Волатильность рубля вряд ли сильно повысит инфляцию, но заставит ЦБ ужесточить риторику
Годовая оценка инфляции, рассчитанная нами по недельным данным, выросла до 3% г./г., обновив уровень сентября 2017 г. Как и на прошлой неделе, основным фактором роста цен выступили мясопродукты - в первую очередь свинина, цены на нее выросли на 1,2% н./н. из-за вспышек АЧС. Влияние ослабления курса рубля пока трудно заметить на оперативных данных, однако мы думаем, что оно проявится на данных за август.
В перспективе до конца года инфляция продолжит приближаться к отметке в 4% г./г. на фоне эффекта низкой базы прошлого года, умеренно слабого курса рубля, специфических факторов, влияющих на цены продуктов питания, а также заблаговременной реакции ритейлеров на повышение НДС, которое состоится 1 января 2019 г.
Впрочем, при относительной стабильности курса рубля (вблизи ~68-70 руб./долл.) инфляция вряд ли превысит цель ЦБ в этом году (что соответствует и ожиданиям регулятора). Однако в случае повышенной волатильности курса риторика ЦБ может ужесточиться, а фокус с инфляции - переключиться на риски финансовой стабильности. При этом мы не считаем, что в текущих условиях регулятор будет повышать ставку - наиболее вероятным сценарием видится ее сохранение на текущих уровнях.
Годовая оценка инфляции, рассчитанная нами по недельным данным, выросла до 3% г./г., обновив уровень сентября 2017 г. Как и на прошлой неделе, основным фактором роста цен выступили мясопродукты - в первую очередь свинина, цены на нее выросли на 1,2% н./н. из-за вспышек АЧС. Влияние ослабления курса рубля пока трудно заметить на оперативных данных, однако мы думаем, что оно проявится на данных за август.
В перспективе до конца года инфляция продолжит приближаться к отметке в 4% г./г. на фоне эффекта низкой базы прошлого года, умеренно слабого курса рубля, специфических факторов, влияющих на цены продуктов питания, а также заблаговременной реакции ритейлеров на повышение НДС, которое состоится 1 января 2019 г.
Впрочем, при относительной стабильности курса рубля (вблизи ~68-70 руб./долл.) инфляция вряд ли превысит цель ЦБ в этом году (что соответствует и ожиданиям регулятора). Однако в случае повышенной волатильности курса риторика ЦБ может ужесточиться, а фокус с инфляции - переключиться на риски финансовой стабильности. При этом мы не считаем, что в текущих условиях регулятор будет повышать ставку - наиболее вероятным сценарием видится ее сохранение на текущих уровнях.
АФК Система: снижение долга остается основным приоритетом
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала результаты за 2 кв. 2018 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Выручка выросла на 10% г./г., а OIBDA – на 32% г./г. (без учета изменений правил МСФО рост составил 9% г./г. и 11% г./г., соответственно). Наиболее быстрорастущим активом стал агрохолдинг Степь, выручка которого увеличилась на 93% г./г., благодаря продаже запасов рекордного урожая прошлого года и запуску собственного трейдингового подразделения, при этом OIBDA практически не изменилась г./г. из-за высокой базы 2 кв. 2017 г.
Чистая задолженность корпоративного центра по итогам 2 кв. 2018 г. составила 229 млрд руб., что на 5% выше, чем в 1 кв. 2018 г., в основном в результате сокращения денежной позиции из-за выплаты процентов и переоценки валютных долгов вследствие падения курса рубля. Напомним, что основная часть дивидендных выплат приходится на 3 кв., в частности, МТС выплатила Системе более 20 млрд руб., Детский мир – около 1,5 млрд руб. (эта выплата произошла в июне и, соответственно, уже отражена в отчетности за 2 кв. 2018 г.), БЭСК – более 1 млрд руб. Кроме того, в 3 кв. 2018 г. МТС приобрела у Системы долю в МТС Банке на сумму 8,3 млрд руб. и повысила свой пакет до контрольного, а также выкупила собственные акции на сумму порядка 4 млрд руб., из которых половина поступила Системе.
В ходе телеконференции руководство Системы подтвердило приоритет снижения задолженности до 160-190 млрд руб. к концу 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г., что, по-видимому, исключает выплату дивидендов до достижения целевого уровня задолженности. Напомним также, что, по словам основного акционера АФК Система В. Евтушенкова, на контрольную долю Детского мира есть семь претендентов, и корпорация готова продать свой пакет при наличии хорошей премии (сейчас рыночная стоимость доли Системы составляет около 35 млрд руб.).
Среди бумаг 2-го эшелона выпуск AFKSRU 19 (YTM 7%) имеет один из самых широких спредов (~340 б.п.) к суверенной кривой, большая часть этого спреда обусловлена риском введения санкций на саму компанию или ее бенефициара.
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала результаты за 2 кв. 2018 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Выручка выросла на 10% г./г., а OIBDA – на 32% г./г. (без учета изменений правил МСФО рост составил 9% г./г. и 11% г./г., соответственно). Наиболее быстрорастущим активом стал агрохолдинг Степь, выручка которого увеличилась на 93% г./г., благодаря продаже запасов рекордного урожая прошлого года и запуску собственного трейдингового подразделения, при этом OIBDA практически не изменилась г./г. из-за высокой базы 2 кв. 2017 г.
Чистая задолженность корпоративного центра по итогам 2 кв. 2018 г. составила 229 млрд руб., что на 5% выше, чем в 1 кв. 2018 г., в основном в результате сокращения денежной позиции из-за выплаты процентов и переоценки валютных долгов вследствие падения курса рубля. Напомним, что основная часть дивидендных выплат приходится на 3 кв., в частности, МТС выплатила Системе более 20 млрд руб., Детский мир – около 1,5 млрд руб. (эта выплата произошла в июне и, соответственно, уже отражена в отчетности за 2 кв. 2018 г.), БЭСК – более 1 млрд руб. Кроме того, в 3 кв. 2018 г. МТС приобрела у Системы долю в МТС Банке на сумму 8,3 млрд руб. и повысила свой пакет до контрольного, а также выкупила собственные акции на сумму порядка 4 млрд руб., из которых половина поступила Системе.
