Профицитный бюджет 2019-21 г.г. не повредит ликвидности при возобновлении интервенций
Вчера Минфин опубликовал обновленную версию проекта Федерального бюджета на 2019-2021 гг. В целом, заметных изменений документ не претерпел, и масштаб корректировок измеряется 10-20 млрд руб. В этом году остановка интервенций сделала бюджет нейтральным для ликвидности (раньше он влил бы ~1 трлн руб.). В ближайшие годы это влияние останется нейтральным из-за изменения формулы расчета расходов по бюджетному правилу: интервенции будут компенсировать отток по бюджетному каналу (разумеется, если с 2019 г. Минфин их возобновит). Дополнительный позитив в ближайшие годы для ликвидности могут внести: 1) план Минфина докупить валюту, которую он не приобрел на открытом рынке в течение 2018 г., и 2) недовыполнение программы по заимствованиям ОФЗ (на наш взгляд, запланированные объёмы выглядят слишком высокими).
Вчера Минфин опубликовал обновленную версию проекта Федерального бюджета на 2019-2021 гг. В целом, заметных изменений документ не претерпел, и масштаб корректировок измеряется 10-20 млрд руб. В этом году остановка интервенций сделала бюджет нейтральным для ликвидности (раньше он влил бы ~1 трлн руб.). В ближайшие годы это влияние останется нейтральным из-за изменения формулы расчета расходов по бюджетному правилу: интервенции будут компенсировать отток по бюджетному каналу (разумеется, если с 2019 г. Минфин их возобновит). Дополнительный позитив в ближайшие годы для ликвидности могут внести: 1) план Минфина докупить валюту, которую он не приобрел на открытом рынке в течение 2018 г., и 2) недовыполнение программы по заимствованиям ОФЗ (на наш взгляд, запланированные объёмы выглядят слишком высокими).
Первичная пауза затягивается, равновесие выглядит шатким
Несмотря на произошедшее изменение настроя локального рынка (ушли желающие занять короткие позиции), Минфин не решился вновь выйти на первичный рынок, продлив, таким образом, паузу в размещениях уже на месяц (весь сентябрь не было ни одного аукциона). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ опустились в среднем на 15-20 б.п., при этом 10-летние выпуски ушли на отметку YTM 8,7% (против YTM 9% на прошлой неделе). Отметим, что схожую динамику (отскок от локальных ценовых минимумов) продемонстрировали госбумаги Турции (-70 б.п.) и Бразилии (-40 б.п.), характеризующиеся в сравнении с РФ более низким кредитным качеством (из-за оттока капитала), на других рынках GEM (Мексика, Индия, Колумбия) заметных изменений не наблюдалось. По нашему мнению, основной причиной восстановления рынка ОФЗ является укрепление рубля, обусловленное отсутствием интервенций и ростом цен на нефть, которое вызвало массовое закрытие коротких позиций. Хотя мы предполагаем сохранение этих факторов до конца года, их влияние на рынок ОФЗ, скорее всего, уменьшится по той причине, что текущие спреды кривой ОФЗ над RUONIA (50-150 б.п.) уже не выглядят интересными для локальных банков с учетом возможного введения санкций на госдолг. Кстати говоря, именно отсутствие нерезидентов в качестве покупателей обусловило существенное изменение ценообразования ОФЗ от модели CPI+ к модели RUONIA+, поэтому текущие высокие реальные доходности госбумаг не транслируются в потенциал для снижения доходностей. Отметим, что локальные банки, некоторые из которых все еще располагают свободной рублевой ликвидностью (в виде средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ), не спешат их инвестировать на рынок госбумаг, несмотря на появившиеся премии к RUONIA, поскольку они перевешиваются высокими рыночными рисками, которые могут реализоваться в случае введения санкций (доля нерезидентов все еще высока, особенно в длинных бумагах 26212, где она превышает 60%). По нашему мнению, отмена аукционов обусловлена не уровнями сложившихся доходностей ОФЗ, а негативным эффектом, которые они могли бы оказать на вторичный рынок (на наш взгляд, дальнейшее снижение доходностей не является равновесным).
