МТС: весь свободный денежный поток будет направлен на выплаты акционерам и M&A
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала хорошие результаты за 2 кв. 2018 г. и повысила прогноз по выручке (с +1-3% г./г. до +2-4% г./г.) и OIBDA (с 0% г./г. до 2% г./г.) на 2018 г., который, на наш взгляд, все равно выглядит слишком консервативно и предполагает значительное ухудшение рентабельности во 2П 2018 г. МТС объясняет свою осторожность отменой внутрисетевого роуминга, ожидаемым повышением платежей за частоты, некоторым усилением конкуренции и волатильностью валютных курсов.
Одной из главных тем для обсуждения на конференц-звонке стало приобретение контрольного пакета МТС в МТС Банке и возможное увеличение доли до 100%. Руководство МТС видит возможности на стыке телекома и финансов и считает, что консолидация поможет быстрее и эффективнее реализовывать идеи в сфере финтеха, однако прогноз на 2018 г. пока не учитывает консолидации банка, и от комментариев на тему ее влияния на финансовые показатели МТС менеджмент пока воздержался.
Долговая нагрузка остается на низком уровне – 1,1х Чистый долг/OIBDA LTM по старым стандартам МСФО (по новым, с учетом переноса лизинговых платежей из операционных расходов в амортизационные и процентные, мы оцениваем Чистый долг/OIBDA LTM на уровне 1,6х). Тем не менее, по нашим расчетам, при условии выплаты дивидендов во 2П 2018 г. и приобретения контрольного пакета МТС Банка свободный денежный поток по итогам года окажется нулевым, а в случае продолжения выкупа собственных акций и доведения доли в МТС Банке до 100% долговая нагрузка на конец 2018 г. может вырасти до 1,2х Чистый долг/OIBDA по старым стандартам МСФО или до 1,8х по новым.
Выпуск MOBTEL 20 котируется с дисконтом 47 б.п. по доходности к бумагам VIP-GTH 20, которые мы считаем более интересными. Бонды AFKSRU 19 (YTM 7,23%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (есть риск введения санкций против бенефициара и самой компании).
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала хорошие результаты за 2 кв. 2018 г. и повысила прогноз по выручке (с +1-3% г./г. до +2-4% г./г.) и OIBDA (с 0% г./г. до 2% г./г.) на 2018 г., который, на наш взгляд, все равно выглядит слишком консервативно и предполагает значительное ухудшение рентабельности во 2П 2018 г. МТС объясняет свою осторожность отменой внутрисетевого роуминга, ожидаемым повышением платежей за частоты, некоторым усилением конкуренции и волатильностью валютных курсов.
Одной из главных тем для обсуждения на конференц-звонке стало приобретение контрольного пакета МТС в МТС Банке и возможное увеличение доли до 100%. Руководство МТС видит возможности на стыке телекома и финансов и считает, что консолидация поможет быстрее и эффективнее реализовывать идеи в сфере финтеха, однако прогноз на 2018 г. пока не учитывает консолидации банка, и от комментариев на тему ее влияния на финансовые показатели МТС менеджмент пока воздержался.
Долговая нагрузка остается на низком уровне – 1,1х Чистый долг/OIBDA LTM по старым стандартам МСФО (по новым, с учетом переноса лизинговых платежей из операционных расходов в амортизационные и процентные, мы оцениваем Чистый долг/OIBDA LTM на уровне 1,6х). Тем не менее, по нашим расчетам, при условии выплаты дивидендов во 2П 2018 г. и приобретения контрольного пакета МТС Банка свободный денежный поток по итогам года окажется нулевым, а в случае продолжения выкупа собственных акций и доведения доли в МТС Банке до 100% долговая нагрузка на конец 2018 г. может вырасти до 1,2х Чистый долг/OIBDA по старым стандартам МСФО или до 1,8х по новым.
Выпуск MOBTEL 20 котируется с дисконтом 47 б.п. по доходности к бумагам VIP-GTH 20, которые мы считаем более интересными. Бонды AFKSRU 19 (YTM 7,23%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (есть риск введения санкций против бенефициара и самой компании).
Мировые рынки: «быки» разогнали американский рынок до максимума
Отошедшие на второй план риски торговой войны США с Китаем (в последние дни не было острых заявлений) позволили «быкам» разогнать американский рынок до исторических максимумов (индекс S&P внутри дня достигал максимума, который в предшествующий раз наблюдался в январе). Поддержку оказало заявление Д. Трампа о том, что монетарная политика ФРС должна быть мягкой (это способствовало ослаблению доллара, что обычно транслируется в рост акций), хотя, по мнению некоторых экспертов, подобные заявления в адрес независимого института могут возыметь обратный эффект. Таким образом, в условиях наличия рисков на развивающихся рынках (некоторые из них уже начали реализовываться) американские активы остаются фаворитами на глобальном рынке, пока нет факторов, способных кардинально изменить ситуацию (ФРС, скорее всего, в отличие от регуляторов других стран будет ужесточать монетарную политику, торговый дефицит США, так или иначе, будет сокращаться). Сегодня интерес представляет публикация протокола с последнего заседания FOMC (мнение членов комитета относительно ситуации на развивающихся рынках и ее влияния на США).
Отошедшие на второй план риски торговой войны США с Китаем (в последние дни не было острых заявлений) позволили «быкам» разогнать американский рынок до исторических максимумов (индекс S&P внутри дня достигал максимума, который в предшествующий раз наблюдался в январе). Поддержку оказало заявление Д. Трампа о том, что монетарная политика ФРС должна быть мягкой (это способствовало ослаблению доллара, что обычно транслируется в рост акций), хотя, по мнению некоторых экспертов, подобные заявления в адрес независимого института могут возыметь обратный эффект. Таким образом, в условиях наличия рисков на развивающихся рынках (некоторые из них уже начали реализовываться) американские активы остаются фаворитами на глобальном рынке, пока нет факторов, способных кардинально изменить ситуацию (ФРС, скорее всего, в отличие от регуляторов других стран будет ужесточать монетарную политику, торговый дефицит США, так или иначе, будет сокращаться). Сегодня интерес представляет публикация протокола с последнего заседания FOMC (мнение членов комитета относительно ситуации на развивающихся рынках и ее влияния на США).
Пенсионную реформу ждут лишь "косметические" изменения
Вчера прошли парламентские слушания по пенсионной реформе, по их итогам рабочая группа займется доработкой законопроекта (2-е чтение состоится 24 сентября). Если раньше допускалась возможность серьезного смягчения параметров реформы (например, менее радикальное повышение возраста), то сейчас, судя по данным СМИ, изменения будут "косметическими" и не затронут ключевых параметров. В частности, на слушаниях обсуждалось сохранение льгот для тех, кто попал под отсрочку выхода на пенсию (их размер - несколько десятков млрд руб./ год, что незначительно в сравнении с экономией от повышения пенсионного возраста), «разморозка» накопительных пенсий (Минтруд не поддержал идею), отмена пенсионных льгот депутатам и сенаторам (мера не изменит общей картины).
