Слабый рубль помог прибылям гораздо сильнее, чем инвестициям и производству
Эффект от ослабления курса рубля, наблюдаемого с начала апреля, хотя и оказался таким большим, все же находит отражение в макроданных. Так, недавно опубликованный отчет Росстата за июль свидетельствует об умеренном росте чистой прибыли в основных отраслях экономики (добывающая, обрабатывающая). На графике ниже можно заметить определенное ее ускорение, связанное с ослаблением рубля. Однако, к сожалению, для инвестиций в основной капитал это вряд ли станет фактором поддержки. Так, по нашим оценкам, динамика капиталовложений бюджета, госкомпаний и нефтегазового сектора (основных источников инвестиций в экономике) остается достаточно слабой, из-за чего общий рост инвестиций по крупным и средним предприятиям с начала года составляет 1-2% г./г. Для частных компаний наличие свободной прибыли - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, а также негативный инвестиционный климат). Мы не ожидаем и заметного ускорения выпуска в промышленности, связанного с ослаблением рубля. Во-первых, в целом масштаб девальвации пока не столь высок, а во-вторых, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
Эффект от ослабления курса рубля, наблюдаемого с начала апреля, хотя и оказался таким большим, все же находит отражение в макроданных. Так, недавно опубликованный отчет Росстата за июль свидетельствует об умеренном росте чистой прибыли в основных отраслях экономики (добывающая, обрабатывающая). На графике ниже можно заметить определенное ее ускорение, связанное с ослаблением рубля. Однако, к сожалению, для инвестиций в основной капитал это вряд ли станет фактором поддержки. Так, по нашим оценкам, динамика капиталовложений бюджета, госкомпаний и нефтегазового сектора (основных источников инвестиций в экономике) остается достаточно слабой, из-за чего общий рост инвестиций по крупным и средним предприятиям с начала года составляет 1-2% г./г. Для частных компаний наличие свободной прибыли - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, а также негативный инвестиционный климат). Мы не ожидаем и заметного ускорения выпуска в промышленности, связанного с ослаблением рубля. Во-первых, в целом масштаб девальвации пока не столь высок, а во-вторых, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
Д. Трамп пошел на более мягкий компромисс с Канадой, чем ожидалось
На этих выходных в результате переговоров была достигнута договоренность между США и Канадой относительно торговых отношений, при этом, по данным СМИ, условия этих договоренностей (детали пока не известны, но они включают более строгий контроль над происхождением компонент производимых автомашин) лишь немногим отличаются от тех, которые ранее Д. Трамп называл “бедствием”. Эта договоренность делает возможным до конца ноября подписание Мексикой, Канадой и США трехстороннего торгового соглашения, которое заменит NAFTA. Эта новость позволит американскому рынку акций сегодня продемонстрировать рост. Стоит отметить, что торговые переговоры со странами так называемого “западного мира”, хотя и сопровождаются жесткими угрозами, свойственными Д. Трампу, но пока завершаются успешно (то есть США в итоге находят компромисс без существенного ущерба для своих торговых партнеров).
Кардинально иным является процесс перестройки торговых отношений с Китаем (за претензиями последовало введение повышенных пошлин, которые распространяются уже на половину импорта из страны). Не исключено, что конечной целью США является именно Китай (существенное сокращение торгового дефицита с ним и ограничение доступа страны к американским/западным технологиям). Для этого необходимо, чтобы торговые партнеры США также ввели ряд ограничений на Китай (то есть чтобы была сформирована некая антикитайская торговая коалиция, иначе китайская продукция в том или ином виде сможет попадать на территорию США в обход повышенных пошлин). Появление определенности по этому вопросу, по-видимому, наступит не ранее итогов промежуточных выборов в Конгресс (начало ноября), а пока переговоры с Китаем находятся в замороженном состоянии (так, Китай отменил запланированные на октябрь переговоры о безопасности с США).
На этих выходных в результате переговоров была достигнута договоренность между США и Канадой относительно торговых отношений, при этом, по данным СМИ, условия этих договоренностей (детали пока не известны, но они включают более строгий контроль над происхождением компонент производимых автомашин) лишь немногим отличаются от тех, которые ранее Д. Трамп называл “бедствием”. Эта договоренность делает возможным до конца ноября подписание Мексикой, Канадой и США трехстороннего торгового соглашения, которое заменит NAFTA. Эта новость позволит американскому рынку акций сегодня продемонстрировать рост. Стоит отметить, что торговые переговоры со странами так называемого “западного мира”, хотя и сопровождаются жесткими угрозами, свойственными Д. Трампу, но пока завершаются успешно (то есть США в итоге находят компромисс без существенного ущерба для своих торговых партнеров).
Кардинально иным является процесс перестройки торговых отношений с Китаем (за претензиями последовало введение повышенных пошлин, которые распространяются уже на половину импорта из страны). Не исключено, что конечной целью США является именно Китай (существенное сокращение торгового дефицита с ним и ограничение доступа страны к американским/западным технологиям). Для этого необходимо, чтобы торговые партнеры США также ввели ряд ограничений на Китай (то есть чтобы была сформирована некая антикитайская торговая коалиция, иначе китайская продукция в том или ином виде сможет попадать на территорию США в обход повышенных пошлин). Появление определенности по этому вопросу, по-видимому, наступит не ранее итогов промежуточных выборов в Конгресс (начало ноября), а пока переговоры с Китаем находятся в замороженном состоянии (так, Китай отменил запланированные на октябрь переговоры о безопасности с США).
