Норильский Никель: благодаря сильным результатам повышение налоговой нагрузки не страшно
НорНикель (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2018 г.: выручка +19% п./п. до 5,8 млрд долл., EBITDA +37% п./п. до 3,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA +6,8 п.п. до 52,8%, благодаря продолжившемуся росту цен (никель +25,5% п./п., медь +5%, палладий +6%) при увеличении объемов продаж палладия, в т.ч. из запасов (+42%), меди (+8%) и платины (+4%) и снижении продаж никеля (-7%). При этом рубль в среднем за 1П относительно предыдущего 2П 2017 г. ослабел незначительно (на1%) из-за его укрепления в 1 кв. Операционный денежный поток вырос более чем в 5 раз до 3,1 млрд долл., что помимо роста операционной прибыли стало следствием постепенной нормализации оборотного капитала (высвобождение 448 млн долл. против ~1,4 млрд долл. инвестиций во 2П 2017 г., что было связано с погашением авансов по "старым" условиям). За 1П капвложения составили всего 503 млн долл. при годовом плане 1,9 млрд долл. На фоне сильных результатов долговая нагрузка значительно снизилась до 1,09х Чистый долг/EBITDA с 2,05х на начало года.
В свете последних событий наиболее актуальным сейчас является вопрос об увеличении налоговой нагрузки на компании металлургического и химического секторов РФ, предложенной помощником Президента А. Белоусовым в связи с получением компаниями так называемых "сверхдоходов" благодаря ослаблению рубля и благоприятной конъюнктуры на мировых рынках (об эффекте на экономику в целом см. текст ниже). В соответствии с проектом с 14 компаний предложено рассмотреть изъятие 513,66 млрд руб. допдоходов за 2017 г., из них только с НорНикеля - 114,2 млрд руб. (1,67 млрд долл. по курсу ЦБ на сегодня), что приведет, по нашим расчетам, при прочих равных, к незначительному повышению долговой нагрузки компании до 1,4х Чистый долг/EBITDA с 1,09х (если это будет разовой мерой), а принимая во внимание рост расходов на capex во 2П и дивиденды, она не должна превысить 2,0х. Тем не менее, если все же эта инициатива будет принята, остается много вопросов: будет ли это разовой мерой, каковы будут конкретные объемы изъятий (например, с учетом высокой программы капвложений НорНикеля и пр.).
В случае введения санкций на госдолг РФ (напомним, в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
НорНикель (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2018 г.: выручка +19% п./п. до 5,8 млрд долл., EBITDA +37% п./п. до 3,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA +6,8 п.п. до 52,8%, благодаря продолжившемуся росту цен (никель +25,5% п./п., медь +5%, палладий +6%) при увеличении объемов продаж палладия, в т.ч. из запасов (+42%), меди (+8%) и платины (+4%) и снижении продаж никеля (-7%). При этом рубль в среднем за 1П относительно предыдущего 2П 2017 г. ослабел незначительно (на1%) из-за его укрепления в 1 кв. Операционный денежный поток вырос более чем в 5 раз до 3,1 млрд долл., что помимо роста операционной прибыли стало следствием постепенной нормализации оборотного капитала (высвобождение 448 млн долл. против ~1,4 млрд долл. инвестиций во 2П 2017 г., что было связано с погашением авансов по "старым" условиям). За 1П капвложения составили всего 503 млн долл. при годовом плане 1,9 млрд долл. На фоне сильных результатов долговая нагрузка значительно снизилась до 1,09х Чистый долг/EBITDA с 2,05х на начало года.
В свете последних событий наиболее актуальным сейчас является вопрос об увеличении налоговой нагрузки на компании металлургического и химического секторов РФ, предложенной помощником Президента А. Белоусовым в связи с получением компаниями так называемых "сверхдоходов" благодаря ослаблению рубля и благоприятной конъюнктуры на мировых рынках (об эффекте на экономику в целом см. текст ниже). В соответствии с проектом с 14 компаний предложено рассмотреть изъятие 513,66 млрд руб. допдоходов за 2017 г., из них только с НорНикеля - 114,2 млрд руб. (1,67 млрд долл. по курсу ЦБ на сегодня), что приведет, по нашим расчетам, при прочих равных, к незначительному повышению долговой нагрузки компании до 1,4х Чистый долг/EBITDA с 1,09х (если это будет разовой мерой), а принимая во внимание рост расходов на capex во 2П и дивиденды, она не должна превысить 2,0х. Тем не менее, если все же эта инициатива будет принята, остается много вопросов: будет ли это разовой мерой, каковы будут конкретные объемы изъятий (например, с учетом высокой программы капвложений НорНикеля и пр.).
В случае введения санкций на госдолг РФ (напомним, в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
Металлурги и химики могут помочь компенсировать выпадающие дивиденды нефтяников
Мы полагаем, что намерения властей изъять сверхдоходы у металлургов и химиков призваны снизить риски недополученных дивидендов нефтегазовых компаний в будущем. Напомним, что в этом и прошлом году план по доходам от госсобственности не выполнялся: на этот год он сокращен с 379 до 250 млрд руб. из-за рисков невыплаты дивидендов в плановом объеме. Однако мы полагаем, что такая мера в целом может стать негативной для экономики.
Во-первых, несмотря на важность дивидендов, сумма в 500 млрд руб. (которую власти рассчитывают получить) не столь значима в условиях консервативной политики по расходам и уже инициированным мерам по повышению НДС и пенсионного возраста (которые по отдельности дадут больший приток).
Во-вторых, с учетом неопределенности деталей анонсированной А. Белоусовым меры (например, непонятно, останется ли изъятие разовым или станет регулярным) такие действия нанесут вред инвестиционному климату и экономике, в частности, это может привести к решению соответствующих компаний стать непубличными, а также подтолкнуть их к завышению капвложений, занижению доходов и пр., приводя к ухудшению эффективности.
Мы полагаем, что намерения властей изъять сверхдоходы у металлургов и химиков призваны снизить риски недополученных дивидендов нефтегазовых компаний в будущем. Напомним, что в этом и прошлом году план по доходам от госсобственности не выполнялся: на этот год он сокращен с 379 до 250 млрд руб. из-за рисков невыплаты дивидендов в плановом объеме. Однако мы полагаем, что такая мера в целом может стать негативной для экономики.
Во-первых, несмотря на важность дивидендов, сумма в 500 млрд руб. (которую власти рассчитывают получить) не столь значима в условиях консервативной политики по расходам и уже инициированным мерам по повышению НДС и пенсионного возраста (которые по отдельности дадут больший приток).
Во-вторых, с учетом неопределенности деталей анонсированной А. Белоусовым меры (например, непонятно, останется ли изъятие разовым или станет регулярным) такие действия нанесут вред инвестиционному климату и экономике, в частности, это может привести к решению соответствующих компаний стать непубличными, а также подтолкнуть их к завышению капвложений, занижению доходов и пр., приводя к ухудшению эффективности.
Аукцион ОФЗ: прицел на локального инвестора
Несмотря на негативную конъюнктуру рынка, находящегося в ожидании санкций, Минфин все-таки решил не отменять аукционы, урезав объем предложения до 10 млрд руб. (размещаются только короткие 3-летние ОФЗ 25083). Прошедшая неделя оказалась весьма негативной для ОФЗ: доходности вдоль кривой сдвинулись вверх на 45-50 б.п., при этом 10-летние выпуски (например, 26224) ушли выше YTM 8,4%, что уже предполагает некоторую премию за возможные санкции на новые выпуски ОФЗ.
По нашему мнению, длинные ОФЗ с высокой долей нерезидентов (26215, 26212, 26207) сохраняют потенциал для спекулятивного повышения доходностей в случае введения санкций (многие инвесторы в этом случае продадут бумаги, предполагая существенное снижение их ликвидности, поскольку Минфину придется отказаться от доразмещений старых выпусков). Повышение котировок ОФЗ на фоне некоторого восстановления рубля может представлять интерес для открытия спекулятивных коротких позиций.