Министр труда М. Топилин отметил, что сэкономленные в результате реформы ~3 трлн руб. пойдут на повышение пенсий неработающим пенсионерам (А. Кудрин предложил распространить это на всех пенсионеров). По нашим оценкам, эффект от этого в ближайшие 6 лет будет незначительным (обеспечит рост пенсий в реальном выражении на 2,5% в год), при этом возможно, что не все сэкономленные средства пойдут именно на это (размер индексации может снизиться). На наш взгляд, желание властей принять пенсионную реформу обусловлено необходимостью снизить зависимость бюджета от нефти и повысить его устойчивость перед внешними рисками (А. Кудрин напомнил, что средств в ФНБ осталось на еще один кризис) в условиях необходимости роста расходов для реализации майского указа.
Вчера прошли парламентские слушания по пенсионной реформе, по их итогам рабочая группа займется доработкой законопроекта (2-е чтение состоится 24 сентября). Если раньше допускалась возможность серьезного смягчения параметров реформы (например, менее радикальное повышение возраста), то сейчас, судя по данным СМИ, изменения будут "косметическими" и не затронут ключевых параметров. В частности, на слушаниях обсуждалось сохранение льгот для тех, кто попал под отсрочку выхода на пенсию (их размер - несколько десятков млрд руб./ год, что незначительно в сравнении с экономией от повышения пенсионного возраста), «разморозка» накопительных пенсий (Минтруд не поддержал идею), отмена пенсионных льгот депутатам и сенаторам (мера не изменит общей картины).
Министр труда М. Топилин отметил, что сэкономленные в результате реформы ~3 трлн руб. пойдут на повышение пенсий неработающим пенсионерам (А. Кудрин предложил распространить это на всех пенсионеров). По нашим оценкам, эффект от этого в ближайшие 6 лет будет незначительным (обеспечит рост пенсий в реальном выражении на 2,5% в год), при этом возможно, что не все сэкономленные средства пойдут именно на это (размер индексации может снизиться). На наш взгляд, желание властей принять пенсионную реформу обусловлено необходимостью снизить зависимость бюджета от нефти и повысить его устойчивость перед внешними рисками (А. Кудрин напомнил, что средств в ФНБ осталось на еще один кризис) в условиях необходимости роста расходов для реализации майского указа.
Аукционы ОФЗ: Минфин решил поставить паузу
По причине резко возросшей волатильности финансовых рынков Минфин принял решение не проводить аукционы, запланированные на этой неделе. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 10 б.п. по среднесрочным и на 20-25 б.п. по длинным выпускам. Так, выпуск 26221 поднимался выше YTM 8,77%, однако вчера опустился до YTM 8,6% (возможно, на сообщении об отмене аукциона). По-видимому, нерезиденты продолжают сокращать позиции в госдолге на ожиданиях санкций, в то время как локальные банки не спешат покупать (даже несмотря на заметно расширившиеся спреды к RUONIA - более 150 б.п. по длинным выпускам против 20-30 б.п. еще в начале лета), а свободные средства у управляющих пенсионными средствами уже исчерпаны.
Напомним, что по итогам предыдущего аукционного дня Минфин не предоставил премии ко вторичному рынку и поэтому смог реализовать лишь 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Таким образом, ведомство придерживается своей традиционной тактики размещать ровно столько бумаг, сколько готовы освоить участники рынка без премии. На падающем рынке это приводит к резкому снижению объема размещения бумаг, что ведомство может себе позволить. По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
По причине резко возросшей волатильности финансовых рынков Минфин принял решение не проводить аукционы, запланированные на этой неделе. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 10 б.п. по среднесрочным и на 20-25 б.п. по длинным выпускам. Так, выпуск 26221 поднимался выше YTM 8,77%, однако вчера опустился до YTM 8,6% (возможно, на сообщении об отмене аукциона). По-видимому, нерезиденты продолжают сокращать позиции в госдолге на ожиданиях санкций, в то время как локальные банки не спешат покупать (даже несмотря на заметно расширившиеся спреды к RUONIA - более 150 б.п. по длинным выпускам против 20-30 б.п. еще в начале лета), а свободные средства у управляющих пенсионными средствами уже исчерпаны.
Напомним, что по итогам предыдущего аукционного дня Минфин не предоставил премии ко вторичному рынку и поэтому смог реализовать лишь 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Таким образом, ведомство придерживается своей традиционной тактики размещать ровно столько бумаг, сколько готовы освоить участники рынка без премии. На падающем рынке это приводит к резкому снижению объема размещения бумаг, что ведомство может себе позволить. По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
АЧС подстегнула недельную инфляцию, ослабление рубля проявится на месячных данных
По данным Росстата, инфляция за период с 14 по 20 августа выросла на 0,1% н./н. (среднесуточный прирост +0,007%). Годовой темп, по нашим оценкам, увеличился до 2,8% г./г., впервые с сентября 2017 г. Интересно отметить, что обычно в конце лета снижение цен на фрукты и овощи тянет общую инфляцию вниз вплоть до отрицательных значений м./м., однако в этот раз такого не происходит. Несмотря на то, что плодоовощная продукция подешевела на 2,4% н./н., позитивный эффект был перекрыт скачком цен на свинину - мы полагаем, что это объясняется недавними вспышками АЧС (африканская чума свиней) в ряде регионов РФ. Впрочем, инфляция ускоряется и в других товарах - не исключено, что цены начинают реагировать на августовское ослабление рубля. Пока падение российской валюты сопоставимо с апрельским ослаблением, а тогда реакция недельной инфляции была небольшой (+0,04 п.п. н./н.). Однако надо учитывать, что недельные данные не включают широкий набор непродовольственных товаров, которые более остро реагируют на валютные шоки из-за высокой доли импорта (в частности, в апреле это добавило к инфляции 0,08 п.п. м./м.). Поэтому по итогам августа мы ожидаем заметного ускорения инфляции (до 3-3,2% г./г.), которое будет усиливаться эффектом низкой базы августа 2017 г.
По данным Росстата, инфляция за период с 14 по 20 августа выросла на 0,1% н./н. (среднесуточный прирост +0,007%). Годовой темп, по нашим оценкам, увеличился до 2,8% г./г., впервые с сентября 2017 г. Интересно отметить, что обычно в конце лета снижение цен на фрукты и овощи тянет общую инфляцию вниз вплоть до отрицательных значений м./м., однако в этот раз такого не происходит. Несмотря на то, что плодоовощная продукция подешевела на 2,4% н./н., позитивный эффект был перекрыт скачком цен на свинину - мы полагаем, что это объясняется недавними вспышками АЧС (африканская чума свиней) в ряде регионов РФ. Впрочем, инфляция ускоряется и в других товарах - не исключено, что цены начинают реагировать на августовское ослабление рубля. Пока падение российской валюты сопоставимо с апрельским ослаблением, а тогда реакция недельной инфляции была небольшой (+0,04 п.п. н./н.). Однако надо учитывать, что недельные данные не включают широкий набор непродовольственных товаров, которые более остро реагируют на валютные шоки из-за высокой доли импорта (в частности, в апреле это добавило к инфляции 0,08 п.п. м./м.). Поэтому по итогам августа мы ожидаем заметного ускорения инфляции (до 3-3,2% г./г.), которое будет усиливаться эффектом низкой базы августа 2017 г.