Инфляционные ожидания населения: цены на бензин продолжают "затмевать" эффект ослабления рубля
В пятницу ЦБ опубликовал обзор инфляционных ожиданий населения за сентябрь. При том, что он выглядит ожидаемо слабым, в нем нет негативных сюрпризов, которые могли бы стать сигналом к пересмотру регулятором своих и так не самых оптимистичных прогнозов.
В целом и наблюдаемая (10,4%) и ожидаемая (10,2%) инфляция остаются высокими. ЦБ полагает, что они вряд ли снизятся в ближайшее время, а новым фактором их роста станет повышение НДС, эффект от которого может проявиться уже в этом году. Интересно, что хотя цены на бензин не растут уже два месяца, население по-прежнему указывает их как одну из основных причин роста цен. При этом ослабление рубля, хотя и занимает теперь первое место в числе проинфляционных (по мнению населения) факторов, набирает приблизительно столько же голосов, сколько и фактор цен на бензин (см. график ниже).
В результате из-за этого с первого взгляда трудно увидеть реакцию инфляционных ожиданий на ослабление рубля. Наиболее чувствительными к нему инфляционные ожидания были в период высокой волатильности курса рубля (конец 2014 г.-начало 2016 г., когда курс выступал основным проинфляционным фактором). Тогда, по нашим расчетам, ослабление рубля на 10% м./м. приводило к росту ожидаемой населением инфляции на 1 п.п. в следующем месяце.
Сейчас реакция гораздо слабее: в августе курс рубля снизился на 5% м./м., а инфляционные ожидания возросли не на 0,5 п.п., а лишь на 0,2 п.п. (причем из-за того, что население называло цены на бензин основным фактором роста цен, чистый эффект ослабления курса на ожидания был еще меньше). Впрочем, это не значит, что население не замечает ослабления рубля. Это становится видно, если отдельно рассмотреть то, как менялась доля ответов респондентов, которые считали это основным фактором инфляции. Чувствительность этой доли к динамике курса осталась достаточно высокой: при ослаблении рубля на 10% м./м. она увеличивается приблизительно на 7-9%.
В пятницу ЦБ опубликовал обзор инфляционных ожиданий населения за сентябрь. При том, что он выглядит ожидаемо слабым, в нем нет негативных сюрпризов, которые могли бы стать сигналом к пересмотру регулятором своих и так не самых оптимистичных прогнозов.
В целом и наблюдаемая (10,4%) и ожидаемая (10,2%) инфляция остаются высокими. ЦБ полагает, что они вряд ли снизятся в ближайшее время, а новым фактором их роста станет повышение НДС, эффект от которого может проявиться уже в этом году. Интересно, что хотя цены на бензин не растут уже два месяца, население по-прежнему указывает их как одну из основных причин роста цен. При этом ослабление рубля, хотя и занимает теперь первое место в числе проинфляционных (по мнению населения) факторов, набирает приблизительно столько же голосов, сколько и фактор цен на бензин (см. график ниже).
В результате из-за этого с первого взгляда трудно увидеть реакцию инфляционных ожиданий на ослабление рубля. Наиболее чувствительными к нему инфляционные ожидания были в период высокой волатильности курса рубля (конец 2014 г.-начало 2016 г., когда курс выступал основным проинфляционным фактором). Тогда, по нашим расчетам, ослабление рубля на 10% м./м. приводило к росту ожидаемой населением инфляции на 1 п.п. в следующем месяце.
Сейчас реакция гораздо слабее: в августе курс рубля снизился на 5% м./м., а инфляционные ожидания возросли не на 0,5 п.п., а лишь на 0,2 п.п. (причем из-за того, что население называло цены на бензин основным фактором роста цен, чистый эффект ослабления курса на ожидания был еще меньше). Впрочем, это не значит, что население не замечает ослабления рубля. Это становится видно, если отдельно рассмотреть то, как менялась доля ответов респондентов, которые считали это основным фактором инфляции. Чувствительность этой доли к динамике курса осталась достаточно высокой: при ослаблении рубля на 10% м./м. она увеличивается приблизительно на 7-9%.
Дж. Пауэлл: чрезвычайные времена не мешают повышению ставки
В своем вчерашнем выступлении глава ФРС не коснулся вопроса международной торговли, сфокусировавшись лишь на внутриэкономических аспектах, в частности, он еще раз отметил редкое сочетание устойчиво низкой инфляции и очень низкой безработицы, которое имеет место быть в американской экономике (то есть по какой-то причине высокая занятость не приводит к росту зарплат). Есть мнение, что низкий рост зарплат в США является следствием произошедших структурных изменений: во многих отраслях мелкие и средние игроки оказались выдавлены лидерами, в том числе, из-за развития средств электронной коммерции, в результате произошло снижение числа работодателей (но не числа вакансий), что оказало понижательное влияние на темпы роста зарплат (работодателям нет необходимости конкурировать между собой за кандидата, предлагая более высокую зарплату). Тем не менее, ФРС намерена продолжить ужесточение монетарной политики (по-видимому, для того, чтобы сформировать запас прочности на случай циклического спада экономики).
