Газпром нефть: долг на комфортном уровне, дальше - рост дивидендов
Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 19% кв./кв. до 617 млрд руб., EBITDA - на 37% кв./кв. до 167,5 млрд руб., чистая прибыль - на 39% кв./кв. до 103 млрд руб. Несмотря на сезонный рост капвложений на 28% кв./кв. до 91 млрд руб., свободный поток взлетел в 3 раза до ~36 млрд руб., и общий долг сократился на 5% до 675 млрд руб. Произошло резкое сокращение краткосрочного долга на 42% кв./кв. до 68,6 млрд руб. (полностью покрывается денежными средствами, 72 млрд руб.). Чистый долг/EBITDA LTM за кв. снизился до 1,1х с 1,3х.
Менеджмент подтвердил, что компания не планирует наращивать капвложения, а резкий рост свободного потока будет транслироваться в повышение дивидендов, т.к. текущая долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По нашим оценкам, Газпром нефть в 2018 г. профинансирует капвложения (360 млрд руб.) и дивиденды (90-95 млрд руб.) из операционного потока (480-500 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет рефинансирован (менеджмент считает нецелесообразным дальнейшее снижение долга). Компания будет рассматривать проекты для вложения свободных средств и развития бизнеса, но, вероятно, решение по новым проектам будет принято не ранее 2019 г.
Бонды SIBNEF 22 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 23 б.п. к бумагам GMKNRM 22 (YTM 5,6%).
Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 19% кв./кв. до 617 млрд руб., EBITDA - на 37% кв./кв. до 167,5 млрд руб., чистая прибыль - на 39% кв./кв. до 103 млрд руб. Несмотря на сезонный рост капвложений на 28% кв./кв. до 91 млрд руб., свободный поток взлетел в 3 раза до ~36 млрд руб., и общий долг сократился на 5% до 675 млрд руб. Произошло резкое сокращение краткосрочного долга на 42% кв./кв. до 68,6 млрд руб. (полностью покрывается денежными средствами, 72 млрд руб.). Чистый долг/EBITDA LTM за кв. снизился до 1,1х с 1,3х.
Менеджмент подтвердил, что компания не планирует наращивать капвложения, а резкий рост свободного потока будет транслироваться в повышение дивидендов, т.к. текущая долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По нашим оценкам, Газпром нефть в 2018 г. профинансирует капвложения (360 млрд руб.) и дивиденды (90-95 млрд руб.) из операционного потока (480-500 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет рефинансирован (менеджмент считает нецелесообразным дальнейшее снижение долга). Компания будет рассматривать проекты для вложения свободных средств и развития бизнеса, но, вероятно, решение по новым проектам будет принято не ранее 2019 г.
Бонды SIBNEF 22 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 23 б.п. к бумагам GMKNRM 22 (YTM 5,6%).
ТМК: рентабельность в США сравнялась с РФ
ТМК (В+/В1/-) продемонстрировала улучшение результатов за 2 кв. 2018 г. по МСФО: выручка: +6% кв./кв. до 1,35 млрд долл., EBITDA +23% кв./кв. до 197 млн долл., рентабельность по EBITDA +1,9 п.п. до 14,5% за счет роста показателей в США и Европе при стабильных результатах в РФ.
В ключевом российском дивизионе увеличивались как объемы отгрузки (+10% кв./кв.), так и цены, но ослабление рубля (на 9%) и сохранение тенденции опережающего роста продаж менее рентабельных сварных труб (+25% кв./кв.) привели к увеличению выручки лишь на 1%, EBITDA - на 7% и сохранению маржи на том же уровне 14%.
В американском дивизионе, напротив, улучшался ассортимент, росли отгрузки бесшовных труб OCTG (+16% кв./кв.) после некоторого замедления в 1 кв., повышались цены, что привело к росту выручки на 18%, EBITDA - на 88%, маржи - с 9% до 14%. Результаты поддержал и небольшой европейский дивизион (рост и объемов, и цен, а также улучшение структуры продаж за счет ввода нового комплекса термообработки).
При этом операционный поток во 2 кв. упал на 77% кв./кв. до 23 млн долл. из-за рекордных инвестиций в оборотный капитал (174 млн долл. против 25 млн долл. кв. ранее), в частности, произошел заметный рост дебиторской задолженности и сокращение авансов. Операционного потока было недостаточно для капвложений (65 млн долл.). В результате снизились накопленные средства на 132 млн долл. до 232 млн долл., и они лишь на треть покрывают краткосрочный долг (696 млн долл.), но в отчетности указано, что есть доступные кредитные линии на 641 млн долл.
Чистый долг/EBITDA хоть и снизился во 2 кв. с 4,6х до 4,2х, остается высоким. Цель компании - снизить его ниже 3,0х по итогам 2019 г. Напомним, что готовящееся IPO американского дивизиона (призвано снизить долговую нагрузку) уже откладывалось 2 раза из-за внешних факторов. Кроме того, не будет способствовать достижению цели и рассматриваемый компанией обратный выкуп акций (параметры которого пока не раскрываются).
В случае введения санкций на госдолг РФ, продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже коротких выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
ТМК (В+/В1/-) продемонстрировала улучшение результатов за 2 кв. 2018 г. по МСФО: выручка: +6% кв./кв. до 1,35 млрд долл., EBITDA +23% кв./кв. до 197 млн долл., рентабельность по EBITDA +1,9 п.п. до 14,5% за счет роста показателей в США и Европе при стабильных результатах в РФ.
В ключевом российском дивизионе увеличивались как объемы отгрузки (+10% кв./кв.), так и цены, но ослабление рубля (на 9%) и сохранение тенденции опережающего роста продаж менее рентабельных сварных труб (+25% кв./кв.) привели к увеличению выручки лишь на 1%, EBITDA - на 7% и сохранению маржи на том же уровне 14%.
В американском дивизионе, напротив, улучшался ассортимент, росли отгрузки бесшовных труб OCTG (+16% кв./кв.) после некоторого замедления в 1 кв., повышались цены, что привело к росту выручки на 18%, EBITDA - на 88%, маржи - с 9% до 14%. Результаты поддержал и небольшой европейский дивизион (рост и объемов, и цен, а также улучшение структуры продаж за счет ввода нового комплекса термообработки).
При этом операционный поток во 2 кв. упал на 77% кв./кв. до 23 млн долл. из-за рекордных инвестиций в оборотный капитал (174 млн долл. против 25 млн долл. кв. ранее), в частности, произошел заметный рост дебиторской задолженности и сокращение авансов. Операционного потока было недостаточно для капвложений (65 млн долл.). В результате снизились накопленные средства на 132 млн долл. до 232 млн долл., и они лишь на треть покрывают краткосрочный долг (696 млн долл.), но в отчетности указано, что есть доступные кредитные линии на 641 млн долл.
Чистый долг/EBITDA хоть и снизился во 2 кв. с 4,6х до 4,2х, остается высоким. Цель компании - снизить его ниже 3,0х по итогам 2019 г. Напомним, что готовящееся IPO американского дивизиона (призвано снизить долговую нагрузку) уже откладывалось 2 раза из-за внешних факторов. Кроме того, не будет способствовать достижению цели и рассматриваемый компанией обратный выкуп акций (параметры которого пока не раскрываются).
В случае введения санкций на госдолг РФ, продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже коротких выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
МегаФон: накануне роста долговой нагрузки
МегаФон (ВВВ-/Ва1/-) отчитался за 2 кв. 2018 г., превзойдя ожидания рынка по выручке и OIBDA. Хотя OIBDA выросла на 5,4% г./г. (3,8% г./г. без учета изменений МСФО), годовой прогноз не изменился (на уровне прошлого года), что выглядит слишком осторожно. Менеджмент объясняет свою консервативность усилением конкуренции, отменой внутрисетевого роуминга, возможным повышением частотных сборов и сезонным ростом расходов в 4 кв.
