Polyus: Олимпиада вытянула результаты на рекорд
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Несмотря на снижение цен на золото во 2 кв. в среднем на 3% кв./кв., выручка выросла на 12% кв./кв. до 692 млн долл., EBITDA - на 18% кв./кв. до 457 млн долл., рентабельность по EBITDA достигла рекордных 66% (+3,3 п.п. кв./кв.). Основным драйвером улучшения стал рост производства золота на ключевом активе - Олимпиаде, продажи с которого повысились на 24% кв./кв. до 308 тыс. унций (57% совокупных продаж Polyus) при самых низких (среди других месторождений Polyus) общих денежных затратах (TCC) в 302 долл./унция (-11% кв./кв.). Кроме того, поддержку рентабельности оказало ослабление рубля на 9% кв./кв. Компания подтвердила прогноз по TCC - 425 долл./унция в 2018 г. (в 1П 363 долл./унция), что соответствует их росту во 2П, по нашим оценкам, на 34%, что компания связывает с наращиванием производства на Наталке, сезонно - на россыпях, а также удорожанием расходных материалов.
Операционный денежный поток вырос на 44% кв./кв. до 376 млн долл., несмотря на увеличение инвестиций в оборотный капитал (с 48 млн долл. в 1 кв. до 60 млн долл.), во 2П ожидается высвобождение средств за счет продажи флотационного концентрата. Капвложения за 1П в целом составили 415 млн долл. при годовом плане 850 млн долл., и были профинансированы из операционного потока. Долговая нагрузка осталась на том же уровне - 1,8х Чистый долг/EBITDA. Денежные средства снизились за кв. на 17% до 908 млн долл. в результате дивидендных выплат на 293 млн долл. Одним из негативных моментов для кредитного профиля компании остается ее дивидендная политика, подразумевающая выплату 30% от EBITDA, но не менее 550 млн долл. ежегодно за 2017 и 2018 гг. Напомним, что 30% от EBITDA в 2017 г. составило 511 млн долл., компания объявила о выплате дивидендов за 2017 г. в объеме 550 млн долл. (при этом свободный денежный поток компании в 2017 г. составил всего 425 млн долл.).
После введения санкций против РУСАЛа существенные распродажи прошли и по выпускам Полюса (Сулейман Керимов попал в список SDN, хотя формально бенефициаром компании является его сын), в частности, доходности PGILLN 23 поднимались на 4 п.п. до YTM 9%, однако сейчас бумаги почти полностью восстановили понесенные потери и торгуются с YTM 5,7%. В случае введения санкций на госдолг РФ (в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях против РФ), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Несмотря на снижение цен на золото во 2 кв. в среднем на 3% кв./кв., выручка выросла на 12% кв./кв. до 692 млн долл., EBITDA - на 18% кв./кв. до 457 млн долл., рентабельность по EBITDA достигла рекордных 66% (+3,3 п.п. кв./кв.). Основным драйвером улучшения стал рост производства золота на ключевом активе - Олимпиаде, продажи с которого повысились на 24% кв./кв. до 308 тыс. унций (57% совокупных продаж Polyus) при самых низких (среди других месторождений Polyus) общих денежных затратах (TCC) в 302 долл./унция (-11% кв./кв.). Кроме того, поддержку рентабельности оказало ослабление рубля на 9% кв./кв. Компания подтвердила прогноз по TCC - 425 долл./унция в 2018 г. (в 1П 363 долл./унция), что соответствует их росту во 2П, по нашим оценкам, на 34%, что компания связывает с наращиванием производства на Наталке, сезонно - на россыпях, а также удорожанием расходных материалов.
Операционный денежный поток вырос на 44% кв./кв. до 376 млн долл., несмотря на увеличение инвестиций в оборотный капитал (с 48 млн долл. в 1 кв. до 60 млн долл.), во 2П ожидается высвобождение средств за счет продажи флотационного концентрата. Капвложения за 1П в целом составили 415 млн долл. при годовом плане 850 млн долл., и были профинансированы из операционного потока. Долговая нагрузка осталась на том же уровне - 1,8х Чистый долг/EBITDA. Денежные средства снизились за кв. на 17% до 908 млн долл. в результате дивидендных выплат на 293 млн долл. Одним из негативных моментов для кредитного профиля компании остается ее дивидендная политика, подразумевающая выплату 30% от EBITDA, но не менее 550 млн долл. ежегодно за 2017 и 2018 гг. Напомним, что 30% от EBITDA в 2017 г. составило 511 млн долл., компания объявила о выплате дивидендов за 2017 г. в объеме 550 млн долл. (при этом свободный денежный поток компании в 2017 г. составил всего 425 млн долл.).
После введения санкций против РУСАЛа существенные распродажи прошли и по выпускам Полюса (Сулейман Керимов попал в список SDN, хотя формально бенефициаром компании является его сын), в частности, доходности PGILLN 23 поднимались на 4 п.п. до YTM 9%, однако сейчас бумаги почти полностью восстановили понесенные потери и торгуются с YTM 5,7%. В случае введения санкций на госдолг РФ (в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях против РФ), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
Интервенции в августе достигнут исторического максимума
Анонсированный Минфином объем интервенций в августе оказался близок к нашим ожиданиям (ведомство купит валюты на 383,2 млрд руб., или 6 млрд долл., а дневной объем составит 16,7 млрд руб.). Средняя цена нефти Urals с начала года приблизилась к 70 долл./барр., и, если она удержится на этом уровне до конца года, объем допдоходов (и интервенций) за год составит 4 трлн руб. За 8 месяцев Минфин купит валюты на 2,54 трлн руб. (42,3 млрд долл.), соответственно, в оставшиеся месяцы покупки могут составить 1,46 трлн руб., или 23 млрд долл. по текущему курсу (~370 млрд руб./мес.). Отметим, что собственный план Минфина по допдоходам сейчас выглядит излишне консервативным, т.к. предполагает среднюю цену на нефть по году 61,4 долл./барр. (для этого в августе-декабре средняя цена нефти должна быть ~50 долл./барр.).
Анонсированный Минфином объем интервенций в августе оказался близок к нашим ожиданиям (ведомство купит валюты на 383,2 млрд руб., или 6 млрд долл., а дневной объем составит 16,7 млрд руб.). Средняя цена нефти Urals с начала года приблизилась к 70 долл./барр., и, если она удержится на этом уровне до конца года, объем допдоходов (и интервенций) за год составит 4 трлн руб. За 8 месяцев Минфин купит валюты на 2,54 трлн руб. (42,3 млрд долл.), соответственно, в оставшиеся месяцы покупки могут составить 1,46 трлн руб., или 23 млрд долл. по текущему курсу (~370 млрд руб./мес.). Отметим, что собственный план Минфина по допдоходам сейчас выглядит излишне консервативным, т.к. предполагает среднюю цену на нефть по году 61,4 долл./барр. (для этого в августе-декабре средняя цена нефти должна быть ~50 долл./барр.).
Потребительский сектор не разделяет оптимистичной динамики зарплат
Недавно Росстат опубликовал отчет о доходах и расходах населения за 2 кв. 2018 г. Мы обратили внимание на несколько фактов:
1) динамика всех номинальных зарплат по экономике (включая «серые») остается гораздо скромнее, чем у работников организаций (тот показатель, который публикуется Росстатом на ежемесячной основе и показывает зарплату чуть более 60% занятых): 5-6% против 10-12% в среднем с начала года;
2) обязательные платежи (% по кредитам, налоги и т.п.) продолжают расти уже на протяжении последних нескольких лет - во 2 кв. 2018 г. они достигли максимального номинального роста с конца 2014 г. (10% г./г.), а их вклад в расходы населения увеличился до 2 п.п., что достаточно ощутимо при относительно низких номинальных темпах роста доходов (5% г./г. за 2 кв. 2018 г.). Рост обязательных платежей, на наш взгляд, связан, прежде всего, с платежами по кредитам и является одним из факторов, который тормозит потребительские расходы.
3) с каждым кварталом население все меньше и меньше сберегает. Но в 1-2 кв. 2018 г., когда доходы населения резко подскочили в связи с предвыборными выплатами, темпы сокращения расходов на сбережения несколько сократились - неожиданные доходы люди предпочли частично сберечь. Впрочем, это, на наш взгляд, разовое явление, и в перспективе люди вновь вынуждены будут сокращать свои отчисления на сбережения.