Металлоинвест: с целью на продукцию с высокой добавленной стоимостью
Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал ожидаемо сильные результаты за 1П 2018 г. по МСФО: относительно 2П 2017 г. выручка выросла на 18% до 3,8 млрд долл., EBITDA - на 41% до 1,5 млрд долл., рентабельность по EBITDA - до 39,5% с 33,1%. Причем лучшую динамику показал стальной сегмент (EBITDA +57% п./п.) благодаря росту цен (стальная заготовка, г/к прокат +7%, чугун +14%) и объемов продаж (+3% п./п.), в частности, продукции с высокой добавленной стоимостью (+10% п./п.). В сырьевом сегменте показатель EBITDA повышался меньшими темпами (+30% п./п.) за счет снижения общих отгрузок (-7% п./п. из-за железной руды -26% п./п. при росте продаж ГБЖ/ПВЖ на 13% п./п.) и более скромных темпов роста цен на жрс +1,4% и окатыши (Fe 65%) +3%.
Операционный поток повысился лишь на 20% п./п. до 861 млн долл. в результате почти пятикратного роста инвестиций в оборотный капитал (до 250 млн долл. из-за увеличения дебиторской задолженности). Чистый долг/EBITDA продолжил снижаться до 1,5х с 1,9х на начало года. Также среди позитивных моментов мы отмечаем, что за 1П существенно сократилась сумма нетто-займов акционеру - с 800 млн долл. до 240 млн долл. В начале года компания рефинансировала практически весь краткосрочный долг, и теперь в 2019 г. предстоит погасить 700 млн долл., в 2020 г. - 800 млн долл.
После введения санкций на РУСАЛ доходность METINR 24 выросла на 125 б.п. до 6,2%, бумага не корректировалась до уровней, имевших место до санкций, что говорит о закладывании инвесторами риска введения санкций США. В случае введения санкций (в т.ч. на госдолг РФ) продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал ожидаемо сильные результаты за 1П 2018 г. по МСФО: относительно 2П 2017 г. выручка выросла на 18% до 3,8 млрд долл., EBITDA - на 41% до 1,5 млрд долл., рентабельность по EBITDA - до 39,5% с 33,1%. Причем лучшую динамику показал стальной сегмент (EBITDA +57% п./п.) благодаря росту цен (стальная заготовка, г/к прокат +7%, чугун +14%) и объемов продаж (+3% п./п.), в частности, продукции с высокой добавленной стоимостью (+10% п./п.). В сырьевом сегменте показатель EBITDA повышался меньшими темпами (+30% п./п.) за счет снижения общих отгрузок (-7% п./п. из-за железной руды -26% п./п. при росте продаж ГБЖ/ПВЖ на 13% п./п.) и более скромных темпов роста цен на жрс +1,4% и окатыши (Fe 65%) +3%.
Операционный поток повысился лишь на 20% п./п. до 861 млн долл. в результате почти пятикратного роста инвестиций в оборотный капитал (до 250 млн долл. из-за увеличения дебиторской задолженности). Чистый долг/EBITDA продолжил снижаться до 1,5х с 1,9х на начало года. Также среди позитивных моментов мы отмечаем, что за 1П существенно сократилась сумма нетто-займов акционеру - с 800 млн долл. до 240 млн долл. В начале года компания рефинансировала практически весь краткосрочный долг, и теперь в 2019 г. предстоит погасить 700 млн долл., в 2020 г. - 800 млн долл.
После введения санкций на РУСАЛ доходность METINR 24 выросла на 125 б.п. до 6,2%, бумага не корректировалась до уровней, имевших место до санкций, что говорит о закладывании инвесторами риска введения санкций США. В случае введения санкций (в т.ч. на госдолг РФ) продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Вероятность введения более жестких санкций возрастает
Признание М. Коэном, бывшим личным адвокатом Д. Трампа, вины в финансовых махинациях в период президентской избирательной кампании, как минимум, существенно повышает шансы демократов получить большее число мест в Конгрессе (чем у республиканцев) по итогам назначенных на начало ноября выборов, а как максимум - может стать основанием для объявления импичмента президенту. По данным СМИ, М. Коэн, заключивший сделку со следствием, может располагать сведениями относительно вмешательства РФ в президентские выборы. Также Deutsche Bank в рамках процедуры KYC запросил информацию у Правительства РФ, невозможность получения которой может потребовать прекращения деловых отношений.
Этот новостной фон повышает вероятность того, что внесенный законопроект в Конгресс «О защите американской безопасности от кремлевской агрессии» приведет к ужесточению санкционного режима против РФ (пока более вероятным в этом случае сценарием выглядит запрет резидентам США покупать новые ОФЗ и включение некоторых госбанков из состава ФКБС и/или ВЭБ в SDN-лист). В то же время участники рынка, видимо, уже считают реалистичным и более жесткий сценарий (когда в SDN-лист попадает один из трех крупнейших госбанков, это окажет болезненный удар по экономике РФ, при этом при прочих равных обслуживание экспорта газа в Европу может быть переведено в другие банки).
Несмотря на некоторый рост котировок нефти (с 72,8 долл. до 74,5 долл./барр. Brent), давление на рубль усилилось (сегодня он легко преодолел отметку 69 руб./долл., достигнув локального максимума). Кстати говоря, во вторник Минфин решил нарастить интервенции с 17,5 млрд руб. до 20,1 млрд руб. Это ослабление рубля сопровождается снижением котировок ОФЗ (длинные выпуски вновь превысили YTM 8,7%), что свидетельствует о продажах нерезидентов. По-видимому, в налоговый период купить доллары по более низкому курсу (чем 68 руб.) не получится (потенциал для укрепления нивелируется покупками Минфина и санкционным фоном), после выплаты налогов отметка 70 руб./долл., скорее всего, будет преодолена.
Признание М. Коэном, бывшим личным адвокатом Д. Трампа, вины в финансовых махинациях в период президентской избирательной кампании, как минимум, существенно повышает шансы демократов получить большее число мест в Конгрессе (чем у республиканцев) по итогам назначенных на начало ноября выборов, а как максимум - может стать основанием для объявления импичмента президенту. По данным СМИ, М. Коэн, заключивший сделку со следствием, может располагать сведениями относительно вмешательства РФ в президентские выборы. Также Deutsche Bank в рамках процедуры KYC запросил информацию у Правительства РФ, невозможность получения которой может потребовать прекращения деловых отношений.
Этот новостной фон повышает вероятность того, что внесенный законопроект в Конгресс «О защите американской безопасности от кремлевской агрессии» приведет к ужесточению санкционного режима против РФ (пока более вероятным в этом случае сценарием выглядит запрет резидентам США покупать новые ОФЗ и включение некоторых госбанков из состава ФКБС и/или ВЭБ в SDN-лист). В то же время участники рынка, видимо, уже считают реалистичным и более жесткий сценарий (когда в SDN-лист попадает один из трех крупнейших госбанков, это окажет болезненный удар по экономике РФ, при этом при прочих равных обслуживание экспорта газа в Европу может быть переведено в другие банки).
Несмотря на некоторый рост котировок нефти (с 72,8 долл. до 74,5 долл./барр. Brent), давление на рубль усилилось (сегодня он легко преодолел отметку 69 руб./долл., достигнув локального максимума). Кстати говоря, во вторник Минфин решил нарастить интервенции с 17,5 млрд руб. до 20,1 млрд руб. Это ослабление рубля сопровождается снижением котировок ОФЗ (длинные выпуски вновь превысили YTM 8,7%), что свидетельствует о продажах нерезидентов. По-видимому, в налоговый период купить доллары по более низкому курсу (чем 68 руб.) не получится (потенциал для укрепления нивелируется покупками Минфина и санкционным фоном), после выплаты налогов отметка 70 руб./долл., скорее всего, будет преодолена.
