Минфин возвращается к размещениям ОФЗ
После долгого перерыва Минфин сегодня возобновляет аукционы ОФЗ (последняя попытка была 15 июля, а относительно успешные размещения завершились в середине июня). Сегодня ведомство предлагает новый 16-летний флоутер 29031 (доступный к размещению объем – 1 трлн руб.).
Выбор флоутера после долгой паузы – в целом понятное решение со стороны Минфина. Необходимо возобновлять заимствования, особенно в условиях рисков расширения дефицита бюджета (напомним, пока привлечено 3,2 трлн руб., и нужно занять почти столько же), а с учетом высокой неопределенности относительно перспектив смягчения ДКП флоутер как инструмент снижения процентных рисков крайне привлекателен для банков («классику» без большой премии будет сложно разместить). Кроме того, с середины июля, когда предлагавшийся тогда флоутер не был размещен (из-за того, что инвесторы требовали большие дисконты), ситуация изменилась: эффект длительной паузы должен усилить спрос сейчас, турбулентность в связи с довольно существенным пересмотром ожиданий участников рынка снизилась, да и на новый выпуск (в отличие от старого) не влияет большой рыночный дисконт.
Тем не менее успешность размещения не гарантирована, так как дефицит ликвидности в банковской системе растет, да и для Минфина, судя по всему, этот аукцион – попытка протестировать состояние спроса и аппетит к риску. Напомним, что ведомство не раз отмечало, что не готово размещать госбумаги любой ценой. Впрочем, в истории уже не раз размещение новых флоутеров под конец года проходило крайне успешно, в том числе с привлечением РЕПО ЦБ
После долгого перерыва Минфин сегодня возобновляет аукционы ОФЗ (последняя попытка была 15 июля, а относительно успешные размещения завершились в середине июня). Сегодня ведомство предлагает новый 16-летний флоутер 29031 (доступный к размещению объем – 1 трлн руб.).
Выбор флоутера после долгой паузы – в целом понятное решение со стороны Минфина. Необходимо возобновлять заимствования, особенно в условиях рисков расширения дефицита бюджета (напомним, пока привлечено 3,2 трлн руб., и нужно занять почти столько же), а с учетом высокой неопределенности относительно перспектив смягчения ДКП флоутер как инструмент снижения процентных рисков крайне привлекателен для банков («классику» без большой премии будет сложно разместить). Кроме того, с середины июля, когда предлагавшийся тогда флоутер не был размещен (из-за того, что инвесторы требовали большие дисконты), ситуация изменилась: эффект длительной паузы должен усилить спрос сейчас, турбулентность в связи с довольно существенным пересмотром ожиданий участников рынка снизилась, да и на новый выпуск (в отличие от старого) не влияет большой рыночный дисконт.
Тем не менее успешность размещения не гарантирована, так как дефицит ликвидности в банковской системе растет, да и для Минфина, судя по всему, этот аукцион – попытка протестировать состояние спроса и аппетит к риску. Напомним, что ведомство не раз отмечало, что не готово размещать госбумаги любой ценой. Впрочем, в истории уже не раз размещение новых флоутеров под конец года проходило крайне успешно, в том числе с привлечением РЕПО ЦБ
Снижение интервенций должно помочь рублю приостановить падение
Согласно сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в сентябре снизится более чем в два раза, до 55,6 млрд руб. (136,7 млрд руб. в августе). При этом такое уменьшение никак не связано с динамикой цен на нефть: в августе Urals даже выросла по сравнению с июлем (напомним, цены на нефть при расчетах берутся с лагом в 1 месяц) – все решила масштабная корректировка за прошлый месяц.
Обращает на себя внимание сохранение довольно высоких первых оценок объемов дополнительных НГД: на август она составляла 114 млрд руб., а на сентябрь – 100 млрд руб., хотя цены на нефть, используемые при расчете, были близки к цене отсечения (наша модель дает более низкие оценки: околонулевые значения на август и 63 млрд руб. на сентябрь). При этом итоговая корректировка за август (-45 млрд руб.) сильно понизила фактическую цифру за месяц.