Предлагаемые ОФЗ 25083 (YTM 8,15%) могут найти спрос лишь с заметной премией ко вторичному рынку (10-15 б.п.), которая позволит получить спред 100-115 б.п. над ставкой RUONIA. Кстати говоря, судя по ее уровню, наблюдается высокий спрос на рублевую ликвидность, что может быть обусловлено удержанием спекулятивных позиций против рубля (за счет валютных свопов).
Несмотря на повышенные ставки МБК, банки не стали сокращать ни объем средств, размещаемый в рамках регулярного депозитного аукциона (2,5 трлн руб.), ни объем вложений в КОБР (1,6 трлн руб.), при этом задолженность по РЕПО с ЦБ и коротким кредитам 312-П остается низкой, а корсчета превышают 2 трлн руб. За прошлую неделю (когда Минфин еще проводил интервенции), согласно факторам ликвидности, заметного оттока ликвидности за счет наличности и бюджетного фактора не наблюдалось.
Несмотря на негативную конъюнктуру рынка, находящегося в ожидании санкций, Минфин все-таки решил не отменять аукционы, урезав объем предложения до 10 млрд руб. (размещаются только короткие 3-летние ОФЗ 25083). Прошедшая неделя оказалась весьма негативной для ОФЗ: доходности вдоль кривой сдвинулись вверх на 45-50 б.п., при этом 10-летние выпуски (например, 26224) ушли выше YTM 8,4%, что уже предполагает некоторую премию за возможные санкции на новые выпуски ОФЗ.
По нашему мнению, длинные ОФЗ с высокой долей нерезидентов (26215, 26212, 26207) сохраняют потенциал для спекулятивного повышения доходностей в случае введения санкций (многие инвесторы в этом случае продадут бумаги, предполагая существенное снижение их ликвидности, поскольку Минфину придется отказаться от доразмещений старых выпусков). Повышение котировок ОФЗ на фоне некоторого восстановления рубля может представлять интерес для открытия спекулятивных коротких позиций.
Предлагаемые ОФЗ 25083 (YTM 8,15%) могут найти спрос лишь с заметной премией ко вторичному рынку (10-15 б.п.), которая позволит получить спред 100-115 б.п. над ставкой RUONIA. Кстати говоря, судя по ее уровню, наблюдается высокий спрос на рублевую ликвидность, что может быть обусловлено удержанием спекулятивных позиций против рубля (за счет валютных свопов).
Несмотря на повышенные ставки МБК, банки не стали сокращать ни объем средств, размещаемый в рамках регулярного депозитного аукциона (2,5 трлн руб.), ни объем вложений в КОБР (1,6 трлн руб.), при этом задолженность по РЕПО с ЦБ и коротким кредитам 312-П остается низкой, а корсчета превышают 2 трлн руб. За прошлую неделю (когда Минфин еще проводил интервенции), согласно факторам ликвидности, заметного оттока ликвидности за счет наличности и бюджетного фактора не наблюдалось.
Приостановка интервенций Минфина и налоговый период поддержат рубль
За последние два дня рубль продемонстрировал заметное укрепление (с 69,5 руб. до текущих 66,6 руб. за долл.), что обусловлено, на наш взгляд, главным образом приостановкой покупок валюты Минфином, а также общим восстановлением валют развивающихся стран (катализатором для фиксации прибыли по коротким позициям выступил отскок турецкой лиры). Принимая во внимание негативную динамику рубля с начала августа, большое число налогоплательщиков, скорее всего, не конвертировали валюту заранее под предстоящую уплату налогов, в ожидании более слабого рубля. Как следствие, в дни, близкие к уплате налогов (НДС, НДПИ 27 августа, налог на прибыль 28 августа в сумме 1,3 трлн руб.), может произойти заметное укрепление рубля в отсутствие негативных новостей на тему санкций против РФ. Однако в случае заметного укрепления (ниже 65 руб.) вероятно возобновление интервенций. Таким образом, в ближайшие дни могут сложиться интересные условия для покупки долларов за рубли (с целью >67 руб./долл.).
За последние два дня рубль продемонстрировал заметное укрепление (с 69,5 руб. до текущих 66,6 руб. за долл.), что обусловлено, на наш взгляд, главным образом приостановкой покупок валюты Минфином, а также общим восстановлением валют развивающихся стран (катализатором для фиксации прибыли по коротким позициям выступил отскок турецкой лиры). Принимая во внимание негативную динамику рубля с начала августа, большое число налогоплательщиков, скорее всего, не конвертировали валюту заранее под предстоящую уплату налогов, в ожидании более слабого рубля. Как следствие, в дни, близкие к уплате налогов (НДС, НДПИ 27 августа, налог на прибыль 28 августа в сумме 1,3 трлн руб.), может произойти заметное укрепление рубля в отсутствие негативных новостей на тему санкций против РФ. Однако в случае заметного укрепления (ниже 65 руб.) вероятно возобновление интервенций. Таким образом, в ближайшие дни могут сложиться интересные условия для покупки долларов за рубли (с целью >67 руб./долл.).
Бюджет перешел к абсорбированию ликвидности
Согласно данным Казначейства, в июле федеральный бюджет остался профицитным, но абсорбировать ликвидность начал только в прошлом месяце (изъято 280 млрд руб. против предоставленных в июне 158 млрд руб.). До этого отток, связанный с профицитом, перекрывался притоком ликвидности за счет покупок валюты Минфином и другими операциями. Нетипичная ситуация в июле связана со значительным объемом профицита (436 млрд руб.). Дополнительно, средства абсорбировались размещением ОФЗ (141 млрд руб.) и нерасходованием части начисленных средств бюджета (70 млрд руб.). В связи с тем, что интервенции (-360 млрд руб.) оказались меньше этого суммарного оттока, чистое абсорбирование федеральным бюджетом составило 280 млрд руб. Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ бюджетный отток оказался еще больше (481 млрд руб.), во многом это может быть связано с ростом дефицита консолидированного бюджета регионов.
Нетипично высокий профицит бюджета в июле был обеспечен неожиданно большими поступлениями ненефтегазовых доходов, причем не за счет основных его статей (НДС, акцизы, налог на прибыль или пошлина). Рост произошел в основном из-за аномального всплеска неналоговых доходов (они выросли на 153 млрд руб. за месяц, при том, что зачастую их динамика близка к нулю). Обычно такие доходы появляются по линии Минфина или Росимущества (возврат субсидий, перечисление средств и т.п., но, например, не дивиденды или госпошлины) и, как правило, всплески, если и бывают, то единовременные. В этой связи мы ожидаем, что в августе динамика ненефтегазовых доходов бюджета нормализуется, а профицит уменьшится.
Согласно данным Казначейства, в июле федеральный бюджет остался профицитным, но абсорбировать ликвидность начал только в прошлом месяце (изъято 280 млрд руб. против предоставленных в июне 158 млрд руб.). До этого отток, связанный с профицитом, перекрывался притоком ликвидности за счет покупок валюты Минфином и другими операциями. Нетипичная ситуация в июле связана со значительным объемом профицита (436 млрд руб.). Дополнительно, средства абсорбировались размещением ОФЗ (141 млрд руб.) и нерасходованием части начисленных средств бюджета (70 млрд руб.). В связи с тем, что интервенции (-360 млрд руб.) оказались меньше этого суммарного оттока, чистое абсорбирование федеральным бюджетом составило 280 млрд руб. Отметим, что по факторам ликвидности ЦБ бюджетный отток оказался еще больше (481 млрд руб.), во многом это может быть связано с ростом дефицита консолидированного бюджета регионов.