В ходе телеконференции руководство Системы подтвердило приоритет снижения задолженности до 160-190 млрд руб. к концу 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г., что, по-видимому, исключает выплату дивидендов до достижения целевого уровня задолженности. Напомним также, что, по словам основного акционера АФК Система В. Евтушенкова, на контрольную долю Детского мира есть семь претендентов, и корпорация готова продать свой пакет при наличии хорошей премии (сейчас рыночная стоимость доли Системы составляет около 35 млрд руб.).
Среди бумаг 2-го эшелона выпуск AFKSRU 19 (YTM 7%) имеет один из самых широких спредов (~340 б.п.) к суверенной кривой, большая часть этого спреда обусловлена риском введения санкций на саму компанию или ее бенефициара.
Бензин и НДС отвлекли внимание населения от санкций и ослабления рубля
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август. В этот раз опрос проводился 6-13 августа и захватил ослабление рубля на фоне ужесточения санкционной риторики. В целом это и стало одной из причин сохранения ожидаемой инфляции на повышенных уровнях (9,9% в августе против 9,7-9,8% в июле и июне, соответственно). Правда, интересно, что гораздо больше, чем санкции и ситуация на валютном рынке, людей волнуют события, связанные с пенсионной реформой, а также повышение НДС и рост цен на бензин. Последние два являются более проинфляционными факторами (по мнению респондентов), чем ослабление рубля. Это в целом, согласуется с прошлой историей наблюдений: острее всего население замечает разовые всплески в ценах на значимую продукцию (бензин, фрукты и овощи, алкоголь) и менее чувствительно к относительно плавному изменению, например, курса рубля. При этом в своем комментарии ЦБ отмечает, что произошедшее ослабление рубля и предстоящее повышение НДС могут явиться фактором для дальнейшего роста инфляционных ожиданий. Регулятор отмечает, что эти факторы находятся в числе основных рисков, и Банк России будет уделять им "особое внимание". Отметим, что это один из немногих комментариев ЦБ относительно денежно-кредитной политики, сделанный после недавнего ослабления рубля. Мы полагаем, что высокая доля неопределенности не только подтолкнет ЦБ к сохранению ключевой ставки на ближайшем заседании, но и к удержанию ее на текущем уровне (7,25%) до конца этого года. Однако, отметим, что при сохранении текущей ситуации в экономике и на финансовых рынках инфляция, по нашим расчетам, не превысит цель ЦБ в этом году (3,7%, наша оценка), а в 2019 г. будет находиться вблизи 4%. Обе эти оценки укладываются в действующий прогноз регулятора, поэтому формально необходимости в экстренных мерах со стороны ЦБ нет.
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август. В этот раз опрос проводился 6-13 августа и захватил ослабление рубля на фоне ужесточения санкционной риторики. В целом это и стало одной из причин сохранения ожидаемой инфляции на повышенных уровнях (9,9% в августе против 9,7-9,8% в июле и июне, соответственно). Правда, интересно, что гораздо больше, чем санкции и ситуация на валютном рынке, людей волнуют события, связанные с пенсионной реформой, а также повышение НДС и рост цен на бензин. Последние два являются более проинфляционными факторами (по мнению респондентов), чем ослабление рубля. Это в целом, согласуется с прошлой историей наблюдений: острее всего население замечает разовые всплески в ценах на значимую продукцию (бензин, фрукты и овощи, алкоголь) и менее чувствительно к относительно плавному изменению, например, курса рубля. При этом в своем комментарии ЦБ отмечает, что произошедшее ослабление рубля и предстоящее повышение НДС могут явиться фактором для дальнейшего роста инфляционных ожиданий. Регулятор отмечает, что эти факторы находятся в числе основных рисков, и Банк России будет уделять им "особое внимание". Отметим, что это один из немногих комментариев ЦБ относительно денежно-кредитной политики, сделанный после недавнего ослабления рубля. Мы полагаем, что высокая доля неопределенности не только подтолкнет ЦБ к сохранению ключевой ставки на ближайшем заседании, но и к удержанию ее на текущем уровне (7,25%) до конца этого года. Однако, отметим, что при сохранении текущей ситуации в экономике и на финансовых рынках инфляция, по нашим расчетам, не превысит цель ЦБ в этом году (3,7%, наша оценка), а в 2019 г. будет находиться вблизи 4%. Обе эти оценки укладываются в действующий прогноз регулятора, поэтому формально необходимости в экстренных мерах со стороны ЦБ нет.
Дифференциал между рублевой и долларовой ставками на минимуме
Мы уже отмечали, что недавняя существенная коррекция рублевых ставок (ОФЗ, IRS, CCS) является отражением изменившихся 1) отношения нерезидентов (которые из активных покупателей ОФЗ превратились в их продавцов), а также 2) ожидаемого курса монетарной политики ЦБ РФ (несмотря на инфляцию ниже целевого уровня, снижение ключевой ставки большинство участников рынка не предполагает, по крайней мере, в среднесрочной перспективе). Произошла нормализация кривой ОФЗ, и теперь она лучше соответствует ставкам денежного рынка (спреды к RUONIA стали положительными и составляют 100-170 б.п.). Однако заметное влияние на ценообразование (безрисковых) рублевых ставок оказывают и долларовые ставки: спред между ними отражает премию, предполагаемую участниками в основном для компенсации валютных рисков. При этом регуляторы также принимают во внимание направление трансграничного движения иностранного капитала в своей денежно-кредитной политике (которое проявляется в изменении курса локальной валюты и/или стоимости валютного фондирования на локальном рынке). Как видно на графике ниже, спред между RUONIA-FEDL01(=534 б.п.) сейчас находится вблизи уровней, наблюдавшихся в 2012 г., когда не было санкционного режима в отношении РФ, и волатильность рубля была умеренной (на долги GEM был высокий спрос). В текущих условиях усилившегося оттока капитала (на ожидании усиления санкций) и ужесточения монетарной политики ФРС столь узкий спред RUONIA - FEDL01, по нашему мнению, свидетельствует о вероятности повышения ключевой рублевой ставки (и практически исключает ее снижение в среднесрочной перспективе). Спред 10-летних ОФЗ к UST заметно расширился (на 156 б.п. до 590 б.п.) от своего локального минимума, наблюдавшегося в начале этого года, что обусловлено возросшей премией как за риск ослабления рубля (общий отток капитала с развивающихся рынков приводит к ослаблению локальных валют), так и за риск введения санкций на ОФЗ (=существенное сужение круга возможных покупателей). При этом введение санкций приведет к более широким спредам ОФЗ к UST.