Чистый долг/OIBDA за кв. снизился с 1,88х до 1,72х отчасти за счет продажи контрольного пакета Mail.Ru Group недавно учрежденному СП с USM, Газмпромбанком и Ростехом. Но в ближайшее время МегаФону предстоит выкупить собственные акции у миноритариев по оферте, на что может быть потрачено до 1 257 млн долл. Это повысит Чистый долг/OIBDA до ~2,5х и может привести к негативным рейтинговым действиям. С другой стороны, в условиях отказа от публичного статуса МегаФон, вероятно, воздержится от дивидендов, что поможет сокращать долговую нагрузку быстрее. При отсутствии значительного роста капвложений и крупных сделок M&A мы оцениваем потенциал для снижения долга на ~20 млрд руб. в год, что означает возможность возвращения к 2,0х Чистый долг/OIBDA через 3 года. Но МегаФон предполагает, что аукцион на частоты 5G может пройти уже в 2019 г., а инвестиции в исполнение Закона Яровой составят 7-8 млрд руб. в год, поэтому возвращение к текущему уровню долга, вероятнее всего, затянется.
Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние котировки не предполагают почти никакой премии к ОФЗ. В рублевом сегменте (для тех, кто не может наращивать валютные активы) лучшее соотношение риск/доходность имеют ОФЗ 26009, торгующиеся со 104% от номинала (-3 п.п. за месяц), что соответствует 55-60 б.п. к 6M RUONIA (но эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся в момент ввода санкций на ОФЗ).
МегаФон (ВВВ-/Ва1/-) отчитался за 2 кв. 2018 г., превзойдя ожидания рынка по выручке и OIBDA. Хотя OIBDA выросла на 5,4% г./г. (3,8% г./г. без учета изменений МСФО), годовой прогноз не изменился (на уровне прошлого года), что выглядит слишком осторожно. Менеджмент объясняет свою консервативность усилением конкуренции, отменой внутрисетевого роуминга, возможным повышением частотных сборов и сезонным ростом расходов в 4 кв.
Чистый долг/OIBDA за кв. снизился с 1,88х до 1,72х отчасти за счет продажи контрольного пакета Mail.Ru Group недавно учрежденному СП с USM, Газмпромбанком и Ростехом. Но в ближайшее время МегаФону предстоит выкупить собственные акции у миноритариев по оферте, на что может быть потрачено до 1 257 млн долл. Это повысит Чистый долг/OIBDA до ~2,5х и может привести к негативным рейтинговым действиям. С другой стороны, в условиях отказа от публичного статуса МегаФон, вероятно, воздержится от дивидендов, что поможет сокращать долговую нагрузку быстрее. При отсутствии значительного роста капвложений и крупных сделок M&A мы оцениваем потенциал для снижения долга на ~20 млрд руб. в год, что означает возможность возвращения к 2,0х Чистый долг/OIBDA через 3 года. Но МегаФон предполагает, что аукцион на частоты 5G может пройти уже в 2019 г., а инвестиции в исполнение Закона Яровой составят 7-8 млрд руб. в год, поэтому возвращение к текущему уровню долга, вероятнее всего, затянется.
Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние котировки не предполагают почти никакой премии к ОФЗ. В рублевом сегменте (для тех, кто не может наращивать валютные активы) лучшее соотношение риск/доходность имеют ОФЗ 26009, торгующиеся со 104% от номинала (-3 п.п. за месяц), что соответствует 55-60 б.п. к 6M RUONIA (но эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся в момент ввода санкций на ОФЗ).
Инвесторы не теряют веру в рост американских акций
В конце прошлой недели индексы американских акций восстановили большую часть позиций, утраченных накануне (+0,24% по S&P), несмотря на сохранение угрозы торговой войны с Китаем (судя по жестким заявлениям, китайская сторона не готова безропотно принять условия для мирного решения конфликта). Обесценение акций Tesla (на 22% от своего максимума) после заявлений о том, что компания может стать непубличной, не стало катализатором продажи акций высокотехнологичного сегмента. Участники по-прежнему не верят в масштабную коррекцию американского рынка, поэтому наблюдается лишь перекладывание из одних акций в другие без вывода капитала с рынка.
Помимо внешних присутствуют еще и внутренние риски в США, обусловленные приближением промежуточных выборов в Конгресс (полностью переизбирается Палата представителей, а также часть сенаторов). По некоторым опросам, у демократов есть высокие шансы занять большинство в Палате представителей, что может усилить разногласия внутри партии Республиканцев (не все из них разделяют внешнеторговую политику Президента) и создать препятствия Д. Трампу в реализации его инициатив. При этом расследования о наличии российского следа в президентских выборах могут вспыхнуть с новой силой (= вероятно усиление санкционного режима в отношении РФ).
В конце прошлой недели индексы американских акций восстановили большую часть позиций, утраченных накануне (+0,24% по S&P), несмотря на сохранение угрозы торговой войны с Китаем (судя по жестким заявлениям, китайская сторона не готова безропотно принять условия для мирного решения конфликта). Обесценение акций Tesla (на 22% от своего максимума) после заявлений о том, что компания может стать непубличной, не стало катализатором продажи акций высокотехнологичного сегмента. Участники по-прежнему не верят в масштабную коррекцию американского рынка, поэтому наблюдается лишь перекладывание из одних акций в другие без вывода капитала с рынка.
Помимо внешних присутствуют еще и внутренние риски в США, обусловленные приближением промежуточных выборов в Конгресс (полностью переизбирается Палата представителей, а также часть сенаторов). По некоторым опросам, у демократов есть высокие шансы занять большинство в Палате представителей, что может усилить разногласия внутри партии Республиканцев (не все из них разделяют внешнеторговую политику Президента) и создать препятствия Д. Трампу в реализации его инициатив. При этом расследования о наличии российского следа в президентских выборах могут вспыхнуть с новой силой (= вероятно усиление санкционного режима в отношении РФ).
Потребительские расходы не могут вырваться из стагнации
В июле рост оборота розничной торговли замедлился до 2,5% г./г. главным образом из-за продуктов питания (1,5% г./г. против 3,2% г./г. в июне в реальном выражении), однако непродовольственный сегмент продолжил ускоряться (3,3% г./г. против 2,9% г./г. в июне). Динамика платных услуг населению остается сдержанной (1,6% г./г. против 1,3% г./г. в июне). В результате, по нашим оценкам, рост потребительских расходов в целом (оборот розницы + платные услуги населению) снизился до 2,2% г./г. (2,6% г./г. в июне).
Потребительские расходы в реальном выражении не ускоряются уже длительное время: темп 2,3-2,5% г./г. наблюдается почти в течение года, и он заметно меньше, чем в докризисный период (4-5% в среднем). Отсутствие позитивных изменений демонстрируют и альтернативные индикаторы: средний чек ритейлеров (рассчитываемый агентством Ромир) в июне и июле снижался г./г. (в номинальном выражении), а его рост с начала года в целом близок к нулю. В числе основных причин - слабость реальных располагаемых доходов населения: по нашим оценкам, их динамика м./м. (с исключением сезонности) остается околонулевой в течение последних 4 месяцев. Улучшение годовых цифр полностью обусловлено эффектом базы: в июле 2017 г. доходы просели на 2,4% м./м., а в августе мы ожидаем их ухудшение, так как в августе 2017 г. рост м./м. был околонулевым.
В июле рост оборота розничной торговли замедлился до 2,5% г./г. главным образом из-за продуктов питания (1,5% г./г. против 3,2% г./г. в июне в реальном выражении), однако непродовольственный сегмент продолжил ускоряться (3,3% г./г. против 2,9% г./г. в июне). Динамика платных услуг населению остается сдержанной (1,6% г./г. против 1,3% г./г. в июне). В результате, по нашим оценкам, рост потребительских расходов в целом (оборот розницы + платные услуги населению) снизился до 2,2% г./г. (2,6% г./г. в июне).