ПМХ/Кокс: долговая нагрузка опять выше 3х
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 1П 2018 г. по МСФО немного улучшились относительно слабого 2П 2017 г., однако это не привело к снижению долговой нагрузки, которая опять преодолела отметку 3х (Чистый долг/EBITDA). Выручка повысилась на 3% п./п. до 43,2 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 9 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 18,6% до 20,9% благодаря высоким показателям сегмента «руда и чугун» - за счет увеличения объемов реализации (производство выросло на 12% п./п.), цен на чугун (+14% п./п. в Китае), а также, возможно, улучшения структуры продаж (например, спецмарок, компания эти данные не раскрывает) EBITDA сегмента выросла более чем в 4 раза до 4,7 млрд руб., рентабельность – с 5% до 16%.
В остальных сегментах «уголь» и «кокс» EBITDA сокращалась на 37-38% п./п., рентабельность упала с 46% до 35% и с 15% до 11%, соответственно, из-за снижения объемов добычи угля на 18% п./п. (из-за геологических проблем на шахте Бутовская, которые на настоящий момент решены, и во 2П компания ожидает нарастить объемы добычи) при росте средних цен на 19% п./п. (видимо, закупка у третьих лиц по более высоким ценам также оказала давление на рентабельность). Из-за увеличения долга в рублях (+12% п./п.) вследствие ослабления рубля на 9% на конец 1П и невпечатляющей динамики EBITDA LTM Чистый долг/EBITDA вырос до 3,2х с 2,9х.
При этом операционный денежный поток вырос значительно - на 38% п./п. до 10,6 млрд руб. в результате высвобождения 2,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 856 млн руб. во 2П 2017 г.), капвложения составили 4,7 млрд руб. при годовом плане 8-9 млрд руб. Однако мы отмечаем, что компания в 1П выдала 5 млрд руб. внутригрупповых займов - и это достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб. При этом, по данным компании, займы на запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (сейчас идут горячие испытания) в 1П составили всего 1 млрд руб. (до конца года планируется выдать еще максимум до 4 млрд руб.), соответственно, остальные средства были предоставлены каким-то другим связанным сторонам.
В случае введения санкций на госдолг РФ, падение котировок произойдет и по корпоративным выпускам, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 1П 2018 г. по МСФО немного улучшились относительно слабого 2П 2017 г., однако это не привело к снижению долговой нагрузки, которая опять преодолела отметку 3х (Чистый долг/EBITDA). Выручка повысилась на 3% п./п. до 43,2 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 9 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 18,6% до 20,9% благодаря высоким показателям сегмента «руда и чугун» - за счет увеличения объемов реализации (производство выросло на 12% п./п.), цен на чугун (+14% п./п. в Китае), а также, возможно, улучшения структуры продаж (например, спецмарок, компания эти данные не раскрывает) EBITDA сегмента выросла более чем в 4 раза до 4,7 млрд руб., рентабельность – с 5% до 16%.
В остальных сегментах «уголь» и «кокс» EBITDA сокращалась на 37-38% п./п., рентабельность упала с 46% до 35% и с 15% до 11%, соответственно, из-за снижения объемов добычи угля на 18% п./п. (из-за геологических проблем на шахте Бутовская, которые на настоящий момент решены, и во 2П компания ожидает нарастить объемы добычи) при росте средних цен на 19% п./п. (видимо, закупка у третьих лиц по более высоким ценам также оказала давление на рентабельность). Из-за увеличения долга в рублях (+12% п./п.) вследствие ослабления рубля на 9% на конец 1П и невпечатляющей динамики EBITDA LTM Чистый долг/EBITDA вырос до 3,2х с 2,9х.
При этом операционный денежный поток вырос значительно - на 38% п./п. до 10,6 млрд руб. в результате высвобождения 2,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 856 млн руб. во 2П 2017 г.), капвложения составили 4,7 млрд руб. при годовом плане 8-9 млрд руб. Однако мы отмечаем, что компания в 1П выдала 5 млрд руб. внутригрупповых займов - и это достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб. При этом, по данным компании, займы на запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (сейчас идут горячие испытания) в 1П составили всего 1 млрд руб. (до конца года планируется выдать еще максимум до 4 млрд руб.), соответственно, остальные средства были предоставлены каким-то другим связанным сторонам.
В случае введения санкций на госдолг РФ, падение котировок произойдет и по корпоративным выпускам, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Приостановка интервенций на открытом рынке негативна для ставок МБК
Покупки валюты не на открытом рынке, а напрямую у ЦБ, на наш взгляд, негативны для рынка МБК. Раньше эффект интервенций на рублевую ликвидность при прочих равных был нулевым: Минфин изымал дополнительные нефтегазовые доходы с налогами, но перед этим покупал валюту в сопоставимом объеме. При сохранении этого механизма к концу года Минфин пополнил бы ФНБ на величину допдоходов, но одновременно с этим для финансирования расходов тратилась бы и часть ФНБ (в объеме меньше, чем пополнение), и по итогам года нетто-приток ликвидности в систему был бы равен объему этих трат.
При покупках валюты напрямую у ЦБ (т.е. внутренней проводкой) налоговые изъятия не будут компенсироваться встречным притоком рублей на рынок с интервенциями, и в целом это будет при прочих равных означать отток ликвидности с рынка в ближайшие месяцы до конца года. Минфин анонсировал, что будет так делать, как минимум, до конца сентября, и, по нашим оценкам, за это время система недополучит >600 млрд руб., а если такая схема продолжит действовать до конца года - 1,6 трлн руб. По нашим расчетам, из-за бюджетного правила Минфин в этом году должен был бы потратить ФНБ в сопоставимом объеме, так что если покупки напрямую у ЦБ продолжатся, то общий приток рублевой ликвидности в систему по бюджетному каналу окажется близок к нулю по итогам года. Очевидно, что этот фактор создаст повышательное давление на ставки МБК: по нашим оценкам, в среднем дисконт RUONIA к ключевой ставке сократится с текущих 25 б.п. до 10-15 б.п.
Покупки валюты не на открытом рынке, а напрямую у ЦБ, на наш взгляд, негативны для рынка МБК. Раньше эффект интервенций на рублевую ликвидность при прочих равных был нулевым: Минфин изымал дополнительные нефтегазовые доходы с налогами, но перед этим покупал валюту в сопоставимом объеме. При сохранении этого механизма к концу года Минфин пополнил бы ФНБ на величину допдоходов, но одновременно с этим для финансирования расходов тратилась бы и часть ФНБ (в объеме меньше, чем пополнение), и по итогам года нетто-приток ликвидности в систему был бы равен объему этих трат.
