Инфляция немного отступила от уровней прошлой недели
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 сентября немного снизилась – до 6,27% г./г. (6,29% г./г. неделей ранее).
До этого к концу августа, по нашим расчетам, инфляция резко ускорилась с 6,07% г./г. (к 24 августа) до 6,29% г./г. (к 31 августа), и это произошло полностью за счет плодоовощного сегмента. Текущие уровни, хотя и снизились, все равно остаются повышенными также только из-за фруктов и овощей. Главная причина – отсутствие выраженного сезонного спада цен на продукцию урожая этого года. Так, в 2025 г. в августе цены на плодоовощную продукцию в среднем снижались на 3,5% н./н., а в 2026 г. темп дефляции упал в два раза, до 1,6% н./н. Это может быть связано как с погодными условиями (холодная весна, летняя засуха и дождливая осень), так и с подорожавшими топливом и логистикой. Под конец месяца этот эффект низкой базы сказался на годовых темпах – рост цен на плодоовощную продукцию ускорился с 12–13% г./г. в середине августа до 15,7% г./г. к 7 сентября. Впрочем, сезонность может немного сместиться в сторону сентября. В прошлом году сезонная дефляция в этом сегменте закончилась в начале сентября, а в этом году есть шансы, что она не остановится так быстро – Минсельхоз ожидает более заметного снижения цен на овощи с увеличением поставок отечественной продукции на рынок.
Свой проинфляционный эффект добавляют и цены на топливо – как видно на правом графике, дезинфляции в этом сегменте не происходит, темпы роста цен даже немного ускорились, почти до 25% г./г.
При этом базовые позиции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) остаются стабильными – инфляция в них не ускоряется, сохраняясь на уровне 5,2% г./г. Это означает, что вторичные эффекты от топливного сегмента так и не проявились массово, и, как мы полагаем, это должно удержать ЦБ от ужесточения риторики.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 сентября немного снизилась – до 6,27% г./г. (6,29% г./г. неделей ранее).
До этого к концу августа, по нашим расчетам, инфляция резко ускорилась с 6,07% г./г. (к 24 августа) до 6,29% г./г. (к 31 августа), и это произошло полностью за счет плодоовощного сегмента. Текущие уровни, хотя и снизились, все равно остаются повышенными также только из-за фруктов и овощей. Главная причина – отсутствие выраженного сезонного спада цен на продукцию урожая этого года. Так, в 2025 г. в августе цены на плодоовощную продукцию в среднем снижались на 3,5% н./н., а в 2026 г. темп дефляции упал в два раза, до 1,6% н./н. Это может быть связано как с погодными условиями (холодная весна, летняя засуха и дождливая осень), так и с подорожавшими топливом и логистикой. Под конец месяца этот эффект низкой базы сказался на годовых темпах – рост цен на плодоовощную продукцию ускорился с 12–13% г./г. в середине августа до 15,7% г./г. к 7 сентября. Впрочем, сезонность может немного сместиться в сторону сентября. В прошлом году сезонная дефляция в этом сегменте закончилась в начале сентября, а в этом году есть шансы, что она не остановится так быстро – Минсельхоз ожидает более заметного снижения цен на овощи с увеличением поставок отечественной продукции на рынок.
Свой проинфляционный эффект добавляют и цены на топливо – как видно на правом графике, дезинфляции в этом сегменте не происходит, темпы роста цен даже немного ускорились, почти до 25% г./г.
При этом базовые позиции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) остаются стабильными – инфляция в них не ускоряется, сохраняясь на уровне 5,2% г./г. Это означает, что вторичные эффекты от топливного сегмента так и не проявились массово, и, как мы полагаем, это должно удержать ЦБ от ужесточения риторики.
Заседание ЦБ: все же пока пауза, а не окончание смягчения
На сегодняшнем заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной – на уровне 14%, в соответствии с нашими ожиданиями и аналитическим консенсусом.