Потребительские расходы в реальном выражении не ускоряются уже длительное время: темп 2,3-2,5% г./г. наблюдается почти в течение года, и он заметно меньше, чем в докризисный период (4-5% в среднем). Отсутствие позитивных изменений демонстрируют и альтернативные индикаторы: средний чек ритейлеров (рассчитываемый агентством Ромир) в июне и июле снижался г./г. (в номинальном выражении), а его рост с начала года в целом близок к нулю. В числе основных причин - слабость реальных располагаемых доходов населения: по нашим оценкам, их динамика м./м. (с исключением сезонности) остается околонулевой в течение последних 4 месяцев. Улучшение годовых цифр полностью обусловлено эффектом базы: в июле 2017 г. доходы просели на 2,4% м./м., а в августе мы ожидаем их ухудшение, так как в августе 2017 г. рост м./м. был околонулевым.
Жесткая монетарная политика не устраивает Д. Трампа
Ранее Д. Трамп уже высказывался, что сильный доллар сдерживает рост экономики США (делая товары, произведенные на территории страны, менее конкурентоспособными), однако вчера он подверг критике персонально главу ФРС, заявив, что, внося его кандидатуру, ожидал от него проведения политики «дешевых денег». Напомним, что в условиях сохраняющихся низких инфляционных рисков основным аргументом (который не раз высказывала предыдущая глава ФРС) повышения долларовой ставки является создание «подушки безопасности» на предстоящий период циклического спада экономики (если к нему прийти с нулевыми ставками, то произойдет «жесткая посадка»).
С момента прихода Дж. Пауэлла курс монетарной политики ФРС почти не изменился (хотя несколько поменялись формулировки стенограмм, нынешний глава ФРС отходит от практики предоставления рынкам однозначных ориентиров/индикаторов, которые оказывают значительное влияние на будущую траекторию ставки). Поскольку в США регулятор действует независимо от политической конъюнктуры (а решение принимается на основе голосования членов комитета, каждый из которых может придерживаться разных взглядов), критика Д. Трампа не способна оказать прямого влияния на ФРС.
В то же время высокий уровень накопленного долга (на уровне домохозяйств и корпораций) увеличивает риск спада экономики с каждым повышением ставки (сейчас эти риски временно смягчены налоговой реформой и протекционистской политикой). Основной неопределенностью является отсутствие четкого понимания, где находится максимальная ставка, при которой экономика не впадает в рецессию в течение длительного времени. Высказывания Д. Трампа могут отражать мнение некоторой части влиятельной американской элиты, что этот максимум уже не за горами (и лучше остановиться раньше, чем ошибиться и потом «разгребать завалы» экономики, рухнувшей под давлением долга, как это было, когда ФРС возглавлял А. Гринспен).
Доллар продемонстрировал ослабление к основным валютам развитых стран (-1,6% от своего локального максимума по индексу DXY). Американские индексы акций оценили такую «заботу» об экономике страны, устремившись к максимумам.
Ранее Д. Трамп уже высказывался, что сильный доллар сдерживает рост экономики США (делая товары, произведенные на территории страны, менее конкурентоспособными), однако вчера он подверг критике персонально главу ФРС, заявив, что, внося его кандидатуру, ожидал от него проведения политики «дешевых денег». Напомним, что в условиях сохраняющихся низких инфляционных рисков основным аргументом (который не раз высказывала предыдущая глава ФРС) повышения долларовой ставки является создание «подушки безопасности» на предстоящий период циклического спада экономики (если к нему прийти с нулевыми ставками, то произойдет «жесткая посадка»).
С момента прихода Дж. Пауэлла курс монетарной политики ФРС почти не изменился (хотя несколько поменялись формулировки стенограмм, нынешний глава ФРС отходит от практики предоставления рынкам однозначных ориентиров/индикаторов, которые оказывают значительное влияние на будущую траекторию ставки). Поскольку в США регулятор действует независимо от политической конъюнктуры (а решение принимается на основе голосования членов комитета, каждый из которых может придерживаться разных взглядов), критика Д. Трампа не способна оказать прямого влияния на ФРС.
В то же время высокий уровень накопленного долга (на уровне домохозяйств и корпораций) увеличивает риск спада экономики с каждым повышением ставки (сейчас эти риски временно смягчены налоговой реформой и протекционистской политикой). Основной неопределенностью является отсутствие четкого понимания, где находится максимальная ставка, при которой экономика не впадает в рецессию в течение длительного времени. Высказывания Д. Трампа могут отражать мнение некоторой части влиятельной американской элиты, что этот максимум уже не за горами (и лучше остановиться раньше, чем ошибиться и потом «разгребать завалы» экономики, рухнувшей под давлением долга, как это было, когда ФРС возглавлял А. Гринспен).
Доллар продемонстрировал ослабление к основным валютам развитых стран (-1,6% от своего локального максимума по индексу DXY). Американские индексы акций оценили такую «заботу» об экономике страны, устремившись к максимумам.
Возобновившиеся интервенции Минфина препятствуют укреплению рубля в налоговый период
Как мы и предполагали, Минфин не стал останавливать свои интервенции на длительное время: трех дней относительно низкой волатильности на валютном рынке оказалось достаточно для возобновления покупок (уже в пятницу Минфин купил валюту на 17,5 млрд руб.). Это сильно снижает потенциал для укрепления рубля в предстоящие на следующей неделе большие выплаты налогов (НДС, НДПИ, налог на прибыль). По нашему мнению, рубль может укрепиться до 66,5 руб., что является интересным уровнем для покупки долларов (с целью >68 руб./долл.), поскольку после налогового периода вероятно его ослабление, учитывая наблюдающееся расширение базисных спредов, свидетельствующее о дефиците валютной ликвидности (о его причинах см. наш комментарий от 20 августа).
До конца периода покупки (т.е. до 6 сентября) Минфин должен купить еще 340,6 млрд руб., чтобы выполнить план (383,2 млрд руб.) - это в среднем 24,3 млрд руб./день. Мы полагаем, что у Минфина есть два варианта, чтобы выполнить план: 1) может быть повышен дневной объем покупок (в аналогичной ситуации в апреле после стабилизации курса он вырос в 1,6 раза). Сейчас достаточно увеличить его в 1,55 раза (до 27,1 млрд руб./день). 2) можно резко увеличить объем покупки валюты в даты налоговых выплат: 27 августа (НДС, НДПИ и акцизы) и 28 августа (налог на прибыль). Такой вариант удобен тем, что резкое увеличение покупок валюты Минфином в эти дни при прочих равных будет менее чувствительно для рубля (скорее всего, участники рынка не меняли валютную выручку для уплаты налогов заранее из-за повышенной волатильности валютного рынка). Однако в таком случае в эти два дня налогов Минфин должен будет увеличить дневной объем покупок в 3,7 раза (до 65 млрд руб.), что, на наш взгляд, вряд ли полностью реализуемо. Скорее всего, Минфин использует какую-то комбинацию этих двух вариантов.
Отметим, что повышение объема интервенций для выполнения плана не сможет перекрыть отток рублевой ликвидности под налоги, поэтому мы ожидаем повышения RUONIA до 7,15-7,25% к концу месяца. В преддверии налогового периода ЦБ на сегодняшнем депозитном аукционе не стал устанавливать высокий лимит (2,6 трлн руб.). Этого объема достаточно лишь для пролонгации текущего депозита. При этом интерес банков к КОБР снизился, банки сократили вложения в них на 442 млрд руб. (это самое крупное снижение инвестиций в КОБР с начала года). В отсутствие притока ликвидности по остальным каналам (наличность, бюджет) именно это стало основным фактором притока средств в систему на прошлой неделе.
Как мы и предполагали, Минфин не стал останавливать свои интервенции на длительное время: трех дней относительно низкой волатильности на валютном рынке оказалось достаточно для возобновления покупок (уже в пятницу Минфин купил валюту на 17,5 млрд руб.). Это сильно снижает потенциал для укрепления рубля в предстоящие на следующей неделе большие выплаты налогов (НДС, НДПИ, налог на прибыль). По нашему мнению, рубль может укрепиться до 66,5 руб., что является интересным уровнем для покупки долларов (с целью >68 руб./долл.), поскольку после налогового периода вероятно его ослабление, учитывая наблюдающееся расширение базисных спредов, свидетельствующее о дефиците валютной ликвидности (о его причинах см. наш комментарий от 20 августа).