В своем вчерашнем выступлении глава ФРС не коснулся вопроса международной торговли, сфокусировавшись лишь на внутриэкономических аспектах, в частности, он еще раз отметил редкое сочетание устойчиво низкой инфляции и очень низкой безработицы, которое имеет место быть в американской экономике (то есть по какой-то причине высокая занятость не приводит к росту зарплат). Есть мнение, что низкий рост зарплат в США является следствием произошедших структурных изменений: во многих отраслях мелкие и средние игроки оказались выдавлены лидерами, в том числе, из-за развития средств электронной коммерции, в результате произошло снижение числа работодателей (но не числа вакансий), что оказало понижательное влияние на темпы роста зарплат (работодателям нет необходимости конкурировать между собой за кандидата, предлагая более высокую зарплату). Тем не менее, ФРС намерена продолжить ужесточение монетарной политики (по-видимому, для того, чтобы сформировать запас прочности на случай циклического спада экономики).
Аукционы ОФЗ: Минфин не заставил себя слишком долго ждать
Сегодня Минфин решил вновь выйти на первичный рынок, предложив два выпуска из короткого и среднесрочного сегмента – 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,99% = RUONIA + 72 б.п.) и 5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,21% = RUONIA + 94 б.п.) номиналом 10 млрд руб. каждый. За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 8-16 б.п. вдоль кривой, при этом доходности длинных выпусков (26224, 26221) ушли ниже YTM 8,5%, вернувшись на те уровни, на которых они находились в начале августа (на 80-90 б.п. ниже локальных максимумов).
По нашему мнению, позитивная ценовая динамика госбумаг обусловлена главным образом укреплением курса рубля, который хоть с большим сопротивлением, но все-таки следует за растущими котировками нефти (Brent сегодня торгуется выше 85 долл./барр.). Нерезиденты, имеющие позитивный взгляд на рубль в отсутствии интервенций, могли занять краткосрочные спекулятивные позиции в ОФЗ (чтобы получить относительно высокую рублевую ставку). Кроме того, снижение доходностей за прошедшую неделю произошло и на других GEM (Индия, Бразилия, Турция). В пользу спекулятивного интереса к ОФЗ выступают и заявления представителей сената США о том, что закон о санкциях к РФ, скорее всего, не будет принят до промежуточных выборов, а расследование о вмешательстве РФ в президентские выборы вряд ли завершится в этом году.
По нашему мнению, при текущих узких спредах к RUONIA (10 б.п. по коротким бумагам и 125 б.п. по длинным) ОФЗ выглядят дорого, то есть после объявления санкций или возобновления ЦБ РФ интервенций доходности, вероятно, уйдут на более высокие уровни. Отметим, что согласно 101Ф, в августе (когда спреды к RUONIA достигали 200 б.п.) объем ОФЗ на балансе банков, не переданных в РЕПО, сократился на 140 млрд руб. (из них 115 млрд руб. пришлось на Сбербанк). Таким образом, нетто-покупка локальными инвесторами ОФЗ в августе на 100 млрд руб. (соответственно этот объем был продан нерезидентами, так как объем рынка почти не изменился) произошла или за счет средств УК, или за счет средств банков, полученных по РЕПО. ОФЗ на сегодняшнем аукционе (из-за текущего роста котировок и отсутствия предложения в течение месяца), вероятно, найдут спрос на весь объем без заметной премии.
Сегодня Минфин решил вновь выйти на первичный рынок, предложив два выпуска из короткого и среднесрочного сегмента – 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,99% = RUONIA + 72 б.п.) и 5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,21% = RUONIA + 94 б.п.) номиналом 10 млрд руб. каждый. За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 8-16 б.п. вдоль кривой, при этом доходности длинных выпусков (26224, 26221) ушли ниже YTM 8,5%, вернувшись на те уровни, на которых они находились в начале августа (на 80-90 б.п. ниже локальных максимумов).
По нашему мнению, позитивная ценовая динамика госбумаг обусловлена главным образом укреплением курса рубля, который хоть с большим сопротивлением, но все-таки следует за растущими котировками нефти (Brent сегодня торгуется выше 85 долл./барр.). Нерезиденты, имеющие позитивный взгляд на рубль в отсутствии интервенций, могли занять краткосрочные спекулятивные позиции в ОФЗ (чтобы получить относительно высокую рублевую ставку). Кроме того, снижение доходностей за прошедшую неделю произошло и на других GEM (Индия, Бразилия, Турция). В пользу спекулятивного интереса к ОФЗ выступают и заявления представителей сената США о том, что закон о санкциях к РФ, скорее всего, не будет принят до промежуточных выборов, а расследование о вмешательстве РФ в президентские выборы вряд ли завершится в этом году.