Нетипично высокий профицит бюджета в июле был обеспечен неожиданно большими поступлениями ненефтегазовых доходов, причем не за счет основных его статей (НДС, акцизы, налог на прибыль или пошлина). Рост произошел в основном из-за аномального всплеска неналоговых доходов (они выросли на 153 млрд руб. за месяц, при том, что зачастую их динамика близка к нулю). Обычно такие доходы появляются по линии Минфина или Росимущества (возврат субсидий, перечисление средств и т.п., но, например, не дивиденды или госпошлины) и, как правило, всплески, если и бывают, то единовременные. В этой связи мы ожидаем, что в августе динамика ненефтегазовых доходов бюджета нормализуется, а профицит уменьшится.
Американский рынок остается под давлением внешнего негатива
Вчера американские акции продолжили снижение (-0,76% по индексу S&P), оставаясь с технической точки зрения в рамках «медвежьего» тренда, сформировавшегося после неудачной попытки преодолеть вверх недавний локальный максимум. На рынок давят риски, связанные с внешнеторговыми отношениями с Китаем, которые пока находятся в подвешенном состоянии (если угрозы Д. Трампа будут реализованы, то американская экономика пострадает, хотя и в заметно меньшей степени, чем китайская). Участники рынка не рассчитывают на достижение договоренностей между странами по итогам возобновившихся переговоров. Кстати говоря, китайский индекс акций SHCOMP находится на 2-летнем минимуме, что предполагает высокую вероятность реализации (частично или полностью) риска торговой войны. Лидером снижения на американском рынке стали акции энергетического сектора (прежде всего, компаний, осуществляющих сервисные работы, бурение скважин) в ответ на неожиданный прирост коммерческих запасов нефти в США на прошлой неделе (по данным EIA, +6,8 млн барр., в то время как ожидалось их снижение на 2,9 млн барр., учитывая рекордно высокую загрузку НПЗ), за которым последовала коррекция котировок нефти (до 71 долл./барр. Brent). На ценообразование сейчас существенное влияние оказывает наращивание добычи нефти странами ОПЕК+.
Вчера американские акции продолжили снижение (-0,76% по индексу S&P), оставаясь с технической точки зрения в рамках «медвежьего» тренда, сформировавшегося после неудачной попытки преодолеть вверх недавний локальный максимум. На рынок давят риски, связанные с внешнеторговыми отношениями с Китаем, которые пока находятся в подвешенном состоянии (если угрозы Д. Трампа будут реализованы, то американская экономика пострадает, хотя и в заметно меньшей степени, чем китайская). Участники рынка не рассчитывают на достижение договоренностей между странами по итогам возобновившихся переговоров. Кстати говоря, китайский индекс акций SHCOMP находится на 2-летнем минимуме, что предполагает высокую вероятность реализации (частично или полностью) риска торговой войны. Лидером снижения на американском рынке стали акции энергетического сектора (прежде всего, компаний, осуществляющих сервисные работы, бурение скважин) в ответ на неожиданный прирост коммерческих запасов нефти в США на прошлой неделе (по данным EIA, +6,8 млн барр., в то время как ожидалось их снижение на 2,9 млн барр., учитывая рекордно высокую загрузку НПЗ), за которым последовала коррекция котировок нефти (до 71 долл./барр. Brent). На ценообразование сейчас существенное влияние оказывает наращивание добычи нефти странами ОПЕК+.
Доходности ОФЗ пока не привлекают локальных инвесторов
Вчера на аукционе Минфину удалось продать ОФЗ 25083 лишь на 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб., при этом такой низкий объем размещения обусловлен нежеланием ведомства предоставить премию (доходность по цене отсечения YTM 8,16% оказалась вблизи котировок вторичного рынка на утро в день аукциона). После аукциона на рынке доходность выпуска поднялась до YTM 8,20% на фоне возобновившегося ценового снижения вдоль всей кривой госдолга вслед за ослаблением рубля (с 66,7 руб. до 67,4 руб. за долл.). Сегодня длинные выпуски преодолели отметку YTM 8,5%, по-видимому, нерезиденты продолжают выходить из российского госдолга, при этом локальные инвесторы на текущих уровнях не готовы покупать большие объемы (о чем свидетельствует итог аукциона). Стоит отметить, что Минфин может себе позволить проводить такую тактику размещения (не размещать бумаги, если нет спроса по рыночным ценам). По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
Вчера на аукционе Минфину удалось продать ОФЗ 25083 лишь на 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб., при этом такой низкий объем размещения обусловлен нежеланием ведомства предоставить премию (доходность по цене отсечения YTM 8,16% оказалась вблизи котировок вторичного рынка на утро в день аукциона). После аукциона на рынке доходность выпуска поднялась до YTM 8,20% на фоне возобновившегося ценового снижения вдоль всей кривой госдолга вслед за ослаблением рубля (с 66,7 руб. до 67,4 руб. за долл.). Сегодня длинные выпуски преодолели отметку YTM 8,5%, по-видимому, нерезиденты продолжают выходить из российского госдолга, при этом локальные инвесторы на текущих уровнях не готовы покупать большие объемы (о чем свидетельствует итог аукциона). Стоит отметить, что Минфин может себе позволить проводить такую тактику размещения (не размещать бумаги, если нет спроса по рыночным ценам). По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
Изъятие сверхдоходов прямо не скажется на выпуске, но может снизить конкурентоспособность химиков и металлургов
По данным Росстата, промышленность в июле ускорилась до 3,9% г./г. (3% г./г. за 1П 2018 г.). Интересно, что вклад добычи полезных ископаемых постепенно увеличивается, в основном из-за роста добычи нефти (в июле +2,4% г./г.). Отметим, что в целом, это не нарушает соглашение ОПЕК+: к июню его участники выполнили план по сокращению добычи на 121%, и поэтому появилась возможность немного нарастить добычу. В частности, ранее министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия увеличит ее на 200-250 тыс. барр./сутки с июля (что, соответственно, уже видно на июльских данных). Динамика добычи газа в последние месяцы стабильна (~5% г./г.).
Обрабатывающие отрасли после просадки в июне вернулись к средним с начала года уровня (с учетом пересмотра) - 4,6% г./г. (до пересмотра это было около 1,5-2% г./г.). В динамике основных отраслей виден умеренный оптимизм, особенно в производстве металлических изделий и химических продуктов. В целом эти отрасли являются драйверами обрабатывающей промышленности. Отметим, что недавно озвученные планы по изъятию сверхдоходов компаний этих отраслей при прочих равных нейтральны для их производственной активности, однако, если это будет реализовано на постоянной основе, то в долгосрочной перспективе из-за снижения прибыли и инвестиционного потенциала может сдерживать рост производства. При этом реализация изъятий через повышения НДПИ, как мы думаем, более негативна для компаний (чем, например, изъятие сверхдоходов из прибыли), т.к. будет снижать их конкурентоспособность на мировом рынке из-за роста себестоимости.
По данным Росстата, промышленность в июле ускорилась до 3,9% г./г. (3% г./г. за 1П 2018 г.). Интересно, что вклад добычи полезных ископаемых постепенно увеличивается, в основном из-за роста добычи нефти (в июле +2,4% г./г.). Отметим, что в целом, это не нарушает соглашение ОПЕК+: к июню его участники выполнили план по сокращению добычи на 121%, и поэтому появилась возможность немного нарастить добычу. В частности, ранее министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия увеличит ее на 200-250 тыс. барр./сутки с июля (что, соответственно, уже видно на июльских данных). Динамика добычи газа в последние месяцы стабильна (~5% г./г.).