До конца периода покупки (т.е. до 6 сентября) Минфин должен купить еще 340,6 млрд руб., чтобы выполнить план (383,2 млрд руб.) - это в среднем 24,3 млрд руб./день. Мы полагаем, что у Минфина есть два варианта, чтобы выполнить план: 1) может быть повышен дневной объем покупок (в аналогичной ситуации в апреле после стабилизации курса он вырос в 1,6 раза). Сейчас достаточно увеличить его в 1,55 раза (до 27,1 млрд руб./день). 2) можно резко увеличить объем покупки валюты в даты налоговых выплат: 27 августа (НДС, НДПИ и акцизы) и 28 августа (налог на прибыль). Такой вариант удобен тем, что резкое увеличение покупок валюты Минфином в эти дни при прочих равных будет менее чувствительно для рубля (скорее всего, участники рынка не меняли валютную выручку для уплаты налогов заранее из-за повышенной волатильности валютного рынка). Однако в таком случае в эти два дня налогов Минфин должен будет увеличить дневной объем покупок в 3,7 раза (до 65 млрд руб.), что, на наш взгляд, вряд ли полностью реализуемо. Скорее всего, Минфин использует какую-то комбинацию этих двух вариантов.
Отметим, что повышение объема интервенций для выполнения плана не сможет перекрыть отток рублевой ликвидности под налоги, поэтому мы ожидаем повышения RUONIA до 7,15-7,25% к концу месяца. В преддверии налогового периода ЦБ на сегодняшнем депозитном аукционе не стал устанавливать высокий лимит (2,6 трлн руб.). Этого объема достаточно лишь для пролонгации текущего депозита. При этом интерес банков к КОБР снизился, банки сократили вложения в них на 442 млрд руб. (это самое крупное снижение инвестиций в КОБР с начала года). В отсутствие притока ликвидности по остальным каналам (наличность, бюджет) именно это стало основным фактором притока средств в систему на прошлой неделе.
МТС: весь свободный денежный поток будет направлен на выплаты акционерам и M&A
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала хорошие результаты за 2 кв. 2018 г. и повысила прогноз по выручке (с +1-3% г./г. до +2-4% г./г.) и OIBDA (с 0% г./г. до 2% г./г.) на 2018 г., который, на наш взгляд, все равно выглядит слишком консервативно и предполагает значительное ухудшение рентабельности во 2П 2018 г. МТС объясняет свою осторожность отменой внутрисетевого роуминга, ожидаемым повышением платежей за частоты, некоторым усилением конкуренции и волатильностью валютных курсов.
Одной из главных тем для обсуждения на конференц-звонке стало приобретение контрольного пакета МТС в МТС Банке и возможное увеличение доли до 100%. Руководство МТС видит возможности на стыке телекома и финансов и считает, что консолидация поможет быстрее и эффективнее реализовывать идеи в сфере финтеха, однако прогноз на 2018 г. пока не учитывает консолидации банка, и от комментариев на тему ее влияния на финансовые показатели МТС менеджмент пока воздержался.
Долговая нагрузка остается на низком уровне – 1,1х Чистый долг/OIBDA LTM по старым стандартам МСФО (по новым, с учетом переноса лизинговых платежей из операционных расходов в амортизационные и процентные, мы оцениваем Чистый долг/OIBDA LTM на уровне 1,6х). Тем не менее, по нашим расчетам, при условии выплаты дивидендов во 2П 2018 г. и приобретения контрольного пакета МТС Банка свободный денежный поток по итогам года окажется нулевым, а в случае продолжения выкупа собственных акций и доведения доли в МТС Банке до 100% долговая нагрузка на конец 2018 г. может вырасти до 1,2х Чистый долг/OIBDA по старым стандартам МСФО или до 1,8х по новым.
Выпуск MOBTEL 20 котируется с дисконтом 47 б.п. по доходности к бумагам VIP-GTH 20, которые мы считаем более интересными. Бонды AFKSRU 19 (YTM 7,23%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (есть риск введения санкций против бенефициара и самой компании).
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала хорошие результаты за 2 кв. 2018 г. и повысила прогноз по выручке (с +1-3% г./г. до +2-4% г./г.) и OIBDA (с 0% г./г. до 2% г./г.) на 2018 г., который, на наш взгляд, все равно выглядит слишком консервативно и предполагает значительное ухудшение рентабельности во 2П 2018 г. МТС объясняет свою осторожность отменой внутрисетевого роуминга, ожидаемым повышением платежей за частоты, некоторым усилением конкуренции и волатильностью валютных курсов.
Одной из главных тем для обсуждения на конференц-звонке стало приобретение контрольного пакета МТС в МТС Банке и возможное увеличение доли до 100%. Руководство МТС видит возможности на стыке телекома и финансов и считает, что консолидация поможет быстрее и эффективнее реализовывать идеи в сфере финтеха, однако прогноз на 2018 г. пока не учитывает консолидации банка, и от комментариев на тему ее влияния на финансовые показатели МТС менеджмент пока воздержался.
Долговая нагрузка остается на низком уровне – 1,1х Чистый долг/OIBDA LTM по старым стандартам МСФО (по новым, с учетом переноса лизинговых платежей из операционных расходов в амортизационные и процентные, мы оцениваем Чистый долг/OIBDA LTM на уровне 1,6х). Тем не менее, по нашим расчетам, при условии выплаты дивидендов во 2П 2018 г. и приобретения контрольного пакета МТС Банка свободный денежный поток по итогам года окажется нулевым, а в случае продолжения выкупа собственных акций и доведения доли в МТС Банке до 100% долговая нагрузка на конец 2018 г. может вырасти до 1,2х Чистый долг/OIBDA по старым стандартам МСФО или до 1,8х по новым.
Выпуск MOBTEL 20 котируется с дисконтом 47 б.п. по доходности к бумагам VIP-GTH 20, которые мы считаем более интересными. Бонды AFKSRU 19 (YTM 7,23%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (есть риск введения санкций против бенефициара и самой компании).
Мировые рынки: «быки» разогнали американский рынок до максимума
Отошедшие на второй план риски торговой войны США с Китаем (в последние дни не было острых заявлений) позволили «быкам» разогнать американский рынок до исторических максимумов (индекс S&P внутри дня достигал максимума, который в предшествующий раз наблюдался в январе). Поддержку оказало заявление Д. Трампа о том, что монетарная политика ФРС должна быть мягкой (это способствовало ослаблению доллара, что обычно транслируется в рост акций), хотя, по мнению некоторых экспертов, подобные заявления в адрес независимого института могут возыметь обратный эффект. Таким образом, в условиях наличия рисков на развивающихся рынках (некоторые из них уже начали реализовываться) американские активы остаются фаворитами на глобальном рынке, пока нет факторов, способных кардинально изменить ситуацию (ФРС, скорее всего, в отличие от регуляторов других стран будет ужесточать монетарную политику, торговый дефицит США, так или иначе, будет сокращаться). Сегодня интерес представляет публикация протокола с последнего заседания FOMC (мнение членов комитета относительно ситуации на развивающихся рынках и ее влияния на США).
Отошедшие на второй план риски торговой войны США с Китаем (в последние дни не было острых заявлений) позволили «быкам» разогнать американский рынок до исторических максимумов (индекс S&P внутри дня достигал максимума, который в предшествующий раз наблюдался в январе). Поддержку оказало заявление Д. Трампа о том, что монетарная политика ФРС должна быть мягкой (это способствовало ослаблению доллара, что обычно транслируется в рост акций), хотя, по мнению некоторых экспертов, подобные заявления в адрес независимого института могут возыметь обратный эффект. Таким образом, в условиях наличия рисков на развивающихся рынках (некоторые из них уже начали реализовываться) американские активы остаются фаворитами на глобальном рынке, пока нет факторов, способных кардинально изменить ситуацию (ФРС, скорее всего, в отличие от регуляторов других стран будет ужесточать монетарную политику, торговый дефицит США, так или иначе, будет сокращаться). Сегодня интерес представляет публикация протокола с последнего заседания FOMC (мнение членов комитета относительно ситуации на развивающихся рынках и ее влияния на США).