При покупках валюты напрямую у ЦБ (т.е. внутренней проводкой) налоговые изъятия не будут компенсироваться встречным притоком рублей на рынок с интервенциями, и в целом это будет при прочих равных означать отток ликвидности с рынка в ближайшие месяцы до конца года. Минфин анонсировал, что будет так делать, как минимум, до конца сентября, и, по нашим оценкам, за это время система недополучит >600 млрд руб., а если такая схема продолжит действовать до конца года - 1,6 трлн руб. По нашим расчетам, из-за бюджетного правила Минфин в этом году должен был бы потратить ФНБ в сопоставимом объеме, так что если покупки напрямую у ЦБ продолжатся, то общий приток рублевой ликвидности в систему по бюджетному каналу окажется близок к нулю по итогам года. Очевидно, что этот фактор создаст повышательное давление на ставки МБК: по нашим оценкам, в среднем дисконт RUONIA к ключевой ставке сократится с текущих 25 б.п. до 10-15 б.п.
АЛРОСА: долговая нагрузка на минимуме
АЛРОСА (BBB-/Baa3/BB+) опубликовала в целом нейтральные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Объемы продаж камней ювелирного качества снизились относительно высокой базы 1 кв. (когда продавались алмазы из запасов) на 38% кв./кв. при улучшении структуры реализации и, как следствие, росте средней цены на 6% кв./кв., а также ослаблении рубля на 9% кв./кв. Все это привело к падению выручки на 25% кв./кв. до 72,2 млрд руб., меньшему сокращению EBITDA - на 15% кв./кв. до 41,3 млрд руб. и росте рентабельности по EBITDA на 6,7 п.п. до 56,8%.
Продажи во 2 кв. (9 млн карат алмазного сырья) в целом соответствовали объемам добычи (8,5 млн карат), что транслировалось в небольшое снижение запасов на 1,3 млн карат (до ~11 млн карат, остались на нормальном технологическом уровне). Операционный денежный поток упал на 39% кв./кв. до 28,1 млрд руб., в том числе и из-за инвестиций 4,5 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения из него 9,4 млрд руб. кв. ранее), тем не менее, его было достаточно для капвложений 7,2 млрд руб. Компания нарастила капзатраты за 2 кв. (+48% кв./кв.), и за 1П они составили в целом 37-38% от годового плана 31-32 млрд руб. Свободный денежный поток по итогам 2 кв. также осел на счетах компании: +12,5 млрд руб. до 52,7 млрд руб. (видимо, сделка по покупке 10% АЛРОСА-Нюрба за ~12 млрд руб. будет отражена в 3 кв.). Долговая нагрузка, по нашим расчетам, снизилась до 0,08х Чистый долг/EBITDA c 0,13х.
Единственный выпуск ALRSRU 20 торгуется с YTM 4,7% (после введения санкций на РУСАЛ доходность выпуска поднималась до 5,4%). Мы не рекомендуем бумаги к покупке, т.к. в случае введения санкций США на госдолг РФ эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся.
АЛРОСА (BBB-/Baa3/BB+) опубликовала в целом нейтральные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Объемы продаж камней ювелирного качества снизились относительно высокой базы 1 кв. (когда продавались алмазы из запасов) на 38% кв./кв. при улучшении структуры реализации и, как следствие, росте средней цены на 6% кв./кв., а также ослаблении рубля на 9% кв./кв. Все это привело к падению выручки на 25% кв./кв. до 72,2 млрд руб., меньшему сокращению EBITDA - на 15% кв./кв. до 41,3 млрд руб. и росте рентабельности по EBITDA на 6,7 п.п. до 56,8%.
Продажи во 2 кв. (9 млн карат алмазного сырья) в целом соответствовали объемам добычи (8,5 млн карат), что транслировалось в небольшое снижение запасов на 1,3 млн карат (до ~11 млн карат, остались на нормальном технологическом уровне). Операционный денежный поток упал на 39% кв./кв. до 28,1 млрд руб., в том числе и из-за инвестиций 4,5 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения из него 9,4 млрд руб. кв. ранее), тем не менее, его было достаточно для капвложений 7,2 млрд руб. Компания нарастила капзатраты за 2 кв. (+48% кв./кв.), и за 1П они составили в целом 37-38% от годового плана 31-32 млрд руб. Свободный денежный поток по итогам 2 кв. также осел на счетах компании: +12,5 млрд руб. до 52,7 млрд руб. (видимо, сделка по покупке 10% АЛРОСА-Нюрба за ~12 млрд руб. будет отражена в 3 кв.). Долговая нагрузка, по нашим расчетам, снизилась до 0,08х Чистый долг/EBITDA c 0,13х.
Единственный выпуск ALRSRU 20 торгуется с YTM 4,7% (после введения санкций на РУСАЛ доходность выпуска поднималась до 5,4%). Мы не рекомендуем бумаги к покупке, т.к. в случае введения санкций США на госдолг РФ эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся.
"Голубиный" тон ФРС поднял американские акции к новым высотам
На ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоул глава ФРС укрепил ожидания участников рынка в том, что состояние экономики позволяет произвести еще 2 повышения ставки до конца 2018 г. (фьючерсы предполагают одно в сентябре со 100% вероятностью, а еще одно в декабре с вероятностью 69%). Он отметил, что риски перегрева экономики остаются низкими, и нет признаков ускорения инфляции, находящейся вблизи цели, поэтому нет необходимости отклоняться от курса постепенной нормализации ставок.
В отношении соблюдения баланса рисков (реализации контрциклической политики) Дж. Пауэлл подчеркнул, что ситуация в экономике изменилась настолько сильно, что старые связи перестали работать. Так, уже длительное время высокий уровень занятости не находит отклика в инфляции и росте зарплат, что делает ненадежным проведение политики исходя из ожиданий (получающихся из моделей на основе исторических экономических связей). Исходя из этого, FOMC стал в большей мере принимать во внимание фактические обстоятельства. По мнению Дж. Булларда, главы ФРБ Сент-Луиса (в результате ротации станет голосующим членом FOMC в 2019 г.), ФРС уже достигла или вплотную приблизилась к нейтральной ставке, при этом, по мнению главы ФРБ Атланты, при достижении нейтрального уровня целесообразно взять паузу (т.е. не стоит повышать ставку выше нейтрального уровня).
Отсутствие "ястребиных" высказываний со стороны ФРС привели одновременно к снижению доходностей базовых активов (10-летние UST опустились до YTM 2,81%) и росту американских акций (индекс S&P обновил максимум, поднявшись на 0,62%). Несмотря на то, что на прошлой неделе переговоры с Китаем по торговле завершились безрезультатно, китайский индекс SHCOMP также поднялся на 1,9%. По-видимому, инвесторы предполагают, что обострение внутренних политических противоречий в США в преддверии промежуточных выборов в Конгресс не позволит Д. Трампу расширить список китайских товаров для введения повышенных пошлин, а после выборов вероятно сильное изменение расстановки политических сил в США.
На ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоул глава ФРС укрепил ожидания участников рынка в том, что состояние экономики позволяет произвести еще 2 повышения ставки до конца 2018 г. (фьючерсы предполагают одно в сентябре со 100% вероятностью, а еще одно в декабре с вероятностью 69%). Он отметил, что риски перегрева экономики остаются низкими, и нет признаков ускорения инфляции, находящейся вблизи цели, поэтому нет необходимости отклоняться от курса постепенной нормализации ставок.
