Аукционы ОФЗ: небольшой премии оказалось достаточно для размещения
Спрос на вчерашних аукционах, как и во второй половине декабря, был высоким (составив 98 млрд руб. на предложенные 40 млрд руб.) в том числе и на длинные бумаги 26221. В результате премия по доходности, предоставленная в размере 2 б.п. по 15-летним 26221 (с отсечкой YTM 7,73%) и 4 б.п. по 7-летним 26222 (с отсечкой YTM 7,22%), оказалась достаточной для реализации всего объема предложения. Сегодня на вторичном рынке доходности выпусков ушли вниз до YTM 7,70% и YTM 7,19%, соответственно. Как мы уже отмечали, спрос, скорее всего, обусловлен низкими ставками по валютным свопам и локальными НПФ.

Угроза приостановки работы правительства США усилила коррекцию UST
Вчера 10-летние UST взлетели в доходности еще на 8 б.п., обновив локальный максимум YTM 2,63% (последний раз наблюдался лишь в марте прошлого года), что сопровождалось увеличением наклона кривой (спред между 10- и 2-летними бумагами вырос до 60 б.п.). По нашему мнению, движение упомянутого спреда до 12М среднего 95 б.п. будет зависеть от данных по инфляции (пока появились лишь некие признаки по ее ускорению). Основной причиной произошедшей вчера распродажи на рынке UST являются опасения приостановки работы правительства (Палата представителей одобрила законопроект, позволяющий продолжить его работу до 16 февраля, но демократы Сената заявили, что у них есть возможность заблокировать, чтобы оказать давление на Д. Трампа по поводу иммиграционной политики), срок текущего финансирования истекает сегодня. Рынки американских акций отреагировали более сдержанно (-0,16% по S&P), хуже рынка выглядели энергетические компании на фоне коррекции цен на нефть (на 1 долл. до 68,7 долл./барр., Brent) после выхода отчета МЭА, указавшего на быстрый рост сланцевой добычи в США (хотя коммерческие запасы сырой нефти в США продолжают падать рекордными темпами -15% г./г., по данным EIA).

Нефть и консервативная политика Минфина сжали дефицит до 66% от плана
В пятницу Минфин опубликовал предварительный отчет об исполнении Федерального бюджета за 2017 г. Оценка дефицита составила 1,34 трлн руб. (1,4% ВВП), т.е. меньше, чем цифра, ранее озвученная Счетной палатой (1,8-1,9% ВВП), и заметно ниже, чем плановый дефицит бюджета (2,0 трлн руб., или 2,2% ВВП). Улучшить ситуацию с государственными финансами удалось, прежде всего, за счет сверхплановых доходов (+370 млрд руб.): помогли более высокая рублевая цена нефти (+177 млрд руб.), а также оживление экономической активности и усиление налогового администрирования (+192 млрд руб.). Кроме того, поддержку оказало и сокращение плановых расходов (-300 млрд руб.).

Это позволило снизить фактические траты суверенных фондов, а основным источником финансирования дефицита выступили чистые заимствования через ОФЗ (1,12 трлн руб.). Ранее Минфин сообщал о том, что средства Резервного фонда были сконвертированы полностью (994 млрд руб.), а средства ФНБ – на 622 млрд руб. При этом накопленный объем валютных интервенций Минфина восполнил часть этих средств (828 млрд руб.), и в результате чистый объем использованных средств фондов за 2017 г. составил 788 млрд руб. Однако, судя по данным отчета об исполнении бюджета Минфина, из них реально потрачено оказалось лишь 306 млрд руб. Таким образом, оставшийся объем сконвертированных средств (482 млрд руб.) остался на счетах Правительства.

Минфин имеет все шансы завершить 2018 г. с дефицитом бюджета, близким к нулю, с учетом высоких цен на нефть. По нашим расчетам, при цене нефти Urals в 50 долл./барр. расходы (при условии их роста лишь на величину дополнительных ненефтегазовых доходов) превысят доходы лишь на 300 млрд руб. (см. наш обзор от 15 января). При этом, значительное снижение дефицита не сокращает притока ликвидности в систему: из-за нового бюджетного правила рублевая ликвидность будет поступать как за счет покупок валюты Минфином, так и за счет конвертации средств ФНБ внутренней проводкой (учитывая, что часть средств уже, вероятно, сконвертирована, по данному каналу поступления ликвидности могут оказаться меньше).