Обрабатывающие отрасли после просадки в июне вернулись к средним с начала года уровня (с учетом пересмотра) - 4,6% г./г. (до пересмотра это было около 1,5-2% г./г.). В динамике основных отраслей виден умеренный оптимизм, особенно в производстве металлических изделий и химических продуктов. В целом эти отрасли являются драйверами обрабатывающей промышленности. Отметим, что недавно озвученные планы по изъятию сверхдоходов компаний этих отраслей при прочих равных нейтральны для их производственной активности, однако, если это будет реализовано на постоянной основе, то в долгосрочной перспективе из-за снижения прибыли и инвестиционного потенциала может сдерживать рост производства. При этом реализация изъятий через повышения НДПИ, как мы думаем, более негативна для компаний (чем, например, изъятие сверхдоходов из прибыли), т.к. будет снижать их конкурентоспособность на мировом рынке из-за роста себестоимости.
Газпром нефть: долг на комфортном уровне, дальше - рост дивидендов
Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 19% кв./кв. до 617 млрд руб., EBITDA - на 37% кв./кв. до 167,5 млрд руб., чистая прибыль - на 39% кв./кв. до 103 млрд руб. Несмотря на сезонный рост капвложений на 28% кв./кв. до 91 млрд руб., свободный поток взлетел в 3 раза до ~36 млрд руб., и общий долг сократился на 5% до 675 млрд руб. Произошло резкое сокращение краткосрочного долга на 42% кв./кв. до 68,6 млрд руб. (полностью покрывается денежными средствами, 72 млрд руб.). Чистый долг/EBITDA LTM за кв. снизился до 1,1х с 1,3х.
Менеджмент подтвердил, что компания не планирует наращивать капвложения, а резкий рост свободного потока будет транслироваться в повышение дивидендов, т.к. текущая долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По нашим оценкам, Газпром нефть в 2018 г. профинансирует капвложения (360 млрд руб.) и дивиденды (90-95 млрд руб.) из операционного потока (480-500 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет рефинансирован (менеджмент считает нецелесообразным дальнейшее снижение долга). Компания будет рассматривать проекты для вложения свободных средств и развития бизнеса, но, вероятно, решение по новым проектам будет принято не ранее 2019 г.
Бонды SIBNEF 22 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 23 б.п. к бумагам GMKNRM 22 (YTM 5,6%).
Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 19% кв./кв. до 617 млрд руб., EBITDA - на 37% кв./кв. до 167,5 млрд руб., чистая прибыль - на 39% кв./кв. до 103 млрд руб. Несмотря на сезонный рост капвложений на 28% кв./кв. до 91 млрд руб., свободный поток взлетел в 3 раза до ~36 млрд руб., и общий долг сократился на 5% до 675 млрд руб. Произошло резкое сокращение краткосрочного долга на 42% кв./кв. до 68,6 млрд руб. (полностью покрывается денежными средствами, 72 млрд руб.). Чистый долг/EBITDA LTM за кв. снизился до 1,1х с 1,3х.
Менеджмент подтвердил, что компания не планирует наращивать капвложения, а резкий рост свободного потока будет транслироваться в повышение дивидендов, т.к. текущая долговая нагрузка находится на комфортном уровне. По нашим оценкам, Газпром нефть в 2018 г. профинансирует капвложения (360 млрд руб.) и дивиденды (90-95 млрд руб.) из операционного потока (480-500 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет рефинансирован (менеджмент считает нецелесообразным дальнейшее снижение долга). Компания будет рассматривать проекты для вложения свободных средств и развития бизнеса, но, вероятно, решение по новым проектам будет принято не ранее 2019 г.
Бонды SIBNEF 22 выглядят дорого, котируясь с дисконтом 23 б.п. к бумагам GMKNRM 22 (YTM 5,6%).
ТМК: рентабельность в США сравнялась с РФ
ТМК (В+/В1/-) продемонстрировала улучшение результатов за 2 кв. 2018 г. по МСФО: выручка: +6% кв./кв. до 1,35 млрд долл., EBITDA +23% кв./кв. до 197 млн долл., рентабельность по EBITDA +1,9 п.п. до 14,5% за счет роста показателей в США и Европе при стабильных результатах в РФ.
В ключевом российском дивизионе увеличивались как объемы отгрузки (+10% кв./кв.), так и цены, но ослабление рубля (на 9%) и сохранение тенденции опережающего роста продаж менее рентабельных сварных труб (+25% кв./кв.) привели к увеличению выручки лишь на 1%, EBITDA - на 7% и сохранению маржи на том же уровне 14%.
В американском дивизионе, напротив, улучшался ассортимент, росли отгрузки бесшовных труб OCTG (+16% кв./кв.) после некоторого замедления в 1 кв., повышались цены, что привело к росту выручки на 18%, EBITDA - на 88%, маржи - с 9% до 14%. Результаты поддержал и небольшой европейский дивизион (рост и объемов, и цен, а также улучшение структуры продаж за счет ввода нового комплекса термообработки).
При этом операционный поток во 2 кв. упал на 77% кв./кв. до 23 млн долл. из-за рекордных инвестиций в оборотный капитал (174 млн долл. против 25 млн долл. кв. ранее), в частности, произошел заметный рост дебиторской задолженности и сокращение авансов. Операционного потока было недостаточно для капвложений (65 млн долл.). В результате снизились накопленные средства на 132 млн долл. до 232 млн долл., и они лишь на треть покрывают краткосрочный долг (696 млн долл.), но в отчетности указано, что есть доступные кредитные линии на 641 млн долл.
Чистый долг/EBITDA хоть и снизился во 2 кв. с 4,6х до 4,2х, остается высоким. Цель компании - снизить его ниже 3,0х по итогам 2019 г. Напомним, что готовящееся IPO американского дивизиона (призвано снизить долговую нагрузку) уже откладывалось 2 раза из-за внешних факторов. Кроме того, не будет способствовать достижению цели и рассматриваемый компанией обратный выкуп акций (параметры которого пока не раскрываются).
В случае введения санкций на госдолг РФ, продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже коротких выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
ТМК (В+/В1/-) продемонстрировала улучшение результатов за 2 кв. 2018 г. по МСФО: выручка: +6% кв./кв. до 1,35 млрд долл., EBITDA +23% кв./кв. до 197 млн долл., рентабельность по EBITDA +1,9 п.п. до 14,5% за счет роста показателей в США и Европе при стабильных результатах в РФ.
В ключевом российском дивизионе увеличивались как объемы отгрузки (+10% кв./кв.), так и цены, но ослабление рубля (на 9%) и сохранение тенденции опережающего роста продаж менее рентабельных сварных труб (+25% кв./кв.) привели к увеличению выручки лишь на 1%, EBITDA - на 7% и сохранению маржи на том же уровне 14%.
В американском дивизионе, напротив, улучшался ассортимент, росли отгрузки бесшовных труб OCTG (+16% кв./кв.) после некоторого замедления в 1 кв., повышались цены, что привело к росту выручки на 18%, EBITDA - на 88%, маржи - с 9% до 14%. Результаты поддержал и небольшой европейский дивизион (рост и объемов, и цен, а также улучшение структуры продаж за счет ввода нового комплекса термообработки).
При этом операционный поток во 2 кв. упал на 77% кв./кв. до 23 млн долл. из-за рекордных инвестиций в оборотный капитал (174 млн долл. против 25 млн долл. кв. ранее), в частности, произошел заметный рост дебиторской задолженности и сокращение авансов. Операционного потока было недостаточно для капвложений (65 млн долл.). В результате снизились накопленные средства на 132 млн долл. до 232 млн долл., и они лишь на треть покрывают краткосрочный долг (696 млн долл.), но в отчетности указано, что есть доступные кредитные линии на 641 млн долл.