Напомним, что сами по себе изменения объемов интервенций не так важны для динамики курса рубля. Главное – то, насколько они отклоняются от расчетной траектории (прогнозируемой на основе разницы фактической и базовой цены нефти). Так, например, если фактическая цена нефти равна базовой и расчетный объем дополнительных НГД должен быть нулевым, а он оказывается выше (как это было в августе), это негативный для рубля фактор, и мы оцениваем курс как более слабый (по сравнению с фундаментальным значением). В сентябре объем интервенций (из-за корректировки прошлого месяца) фактически соответствует расчетному уровню – поэтому при прочих равных давление на рубль должно ослабеть, а курс – приблизиться к фундаментальному значению (при уровнях Urals 60–65 долл./барр. это ~80 руб./долл.).
Согласно сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в сентябре снизится более чем в два раза, до 55,6 млрд руб. (136,7 млрд руб. в августе). При этом такое уменьшение никак не связано с динамикой цен на нефть: в августе Urals даже выросла по сравнению с июлем (напомним, цены на нефть при расчетах берутся с лагом в 1 месяц) – все решила масштабная корректировка за прошлый месяц.
Обращает на себя внимание сохранение довольно высоких первых оценок объемов дополнительных НГД: на август она составляла 114 млрд руб., а на сентябрь – 100 млрд руб., хотя цены на нефть, используемые при расчете, были близки к цене отсечения (наша модель дает более низкие оценки: околонулевые значения на август и 63 млрд руб. на сентябрь). При этом итоговая корректировка за август (-45 млрд руб.) сильно понизила фактическую цифру за месяц.
Напомним, что сами по себе изменения объемов интервенций не так важны для динамики курса рубля. Главное – то, насколько они отклоняются от расчетной траектории (прогнозируемой на основе разницы фактической и базовой цены нефти). Так, например, если фактическая цена нефти равна базовой и расчетный объем дополнительных НГД должен быть нулевым, а он оказывается выше (как это было в августе), это негативный для рубля фактор, и мы оцениваем курс как более слабый (по сравнению с фундаментальным значением). В сентябре объем интервенций (из-за корректировки прошлого месяца) фактически соответствует расчетному уровню – поэтому при прочих равных давление на рубль должно ослабеть, а курс – приблизиться к фундаментальному значению (при уровнях Urals 60–65 долл./барр. это ~80 руб./долл.).
Потребительский сектор: говорить о «мягкой посадке» все еще рано
По нашим расчетам на основе данных Росстата, динамика расходов потребителей в июле осталась слабой – на уровне 0,2% м./м. с исключением сезонности в реальном выражении.
Однако главный вопрос, который мы задаем себе с каждой новой публикацией данных по потребительскому сектору: наметились ли там устойчивые признаки охлаждения? И несмотря на общую сдержанную динамику, пока можно заключить, что их нет. Потребительские расходы (см. левый график) находятся вблизи многоквартальных средних значений. Кроме того, в последние несколько месяцев (как минимум с конца 2025 г.) общий уровень розничных продаж существенно зашумлен динамикой авторынка, испытавшего стресс от ужесточения утильсбора. На правом графике видно, насколько сильна корреляция продаж автомобилей и общего оборота розницы. Если из потребительских расходов исключить автомобили, то ситуация изменится в лучшую сторону: вклад автопродаж в июле составил -0,7 п.п., а прочих позиций – +1 п.п. к росту розничного товарооборота м./м. с исключением сезонности. Более того, в последние месяцы наблюдается ускорение расходов на неавтомобильные категории.