Госорганы США остаются закрытыми
В конце прошлой недели разногласия между республиканцами и демократами относительно иммиграционной политики так и не удалось разрешить: Д. Трамп и республиканцы не намерены возвращаться к вопросу по нелегальным иммигрантам (президент предлагает их выслать из страны), пока не будет принят законопроект о продлении финансирования Правительства (по крайней мере, до 8 февраля). В результате в субботу финансирование было частично приостановлено. Учитывая, что сам по себе вопрос, из-за которого работа госорганов приостановлена, не является критически важным (он затрагивает жизнь лишь 800 тыс. человек, которые приехали в США еще детьми нелегально), можно сделать вывод о том, что в США продолжается политический кризис, и демократы, которым не удалось воспрепятствовать налоговой реформе, сейчас пытаются восстановить политические очки. В этой связи открытым остается вопрос, как далеко готовы зайти политические элиты в своем противостоянии: Д. Трамп предложил поменять законодательство для принятия бюджета, чтобы избежать таких тупиковых ситуаций в будущем, однако для этого может потребоваться длительный период остановки работы Правительства (сейчас, например, критически важные госорганы, такие как охрана аэропортов, таможня все еще продолжают функционировать). Финансовые рынки (фьючерсы на S&P котируются снижением всего на 0,15% в сравнении с закрытием пятницы) пока не придают большого значения очередной внутриполитической эскалации, предполагая, что в ближайшее время компромисс все же будет найден. Доходность 10-летних UST приостановила рост на уровне YTM 2,65% после заметного скачка на прошлой неделе.

Ожидание роста долларовых ставок и минимальные спреды стимулируют активность заемщиков
Российские заемщики продолжают активно выходить на внешний рынок (в частности, в маркетинге находятся выпуски Polyus и РУСАЛ, после того как в начале года успешное размещение провела компания ФосАгро). По нашему мнению, помимо риска нового раунда санкций основной причиной повышенной активности заемщиков является желание зафиксировать долларовую ставку на текущем уровне. В то же время кредитные спреды находятся на своих минимумах: так, с сентября прошлого года YTM 10-летних UST выросли на 60 б.п., а RUSSIA 28 всего на 18 б.п., спред между выпусками сузился до 144 б.п.

Республиканцам удалось возобновить работу Правительства
Частичная приостановка работы Правительства США, длившаяся 3 дня, вчера была прекращена в обмен на соглашение, достигнутое между республиканцами и демократами о том, что глава республиканцев в Сенате М. Макконнелл пообещал рассмотреть в Сенате законопроект, защищающий нелегальных иммигрантов, приехавших в США еще детьми, от депортации. В результате Конгресс принял законопроект, продлевающий финансирование работы Правительства до 8 февраля. По мнению экспертов, до этой даты Конгрессу, скорее всего, не удастся выработать согласованный вариант плана по бюджетным расходам, что может привести к еще одной приостановке работы Правительства.

После небольшой паузы американские финансовые рынки вновь продемонстрировали ралли: индекс S&P прибавил 0,8%, обновив максимум, несмотря на сохраняющиеся в СМИ опасения о том, что рынки акций находятся в состоянии перегрева (ускорение роста, снижение доли инвесторов с короткими позициями и т.д.). В этой связи отметим, что Дж. Йеллен по итогам последнего заседания FOMC заявила об отсутствии каких-либо признаков завышенного ценообразования на рынках акций. Позитивный эффект от налоговой реформы и некоторое улучшение экономических условий в США, как мы полагаем, будут способствовать дальнейшему росту акций. Доходность 10-летних UST опустилась на 3 б.п. до YTM 2,62%, дальнейшее повышение доходности выглядит маловероятным без появления заметных инфляционных рисков (данные PCE за декабрь выйдут в понедельник).