Чистый долг/EBITDA хоть и снизился во 2 кв. с 4,6х до 4,2х, остается высоким. Цель компании - снизить его ниже 3,0х по итогам 2019 г. Напомним, что готовящееся IPO американского дивизиона (призвано снизить долговую нагрузку) уже откладывалось 2 раза из-за внешних факторов. Кроме того, не будет способствовать достижению цели и рассматриваемый компанией обратный выкуп акций (параметры которого пока не раскрываются).
В случае введения санкций на госдолг РФ, продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже коротких выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
МегаФон: накануне роста долговой нагрузки
МегаФон (ВВВ-/Ва1/-) отчитался за 2 кв. 2018 г., превзойдя ожидания рынка по выручке и OIBDA. Хотя OIBDA выросла на 5,4% г./г. (3,8% г./г. без учета изменений МСФО), годовой прогноз не изменился (на уровне прошлого года), что выглядит слишком осторожно. Менеджмент объясняет свою консервативность усилением конкуренции, отменой внутрисетевого роуминга, возможным повышением частотных сборов и сезонным ростом расходов в 4 кв.
Чистый долг/OIBDA за кв. снизился с 1,88х до 1,72х отчасти за счет продажи контрольного пакета Mail.Ru Group недавно учрежденному СП с USM, Газмпромбанком и Ростехом. Но в ближайшее время МегаФону предстоит выкупить собственные акции у миноритариев по оферте, на что может быть потрачено до 1 257 млн долл. Это повысит Чистый долг/OIBDA до ~2,5х и может привести к негативным рейтинговым действиям. С другой стороны, в условиях отказа от публичного статуса МегаФон, вероятно, воздержится от дивидендов, что поможет сокращать долговую нагрузку быстрее. При отсутствии значительного роста капвложений и крупных сделок M&A мы оцениваем потенциал для снижения долга на ~20 млрд руб. в год, что означает возможность возвращения к 2,0х Чистый долг/OIBDA через 3 года. Но МегаФон предполагает, что аукцион на частоты 5G может пройти уже в 2019 г., а инвестиции в исполнение Закона Яровой составят 7-8 млрд руб. в год, поэтому возвращение к текущему уровню долга, вероятнее всего, затянется.
Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние котировки не предполагают почти никакой премии к ОФЗ. В рублевом сегменте (для тех, кто не может наращивать валютные активы) лучшее соотношение риск/доходность имеют ОФЗ 26009, торгующиеся со 104% от номинала (-3 п.п. за месяц), что соответствует 55-60 б.п. к 6M RUONIA (но эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся в момент ввода санкций на ОФЗ).
МегаФон (ВВВ-/Ва1/-) отчитался за 2 кв. 2018 г., превзойдя ожидания рынка по выручке и OIBDA. Хотя OIBDA выросла на 5,4% г./г. (3,8% г./г. без учета изменений МСФО), годовой прогноз не изменился (на уровне прошлого года), что выглядит слишком осторожно. Менеджмент объясняет свою консервативность усилением конкуренции, отменой внутрисетевого роуминга, возможным повышением частотных сборов и сезонным ростом расходов в 4 кв.
Чистый долг/OIBDA за кв. снизился с 1,88х до 1,72х отчасти за счет продажи контрольного пакета Mail.Ru Group недавно учрежденному СП с USM, Газмпромбанком и Ростехом. Но в ближайшее время МегаФону предстоит выкупить собственные акции у миноритариев по оферте, на что может быть потрачено до 1 257 млн долл. Это повысит Чистый долг/OIBDA до ~2,5х и может привести к негативным рейтинговым действиям. С другой стороны, в условиях отказа от публичного статуса МегаФон, вероятно, воздержится от дивидендов, что поможет сокращать долговую нагрузку быстрее. При отсутствии значительного роста капвложений и крупных сделок M&A мы оцениваем потенциал для снижения долга на ~20 млрд руб. в год, что означает возможность возвращения к 2,0х Чистый долг/OIBDA через 3 года. Но МегаФон предполагает, что аукцион на частоты 5G может пройти уже в 2019 г., а инвестиции в исполнение Закона Яровой составят 7-8 млрд руб. в год, поэтому возвращение к текущему уровню долга, вероятнее всего, затянется.
Рублевые облигации эмитента неликвидны, последние котировки не предполагают почти никакой премии к ОФЗ. В рублевом сегменте (для тех, кто не может наращивать валютные активы) лучшее соотношение риск/доходность имеют ОФЗ 26009, торгующиеся со 104% от номинала (-3 п.п. за месяц), что соответствует 55-60 б.п. к 6M RUONIA (но эти бумаги, скорее всего, еще сильнее обесценятся в момент ввода санкций на ОФЗ).
Инвесторы не теряют веру в рост американских акций
В конце прошлой недели индексы американских акций восстановили большую часть позиций, утраченных накануне (+0,24% по S&P), несмотря на сохранение угрозы торговой войны с Китаем (судя по жестким заявлениям, китайская сторона не готова безропотно принять условия для мирного решения конфликта). Обесценение акций Tesla (на 22% от своего максимума) после заявлений о том, что компания может стать непубличной, не стало катализатором продажи акций высокотехнологичного сегмента. Участники по-прежнему не верят в масштабную коррекцию американского рынка, поэтому наблюдается лишь перекладывание из одних акций в другие без вывода капитала с рынка.
Помимо внешних присутствуют еще и внутренние риски в США, обусловленные приближением промежуточных выборов в Конгресс (полностью переизбирается Палата представителей, а также часть сенаторов). По некоторым опросам, у демократов есть высокие шансы занять большинство в Палате представителей, что может усилить разногласия внутри партии Республиканцев (не все из них разделяют внешнеторговую политику Президента) и создать препятствия Д. Трампу в реализации его инициатив. При этом расследования о наличии российского следа в президентских выборах могут вспыхнуть с новой силой (= вероятно усиление санкционного режима в отношении РФ).
В конце прошлой недели индексы американских акций восстановили большую часть позиций, утраченных накануне (+0,24% по S&P), несмотря на сохранение угрозы торговой войны с Китаем (судя по жестким заявлениям, китайская сторона не готова безропотно принять условия для мирного решения конфликта). Обесценение акций Tesla (на 22% от своего максимума) после заявлений о том, что компания может стать непубличной, не стало катализатором продажи акций высокотехнологичного сегмента. Участники по-прежнему не верят в масштабную коррекцию американского рынка, поэтому наблюдается лишь перекладывание из одних акций в другие без вывода капитала с рынка.
Помимо внешних присутствуют еще и внутренние риски в США, обусловленные приближением промежуточных выборов в Конгресс (полностью переизбирается Палата представителей, а также часть сенаторов). По некоторым опросам, у демократов есть высокие шансы занять большинство в Палате представителей, что может усилить разногласия внутри партии Республиканцев (не все из них разделяют внешнеторговую политику Президента) и создать препятствия Д. Трампу в реализации его инициатив. При этом расследования о наличии российского следа в президентских выборах могут вспыхнуть с новой силой (= вероятно усиление санкционного режима в отношении РФ).
Потребительские расходы не могут вырваться из стагнации
В июле рост оборота розничной торговли замедлился до 2,5% г./г. главным образом из-за продуктов питания (1,5% г./г. против 3,2% г./г. в июне в реальном выражении), однако непродовольственный сегмент продолжил ускоряться (3,3% г./г. против 2,9% г./г. в июне). Динамика платных услуг населению остается сдержанной (1,6% г./г. против 1,3% г./г. в июне). В результате, по нашим оценкам, рост потребительских расходов в целом (оборот розницы + платные услуги населению) снизился до 2,2% г./г. (2,6% г./г. в июне).