Мы уже отмечали, что недавняя существенная коррекция рублевых ставок (ОФЗ, IRS, CCS) является отражением изменившихся 1) отношения нерезидентов (которые из активных покупателей ОФЗ превратились в их продавцов), а также 2) ожидаемого курса монетарной политики ЦБ РФ (несмотря на инфляцию ниже целевого уровня, снижение ключевой ставки большинство участников рынка не предполагает, по крайней мере, в среднесрочной перспективе). Произошла нормализация кривой ОФЗ, и теперь она лучше соответствует ставкам денежного рынка (спреды к RUONIA стали положительными и составляют 100-170 б.п.). Однако заметное влияние на ценообразование (безрисковых) рублевых ставок оказывают и долларовые ставки: спред между ними отражает премию, предполагаемую участниками в основном для компенсации валютных рисков. При этом регуляторы также принимают во внимание направление трансграничного движения иностранного капитала в своей денежно-кредитной политике (которое проявляется в изменении курса локальной валюты и/или стоимости валютного фондирования на локальном рынке). Как видно на графике ниже, спред между RUONIA-FEDL01(=534 б.п.) сейчас находится вблизи уровней, наблюдавшихся в 2012 г., когда не было санкционного режима в отношении РФ, и волатильность рубля была умеренной (на долги GEM был высокий спрос). В текущих условиях усилившегося оттока капитала (на ожидании усиления санкций) и ужесточения монетарной политики ФРС столь узкий спред RUONIA - FEDL01, по нашему мнению, свидетельствует о вероятности повышения ключевой рублевой ставки (и практически исключает ее снижение в среднесрочной перспективе). Спред 10-летних ОФЗ к UST заметно расширился (на 156 б.п. до 590 б.п.) от своего локального минимума, наблюдавшегося в начале этого года, что обусловлено возросшей премией как за риск ослабления рубля (общий отток капитала с развивающихся рынков приводит к ослаблению локальных валют), так и за риск введения санкций на ОФЗ (=существенное сужение круга возможных покупателей). При этом введение санкций приведет к более широким спредам ОФЗ к UST.
Планируемый бюджет ПФР практически не улучшился в результате реформы
Вчера Минтруд опубликовал проект бюджета Пенсионного фонда на 2019-2021 гг., который, согласно комментариям властей, учитывает все предложения Президента. Впрочем, судя по его параметрам, повышение пенсионного возраста в течение следующих 3 лет слабо решает проблемы ПФР, возникающие из-за старения населения. Так, несмотря на снижение численности пенсионеров в результате реформы, расходы фонда планируется увеличить по сравнению с действующим вариантом в среднем на 130 млрд руб./год (см. таблицу ниже). Кроме того темпы их роста (4,3% г./г. в среднем за 2019-2021 гг.) превышают заложенные в действующем варианте 3,6% г./г. (см. график ниже). В итоге большая индексация пенсий в реальном выражении, заложенная в проекте, не позволит улучшить ситуацию с госфинансами, по крайней мере, в указанный период (а это декларировалась как одна из целей реформы).
Вчера Минтруд опубликовал проект бюджета Пенсионного фонда на 2019-2021 гг., который, согласно комментариям властей, учитывает все предложения Президента. Впрочем, судя по его параметрам, повышение пенсионного возраста в течение следующих 3 лет слабо решает проблемы ПФР, возникающие из-за старения населения. Так, несмотря на снижение численности пенсионеров в результате реформы, расходы фонда планируется увеличить по сравнению с действующим вариантом в среднем на 130 млрд руб./год (см. таблицу ниже). Кроме того темпы их роста (4,3% г./г. в среднем за 2019-2021 гг.) превышают заложенные в действующем варианте 3,6% г./г. (см. график ниже). В итоге большая индексация пенсий в реальном выражении, заложенная в проекте, не позволит улучшить ситуацию с госфинансами, по крайней мере, в указанный период (а это декларировалась как одна из целей реформы).
Так, трансферт из ФНБ снижается в среднем лишь на 50 млрд руб./год за 2019-2021 гг. при его общем объеме свыше 3,3 трлн руб. Учитывая более ранние комментарии властей о том, что без повышения пенсионного возраста потребовалось бы повысить это финансирование до 5 трлн руб. в год, даже подобное сокращение могло бы восприниматься как улучшение. Однако, по нашим расчетам, такие суммы вряд ли бы потребовались в ближайшие 6-10 лет. Соответственно, у Минфина была бы возможность сэкономить на трансферте (и на общих расходах ПФР) и одновременно увеличить индексацию пенсий. Напомним, что если все сэкономленные в результате реформы средства направить на индексацию пенсий, то, по нашим расчетам, она бы составила 2,5% г./г. в реальном выражении (при инфляции в 4%). Однако, если бы индексация пенсий была бы меньше в реальном выражении (например, 1,5%, что все равно больше, чем сейчас), Пенсионному фонду не пришлось бы так сильно повышать расходы, а федеральный бюджет мог бы сэкономить на трансферте гораздо больше – в среднем 160 млрд руб. в год (см. графики ниже).