По нашему мнению, при текущих узких спредах к RUONIA (10 б.п. по коротким бумагам и 125 б.п. по длинным) ОФЗ выглядят дорого, то есть после объявления санкций или возобновления ЦБ РФ интервенций доходности, вероятно, уйдут на более высокие уровни. Отметим, что согласно 101Ф, в августе (когда спреды к RUONIA достигали 200 б.п.) объем ОФЗ на балансе банков, не переданных в РЕПО, сократился на 140 млрд руб. (из них 115 млрд руб. пришлось на Сбербанк). Таким образом, нетто-покупка локальными инвесторами ОФЗ в августе на 100 млрд руб. (соответственно этот объем был продан нерезидентами, так как объем рынка почти не изменился) произошла или за счет средств УК, или за счет средств банков, полученных по РЕПО. ОФЗ на сегодняшнем аукционе (из-за текущего роста котировок и отсутствия предложения в течение месяца), вероятно, найдут спрос на весь объем без заметной премии.
Недельная инфляция без негативных сюрпризов
По данным Росстата, недельная инфляция с 25 сентября по 1 октября осталась на уровне 0,1% н./н. Особых изменений с прошлой недели не произошло, лишь снижение цен на плодоовощную продукцию замедлилось с 1,5% н./н. до -1% н./н. При этом годовая оценка инфляции, по нашим расчетам, осталась на уровне 3,3% г./г. Пока данные за сентябрь еще не опубликованы (ожидаются 5-8 октября), но мы полагаем, что месячная цифра окажется на уровне 3,3-3,4% г./г. Отметим, что пока динамика инфляции в целом укладывается в наш прогноз и даже в предыдущую версию прогноза ЦБ (3,5-4%). До конца 2018 г. мы ждем ускорения инфляции до 3,9% г./г.: этому будут способствовать как эффект низкой базы прошлого года, так и новые факторы этого года (эффект от ослабления рубля в августе, реакция цен на запланированное с начала 2019 г. повышение НДС).
По данным Росстата, недельная инфляция с 25 сентября по 1 октября осталась на уровне 0,1% н./н. Особых изменений с прошлой недели не произошло, лишь снижение цен на плодоовощную продукцию замедлилось с 1,5% н./н. до -1% н./н. При этом годовая оценка инфляции, по нашим расчетам, осталась на уровне 3,3% г./г. Пока данные за сентябрь еще не опубликованы (ожидаются 5-8 октября), но мы полагаем, что месячная цифра окажется на уровне 3,3-3,4% г./г. Отметим, что пока динамика инфляции в целом укладывается в наш прогноз и даже в предыдущую версию прогноза ЦБ (3,5-4%). До конца 2018 г. мы ждем ускорения инфляции до 3,9% г./г.: этому будут способствовать как эффект низкой базы прошлого года, так и новые факторы этого года (эффект от ослабления рубля в августе, реакция цен на запланированное с начала 2019 г. повышение НДС).
Мировые рынки: взлет доходностей длинных UST ставит под вопрос продолжение ралли акций
Вчера на рынке UST после длительного затишья произошло сильное движение вверх доходностей: 10-летние UST взлетели на 15 б.п., достигнув YTM 3,23% (максимум с 2011 года), аналогичную динамику продемонстрировали и 30-летние бумаги. Отметим, что рост доходностей краткосрочных выпусков был более сдержанным (+6 б.п. до YTM 2,88% до 2-летним UST).
Как следствие, заявление Дж. Пауэлла о возможном превышении нейтрального уровня ключевой ставки, а также публикация позитивной макростатистики по США (значение индекса ISM Non-Mfg в сентябре превысило консенсус-прогноз, свидетельствуя о повышенной экономической активности) не могли стать основными факторами, вызвавшими такое движение в длинных UST. Не исключено, что Китай в ответ на санкции США сокращает свою позицию в госдолге США (отметим, что Китай уже прекратил импорт американской нефти).
Дальнейший рост доходностей или сохранение их на текущих уровнях длительное время, скорее всего, будет препятствовать росту американского рынка акций (или даже спровоцирует коррекцию). В таких условиях вероятно ослабление валют развивающихся стран (в меньшей степени сырьевых, как рубль РФ, и в большей степени несырьевых, как турецкая лира) к доллару.
Вчера на рынке UST после длительного затишья произошло сильное движение вверх доходностей: 10-летние UST взлетели на 15 б.п., достигнув YTM 3,23% (максимум с 2011 года), аналогичную динамику продемонстрировали и 30-летние бумаги. Отметим, что рост доходностей краткосрочных выпусков был более сдержанным (+6 б.п. до YTM 2,88% до 2-летним UST).
Как следствие, заявление Дж. Пауэлла о возможном превышении нейтрального уровня ключевой ставки, а также публикация позитивной макростатистики по США (значение индекса ISM Non-Mfg в сентябре превысило консенсус-прогноз, свидетельствуя о повышенной экономической активности) не могли стать основными факторами, вызвавшими такое движение в длинных UST. Не исключено, что Китай в ответ на санкции США сокращает свою позицию в госдолге США (отметим, что Китай уже прекратил импорт американской нефти).