Пенсионную реформу ждут лишь "косметические" изменения
Вчера прошли парламентские слушания по пенсионной реформе, по их итогам рабочая группа займется доработкой законопроекта (2-е чтение состоится 24 сентября). Если раньше допускалась возможность серьезного смягчения параметров реформы (например, менее радикальное повышение возраста), то сейчас, судя по данным СМИ, изменения будут "косметическими" и не затронут ключевых параметров. В частности, на слушаниях обсуждалось сохранение льгот для тех, кто попал под отсрочку выхода на пенсию (их размер - несколько десятков млрд руб./ год, что незначительно в сравнении с экономией от повышения пенсионного возраста), «разморозка» накопительных пенсий (Минтруд не поддержал идею), отмена пенсионных льгот депутатам и сенаторам (мера не изменит общей картины).
Министр труда М. Топилин отметил, что сэкономленные в результате реформы ~3 трлн руб. пойдут на повышение пенсий неработающим пенсионерам (А. Кудрин предложил распространить это на всех пенсионеров). По нашим оценкам, эффект от этого в ближайшие 6 лет будет незначительным (обеспечит рост пенсий в реальном выражении на 2,5% в год), при этом возможно, что не все сэкономленные средства пойдут именно на это (размер индексации может снизиться). На наш взгляд, желание властей принять пенсионную реформу обусловлено необходимостью снизить зависимость бюджета от нефти и повысить его устойчивость перед внешними рисками (А. Кудрин напомнил, что средств в ФНБ осталось на еще один кризис) в условиях необходимости роста расходов для реализации майского указа.
Вчера прошли парламентские слушания по пенсионной реформе, по их итогам рабочая группа займется доработкой законопроекта (2-е чтение состоится 24 сентября). Если раньше допускалась возможность серьезного смягчения параметров реформы (например, менее радикальное повышение возраста), то сейчас, судя по данным СМИ, изменения будут "косметическими" и не затронут ключевых параметров. В частности, на слушаниях обсуждалось сохранение льгот для тех, кто попал под отсрочку выхода на пенсию (их размер - несколько десятков млрд руб./ год, что незначительно в сравнении с экономией от повышения пенсионного возраста), «разморозка» накопительных пенсий (Минтруд не поддержал идею), отмена пенсионных льгот депутатам и сенаторам (мера не изменит общей картины).
Министр труда М. Топилин отметил, что сэкономленные в результате реформы ~3 трлн руб. пойдут на повышение пенсий неработающим пенсионерам (А. Кудрин предложил распространить это на всех пенсионеров). По нашим оценкам, эффект от этого в ближайшие 6 лет будет незначительным (обеспечит рост пенсий в реальном выражении на 2,5% в год), при этом возможно, что не все сэкономленные средства пойдут именно на это (размер индексации может снизиться). На наш взгляд, желание властей принять пенсионную реформу обусловлено необходимостью снизить зависимость бюджета от нефти и повысить его устойчивость перед внешними рисками (А. Кудрин напомнил, что средств в ФНБ осталось на еще один кризис) в условиях необходимости роста расходов для реализации майского указа.
Аукционы ОФЗ: Минфин решил поставить паузу
По причине резко возросшей волатильности финансовых рынков Минфин принял решение не проводить аукционы, запланированные на этой неделе. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 10 б.п. по среднесрочным и на 20-25 б.п. по длинным выпускам. Так, выпуск 26221 поднимался выше YTM 8,77%, однако вчера опустился до YTM 8,6% (возможно, на сообщении об отмене аукциона). По-видимому, нерезиденты продолжают сокращать позиции в госдолге на ожиданиях санкций, в то время как локальные банки не спешат покупать (даже несмотря на заметно расширившиеся спреды к RUONIA - более 150 б.п. по длинным выпускам против 20-30 б.п. еще в начале лета), а свободные средства у управляющих пенсионными средствами уже исчерпаны.
Напомним, что по итогам предыдущего аукционного дня Минфин не предоставил премии ко вторичному рынку и поэтому смог реализовать лишь 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Таким образом, ведомство придерживается своей традиционной тактики размещать ровно столько бумаг, сколько готовы освоить участники рынка без премии. На падающем рынке это приводит к резкому снижению объема размещения бумаг, что ведомство может себе позволить. По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
По причине резко возросшей волатильности финансовых рынков Минфин принял решение не проводить аукционы, запланированные на этой неделе. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 10 б.п. по среднесрочным и на 20-25 б.п. по длинным выпускам. Так, выпуск 26221 поднимался выше YTM 8,77%, однако вчера опустился до YTM 8,6% (возможно, на сообщении об отмене аукциона). По-видимому, нерезиденты продолжают сокращать позиции в госдолге на ожиданиях санкций, в то время как локальные банки не спешат покупать (даже несмотря на заметно расширившиеся спреды к RUONIA - более 150 б.п. по длинным выпускам против 20-30 б.п. еще в начале лета), а свободные средства у управляющих пенсионными средствами уже исчерпаны.
Напомним, что по итогам предыдущего аукционного дня Минфин не предоставил премии ко вторичному рынку и поэтому смог реализовать лишь 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Таким образом, ведомство придерживается своей традиционной тактики размещать ровно столько бумаг, сколько готовы освоить участники рынка без премии. На падающем рынке это приводит к резкому снижению объема размещения бумаг, что ведомство может себе позволить. По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
АЧС подстегнула недельную инфляцию, ослабление рубля проявится на месячных данных
По данным Росстата, инфляция за период с 14 по 20 августа выросла на 0,1% н./н. (среднесуточный прирост +0,007%). Годовой темп, по нашим оценкам, увеличился до 2,8% г./г., впервые с сентября 2017 г. Интересно отметить, что обычно в конце лета снижение цен на фрукты и овощи тянет общую инфляцию вниз вплоть до отрицательных значений м./м., однако в этот раз такого не происходит. Несмотря на то, что плодоовощная продукция подешевела на 2,4% н./н., позитивный эффект был перекрыт скачком цен на свинину - мы полагаем, что это объясняется недавними вспышками АЧС (африканская чума свиней) в ряде регионов РФ. Впрочем, инфляция ускоряется и в других товарах - не исключено, что цены начинают реагировать на августовское ослабление рубля. Пока падение российской валюты сопоставимо с апрельским ослаблением, а тогда реакция недельной инфляции была небольшой (+0,04 п.п. н./н.). Однако надо учитывать, что недельные данные не включают широкий набор непродовольственных товаров, которые более остро реагируют на валютные шоки из-за высокой доли импорта (в частности, в апреле это добавило к инфляции 0,08 п.п. м./м.). Поэтому по итогам августа мы ожидаем заметного ускорения инфляции (до 3-3,2% г./г.), которое будет усиливаться эффектом низкой базы августа 2017 г.
По данным Росстата, инфляция за период с 14 по 20 августа выросла на 0,1% н./н. (среднесуточный прирост +0,007%). Годовой темп, по нашим оценкам, увеличился до 2,8% г./г., впервые с сентября 2017 г. Интересно отметить, что обычно в конце лета снижение цен на фрукты и овощи тянет общую инфляцию вниз вплоть до отрицательных значений м./м., однако в этот раз такого не происходит. Несмотря на то, что плодоовощная продукция подешевела на 2,4% н./н., позитивный эффект был перекрыт скачком цен на свинину - мы полагаем, что это объясняется недавними вспышками АЧС (африканская чума свиней) в ряде регионов РФ. Впрочем, инфляция ускоряется и в других товарах - не исключено, что цены начинают реагировать на августовское ослабление рубля. Пока падение российской валюты сопоставимо с апрельским ослаблением, а тогда реакция недельной инфляции была небольшой (+0,04 п.п. н./н.). Однако надо учитывать, что недельные данные не включают широкий набор непродовольственных товаров, которые более остро реагируют на валютные шоки из-за высокой доли импорта (в частности, в апреле это добавило к инфляции 0,08 п.п. м./м.). Поэтому по итогам августа мы ожидаем заметного ускорения инфляции (до 3-3,2% г./г.), которое будет усиливаться эффектом низкой базы августа 2017 г.