В целом данные говорят о том, что состояние доходов населения остается слабым, а оптимистичная динамика зарплат не должна вводить в заблуждение при оценке ситуации в потребительском секторе.
Недавно Росстат опубликовал отчет о доходах и расходах населения за 2 кв. 2018 г. Мы обратили внимание на несколько фактов:
1) динамика всех номинальных зарплат по экономике (включая «серые») остается гораздо скромнее, чем у работников организаций (тот показатель, который публикуется Росстатом на ежемесячной основе и показывает зарплату чуть более 60% занятых): 5-6% против 10-12% в среднем с начала года;
2) обязательные платежи (% по кредитам, налоги и т.п.) продолжают расти уже на протяжении последних нескольких лет - во 2 кв. 2018 г. они достигли максимального номинального роста с конца 2014 г. (10% г./г.), а их вклад в расходы населения увеличился до 2 п.п., что достаточно ощутимо при относительно низких номинальных темпах роста доходов (5% г./г. за 2 кв. 2018 г.). Рост обязательных платежей, на наш взгляд, связан, прежде всего, с платежами по кредитам и является одним из факторов, который тормозит потребительские расходы.
3) с каждым кварталом население все меньше и меньше сберегает. Но в 1-2 кв. 2018 г., когда доходы населения резко подскочили в связи с предвыборными выплатами, темпы сокращения расходов на сбережения несколько сократились - неожиданные доходы люди предпочли частично сберечь. Впрочем, это, на наш взгляд, разовое явление, и в перспективе люди вновь вынуждены будут сокращать свои отчисления на сбережения.
В целом данные говорят о том, что состояние доходов населения остается слабым, а оптимистичная динамика зарплат не должна вводить в заблуждение при оценке ситуации в потребительском секторе.
Американский рынок акций вновь набрал высоту
Вчера американские акции продолжили рост (+0,35% по индексу S&P), в очередной раз вплотную приблизившись к максимуму, при этом среди лидеров роста остаются акции технологического сектора (в частности, акции Facebook прибавили 7,9%, отыгрывая недавнюю распродажу, негатив в отношении технологического сектора оказался кратковременным).
Позитивной динамике также способствует спад опасений относительно возникновения торговой войны с Китаем: недавние заявления китайской стороны не предполагают жесткого ответа на возможное введение США повышенных пошлин на импорт в годовом объеме 200 млрд долл. По-видимому, спор завершится переговорами (в это верят инвесторы китайского рынка акций, который также в плюсе, сегодня +2,74% по индексу SHCOMP). В этом случае протекционистская политика Д. Трампа будет способствовать опережающему росту американской экономики (в сравнении с развитыми и многими развивающимися рынками), кстати, недавно он заявил о том, что введенные повышенные пошлины уже оказали позитивное влияние на экономику.
По итогам последнего заседания FOMC также была улучшена оценка состояния американской экономики, именно благодаря хорошим результатам 2 кв. (когда американские производители старались отгрузить наибольший объем товаров в Китай, а китайские производители - ввезти технологические товары до вступления в силу торговых ограничений). Угрозу для американских рынков представляет слишком большое повышение ключевой долларовой ставки, однако об этом станет известно, скорее всего, не ранее конца 2019 г.
Вчера американские акции продолжили рост (+0,35% по индексу S&P), в очередной раз вплотную приблизившись к максимуму, при этом среди лидеров роста остаются акции технологического сектора (в частности, акции Facebook прибавили 7,9%, отыгрывая недавнюю распродажу, негатив в отношении технологического сектора оказался кратковременным).
Позитивной динамике также способствует спад опасений относительно возникновения торговой войны с Китаем: недавние заявления китайской стороны не предполагают жесткого ответа на возможное введение США повышенных пошлин на импорт в годовом объеме 200 млрд долл. По-видимому, спор завершится переговорами (в это верят инвесторы китайского рынка акций, который также в плюсе, сегодня +2,74% по индексу SHCOMP). В этом случае протекционистская политика Д. Трампа будет способствовать опережающему росту американской экономики (в сравнении с развитыми и многими развивающимися рынками), кстати, недавно он заявил о том, что введенные повышенные пошлины уже оказали позитивное влияние на экономику.
По итогам последнего заседания FOMC также была улучшена оценка состояния американской экономики, именно благодаря хорошим результатам 2 кв. (когда американские производители старались отгрузить наибольший объем товаров в Китай, а китайские производители - ввезти технологические товары до вступления в силу торговых ограничений). Угрозу для американских рынков представляет слишком большое повышение ключевой долларовой ставки, однако об этом станет известно, скорее всего, не ранее конца 2019 г.
Геополитика уменьшает вероятность снижения ключевой ставки
По данным Росстата, инфляция в июле составила 2,5% г./г. (2,3% г./г. в июне). В сегменте непродовольственных товаров и услуг не произошло заметных изменений, однако продовольственная дефляция июня (-0,2% г./г.) сменилась ростом цен (0,5% г./г.). В числе основных факторов этого разворота - цены на мясо (их рост после многомесячной дефляции г./г. связан в т.ч. со вспышкой птичьего гриппа в ряде российских регионов) и относительно слабая дефляция в сегменте фруктов и овощей.
При этом стоит отметить, что стресс последних месяцев (на фоне ослабления рубля и роста цен на бензин), судя по сезонно-сглаженным данным, практически ушел: если в апреле-июне ИПЦ находился на повышенных уровнях 0,4-0,5% м./м., то в июле снизился до 0,029% м./м., что близко к нормальным значениям. Если сезонно-сглаженные темпы роста цен сохранятся на этом уровне до конца года, то инфляция в сентябре достигнет 3,2% г./г., а в декабре - 3,7% г./г. (что соответствует нашему базовому прогнозу).
Пока различные оценки базовой инфляции сохраняются выше общей. Так, инфляция без продуктов питания близка к 4% на протяжении последних трех месяцев (3,8% г./г. в июле), а без плодоовощной продукции на данный момент вышла на уровень 3% (ниже него она находилась с октября 2017 г.). Подчеркнем, что сейчас инфляция остается низкой в большей степени из-за сегмента продуктов питания, и из-за них мы, скорее всего, увидим сезонно низкие темпы м./м. в августе и сентябре. Хороший урожай может стать фактором для снижения ключевой ставки ЦБ, однако с учетом прогнозируемого ускорения инфляции, а также в свете назревающих геополитических рисков вероятность снижения ключевой ставки в этом году уменьшается.
По данным Росстата, инфляция в июле составила 2,5% г./г. (2,3% г./г. в июне). В сегменте непродовольственных товаров и услуг не произошло заметных изменений, однако продовольственная дефляция июня (-0,2% г./г.) сменилась ростом цен (0,5% г./г.). В числе основных факторов этого разворота - цены на мясо (их рост после многомесячной дефляции г./г. связан в т.ч. со вспышкой птичьего гриппа в ряде российских регионов) и относительно слабая дефляция в сегменте фруктов и овощей.
При этом стоит отметить, что стресс последних месяцев (на фоне ослабления рубля и роста цен на бензин), судя по сезонно-сглаженным данным, практически ушел: если в апреле-июне ИПЦ находился на повышенных уровнях 0,4-0,5% м./м., то в июле снизился до 0,029% м./м., что близко к нормальным значениям. Если сезонно-сглаженные темпы роста цен сохранятся на этом уровне до конца года, то инфляция в сентябре достигнет 3,2% г./г., а в декабре - 3,7% г./г. (что соответствует нашему базовому прогнозу).
Пока различные оценки базовой инфляции сохраняются выше общей. Так, инфляция без продуктов питания близка к 4% на протяжении последних трех месяцев (3,8% г./г. в июле), а без плодоовощной продукции на данный момент вышла на уровень 3% (ниже него она находилась с октября 2017 г.). Подчеркнем, что сейчас инфляция остается низкой в большей степени из-за сегмента продуктов питания, и из-за них мы, скорее всего, увидим сезонно низкие темпы м./м. в августе и сентябре. Хороший урожай может стать фактором для снижения ключевой ставки ЦБ, однако с учетом прогнозируемого ускорения инфляции, а также в свете назревающих геополитических рисков вероятность снижения ключевой ставки в этом году уменьшается.