На наш взгляд, тональность пресс-релиза все-таки ужесточилась, хотя сам сигнал на будущее остался таким же, как в июле, – максимально нейтрализованным (как мы понимаем, он предполагает равновероятное движение ставки как вверх, так и вниз). Так, констатировано повышение инфляции и кредитной активности. Однако главный фактор, формирующий впечатление ужесточения риторики, – пересмотр оценок устойчивой инфляции (то есть без волатильных компонентов): в июле ЦБ оценивал ее в 4–5% г./г., сейчас диапазон повышен до 5–6% г./г. Последние цифры соответствуют нашей оценке устойчивой инфляции (5,2% г./г.), однако, согласно нашим расчетам, на этом уровне она находится довольно давно, и активного масштабного переноса топливных издержек в цены широкого набора товаров (за исключением плодоовощной продукции) мы не фиксируем.
При этом мы полагаем, что ЦБ не вернется автоматически к смягчению денежно-кредитной политики, если увидит улучшение инфляционной картины (которое вполне вероятно, если проблемы с НПЗ будут в значительной степени решены, а цены на урожай этого года снизятся). Бюджетный фактор играет важнейшую роль, и определенность наступит после публикации нового закона о бюджете на 2027–2029 гг. (в конце сентября). В целом мы сохраняем уверенность в возможности смягчения ДКП в этом году и не меняем наш прогноз (13,25% к концу этого года), однако в неблагоприятном сценарии (если плановый дефицит будет расширен) регулятор может проявить большую жесткость.
На сегодняшнем заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной – на уровне 14%, в соответствии с нашими ожиданиями и аналитическим консенсусом.
На наш взгляд, тональность пресс-релиза все-таки ужесточилась, хотя сам сигнал на будущее остался таким же, как в июле, – максимально нейтрализованным (как мы понимаем, он предполагает равновероятное движение ставки как вверх, так и вниз). Так, констатировано повышение инфляции и кредитной активности. Однако главный фактор, формирующий впечатление ужесточения риторики, – пересмотр оценок устойчивой инфляции (то есть без волатильных компонентов): в июле ЦБ оценивал ее в 4–5% г./г., сейчас диапазон повышен до 5–6% г./г. Последние цифры соответствуют нашей оценке устойчивой инфляции (5,2% г./г.), однако, согласно нашим расчетам, на этом уровне она находится довольно давно, и активного масштабного переноса топливных издержек в цены широкого набора товаров (за исключением плодоовощной продукции) мы не фиксируем.
При этом мы полагаем, что ЦБ не вернется автоматически к смягчению денежно-кредитной политики, если увидит улучшение инфляционной картины (которое вполне вероятно, если проблемы с НПЗ будут в значительной степени решены, а цены на урожай этого года снизятся). Бюджетный фактор играет важнейшую роль, и определенность наступит после публикации нового закона о бюджете на 2027–2029 гг. (в конце сентября). В целом мы сохраняем уверенность в возможности смягчения ДКП в этом году и не меняем наш прогноз (13,25% к концу этого года), однако в неблагоприятном сценарии (если плановый дефицит будет расширен) регулятор может проявить большую жесткость.
Рост всех отраслей ВВП во 2 кв. – результат временных факторов
Недавно Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 2 кв. 2026 г. (+1,3% г./г.) и опубликовал отраслевую разбивку динамики.
Структура роста во 2 кв. 2026 г. (+0,93% кв./кв.) примечательна тем, что вклад всех основных отраслей впервые за долгое время оказался положительным, причем явного лидера выделить трудно (напомним, раньше это был или госсектор в чистом виде, или промышленность, в основном растущая благодаря машиностроению). Сейчас ситуация изменилась: за 1П 2026 г. вклад госсектора оказался близким к нулю, а промышленности – даже отрицательным.
Тем не менее рост во всех отраслях сразу – далеко не признак реальных улучшений: «в плюс» сыграло немало технических и разовых факторов:
1) календарный эффект – во 2 кв. 2026 г. на 3 рабочих дня больше, чем в 2025 г.;
2) из-за спада в 1 кв. 2026 г. данные кв./кв. за 2 кв. оказались под влиянием «низкой базы»;
3) бюджетный импульс в начале этого года выбивался из траектории последних лет – в феврале-апреле расходы находились существенно выше обычного сезонного графика. Отражаясь с определенным лагом на статистике реального сектора, они могли стать фактором ускорения динамики ВВП во 2 кв.
