для дальнейшей игры на повышение, а в отсутствие покупателей даже небольшая продажа может спровоцировать обвал.
Росту акций не способствует и риторика представителей ФРС, которые нацелены на ужесточение монетарной политики и пока не замечают экономических рисков, возникающих из-за ухудшения международных торговых отношений. По мнению главы ФРБ Чикаго, пауза в повышении ставки (для оценки последствий) может быть взята лишь в целевом диапазоне выше 3% (то есть после еще 4 повышений от текущего уровня). Вчера после завершения торговой сессии Д. Трамп обвинил ФРС в обвале акций: “Моя проблема – это ФРС. ФРС разошлась. Они повышают ставки, и это нелепо”.
Легкость, с которой индекс S&P преодолел вниз 100-дневную среднюю, может означать переключение рынка в «медвежье» состояние (расчет на заметный отскок на уровне 200-дневной средней, который с начала этого года являлся сильным уровнем поддержки, может не оправдаться), если США и Китаю не удастся заключить торговое соглашение. Пока США сохраняют обвинительный тон (к торговым претензиям может добавиться тема девальвации юаня). Волна «бегства в качество» привела лишь к небольшому снижению доходностей UST (на 10 б.п. до YTM 3,15%), что является еще одним «медвежьим» сигналом.
Эффект базы потянул инфляцию вверх
По данным Росстата, недельная инфляция со 2 по 8 октября осталась на уровне 0,1%, при этом мы отмечаем, что сезонная дефляция в плодоовощном сегменте практически сошла на нет (-0,1% н./н. против -1% н./н. на предыдущей неделе). Несмотря на стабильность недельных показателей, годовая оценка приблизилась к 3,5% г./г., что мы связываем преимущественно с эффектом низкой базы прошлого года. Осенью 2017 г. из-за смещения сезонности и хорошего урожая динамика цен на фрукты и овощи выбивалась из обычной модели. По этой причине даже при сохранении умеренных недельных темпов роста цен в этом году годовая инфляция, скорее всего, будет ускоряться вплоть до конца ноября, но в декабре эффект базы должен перестать действовать. При этом могут включиться новые проинфляционные факторы (например, рост цен в преддверии повышения ставки НДС с января 2019 г.). Отметим, что пока эффект переноса августовского ослабления рубля мало заметен в публикуемых данных по инфляции.
По данным Росстата, недельная инфляция со 2 по 8 октября осталась на уровне 0,1%, при этом мы отмечаем, что сезонная дефляция в плодоовощном сегменте практически сошла на нет (-0,1% н./н. против -1% н./н. на предыдущей неделе). Несмотря на стабильность недельных показателей, годовая оценка приблизилась к 3,5% г./г., что мы связываем преимущественно с эффектом низкой базы прошлого года. Осенью 2017 г. из-за смещения сезонности и хорошего урожая динамика цен на фрукты и овощи выбивалась из обычной модели. По этой причине даже при сохранении умеренных недельных темпов роста цен в этом году годовая инфляция, скорее всего, будет ускоряться вплоть до конца ноября, но в декабре эффект базы должен перестать действовать. При этом могут включиться новые проинфляционные факторы (например, рост цен в преддверии повышения ставки НДС с января 2019 г.). Отметим, что пока эффект переноса августовского ослабления рубля мало заметен в публикуемых данных по инфляции.
Аукционы ОФЗ: результат теста - рынок осилил 5 млрд руб. лишь с премией
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать все предложенные бумаги, однако даже такой мизерный объем (5 млрд руб.) потребовал предоставления премии (5 б.п. в сравнении с доходностями на утро в день аукциона, исходя из доходности отсечения YTM 8,29%). По-видимому, большая часть заявок, поданных на сумму 21,5 млрд руб., предполагала существенную премию, то есть, скорее всего, больший объем бумаг Минфин не смог бы разместить. После аукциона на вторичном рынке доходность ОФЗ 25083 опустилась до YTM 8,20% (видимо некоторые участники посчитали, что вернулся спрос), однако в длинном конце кривой изменений не произошло, а сегодня 25083 котируются с YTM 8,28%.
Мы считаем, что восстановлению крупного объема спроса, который позволил бы ведомству еженедельно продавать хотя бы 20 млрд руб. без искажения ценообразования, препятствуют ожидания санкций против госдолга (они еще не полностью учтены в доходностях). Негативное влияние оказывает и отток рублевой ликвидности из системы, из-за которого в среднем происходит сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ. Дальнейший рост доходностей UST является еще одним фактором, не способствующим снижению доходностей ОФЗ (однако оно возможно, в случае если при объявлении новых санкций ОФЗ не будут фигурировать).
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать все предложенные бумаги, однако даже такой мизерный объем (5 млрд руб.) потребовал предоставления премии (5 б.п. в сравнении с доходностями на утро в день аукциона, исходя из доходности отсечения YTM 8,29%). По-видимому, большая часть заявок, поданных на сумму 21,5 млрд руб., предполагала существенную премию, то есть, скорее всего, больший объем бумаг Минфин не смог бы разместить. После аукциона на вторичном рынке доходность ОФЗ 25083 опустилась до YTM 8,20% (видимо некоторые участники посчитали, что вернулся спрос), однако в длинном конце кривой изменений не произошло, а сегодня 25083 котируются с YTM 8,28%.