Возросшая неопределенность заставила банки увеличить свою o/n ликвидность
По нашим оценкам, в прошедший период усреднения (с 11 июля по 7 августа) объем средств, удерживаемых на корсчете в ЦБ РФ, был бы достаточным (в размере 2,05 трлн руб.) для его комфортного прохождения без изъятия средств с депозитов регулятора (31 июля общий объем средств, размещенных на недельном депозите в ЦБ, сократился на 522 млрд руб., при этом регулятор не снижал лимит операций). Вряд ли это было связано с ошибкой усреднения.
Мы не исключаем, что желание некоторых банков увеличить свою мгновенную ликвидную позицию в рублях могло быть обусловлено большими перетоками клиентских средств или ожиданиями таких перетоков, в т.ч. на фоне усиления санкционной риторики (внесение в Конгресс США законопроекта о «сокрушительных» санкциях).
Кроме того, напомним, что 30 июля рынок МБК находился в состоянии стресса (см. наш комментарий), который также мог побудить банки сократить депозиты в ЦБ. В результате в системе образовался некоторый избыток рублевой ликвидности, который оказал понижательное давление на ставки (RUONIA опустилась до 6,88%, по данным на 3 августа). Отметим, что подобная ситуация, когда банки старались удержать большую часть краткосрочной ликвидности в o/n инструментах, наблюдалась летом-осенью прошлого года, когда в системе наблюдались значительные перетоки средств на корпоративных счетах.
В этой связи естественным выглядит проведение ЦБ операций «тонкой настройки», которые также позволяют снизить и возможное спекулятивное давление на рубль (который пока демонстрирует лишь очень умеренное ослабление: всего на 1 руб. к долл. с окончания налогового периода). Повышенный спрос на недельный депозит ЦБ сегодня (который абсорбировал весь избыточный объем с рынка) может свидетельствовать о временном характере этих перетоков, что может вернуть RUONIA к 7%.
По нашим оценкам, в прошедший период усреднения (с 11 июля по 7 августа) объем средств, удерживаемых на корсчете в ЦБ РФ, был бы достаточным (в размере 2,05 трлн руб.) для его комфортного прохождения без изъятия средств с депозитов регулятора (31 июля общий объем средств, размещенных на недельном депозите в ЦБ, сократился на 522 млрд руб., при этом регулятор не снижал лимит операций). Вряд ли это было связано с ошибкой усреднения.
Мы не исключаем, что желание некоторых банков увеличить свою мгновенную ликвидную позицию в рублях могло быть обусловлено большими перетоками клиентских средств или ожиданиями таких перетоков, в т.ч. на фоне усиления санкционной риторики (внесение в Конгресс США законопроекта о «сокрушительных» санкциях).
Кроме того, напомним, что 30 июля рынок МБК находился в состоянии стресса (см. наш комментарий), который также мог побудить банки сократить депозиты в ЦБ. В результате в системе образовался некоторый избыток рублевой ликвидности, который оказал понижательное давление на ставки (RUONIA опустилась до 6,88%, по данным на 3 августа). Отметим, что подобная ситуация, когда банки старались удержать большую часть краткосрочной ликвидности в o/n инструментах, наблюдалась летом-осенью прошлого года, когда в системе наблюдались значительные перетоки средств на корпоративных счетах.
В этой связи естественным выглядит проведение ЦБ операций «тонкой настройки», которые также позволяют снизить и возможное спекулятивное давление на рубль (который пока демонстрирует лишь очень умеренное ослабление: всего на 1 руб. к долл. с окончания налогового периода). Повышенный спрос на недельный депозит ЦБ сегодня (который абсорбировал весь избыточный объем с рынка) может свидетельствовать о временном характере этих перетоков, что может вернуть RUONIA к 7%.
Роснефть нацелена на сокращение долговой нагрузки
Роснефть (BB+/Baa3/-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 20% кв./кв. до 2,07 трлн руб., EBITDA - на 47% кв./кв. до 565 млрд руб., чистая прибыль удвоилась (256 млрд руб.). Рост обеспечен главным образом улучшением конъюнктуры: цена на нефть Urals повысилась на 11% кв./кв. до 72,5 долл./барр., средний курс руб./долл. ослаб на >10% до 61,8 руб., и средняя рублевая цена на нефть выросла на >20% до 4,48 тыс. руб./барр.
Свободный поток после процентов вырос почти в 3 раза до 157 млрд руб. Общий долг остался около 4 трлн руб., при этом краткосрочная задолженность снизилась на 20% кв./кв. до 911 млрд руб. Чистый долг/EBITDA LTM (без учета долгосрочных ликвидных активов и обязательств по предоплатам) сократился до 2,1х, а с учетом обязательств по предоплатам ~28,3 млрд долл. и прочих ликвидных активов на 14,8 млрд долл. – до 2,4х (с 2,9х). По данным Роснефти, суммарные ликвидные активы превышают 1,2 трлн руб., что покрывает краткосрочный долг.
Свободные средства могут понадобиться на стратегию по росту капитализации (включает выкуп акций на 2 млрд долл. до 31 декабря) и снижению долга и обязательств по предоплатам на 500 млрд руб. При этом акции компания намерена выкупать только при их низкой стоимости. Учитывая существенный рост котировок, мы не ожидаем выкупа на значительные суммы в 2018 г.
Снижение долговой нагрузки большей частью можно обеспечить свободным потоком, который, по нашим оценкам, в 2018 г. может превысить 400 млрд руб. (после уплаты процентов). Также Роснефть рассчитывает продать непрофильные активы и уже ищет партнеров для реализации ряда проектов по добыче нефти и газа. Кроме того, ожидается поступление средств от Венесуэлы в счет выданных предоплат (остаток - 3,6 млрд долл.). По данным Роснефти, погашения идут по оговоренному графику, и последний платеж запланирован на 2020 г. Таким образом, мы полагаем, что в 2018 г. Роснефть будет сосредоточена на снижении долговой нагрузки в основном за счет поступлений от операционной деятельности, а выкуп акций будет проходить по большей части в 2019-2020 гг.
Выпуски Роснефти выглядят дорого в сравнении с бумагами НорНикеля: так, GMKNRM 22 котируется с премией 10 б.п. к ROSNRM 22, мы считаем, что вместо премии должен быть дисконт (жесткие санкции против НорНикеля маловероятны).
Роснефть (BB+/Baa3/-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 20% кв./кв. до 2,07 трлн руб., EBITDA - на 47% кв./кв. до 565 млрд руб., чистая прибыль удвоилась (256 млрд руб.). Рост обеспечен главным образом улучшением конъюнктуры: цена на нефть Urals повысилась на 11% кв./кв. до 72,5 долл./барр., средний курс руб./долл. ослаб на >10% до 61,8 руб., и средняя рублевая цена на нефть выросла на >20% до 4,48 тыс. руб./барр.
Свободный поток после процентов вырос почти в 3 раза до 157 млрд руб. Общий долг остался около 4 трлн руб., при этом краткосрочная задолженность снизилась на 20% кв./кв. до 911 млрд руб. Чистый долг/EBITDA LTM (без учета долгосрочных ликвидных активов и обязательств по предоплатам) сократился до 2,1х, а с учетом обязательств по предоплатам ~28,3 млрд долл. и прочих ликвидных активов на 14,8 млрд долл. – до 2,4х (с 2,9х). По данным Роснефти, суммарные ликвидные активы превышают 1,2 трлн руб., что покрывает краткосрочный долг.
Свободные средства могут понадобиться на стратегию по росту капитализации (включает выкуп акций на 2 млрд долл. до 31 декабря) и снижению долга и обязательств по предоплатам на 500 млрд руб. При этом акции компания намерена выкупать только при их низкой стоимости. Учитывая существенный рост котировок, мы не ожидаем выкупа на значительные суммы в 2018 г.
Снижение долговой нагрузки большей частью можно обеспечить свободным потоком, который, по нашим оценкам, в 2018 г. может превысить 400 млрд руб. (после уплаты процентов). Также Роснефть рассчитывает продать непрофильные активы и уже ищет партнеров для реализации ряда проектов по добыче нефти и газа. Кроме того, ожидается поступление средств от Венесуэлы в счет выданных предоплат (остаток - 3,6 млрд долл.). По данным Роснефти, погашения идут по оговоренному графику, и последний платеж запланирован на 2020 г. Таким образом, мы полагаем, что в 2018 г. Роснефть будет сосредоточена на снижении долговой нагрузки в основном за счет поступлений от операционной деятельности, а выкуп акций будет проходить по большей части в 2019-2020 гг.