Несмотря на произошедшее изменение настроя локального рынка (ушли желающие занять короткие позиции), Минфин не решился вновь выйти на первичный рынок, продлив, таким образом, паузу в размещениях уже на месяц (весь сентябрь не было ни одного аукциона). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ опустились в среднем на 15-20 б.п., при этом 10-летние выпуски ушли на отметку YTM 8,7% (против YTM 9% на прошлой неделе). Отметим, что схожую динамику (отскок от локальных ценовых минимумов) продемонстрировали госбумаги Турции (-70 б.п.) и Бразилии (-40 б.п.), характеризующиеся в сравнении с РФ более низким кредитным качеством (из-за оттока капитала), на других рынках GEM (Мексика, Индия, Колумбия) заметных изменений не наблюдалось. По нашему мнению, основной причиной восстановления рынка ОФЗ является укрепление рубля, обусловленное отсутствием интервенций и ростом цен на нефть, которое вызвало массовое закрытие коротких позиций. Хотя мы предполагаем сохранение этих факторов до конца года, их влияние на рынок ОФЗ, скорее всего, уменьшится по той причине, что текущие спреды кривой ОФЗ над RUONIA (50-150 б.п.) уже не выглядят интересными для локальных банков с учетом возможного введения санкций на госдолг. Кстати говоря, именно отсутствие нерезидентов в качестве покупателей обусловило существенное изменение ценообразования ОФЗ от модели CPI+ к модели RUONIA+, поэтому текущие высокие реальные доходности госбумаг не транслируются в потенциал для снижения доходностей. Отметим, что локальные банки, некоторые из которых все еще располагают свободной рублевой ликвидностью (в виде средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ), не спешат их инвестировать на рынок госбумаг, несмотря на появившиеся премии к RUONIA, поскольку они перевешиваются высокими рыночными рисками, которые могут реализоваться в случае введения санкций (доля нерезидентов все еще высока, особенно в длинных бумагах 26212, где она превышает 60%). По нашему мнению, отмена аукционов обусловлена не уровнями сложившихся доходностей ОФЗ, а негативным эффектом, которые они могли бы оказать на вторичный рынок (на наш взгляд, дальнейшее снижение доходностей не является равновесным).
FOMC нацелен на ужесточение, но консенсуса по нейтральной ставке нет
По итогам завершившегося вчера заседания FOMC ключевая ставка была повышена на 25 б.п. (до 2-2,25% годовых), что ожидалось участниками рынка со 100% вероятностью. Согласно опубликованному пресс-релизу, экономическая активность вместе с расходами домохозяйств и инвестициями растут сильными темпами, также сильным остается прирост рабочих мест на рынке труда, при этом инфляция находится вблизи целевого "симметричного" уровня 2%, что, по мнению большинства членов комитета (12 из 16), дает основание для еще одного повышения ставки в декабре этого года. Стоит отметить, что FOMC по-прежнему не придает особого значения риску торговой войны с Китаем, считая, что сильное состояние американской экономики почти гарантирует дальнейшие повышения ключевой ставки в 2019 г. (3 раза по 25 б.п., согласно точечной диаграмме прогнозов FOMC), то есть к концу 2019 г. она достигнет 3-3,25%. Стоит отметить отсутствие в пресс-релизе определения «стимулирующая» в отношении монетарной политики (оно содержалось в предыдущих пресс-релизах), что может быть сигналом того, что ключевая ставка уже близка к нейтральному уровню. Однако внутри FOMC пока нет единого мнения относительно уровня нейтральной ставки (разброс от 2,5% до 3,5%), а также относительно того, стоит ли делать паузу при его достижении. Разрешение торгового конфликта с Китаем (которое, скорее всего, если и произойдет, то не раньше промежуточных выборов в Конгресс США) представляет большую неопределенность для американской экономики, развитие событий по негативную сценарию вызовет всплеск инфляции, что заставит ФРС продолжить ужесточение монетарной политики, в результате ключевая ставка может оказаться на более высоком уровне, чем состояние американской экономики может «переварить» без ухода в рецессию. Тем не менее, судя по рынку фьючерсов, инвесторы по итогам FOMC сократили ставки на заметное замедление (которое заставило бы ФРС снизить ключевую ставку) экономики США в 2019 г. Первая реакция американского рынка акций на итоги FOMC оказалась нейтральной, однако, позже произошла продажа почти по всем секторами (индекс S&P просел еще на 0,33%, что уже на 1,3% ниже максимума). Возможно, участники отреагировали на заявление Д. Трампа о том, что дружбы с президентом Китая "возможно, больше нет", и обвинение в попытке Китая вмешаться в предстоящие выборы в Конгресс.