Особенный путь американского рынка Появление новостей по торговым отношениям США со своими основными партнерами (в частности, Канада пока не готова идти на уступки в рамках переговоров по NAFTA) вновь оказало давление на рынки. При этой лучше остальных по-прежнему выглядят американские индексы (+0,17% против снижения китайского индекса SHCOMP на 1,7%). Инвесторы уверены в благоприятном исходе перестройки торговых отношений для США. Кроме того, ужесточение монетарной политики ФРС (=повышение ставки и сокращение ее баланса) традиционно вызывает сильную турбулентность на большинстве развивающихся рынках (сейчас это уже наблюдается в Турции, Аргентине, Бразилии, ЮАР из-за их высокой зависимости от иностранного капитала), что также способствует притоку капитала на рынок США, где прибыли компаний продолжают рост. В случае появления признаков негативного влияния GEM на экономику США, ФРС, скорее всего, примет меры (прежде всего, приостановит повышать ставку, об этом вчера заявил глава ФРБ Миннеаполиса).
Дорогая нефть не способствует укреплению рубля
Приостановка покупок валюты ЦБ для Минфина на открытом рынке, продолжающаяся уже несколько дней, вместе с ростом цен на нефть (в район 78 долл./барр. Brent) не смогли вызвать укрепление рубля. Напротив, рублевая цена нефти Brent обновила новый максимум, поднявшись выше 5300 руб./барр. (до приостановки интервенций она была 5100 руб./барр.). Это свидетельствует о том, что сейчас вывоз капитала из страны превышает сальдо текущего счета (его объем по итогам сентября составит, по нашим оценкам, 8-10 млрд долл. при сохранении курса рубля и нефти на текущих уровнях). Таким образом, если раньше валюта изымалась Минфином, то теперь его место занял частный сектор (в т.ч. для исполнения валютных обязательств перед нерезидентами). Стоит отметить, что на сентябрь приходится очередной пик погашения внешнего долга (7,4 млрд долл.), из которого, как мы полагаем, лишь небольшая часть будет рефинансирована за рубежом из-за возможного ужесточения санкций. Кроме того, с конца прошлой недели произошло повышение рублевой ставки по валютным свопам (на 40 б.п. по годовым контрактам до 7,12%), что может быть следствием наращивания длинных спекулятивных позиций по доллару на ожиданиях его дальнейшего укрепления.
Приостановка покупок валюты ЦБ для Минфина на открытом рынке, продолжающаяся уже несколько дней, вместе с ростом цен на нефть (в район 78 долл./барр. Brent) не смогли вызвать укрепление рубля. Напротив, рублевая цена нефти Brent обновила новый максимум, поднявшись выше 5300 руб./барр. (до приостановки интервенций она была 5100 руб./барр.). Это свидетельствует о том, что сейчас вывоз капитала из страны превышает сальдо текущего счета (его объем по итогам сентября составит, по нашим оценкам, 8-10 млрд долл. при сохранении курса рубля и нефти на текущих уровнях). Таким образом, если раньше валюта изымалась Минфином, то теперь его место занял частный сектор (в т.ч. для исполнения валютных обязательств перед нерезидентами). Стоит отметить, что на сентябрь приходится очередной пик погашения внешнего долга (7,4 млрд долл.), из которого, как мы полагаем, лишь небольшая часть будет рефинансирована за рубежом из-за возможного ужесточения санкций. Кроме того, с конца прошлой недели произошло повышение рублевой ставки по валютным свопам (на 40 б.п. по годовым контрактам до 7,12%), что может быть следствием наращивания длинных спекулятивных позиций по доллару на ожиданиях его дальнейшего укрепления.
Аукцион: "рейс состоится даже без пассажиров"
Минфин решил не отменять еженедельный аукцион, предложив 5,5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,68% = RUONIA + 153 б.п.) на 15 млрд руб., несмотря на усилившиеся негативные настроения на локальном рынке. За неделю доходности ОФЗ в сегменте 5-10 лет выросли на 5-15 б.п., а длинные ОФЗ 26221 превысили YTM 8,90% (=RUONIA + 175 б.п.). Катализатором усиления давления стали вчерашние высказывания главы ЦБ: 1) "сейчас немного факторов, если сказать, они отсутствуют, которые бы говорили за снижение ставки, есть факторы за сохранение, и появились некоторые факторы, которые позволяют «положить на стол» и вопрос возможного повышения ставки"; 2) "ключевой фактор риска – высокая волатильность на финансовых рынках по всему миру, а также возврат инфляции к цели ЦБ в 4% чуть быстрее прогнозов регулятора, в т.ч. и прежде всего из-за внешних факторов". По-видимому, основное беспокойство регулятора вызывает возросшая волатильность рубля, при которой он демонстрирует тенденцию к ослаблению (даже в отсутствие интервенций Минфина), что указывает на большой вывоз капитала. Для целей сдерживания этого оттока может потребоваться даже повышение рублевой ставки (=дифференциала к долларовой ставке, см. наш комментарий от 3 сентября) уже на заседании 14 сентября, учитывая, что ФРС со 100% вероятностью повысит долларовую ставку 26 сентября. Даже небольшое повышение ключевой рублевой ставки изменит ожидания по ее будущей траектории, что усилит коррекцию длинных выпусков, как наиболее чувствительных к изменению ожиданий. В этой связи, по нашему мнению, предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26223 не представляют спекулятивного интереса для покупки.