Выпуски Роснефти выглядят дорого в сравнении с бумагами НорНикеля: так, GMKNRM 22 котируется с премией 10 б.п. к ROSNRM 22, мы считаем, что вместо премии должен быть дисконт (жесткие санкции против НорНикеля маловероятны).
Аукционы ОФЗ: санкционный фон не способствует высокому спросу
Сегодня Минфин ограничил предложение фиксированной ставки 5,6-летними ОФЗ 26223 (котировались вчера с YTM 7,86%) на 15 млрд руб. За неделю доходности выросли на 10-20 б.п., достигнув 12М максимума, длинные выпуски вплотную подошли к YTM 8%, а ключевая ставка сейчас на 1,75 п.п. ниже, чем год назад. Таким образом, присутствующие тогда в котировках завышенные ожидания по смягчению монетарной политики, сейчас, наконец, исчезли.
Катализатором выступила вновь всплывшая тема санкций на госдолг РФ. По нашему мнению, доходности 8% уже лучше соответствуют ставкам денежного рынка (появился спред к средней за месяц RUONIA в 100 б.п.), но премии за возможное введение санкций (мы считаем это уже вполне вероятным сценарием) пока не появилось. В этом случае доходности длинных выпусков (в них нерезиденты имеют максимальную долю вложений - 68% в 26215, 67% - в 26212, 60% - в 26207) могут вырасти еще на 50-100 б.п. в зависимости от способности и желания локальных инвесторов покупать (как это было в апреле-мае). Как следствие, эти бумаги могут быть интересными для открытия спекулятивных коротких позиций. Участие в аукционе по 26223 может быть интересно лишь для получения премии >10 б.п. (т.е. с YTM 7,96-8%). Кстати говоря, доразмещенные на прошлой неделе 26225 с YTM 7,91% сейчас котируются с YTM 8,08%.
Предлагаемые на 10 млрд руб. плавающие ОФЗ 29012 (6M RUONIA +40 б.п.) могут стать некоторой защитной инвестицией (для тех, кто не может наращивать длинную позицию в долл.). Во 2 кв. произошла нормализация спредов IRS к ОФЗ (c почти нулевых значений до 70-80 б.п.), что сопровождалось некоторым снижением котировок плавающих бумаг (29012 с июня подешевел на 2 п.п.). В результате произошел рост синтетических фиксированных доходностей ОФЗ (RUONIA+) и сейчас почти все из них имеют положительные спреды к RUONIA и к кривой классических ОФЗ, при этом выпуск 29006 имеет наибольшую доходность (8,3%) среди выпусков ОФЗ (как классических, так и плавающих).
Сегодня Минфин ограничил предложение фиксированной ставки 5,6-летними ОФЗ 26223 (котировались вчера с YTM 7,86%) на 15 млрд руб. За неделю доходности выросли на 10-20 б.п., достигнув 12М максимума, длинные выпуски вплотную подошли к YTM 8%, а ключевая ставка сейчас на 1,75 п.п. ниже, чем год назад. Таким образом, присутствующие тогда в котировках завышенные ожидания по смягчению монетарной политики, сейчас, наконец, исчезли.
Катализатором выступила вновь всплывшая тема санкций на госдолг РФ. По нашему мнению, доходности 8% уже лучше соответствуют ставкам денежного рынка (появился спред к средней за месяц RUONIA в 100 б.п.), но премии за возможное введение санкций (мы считаем это уже вполне вероятным сценарием) пока не появилось. В этом случае доходности длинных выпусков (в них нерезиденты имеют максимальную долю вложений - 68% в 26215, 67% - в 26212, 60% - в 26207) могут вырасти еще на 50-100 б.п. в зависимости от способности и желания локальных инвесторов покупать (как это было в апреле-мае). Как следствие, эти бумаги могут быть интересными для открытия спекулятивных коротких позиций. Участие в аукционе по 26223 может быть интересно лишь для получения премии >10 б.п. (т.е. с YTM 7,96-8%). Кстати говоря, доразмещенные на прошлой неделе 26225 с YTM 7,91% сейчас котируются с YTM 8,08%.
Предлагаемые на 10 млрд руб. плавающие ОФЗ 29012 (6M RUONIA +40 б.п.) могут стать некоторой защитной инвестицией (для тех, кто не может наращивать длинную позицию в долл.). Во 2 кв. произошла нормализация спредов IRS к ОФЗ (c почти нулевых значений до 70-80 б.п.), что сопровождалось некоторым снижением котировок плавающих бумаг (29012 с июня подешевел на 2 п.п.). В результате произошел рост синтетических фиксированных доходностей ОФЗ (RUONIA+) и сейчас почти все из них имеют положительные спреды к RUONIA и к кривой классических ОФЗ, при этом выпуск 29006 имеет наибольшую доходность (8,3%) среди выпусков ОФЗ (как классических, так и плавающих).
Инфляция ускоряется, но пока не из-за рубля
По данным Росстата, недельная инфляция с 31 июля по 6 августа осталась на нулевом уровне. Впрочем, для начала августа характерна сезонная дефляция, поэтому нулевой темп роста цен в этот период выглядит повышенным. Для сравнения, в начале августа 2017 г. среднедневная дефляция была на уровне -0,015%, что в целом заметно меньше текущих нулевых значений. Из-за этого годовые темпы роста, по нашим оценкам, ускорились до 2,6% г./г. против 2,5% по итогам июля, что полностью укладывается в наши ожидания. Отметим, что наблюдаемая динамика пока никак не отражает ослабление рубля на этой неделе, а связана с ускорением цен на мясо в последние недели, а также с достаточно слабой дефляцией в плодоовощном сегменте. В ближайшие месяцы годовые темпы инфляции будут повышаться и к концу года, по нашим оценкам, достигнут 3,7% г./г., как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет фундаментальных факторов (ослабление рубля и ранняя реакция цен на ожидаемое повышение НДС). Мы полагаем, что шансы на снижение ключевой ставки в этом году (особенно на фоне развития негативных событий по санкциям против России, и связанного с этим ослабления рубля) пока выглядят низкими.
По данным Росстата, недельная инфляция с 31 июля по 6 августа осталась на нулевом уровне. Впрочем, для начала августа характерна сезонная дефляция, поэтому нулевой темп роста цен в этот период выглядит повышенным. Для сравнения, в начале августа 2017 г. среднедневная дефляция была на уровне -0,015%, что в целом заметно меньше текущих нулевых значений. Из-за этого годовые темпы роста, по нашим оценкам, ускорились до 2,6% г./г. против 2,5% по итогам июля, что полностью укладывается в наши ожидания. Отметим, что наблюдаемая динамика пока никак не отражает ослабление рубля на этой неделе, а связана с ускорением цен на мясо в последние недели, а также с достаточно слабой дефляцией в плодоовощном сегменте. В ближайшие месяцы годовые темпы инфляции будут повышаться и к концу года, по нашим оценкам, достигнут 3,7% г./г., как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет фундаментальных факторов (ослабление рубля и ранняя реакция цен на ожидаемое повышение НДС). Мы полагаем, что шансы на снижение ключевой ставки в этом году (особенно на фоне развития негативных событий по санкциям против России, и связанного с этим ослабления рубля) пока выглядят низкими.
Запоздалая реакция евробондов РФ на санкции
Вчера на рынке евробондов РФ произошла распродажа, которая задела даже краткосрочные выпуски (так, бумаги Russia 23, которые в конце прошлой недели котировались по 105% от номинала, обесценились на 1 п.п. до 101,9%), что, по-видимому, стало запоздалой реакцией на возможное ужесточение санкционного режима, после того как в СМИ, наконец, появилась полная версия законопроекта, внесенного на прошлой неделе в Конгресс (в нем присутствует возможность включение российских госбанков в список SDN). Премия 5-летних CDS на РФ вернулась к своему локальному максимуму (150 б.п.), который наблюдался в апреле, когда РУСАЛ был включен в список SDN. В случае санкций на новый госдолг мы ожидаем больший размер странового риска.
Вчера на рынке евробондов РФ произошла распродажа, которая задела даже краткосрочные выпуски (так, бумаги Russia 23, которые в конце прошлой недели котировались по 105% от номинала, обесценились на 1 п.п. до 101,9%), что, по-видимому, стало запоздалой реакцией на возможное ужесточение санкционного режима, после того как в СМИ, наконец, появилась полная версия законопроекта, внесенного на прошлой неделе в Конгресс (в нем присутствует возможность включение российских госбанков в список SDN). Премия 5-летних CDS на РФ вернулась к своему локальному максимуму (150 б.п.), который наблюдался в апреле, когда РУСАЛ был включен в список SDN. В случае санкций на новый госдолг мы ожидаем больший размер странового риска.