По итогам завершившегося вчера заседания FOMC ключевая ставка была повышена на 25 б.п. (до 2-2,25% годовых), что ожидалось участниками рынка со 100% вероятностью. Согласно опубликованному пресс-релизу, экономическая активность вместе с расходами домохозяйств и инвестициями растут сильными темпами, также сильным остается прирост рабочих мест на рынке труда, при этом инфляция находится вблизи целевого "симметричного" уровня 2%, что, по мнению большинства членов комитета (12 из 16), дает основание для еще одного повышения ставки в декабре этого года. Стоит отметить, что FOMC по-прежнему не придает особого значения риску торговой войны с Китаем, считая, что сильное состояние американской экономики почти гарантирует дальнейшие повышения ключевой ставки в 2019 г. (3 раза по 25 б.п., согласно точечной диаграмме прогнозов FOMC), то есть к концу 2019 г. она достигнет 3-3,25%. Стоит отметить отсутствие в пресс-релизе определения «стимулирующая» в отношении монетарной политики (оно содержалось в предыдущих пресс-релизах), что может быть сигналом того, что ключевая ставка уже близка к нейтральному уровню. Однако внутри FOMC пока нет единого мнения относительно уровня нейтральной ставки (разброс от 2,5% до 3,5%), а также относительно того, стоит ли делать паузу при его достижении. Разрешение торгового конфликта с Китаем (которое, скорее всего, если и произойдет, то не раньше промежуточных выборов в Конгресс США) представляет большую неопределенность для американской экономики, развитие событий по негативную сценарию вызовет всплеск инфляции, что заставит ФРС продолжить ужесточение монетарной политики, в результате ключевая ставка может оказаться на более высоком уровне, чем состояние американской экономики может «переварить» без ухода в рецессию. Тем не менее, судя по рынку фьючерсов, инвесторы по итогам FOMC сократили ставки на заметное замедление (которое заставило бы ФРС снизить ключевую ставку) экономики США в 2019 г. Первая реакция американского рынка акций на итоги FOMC оказалась нейтральной, однако, позже произошла продажа почти по всем секторами (индекс S&P просел еще на 0,33%, что уже на 1,3% ниже максимума). Возможно, участники отреагировали на заявление Д. Трампа о том, что дружбы с президентом Китая "возможно, больше нет", и обвинение в попытке Китая вмешаться в предстоящие выборы в Конгресс.
Недельная инфляция: слабая реакция на августовское ослабление курса
По данным Росстата, инфляция за период с 18 по 24 сентября подросла до 0,1% н./н. после четырех недель нулевых темпов роста. Впрочем, стоит отметить, что уже на прошлой недели среднесуточный темп роста цен немного повысился, и нулевая недельная цифра получилась лишь вследствие округления. Пока инфляция ускорилась в основном за счет снижения дефляции в плодоовощном сегменте (-1,5% н./н. против -2,2% н./н. неделей ранее), а также за счет небольшого ускорения цен ряд продуктов питания (колбасные изделия и масло). Становится заметен эффект от августовского ослабления рубля, однако, общая реакция непродовольственных товаров выглядит достаточно слабой. Так, по нашим оценкам, заметно инфляция повысилась лишь на обувь и автомобили отечественного производства, в то время, как импортные автомобили, бытовая техника и электроника пока не показали реакции на шок валютного курса. По итогам сентября мы ожидаем, что инфляция составит 3,3-3,4% г./г., а к концу года инфляция, по нашим оценкам, ускорится до 3,9% г./г.
По данным Росстата, инфляция за период с 18 по 24 сентября подросла до 0,1% н./н. после четырех недель нулевых темпов роста. Впрочем, стоит отметить, что уже на прошлой недели среднесуточный темп роста цен немного повысился, и нулевая недельная цифра получилась лишь вследствие округления. Пока инфляция ускорилась в основном за счет снижения дефляции в плодоовощном сегменте (-1,5% н./н. против -2,2% н./н. неделей ранее), а также за счет небольшого ускорения цен ряд продуктов питания (колбасные изделия и масло). Становится заметен эффект от августовского ослабления рубля, однако, общая реакция непродовольственных товаров выглядит достаточно слабой. Так, по нашим оценкам, заметно инфляция повысилась лишь на обувь и автомобили отечественного производства, в то время, как импортные автомобили, бытовая техника и электроника пока не показали реакции на шок валютного курса. По итогам сентября мы ожидаем, что инфляция составит 3,3-3,4% г./г., а к концу года инфляция, по нашим оценкам, ускорится до 3,9% г./г.