В отношении соблюдения баланса рисков (реализации контрциклической политики) Дж. Пауэлл подчеркнул, что ситуация в экономике изменилась настолько сильно, что старые связи перестали работать. Так, уже длительное время высокий уровень занятости не находит отклика в инфляции и росте зарплат, что делает ненадежным проведение политики исходя из ожиданий (получающихся из моделей на основе исторических экономических связей). Исходя из этого, FOMC стал в большей мере принимать во внимание фактические обстоятельства. По мнению Дж. Булларда, главы ФРБ Сент-Луиса (в результате ротации станет голосующим членом FOMC в 2019 г.), ФРС уже достигла или вплотную приблизилась к нейтральной ставке, при этом, по мнению главы ФРБ Атланты, при достижении нейтрального уровня целесообразно взять паузу (т.е. не стоит повышать ставку выше нейтрального уровня).
Отсутствие "ястребиных" высказываний со стороны ФРС привели одновременно к снижению доходностей базовых активов (10-летние UST опустились до YTM 2,81%) и росту американских акций (индекс S&P обновил максимум, поднявшись на 0,62%). Несмотря на то, что на прошлой неделе переговоры с Китаем по торговле завершились безрезультатно, китайский индекс SHCOMP также поднялся на 1,9%. По-видимому, инвесторы предполагают, что обострение внутренних политических противоречий в США в преддверии промежуточных выборов в Конгресс не позволит Д. Трампу расширить список китайских товаров для введения повышенных пошлин, а после выборов вероятно сильное изменение расстановки политических сил в США.
Повышение акцизов на бензин может подстегнуть инфляцию в начале 2019 г.
Правительство приняло решение повысить акцизы на топливо с 1 января 2019 г. Напомним, что ранее власти отказались от их планового повышения на 679 руб./т с 1 июля 2018 г. из-за активного роста цен на бензин для конечных потребителей и даже снизили их ставки (для бензина 5 класса на 3000 руб./т до 8213 руб./т, т.е. на 27%). С 1 января 2019 г. планируется восстановить акцизы до уровней, которые планировались с 1 июля 2018 г., т.е. до 11892 руб., что предполагает рост акцизов почти на 3,7 тыс. руб. (или +45%).
Мы полагаем, что подобная мера может быть достаточно ощутимой для инфляции, т.к. доля акциза в потребительских ценах на топливо составляет ~20%. Кроме того, сроки повышения акциза совпадают с повышением НДС, из-за которого, по нашим оценкам, инфляция разгонится до 4,5% г./г. в 1 кв. 2019 г.
Всплеску цен на бензин в результате индексации могут воспрепятствовать несколько факторов - главным образом умеренный рост цен на нефть в рублях. Напомним, что именно этот фактор подстегнул топливную инфляцию в апреле (тогда рублевая цена нефти выросла на 15% м./м., что было нетипично сильным приростом). Кроме того, ряд инструментов по сдерживанию цен на топливо есть и у властей – речь, прежде всего, идет о механизме субсидирования НПЗ через отрицательный акциз, а также в экстренном случае - о временном повышении экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты.
Правительство приняло решение повысить акцизы на топливо с 1 января 2019 г. Напомним, что ранее власти отказались от их планового повышения на 679 руб./т с 1 июля 2018 г. из-за активного роста цен на бензин для конечных потребителей и даже снизили их ставки (для бензина 5 класса на 3000 руб./т до 8213 руб./т, т.е. на 27%). С 1 января 2019 г. планируется восстановить акцизы до уровней, которые планировались с 1 июля 2018 г., т.е. до 11892 руб., что предполагает рост акцизов почти на 3,7 тыс. руб. (или +45%).
Мы полагаем, что подобная мера может быть достаточно ощутимой для инфляции, т.к. доля акциза в потребительских ценах на топливо составляет ~20%. Кроме того, сроки повышения акциза совпадают с повышением НДС, из-за которого, по нашим оценкам, инфляция разгонится до 4,5% г./г. в 1 кв. 2019 г.
Всплеску цен на бензин в результате индексации могут воспрепятствовать несколько факторов - главным образом умеренный рост цен на нефть в рублях. Напомним, что именно этот фактор подстегнул топливную инфляцию в апреле (тогда рублевая цена нефти выросла на 15% м./м., что было нетипично сильным приростом). Кроме того, ряд инструментов по сдерживанию цен на топливо есть и у властей – речь, прежде всего, идет о механизме субсидирования НПЗ через отрицательный акциз, а также в экстренном случае - о временном повышении экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты.
Мировые рынки: соглашение с Мексикой усилило волну позитива
Американский рынок акций продолжил ралли (индекс S&P прибавил 0,77%, обновив максимум), при этом лучше рынка выглядели акции горнодобывающих и металлургических компаний, а также автопроизводителей в ответ на заключение торговой сделки между США и Мексикой.
Так, в рамках достигнутого соглашения машины, экспортируемые Мексикой, должны быть на 75% сделаны из комплектующих, произведенных в Северной Америке, 40-45% комплектующих должно быть сделано рабочими, получающими не менее 16 долл. в час, что позволит де-стимулировать американские автоконцерны перемещать свои производственные мощности на территорию Мексики. Беспошлинным остается ввоз сельскохозяйственных товаров из Мексики с условием правильной маркировки и в соответствии со стандартами качества. Напомним, что ранее Д. Трамп решил пересмотреть торговые отношения почти со всеми своими торговыми партнерами, в частности, посчитав условия NAFTA ущемляющими интересы США. Теперь остается найти компромисс с Канадой для полноценной замены NAFTA.
Относительно торгового диспута с Китаем, несмотря на желание китайской стороны провести переговоры, Д. Трамп заявил, что "сейчас просто не подходящее время". Тем не менее, инвесторы уверены в том, что торговый конфликт близок к завершению: США удалось получить выгодные для себя условия (об этом свидетельствует опережающий рост американских акций). Кроме того, ключевая долларовой ставка, судя по риторике членов FOMC, уже близка к нейтральному уровню (=снижается вероятность рецессии под влиянием возросшей стоимости обслуживания долга американских компаний и домохозяйств). Таким образом, сейчас обстоятельства поддерживают "бычьи" настроения, испортить которые может обострение внутриполитических противоречий в США.
Американский рынок акций продолжил ралли (индекс S&P прибавил 0,77%, обновив максимум), при этом лучше рынка выглядели акции горнодобывающих и металлургических компаний, а также автопроизводителей в ответ на заключение торговой сделки между США и Мексикой.
Так, в рамках достигнутого соглашения машины, экспортируемые Мексикой, должны быть на 75% сделаны из комплектующих, произведенных в Северной Америке, 40-45% комплектующих должно быть сделано рабочими, получающими не менее 16 долл. в час, что позволит де-стимулировать американские автоконцерны перемещать свои производственные мощности на территорию Мексики. Беспошлинным остается ввоз сельскохозяйственных товаров из Мексики с условием правильной маркировки и в соответствии со стандартами качества. Напомним, что ранее Д. Трамп решил пересмотреть торговые отношения почти со всеми своими торговыми партнерами, в частности, посчитав условия NAFTA ущемляющими интересы США. Теперь остается найти компромисс с Канадой для полноценной замены NAFTA.