Санкционный фон сдвинул доходности вверх на 20 б.п. и не позволил Минфину реализовать весь объем
Как мы и предполагали, усиление санкционной риторики не позволило Минфину реализовать весь предложенный на аукционах объем ОФЗ: из 25 млрд руб. продано было лишь 13 млрд руб. При этом Минфин предоставил премию по 5,5-летним ОФЗ 26223 в размере 10 б.п. (исходя из котировок за день до аукциона), установив отсечку на уровне YTM 7,99%, однако большинство участников запросили большую премию (и они правильно сделали, поскольку сегодня сделки проходят с YTM 8,15%). В целом вчера доходности вдоль всей кривой ОФЗ выросли еще на 17-22 б.п., при этом самые длинные бумаги 26221 и 26225 достигли отметки YTM 8,25%, что свидетельствует о том, что инвесторы уже начали закладывать премию за санкции. Мы рекомендуем сохранять спекулятивные короткие позиции в выпусках ОФЗ с наибольшей долей нерезидентов.
Плавающие ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) встретили на удивление слабый интерес со стороны инвесторов, что позволило Минфину продать лишь 2 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Также продолжили дешеветь 6,5-летние ОФЗ 29006 (6M RUONIA + 120 б.п.), опустившись до 104,45% от номинала, что соответствует фиксированной синтетической доходности YTM 8,73% (премия 70 б.п. к доходности классических ОФЗ) и премии 53 б.п. к ставке RUONIA. По нашему мнению, на рублевом рынке (для тех, кто не может наращивать долларовые активы) этот выпуск предлагает наилучшее сочетание доходности и риска.
Как мы и предполагали, усиление санкционной риторики не позволило Минфину реализовать весь предложенный на аукционах объем ОФЗ: из 25 млрд руб. продано было лишь 13 млрд руб. При этом Минфин предоставил премию по 5,5-летним ОФЗ 26223 в размере 10 б.п. (исходя из котировок за день до аукциона), установив отсечку на уровне YTM 7,99%, однако большинство участников запросили большую премию (и они правильно сделали, поскольку сегодня сделки проходят с YTM 8,15%). В целом вчера доходности вдоль всей кривой ОФЗ выросли еще на 17-22 б.п., при этом самые длинные бумаги 26221 и 26225 достигли отметки YTM 8,25%, что свидетельствует о том, что инвесторы уже начали закладывать премию за санкции. Мы рекомендуем сохранять спекулятивные короткие позиции в выпусках ОФЗ с наибольшей долей нерезидентов.
Плавающие ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) встретили на удивление слабый интерес со стороны инвесторов, что позволило Минфину продать лишь 2 млрд руб. из предложенных 10 млрд руб. Также продолжили дешеветь 6,5-летние ОФЗ 29006 (6M RUONIA + 120 б.п.), опустившись до 104,45% от номинала, что соответствует фиксированной синтетической доходности YTM 8,73% (премия 70 б.п. к доходности классических ОФЗ) и премии 53 б.п. к ставке RUONIA. По нашему мнению, на рублевом рынке (для тех, кто не может наращивать долларовые активы) этот выпуск предлагает наилучшее сочетание доходности и риска.
ЦБ РФ рассчитывает на спрос локальных инвесторов
Отдельно стоит отметить опубликованный вчера ЦБ РФ "Обзор рисков финансовых рынков", в котором регулятор отмечает наличие высокого потенциала у банков, НПФ и СК для наращивания позиций в ОФЗ (порядка 600 млрд руб. в год). По нашему мнению, доходности ОФЗ с учетом возросших рыночных рисков еще не выглядят привлекательными для банков. По-видимому, вся надежда на средства НПФ, однако их приток весьма ограничен из-за изменения пенсионной системы (в частности, накопительная система заморожена, новые поступления идут на выплаты текущим пенсионерам). Тем не менее, в период распродаж ОФЗ нерезидентами во 2 кв. локальные инвесторы нарастили вложения в госбумаги на 590 млрд руб., при этом, по данным РСБУ, банки не увеличили свою позицию, то есть некредитные финансовые организации, скорее всего, выступили основными покупателями. Однако возникает вопрос: откуда у них нашелся такой большой объем рублевой ликвидности. Мы не исключаем, что одним из источников средств может быть ликвидность банков ФКБС, полученная ими от ЦБ по льготной ставке.
Отдельно стоит отметить опубликованный вчера ЦБ РФ "Обзор рисков финансовых рынков", в котором регулятор отмечает наличие высокого потенциала у банков, НПФ и СК для наращивания позиций в ОФЗ (порядка 600 млрд руб. в год). По нашему мнению, доходности ОФЗ с учетом возросших рыночных рисков еще не выглядят привлекательными для банков. По-видимому, вся надежда на средства НПФ, однако их приток весьма ограничен из-за изменения пенсионной системы (в частности, накопительная система заморожена, новые поступления идут на выплаты текущим пенсионерам). Тем не менее, в период распродаж ОФЗ нерезидентами во 2 кв. локальные инвесторы нарастили вложения в госбумаги на 590 млрд руб., при этом, по данным РСБУ, банки не увеличили свою позицию, то есть некредитные финансовые организации, скорее всего, выступили основными покупателями. Однако возникает вопрос: откуда у них нашелся такой большой объем рублевой ликвидности. Мы не исключаем, что одним из источников средств может быть ликвидность банков ФКБС, полученная ими от ЦБ по льготной ставке.
Платежный баланс до конца года не окажет поддержку рублю
Согласно опубликованной вчера ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в июле составило 7,5 млрд долл., что оказалось заметно ниже нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (10,6 млрд долл.). Несмотря на прохождение пика дивидендных выплат в июне и сохранение высоких цен на нефть, в июле не произошло заметного повышения сальдо текущего счета (по нашим оценкам, в июне оно составило 6,6 млрд долл.). По-видимому, в июле или объем импорта остался на высоком уровне (эффект отложенного спроса на оборудование и комплектующие), или произошло сокращение доли ненефтегазовых доходов в общем экспорте. Стоит отметить, что РУСАЛ все еще продолжает отгружать продукцию на экспорт хоть и в меньших объемах, чем до санкций (это связано с выполнением действующих контрактов, истечение которых приводит к постепенному сокращению экспорта). Проведя соответствующие корректировки нашей модели, мы ожидаем сальдо счета текущих операций в августе и сентябре в размере 5,8 и 5,9 млрд долл., соответственно, чего хватит лишь для покрытия покупок валюты Минфином (5-6 млрд долл. каждый месяц). Хотя ЦБ допускает снижение интервенций в текущих условиях, как это было, например, в апреле (в эту среду объем интервенций был также сокращен в два раза), регулятор заявил, что "в течение более длительного срока операции в рамках бюджетного правила будут осуществлены в полном объёме". Помимо интервенций, еще одним негативным фактором для рубля выступает усилившийся вывоз капитала частным сектором, который, по данным ЦБ, в июле составил 4,2 млрд долл. Для сравнения, согласно оценке ЦБ, на июль приходилось погашение внешнего долга на 6,6 млрд долл. Напомним, что за весь 2 кв. было вывезено всего 0,4 млрд долл. (банки вывозили средства, а корпоративный сектор напротив ввозил), при этом основной отток капитала произошел по счетам федеральных органов управления (вывод нерезидентами инвестиций из ОФЗ), а также по счетам ЦБ (погашение долга перед нерезидентами). Принимая во внимание ужесточение санкционной риторики (из-за которой для многих инвесторов санкции на ОФЗ уже являются базовым сценарием, а включение, по крайней мере, одного госбанка в список SDN является событием с ненулевой вероятностью), можно предположить, что в июле к оттоку капитала из госсектора добавился вывоз капитала из частного сектора. Так, некоторые экспортеры могли придерживать выручку в ожидании более слабого курса (уплачивая налоги за счет рублевых кредитов), другие экспортеры могли накапливать валютные средства для предстоящих выплат по внешнему долгу. Кстати говоря, на август-декабрь, согласно оценке ЦБ, приходится погашение внешнего долга на 37,6 млрд долл., что может транслироваться в сокращение обязательств на 18-20 млрд долл. (в предположении что остальная сумма рефинансируется за рубежом). Для сравнения, по нашим оценкам, по текущему счету будет получено около 34 млрд долл., а с интервенциями Минфина уйдет 28 млрд долл. Приведенные фундаментальные факторы обуславливают заметно более слабый справедливый курс рубля, чем тот который наблюдался за 7М 2018 г. (60 руб./долл. в среднем) - в диапазоне 67-70 руб./долл., исходя из нефти 71-73 долл./барр. и возросшего оттока капитала. Таким образом, сохраняется потенциал для ослабления рубля (в момент объявления санкций может сформироваться спекулятивное движение).