Потребительские расходы в реальном выражении не ускоряются уже длительное время: темп 2,3-2,5% г./г. наблюдается почти в течение года, и он заметно меньше, чем в докризисный период (4-5% в среднем). Отсутствие позитивных изменений демонстрируют и альтернативные индикаторы: средний чек ритейлеров (рассчитываемый агентством Ромир) в июне и июле снижался г./г. (в номинальном выражении), а его рост с начала года в целом близок к нулю. В числе основных причин - слабость реальных располагаемых доходов населения: по нашим оценкам, их динамика м./м. (с исключением сезонности) остается околонулевой в течение последних 4 месяцев. Улучшение годовых цифр полностью обусловлено эффектом базы: в июле 2017 г. доходы просели на 2,4% м./м., а в августе мы ожидаем их ухудшение, так как в августе 2017 г. рост м./м. был околонулевым.
В июле рост оборота розничной торговли замедлился до 2,5% г./г. главным образом из-за продуктов питания (1,5% г./г. против 3,2% г./г. в июне в реальном выражении), однако непродовольственный сегмент продолжил ускоряться (3,3% г./г. против 2,9% г./г. в июне). Динамика платных услуг населению остается сдержанной (1,6% г./г. против 1,3% г./г. в июне). В результате, по нашим оценкам, рост потребительских расходов в целом (оборот розницы + платные услуги населению) снизился до 2,2% г./г. (2,6% г./г. в июне).
Потребительские расходы в реальном выражении не ускоряются уже длительное время: темп 2,3-2,5% г./г. наблюдается почти в течение года, и он заметно меньше, чем в докризисный период (4-5% в среднем). Отсутствие позитивных изменений демонстрируют и альтернативные индикаторы: средний чек ритейлеров (рассчитываемый агентством Ромир) в июне и июле снижался г./г. (в номинальном выражении), а его рост с начала года в целом близок к нулю. В числе основных причин - слабость реальных располагаемых доходов населения: по нашим оценкам, их динамика м./м. (с исключением сезонности) остается околонулевой в течение последних 4 месяцев. Улучшение годовых цифр полностью обусловлено эффектом базы: в июле 2017 г. доходы просели на 2,4% м./м., а в августе мы ожидаем их ухудшение, так как в августе 2017 г. рост м./м. был околонулевым.
Жесткая монетарная политика не устраивает Д. Трампа
Ранее Д. Трамп уже высказывался, что сильный доллар сдерживает рост экономики США (делая товары, произведенные на территории страны, менее конкурентоспособными), однако вчера он подверг критике персонально главу ФРС, заявив, что, внося его кандидатуру, ожидал от него проведения политики «дешевых денег». Напомним, что в условиях сохраняющихся низких инфляционных рисков основным аргументом (который не раз высказывала предыдущая глава ФРС) повышения долларовой ставки является создание «подушки безопасности» на предстоящий период циклического спада экономики (если к нему прийти с нулевыми ставками, то произойдет «жесткая посадка»).
С момента прихода Дж. Пауэлла курс монетарной политики ФРС почти не изменился (хотя несколько поменялись формулировки стенограмм, нынешний глава ФРС отходит от практики предоставления рынкам однозначных ориентиров/индикаторов, которые оказывают значительное влияние на будущую траекторию ставки). Поскольку в США регулятор действует независимо от политической конъюнктуры (а решение принимается на основе голосования членов комитета, каждый из которых может придерживаться разных взглядов), критика Д. Трампа не способна оказать прямого влияния на ФРС.
В то же время высокий уровень накопленного долга (на уровне домохозяйств и корпораций) увеличивает риск спада экономики с каждым повышением ставки (сейчас эти риски временно смягчены налоговой реформой и протекционистской политикой). Основной неопределенностью является отсутствие четкого понимания, где находится максимальная ставка, при которой экономика не впадает в рецессию в течение длительного времени. Высказывания Д. Трампа могут отражать мнение некоторой части влиятельной американской элиты, что этот максимум уже не за горами (и лучше остановиться раньше, чем ошибиться и потом «разгребать завалы» экономики, рухнувшей под давлением долга, как это было, когда ФРС возглавлял А. Гринспен).
Доллар продемонстрировал ослабление к основным валютам развитых стран (-1,6% от своего локального максимума по индексу DXY). Американские индексы акций оценили такую «заботу» об экономике страны, устремившись к максимумам.
Ранее Д. Трамп уже высказывался, что сильный доллар сдерживает рост экономики США (делая товары, произведенные на территории страны, менее конкурентоспособными), однако вчера он подверг критике персонально главу ФРС, заявив, что, внося его кандидатуру, ожидал от него проведения политики «дешевых денег». Напомним, что в условиях сохраняющихся низких инфляционных рисков основным аргументом (который не раз высказывала предыдущая глава ФРС) повышения долларовой ставки является создание «подушки безопасности» на предстоящий период циклического спада экономики (если к нему прийти с нулевыми ставками, то произойдет «жесткая посадка»).
С момента прихода Дж. Пауэлла курс монетарной политики ФРС почти не изменился (хотя несколько поменялись формулировки стенограмм, нынешний глава ФРС отходит от практики предоставления рынкам однозначных ориентиров/индикаторов, которые оказывают значительное влияние на будущую траекторию ставки). Поскольку в США регулятор действует независимо от политической конъюнктуры (а решение принимается на основе голосования членов комитета, каждый из которых может придерживаться разных взглядов), критика Д. Трампа не способна оказать прямого влияния на ФРС.
В то же время высокий уровень накопленного долга (на уровне домохозяйств и корпораций) увеличивает риск спада экономики с каждым повышением ставки (сейчас эти риски временно смягчены налоговой реформой и протекционистской политикой). Основной неопределенностью является отсутствие четкого понимания, где находится максимальная ставка, при которой экономика не впадает в рецессию в течение длительного времени. Высказывания Д. Трампа могут отражать мнение некоторой части влиятельной американской элиты, что этот максимум уже не за горами (и лучше остановиться раньше, чем ошибиться и потом «разгребать завалы» экономики, рухнувшей под давлением долга, как это было, когда ФРС возглавлял А. Гринспен).
Доллар продемонстрировал ослабление к основным валютам развитых стран (-1,6% от своего локального максимума по индексу DXY). Американские индексы акций оценили такую «заботу» об экономике страны, устремившись к максимумам.
Возобновившиеся интервенции Минфина препятствуют укреплению рубля в налоговый период
Как мы и предполагали, Минфин не стал останавливать свои интервенции на длительное время: трех дней относительно низкой волатильности на валютном рынке оказалось достаточно для возобновления покупок (уже в пятницу Минфин купил валюту на 17,5 млрд руб.). Это сильно снижает потенциал для укрепления рубля в предстоящие на следующей неделе большие выплаты налогов (НДС, НДПИ, налог на прибыль). По нашему мнению, рубль может укрепиться до 66,5 руб., что является интересным уровнем для покупки долларов (с целью >68 руб./долл.), поскольку после налогового периода вероятно его ослабление, учитывая наблюдающееся расширение базисных спредов, свидетельствующее о дефиците валютной ликвидности (о его причинах см. наш комментарий от 20 августа).
До конца периода покупки (т.е. до 6 сентября) Минфин должен купить еще 340,6 млрд руб., чтобы выполнить план (383,2 млрд руб.) - это в среднем 24,3 млрд руб./день. Мы полагаем, что у Минфина есть два варианта, чтобы выполнить план: 1) может быть повышен дневной объем покупок (в аналогичной ситуации в апреле после стабилизации курса он вырос в 1,6 раза). Сейчас достаточно увеличить его в 1,55 раза (до 27,1 млрд руб./день). 2) можно резко увеличить объем покупки валюты в даты налоговых выплат: 27 августа (НДС, НДПИ и акцизы) и 28 августа (налог на прибыль). Такой вариант удобен тем, что резкое увеличение покупок валюты Минфином в эти дни при прочих равных будет менее чувствительно для рубля (скорее всего, участники рынка не меняли валютную выручку для уплаты налогов заранее из-за повышенной волатильности валютного рынка). Однако в таком случае в эти два дня налогов Минфин должен будет увеличить дневной объем покупок в 3,7 раза (до 65 млрд руб.), что, на наш взгляд, вряд ли полностью реализуемо. Скорее всего, Минфин использует какую-то комбинацию этих двух вариантов.