Аукционы: локальные участники обеспечат высокий спрос на 25083
На сегодняшнем аукционе, в сравнении с предшествующим, Минфин решил сделать более консервативное предложение: помимо 10-летних ОФЗ 26212 (YTM 7,42%) на 15 млрд руб. размещаются и 4-летние 25083 (YTM 6,95%) на 25 млрд руб. Напомним, что на прошлой неделе Минфину для реализации всего объема 15-летних и 7-летних бумаг пришлось предоставить некоторую премию, несмотря на проявленный повышенный спрос (98 млрд руб. на 40 млрд руб.). За неделю доходности вдоль кривой почти не изменились. По нашему мнению, основной интерес формируют локальные инвесторы (управляющие пенсионными средствами и, возможно, резиденты, опасающиеся персональных санкций со стороны США), который позволит разместить выпуски в полном объеме сегодня без заметных премий (особенно 25083, пользующиеся в последнее время повышенным спросом). Несмотря на угрозу санкций на ОФЗ, их доходности находятся на своих локальных минимумах, торгуясь почти без премии (по коротким и среднесрочным выпускам) к средней стоимости рублевого фондирования локальных банков, которые предпочитают депозиты ЦБ РФ. В этой связи в случае объявления санкций (3 февраля США планируют опубликовать оценку их влияния) коррекция ОФЗ в моменте может оказаться заметной (до 150 б.п.). В то же время в случае отсутствия санкций может произойти некоторое ралли (в пределах 25-50 б.п. по доходности в рамках сужения спреда к кривой рублевых ставок по валютным свопам).

Корпоративные отчетности лучше ожиданий тянут рынки вверх
Публикация корпоративной отчетности за 4 кв. 2017 г. оказалась лучше ожиданий (в 82% случаев чистая прибыль превзошла консенсус-прогнозы), что стало поводом для продолжения игры на повышение американских рынков акций (+0,22% по индексу S&P). Дополнительную поддержку аппетиту к риску (доходность 10-летних UST стабилизировалась на уровне YTM 2,63%) оказывает итог завершившегося вчера 2-дневного заседания ЦБ Японии, который оставил неизменным объем программы выкупа активов (в размере 720 млрд долл. в год) и не озвучил планы по сворачиванию программы, целевой уровень доходности по 10-летним госбумагам (вблизи нуля) также не был изменен. Ускорение роста крупнейших экономик в условиях низких процентных ставок или лишь умеренного их повышения оставляют мало шансов для коррекции.

Производство к концу года "выбилось из сил"
По данным Росстата, промпроизводство за 2017 г. выросло лишь на 1% г./г. на фоне роста добычи полезных ископаемых (+2% г./г.) при минимальном вкладе обрабатывающих отраслей (+0,2% г./г.) и энергетики (+0,1% г./г.). Увеличение добычи пришлось в основном на 1П 2017 г., когда соглашение о заморозке добычи ОПЕК+ еще не оказывало влияния на годовые темпы роста (из-за эффекта низкой базы 2016 г.). Среди основных обрабатывающих отраслей слабую динамику в 2017 г. продемонстрировало производство металлических изделий и нефтепродуктов, однако химия и пищевая отрасли сгладили падение.

Несмотря на достаточно уверенный рост промышленности в целом с марта по сентябрь (2% г./г. в среднем), результаты за год были подпорчены негативной динамикой в феврале и в ноябре-декабре. Интересно отметить, что наибольшие темпы роста наблюдались в течение 2 кв. 2017 г. (3,8% г./г.), что совпадает с всплеском инвестиционной активности (по данным компонент ВВП, они выросли на аномальные 6,3% г./г.). В остальные месяцы динамика выпуска была гораздо более сдержанной. Поскольку заметное увеличение капвложений, по нашим оценкам, было обеспечено разовым ускорением финансирования со стороны государства и нефтегазовых компаний, улучшение в промышленности во 2 кв. 2017 г. также в значительной степени определялось временными факторами.