Согласно опубликованной вчера ЦБ РФ предварительной оценке, сальдо счета текущих операций в июле составило 7,5 млрд долл., что оказалось заметно ниже нашей оценки, исходя из модели платежного баланса (10,6 млрд долл.). Несмотря на прохождение пика дивидендных выплат в июне и сохранение высоких цен на нефть, в июле не произошло заметного повышения сальдо текущего счета (по нашим оценкам, в июне оно составило 6,6 млрд долл.). По-видимому, в июле или объем импорта остался на высоком уровне (эффект отложенного спроса на оборудование и комплектующие), или произошло сокращение доли ненефтегазовых доходов в общем экспорте. Стоит отметить, что РУСАЛ все еще продолжает отгружать продукцию на экспорт хоть и в меньших объемах, чем до санкций (это связано с выполнением действующих контрактов, истечение которых приводит к постепенному сокращению экспорта). Проведя соответствующие корректировки нашей модели, мы ожидаем сальдо счета текущих операций в августе и сентябре в размере 5,8 и 5,9 млрд долл., соответственно, чего хватит лишь для покрытия покупок валюты Минфином (5-6 млрд долл. каждый месяц). Хотя ЦБ допускает снижение интервенций в текущих условиях, как это было, например, в апреле (в эту среду объем интервенций был также сокращен в два раза), регулятор заявил, что "в течение более длительного срока операции в рамках бюджетного правила будут осуществлены в полном объёме". Помимо интервенций, еще одним негативным фактором для рубля выступает усилившийся вывоз капитала частным сектором, который, по данным ЦБ, в июле составил 4,2 млрд долл. Для сравнения, согласно оценке ЦБ, на июль приходилось погашение внешнего долга на 6,6 млрд долл. Напомним, что за весь 2 кв. было вывезено всего 0,4 млрд долл. (банки вывозили средства, а корпоративный сектор напротив ввозил), при этом основной отток капитала произошел по счетам федеральных органов управления (вывод нерезидентами инвестиций из ОФЗ), а также по счетам ЦБ (погашение долга перед нерезидентами). Принимая во внимание ужесточение санкционной риторики (из-за которой для многих инвесторов санкции на ОФЗ уже являются базовым сценарием, а включение, по крайней мере, одного госбанка в список SDN является событием с ненулевой вероятностью), можно предположить, что в июле к оттоку капитала из госсектора добавился вывоз капитала из частного сектора. Так, некоторые экспортеры могли придерживать выручку в ожидании более слабого курса (уплачивая налоги за счет рублевых кредитов), другие экспортеры могли накапливать валютные средства для предстоящих выплат по внешнему долгу. Кстати говоря, на август-декабрь, согласно оценке ЦБ, приходится погашение внешнего долга на 37,6 млрд долл., что может транслироваться в сокращение обязательств на 18-20 млрд долл. (в предположении что остальная сумма рефинансируется за рубежом). Для сравнения, по нашим оценкам, по текущему счету будет получено около 34 млрд долл., а с интервенциями Минфина уйдет 28 млрд долл. Приведенные фундаментальные факторы обуславливают заметно более слабый справедливый курс рубля, чем тот который наблюдался за 7М 2018 г. (60 руб./долл. в среднем) - в диапазоне 67-70 руб./долл., исходя из нефти 71-73 долл./барр. и возросшего оттока капитала. Таким образом, сохраняется потенциал для ослабления рубля (в момент объявления санкций может сформироваться спекулятивное движение).
Спекулятивный фактор привел к временному сужению базисных спредов
С начала этой недели вместе с заметным ослаблением рубля (с 63,3 руб. до 67 руб. за долл.) произошло и сужение базисных спредов вдоль всей кривой. Так, на сроках до 1 года спреды сузились со 95-110 б.п. до 50-70 б.п., также 20-30 б.п. сузились базисы и на более длительных сроках. Аналогичная ситуация наблюдалась и в апреле, когда в период ослабления рубля с 57 руб. до 63 руб. за долл., базисные спреды на коротких сроках принимали даже отрицательные значения. По нашему мнению, такая ситуация обусловлена появлением спекулятивной составляющей на валютном рынке. Ее суть состоит в том, что нерезиденты в обмен на доллары привлекают рубли (по операциям валютный своп с локальными банками), на которые покупают доллары на спот-рынке с целью продажи по более высокому курсу (что и образует прибыль). Это создает повышательное давление на ставки по валютным свопам особенно на коротких сроках, что приводит к сужению базисных спредов. Сейчас, судя по относительно низким рублевым ставкам по валютным свопам, спекулятивная составляющая присутствует в значительно меньшей степени, чем в апреле. Как следствие, учитывая, что в системе по-прежнему присутствует дефицит валютной ликвидности, который до конца года будет нарастать, мы считаем, что сейчас сложились благоприятные условия для привлечения валютной ликвидности (= продавать 1-летние IRS и покупать 1-летние CCS в ожидании расширения спреда IRS-CCS на 25-50 б.п.).
С начала этой недели вместе с заметным ослаблением рубля (с 63,3 руб. до 67 руб. за долл.) произошло и сужение базисных спредов вдоль всей кривой. Так, на сроках до 1 года спреды сузились со 95-110 б.п. до 50-70 б.п., также 20-30 б.п. сузились базисы и на более длительных сроках. Аналогичная ситуация наблюдалась и в апреле, когда в период ослабления рубля с 57 руб. до 63 руб. за долл., базисные спреды на коротких сроках принимали даже отрицательные значения. По нашему мнению, такая ситуация обусловлена появлением спекулятивной составляющей на валютном рынке. Ее суть состоит в том, что нерезиденты в обмен на доллары привлекают рубли (по операциям валютный своп с локальными банками), на которые покупают доллары на спот-рынке с целью продажи по более высокому курсу (что и образует прибыль). Это создает повышательное давление на ставки по валютным свопам особенно на коротких сроках, что приводит к сужению базисных спредов. Сейчас, судя по относительно низким рублевым ставкам по валютным свопам, спекулятивная составляющая присутствует в значительно меньшей степени, чем в апреле. Как следствие, учитывая, что в системе по-прежнему присутствует дефицит валютной ликвидности, который до конца года будет нарастать, мы считаем, что сейчас сложились благоприятные условия для привлечения валютной ликвидности (= продавать 1-летние IRS и покупать 1-летние CCS в ожидании расширения спреда IRS-CCS на 25-50 б.п.).
Курс лиры как яркий индикатор «тектонических» изменений на рынках GEM
Дефицит торгового баланса Турции… С фундаментальной точки зрения Турция и РФ кардинально отличаются друг от друга, что связано, прежде всего, с различной структурой экономики: РФ является одним из крупнейших в мире экспортеров сырья, а Турция, напротив, его импортирует (в т.ч. нефть, газ) и экспортирует в основном несырьевые товары и услуги. В лучшую сторону РФ отличается сбалансированными госфинансами: так, по текущему счету РФ имеет большой профицит (53,2 млрд долл. в 1П 2018 г.), а Турция, напротив - большой дефицит (31 млрд долл. за тот же период).