Дальнейший рост доходностей или сохранение их на текущих уровнях длительное время, скорее всего, будет препятствовать росту американского рынка акций (или даже спровоцирует коррекцию). В таких условиях вероятно ослабление валют развивающихся стран (в меньшей степени сырьевых, как рубль РФ, и в большей степени несырьевых, как турецкая лира) к доллару.
Провал на аукционах ОФЗ выявил истинный настрой инвесторов
Первый выход Минфина на первичный рынок после месячного перерыва оказался неудачным: из предложенных 20 млрд руб. удалось разместить лишь 7,4 млрд руб., при этом "в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен при текущей рыночной конъюнктуре" аукцион по 3-летним 25083 был признан несостоявшимся, а по 5-летнему выпуску 26223 (с отсечкой YTM 8,31%) пришлось предоставить заметную премию (+10 б.п. к котировкам вторичного рынка на утро в день аукциона). Представитель Минфина заявил, что ведомство готово взять паузу в размещениях до конца года, если ситуация не изменится (как мы уже отмечали, у Минфина нет потребности в заимствованиях при отсутствии интервенций и профиците федерального бюджета). По нашему мнению, выполнение плана по заимствованиям в следующем году также находится под большим вопросом (однако есть большие бюджетные остатки для невыполнения плана или его сокращения).
Этот результат согласуется с нашим предположением о том, что основной причиной произошедшего с середины сентября восстановления вторичного рынка (доходности опустились на 80-90 б.п.) является укрепление рубля (с 71 руб. до 65 руб. за долл.). Поскольку с начала этой недели рубль вновь заметно ослабевает (о чем явно свидетельствует рост рублевой цены нефти Brent - сегодня она превысила 5700 руб./барр.), то и спекулятивный интерес к ОФЗ угас. То есть к данному моменту ОФЗ выступали лишь как прокси краткосрочных позиций по рублю, в то время как уровень доходностей не выглядит интересным для долгосрочного позиционирования (спреды к RUONIA являются узкими с учетом навеса рисков санкций и сокращения рублевой ликвидности в российских банках).
Негативный итог аукционов, выявивший общее мнение инвесторов о том, что ОФЗ выглядят дорого (крупных локальных инвесторов, готовых покупать без премии, в этот раз не нашлось), вызвал рост доходностей на вторичном рынке на 10-15 б.п. вдоль всей кривой (длинные выпуски, которые вчера котировались с YTM 8,5%, ушли на отметку YTM 8,65%). Учитывая продолжающееся ослабление рубля (сегодня +50 копеек вопреки росту нефти на 1 долл./барр.), свидетельствующее о сохранении большого оттока капитала, мы считаем, что доходности ОФЗ до конца этого года имеют высокий шанс вернуться к сентябрьским максимумам и даже превысить их.
Первый выход Минфина на первичный рынок после месячного перерыва оказался неудачным: из предложенных 20 млрд руб. удалось разместить лишь 7,4 млрд руб., при этом "в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен при текущей рыночной конъюнктуре" аукцион по 3-летним 25083 был признан несостоявшимся, а по 5-летнему выпуску 26223 (с отсечкой YTM 8,31%) пришлось предоставить заметную премию (+10 б.п. к котировкам вторичного рынка на утро в день аукциона). Представитель Минфина заявил, что ведомство готово взять паузу в размещениях до конца года, если ситуация не изменится (как мы уже отмечали, у Минфина нет потребности в заимствованиях при отсутствии интервенций и профиците федерального бюджета). По нашему мнению, выполнение плана по заимствованиям в следующем году также находится под большим вопросом (однако есть большие бюджетные остатки для невыполнения плана или его сокращения).
Этот результат согласуется с нашим предположением о том, что основной причиной произошедшего с середины сентября восстановления вторичного рынка (доходности опустились на 80-90 б.п.) является укрепление рубля (с 71 руб. до 65 руб. за долл.). Поскольку с начала этой недели рубль вновь заметно ослабевает (о чем явно свидетельствует рост рублевой цены нефти Brent - сегодня она превысила 5700 руб./барр.), то и спекулятивный интерес к ОФЗ угас. То есть к данному моменту ОФЗ выступали лишь как прокси краткосрочных позиций по рублю, в то время как уровень доходностей не выглядит интересным для долгосрочного позиционирования (спреды к RUONIA являются узкими с учетом навеса рисков санкций и сокращения рублевой ликвидности в российских банках).
Негативный итог аукционов, выявивший общее мнение инвесторов о том, что ОФЗ выглядят дорого (крупных локальных инвесторов, готовых покупать без премии, в этот раз не нашлось), вызвал рост доходностей на вторичном рынке на 10-15 б.п. вдоль всей кривой (длинные выпуски, которые вчера котировались с YTM 8,5%, ушли на отметку YTM 8,65%). Учитывая продолжающееся ослабление рубля (сегодня +50 копеек вопреки росту нефти на 1 долл./барр.), свидетельствующее о сохранении большого оттока капитала, мы считаем, что доходности ОФЗ до конца этого года имеют высокий шанс вернуться к сентябрьским максимумам и даже превысить их.