В целом такой динамике потребительских расходов способствуют многие факторы: 1) сохранение повышенных темпов роста зарплат (реальные хоть и замедляются, но все еще сохраняют рост в 3% г./г.); 2) эффект замещения – средства, которые раньше были бы потрачены на автомобили (и сопутствующие расходы), поддерживают спрос на другие категории товаров; 3) постепенное ослабление сберегательной активности населения (средства на счетах физлиц без эскроу, которые в 2024–2025 гг. росли на 1–2% м./м., сейчас не растут).
По нашим расчетам на основе данных Росстата, динамика расходов потребителей в июле осталась слабой – на уровне 0,2% м./м. с исключением сезонности в реальном выражении.
Однако главный вопрос, который мы задаем себе с каждой новой публикацией данных по потребительскому сектору: наметились ли там устойчивые признаки охлаждения? И несмотря на общую сдержанную динамику, пока можно заключить, что их нет. Потребительские расходы (см. левый график) находятся вблизи многоквартальных средних значений. Кроме того, в последние несколько месяцев (как минимум с конца 2025 г.) общий уровень розничных продаж существенно зашумлен динамикой авторынка, испытавшего стресс от ужесточения утильсбора. На правом графике видно, насколько сильна корреляция продаж автомобилей и общего оборота розницы. Если из потребительских расходов исключить автомобили, то ситуация изменится в лучшую сторону: вклад автопродаж в июле составил -0,7 п.п., а прочих позиций – +1 п.п. к росту розничного товарооборота м./м. с исключением сезонности. Более того, в последние месяцы наблюдается ускорение расходов на неавтомобильные категории.
В целом такой динамике потребительских расходов способствуют многие факторы: 1) сохранение повышенных темпов роста зарплат (реальные хоть и замедляются, но все еще сохраняют рост в 3% г./г.); 2) эффект замещения – средства, которые раньше были бы потрачены на автомобили (и сопутствующие расходы), поддерживают спрос на другие категории товаров; 3) постепенное ослабление сберегательной активности населения (средства на счетах физлиц без эскроу, которые в 2024–2025 гг. росли на 1–2% м./м., сейчас не растут).
Дивиденды усилили профицит бюджета в августе
По предварительным оценкам Минфина, за 8М 2026 г. дефицит федерального бюджета сократился до 5,8 трлн руб., а непосредственно в августе профицит составил 660 млрд руб.
Ситуация с бюджетом выправляется по сравнению с началом года, когда дефицит сильно превышал прошлогодние показатели сопоставимых месяцев. За три летних месяца 2026 г. совокупный профицит составил 215 млрд руб., тогда как за июнь-август 2025 г. наблюдался дефицит в 1,16 трлн руб. В итоге за 8М накопленный разрыв с прошлым годом сократился до 1,6 трлн руб., тогда как в прошлые месяцы, особенно весной, он составлял почти 3 трлн руб.
Минфин отдельно отметил, что в августе рост ненефтегазовых доходов поддержали выплаты дивидендов госкомпаний, составившие 691 млрд руб. В целом это сезонный процесс для этого месяца, однако в этом году зафиксирован сильный рост по сравнению с августом 2025 г. (по нашим оценкам, тогда поступления по этой статье составили лишь 393 млрд руб.). В остальном тенденции в части доходов сохраняются – рост остается двузначным, во многом благодаря НДС (помимо фактора повышения ставок и налоговой нагрузки, помогает увеличение номинальных оборотов компаний в условиях относительно высокой инфляции).
Ситуация с расходами также не меняется: хотя их динамика почти полностью повторяет прошлогоднюю (см. правый график), явной консолидации пока не наблюдается. Минфин воздерживается от прогнозов на этот год, однако, вероятно, ясность появится в конце сентября (когда начнется новый бюджетный цикл и в Госдуму будет внесен закон о бюджете на 2027–2029 гг.).
По предварительным оценкам Минфина, за 8М 2026 г. дефицит федерального бюджета сократился до 5,8 трлн руб., а непосредственно в августе профицит составил 660 млрд руб.