Относительно торгового диспута с Китаем, несмотря на желание китайской стороны провести переговоры, Д. Трамп заявил, что "сейчас просто не подходящее время". Тем не менее, инвесторы уверены в том, что торговый конфликт близок к завершению: США удалось получить выгодные для себя условия (об этом свидетельствует опережающий рост американских акций). Кроме того, ключевая долларовой ставка, судя по риторике членов FOMC, уже близка к нейтральному уровню (=снижается вероятность рецессии под влиянием возросшей стоимости обслуживания долга американских компаний и домохозяйств). Таким образом, сейчас обстоятельства поддерживают "бычьи" настроения, испортить которые может обострение внутриполитических противоречий в США.
Налоговый отток подстегнет ставки МБК
Налоговый период, по всей видимости, оказался стрессовым для ряда банков. Так, задолженность по коротким (до 7 дней) кредитам 312-П выросла на 144 млрд руб. 27 августа, и отметим, что столь масштабные вливания требуются банкам второй месяц подряд (см. график), обнаруживая дефицит ликвидности.
Видимо, ЦБ не видит потенциала для улучшения ситуации с ликвидностью в ближайшую неделю и не хочет изымать весь избыток с рынка, чтобы не усугублять стресс. Так, несмотря на то, что по прогнозу регулятора налоговый отток сменится на этой неделе притоком как по бюджетному каналу (+155 млрд руб.), так и за счет наличности (62 млрд руб.), лимит привлекаемых на аукционе средств снизился до 2,27 трлн руб. (с 2,59 трлн руб. неделей ранее) - при том, что спрос на прошлом аукционе соответствовал лимиту (2,52 трлн руб.). Таким образом, регулятор недоизымает 245 млрд руб. по депозитному аукциону.
Помимо обеспечения налоговых оттоков банкам также могут понадобиться средства для выполнения усреднения - период завершается на следующей неделе 4 сентября. На данный момент банки могут выполнить его требования, однако в ближайшие дни мы не видим потенциала для значительного роста корсчетов с их текущих уровней (1,5 трлн руб.): сегодня предстоят выплаты по налогу на прибыль, а после этого система вряд ли испытает ощутимый приток средств. Так, если корсчета сохранятся в среднем на уровне 1,5 трлн руб. до 4 сентября, средние за период усреднения корсчета составят менее 2 трлн руб., чего будет недостаточно для выполнения требований.
Отметим, что пока ставки МБК не отреагировали ростом в ответ на стрессовую ситуацию - значения RUONIA на 27-28 августа еще не опубликованы, а междилерское РЕПО торгуется на умеренных уровнях (<7%). Впрочем, мы ожидаем, что в ближайшие дни RUONIA подрастет до ~7,2%, а к концу месяца может даже превысить уровень ключевой ставки.
Налоговый период, по всей видимости, оказался стрессовым для ряда банков. Так, задолженность по коротким (до 7 дней) кредитам 312-П выросла на 144 млрд руб. 27 августа, и отметим, что столь масштабные вливания требуются банкам второй месяц подряд (см. график), обнаруживая дефицит ликвидности.
Видимо, ЦБ не видит потенциала для улучшения ситуации с ликвидностью в ближайшую неделю и не хочет изымать весь избыток с рынка, чтобы не усугублять стресс. Так, несмотря на то, что по прогнозу регулятора налоговый отток сменится на этой неделе притоком как по бюджетному каналу (+155 млрд руб.), так и за счет наличности (62 млрд руб.), лимит привлекаемых на аукционе средств снизился до 2,27 трлн руб. (с 2,59 трлн руб. неделей ранее) - при том, что спрос на прошлом аукционе соответствовал лимиту (2,52 трлн руб.). Таким образом, регулятор недоизымает 245 млрд руб. по депозитному аукциону.
Помимо обеспечения налоговых оттоков банкам также могут понадобиться средства для выполнения усреднения - период завершается на следующей неделе 4 сентября. На данный момент банки могут выполнить его требования, однако в ближайшие дни мы не видим потенциала для значительного роста корсчетов с их текущих уровней (1,5 трлн руб.): сегодня предстоят выплаты по налогу на прибыль, а после этого система вряд ли испытает ощутимый приток средств. Так, если корсчета сохранятся в среднем на уровне 1,5 трлн руб. до 4 сентября, средние за период усреднения корсчета составят менее 2 трлн руб., чего будет недостаточно для выполнения требований.
Отметим, что пока ставки МБК не отреагировали ростом в ответ на стрессовую ситуацию - значения RUONIA на 27-28 августа еще не опубликованы, а междилерское РЕПО торгуется на умеренных уровнях (<7%). Впрочем, мы ожидаем, что в ближайшие дни RUONIA подрастет до ~7,2%, а к концу месяца может даже превысить уровень ключевой ставки.
Аукционы ОФЗ: ослабление рубля нивелирует интерес
В условиях некоторой стабилизации локального рынка (благодаря ЦБ РФ, приостановившему валютные интервенции) Минфин решил провести аукцион по размещению госбумаг, предложив сегодня короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 8,17%) номинальным объемом 15 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-10 б.п., при этом длинные ОФЗ 26221 и ОФЗ 26225 опустились ниже YTM 8,7%.
Заметно возросшие доходности ОФЗ (+100 б.п. по сравнению с концом июня) и отсутствие негативных новостей по санкциям привели к некоторому снижению давления продавцов. Кстати говоря, по данным ЦБ РФ, в июле нерезиденты в чистом выражении купили ОФЗ на 24 млрд руб. против чистой продажи на 141 млрд руб. месяцем ранее, хотя в августе, судя по динамике рынка, нерезиденты, скорее всего, вновь стали нетто-продавцами.
Стоит отметить, что по данным МСФО во 2 кв. Группа Сбербанка (куда помимо банка входит и управляющая компания) увеличила позицию в ОФЗ на 337,7 млрд руб., для сравнения - нерезиденты сократили вложения на 369 млрд руб., а общий объем рынка вырос на 220 млрд руб., то есть локальные покупатели оказали активную поддержку рынку (однако не факт, что оставшиеся свободные средства и дальше позволят это делать).
Интересу к сегодняшнему аукциону не способствует возобновившееся после налогового периода ослабление рубля (Минфин, скорее всего, не даст премию более 5 б.п. в доходности).
В условиях некоторой стабилизации локального рынка (благодаря ЦБ РФ, приостановившему валютные интервенции) Минфин решил провести аукцион по размещению госбумаг, предложив сегодня короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 8,17%) номинальным объемом 15 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-10 б.п., при этом длинные ОФЗ 26221 и ОФЗ 26225 опустились ниже YTM 8,7%.
Заметно возросшие доходности ОФЗ (+100 б.п. по сравнению с концом июня) и отсутствие негативных новостей по санкциям привели к некоторому снижению давления продавцов. Кстати говоря, по данным ЦБ РФ, в июле нерезиденты в чистом выражении купили ОФЗ на 24 млрд руб. против чистой продажи на 141 млрд руб. месяцем ранее, хотя в августе, судя по динамике рынка, нерезиденты, скорее всего, вновь стали нетто-продавцами.
Стоит отметить, что по данным МСФО во 2 кв. Группа Сбербанка (куда помимо банка входит и управляющая компания) увеличила позицию в ОФЗ на 337,7 млрд руб., для сравнения - нерезиденты сократили вложения на 369 млрд руб., а общий объем рынка вырос на 220 млрд руб., то есть локальные покупатели оказали активную поддержку рынку (однако не факт, что оставшиеся свободные средства и дальше позволят это делать).