… делает ее зависимой от иностранного капитала… Этот дефицит делает Турцию зависимой от внешнего рынка капитала (корпорациям и госсектору часто требуется привлекать иностранный капитал для покрытия торгового дефицита, который вместе с услугами составил 25,3 млрд долл.), а также для выплаты процентов (9 млрд долл. в 1П 2018 г.) и рефинансирования долга. Весь внешний долг составляет 466 млрд долл., из них 122 млрд долл. приходится на государство (международные резервы Турции составляют всего 81 млрд долл.). Как следствие, обесценение лиры к доллару является естественной реакцией на ухудшившиеся условия заимствований на внешнем рынке и повышение США пошлин на импорт алюминия и стали из Турции (до 20% и 50%, соответственно). Отсутствие мер поддержки лиры (за исключением словесных интервенций и некоторого ослабления по резервированию по обязательствам в валюте для банков), по-видимому, говорит о том, что власти понимают неэффективность подобного рода поддержки тогда, когда курс еще не соответствует торговым потокам. Как следствие, обесценение лиры остановится, когда сократится дисбаланс между экспортом и импортом, возможно, до нуля (в этой связи текущий курс лиры к доллару не выглядит завышенным). Судя по котировкам долларовых евробондов Турции (YTM 8,8% TURKEY 19), инвесторы с большой вероятностью не ждут дефолта (т.е. девальвация позволит стране исполнить обязательства по внешнему долгу).
… который поменял направление вслед за взятым США курсом политики санкций. Несмотря на фундаментальные отличия, рубль также обесценивается (хотя и в значительно меньших масштабах, чем лира), что обусловлено растущей уверенностью участников рынка в том, что США в ближайшее время ужесточат санкции в отношении РФ (санкции на госдолг - базовый сценарий, включение крупнейших госбанков в список SDN - стрессовый). Эта уверенность подкрепляется действиями США, которые подтверждают взятый курс политики санкций, проводимой как для реализации своих внешнеторговых интересов, так и для достижения внутриполитических целей. В предположении текущих цен на нефть и введения санкций на новый госдолг (при этом крупнейшие госбанки не попадают в список SDN) справедливый курс должен находиться в диапазоне 67-70 руб./долл. Как следствие, по нашему мнению, какие-либо меры поддержки (например, длительная приостановка интервенций Минфина или повышение ключевой ставки) могут быть задействованы лишь при существенно более слабом рубле, чем сейчас.
Дефицит торгового баланса Турции… С фундаментальной точки зрения Турция и РФ кардинально отличаются друг от друга, что связано, прежде всего, с различной структурой экономики: РФ является одним из крупнейших в мире экспортеров сырья, а Турция, напротив, его импортирует (в т.ч. нефть, газ) и экспортирует в основном несырьевые товары и услуги. В лучшую сторону РФ отличается сбалансированными госфинансами: так, по текущему счету РФ имеет большой профицит (53,2 млрд долл. в 1П 2018 г.), а Турция, напротив - большой дефицит (31 млрд долл. за тот же период).
… делает ее зависимой от иностранного капитала… Этот дефицит делает Турцию зависимой от внешнего рынка капитала (корпорациям и госсектору часто требуется привлекать иностранный капитал для покрытия торгового дефицита, который вместе с услугами составил 25,3 млрд долл.), а также для выплаты процентов (9 млрд долл. в 1П 2018 г.) и рефинансирования долга. Весь внешний долг составляет 466 млрд долл., из них 122 млрд долл. приходится на государство (международные резервы Турции составляют всего 81 млрд долл.). Как следствие, обесценение лиры к доллару является естественной реакцией на ухудшившиеся условия заимствований на внешнем рынке и повышение США пошлин на импорт алюминия и стали из Турции (до 20% и 50%, соответственно). Отсутствие мер поддержки лиры (за исключением словесных интервенций и некоторого ослабления по резервированию по обязательствам в валюте для банков), по-видимому, говорит о том, что власти понимают неэффективность подобного рода поддержки тогда, когда курс еще не соответствует торговым потокам. Как следствие, обесценение лиры остановится, когда сократится дисбаланс между экспортом и импортом, возможно, до нуля (в этой связи текущий курс лиры к доллару не выглядит завышенным). Судя по котировкам долларовых евробондов Турции (YTM 8,8% TURKEY 19), инвесторы с большой вероятностью не ждут дефолта (т.е. девальвация позволит стране исполнить обязательства по внешнему долгу).
… который поменял направление вслед за взятым США курсом политики санкций. Несмотря на фундаментальные отличия, рубль также обесценивается (хотя и в значительно меньших масштабах, чем лира), что обусловлено растущей уверенностью участников рынка в том, что США в ближайшее время ужесточат санкции в отношении РФ (санкции на госдолг - базовый сценарий, включение крупнейших госбанков в список SDN - стрессовый). Эта уверенность подкрепляется действиями США, которые подтверждают взятый курс политики санкций, проводимой как для реализации своих внешнеторговых интересов, так и для достижения внутриполитических целей. В предположении текущих цен на нефть и введения санкций на новый госдолг (при этом крупнейшие госбанки не попадают в список SDN) справедливый курс должен находиться в диапазоне 67-70 руб./долл. Как следствие, по нашему мнению, какие-либо меры поддержки (например, длительная приостановка интервенций Минфина или повышение ключевой ставки) могут быть задействованы лишь при существенно более слабом рубле, чем сейчас.
Ослабление рубля направит инфляцию к цели ЦБ
За последние несколько дней ослабление рубля к доллару составило более 7%. Впрочем, если курс стабилизируется на текущих уровнях до конца августа, то ослабление м./м. окажется ~6% м./м., что будет сопоставимо с эффектом от санкций против РУСАЛа, введенных в начале апреля. Тогда эффект переноса на инфляцию мы оценивали в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке, и приблизительно такое же влияние может быть от текущего ослабления. Мы сохраняем свой прогноз по инфляции в 3,7% г./г. на конец года.
Напомним, что заметная реакция инфляции проявляется лишь при существенном (>10% м./м.) ослаблении рубля к доллару, чего пока не случилось. Однако с учетом повышенной волатильности на валютном рынке мы полагаем, что инфляционные риски в перспективе до конца года все же заметно возросли. В подобных условиях риторика регулятора приобретает все более осторожный характер, хотя пока ЦБ не комментирует конкретные инфляционные эффекты от происходящего сейчас ослабления рубля (так, в своем обзоре по инфляции за август он концентрирует внимание на специфических факторах продовольственного сектора и апрельском ослаблении рубля).
Интересно, что вместо ЦБ инфляционные риски прокомментировал А. Силуанов: по его оценкам, дальнейшее ослабление рубля может выразиться в дополнительном росте инфляции на 0,5 п.п., что с учетом прочих факторов может вывести инфляцию на 4% г./г. к концу года. Прогноз ЦБ по инфляции остается прежним (3,5-4% г./г. на конец 2018 г.), но мы полагаем, что снижение ключевой ставки до конца года становится все менее вероятным, учитывая возросшие внешние риски.
За последние несколько дней ослабление рубля к доллару составило более 7%. Впрочем, если курс стабилизируется на текущих уровнях до конца августа, то ослабление м./м. окажется ~6% м./м., что будет сопоставимо с эффектом от санкций против РУСАЛа, введенных в начале апреля. Тогда эффект переноса на инфляцию мы оценивали в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке, и приблизительно такое же влияние может быть от текущего ослабления. Мы сохраняем свой прогноз по инфляции в 3,7% г./г. на конец года.
Напомним, что заметная реакция инфляции проявляется лишь при существенном (>10% м./м.) ослаблении рубля к доллару, чего пока не случилось. Однако с учетом повышенной волатильности на валютном рынке мы полагаем, что инфляционные риски в перспективе до конца года все же заметно возросли. В подобных условиях риторика регулятора приобретает все более осторожный характер, хотя пока ЦБ не комментирует конкретные инфляционные эффекты от происходящего сейчас ослабления рубля (так, в своем обзоре по инфляции за август он концентрирует внимание на специфических факторах продовольственного сектора и апрельском ослаблении рубля).
Интересно, что вместо ЦБ инфляционные риски прокомментировал А. Силуанов: по его оценкам, дальнейшее ослабление рубля может выразиться в дополнительном росте инфляции на 0,5 п.п., что с учетом прочих факторов может вывести инфляцию на 4% г./г. к концу года. Прогноз ЦБ по инфляции остается прежним (3,5-4% г./г. на конец 2018 г.), но мы полагаем, что снижение ключевой ставки до конца года становится все менее вероятным, учитывая возросшие внешние риски.
Пересмотр данных по промпроизводству подтянул ВВП за 2 кв. 2018 г.
Росстат опубликовал предварительную оценку роста ВВП за 2 кв. 2018 г.: 1,8% г./г. против 1,3% г./г. в 1 кв. 2018 г. На наш взгляд, заметных улучшений в динамике экономики во 2 кв. не произошло, и во многом более позитивные цифры связаны с пересмотром данных по промпроизводству, который Росстат осуществил в июне. Мы полагаем, что сейчас данные за 1 и 2 кв. не сопоставимы, т.к. цифра за 1 кв. не подверглась ретроспективному пересмотру и в будущем, скорее всего, будет также повышена.