Американский рынок акций испугался распродажи UST
Вчера рынку UST не удалось восстановиться после распродажи (10-летние бумаги остались в районе YTM 3,2%), что было негативно воспринято инвесторами американского рынка акций (индекс S&P просел на 0,82%, при этом лидерами падения стали акции технологического сектора, которые до этого длительное время были в лидерах роста).
Публикуемая макростатистика по США (в сентябре число безработных сократилось сильнее ожиданий, также сильный рост продемонстрировал объем фабричных заказов) выступает в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики ФРС, что не способствует появлению активных покупателей на UST. С технической точки зрения нет никаких препятствий для дальнейшего роста доходностей UST, при этом если предположение о том, что причиной роста доходностей является распродажа позиции Китая, то скоро 10-летние бонды достигнут отметки 3,5%. Дополнительным поводом для еще одной волны распродажи может стать публикация сегодня отчета по рынку труда (вероятно, он окажется сильным).
В таких условиях коррекция американского рынка акций, скорее всего, продолжится (возможно, на 5% до 100-дневной средней), хотя пока технический тренд остается растущим. Стоит отметить, что в отличие от США китайский рынок акций продолжает рост (в рамках восстановления после распродажи на опасениях торговой войны), несмотря на заявления Д. Трампа о том, что "Китай хочет заключить сделку, но китайцы пока не готовы" (по-видимому, согласиться на американские условия).
Вчера рынку UST не удалось восстановиться после распродажи (10-летние бумаги остались в районе YTM 3,2%), что было негативно воспринято инвесторами американского рынка акций (индекс S&P просел на 0,82%, при этом лидерами падения стали акции технологического сектора, которые до этого длительное время были в лидерах роста).
Публикуемая макростатистика по США (в сентябре число безработных сократилось сильнее ожиданий, также сильный рост продемонстрировал объем фабричных заказов) выступает в пользу дальнейшего ужесточения монетарной политики ФРС, что не способствует появлению активных покупателей на UST. С технической точки зрения нет никаких препятствий для дальнейшего роста доходностей UST, при этом если предположение о том, что причиной роста доходностей является распродажа позиции Китая, то скоро 10-летние бонды достигнут отметки 3,5%. Дополнительным поводом для еще одной волны распродажи может стать публикация сегодня отчета по рынку труда (вероятно, он окажется сильным).
В таких условиях коррекция американского рынка акций, скорее всего, продолжится (возможно, на 5% до 100-дневной средней), хотя пока технический тренд остается растущим. Стоит отметить, что в отличие от США китайский рынок акций продолжает рост (в рамках восстановления после распродажи на опасениях торговой войны), несмотря на заявления Д. Трампа о том, что "Китай хочет заключить сделку, но китайцы пока не готовы" (по-видимому, согласиться на американские условия).
Импорт не торопится снижаться вслед за ослаблением рубля
Согласно опубликованным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре составил 17,15 млрд долл., снизившись на 1,6% г./г., при этом импорт машиностроительной продукции, который составляет 52% всего импорта, сократился на 2,5% г./г. Отметим заметное снижение импорта фармацевтических товаров (на 19,9% г./г.), что может быть обусловлено возникшими трудностями прохождения таможни у некоторых компаний (хотя формально запрет на импорт лекарственных средств и препаратов введен не был).
Исходя из этих данных по импорту из дальнего зарубежья, общий импорт, по нашим оценкам, составил 19,3-19,5 млрд долл., что равно импорту за сентябрь прошлого года, однако тогда рубль был существенно более крепким (57,7 руб. против 67,6 руб./долл. в среднем), таким образом, по сути, импорт продолжает опережающий рост (и ослабление рубля этому не сильно препятствует), несмотря на слабую экономическую активность. По нашим оценкам, в рублевом выражении его отношение к номинальному ВВП увеличилось с 14% до 15,5%, и в среднем за 9М этого года оно составило 15,8% против 14,6% за аналогичный период прошлого года. Такое нетипичное поведение импорта (отношение к ВВП в прошлые годы было стабильным) в этом году является еще одним фундаментальным аргументом не в пользу укрепления рубля.
Отметим, что текущее ослабление рубля вопреки росту цен на нефть и в отсутствии интервенций ЦБ свидетельствует о присутствии повышенного оттока капитала из страны, который может быть обусловлен смягчением требования по репатриации, погашением внешнего долга и опасениями санкций. В предположении сохранения курса рубля и нефти на текущих уровня (66,5 руб. и 85 долл./барр., соответственно) в 4 кв. сальдо счета текущих операций мы оцениваем на уровне 35-40 млрд долл., что выше погашаемого внешнего долга (26,5 млрд долл., даже если компании не смогут его рефинансировать на внешнем рынке) и могло бы оказать поддержку рублю в случае разрешения неопределенности по санкциям.