Исключительность американского рынка создает обеспокоенность у инвесторов
Американские акции по итогам волатильного торгового дня продемонстрировали небольшой рост (+0,28% по индексу S&P). Беспокойство инвесторов, которое препятствует увеличению длинных позиций, вызывает исключительность американского рынка акций: в отличие от остальных рынков (прежде всего, EM) с начала этого года он демонстрирует рост, при этом акции американских компаний сильно дороже их аналогов на других рынках. Некоторые даже рекомендуют переключаться с американского рынка, считая, что период его опережающего роста уже близок к завершению. Мы уже обращали внимание на этот отрыв американского рынка, однако, он не выглядит аномальным, учитывая 1) перестройку торговых отношений, из-за которых в конечном итоге выиграет американская экономика (уже наблюдается сокращение торгового дефицита США); 2) пока еще сильный (в отличие от других развитых стран) рост американской экономики; 3) относительную высокую долларовую ставку, которая обуславливает отток капитала из развивающихся рынков и укрепление доллара. С технической точки зрения, американский рынок остается в долгосрочном растущем тренде (просадки даже до 50-дневной скользящей средней очень редки, и воспринимают как возможность для формирования длинных позиций). Тем не менее, краткосрочный риск представляют итоги промежуточных выборов в Конгресс (это может привести к повышению внутриполитической неопределенности в США, что поставит под вопрос многие инициативы Д. Трампа, которые пока лишь способствовали росту капитализации американского рынка). В долгосрочной перспективе (2019-2020 гг.) основной риск заключается в ужесточении монетарной политики ФРС, что трансформируется в удорожание фондирования как для бизнеса, так и для домохозяйств (и в итоге может произойти сокращение инвестиций и потребления). Отметим, что, по данным Freddie Mac, средняя ставка по 30-летней ипотеке за прошедшую неделю продолжила рост (с 4,65% до 4,72% годовых) - до максимального уровня с апреля 2011 г. Это уже находит отражение в продажах: число подписанных договоров купли-продажи жилой недвижимости (опережающий индикатор сделок) в августе упало на 1,8% м./м. и на 2,5% г./г. Тем не менее, в целом остальные позитивные макроданные по США (в т.ч. высокая потребительская уверенность, низкая безработица) позволяют считать, что с большой вероятностью до конца года S&P продолжит рост.
Американские акции по итогам волатильного торгового дня продемонстрировали небольшой рост (+0,28% по индексу S&P). Беспокойство инвесторов, которое препятствует увеличению длинных позиций, вызывает исключительность американского рынка акций: в отличие от остальных рынков (прежде всего, EM) с начала этого года он демонстрирует рост, при этом акции американских компаний сильно дороже их аналогов на других рынках. Некоторые даже рекомендуют переключаться с американского рынка, считая, что период его опережающего роста уже близок к завершению. Мы уже обращали внимание на этот отрыв американского рынка, однако, он не выглядит аномальным, учитывая 1) перестройку торговых отношений, из-за которых в конечном итоге выиграет американская экономика (уже наблюдается сокращение торгового дефицита США); 2) пока еще сильный (в отличие от других развитых стран) рост американской экономики; 3) относительную высокую долларовую ставку, которая обуславливает отток капитала из развивающихся рынков и укрепление доллара. С технической точки зрения, американский рынок остается в долгосрочном растущем тренде (просадки даже до 50-дневной скользящей средней очень редки, и воспринимают как возможность для формирования длинных позиций). Тем не менее, краткосрочный риск представляют итоги промежуточных выборов в Конгресс (это может привести к повышению внутриполитической неопределенности в США, что поставит под вопрос многие инициативы Д. Трампа, которые пока лишь способствовали росту капитализации американского рынка). В долгосрочной перспективе (2019-2020 гг.) основной риск заключается в ужесточении монетарной политики ФРС, что трансформируется в удорожание фондирования как для бизнеса, так и для домохозяйств (и в итоге может произойти сокращение инвестиций и потребления). Отметим, что, по данным Freddie Mac, средняя ставка по 30-летней ипотеке за прошедшую неделю продолжила рост (с 4,65% до 4,72% годовых) - до максимального уровня с апреля 2011 г. Это уже находит отражение в продажах: число подписанных договоров купли-продажи жилой недвижимости (опережающий индикатор сделок) в августе упало на 1,8% м./м. и на 2,5% г./г. Тем не менее, в целом остальные позитивные макроданные по США (в т.ч. высокая потребительская уверенность, низкая безработица) позволяют считать, что с большой вероятностью до конца года S&P продолжит рост.