Позитивные результаты 2 кв. 2026 г. не гарантируют сохранения тренда до конца года, но и резкого спада в оперативных данных пока не наблюдается. В частности, динамика потребительского сектора не показывает признаков замедления (см. наш обзор 4 сентября).
Недавно Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 2 кв. 2026 г. (+1,3% г./г.) и опубликовал отраслевую разбивку динамики.
Структура роста во 2 кв. 2026 г. (+0,93% кв./кв.) примечательна тем, что вклад всех основных отраслей впервые за долгое время оказался положительным, причем явного лидера выделить трудно (напомним, раньше это был или госсектор в чистом виде, или промышленность, в основном растущая благодаря машиностроению). Сейчас ситуация изменилась: за 1П 2026 г. вклад госсектора оказался близким к нулю, а промышленности – даже отрицательным.
Тем не менее рост во всех отраслях сразу – далеко не признак реальных улучшений: «в плюс» сыграло немало технических и разовых факторов:
1) календарный эффект – во 2 кв. 2026 г. на 3 рабочих дня больше, чем в 2025 г.;
2) из-за спада в 1 кв. 2026 г. данные кв./кв. за 2 кв. оказались под влиянием «низкой базы»;
3) бюджетный импульс в начале этого года выбивался из траектории последних лет – в феврале-апреле расходы находились существенно выше обычного сезонного графика. Отражаясь с определенным лагом на статистике реального сектора, они могли стать фактором ускорения динамики ВВП во 2 кв.
Позитивные результаты 2 кв. 2026 г. не гарантируют сохранения тренда до конца года, но и резкого спада в оперативных данных пока не наблюдается. В частности, динамика потребительского сектора не показывает признаков замедления (см. наш обзор 4 сентября).
Стабилизация покупок валюты поддержит рубль в условиях роста импорта
Вчера ЦБ выпустил «Обзор рисков финансовых рынков» за август, в котором, помимо прочего, обозначил два фактора, вызвавших ослабление рубля в прошлом месяце:
1. сокращение продаж валюты экспортерами из-за временного лага между ростом цен на нефть и поступлением выручки, а также из-за выплат внешних долгов рядом крупных экспортеров. Мы считаем важным отметить, что ждать резкого восстановления экспорта не следует. Так, на графиках видно, что запрет на экспорт значительной части нефтепродуктов вызвал падение физических объемов нефтегазового экспорта к многолетним минимумам, а рост цен на нефть (который ожидаемо произойдет по итогам сентября) вряд ли сильно компенсирует эту просадку. Кроме того, снижается и ненефтегазовый экспорт (в частности, сельхозпродукции);
2. рост спроса на валюту со стороны импортеров. Статистика ЦБ по платежному балансу за июль (последние доступные данные) подтверждает наши гипотезы об активизации роста импорта (сразу +7,8% м./м.).
Выводы ЦБ соотносятся с нашими представлениями о динамике валютного рынка. Помимо этих факторов, мы также отмечаем роль покупок валюты в рамках бюджетного правила. Так, в июле и особенно в августе они были заметно выше тех значений, которые можно было бы ожидать при соответствующих ценах на нефть. Для сравнения: при ценах Urals слегка выше цены отсечения покупки составляли более 120 млрд руб./мес. – почти столько же, сколько и в мае, когда используемая для расчета цена была выше 90 долл./барр. В сентябре впервые за три месяца наша оценка интервенций оказалась близка к оценке Минфина (55,6 млрд руб. против наших расчетов в 42 млрд руб.). Таким образом, мы полагаем, что в июле-августе фактор интервенций вызывал избыточное ослабление рубля, а в сентябре это давление заметно снизилось.
В итоге в ближайшие месяцы мы не ждем ощутимого и длительного ослабления рубля выше текущих уровней: торговый баланс вряд ли заметно улучшится, но снижение покупок валюты по бюджетному правилу до фундаментальных уровней сдержит ослабление.