Согласно опубликованным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре составил 17,15 млрд долл., снизившись на 1,6% г./г., при этом импорт машиностроительной продукции, который составляет 52% всего импорта, сократился на 2,5% г./г. Отметим заметное снижение импорта фармацевтических товаров (на 19,9% г./г.), что может быть обусловлено возникшими трудностями прохождения таможни у некоторых компаний (хотя формально запрет на импорт лекарственных средств и препаратов введен не был).
Исходя из этих данных по импорту из дальнего зарубежья, общий импорт, по нашим оценкам, составил 19,3-19,5 млрд долл., что равно импорту за сентябрь прошлого года, однако тогда рубль был существенно более крепким (57,7 руб. против 67,6 руб./долл. в среднем), таким образом, по сути, импорт продолжает опережающий рост (и ослабление рубля этому не сильно препятствует), несмотря на слабую экономическую активность. По нашим оценкам, в рублевом выражении его отношение к номинальному ВВП увеличилось с 14% до 15,5%, и в среднем за 9М этого года оно составило 15,8% против 14,6% за аналогичный период прошлого года. Такое нетипичное поведение импорта (отношение к ВВП в прошлые годы было стабильным) в этом году является еще одним фундаментальным аргументом не в пользу укрепления рубля.
Отметим, что текущее ослабление рубля вопреки росту цен на нефть и в отсутствии интервенций ЦБ свидетельствует о присутствии повышенного оттока капитала из страны, который может быть обусловлен смягчением требования по репатриации, погашением внешнего долга и опасениями санкций. В предположении сохранения курса рубля и нефти на текущих уровня (66,5 руб. и 85 долл./барр., соответственно) в 4 кв. сальдо счета текущих операций мы оцениваем на уровне 35-40 млрд долл., что выше погашаемого внешнего долга (26,5 млрд долл., даже если компании не смогут его рефинансировать на внешнем рынке) и могло бы оказать поддержку рублю в случае разрешения неопределенности по санкциям.
Мировые рынки: повышение доходностей разбудило «медведей»
Коррекция американского рынка акций в конце прошлой недели продолжилась: индекс S&P опустился на 0,55% (IT-сектор в лидерах падения) на фоне возросших доходностей UST (10-летние бумаги котируются около YTM 3,23%).
Опубликованный отчет по рынку труда США за сентябрь свидетельствует о сохранении на нем позитивных тенденций (безработица снизилась до 3,7%, многолетнего минимума), которые так и не находят отражения в росте зарплат (всего +2,8% г./г., без изменений в сравнении с предшествующим месяцем), однако это обстоятельство, по словам главы ФРС, не является препятствием для дальнейшего ужесточения монетарной политики. Прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях (payrolls) оказался недостаточно низким, чтобы вызвать восстановление рынка UST. В отношении перегруженной долгом американской экономики повышение доходностей UST является не менее значимым событием, чем потенциальная торговая война с Китаем (что зависит от итогов промежуточных выборов в Конгресс в начале ноября).
Таким образом, сложились условия для продолжения коррекции индекса S&P, который, вероятно, преодолеет вниз 50-дневную среднюю (после открытия во вторник, сегодня рынок закрыт на празднование Дня Колумба). Поддержку рынок может найти на уровне 100-дневной средней (2-3% от последнего закрытия).
Коррекция американского рынка акций в конце прошлой недели продолжилась: индекс S&P опустился на 0,55% (IT-сектор в лидерах падения) на фоне возросших доходностей UST (10-летние бумаги котируются около YTM 3,23%).
Опубликованный отчет по рынку труда США за сентябрь свидетельствует о сохранении на нем позитивных тенденций (безработица снизилась до 3,7%, многолетнего минимума), которые так и не находят отражения в росте зарплат (всего +2,8% г./г., без изменений в сравнении с предшествующим месяцем), однако это обстоятельство, по словам главы ФРС, не является препятствием для дальнейшего ужесточения монетарной политики. Прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях (payrolls) оказался недостаточно низким, чтобы вызвать восстановление рынка UST. В отношении перегруженной долгом американской экономики повышение доходностей UST является не менее значимым событием, чем потенциальная торговая война с Китаем (что зависит от итогов промежуточных выборов в Конгресс в начале ноября).
Таким образом, сложились условия для продолжения коррекции индекса S&P, который, вероятно, преодолеет вниз 50-дневную среднюю (после открытия во вторник, сегодня рынок закрыт на празднование Дня Колумба). Поддержку рынок может найти на уровне 100-дневной средней (2-3% от последнего закрытия).
Инфляция: «управляемое» ускорение
В пятницу Росстат опубликовал данные по инфляции за сентябрь, которые в целом уложились в рамки наших ожиданий (+0,2% м./м. против нулевого роста в августе и 3,4% г./г. против 3,1% г./г. в августе). Продолжается ускорение роста цен в продовольственном сегменте (+2,5% г./г. против 1,9% г./г. в августе) на фоне удорожания мяса и птицы (4,8% г./г. против 3% г./г. в августе) в свете прошедших эпидемий АЧС и птичьего гриппа в ряде регионов. Дополнительным фактором могло стать прекращение импорта свинины из Бразилии с конца прошлого года, однако его влияние не стоит переоценивать (доля внутреннего производства свинины превышает 90%). По остальным крупным продовольственным статьям наблюдалась определенная стабилизация (в частности, в плодоовощном сегменте).