Металлоинвест: с целью на продукцию с высокой добавленной стоимостью
Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал ожидаемо сильные результаты за 1П 2018 г. по МСФО: относительно 2П 2017 г. выручка выросла на 18% до 3,8 млрд долл., EBITDA - на 41% до 1,5 млрд долл., рентабельность по EBITDA - до 39,5% с 33,1%. Причем лучшую динамику показал стальной сегмент (EBITDA +57% п./п.) благодаря росту цен (стальная заготовка, г/к прокат +7%, чугун +14%) и объемов продаж (+3% п./п.), в частности, продукции с высокой добавленной стоимостью (+10% п./п.). В сырьевом сегменте показатель EBITDA повышался меньшими темпами (+30% п./п.) за счет снижения общих отгрузок (-7% п./п. из-за железной руды -26% п./п. при росте продаж ГБЖ/ПВЖ на 13% п./п.) и более скромных темпов роста цен на жрс +1,4% и окатыши (Fe 65%) +3%.
Операционный поток повысился лишь на 20% п./п. до 861 млн долл. в результате почти пятикратного роста инвестиций в оборотный капитал (до 250 млн долл. из-за увеличения дебиторской задолженности). Чистый долг/EBITDA продолжил снижаться до 1,5х с 1,9х на начало года. Также среди позитивных моментов мы отмечаем, что за 1П существенно сократилась сумма нетто-займов акционеру - с 800 млн долл. до 240 млн долл. В начале года компания рефинансировала практически весь краткосрочный долг, и теперь в 2019 г. предстоит погасить 700 млн долл., в 2020 г. - 800 млн долл.
После введения санкций на РУСАЛ доходность METINR 24 выросла на 125 б.п. до 6,2%, бумага не корректировалась до уровней, имевших место до санкций, что говорит о закладывании инвесторами риска введения санкций США. В случае введения санкций (в т.ч. на госдолг РФ) продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Металлоинвест (BB/Ba2/BB) опубликовал ожидаемо сильные результаты за 1П 2018 г. по МСФО: относительно 2П 2017 г. выручка выросла на 18% до 3,8 млрд долл., EBITDA - на 41% до 1,5 млрд долл., рентабельность по EBITDA - до 39,5% с 33,1%. Причем лучшую динамику показал стальной сегмент (EBITDA +57% п./п.) благодаря росту цен (стальная заготовка, г/к прокат +7%, чугун +14%) и объемов продаж (+3% п./п.), в частности, продукции с высокой добавленной стоимостью (+10% п./п.). В сырьевом сегменте показатель EBITDA повышался меньшими темпами (+30% п./п.) за счет снижения общих отгрузок (-7% п./п. из-за железной руды -26% п./п. при росте продаж ГБЖ/ПВЖ на 13% п./п.) и более скромных темпов роста цен на жрс +1,4% и окатыши (Fe 65%) +3%.
Операционный поток повысился лишь на 20% п./п. до 861 млн долл. в результате почти пятикратного роста инвестиций в оборотный капитал (до 250 млн долл. из-за увеличения дебиторской задолженности). Чистый долг/EBITDA продолжил снижаться до 1,5х с 1,9х на начало года. Также среди позитивных моментов мы отмечаем, что за 1П существенно сократилась сумма нетто-займов акционеру - с 800 млн долл. до 240 млн долл. В начале года компания рефинансировала практически весь краткосрочный долг, и теперь в 2019 г. предстоит погасить 700 млн долл., в 2020 г. - 800 млн долл.
После введения санкций на РУСАЛ доходность METINR 24 выросла на 125 б.п. до 6,2%, бумага не корректировалась до уровней, имевших место до санкций, что говорит о закладывании инвесторами риска введения санкций США. В случае введения санкций (в т.ч. на госдолг РФ) продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Вероятность введения более жестких санкций возрастает
Признание М. Коэном, бывшим личным адвокатом Д. Трампа, вины в финансовых махинациях в период президентской избирательной кампании, как минимум, существенно повышает шансы демократов получить большее число мест в Конгрессе (чем у республиканцев) по итогам назначенных на начало ноября выборов, а как максимум - может стать основанием для объявления импичмента президенту. По данным СМИ, М. Коэн, заключивший сделку со следствием, может располагать сведениями относительно вмешательства РФ в президентские выборы. Также Deutsche Bank в рамках процедуры KYC запросил информацию у Правительства РФ, невозможность получения которой может потребовать прекращения деловых отношений.
Этот новостной фон повышает вероятность того, что внесенный законопроект в Конгресс «О защите американской безопасности от кремлевской агрессии» приведет к ужесточению санкционного режима против РФ (пока более вероятным в этом случае сценарием выглядит запрет резидентам США покупать новые ОФЗ и включение некоторых госбанков из состава ФКБС и/или ВЭБ в SDN-лист). В то же время участники рынка, видимо, уже считают реалистичным и более жесткий сценарий (когда в SDN-лист попадает один из трех крупнейших госбанков, это окажет болезненный удар по экономике РФ, при этом при прочих равных обслуживание экспорта газа в Европу может быть переведено в другие банки).
Несмотря на некоторый рост котировок нефти (с 72,8 долл. до 74,5 долл./барр. Brent), давление на рубль усилилось (сегодня он легко преодолел отметку 69 руб./долл., достигнув локального максимума). Кстати говоря, во вторник Минфин решил нарастить интервенции с 17,5 млрд руб. до 20,1 млрд руб. Это ослабление рубля сопровождается снижением котировок ОФЗ (длинные выпуски вновь превысили YTM 8,7%), что свидетельствует о продажах нерезидентов. По-видимому, в налоговый период купить доллары по более низкому курсу (чем 68 руб.) не получится (потенциал для укрепления нивелируется покупками Минфина и санкционным фоном), после выплаты налогов отметка 70 руб./долл., скорее всего, будет преодолена.
Признание М. Коэном, бывшим личным адвокатом Д. Трампа, вины в финансовых махинациях в период президентской избирательной кампании, как минимум, существенно повышает шансы демократов получить большее число мест в Конгрессе (чем у республиканцев) по итогам назначенных на начало ноября выборов, а как максимум - может стать основанием для объявления импичмента президенту. По данным СМИ, М. Коэн, заключивший сделку со следствием, может располагать сведениями относительно вмешательства РФ в президентские выборы. Также Deutsche Bank в рамках процедуры KYC запросил информацию у Правительства РФ, невозможность получения которой может потребовать прекращения деловых отношений.
Этот новостной фон повышает вероятность того, что внесенный законопроект в Конгресс «О защите американской безопасности от кремлевской агрессии» приведет к ужесточению санкционного режима против РФ (пока более вероятным в этом случае сценарием выглядит запрет резидентам США покупать новые ОФЗ и включение некоторых госбанков из состава ФКБС и/или ВЭБ в SDN-лист). В то же время участники рынка, видимо, уже считают реалистичным и более жесткий сценарий (когда в SDN-лист попадает один из трех крупнейших госбанков, это окажет болезненный удар по экономике РФ, при этом при прочих равных обслуживание экспорта газа в Европу может быть переведено в другие банки).