Минфин решил не отменять еженедельный аукцион, предложив 5,5-летние ОФЗ 26223 (YTM 8,68% = RUONIA + 153 б.п.) на 15 млрд руб., несмотря на усилившиеся негативные настроения на локальном рынке. За неделю доходности ОФЗ в сегменте 5-10 лет выросли на 5-15 б.п., а длинные ОФЗ 26221 превысили YTM 8,90% (=RUONIA + 175 б.п.). Катализатором усиления давления стали вчерашние высказывания главы ЦБ: 1) "сейчас немного факторов, если сказать, они отсутствуют, которые бы говорили за снижение ставки, есть факторы за сохранение, и появились некоторые факторы, которые позволяют «положить на стол» и вопрос возможного повышения ставки"; 2) "ключевой фактор риска – высокая волатильность на финансовых рынках по всему миру, а также возврат инфляции к цели ЦБ в 4% чуть быстрее прогнозов регулятора, в т.ч. и прежде всего из-за внешних факторов". По-видимому, основное беспокойство регулятора вызывает возросшая волатильность рубля, при которой он демонстрирует тенденцию к ослаблению (даже в отсутствие интервенций Минфина), что указывает на большой вывоз капитала. Для целей сдерживания этого оттока может потребоваться даже повышение рублевой ставки (=дифференциала к долларовой ставке, см. наш комментарий от 3 сентября) уже на заседании 14 сентября, учитывая, что ФРС со 100% вероятностью повысит долларовую ставку 26 сентября. Даже небольшое повышение ключевой рублевой ставки изменит ожидания по ее будущей траектории, что усилит коррекцию длинных выпусков, как наиболее чувствительных к изменению ожиданий. В этой связи, по нашему мнению, предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26223 не представляют спекулятивного интереса для покупки.
Ослабление рубля и слабый спрос подстегнули сокращение импорта
По данным ФТС, в августе импорт из стран дальнего зарубежья составил 18,6 млрд долл. (139 млрд долл. с начала года), впервые с 2016 г. показав снижение г./г. (-4,7% г./г. в августе против +1,4% г./г. в июле). Сезонно сглаженные темпы импорта находились ниже нуля уже с июня, а с начала года средний темп снижения м./м. составил -1,1% м./м. Структура динамики импорта практически не поменялась: падение затронуло все основные статьи: продукты питания (-1 п.п. к общему падению импорта), химическая продукция (-0,5% г./г.), машины и оборудование (-4,3 п.п.). Интересно, что по некоторым позициям инвестиционных товаров (например, по электрооборудованию) вклад в рост продолжает оставаться положительным (+1,1 п.п.), указывая на высокую зависимость от импорта. Очевидно, что происходящее ослабление рубля не на пользу импорту: внутренний спрос, его основной драйвер, растет достаточно медленно (в рублях), а с учетом ослабления национальной валюты последних месяцев уже показывает отрицательную динамику (-1,1% г./г. в июле и -5% г./г. в августе). По нашим оценкам, при сохранении такой динамики в оставшиеся месяцы в целом рост импорта из дальнего зарубежья за год составит 210 млрд долл (+3,6% г./г.), а импорт в целом - 235 млрд долл (+3,3% г./г.).
По данным ФТС, в августе импорт из стран дальнего зарубежья составил 18,6 млрд долл. (139 млрд долл. с начала года), впервые с 2016 г. показав снижение г./г. (-4,7% г./г. в августе против +1,4% г./г. в июле). Сезонно сглаженные темпы импорта находились ниже нуля уже с июня, а с начала года средний темп снижения м./м. составил -1,1% м./м. Структура динамики импорта практически не поменялась: падение затронуло все основные статьи: продукты питания (-1 п.п. к общему падению импорта), химическая продукция (-0,5% г./г.), машины и оборудование (-4,3 п.п.). Интересно, что по некоторым позициям инвестиционных товаров (например, по электрооборудованию) вклад в рост продолжает оставаться положительным (+1,1 п.п.), указывая на высокую зависимость от импорта. Очевидно, что происходящее ослабление рубля не на пользу импорту: внутренний спрос, его основной драйвер, растет достаточно медленно (в рублях), а с учетом ослабления национальной валюты последних месяцев уже показывает отрицательную динамику (-1,1% г./г. в июле и -5% г./г. в августе). По нашим оценкам, при сохранении такой динамики в оставшиеся месяцы в целом рост импорта из дальнего зарубежья за год составит 210 млрд долл (+3,6% г./г.), а импорт в целом - 235 млрд долл (+3,3% г./г.).
Аукцион ОФЗ: опять «осечка»
Вчерашний аукцион Минфин признал несостоявшимся по причине «резко возросшей волатильности на финансовом рынке», что может означать отсутствие заявок от участников, которые ведомство могло бы удовлетворить. Сегодня длинные ОФЗ (в частности, 26225 и 26221) вплотную приблизились к отметке YTM 9,0%. Основную угрозу для рынка представляет возможное объявление новых санкций: Конгресс США, возобновивший работу после каникул, в любой момент может рассмотреть внесенный летом законопроект о противодействии «кремлевской агрессии» («дело Скрипалей» может стать катализатором). Также неопределенность представляет политика ЦБ (повышение ставки и/или комментарии о том, что нейтральная ставка уже достигнута или что баланс рисков на стороне более высокой ставки).
Вчерашний аукцион Минфин признал несостоявшимся по причине «резко возросшей волатильности на финансовом рынке», что может означать отсутствие заявок от участников, которые ведомство могло бы удовлетворить. Сегодня длинные ОФЗ (в частности, 26225 и 26221) вплотную приблизились к отметке YTM 9,0%. Основную угрозу для рынка представляет возможное объявление новых санкций: Конгресс США, возобновивший работу после каникул, в любой момент может рассмотреть внесенный летом законопроект о противодействии «кремлевской агрессии» («дело Скрипалей» может стать катализатором). Также неопределенность представляет политика ЦБ (повышение ставки и/или комментарии о том, что нейтральная ставка уже достигнута или что баланс рисков на стороне более высокой ставки).