В этом году запас источников роста для промышленности, на наш взгляд, также остается ограниченным. Отметим, что загруженность производственных мощностей и рабочей силы уже длительное время находится на максимуме. Таким образом, возможность экстенсивного роста выпуска (путем использования незадействованных мощностей) минимальна. Внутренний спрос (на который ориентирована большая часть отраслей промышленности) будет восстанавливаться медленно: в частности, мы ожидаем, что рост инвестиций снизится. Наконец, действие соглашения ОПЕК+ вряд ли позволит вернуть добычу к заметному увеличению.

Дезинфляция приближает очередное снижение ключевой ставки
По данным Росстата, инфляция составила 0,1% н./н. за неделю с 16 по 22 января 2018 г. Таким образом, по нашим оценкам, годовой темп роста цен еще немного снизился, до 2,3% г./г., и продолжает обновлять исторические минимумы. Отметим, среднесуточные темпы роста в этом январе рекордно низкие для этого месяца за последние три года. В частности, с начала года рост цен составил лишь 0,3%, в то время как в 2017 г. цены за этот же период повысились почти на 0,6%. В целом такая динамика во многом объясняется низкой индексацией тарифов на общественный транспорт, однако цены на остальные товары (в первую очередь, продукты питания) тоже показывают очень сдержанную динамику. Например, интересно, что инфляция в плодоовощном сегменте остановилась (0% н./н.), причем в основном за счет импортируемых в это время года товаров (помидоров: -1,6% н./н. и огурцов: -4% н./н.). Рост цен на другие товары (мясо, молоко) также приостановился. Сохранение дезинфляции в годовом выражении – один из важнейших аргументов в пользу умеренного снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ 9 февраля.

Аукционы ОФЗ: гигантский спрос - успеть купить до санкций?
На вчерашних аукционах совокупный спрос на ОФЗ, предложенные в объеме 40 млрд руб., составил 136 млрд руб. (для сравнения - на аукционах в прошлую среду спрос на тот же самый объем был 98 млрд руб.). Однако для реализации всего предложения Минфину все-таки пришлось предоставить премию в размере 4 б.п. ко вторичному рынку (10-летние 26212 с YTM 7,42%, 4-летние 25083 с YTM 7,01%), что свидетельствует об отсутствии ожиданий ценового роста бумаг. Отметим, что такого высокого спроса (по объему) на ОФЗ не было даже в период активных покупок нерезидентами в начале прошлого года. Сейчас, по нашему мнению, основными покупателями выступают локальные инвесторы, которые могут покупать ОФЗ, в том числе, в качестве защиты от персональных санкций (вероятность их введения, судя по сохранению негативной риторики чиновников США, довольно высока). Если так, то спрос на следующем аукционе (за день до объявления в США оценки влияния предполагаемых санкций), скорее всего, будет также высоким, поддержку окажет и поступление 150 млрд руб. от погашаемого на следующей неделе выпуска ОФЗ 25081.

США "заговаривают" слабый доллар
Ситуация на финансовых рынках вчера не претерпела заметных изменений (рынок акций консолидировался на ранее достигнутых уровнях: -0,16% по индексу S&P). Исключением стало относительно резкое снижение курса доллара к основным мировым валютам (на 0,9% по индексу DXY, который вчера обновил локальный минимум). Поводом стало сделанное на проходящем в Давосе экономическом форуме высказывание главы Казначейства США С. Мнучина о том, что "слабый доллар - это хорошо" для торговли США.

Такие комментарии обусловлены огромным отрицательным сальдо торгового баланса страны почти со всеми партнерами, что воспринимается как низкое конкурентное преимущество на мировом рынке товаров, произведенных на территории США, по причине их высокой себестоимости (слишком крепкого доллара). Отметим, что почти год назад Д. Трамп делал аналогичные заявления, и с тех пор доллар обесценился к основным валютам (прежде всего, к евро) почти на 10% (таким образом, почти половина произошедшего в прошлом году роста американских акций обусловлена ослаблением доллара). Выглядит так, как будто эти словесные интервенции действительно работают (никаких специальных мер ФРС не проводила).