Несмотря на некоторый рост котировок нефти (с 72,8 долл. до 74,5 долл./барр. Brent), давление на рубль усилилось (сегодня он легко преодолел отметку 69 руб./долл., достигнув локального максимума). Кстати говоря, во вторник Минфин решил нарастить интервенции с 17,5 млрд руб. до 20,1 млрд руб. Это ослабление рубля сопровождается снижением котировок ОФЗ (длинные выпуски вновь превысили YTM 8,7%), что свидетельствует о продажах нерезидентов. По-видимому, в налоговый период купить доллары по более низкому курсу (чем 68 руб.) не получится (потенциал для укрепления нивелируется покупками Минфина и санкционным фоном), после выплаты налогов отметка 70 руб./долл., скорее всего, будет преодолена.
ПМХ/Кокс: долговая нагрузка опять выше 3х
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 1П 2018 г. по МСФО немного улучшились относительно слабого 2П 2017 г., однако это не привело к снижению долговой нагрузки, которая опять преодолела отметку 3х (Чистый долг/EBITDA). Выручка повысилась на 3% п./п. до 43,2 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 9 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 18,6% до 20,9% благодаря высоким показателям сегмента «руда и чугун» - за счет увеличения объемов реализации (производство выросло на 12% п./п.), цен на чугун (+14% п./п. в Китае), а также, возможно, улучшения структуры продаж (например, спецмарок, компания эти данные не раскрывает) EBITDA сегмента выросла более чем в 4 раза до 4,7 млрд руб., рентабельность – с 5% до 16%.
В остальных сегментах «уголь» и «кокс» EBITDA сокращалась на 37-38% п./п., рентабельность упала с 46% до 35% и с 15% до 11%, соответственно, из-за снижения объемов добычи угля на 18% п./п. (из-за геологических проблем на шахте Бутовская, которые на настоящий момент решены, и во 2П компания ожидает нарастить объемы добычи) при росте средних цен на 19% п./п. (видимо, закупка у третьих лиц по более высоким ценам также оказала давление на рентабельность). Из-за увеличения долга в рублях (+12% п./п.) вследствие ослабления рубля на 9% на конец 1П и невпечатляющей динамики EBITDA LTM Чистый долг/EBITDA вырос до 3,2х с 2,9х.
При этом операционный денежный поток вырос значительно - на 38% п./п. до 10,6 млрд руб. в результате высвобождения 2,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 856 млн руб. во 2П 2017 г.), капвложения составили 4,7 млрд руб. при годовом плане 8-9 млрд руб. Однако мы отмечаем, что компания в 1П выдала 5 млрд руб. внутригрупповых займов - и это достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб. При этом, по данным компании, займы на запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (сейчас идут горячие испытания) в 1П составили всего 1 млрд руб. (до конца года планируется выдать еще максимум до 4 млрд руб.), соответственно, остальные средства были предоставлены каким-то другим связанным сторонам.
В случае введения санкций на госдолг РФ, падение котировок произойдет и по корпоративным выпускам, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 1П 2018 г. по МСФО немного улучшились относительно слабого 2П 2017 г., однако это не привело к снижению долговой нагрузки, которая опять преодолела отметку 3х (Чистый долг/EBITDA). Выручка повысилась на 3% п./п. до 43,2 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 9 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 18,6% до 20,9% благодаря высоким показателям сегмента «руда и чугун» - за счет увеличения объемов реализации (производство выросло на 12% п./п.), цен на чугун (+14% п./п. в Китае), а также, возможно, улучшения структуры продаж (например, спецмарок, компания эти данные не раскрывает) EBITDA сегмента выросла более чем в 4 раза до 4,7 млрд руб., рентабельность – с 5% до 16%.
В остальных сегментах «уголь» и «кокс» EBITDA сокращалась на 37-38% п./п., рентабельность упала с 46% до 35% и с 15% до 11%, соответственно, из-за снижения объемов добычи угля на 18% п./п. (из-за геологических проблем на шахте Бутовская, которые на настоящий момент решены, и во 2П компания ожидает нарастить объемы добычи) при росте средних цен на 19% п./п. (видимо, закупка у третьих лиц по более высоким ценам также оказала давление на рентабельность). Из-за увеличения долга в рублях (+12% п./п.) вследствие ослабления рубля на 9% на конец 1П и невпечатляющей динамики EBITDA LTM Чистый долг/EBITDA вырос до 3,2х с 2,9х.
При этом операционный денежный поток вырос значительно - на 38% п./п. до 10,6 млрд руб. в результате высвобождения 2,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 856 млн руб. во 2П 2017 г.), капвложения составили 4,7 млрд руб. при годовом плане 8-9 млрд руб. Однако мы отмечаем, что компания в 1П выдала 5 млрд руб. внутригрупповых займов - и это достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб. При этом, по данным компании, займы на запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (сейчас идут горячие испытания) в 1П составили всего 1 млрд руб. (до конца года планируется выдать еще максимум до 4 млрд руб.), соответственно, остальные средства были предоставлены каким-то другим связанным сторонам.
В случае введения санкций на госдолг РФ, падение котировок произойдет и по корпоративным выпускам, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров.
Приостановка интервенций на открытом рынке негативна для ставок МБК
Покупки валюты не на открытом рынке, а напрямую у ЦБ, на наш взгляд, негативны для рынка МБК. Раньше эффект интервенций на рублевую ликвидность при прочих равных был нулевым: Минфин изымал дополнительные нефтегазовые доходы с налогами, но перед этим покупал валюту в сопоставимом объеме. При сохранении этого механизма к концу года Минфин пополнил бы ФНБ на величину допдоходов, но одновременно с этим для финансирования расходов тратилась бы и часть ФНБ (в объеме меньше, чем пополнение), и по итогам года нетто-приток ликвидности в систему был бы равен объему этих трат.
При покупках валюты напрямую у ЦБ (т.е. внутренней проводкой) налоговые изъятия не будут компенсироваться встречным притоком рублей на рынок с интервенциями, и в целом это будет при прочих равных означать отток ликвидности с рынка в ближайшие месяцы до конца года. Минфин анонсировал, что будет так делать, как минимум, до конца сентября, и, по нашим оценкам, за это время система недополучит >600 млрд руб., а если такая схема продолжит действовать до конца года - 1,6 трлн руб. По нашим расчетам, из-за бюджетного правила Минфин в этом году должен был бы потратить ФНБ в сопоставимом объеме, так что если покупки напрямую у ЦБ продолжатся, то общий приток рублевой ликвидности в систему по бюджетному каналу окажется близок к нулю по итогам года. Очевидно, что этот фактор создаст повышательное давление на ставки МБК: по нашим оценкам, в среднем дисконт RUONIA к ключевой ставке сократится с текущих 25 б.п. до 10-15 б.п.
Покупки валюты не на открытом рынке, а напрямую у ЦБ, на наш взгляд, негативны для рынка МБК. Раньше эффект интервенций на рублевую ликвидность при прочих равных был нулевым: Минфин изымал дополнительные нефтегазовые доходы с налогами, но перед этим покупал валюту в сопоставимом объеме. При сохранении этого механизма к концу года Минфин пополнил бы ФНБ на величину допдоходов, но одновременно с этим для финансирования расходов тратилась бы и часть ФНБ (в объеме меньше, чем пополнение), и по итогам года нетто-приток ликвидности в систему был бы равен объему этих трат.
При покупках валюты напрямую у ЦБ (т.е. внутренней проводкой) налоговые изъятия не будут компенсироваться встречным притоком рублей на рынок с интервенциями, и в целом это будет при прочих равных означать отток ликвидности с рынка в ближайшие месяцы до конца года. Минфин анонсировал, что будет так делать, как минимум, до конца сентября, и, по нашим оценкам, за это время система недополучит >600 млрд руб., а если такая схема продолжит действовать до конца года - 1,6 трлн руб. По нашим расчетам, из-за бюджетного правила Минфин в этом году должен был бы потратить ФНБ в сопоставимом объеме, так что если покупки напрямую у ЦБ продолжатся, то общий приток рублевой ликвидности в систему по бюджетному каналу окажется близок к нулю по итогам года. Очевидно, что этот фактор создаст повышательное давление на ставки МБК: по нашим оценкам, в среднем дисконт RUONIA к ключевой ставке сократится с текущих 25 б.п. до 10-15 б.п.