Государство готово защитить госдолг от «очень стрессового сценария»
В отношении рынка ОФЗ интерес представляет вчерашнее высказывание представителя Минфина о том, что "в случае очень стрессового сценария, если сложатся условия для падения рынка, как ЦБ РФ, так и правительство имеют инструменты для интервенций на рынке, чтобы смягчить период корректировки". По нашему мнению, у пенсионных фондов, которые активно покупали ОФЗ в 1П 2018 г. (в частности, группа Сбербанк во 2 кв. нарастила позицию в ОФЗ на 337,7 млрд руб.) уже почти не осталось свободных средств, поэтому в случае волны распродажи нерезидентами в момент объявления санкций на рынке могут исчезнуть все "биды". При этом интервенции, на наш взгляд, будут лишь сглаживать коррекцию, т.е., скорее всего, заявки на покупку ОФЗ от государства будут выставляться каждый раз (после удовлетворения предыдущих заявок) на все более низкие ценовые уровни.
Напомним, что в ноябре 2017 г. ЦБ в отношении санкций на госдолг РФ заявлял следующее: "…серьезных негативных последствий не будет", "… есть спрос на ОФЗ со стороны нашего банковского сектора, который заинтересован в высоколиквидных активах", "доходность может подскочить кратковременно, но, скорее всего, потом повышение общее будет не очень большое, может быть, 30-40 б.п." Однако с начала апреля этого года доля нерезидентов на рынке ОФЗ сократилась с 34,5% до 28%, по данным на 1 августа (до 26-27%, по предварительным оценкам на 1 сентября), при этом доходности вдоль кривой сместились вверх на 130-210 б.п. (одна из худших динамик среди долгов GEM). Исходя из этого, можно сделать грубую оценку: снижение доли нерезидентов на 1 п.п. сдвигает доходности ОФЗ вверх на 20-32 б.п.
Таким образом, присутствует все еще значительный потенциал для коррекции рынка, принимая во внимание все еще высокую долю нерезидентов. Несмотря на уже большую маржу ОФЗ над o/n ставками денежного рынка (175 б.п. над RUONIA по длинным выпускам), по нашему мнению, локальные банки не станут активно покупать госбумаги в больших объемах из-за рыночного риска, пока не появится определенность с санкциями, а в случае введения санкций на госдолг - пока государство не начнет интервенции на вторичном рынке.
Хорошей новостью (прежде всего, для тех, кто размещает доллары на локальном рынке), на наш взгляд, является заявление представителя Минфина о том, что " даже если целью санкций США станет ПАО Сбербанк, другие банки смогут проводить долларовые транзакции" (т.е. по-видимому, РФ не станет отказываться от расчетов в долларах, даже в случае если крупнейший банк страны не сможет проводить расчеты в долларах).
В отношении рынка ОФЗ интерес представляет вчерашнее высказывание представителя Минфина о том, что "в случае очень стрессового сценария, если сложатся условия для падения рынка, как ЦБ РФ, так и правительство имеют инструменты для интервенций на рынке, чтобы смягчить период корректировки". По нашему мнению, у пенсионных фондов, которые активно покупали ОФЗ в 1П 2018 г. (в частности, группа Сбербанк во 2 кв. нарастила позицию в ОФЗ на 337,7 млрд руб.) уже почти не осталось свободных средств, поэтому в случае волны распродажи нерезидентами в момент объявления санкций на рынке могут исчезнуть все "биды". При этом интервенции, на наш взгляд, будут лишь сглаживать коррекцию, т.е., скорее всего, заявки на покупку ОФЗ от государства будут выставляться каждый раз (после удовлетворения предыдущих заявок) на все более низкие ценовые уровни.
Напомним, что в ноябре 2017 г. ЦБ в отношении санкций на госдолг РФ заявлял следующее: "…серьезных негативных последствий не будет", "… есть спрос на ОФЗ со стороны нашего банковского сектора, который заинтересован в высоколиквидных активах", "доходность может подскочить кратковременно, но, скорее всего, потом повышение общее будет не очень большое, может быть, 30-40 б.п." Однако с начала апреля этого года доля нерезидентов на рынке ОФЗ сократилась с 34,5% до 28%, по данным на 1 августа (до 26-27%, по предварительным оценкам на 1 сентября), при этом доходности вдоль кривой сместились вверх на 130-210 б.п. (одна из худших динамик среди долгов GEM). Исходя из этого, можно сделать грубую оценку: снижение доли нерезидентов на 1 п.п. сдвигает доходности ОФЗ вверх на 20-32 б.п.
Таким образом, присутствует все еще значительный потенциал для коррекции рынка, принимая во внимание все еще высокую долю нерезидентов. Несмотря на уже большую маржу ОФЗ над o/n ставками денежного рынка (175 б.п. над RUONIA по длинным выпускам), по нашему мнению, локальные банки не станут активно покупать госбумаги в больших объемах из-за рыночного риска, пока не появится определенность с санкциями, а в случае введения санкций на госдолг - пока государство не начнет интервенции на вторичном рынке.
Хорошей новостью (прежде всего, для тех, кто размещает доллары на локальном рынке), на наш взгляд, является заявление представителя Минфина о том, что " даже если целью санкций США станет ПАО Сбербанк, другие банки смогут проводить долларовые транзакции" (т.е. по-видимому, РФ не станет отказываться от расчетов в долларах, даже в случае если крупнейший банк страны не сможет проводить расчеты в долларах).
Августовское ослабление рубля осталось практически незаметно для инфляции
Инфляция за август оказалась в рамках наших ожиданий - на уровне 3,1% г./г. (2,5% г./г. в июле). В основном ускорение произошло из-за продуктов питания (цены на них выросли с 0,5% г./г. в июле до 1,9% г./г. в августе), тогда как в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) темпы роста не изменились (совокупная инфляция в них осталась на уровне июля - 3,8% г./г., что даже немного меньше, чем в июне – 3,9% г./г.) В продуктах питания на инфляцию основное влияние оказали цены на фрукты и овощи (+3,3% г./г. в августе против -6,7% г./г. в июле), а также на мясопродукты (+3% г./г. в августе против +1,4% г./г. в июле). В первом случае драйвером выступила смещенная сезонность и менее хороший урожай в этом году, а во втором - африканская чума свиней, которая, вероятно, могла подстегнуть и рост цен на птицу и говядину.