Отметим, что повышение объема интервенций для выполнения плана не сможет перекрыть отток рублевой ликвидности под налоги, поэтому мы ожидаем повышения RUONIA до 7,15-7,25% к концу месяца. В преддверии налогового периода ЦБ на сегодняшнем депозитном аукционе не стал устанавливать высокий лимит (2,6 трлн руб.). Этого объема достаточно лишь для пролонгации текущего депозита. При этом интерес банков к КОБР снизился, банки сократили вложения в них на 442 млрд руб. (это самое крупное снижение инвестиций в КОБР с начала года). В отсутствие притока ликвидности по остальным каналам (наличность, бюджет) именно это стало основным фактором притока средств в систему на прошлой неделе.
Как мы и предполагали, Минфин не стал останавливать свои интервенции на длительное время: трех дней относительно низкой волатильности на валютном рынке оказалось достаточно для возобновления покупок (уже в пятницу Минфин купил валюту на 17,5 млрд руб.). Это сильно снижает потенциал для укрепления рубля в предстоящие на следующей неделе большие выплаты налогов (НДС, НДПИ, налог на прибыль). По нашему мнению, рубль может укрепиться до 66,5 руб., что является интересным уровнем для покупки долларов (с целью >68 руб./долл.), поскольку после налогового периода вероятно его ослабление, учитывая наблюдающееся расширение базисных спредов, свидетельствующее о дефиците валютной ликвидности (о его причинах см. наш комментарий от 20 августа).
До конца периода покупки (т.е. до 6 сентября) Минфин должен купить еще 340,6 млрд руб., чтобы выполнить план (383,2 млрд руб.) - это в среднем 24,3 млрд руб./день. Мы полагаем, что у Минфина есть два варианта, чтобы выполнить план: 1) может быть повышен дневной объем покупок (в аналогичной ситуации в апреле после стабилизации курса он вырос в 1,6 раза). Сейчас достаточно увеличить его в 1,55 раза (до 27,1 млрд руб./день). 2) можно резко увеличить объем покупки валюты в даты налоговых выплат: 27 августа (НДС, НДПИ и акцизы) и 28 августа (налог на прибыль). Такой вариант удобен тем, что резкое увеличение покупок валюты Минфином в эти дни при прочих равных будет менее чувствительно для рубля (скорее всего, участники рынка не меняли валютную выручку для уплаты налогов заранее из-за повышенной волатильности валютного рынка). Однако в таком случае в эти два дня налогов Минфин должен будет увеличить дневной объем покупок в 3,7 раза (до 65 млрд руб.), что, на наш взгляд, вряд ли полностью реализуемо. Скорее всего, Минфин использует какую-то комбинацию этих двух вариантов.
Отметим, что повышение объема интервенций для выполнения плана не сможет перекрыть отток рублевой ликвидности под налоги, поэтому мы ожидаем повышения RUONIA до 7,15-7,25% к концу месяца. В преддверии налогового периода ЦБ на сегодняшнем депозитном аукционе не стал устанавливать высокий лимит (2,6 трлн руб.). Этого объема достаточно лишь для пролонгации текущего депозита. При этом интерес банков к КОБР снизился, банки сократили вложения в них на 442 млрд руб. (это самое крупное снижение инвестиций в КОБР с начала года). В отсутствие притока ликвидности по остальным каналам (наличность, бюджет) именно это стало основным фактором притока средств в систему на прошлой неделе.
МТС: весь свободный денежный поток будет направлен на выплаты акционерам и M&A
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала хорошие результаты за 2 кв. 2018 г. и повысила прогноз по выручке (с +1-3% г./г. до +2-4% г./г.) и OIBDA (с 0% г./г. до 2% г./г.) на 2018 г., который, на наш взгляд, все равно выглядит слишком консервативно и предполагает значительное ухудшение рентабельности во 2П 2018 г. МТС объясняет свою осторожность отменой внутрисетевого роуминга, ожидаемым повышением платежей за частоты, некоторым усилением конкуренции и волатильностью валютных курсов.
Одной из главных тем для обсуждения на конференц-звонке стало приобретение контрольного пакета МТС в МТС Банке и возможное увеличение доли до 100%. Руководство МТС видит возможности на стыке телекома и финансов и считает, что консолидация поможет быстрее и эффективнее реализовывать идеи в сфере финтеха, однако прогноз на 2018 г. пока не учитывает консолидации банка, и от комментариев на тему ее влияния на финансовые показатели МТС менеджмент пока воздержался.
Долговая нагрузка остается на низком уровне – 1,1х Чистый долг/OIBDA LTM по старым стандартам МСФО (по новым, с учетом переноса лизинговых платежей из операционных расходов в амортизационные и процентные, мы оцениваем Чистый долг/OIBDA LTM на уровне 1,6х). Тем не менее, по нашим расчетам, при условии выплаты дивидендов во 2П 2018 г. и приобретения контрольного пакета МТС Банка свободный денежный поток по итогам года окажется нулевым, а в случае продолжения выкупа собственных акций и доведения доли в МТС Банке до 100% долговая нагрузка на конец 2018 г. может вырасти до 1,2х Чистый долг/OIBDA по старым стандартам МСФО или до 1,8х по новым.
Выпуск MOBTEL 20 котируется с дисконтом 47 б.п. по доходности к бумагам VIP-GTH 20, которые мы считаем более интересными. Бонды AFKSRU 19 (YTM 7,23%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (есть риск введения санкций против бенефициара и самой компании).
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала хорошие результаты за 2 кв. 2018 г. и повысила прогноз по выручке (с +1-3% г./г. до +2-4% г./г.) и OIBDA (с 0% г./г. до 2% г./г.) на 2018 г., который, на наш взгляд, все равно выглядит слишком консервативно и предполагает значительное ухудшение рентабельности во 2П 2018 г. МТС объясняет свою осторожность отменой внутрисетевого роуминга, ожидаемым повышением платежей за частоты, некоторым усилением конкуренции и волатильностью валютных курсов.
Одной из главных тем для обсуждения на конференц-звонке стало приобретение контрольного пакета МТС в МТС Банке и возможное увеличение доли до 100%. Руководство МТС видит возможности на стыке телекома и финансов и считает, что консолидация поможет быстрее и эффективнее реализовывать идеи в сфере финтеха, однако прогноз на 2018 г. пока не учитывает консолидации банка, и от комментариев на тему ее влияния на финансовые показатели МТС менеджмент пока воздержался.
Долговая нагрузка остается на низком уровне – 1,1х Чистый долг/OIBDA LTM по старым стандартам МСФО (по новым, с учетом переноса лизинговых платежей из операционных расходов в амортизационные и процентные, мы оцениваем Чистый долг/OIBDA LTM на уровне 1,6х). Тем не менее, по нашим расчетам, при условии выплаты дивидендов во 2П 2018 г. и приобретения контрольного пакета МТС Банка свободный денежный поток по итогам года окажется нулевым, а в случае продолжения выкупа собственных акций и доведения доли в МТС Банке до 100% долговая нагрузка на конец 2018 г. может вырасти до 1,2х Чистый долг/OIBDA по старым стандартам МСФО или до 1,8х по новым.
Выпуск MOBTEL 20 котируется с дисконтом 47 б.п. по доходности к бумагам VIP-GTH 20, которые мы считаем более интересными. Бонды AFKSRU 19 (YTM 7,23%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (есть риск введения санкций против бенефициара и самой компании).