АЛРОСА: долговая нагрузка на минимуме
АЛРОСА (BBB-/Baa3/BB+) опубликовала в целом нейтральные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Объемы продаж камней ювелирного качества снизились относительно высокой базы 1 кв. (когда продавались алмазы из запасов) на 38% кв./кв. при улучшении структуры реализации и, как следствие, росте средней цены на 6% кв./кв., а также ослаблении рубля на 9% кв./кв. Все это привело к падению выручки на 25% кв./кв. до 72,2 млрд руб., меньшему сокращению EBITDA - на 15% кв./кв. до 41,3 млрд руб. и росте рентабельности по EBITDA на 6,7 п.п. до 56,8%.
Продажи во 2 кв. (9 млн карат алмазного сырья) в целом соответствовали объемам добычи (8,5 млн карат), что транслировалось в небольшое снижение запасов на 1,3 млн карат (до ~11 млн карат, остались на нормальном технологическом уровне). Операционный денежный поток упал на 39% кв./кв. до 28,1 млрд руб., в том числе и из-за инвестиций 4,5 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения из него 9,4 млрд руб. кв. ранее), тем не менее, его было достаточно для капвложений 7,2 млрд руб. Компания нарастила капзатраты за 2 кв. (+48% кв./кв.), и за 1П они составили в целом 37-38% от годового плана 31-32 млрд руб. Свободный денежный поток по итогам 2 кв. также осел на счетах компании: +12,5 млрд руб. до 52,7 млрд руб. (видимо, сделка по покупке 10% АЛРОСА-Нюрба за ~12 млрд руб. будет отражена в 3 кв.). Долговая нагрузка, по нашим расчетам, снизилась до 0,08х Чистый долг/EBITDA c 0,13х.
Единственный выпуск ALRSRU 20 торгуется с YTM 4,7% (после введения санкций на РУСАЛ доходность выпуска поднималась до 5,4%). Мы не рекомендуем бумаги к покупке, т.к. в случае введения санкций США на госдолг РФ эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся.
АЛРОСА (BBB-/Baa3/BB+) опубликовала в целом нейтральные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Объемы продаж камней ювелирного качества снизились относительно высокой базы 1 кв. (когда продавались алмазы из запасов) на 38% кв./кв. при улучшении структуры реализации и, как следствие, росте средней цены на 6% кв./кв., а также ослаблении рубля на 9% кв./кв. Все это привело к падению выручки на 25% кв./кв. до 72,2 млрд руб., меньшему сокращению EBITDA - на 15% кв./кв. до 41,3 млрд руб. и росте рентабельности по EBITDA на 6,7 п.п. до 56,8%.
Продажи во 2 кв. (9 млн карат алмазного сырья) в целом соответствовали объемам добычи (8,5 млн карат), что транслировалось в небольшое снижение запасов на 1,3 млн карат (до ~11 млн карат, остались на нормальном технологическом уровне). Операционный денежный поток упал на 39% кв./кв. до 28,1 млрд руб., в том числе и из-за инвестиций 4,5 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения из него 9,4 млрд руб. кв. ранее), тем не менее, его было достаточно для капвложений 7,2 млрд руб. Компания нарастила капзатраты за 2 кв. (+48% кв./кв.), и за 1П они составили в целом 37-38% от годового плана 31-32 млрд руб. Свободный денежный поток по итогам 2 кв. также осел на счетах компании: +12,5 млрд руб. до 52,7 млрд руб. (видимо, сделка по покупке 10% АЛРОСА-Нюрба за ~12 млрд руб. будет отражена в 3 кв.). Долговая нагрузка, по нашим расчетам, снизилась до 0,08х Чистый долг/EBITDA c 0,13х.
Единственный выпуск ALRSRU 20 торгуется с YTM 4,7% (после введения санкций на РУСАЛ доходность выпуска поднималась до 5,4%). Мы не рекомендуем бумаги к покупке, т.к. в случае введения санкций США на госдолг РФ эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся.
"Голубиный" тон ФРС поднял американские акции к новым высотам
На ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоул глава ФРС укрепил ожидания участников рынка в том, что состояние экономики позволяет произвести еще 2 повышения ставки до конца 2018 г. (фьючерсы предполагают одно в сентябре со 100% вероятностью, а еще одно в декабре с вероятностью 69%). Он отметил, что риски перегрева экономики остаются низкими, и нет признаков ускорения инфляции, находящейся вблизи цели, поэтому нет необходимости отклоняться от курса постепенной нормализации ставок.
В отношении соблюдения баланса рисков (реализации контрциклической политики) Дж. Пауэлл подчеркнул, что ситуация в экономике изменилась настолько сильно, что старые связи перестали работать. Так, уже длительное время высокий уровень занятости не находит отклика в инфляции и росте зарплат, что делает ненадежным проведение политики исходя из ожиданий (получающихся из моделей на основе исторических экономических связей). Исходя из этого, FOMC стал в большей мере принимать во внимание фактические обстоятельства. По мнению Дж. Булларда, главы ФРБ Сент-Луиса (в результате ротации станет голосующим членом FOMC в 2019 г.), ФРС уже достигла или вплотную приблизилась к нейтральной ставке, при этом, по мнению главы ФРБ Атланты, при достижении нейтрального уровня целесообразно взять паузу (т.е. не стоит повышать ставку выше нейтрального уровня).
Отсутствие "ястребиных" высказываний со стороны ФРС привели одновременно к снижению доходностей базовых активов (10-летние UST опустились до YTM 2,81%) и росту американских акций (индекс S&P обновил максимум, поднявшись на 0,62%). Несмотря на то, что на прошлой неделе переговоры с Китаем по торговле завершились безрезультатно, китайский индекс SHCOMP также поднялся на 1,9%. По-видимому, инвесторы предполагают, что обострение внутренних политических противоречий в США в преддверии промежуточных выборов в Конгресс не позволит Д. Трампу расширить список китайских товаров для введения повышенных пошлин, а после выборов вероятно сильное изменение расстановки политических сил в США.
На ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоул глава ФРС укрепил ожидания участников рынка в том, что состояние экономики позволяет произвести еще 2 повышения ставки до конца 2018 г. (фьючерсы предполагают одно в сентябре со 100% вероятностью, а еще одно в декабре с вероятностью 69%). Он отметил, что риски перегрева экономики остаются низкими, и нет признаков ускорения инфляции, находящейся вблизи цели, поэтому нет необходимости отклоняться от курса постепенной нормализации ставок.
В отношении соблюдения баланса рисков (реализации контрциклической политики) Дж. Пауэлл подчеркнул, что ситуация в экономике изменилась настолько сильно, что старые связи перестали работать. Так, уже длительное время высокий уровень занятости не находит отклика в инфляции и росте зарплат, что делает ненадежным проведение политики исходя из ожиданий (получающихся из моделей на основе исторических экономических связей). Исходя из этого, FOMC стал в большей мере принимать во внимание фактические обстоятельства. По мнению Дж. Булларда, главы ФРБ Сент-Луиса (в результате ротации станет голосующим членом FOMC в 2019 г.), ФРС уже достигла или вплотную приблизилась к нейтральной ставке, при этом, по мнению главы ФРБ Атланты, при достижении нейтрального уровня целесообразно взять паузу (т.е. не стоит повышать ставку выше нейтрального уровня).
Отсутствие "ястребиных" высказываний со стороны ФРС привели одновременно к снижению доходностей базовых активов (10-летние UST опустились до YTM 2,81%) и росту американских акций (индекс S&P обновил максимум, поднявшись на 0,62%). Несмотря на то, что на прошлой неделе переговоры с Китаем по торговле завершились безрезультатно, китайский индекс SHCOMP также поднялся на 1,9%. По-видимому, инвесторы предполагают, что обострение внутренних политических противоречий в США в преддверии промежуточных выборов в Конгресс не позволит Д. Трампу расширить список китайских товаров для введения повышенных пошлин, а после выборов вероятно сильное изменение расстановки политических сил в США.