Интересно, что влияние ослабления рубля практически незаметно на динамике цен непродовольственных товаров. Резкую реакцию можно было увидеть в сегменте телерадиотоваров (+0,4 п.п. г./г.). При этом отметим, что рост цен на бытовую технику оказался крайне умеренным (+0,2 п.п. г./г.), практически проигнорировав августовское ослабление рубля. Для сравнения, в апреле реакция инфляции была более выраженной (+0,6 п.п. г./г.), хотя масштаб ослабления рубля был схожим.
Умеренная реакция инфляции на ослабление рубля в принципе не должна удивлять: для нее заметно лишь существенное (8-10% м./м.) ослабление курса (в августе оно составило 5,8% м./м.). Впрочем, в совокупности с немонетарными факторами (АЧС, невысокий урожай) все это не способствует сохранению умеренной траектории по инфляции. Кроме того, в конце года, помимо возможного ускорения ослабления рубля, к числу негативных факторов может прибавиться и повышение цен на фоне введения новых ставок НДС с 1 января 2019 г. В инерционном сценарии (сохранение рубля на текущих уровнях до конца года + небольшое проявление эффекта от НДС в ценах 2018 г.) инфляция, по нашим расчетам, составит 3,7-3,9% г./г.
Однако в стрессовом сценарии (при ослаблении рубля на более чем 10% м./м., до 77 руб./долл., например, в результате заметного ужесточения санкций против России в этом году, инфляция превысит цель ЦБ, достигнув 4,5-5% г./г.). Реализация такого сценария с большой вероятностью потребует от ЦБ повышения ключевой ставки (впрочем, мы не считаем его базовым, наш прогноз предполагает сохранение курса рубля вблизи текущих уровней до конца года). В таких условиях ЦБ, на наш взгляд, предпочтет сохранить ключевую ставку без изменений, на уровне 7,25%.
Инфляция за август оказалась в рамках наших ожиданий - на уровне 3,1% г./г. (2,5% г./г. в июле). В основном ускорение произошло из-за продуктов питания (цены на них выросли с 0,5% г./г. в июле до 1,9% г./г. в августе), тогда как в сегменте непродовольственных товаров и услуг (прокси для базовой инфляции) темпы роста не изменились (совокупная инфляция в них осталась на уровне июля - 3,8% г./г., что даже немного меньше, чем в июне – 3,9% г./г.) В продуктах питания на инфляцию основное влияние оказали цены на фрукты и овощи (+3,3% г./г. в августе против -6,7% г./г. в июле), а также на мясопродукты (+3% г./г. в августе против +1,4% г./г. в июле). В первом случае драйвером выступила смещенная сезонность и менее хороший урожай в этом году, а во втором - африканская чума свиней, которая, вероятно, могла подстегнуть и рост цен на птицу и говядину.
Интересно, что влияние ослабления рубля практически незаметно на динамике цен непродовольственных товаров. Резкую реакцию можно было увидеть в сегменте телерадиотоваров (+0,4 п.п. г./г.). При этом отметим, что рост цен на бытовую технику оказался крайне умеренным (+0,2 п.п. г./г.), практически проигнорировав августовское ослабление рубля. Для сравнения, в апреле реакция инфляции была более выраженной (+0,6 п.п. г./г.), хотя масштаб ослабления рубля был схожим.
Умеренная реакция инфляции на ослабление рубля в принципе не должна удивлять: для нее заметно лишь существенное (8-10% м./м.) ослабление курса (в августе оно составило 5,8% м./м.). Впрочем, в совокупности с немонетарными факторами (АЧС, невысокий урожай) все это не способствует сохранению умеренной траектории по инфляции. Кроме того, в конце года, помимо возможного ускорения ослабления рубля, к числу негативных факторов может прибавиться и повышение цен на фоне введения новых ставок НДС с 1 января 2019 г. В инерционном сценарии (сохранение рубля на текущих уровнях до конца года + небольшое проявление эффекта от НДС в ценах 2018 г.) инфляция, по нашим расчетам, составит 3,7-3,9% г./г.
Однако в стрессовом сценарии (при ослаблении рубля на более чем 10% м./м., до 77 руб./долл., например, в результате заметного ужесточения санкций против России в этом году, инфляция превысит цель ЦБ, достигнув 4,5-5% г./г.). Реализация такого сценария с большой вероятностью потребует от ЦБ повышения ключевой ставки (впрочем, мы не считаем его базовым, наш прогноз предполагает сохранение курса рубля вблизи текущих уровней до конца года). В таких условиях ЦБ, на наш взгляд, предпочтет сохранить ключевую ставку без изменений, на уровне 7,25%.
Риск «заражения» и торговый вопрос давят на американский рынок
Еще одна торговая сессия завершилась для американских акций в красной зоне (-0,37% по индексу S&P, что уже на 1,7% ниже максимума) под влиянием опасений, что кризис, разрастающийся на развивающихся рынках, в конечном итоге может задеть экономику США. Кроме того, незавершенной остается перестройка торговых отношений США со своим ключевым торговым партнером, Китаем (а также с Канадой и Японией): возможно (уже сегодня) введение повышенных таможенных пошлин США на китайские товары (ввозимые на 200 млрд долл. в годовом выражении). Стоит отметить, что в отличие от рынков акций развивающихся стран американский рынок продолжает оставаться в долгосрочном растущем тренде (фундаментально этому способствует приток капитала в США, вызванный как относительно высокой долларовой ставкой, так и репатриацией прибыли американскими корпорациями). В этой связи возможная коррекция индекса S&P (в случае если реализуется риск обострения торговых отношений с Китаем), скорее всего, не превысит 4% (100-дневная скользящая средняя является сильным уровнем поддержки). Сегодня интерес представляет отчет по рынку труда США, который лишь в случае заметного ускорения роста зарплат (ожидается +2,7% г./г.) может быть негативно воспринят рынком акций (поскольку это может вызвать «ястребиные» настроения в FOMC). В то же время всплеск payrolls может привести к технической коррекции вниз на 1,8% (до 50-дневной средней), с последующим отскоком.