Ситуация с бюджетом выправляется по сравнению с началом года, когда дефицит сильно превышал прошлогодние показатели сопоставимых месяцев. За три летних месяца 2026 г. совокупный профицит составил 215 млрд руб., тогда как за июнь-август 2025 г. наблюдался дефицит в 1,16 трлн руб. В итоге за 8М накопленный разрыв с прошлым годом сократился до 1,6 трлн руб., тогда как в прошлые месяцы, особенно весной, он составлял почти 3 трлн руб.
Минфин отдельно отметил, что в августе рост ненефтегазовых доходов поддержали выплаты дивидендов госкомпаний, составившие 691 млрд руб. В целом это сезонный процесс для этого месяца, однако в этом году зафиксирован сильный рост по сравнению с августом 2025 г. (по нашим оценкам, тогда поступления по этой статье составили лишь 393 млрд руб.). В остальном тенденции в части доходов сохраняются – рост остается двузначным, во многом благодаря НДС (помимо фактора повышения ставок и налоговой нагрузки, помогает увеличение номинальных оборотов компаний в условиях относительно высокой инфляции).
Ситуация с расходами также не меняется: хотя их динамика почти полностью повторяет прошлогоднюю (см. правый график), явной консолидации пока не наблюдается. Минфин воздерживается от прогнозов на этот год, однако, вероятно, ясность появится в конце сентября (когда начнется новый бюджетный цикл и в Госдуму будет внесен закон о бюджете на 2027–2029 гг.).
Инфляция немного отступила от уровней прошлой недели
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 сентября немного снизилась – до 6,27% г./г. (6,29% г./г. неделей ранее).
До этого к концу августа, по нашим расчетам, инфляция резко ускорилась с 6,07% г./г. (к 24 августа) до 6,29% г./г. (к 31 августа), и это произошло полностью за счет плодоовощного сегмента. Текущие уровни, хотя и снизились, все равно остаются повышенными также только из-за фруктов и овощей. Главная причина – отсутствие выраженного сезонного спада цен на продукцию урожая этого года. Так, в 2025 г. в августе цены на плодоовощную продукцию в среднем снижались на 3,5% н./н., а в 2026 г. темп дефляции упал в два раза, до 1,6% н./н. Это может быть связано как с погодными условиями (холодная весна, летняя засуха и дождливая осень), так и с подорожавшими топливом и логистикой. Под конец месяца этот эффект низкой базы сказался на годовых темпах – рост цен на плодоовощную продукцию ускорился с 12–13% г./г. в середине августа до 15,7% г./г. к 7 сентября. Впрочем, сезонность может немного сместиться в сторону сентября. В прошлом году сезонная дефляция в этом сегменте закончилась в начале сентября, а в этом году есть шансы, что она не остановится так быстро – Минсельхоз ожидает более заметного снижения цен на овощи с увеличением поставок отечественной продукции на рынок.
Свой проинфляционный эффект добавляют и цены на топливо – как видно на правом графике, дезинфляции в этом сегменте не происходит, темпы роста цен даже немного ускорились, почти до 25% г./г.
При этом базовые позиции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) остаются стабильными – инфляция в них не ускоряется, сохраняясь на уровне 5,2% г./г. Это означает, что вторичные эффекты от топливного сегмента так и не проявились массово, и, как мы полагаем, это должно удержать ЦБ от ужесточения риторики.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 сентября немного снизилась – до 6,27% г./г. (6,29% г./г. неделей ранее).