Стоит отметить, что негативный эффект от снижения курса рубля, как мы и предполагали, в сентябре был незначительным: небольшая реакция была видна только в самых чувствительных к курсу товарах (с большой долей импорта) – электротовары и медикаменты (в них инфляция ускорилась до 2,2-2,4% г./г., а в телерадиотоварах наблюдалось лишь небольшое снижение темпов дефляции до -1% г./г.). Совокупная инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) повысилась незначительно (3,9% г./г. против 3,8% г./г. в августе).
Мы полагаем, что если курс рубля останется стабильным, то сильное ускорение базовой инфляции в ближайшие месяцы вряд ли произойдет. Конечно, повышение НДС с января 2019 г., скорее всего, начнет проявляться в ценах уже в конце этого года, однако мы не ждем, что это приведет к превышению цели ЦБ по инфляции до конца года (наш прогноз – 3,9%). Также, при прочих равных, маловероятным выглядит рост инфляции до 5,5-6% в 1 кв. 2019 г. В подобных условиях мы не видим причин для повышения ключевой ставки ЦБ.
В пятницу Росстат опубликовал данные по инфляции за сентябрь, которые в целом уложились в рамки наших ожиданий (+0,2% м./м. против нулевого роста в августе и 3,4% г./г. против 3,1% г./г. в августе). Продолжается ускорение роста цен в продовольственном сегменте (+2,5% г./г. против 1,9% г./г. в августе) на фоне удорожания мяса и птицы (4,8% г./г. против 3% г./г. в августе) в свете прошедших эпидемий АЧС и птичьего гриппа в ряде регионов. Дополнительным фактором могло стать прекращение импорта свинины из Бразилии с конца прошлого года, однако его влияние не стоит переоценивать (доля внутреннего производства свинины превышает 90%). По остальным крупным продовольственным статьям наблюдалась определенная стабилизация (в частности, в плодоовощном сегменте).
Стоит отметить, что негативный эффект от снижения курса рубля, как мы и предполагали, в сентябре был незначительным: небольшая реакция была видна только в самых чувствительных к курсу товарах (с большой долей импорта) – электротовары и медикаменты (в них инфляция ускорилась до 2,2-2,4% г./г., а в телерадиотоварах наблюдалось лишь небольшое снижение темпов дефляции до -1% г./г.). Совокупная инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) повысилась незначительно (3,9% г./г. против 3,8% г./г. в августе).
Мы полагаем, что если курс рубля останется стабильным, то сильное ускорение базовой инфляции в ближайшие месяцы вряд ли произойдет. Конечно, повышение НДС с января 2019 г., скорее всего, начнет проявляться в ценах уже в конце этого года, однако мы не ждем, что это приведет к превышению цели ЦБ по инфляции до конца года (наш прогноз – 3,9%). Также, при прочих равных, маловероятным выглядит рост инфляции до 5,5-6% в 1 кв. 2019 г. В подобных условиях мы не видим причин для повышения ключевой ставки ЦБ.
Мировые рынки: доходности UST не встречают преград для роста
Восстановления на рынке UST после распродажи на прошлой неделе так и не произошло (то есть большинство инвесторов не считают отметку YTM 3,25% по 10-летним бондам интересной для входа), что может быть обусловлено большим объемом первичного предложения (на этой неделе 230 млрд долл.) в условиях QT (сокращения баланса ФРС), при этом большим продавцом может выступать Китай (против которого почти невозможно играть). С технической точки зрения (присутствует возрастающий тренд) есть возможность для дальнейшего роста доходностей (некоторые эксперты уже предполагают 3,6%). В отличие от ФРС, которая в своих пресс-релизах пока не придает значения торговым конфликтам США со своими партнерами, МВФ пересмотрел свой прогноз по росту глобальной экономики в сторону ухудшения (с 3,9% до 3,7% в 2018 г.) главным образом за счет замедления развивающихся рынков и еврозоны, также ожидается замедление роста экономик США и Китая в следующем году (если все инициативы Д. Трампа будут реализованы).
Восстановления на рынке UST после распродажи на прошлой неделе так и не произошло (то есть большинство инвесторов не считают отметку YTM 3,25% по 10-летним бондам интересной для входа), что может быть обусловлено большим объемом первичного предложения (на этой неделе 230 млрд долл.) в условиях QT (сокращения баланса ФРС), при этом большим продавцом может выступать Китай (против которого почти невозможно играть). С технической точки зрения (присутствует возрастающий тренд) есть возможность для дальнейшего роста доходностей (некоторые эксперты уже предполагают 3,6%). В отличие от ФРС, которая в своих пресс-релизах пока не придает значения торговым конфликтам США со своими партнерами, МВФ пересмотрел свой прогноз по росту глобальной экономики в сторону ухудшения (с 3,9% до 3,7% в 2018 г.) главным образом за счет замедления развивающихся рынков и еврозоны, также ожидается замедление роста экономик США и Китая в следующем году (если все инициативы Д. Трампа будут реализованы).