Еще одна торговая сессия завершилась для американских акций в красной зоне (-0,37% по индексу S&P, что уже на 1,7% ниже максимума) под влиянием опасений, что кризис, разрастающийся на развивающихся рынках, в конечном итоге может задеть экономику США. Кроме того, незавершенной остается перестройка торговых отношений США со своим ключевым торговым партнером, Китаем (а также с Канадой и Японией): возможно (уже сегодня) введение повышенных таможенных пошлин США на китайские товары (ввозимые на 200 млрд долл. в годовом выражении). Стоит отметить, что в отличие от рынков акций развивающихся стран американский рынок продолжает оставаться в долгосрочном растущем тренде (фундаментально этому способствует приток капитала в США, вызванный как относительно высокой долларовой ставкой, так и репатриацией прибыли американскими корпорациями). В этой связи возможная коррекция индекса S&P (в случае если реализуется риск обострения торговых отношений с Китаем), скорее всего, не превысит 4% (100-дневная скользящая средняя является сильным уровнем поддержки). Сегодня интерес представляет отчет по рынку труда США, который лишь в случае заметного ускорения роста зарплат (ожидается +2,7% г./г.) может быть негативно воспринят рынком акций (поскольку это может вызвать «ястребиные» настроения в FOMC). В то же время всплеск payrolls может привести к технической коррекции вниз на 1,8% (до 50-дневной средней), с последующим отскоком.
Жесткий сценарий становится менее вероятным
По данным СМИ, в Конгрессе началось обсуждение законопроекта о противодействии "кремлевской агрессии", в ходе которого большинство высказалось за усиление санкций на олигархов и новые выпуски ОФЗ, но санкции на банковской сектор РФ не обсуждались. Таким образом, снижается вероятность реализации жестких санкций, которые заденут не только госдолг, но и запретят некоторым крупным государственным финансовым институтам проводить долларовые расчеты (по-видимому, ЕС не готов вводить аналогичные санкции, а без них произойдет лишь замена расчетов в долларах на евро). На этой новости произошло укрепление рубля (ниже 69 руб./долл.), при этом, по нашему мнению, слова премьер-министра РФ о необходимости снижать ключевую ставку были проигнорированы участниками рынка (регулятор рассматривает даже ужесточение монетарной политики в текущих условиях). По нашим оценкам, если американские санкции не затронут долларовые расчеты крупнейших российских госбанков, то курс рубля стабилизируется вблизи 70 руб./долл. (при текущей нефти), хотя в момент объявления возможных санкций на госдолг возможно движение заметно выше этой отметки. Отметим, что в банковской системе все еще сохраняется значительный дефицит валютной ликвидности, однако его объем несколько снизился: с начала недели долг по валютному свопу перед ЦБ РФ сократился с 2,65 млрд долл. до 1,5 млрд долл. (такой объем некоторые банки привлекли на 1 день под 4,5% годовых, до этого уровня поднялась и стоимость валюты на междилерском рынке). Возросший дефицит ликвидности обусловлен оттоком валюты с клиентских счетов в некоторых госбанках (по данным РСБУ, он происходил в июне-июле, и, скорее всего, продолжился в августе-сентябре) в том числе и на опасениях введения против них санкций. Как следствие, их отсутствие будет способствовать нормализации ситуации и некоторому сужению базисных спредов (=IRS-CCS, OIS-FX Swap), которые вдоль всей кривой остаются расширенными (> 200 б.п. даже в коротком конце).
По данным СМИ, в Конгрессе началось обсуждение законопроекта о противодействии "кремлевской агрессии", в ходе которого большинство высказалось за усиление санкций на олигархов и новые выпуски ОФЗ, но санкции на банковской сектор РФ не обсуждались. Таким образом, снижается вероятность реализации жестких санкций, которые заденут не только госдолг, но и запретят некоторым крупным государственным финансовым институтам проводить долларовые расчеты (по-видимому, ЕС не готов вводить аналогичные санкции, а без них произойдет лишь замена расчетов в долларах на евро). На этой новости произошло укрепление рубля (ниже 69 руб./долл.), при этом, по нашему мнению, слова премьер-министра РФ о необходимости снижать ключевую ставку были проигнорированы участниками рынка (регулятор рассматривает даже ужесточение монетарной политики в текущих условиях). По нашим оценкам, если американские санкции не затронут долларовые расчеты крупнейших российских госбанков, то курс рубля стабилизируется вблизи 70 руб./долл. (при текущей нефти), хотя в момент объявления возможных санкций на госдолг возможно движение заметно выше этой отметки. Отметим, что в банковской системе все еще сохраняется значительный дефицит валютной ликвидности, однако его объем несколько снизился: с начала недели долг по валютному свопу перед ЦБ РФ сократился с 2,65 млрд долл. до 1,5 млрд долл. (такой объем некоторые банки привлекли на 1 день под 4,5% годовых, до этого уровня поднялась и стоимость валюты на междилерском рынке). Возросший дефицит ликвидности обусловлен оттоком валюты с клиентских счетов в некоторых госбанках (по данным РСБУ, он происходил в июне-июле, и, скорее всего, продолжился в августе-сентябре) в том числе и на опасениях введения против них санкций. Как следствие, их отсутствие будет способствовать нормализации ситуации и некоторому сужению базисных спредов (=IRS-CCS, OIS-FX Swap), которые вдоль всей кривой остаются расширенными (> 200 б.п. даже в коротком конце).