Вчера ЦБ выпустил «Обзор рисков финансовых рынков» за август, в котором, помимо прочего, обозначил два фактора, вызвавших ослабление рубля в прошлом месяце:
1. сокращение продаж валюты экспортерами из-за временного лага между ростом цен на нефть и поступлением выручки, а также из-за выплат внешних долгов рядом крупных экспортеров. Мы считаем важным отметить, что ждать резкого восстановления экспорта не следует. Так, на графиках видно, что запрет на экспорт значительной части нефтепродуктов вызвал падение физических объемов нефтегазового экспорта к многолетним минимумам, а рост цен на нефть (который ожидаемо произойдет по итогам сентября) вряд ли сильно компенсирует эту просадку. Кроме того, снижается и ненефтегазовый экспорт (в частности, сельхозпродукции);
2. рост спроса на валюту со стороны импортеров. Статистика ЦБ по платежному балансу за июль (последние доступные данные) подтверждает наши гипотезы об активизации роста импорта (сразу +7,8% м./м.).
Выводы ЦБ соотносятся с нашими представлениями о динамике валютного рынка. Помимо этих факторов, мы также отмечаем роль покупок валюты в рамках бюджетного правила. Так, в июле и особенно в августе они были заметно выше тех значений, которые можно было бы ожидать при соответствующих ценах на нефть. Для сравнения: при ценах Urals слегка выше цены отсечения покупки составляли более 120 млрд руб./мес. – почти столько же, сколько и в мае, когда используемая для расчета цена была выше 90 долл./барр. В сентябре впервые за три месяца наша оценка интервенций оказалась близка к оценке Минфина (55,6 млрд руб. против наших расчетов в 42 млрд руб.). Таким образом, мы полагаем, что в июле-августе фактор интервенций вызывал избыточное ослабление рубля, а в сентябре это давление заметно снизилось.
В итоге в ближайшие месяцы мы не ждем ощутимого и длительного ослабления рубля выше текущих уровней: торговый баланс вряд ли заметно улучшится, но снижение покупок валюты по бюджетному правилу до фундаментальных уровней сдержит ослабление.
Рынок ОФЗ не восстановился после разочарования от решения ЦБ
Сегодня Минфин предложил к размещению два классических выпуска ОФЗ – 26252 и 26238. Пока рынок не готов к повышенному спросу без заметной премии от ведомства, и ситуация вряд ли сильно изменится в этот раз.
Решение ЦБ оставить ключевую ставку на уровне 14% разочаровало инвесторов. Напомним, что, хотя сигнал на будущее остался неизменным, оценки устойчивой инфляции ЦБ увеличились, а вопрос неопределенности бюджетных планов (которые крайне важны для направления денежно-кредитной политики) пока остается открытым. Фактически смягчающих факторов не было предъявлено, и в результате кривая доходностей госбумаг за неделю сместилась вверх еще на 30 б.п., а индекс RGBI вновь опустился к 113 п.п. Возобновление размещений классических выпусков на прошлой неделе также было не столь успешным (привлечено 90 млрд руб. с премией, но с заметной премией). Впрочем, с начала года объем брутто-заимствований составил 4,35 трлн руб., что для финансирования дефицита бюджета в 5–6 трлн руб. в целом за год выглядит неплохим результатом, особенно с учетом того, что впереди еще чуть больше одного квартала.
Сегодня Минфин предложил к размещению два классических выпуска ОФЗ – 26252 и 26238. Пока рынок не готов к повышенному спросу без заметной премии от ведомства, и ситуация вряд ли сильно изменится в этот раз.
Решение ЦБ оставить ключевую ставку на уровне 14% разочаровало инвесторов. Напомним, что, хотя сигнал на будущее остался неизменным, оценки устойчивой инфляции ЦБ увеличились, а вопрос неопределенности бюджетных планов (которые крайне важны для направления денежно-кредитной политики) пока остается открытым. Фактически смягчающих факторов не было предъявлено, и в результате кривая доходностей госбумаг за неделю сместилась вверх еще на 30 б.п., а индекс RGBI вновь опустился к 113 п.п. Возобновление размещений классических выпусков на прошлой неделе также было не столь успешным (привлечено 90 млрд руб. с премией, но с заметной премией). Впрочем, с начала года объем брутто-заимствований составил 4,35 трлн руб., что для финансирования дефицита бюджета в 5–6 трлн руб. в целом за год выглядит неплохим результатом, особенно с учетом того, что впереди еще чуть больше одного квартала.