Однако ослабление доллара может быть обусловлено и начавшимся циклом ужесточения монетарной политики США: инвесторы ждут рост долларовых ставок и, как следствие, снижение стоимости UST и поэтому предпочитают уходить в альтернативные валюты тех стран, которые еще не начали ужесточение своей денежно-кредитной политики (Япония, еврозона, Швейцария), а также в некоторые валюты развивающихся стран. Соответственно, тренд доллара может развернуться в случае, если 1) макроданные по США не будут содержать признаков ускорения инфляции (что транслируется в ожидания более низких уровней долгосрочных ставок), и появится уверенность, что доходности UST больше не будут повышаться; 2) начнется масштабная репатриация американского капитала (принятая налоговая реформа имеет соответствующие стимулы); 3) ЕЦБ начнет планируемое ужесточение монетарной политики.

М. Драги не готов "нажимать на тормоза"
Основным событием вчерашнего дня стало завершение заседания ЕЦБ, по итогам которого, как и ожидалось, каких-либо изменений монетарной политики не произошло (ставка по размещению средств на депозиты ЕЦБ осталась на уровне минус 0,4% годовых, по привлечению средств у ЕЦБ - +0,25% годовых). Несмотря на очень позитивную оценку состояния экономики еврозоны, которая ускоряется 19-й квартал подряд (данные ВВП за 4 кв. 2017 г. по косвенным признакам, таким как PMI, скорее всего, также укажут на улучшение), ЕЦБ не планирует сокращать объем QE (с текущего уровня 30 млрд евро в мес.), как минимум, до сентября этого года.

Основной причиной необходимости сохранения стимулов называется низкий уровень инфляции (в декабре 2017 г. рост потребительских цен замедлился до 1,4% г./г. с 1,5% в предшествующем месяце, что заметно ниже целевых 2%). Отметим, что в США низкая инфляция не является препятствием для постепенного ужесточения монетарной политики, основным аргументом для нормализации является формирование "подушки" безопасности (над нулевым уровнем ставок) на случай циклического спада экономики. По-видимому, объем плохих кредитов и слабый рост периферийных стран еврозоны не позволяет начать ЕЦБ ужесточение монетарной политики.

Вчерашнее заявление Д. Трампа на экономическом форуме в Давосе о том, что доллар должен становится все "сильнее и сильнее", оказалось неожиданным (накануне глава Казначейства США выступил с противоположным мнением) и вызвало лишь замедление продолжившегося по итогам дня ослабления доллара к основным мировым валютам (индекс DXY опустился еще на 0,4%). Отметим, что М. Драги не стал делать словесных интервенций, препятствующих укреплению евро, заявив лишь, что текущая динамика валюты отражает улучшение состояния экономики (МВФ повысило прогноз роста ВВП до 2,2% с 1,9%). Судя по всему, пока нет поводов для прекращения ослабления доллара и укрепления евро (отметка 1,25 долл., вероятно, останется позади уже в ближайшее время). По некоторым оценкам, для сокращения дефицита торгового баланса между США и еврозоной до нуля евро должен стоить не дешевле 1,29 долл.

Рознице и промышленности придется рассчитывать на бюджет
Оборот розничной торговли, согласно данным Росстата, вырос на 1,2% г./г. за 2017 г. Основной вклад внесли непродовольственные товары (1,9% г./г.), в то время как рост потребления продуктов питания оказался довольно слабым (0,5% г./г.). На наш взгляд, основным сдерживающим фактором для потребительских расходов является слабая динамика реальных располагаемых денежных доходов, которые падают с конца 2014 г. (-1,7% г./г. в 2017 г.). Мы полагаем, что улучшить ситуацию поможет индексация зарплат в бюджетном секторе, намеченная на этот год.

Также Росстат опубликовал детальную информацию по динамике промышленности по видам деятельности (рост за год составил 1% г./г.). Исходя из нее, мы рассчитали вклад укрупненных отраслей. В целом за 2017 г. лидерами роста остались группы отраслей, связанных с химией (+0,3 п.п. к росту промпроизводства за год) и нефтегазовым сектором (добыча нефти и газа, а также нефтепереработка дали +0,3 п.п. против +0,6 п.п. в 2016 г., снижение вклада добычи связано с соглашением ОПЕК+). Продолжили оказывать поддержку производство транспортных средств (+0,2 п.п.), добыча металлических руд (+0,2 п.п.) и легкая промышленность (бумага, пластик, текстиль, резина, неметаллическая продукция и пр. добавили 0,2 п.п).