Слабый рубль помог прибылям гораздо сильнее, чем инвестициям и производству
Эффект от ослабления курса рубля, наблюдаемого с начала апреля, хотя и оказался таким большим, все же находит отражение в макроданных. Так, недавно опубликованный отчет Росстата за июль свидетельствует об умеренном росте чистой прибыли в основных отраслях экономики (добывающая, обрабатывающая). На графике ниже можно заметить определенное ее ускорение, связанное с ослаблением рубля. Однако, к сожалению, для инвестиций в основной капитал это вряд ли станет фактором поддержки. Так, по нашим оценкам, динамика капиталовложений бюджета, госкомпаний и нефтегазового сектора (основных источников инвестиций в экономике) остается достаточно слабой, из-за чего общий рост инвестиций по крупным и средним предприятиям с начала года составляет 1-2% г./г. Для частных компаний наличие свободной прибыли - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, а также негативный инвестиционный климат). Мы не ожидаем и заметного ускорения выпуска в промышленности, связанного с ослаблением рубля. Во-первых, в целом масштаб девальвации пока не столь высок, а во-вторых, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
Эффект от ослабления курса рубля, наблюдаемого с начала апреля, хотя и оказался таким большим, все же находит отражение в макроданных. Так, недавно опубликованный отчет Росстата за июль свидетельствует об умеренном росте чистой прибыли в основных отраслях экономики (добывающая, обрабатывающая). На графике ниже можно заметить определенное ее ускорение, связанное с ослаблением рубля. Однако, к сожалению, для инвестиций в основной капитал это вряд ли станет фактором поддержки. Так, по нашим оценкам, динамика капиталовложений бюджета, госкомпаний и нефтегазового сектора (основных источников инвестиций в экономике) остается достаточно слабой, из-за чего общий рост инвестиций по крупным и средним предприятиям с начала года составляет 1-2% г./г. Для частных компаний наличие свободной прибыли - недостаточное условие для инвестиций (сказывается как отсутствие потребности в новых проектах, а также негативный инвестиционный климат). Мы не ожидаем и заметного ускорения выпуска в промышленности, связанного с ослаблением рубля. Во-первых, в целом масштаб девальвации пока не столь высок, а во-вторых, на экспортеров (например, на металлургию) может негативно влиять внешняя конъюнктура (например, снижение спроса на металлы со стороны Китая).
Д. Трамп пошел на более мягкий компромисс с Канадой, чем ожидалось
На этих выходных в результате переговоров была достигнута договоренность между США и Канадой относительно торговых отношений, при этом, по данным СМИ, условия этих договоренностей (детали пока не известны, но они включают более строгий контроль над происхождением компонент производимых автомашин) лишь немногим отличаются от тех, которые ранее Д. Трамп называл “бедствием”. Эта договоренность делает возможным до конца ноября подписание Мексикой, Канадой и США трехстороннего торгового соглашения, которое заменит NAFTA. Эта новость позволит американскому рынку акций сегодня продемонстрировать рост. Стоит отметить, что торговые переговоры со странами так называемого “западного мира”, хотя и сопровождаются жесткими угрозами, свойственными Д. Трампу, но пока завершаются успешно (то есть США в итоге находят компромисс без существенного ущерба для своих торговых партнеров).