До этого к концу августа, по нашим расчетам, инфляция резко ускорилась с 6,07% г./г. (к 24 августа) до 6,29% г./г. (к 31 августа), и это произошло полностью за счет плодоовощного сегмента. Текущие уровни, хотя и снизились, все равно остаются повышенными также только из-за фруктов и овощей. Главная причина – отсутствие выраженного сезонного спада цен на продукцию урожая этого года. Так, в 2025 г. в августе цены на плодоовощную продукцию в среднем снижались на 3,5% н./н., а в 2026 г. темп дефляции упал в два раза, до 1,6% н./н. Это может быть связано как с погодными условиями (холодная весна, летняя засуха и дождливая осень), так и с подорожавшими топливом и логистикой. Под конец месяца этот эффект низкой базы сказался на годовых темпах – рост цен на плодоовощную продукцию ускорился с 12–13% г./г. в середине августа до 15,7% г./г. к 7 сентября. Впрочем, сезонность может немного сместиться в сторону сентября. В прошлом году сезонная дефляция в этом сегменте закончилась в начале сентября, а в этом году есть шансы, что она не остановится так быстро – Минсельхоз ожидает более заметного снижения цен на овощи с увеличением поставок отечественной продукции на рынок.
Свой проинфляционный эффект добавляют и цены на топливо – как видно на правом графике, дезинфляции в этом сегменте не происходит, темпы роста цен даже немного ускорились, почти до 25% г./г.
При этом базовые позиции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) остаются стабильными – инфляция в них не ускоряется, сохраняясь на уровне 5,2% г./г. Это означает, что вторичные эффекты от топливного сегмента так и не проявились массово, и, как мы полагаем, это должно удержать ЦБ от ужесточения риторики.
Заседание ЦБ: все же пока пауза, а не окончание смягчения
На сегодняшнем заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной – на уровне 14%, в соответствии с нашими ожиданиями и аналитическим консенсусом.
На наш взгляд, тональность пресс-релиза все-таки ужесточилась, хотя сам сигнал на будущее остался таким же, как в июле, – максимально нейтрализованным (как мы понимаем, он предполагает равновероятное движение ставки как вверх, так и вниз). Так, констатировано повышение инфляции и кредитной активности. Однако главный фактор, формирующий впечатление ужесточения риторики, – пересмотр оценок устойчивой инфляции (то есть без волатильных компонентов): в июле ЦБ оценивал ее в 4–5% г./г., сейчас диапазон повышен до 5–6% г./г. Последние цифры соответствуют нашей оценке устойчивой инфляции (5,2% г./г.), однако, согласно нашим расчетам, на этом уровне она находится довольно давно, и активного масштабного переноса топливных издержек в цены широкого набора товаров (за исключением плодоовощной продукции) мы не фиксируем.
При этом мы полагаем, что ЦБ не вернется автоматически к смягчению денежно-кредитной политики, если увидит улучшение инфляционной картины (которое вполне вероятно, если проблемы с НПЗ будут в значительной степени решены, а цены на урожай этого года снизятся). Бюджетный фактор играет важнейшую роль, и определенность наступит после публикации нового закона о бюджете на 2027–2029 гг. (в конце сентября). В целом мы сохраняем уверенность в возможности смягчения ДКП в этом году и не меняем наш прогноз (13,25% к концу этого года), однако в неблагоприятном сценарии (если плановый дефицит будет расширен) регулятор может проявить большую жесткость.
На сегодняшнем заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной – на уровне 14%, в соответствии с нашими ожиданиями и аналитическим консенсусом.
На наш взгляд, тональность пресс-релиза все-таки ужесточилась, хотя сам сигнал на будущее остался таким же, как в июле, – максимально нейтрализованным (как мы понимаем, он предполагает равновероятное движение ставки как вверх, так и вниз). Так, констатировано повышение инфляции и кредитной активности. Однако главный фактор, формирующий впечатление ужесточения риторики, – пересмотр оценок устойчивой инфляции (то есть без волатильных компонентов): в июле ЦБ оценивал ее в 4–5% г./г., сейчас диапазон повышен до 5–6% г./г. Последние цифры соответствуют нашей оценке устойчивой инфляции (5,2% г./г.), однако, согласно нашим расчетам, на этом уровне она находится довольно давно, и активного масштабного переноса топливных издержек в цены широкого набора товаров (за исключением плодоовощной продукции) мы не фиксируем.