Интересно, что в 2017 г. энергетика не смогла внести положительный вклад (0 п.п. против 0,2 п.п. в 2016 г.): выработка электроэнергии выросла всего на 0,5% г./г. Ускорили падение отрасли металлообработки: на фоне повышения выпуска продукции черной металлургии (стальной прокат +0,7% г./г.) резко просело производство цветной. Из позитивных моментов стоит отметить явное улучшение в сегменте машин и оборудования (+0,2 п.п. против -0,3 п.п. в 2016 г.). В нем основной вклад внесло приборостроение (в эту отрасль, согласно классификатору ОКВЭД, в частности входят навигационная и радиолокационная аппаратура, приборы дистанционного управления, аппаратура для автоматического управления и т.п.), прибавив 10% г./г. (после падения на 17% в 2016 г.). Это может объясняться как компенсацией спада, так и высокой волатильностью в этом секторе (в т.ч. из-за значительной стоимости оборудования и длительного цикла производства). Также динамика может быть связана с графиком финансирования: возможно, заметная часть выпуска сегмента имеет военное назначение, а потому зависит от схемы выделения бюджетных средств. Напомним, что в этом году динамика промышленности в значительной степени совпадала с темпами роста инвестиций в основной капитал (профинансированных в т. ч. за счет расходов бюджета). Не исключено, что рост выпуска приборостроения может быть отражением этих инвестиций.

Как мы отмечали раньше, запас факторов роста в промышленности в этом году остается небольшим, при этом загруженность производственных мощностей уже на максимумах. Кроме того, возможности роста нефтегазового сектора, который обеспечивает 40% выпуска промышленности, останутся невысокими из-за продолжения действия соглашения ОПЕК+. Среди возможных точек роста можно выделить легкую промышленность, ориентированную на внутренний спрос, который, как мы ожидаем, продолжит восстанавливаться, хоть и медленными темпами.

Рост доходностей UST не мешает ралли американских акций
В конце прошлой недели произошла большая распродажа на рынке UST, в результате которой доходности 2- и 10-летних UST прибавили 7 б.п. и 4 б.п., обновив локальные максимумы YTM 2,15% и YTM 2,71%. Это сопровождается смещением ожиданий по ключевой ставке от 3 до 4 повышений (вероятность 3-х повышений в этом году оценивается фьючерсами 60%). По-видимому, инвесторы полагают, что реализованная налоговая реформа и планируемые инфраструктурные инвестиции (это следующая большая задача Д. Трампа) в США придадут экономике достаточный импульс, чтобы пережить более высокие долларовые ставки. Другой причиной обесценения американского госдолга является прохождение пика погашений в этом году (4 трлн долл., при этом наибольший объем приходится на февраль, март и апрель). Рост доходностей UST не создает заметных препятствий для продолжения игры на повышение американских акций, которые вчера выросли еще на 1,18% (по индексу S&P) под влияниям позитивной корпоративной отчетности. Сегодня из макростатистики США основной интерес представляют данные PCE, которые могут усилить движение 10-летних UST к YTM 3%, в случае появления признаков ускорения инфляции.

Фиксация прибыли на опасениях "ястребиного" тона FOMC
На американских рынках акций вчера произошла коррекция (-0,67% по индексу S&P), обусловленная как ожиданием итогов завершающегося сегодня заседания FOMC, так и снижением цен на нефть (акции компаний нефтегазового сектора просели на 1,6%). Инвесторы опасаются, что продолжающееся ралли американских рынков акций на фоне неплохой макростатистики по США (которая свидетельствует лишь о некотором устойчивом умеренном росте экономики, до "перегрева" еще далеко) может вызвать "ястребиную" риторику FOMC (это последнее заседание под председательством Дж. Йеллен). Однако не в пользу этого выступают опубликованные вчера данные PCE, согласно которым рост потребительских цен в декабре составил всего 0,1% м./м. (против +0,2% м./м. месяцем ранее), по-прежнему сильно отставая от динамики личных доходов потребителей (+0,4% м./м.).