Кардинально иным является процесс перестройки торговых отношений с Китаем (за претензиями последовало введение повышенных пошлин, которые распространяются уже на половину импорта из страны). Не исключено, что конечной целью США является именно Китай (существенное сокращение торгового дефицита с ним и ограничение доступа страны к американским/западным технологиям). Для этого необходимо, чтобы торговые партнеры США также ввели ряд ограничений на Китай (то есть чтобы была сформирована некая антикитайская торговая коалиция, иначе китайская продукция в том или ином виде сможет попадать на территорию США в обход повышенных пошлин). Появление определенности по этому вопросу, по-видимому, наступит не ранее итогов промежуточных выборов в Конгресс (начало ноября), а пока переговоры с Китаем находятся в замороженном состоянии (так, Китай отменил запланированные на октябрь переговоры о безопасности с США).
На этих выходных в результате переговоров была достигнута договоренность между США и Канадой относительно торговых отношений, при этом, по данным СМИ, условия этих договоренностей (детали пока не известны, но они включают более строгий контроль над происхождением компонент производимых автомашин) лишь немногим отличаются от тех, которые ранее Д. Трамп называл “бедствием”. Эта договоренность делает возможным до конца ноября подписание Мексикой, Канадой и США трехстороннего торгового соглашения, которое заменит NAFTA. Эта новость позволит американскому рынку акций сегодня продемонстрировать рост. Стоит отметить, что торговые переговоры со странами так называемого “западного мира”, хотя и сопровождаются жесткими угрозами, свойственными Д. Трампу, но пока завершаются успешно (то есть США в итоге находят компромисс без существенного ущерба для своих торговых партнеров).
Кардинально иным является процесс перестройки торговых отношений с Китаем (за претензиями последовало введение повышенных пошлин, которые распространяются уже на половину импорта из страны). Не исключено, что конечной целью США является именно Китай (существенное сокращение торгового дефицита с ним и ограничение доступа страны к американским/западным технологиям). Для этого необходимо, чтобы торговые партнеры США также ввели ряд ограничений на Китай (то есть чтобы была сформирована некая антикитайская торговая коалиция, иначе китайская продукция в том или ином виде сможет попадать на территорию США в обход повышенных пошлин). Появление определенности по этому вопросу, по-видимому, наступит не ранее итогов промежуточных выборов в Конгресс (начало ноября), а пока переговоры с Китаем находятся в замороженном состоянии (так, Китай отменил запланированные на октябрь переговоры о безопасности с США).
Инфляционные ожидания населения: цены на бензин продолжают "затмевать" эффект ослабления рубля
В пятницу ЦБ опубликовал обзор инфляционных ожиданий населения за сентябрь. При том, что он выглядит ожидаемо слабым, в нем нет негативных сюрпризов, которые могли бы стать сигналом к пересмотру регулятором своих и так не самых оптимистичных прогнозов.
В целом и наблюдаемая (10,4%) и ожидаемая (10,2%) инфляция остаются высокими. ЦБ полагает, что они вряд ли снизятся в ближайшее время, а новым фактором их роста станет повышение НДС, эффект от которого может проявиться уже в этом году. Интересно, что хотя цены на бензин не растут уже два месяца, население по-прежнему указывает их как одну из основных причин роста цен. При этом ослабление рубля, хотя и занимает теперь первое место в числе проинфляционных (по мнению населения) факторов, набирает приблизительно столько же голосов, сколько и фактор цен на бензин (см. график ниже).
В результате из-за этого с первого взгляда трудно увидеть реакцию инфляционных ожиданий на ослабление рубля. Наиболее чувствительными к нему инфляционные ожидания были в период высокой волатильности курса рубля (конец 2014 г.-начало 2016 г., когда курс выступал основным проинфляционным фактором). Тогда, по нашим расчетам, ослабление рубля на 10% м./м. приводило к росту ожидаемой населением инфляции на 1 п.п. в следующем месяце.
Сейчас реакция гораздо слабее: в августе курс рубля снизился на 5% м./м., а инфляционные ожидания возросли не на 0,5 п.п., а лишь на 0,2 п.п. (причем из-за того, что население называло цены на бензин основным фактором роста цен, чистый эффект ослабления курса на ожидания был еще меньше). Впрочем, это не значит, что население не замечает ослабления рубля. Это становится видно, если отдельно рассмотреть то, как менялась доля ответов респондентов, которые считали это основным фактором инфляции. Чувствительность этой доли к динамике курса осталась достаточно высокой: при ослаблении рубля на 10% м./м. она увеличивается приблизительно на 7-9%.