При этом мы полагаем, что ЦБ не вернется автоматически к смягчению денежно-кредитной политики, если увидит улучшение инфляционной картины (которое вполне вероятно, если проблемы с НПЗ будут в значительной степени решены, а цены на урожай этого года снизятся). Бюджетный фактор играет важнейшую роль, и определенность наступит после публикации нового закона о бюджете на 2027–2029 гг. (в конце сентября). В целом мы сохраняем уверенность в возможности смягчения ДКП в этом году и не меняем наш прогноз (13,25% к концу этого года), однако в неблагоприятном сценарии (если плановый дефицит будет расширен) регулятор может проявить большую жесткость.
Рост всех отраслей ВВП во 2 кв. – результат временных факторов
Недавно Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 2 кв. 2026 г. (+1,3% г./г.) и опубликовал отраслевую разбивку динамики.
Структура роста во 2 кв. 2026 г. (+0,93% кв./кв.) примечательна тем, что вклад всех основных отраслей впервые за долгое время оказался положительным, причем явного лидера выделить трудно (напомним, раньше это был или госсектор в чистом виде, или промышленность, в основном растущая благодаря машиностроению). Сейчас ситуация изменилась: за 1П 2026 г. вклад госсектора оказался близким к нулю, а промышленности – даже отрицательным.
Тем не менее рост во всех отраслях сразу – далеко не признак реальных улучшений: «в плюс» сыграло немало технических и разовых факторов:
1) календарный эффект – во 2 кв. 2026 г. на 3 рабочих дня больше, чем в 2025 г.;
2) из-за спада в 1 кв. 2026 г. данные кв./кв. за 2 кв. оказались под влиянием «низкой базы»;
3) бюджетный импульс в начале этого года выбивался из траектории последних лет – в феврале-апреле расходы находились существенно выше обычного сезонного графика. Отражаясь с определенным лагом на статистике реального сектора, они могли стать фактором ускорения динамики ВВП во 2 кв.
Позитивные результаты 2 кв. 2026 г. не гарантируют сохранения тренда до конца года, но и резкого спада в оперативных данных пока не наблюдается. В частности, динамика потребительского сектора не показывает признаков замедления (см. наш обзор 4 сентября).
Недавно Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 2 кв. 2026 г. (+1,3% г./г.) и опубликовал отраслевую разбивку динамики.
Структура роста во 2 кв. 2026 г. (+0,93% кв./кв.) примечательна тем, что вклад всех основных отраслей впервые за долгое время оказался положительным, причем явного лидера выделить трудно (напомним, раньше это был или госсектор в чистом виде, или промышленность, в основном растущая благодаря машиностроению). Сейчас ситуация изменилась: за 1П 2026 г. вклад госсектора оказался близким к нулю, а промышленности – даже отрицательным.
Тем не менее рост во всех отраслях сразу – далеко не признак реальных улучшений: «в плюс» сыграло немало технических и разовых факторов:
1) календарный эффект – во 2 кв. 2026 г. на 3 рабочих дня больше, чем в 2025 г.;
2) из-за спада в 1 кв. 2026 г. данные кв./кв. за 2 кв. оказались под влиянием «низкой базы»;
3) бюджетный импульс в начале этого года выбивался из траектории последних лет – в феврале-апреле расходы находились существенно выше обычного сезонного графика. Отражаясь с определенным лагом на статистике реального сектора, они могли стать фактором ускорения динамики ВВП во 2 кв.
Позитивные результаты 2 кв. 2026 г. не гарантируют сохранения тренда до конца года, но и резкого спада в оперативных данных пока не наблюдается. В частности, динамика потребительского сектора не показывает признаков замедления (см. наш обзор 4 сентября).