Инфляция не спешит снижаться
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция продолжила отступать от достаточно высоких цифр августа – напомним, по итогам прошлого месяца она составила 6,3% г./г. – и к 14 сентября снизилась до 6,26% г./г., а среднесуточные темпы роста цен остаются околонулевыми (0,003%).
Инфляция в плодоовощном сегменте идет вниз – во многом это связано с небольшим, на 1–2 недели, смещением уборочной кампании в сторону осенних месяцев (на это повлияли и погодные факторы, и ситуация на топливном рынке). И сейчас впервые за долгое время плодоовощная дефляция оказалась сильнее, чем годом ранее (на 15 сентября 2025 г. она была 0,6% н./н., а на 14 сентября 2026 г. – 1%, см. правый график). В целом такая ситуация, как мы полагаем, продолжится еще какое-то время, что позволит годовым темпам плодоовощной инфляции еще снизиться.
Топливная инфляция при этом не снижается – по последним данным, она остается вблизи 25% г./г. Разрыв между заправками ВИНК и независимыми АЗС сохраняется, равно как и между регионами. Так, по июльским данным Росстата, при средней по России инфляции на моторное топливо в 26% г./г. по Москве она составляет лишь 14% г./г., а, например, по Северо-Кавказскому ФО – сразу 46% г./г. Хотя быстрого снижения цен вряд ли стоит ожидать, надежды на ослабление давления на топливный рынок есть, в частности по мере окончания сезона высокого спроса на топливо.
С 1 октября предстоит второй раунд индексации тарифов ЖКХ. ЦБ оценивает его эффект в +0,7 п.п. к годовым показателям инфляции (то есть она вырастет до ~7% г./г. в моменте). Как отметил регулятор, это близко к верхней границе прогнозного диапазона, но, по нашему мнению, не должно сильно отразиться на перспективах ДКП, так как все внимание будет сосредоточено на бюджетном прогнозе Минфина.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция продолжила отступать от достаточно высоких цифр августа – напомним, по итогам прошлого месяца она составила 6,3% г./г. – и к 14 сентября снизилась до 6,26% г./г., а среднесуточные темпы роста цен остаются околонулевыми (0,003%).
Инфляция в плодоовощном сегменте идет вниз – во многом это связано с небольшим, на 1–2 недели, смещением уборочной кампании в сторону осенних месяцев (на это повлияли и погодные факторы, и ситуация на топливном рынке). И сейчас впервые за долгое время плодоовощная дефляция оказалась сильнее, чем годом ранее (на 15 сентября 2025 г. она была 0,6% н./н., а на 14 сентября 2026 г. – 1%, см. правый график). В целом такая ситуация, как мы полагаем, продолжится еще какое-то время, что позволит годовым темпам плодоовощной инфляции еще снизиться.
Топливная инфляция при этом не снижается – по последним данным, она остается вблизи 25% г./г. Разрыв между заправками ВИНК и независимыми АЗС сохраняется, равно как и между регионами. Так, по июльским данным Росстата, при средней по России инфляции на моторное топливо в 26% г./г. по Москве она составляет лишь 14% г./г., а, например, по Северо-Кавказскому ФО – сразу 46% г./г. Хотя быстрого снижения цен вряд ли стоит ожидать, надежды на ослабление давления на топливный рынок есть, в частности по мере окончания сезона высокого спроса на топливо.
С 1 октября предстоит второй раунд индексации тарифов ЖКХ. ЦБ оценивает его эффект в +0,7 п.п. к годовым показателям инфляции (то есть она вырастет до ~7% г./г. в моменте). Как отметил регулятор, это близко к верхней границе прогнозного диапазона, но, по нашему мнению, не должно сильно отразиться на перспективах ДКП, так как все внимание будет сосредоточено на бюджетном прогнозе Минфина.