В пятницу ЦБ опубликовал обзор инфляционных ожиданий населения за сентябрь. При том, что он выглядит ожидаемо слабым, в нем нет негативных сюрпризов, которые могли бы стать сигналом к пересмотру регулятором своих и так не самых оптимистичных прогнозов.
В целом и наблюдаемая (10,4%) и ожидаемая (10,2%) инфляция остаются высокими. ЦБ полагает, что они вряд ли снизятся в ближайшее время, а новым фактором их роста станет повышение НДС, эффект от которого может проявиться уже в этом году. Интересно, что хотя цены на бензин не растут уже два месяца, население по-прежнему указывает их как одну из основных причин роста цен. При этом ослабление рубля, хотя и занимает теперь первое место в числе проинфляционных (по мнению населения) факторов, набирает приблизительно столько же голосов, сколько и фактор цен на бензин (см. график ниже).
В результате из-за этого с первого взгляда трудно увидеть реакцию инфляционных ожиданий на ослабление рубля. Наиболее чувствительными к нему инфляционные ожидания были в период высокой волатильности курса рубля (конец 2014 г.-начало 2016 г., когда курс выступал основным проинфляционным фактором). Тогда, по нашим расчетам, ослабление рубля на 10% м./м. приводило к росту ожидаемой населением инфляции на 1 п.п. в следующем месяце.
Сейчас реакция гораздо слабее: в августе курс рубля снизился на 5% м./м., а инфляционные ожидания возросли не на 0,5 п.п., а лишь на 0,2 п.п. (причем из-за того, что население называло цены на бензин основным фактором роста цен, чистый эффект ослабления курса на ожидания был еще меньше). Впрочем, это не значит, что население не замечает ослабления рубля. Это становится видно, если отдельно рассмотреть то, как менялась доля ответов респондентов, которые считали это основным фактором инфляции. Чувствительность этой доли к динамике курса осталась достаточно высокой: при ослаблении рубля на 10% м./м. она увеличивается приблизительно на 7-9%.
Дж. Пауэлл: чрезвычайные времена не мешают повышению ставки
В своем вчерашнем выступлении глава ФРС не коснулся вопроса международной торговли, сфокусировавшись лишь на внутриэкономических аспектах, в частности, он еще раз отметил редкое сочетание устойчиво низкой инфляции и очень низкой безработицы, которое имеет место быть в американской экономике (то есть по какой-то причине высокая занятость не приводит к росту зарплат). Есть мнение, что низкий рост зарплат в США является следствием произошедших структурных изменений: во многих отраслях мелкие и средние игроки оказались выдавлены лидерами, в том числе, из-за развития средств электронной коммерции, в результате произошло снижение числа работодателей (но не числа вакансий), что оказало понижательное влияние на темпы роста зарплат (работодателям нет необходимости конкурировать между собой за кандидата, предлагая более высокую зарплату). Тем не менее, ФРС намерена продолжить ужесточение монетарной политики (по-видимому, для того, чтобы сформировать запас прочности на случай циклического спада экономики).
В своем вчерашнем выступлении глава ФРС не коснулся вопроса международной торговли, сфокусировавшись лишь на внутриэкономических аспектах, в частности, он еще раз отметил редкое сочетание устойчиво низкой инфляции и очень низкой безработицы, которое имеет место быть в американской экономике (то есть по какой-то причине высокая занятость не приводит к росту зарплат). Есть мнение, что низкий рост зарплат в США является следствием произошедших структурных изменений: во многих отраслях мелкие и средние игроки оказались выдавлены лидерами, в том числе, из-за развития средств электронной коммерции, в результате произошло снижение числа работодателей (но не числа вакансий), что оказало понижательное влияние на темпы роста зарплат (работодателям нет необходимости конкурировать между собой за кандидата, предлагая более высокую зарплату). Тем не менее, ФРС намерена продолжить ужесточение монетарной политики (по-видимому, для того, чтобы сформировать запас прочности на случай циклического спада экономики).
Аукционы ОФЗ: Минфин не заставил себя слишком долго ждать
Сегодня Минфин решил вновь выйти на первичный рынок, предложив два выпуска из короткого и среднесрочного сегмента – 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,99% = RUONIA + 72 б.п.) и 5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,21% = RUONIA + 94 б.п.) номиналом 10 млрд руб. каждый. За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 8-16 б.п. вдоль кривой, при этом доходности длинных выпусков (26224, 26221) ушли ниже YTM 8,5%, вернувшись на те уровни, на которых они находились в начале августа (на 80-90 б.п. ниже локальных максимумов).