Мы считаем, что восстановлению крупного объема спроса, который позволил бы ведомству еженедельно продавать хотя бы 20 млрд руб. без искажения ценообразования, препятствуют ожидания санкций против госдолга (они еще не полностью учтены в доходностях). Негативное влияние оказывает и отток рублевой ликвидности из системы, из-за которого в среднем происходит сужение дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ. Дальнейший рост доходностей UST является еще одним фактором, не способствующим снижению доходностей ОФЗ (однако оно возможно, в случае если при объявлении новых санкций ОФЗ не будут фигурировать).
ОПЕК видит угрозы в росте добычи вне картеля
Вчера ОПЕК опубликовала ежемесячный отчет по рынку нефти, в котором понизила прогноз спроса на нефть и повысила ожидания по добыче вне ОПЕК. Так, в 2018 г. мировой спрос может увеличиться на 1,54 млн барр./сутки (-80 тыс. барр./сутки) до 98,79 млн барр./сутки. В 2019 г. потребление дополнительно вырастет на 1,36 млн барр. до среднего показателя по году в 100,15 млн барр./сутки (-20 тыс. барр./сутки). Предложение со стороны стран вне ОПЕК продолжит рост до 59,77 млн барр./сутки в 2018 г. (+2,22 млн барр./сутки г./г.) и до 61,89 млн барр./сутки в 2019 г.
Таким образом, ОПЕК прогнозирует снижение спроса на собственную нефть на ~760 тыс. барр./сутки в 2019 г. После значительного роста цен на нефть на фоне активизации спроса и анонсирования санкций против Ирана ОПЕК испытывает давление со стороны потребителей, которые считают текущий уровень цен слишком высоким и настаивают на дополнительном увеличении добычи странами картеля (главным образом, Саудовской Аравией).
Однако прогноз по снижению спроса на нефть членов картеля может стать серьезным аргументом в пользу лишь небольшого роста. Так, в отчете отмечается, что в сентябре добыча в ОПЕК еще выросла на 132 тыс. барр./сутки до 32,76 млн барр./сутки, что на 473 тыс. барр./сутки выше июльского значения (и продолжает расти, несмотря на санкции против Ирана, где добыча уже упала на 370 тыс. барр./сутки против уровня до их объявления). Возможно, ОПЕК, опасаясь снижения цен на нефть на фоне роста предложения со стороны производителей вне организации, не пойдет на наращивание добычи, а лишь будет компенсировать выпадающие объемы внутри.
Скорее всего, санкции против Ирана уже отыграны рынком, а дальнейшее сокращение его экспорта может быть полностью компенсировано дополнительными объемами из Саудовской Аравии. Так, экспорт из Ирана уже сократился до 1,5-1,6 млн барр./сутки в сентябре с 2,2-2,3 млн барр./сутки в июле. В сентябре Саудовская Аравия оценила свои свободные мощности в 1,5 млн барр./сутки. Соответственно, если ОПЕК не примет очередные меры по ограничению добычи, стоит ожидать корректировки вниз цен на нефть в 2019 г., т.к. иранский фактор будет компенсирован ростом добычи вне ОПЕК, а страны-члены картеля возьмут на себя балансирующую роль.
Вчера ОПЕК опубликовала ежемесячный отчет по рынку нефти, в котором понизила прогноз спроса на нефть и повысила ожидания по добыче вне ОПЕК. Так, в 2018 г. мировой спрос может увеличиться на 1,54 млн барр./сутки (-80 тыс. барр./сутки) до 98,79 млн барр./сутки. В 2019 г. потребление дополнительно вырастет на 1,36 млн барр. до среднего показателя по году в 100,15 млн барр./сутки (-20 тыс. барр./сутки). Предложение со стороны стран вне ОПЕК продолжит рост до 59,77 млн барр./сутки в 2018 г. (+2,22 млн барр./сутки г./г.) и до 61,89 млн барр./сутки в 2019 г.
Таким образом, ОПЕК прогнозирует снижение спроса на собственную нефть на ~760 тыс. барр./сутки в 2019 г. После значительного роста цен на нефть на фоне активизации спроса и анонсирования санкций против Ирана ОПЕК испытывает давление со стороны потребителей, которые считают текущий уровень цен слишком высоким и настаивают на дополнительном увеличении добычи странами картеля (главным образом, Саудовской Аравией).
Однако прогноз по снижению спроса на нефть членов картеля может стать серьезным аргументом в пользу лишь небольшого роста. Так, в отчете отмечается, что в сентябре добыча в ОПЕК еще выросла на 132 тыс. барр./сутки до 32,76 млн барр./сутки, что на 473 тыс. барр./сутки выше июльского значения (и продолжает расти, несмотря на санкции против Ирана, где добыча уже упала на 370 тыс. барр./сутки против уровня до их объявления). Возможно, ОПЕК, опасаясь снижения цен на нефть на фоне роста предложения со стороны производителей вне организации, не пойдет на наращивание добычи, а лишь будет компенсировать выпадающие объемы внутри.
Скорее всего, санкции против Ирана уже отыграны рынком, а дальнейшее сокращение его экспорта может быть полностью компенсировано дополнительными объемами из Саудовской Аравии. Так, экспорт из Ирана уже сократился до 1,5-1,6 млн барр./сутки в сентябре с 2,2-2,3 млн барр./сутки в июле. В сентябре Саудовская Аравия оценила свои свободные мощности в 1,5 млн барр./сутки. Соответственно, если ОПЕК не примет очередные меры по ограничению добычи, стоит ожидать корректировки вниз цен на нефть в 2019 г., т.к. иранский фактор будет компенсирован ростом добычи вне ОПЕК, а страны-члены картеля возьмут на себя балансирующую роль.