Мировые рынки: «быки» разогнали американский рынок до максимума
Отошедшие на второй план риски торговой войны США с Китаем (в последние дни не было острых заявлений) позволили «быкам» разогнать американский рынок до исторических максимумов (индекс S&P внутри дня достигал максимума, который в предшествующий раз наблюдался в январе). Поддержку оказало заявление Д. Трампа о том, что монетарная политика ФРС должна быть мягкой (это способствовало ослаблению доллара, что обычно транслируется в рост акций), хотя, по мнению некоторых экспертов, подобные заявления в адрес независимого института могут возыметь обратный эффект. Таким образом, в условиях наличия рисков на развивающихся рынках (некоторые из них уже начали реализовываться) американские активы остаются фаворитами на глобальном рынке, пока нет факторов, способных кардинально изменить ситуацию (ФРС, скорее всего, в отличие от регуляторов других стран будет ужесточать монетарную политику, торговый дефицит США, так или иначе, будет сокращаться). Сегодня интерес представляет публикация протокола с последнего заседания FOMC (мнение членов комитета относительно ситуации на развивающихся рынках и ее влияния на США).
Отошедшие на второй план риски торговой войны США с Китаем (в последние дни не было острых заявлений) позволили «быкам» разогнать американский рынок до исторических максимумов (индекс S&P внутри дня достигал максимума, который в предшествующий раз наблюдался в январе). Поддержку оказало заявление Д. Трампа о том, что монетарная политика ФРС должна быть мягкой (это способствовало ослаблению доллара, что обычно транслируется в рост акций), хотя, по мнению некоторых экспертов, подобные заявления в адрес независимого института могут возыметь обратный эффект. Таким образом, в условиях наличия рисков на развивающихся рынках (некоторые из них уже начали реализовываться) американские активы остаются фаворитами на глобальном рынке, пока нет факторов, способных кардинально изменить ситуацию (ФРС, скорее всего, в отличие от регуляторов других стран будет ужесточать монетарную политику, торговый дефицит США, так или иначе, будет сокращаться). Сегодня интерес представляет публикация протокола с последнего заседания FOMC (мнение членов комитета относительно ситуации на развивающихся рынках и ее влияния на США).
Пенсионную реформу ждут лишь "косметические" изменения
Вчера прошли парламентские слушания по пенсионной реформе, по их итогам рабочая группа займется доработкой законопроекта (2-е чтение состоится 24 сентября). Если раньше допускалась возможность серьезного смягчения параметров реформы (например, менее радикальное повышение возраста), то сейчас, судя по данным СМИ, изменения будут "косметическими" и не затронут ключевых параметров. В частности, на слушаниях обсуждалось сохранение льгот для тех, кто попал под отсрочку выхода на пенсию (их размер - несколько десятков млрд руб./ год, что незначительно в сравнении с экономией от повышения пенсионного возраста), «разморозка» накопительных пенсий (Минтруд не поддержал идею), отмена пенсионных льгот депутатам и сенаторам (мера не изменит общей картины).
Министр труда М. Топилин отметил, что сэкономленные в результате реформы ~3 трлн руб. пойдут на повышение пенсий неработающим пенсионерам (А. Кудрин предложил распространить это на всех пенсионеров). По нашим оценкам, эффект от этого в ближайшие 6 лет будет незначительным (обеспечит рост пенсий в реальном выражении на 2,5% в год), при этом возможно, что не все сэкономленные средства пойдут именно на это (размер индексации может снизиться). На наш взгляд, желание властей принять пенсионную реформу обусловлено необходимостью снизить зависимость бюджета от нефти и повысить его устойчивость перед внешними рисками (А. Кудрин напомнил, что средств в ФНБ осталось на еще один кризис) в условиях необходимости роста расходов для реализации майского указа.
Вчера прошли парламентские слушания по пенсионной реформе, по их итогам рабочая группа займется доработкой законопроекта (2-е чтение состоится 24 сентября). Если раньше допускалась возможность серьезного смягчения параметров реформы (например, менее радикальное повышение возраста), то сейчас, судя по данным СМИ, изменения будут "косметическими" и не затронут ключевых параметров. В частности, на слушаниях обсуждалось сохранение льгот для тех, кто попал под отсрочку выхода на пенсию (их размер - несколько десятков млрд руб./ год, что незначительно в сравнении с экономией от повышения пенсионного возраста), «разморозка» накопительных пенсий (Минтруд не поддержал идею), отмена пенсионных льгот депутатам и сенаторам (мера не изменит общей картины).
Министр труда М. Топилин отметил, что сэкономленные в результате реформы ~3 трлн руб. пойдут на повышение пенсий неработающим пенсионерам (А. Кудрин предложил распространить это на всех пенсионеров). По нашим оценкам, эффект от этого в ближайшие 6 лет будет незначительным (обеспечит рост пенсий в реальном выражении на 2,5% в год), при этом возможно, что не все сэкономленные средства пойдут именно на это (размер индексации может снизиться). На наш взгляд, желание властей принять пенсионную реформу обусловлено необходимостью снизить зависимость бюджета от нефти и повысить его устойчивость перед внешними рисками (А. Кудрин напомнил, что средств в ФНБ осталось на еще один кризис) в условиях необходимости роста расходов для реализации майского указа.
Аукционы ОФЗ: Минфин решил поставить паузу
По причине резко возросшей волатильности финансовых рынков Минфин принял решение не проводить аукционы, запланированные на этой неделе. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 10 б.п. по среднесрочным и на 20-25 б.п. по длинным выпускам. Так, выпуск 26221 поднимался выше YTM 8,77%, однако вчера опустился до YTM 8,6% (возможно, на сообщении об отмене аукциона). По-видимому, нерезиденты продолжают сокращать позиции в госдолге на ожиданиях санкций, в то время как локальные банки не спешат покупать (даже несмотря на заметно расширившиеся спреды к RUONIA - более 150 б.п. по длинным выпускам против 20-30 б.п. еще в начале лета), а свободные средства у управляющих пенсионными средствами уже исчерпаны.
Напомним, что по итогам предыдущего аукционного дня Минфин не предоставил премии ко вторичному рынку и поэтому смог реализовать лишь 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Таким образом, ведомство придерживается своей традиционной тактики размещать ровно столько бумаг, сколько готовы освоить участники рынка без премии. На падающем рынке это приводит к резкому снижению объема размещения бумаг, что ведомство может себе позволить. По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.
По причине резко возросшей волатильности финансовых рынков Минфин принял решение не проводить аукционы, запланированные на этой неделе. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 10 б.п. по среднесрочным и на 20-25 б.п. по длинным выпускам. Так, выпуск 26221 поднимался выше YTM 8,77%, однако вчера опустился до YTM 8,6% (возможно, на сообщении об отмене аукциона). По-видимому, нерезиденты продолжают сокращать позиции в госдолге на ожиданиях санкций, в то время как локальные банки не спешат покупать (даже несмотря на заметно расширившиеся спреды к RUONIA - более 150 б.п. по длинным выпускам против 20-30 б.п. еще в начале лета), а свободные средства у управляющих пенсионными средствами уже исчерпаны.
Напомним, что по итогам предыдущего аукционного дня Минфин не предоставил премии ко вторичному рынку и поэтому смог реализовать лишь 5,8 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Таким образом, ведомство придерживается своей традиционной тактики размещать ровно столько бумаг, сколько готовы освоить участники рынка без премии. На падающем рынке это приводит к резкому снижению объема размещения бумаг, что ведомство может себе позволить. По нашим оценкам, в этом году из-за высокой рублевой цены нефти профицит федерального бюджета позволит покрыть объем рублей, поступающих на рынок из бюджета вследствие валютных интервенций, без превышения плана по тратам ФНБ, т.е. острой потребности в заимствованиях нет.