По нашему мнению, позитивная ценовая динамика госбумаг обусловлена главным образом укреплением курса рубля, который хоть с большим сопротивлением, но все-таки следует за растущими котировками нефти (Brent сегодня торгуется выше 85 долл./барр.). Нерезиденты, имеющие позитивный взгляд на рубль в отсутствии интервенций, могли занять краткосрочные спекулятивные позиции в ОФЗ (чтобы получить относительно высокую рублевую ставку). Кроме того, снижение доходностей за прошедшую неделю произошло и на других GEM (Индия, Бразилия, Турция). В пользу спекулятивного интереса к ОФЗ выступают и заявления представителей сената США о том, что закон о санкциях к РФ, скорее всего, не будет принят до промежуточных выборов, а расследование о вмешательстве РФ в президентские выборы вряд ли завершится в этом году.
По нашему мнению, при текущих узких спредах к RUONIA (10 б.п. по коротким бумагам и 125 б.п. по длинным) ОФЗ выглядят дорого, то есть после объявления санкций или возобновления ЦБ РФ интервенций доходности, вероятно, уйдут на более высокие уровни. Отметим, что согласно 101Ф, в августе (когда спреды к RUONIA достигали 200 б.п.) объем ОФЗ на балансе банков, не переданных в РЕПО, сократился на 140 млрд руб. (из них 115 млрд руб. пришлось на Сбербанк). Таким образом, нетто-покупка локальными инвесторами ОФЗ в августе на 100 млрд руб. (соответственно этот объем был продан нерезидентами, так как объем рынка почти не изменился) произошла или за счет средств УК, или за счет средств банков, полученных по РЕПО. ОФЗ на сегодняшнем аукционе (из-за текущего роста котировок и отсутствия предложения в течение месяца), вероятно, найдут спрос на весь объем без заметной премии.
Сегодня Минфин решил вновь выйти на первичный рынок, предложив два выпуска из короткого и среднесрочного сегмента – 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,99% = RUONIA + 72 б.п.) и 5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,21% = RUONIA + 94 б.п.) номиналом 10 млрд руб. каждый. За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 8-16 б.п. вдоль кривой, при этом доходности длинных выпусков (26224, 26221) ушли ниже YTM 8,5%, вернувшись на те уровни, на которых они находились в начале августа (на 80-90 б.п. ниже локальных максимумов).
По нашему мнению, позитивная ценовая динамика госбумаг обусловлена главным образом укреплением курса рубля, который хоть с большим сопротивлением, но все-таки следует за растущими котировками нефти (Brent сегодня торгуется выше 85 долл./барр.). Нерезиденты, имеющие позитивный взгляд на рубль в отсутствии интервенций, могли занять краткосрочные спекулятивные позиции в ОФЗ (чтобы получить относительно высокую рублевую ставку). Кроме того, снижение доходностей за прошедшую неделю произошло и на других GEM (Индия, Бразилия, Турция). В пользу спекулятивного интереса к ОФЗ выступают и заявления представителей сената США о том, что закон о санкциях к РФ, скорее всего, не будет принят до промежуточных выборов, а расследование о вмешательстве РФ в президентские выборы вряд ли завершится в этом году.
По нашему мнению, при текущих узких спредах к RUONIA (10 б.п. по коротким бумагам и 125 б.п. по длинным) ОФЗ выглядят дорого, то есть после объявления санкций или возобновления ЦБ РФ интервенций доходности, вероятно, уйдут на более высокие уровни. Отметим, что согласно 101Ф, в августе (когда спреды к RUONIA достигали 200 б.п.) объем ОФЗ на балансе банков, не переданных в РЕПО, сократился на 140 млрд руб. (из них 115 млрд руб. пришлось на Сбербанк). Таким образом, нетто-покупка локальными инвесторами ОФЗ в августе на 100 млрд руб. (соответственно этот объем был продан нерезидентами, так как объем рынка почти не изменился) произошла или за счет средств УК, или за счет средств банков, полученных по РЕПО. ОФЗ на сегодняшнем аукционе (из-за текущего роста котировок и отсутствия предложения в течение месяца), вероятно, найдут спрос на весь объем без заметной премии.