Интересу к сегодняшнему аукциону не способствует возобновившееся после налогового периода ослабление рубля (Минфин, скорее всего, не даст премию более 5 б.п. в доходности).
Рынок ОФЗ: "А не пора ли покупать?"
Это основной вопрос, интересующий участников рынка (которые успели продать госбумаги до их обвала), учитывая, что ОФЗ стали предлагать щедрые премии к RUONIA, давно не виданные на локальном рынке. Такой уровень спредов (100-170 б.п. к RUONIA) наблюдался до либерализации рынка, когда ОФЗ не включались в расчет международными депозитариями, и основными покупателями выступали локальные банки и НПФ.
При условии введения санкций на госдолг (базовый сценарий), по нашему мнению, ценообразование рынка ОФЗ должно соответствовать периоду до либерализации: за 8М 2012 г., когда доля нерезидентов была ~6%, в среднем спред 5-лет. ОФЗ - RUONIA составлял 250 б.п. (в 4 кв. 2012 г. произошло сужение спреда ниже 100 б.п. одновременно с увеличением доли нерезидентов до 17%).
Таким образом, текущие доходности ОФЗ не выглядят высокими с учетом как дальнейшего снижения доли нерезидентов, так и проведения регулятором более жесткой монетарной политики (не исключено, что из-за внешних рисков ключевая ставка уже находится на нейтральном уровне). В этой связи мы считаем, что покупать ОФЗ еще рано: в момент введения санкций может произойти еще одна волна распродаж нерезидентами, доля которых еще высока (28%, по данным ЦБ РФ на 1 августа).
Это основной вопрос, интересующий участников рынка (которые успели продать госбумаги до их обвала), учитывая, что ОФЗ стали предлагать щедрые премии к RUONIA, давно не виданные на локальном рынке. Такой уровень спредов (100-170 б.п. к RUONIA) наблюдался до либерализации рынка, когда ОФЗ не включались в расчет международными депозитариями, и основными покупателями выступали локальные банки и НПФ.
При условии введения санкций на госдолг (базовый сценарий), по нашему мнению, ценообразование рынка ОФЗ должно соответствовать периоду до либерализации: за 8М 2012 г., когда доля нерезидентов была ~6%, в среднем спред 5-лет. ОФЗ - RUONIA составлял 250 б.п. (в 4 кв. 2012 г. произошло сужение спреда ниже 100 б.п. одновременно с увеличением доли нерезидентов до 17%).
Таким образом, текущие доходности ОФЗ не выглядят высокими с учетом как дальнейшего снижения доли нерезидентов, так и проведения регулятором более жесткой монетарной политики (не исключено, что из-за внешних рисков ключевая ставка уже находится на нейтральном уровне). В этой связи мы считаем, что покупать ОФЗ еще рано: в момент введения санкций может произойти еще одна волна распродаж нерезидентами, доля которых еще высока (28%, по данным ЦБ РФ на 1 августа).
РусГидро: долговая нагрузка снизилась благодаря генерации и неравномерным субсидиям
РусГидро (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 8% г./г. до 91 млрд руб. (с учетом субсидий), EBITDA - на 31% г./г. до 28 млрд руб., чистая прибыль - в 3 раза до 14,5 млрд руб.
Отчасти сильные результаты объясняются увеличением выработки ГЭС на 3,6% г./г. в ценовых зонах и ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 2,3% г./г., а также ростом экономически обоснованного тарифа на Чукотке. Тем не менее, учитывая рост EBITDA дальневосточных тепловых активов в 8 раз г./г. (до почти 4 млрд руб.), работавших в конденсационном режиме (при минимальной выработке тепла), мы полагаем, что другим объяснением может быть неравномерное распределение в течение года дальневосточных субсидий (20 млрд руб. из 35 млрд руб. на 2018 г. было получено уже в 1П).
Благодаря росту EBITDA свободный денежный поток во 2 кв. также улучшился г./г. (-1,5 млрд руб. против - 5 млрд руб. во 2 кв. 2017 г.), несмотря на рост капвложений на 11% г./г. до 17,6 млрд руб. По итогам года с учетом инвестиционной программы компании ~100 млрд руб. без НДС (из них за 1П было израсходовано лишь 28 млрд руб.), мы по-прежнему пока не ожидаем выхода свободного потока в положительную зону. Принимая во внимание лишь незначительно снизившийся Чистый долг кв./кв. (-3% кв./кв. до 116 млрд руб.), долговая нагрузка упала за кв. с 1,13x до 1,03x Чистый долг/EBITDA главным образом благодаря динамике EBITDA. В 3 кв. компания продала 4,9% в Интер РАО за 17,2 млрд руб., однако с учетом прогнозируемого отрицательного денежного потока во 2П мы не ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки по итогам года.
На конец 2 кв. компания располагала 209 млрд руб. денежных средств и невыбранных кредитных линий, что более покрывает дивидендные выплаты (11 млрд руб. за 2017 г.), капзатраты (100 млрд руб.) и обслуживание краткосрочного долга (49 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 8,7% и YTM 8,8%, что соответствует премии 60-70 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива, для тех инвесторов, кто не может наращивать долларовые позиции).
РусГидро (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 8% г./г. до 91 млрд руб. (с учетом субсидий), EBITDA - на 31% г./г. до 28 млрд руб., чистая прибыль - в 3 раза до 14,5 млрд руб.
Отчасти сильные результаты объясняются увеличением выработки ГЭС на 3,6% г./г. в ценовых зонах и ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 2,3% г./г., а также ростом экономически обоснованного тарифа на Чукотке. Тем не менее, учитывая рост EBITDA дальневосточных тепловых активов в 8 раз г./г. (до почти 4 млрд руб.), работавших в конденсационном режиме (при минимальной выработке тепла), мы полагаем, что другим объяснением может быть неравномерное распределение в течение года дальневосточных субсидий (20 млрд руб. из 35 млрд руб. на 2018 г. было получено уже в 1П).
Благодаря росту EBITDA свободный денежный поток во 2 кв. также улучшился г./г. (-1,5 млрд руб. против - 5 млрд руб. во 2 кв. 2017 г.), несмотря на рост капвложений на 11% г./г. до 17,6 млрд руб. По итогам года с учетом инвестиционной программы компании ~100 млрд руб. без НДС (из них за 1П было израсходовано лишь 28 млрд руб.), мы по-прежнему пока не ожидаем выхода свободного потока в положительную зону. Принимая во внимание лишь незначительно снизившийся Чистый долг кв./кв. (-3% кв./кв. до 116 млрд руб.), долговая нагрузка упала за кв. с 1,13x до 1,03x Чистый долг/EBITDA главным образом благодаря динамике EBITDA. В 3 кв. компания продала 4,9% в Интер РАО за 17,2 млрд руб., однако с учетом прогнозируемого отрицательного денежного потока во 2П мы не ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки по итогам года.
На конец 2 кв. компания располагала 209 млрд руб. денежных средств и невыбранных кредитных линий, что более покрывает дивидендные выплаты (11 млрд руб. за 2017 г.), капзатраты (100 млрд руб.) и обслуживание краткосрочного долга (49 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 8,7% и YTM 8,8%, что соответствует премии 60-70 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива, для тех инвесторов, кто не может наращивать долларовые позиции).