Росстат опубликовал предварительную оценку роста ВВП за 2 кв. 2018 г.: 1,8% г./г. против 1,3% г./г. в 1 кв. 2018 г. На наш взгляд, заметных улучшений в динамике экономики во 2 кв. не произошло, и во многом более позитивные цифры связаны с пересмотром данных по промпроизводству, который Росстат осуществил в июне. Мы полагаем, что сейчас данные за 1 и 2 кв. не сопоставимы, т.к. цифра за 1 кв. не подверглась ретроспективному пересмотру и в будущем, скорее всего, будет также повышена.
Финансовые рынки пытаются прийти в равновесие
После снижения 3 дня подряд (на 1,5% по индексу S&P) американские акции сегодня могут продемонстрировать отскок на фоне некоторого восстановления развивающихся рынков вслед за укреплением турецкой лиры (до 6,5 лир против >7 лир за долл. вчера). Вчера мы писали о состоянии платежного баланса Турции, из которого следует, что произошедшей с марта девальвации лиры, скорее всего, достаточно для сокращения дефицита баланса торговли и услуг до нуля (то есть дальнейшее возможное ослабление лиры может произойти, если резиденты по каким-то причинам не смогут рефинансировать свой долг на внешнем рынке, однако пока это не является базовым сценарием для инвесторов).
При этом глобальные риски, являющиеся следствием торговой политики США, сохраняются, в частности, неопределенность представляет введение повышенных пошлин (25%) на китайские товары в объеме, соответствующем половине всего экспорта Китая в США. Кроме того, исходя из макростатистики по США, турбулентность на развивающихся рынках и ухудшение внешнеторговых отношений пока не сказываются негативным образом на состоянии экономики США, как следствие, ФРС с большой вероятностью продолжит ужесточение монетарной политики в соответствии со своим консенсус-прогнозом (еще 2 повышения до конца этого года). Это может привести к еще большему оттоку долларовой ликвидности с развивающихся рынков и укреплению доллара. Стоит отметить, что индекс S&P не смог уйти заметно выше своего недавнего локального максимума, что с технической точки зрения является "медвежьим" сигналом.
После снижения 3 дня подряд (на 1,5% по индексу S&P) американские акции сегодня могут продемонстрировать отскок на фоне некоторого восстановления развивающихся рынков вслед за укреплением турецкой лиры (до 6,5 лир против >7 лир за долл. вчера). Вчера мы писали о состоянии платежного баланса Турции, из которого следует, что произошедшей с марта девальвации лиры, скорее всего, достаточно для сокращения дефицита баланса торговли и услуг до нуля (то есть дальнейшее возможное ослабление лиры может произойти, если резиденты по каким-то причинам не смогут рефинансировать свой долг на внешнем рынке, однако пока это не является базовым сценарием для инвесторов).
При этом глобальные риски, являющиеся следствием торговой политики США, сохраняются, в частности, неопределенность представляет введение повышенных пошлин (25%) на китайские товары в объеме, соответствующем половине всего экспорта Китая в США. Кроме того, исходя из макростатистики по США, турбулентность на развивающихся рынках и ухудшение внешнеторговых отношений пока не сказываются негативным образом на состоянии экономики США, как следствие, ФРС с большой вероятностью продолжит ужесточение монетарной политики в соответствии со своим консенсус-прогнозом (еще 2 повышения до конца этого года). Это может привести к еще большему оттоку долларовой ликвидности с развивающихся рынков и укреплению доллара. Стоит отметить, что индекс S&P не смог уйти заметно выше своего недавнего локального максимума, что с технической точки зрения является "медвежьим" сигналом.
Норильский Никель: благодаря сильным результатам повышение налоговой нагрузки не страшно
НорНикель (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2018 г.: выручка +19% п./п. до 5,8 млрд долл., EBITDA +37% п./п. до 3,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA +6,8 п.п. до 52,8%, благодаря продолжившемуся росту цен (никель +25,5% п./п., медь +5%, палладий +6%) при увеличении объемов продаж палладия, в т.ч. из запасов (+42%), меди (+8%) и платины (+4%) и снижении продаж никеля (-7%). При этом рубль в среднем за 1П относительно предыдущего 2П 2017 г. ослабел незначительно (на1%) из-за его укрепления в 1 кв. Операционный денежный поток вырос более чем в 5 раз до 3,1 млрд долл., что помимо роста операционной прибыли стало следствием постепенной нормализации оборотного капитала (высвобождение 448 млн долл. против ~1,4 млрд долл. инвестиций во 2П 2017 г., что было связано с погашением авансов по "старым" условиям). За 1П капвложения составили всего 503 млн долл. при годовом плане 1,9 млрд долл. На фоне сильных результатов долговая нагрузка значительно снизилась до 1,09х Чистый долг/EBITDA с 2,05х на начало года.
В свете последних событий наиболее актуальным сейчас является вопрос об увеличении налоговой нагрузки на компании металлургического и химического секторов РФ, предложенной помощником Президента А. Белоусовым в связи с получением компаниями так называемых "сверхдоходов" благодаря ослаблению рубля и благоприятной конъюнктуры на мировых рынках (об эффекте на экономику в целом см. текст ниже). В соответствии с проектом с 14 компаний предложено рассмотреть изъятие 513,66 млрд руб. допдоходов за 2017 г., из них только с НорНикеля - 114,2 млрд руб. (1,67 млрд долл. по курсу ЦБ на сегодня), что приведет, по нашим расчетам, при прочих равных, к незначительному повышению долговой нагрузки компании до 1,4х Чистый долг/EBITDA с 1,09х (если это будет разовой мерой), а принимая во внимание рост расходов на capex во 2П и дивиденды, она не должна превысить 2,0х. Тем не менее, если все же эта инициатива будет принята, остается много вопросов: будет ли это разовой мерой, каковы будут конкретные объемы изъятий (например, с учетом высокой программы капвложений НорНикеля и пр.).
В случае введения санкций на госдолг РФ (напомним, в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
НорНикель (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2018 г.: выручка +19% п./п. до 5,8 млрд долл., EBITDA +37% п./п. до 3,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA +6,8 п.п. до 52,8%, благодаря продолжившемуся росту цен (никель +25,5% п./п., медь +5%, палладий +6%) при увеличении объемов продаж палладия, в т.ч. из запасов (+42%), меди (+8%) и платины (+4%) и снижении продаж никеля (-7%). При этом рубль в среднем за 1П относительно предыдущего 2П 2017 г. ослабел незначительно (на1%) из-за его укрепления в 1 кв. Операционный денежный поток вырос более чем в 5 раз до 3,1 млрд долл., что помимо роста операционной прибыли стало следствием постепенной нормализации оборотного капитала (высвобождение 448 млн долл. против ~1,4 млрд долл. инвестиций во 2П 2017 г., что было связано с погашением авансов по "старым" условиям). За 1П капвложения составили всего 503 млн долл. при годовом плане 1,9 млрд долл. На фоне сильных результатов долговая нагрузка значительно снизилась до 1,09х Чистый долг/EBITDA с 2,05х на начало года.
В свете последних событий наиболее актуальным сейчас является вопрос об увеличении налоговой нагрузки на компании металлургического и химического секторов РФ, предложенной помощником Президента А. Белоусовым в связи с получением компаниями так называемых "сверхдоходов" благодаря ослаблению рубля и благоприятной конъюнктуры на мировых рынках (об эффекте на экономику в целом см. текст ниже). В соответствии с проектом с 14 компаний предложено рассмотреть изъятие 513,66 млрд руб. допдоходов за 2017 г., из них только с НорНикеля - 114,2 млрд руб. (1,67 млрд долл. по курсу ЦБ на сегодня), что приведет, по нашим расчетам, при прочих равных, к незначительному повышению долговой нагрузки компании до 1,4х Чистый долг/EBITDA с 1,09х (если это будет разовой мерой), а принимая во внимание рост расходов на capex во 2П и дивиденды, она не должна превысить 2,0х. Тем не менее, если все же эта инициатива будет принята, остается много вопросов: будет ли это разовой мерой, каковы будут конкретные объемы изъятий (например, с учетом высокой программы капвложений НорНикеля и пр.).
В случае введения санкций на госдолг РФ (напомним, в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.