Промышленность в июне: антирекорды нефти сгладило машиностроение
После отрицательных результатов мая промышленность смогла выйти в плюс в июне (0,6% г./г. против -0,7% г./г. в мае). «Антилидер» динамики – нефтегазовый сектор. Добыча, судя по данным МЭА, а также косвенным расчетам на основе данных Росстата, продолжает снижаться, а в нефтепереработке зафиксировано рекордное падение.
В условиях отсутствия публикации данных по производству отдельных видов нефтепродуктов интерес представляет динамика общей статьи «производство нефтепродуктов». На правом графике представлен индекс выпуска (январь 2022 г. считается 100%), и в целом он не так уж сильно отклоняется от уровня в 95–100%, за исключением отдельных периодов (например, экономических кризисов, как в 2015 г., короткого времени в апреле 2022 г. или коронакризиса в 2020 г.). Сейчас производство нефтепродуктов упало более чем на 20% от нормального уровня. С июля выпуск топлива обещает перейти к росту: плановые ремонты многих НПЗ перенесены на осень, внеплановые идут с опережением графика (в июле вернулись к работе Омский, Нижегородский и Рязанский НПЗ).
Вместе с тем машиностроительный комплекс показал мощный рывок в июне (см. левый график), и он смог перекрыть большую часть потерь промышленности из-за нефтегазового сектора. В лидерах и транспортные средства, и машиностроение (вероятно, это компенсирующий рост после паузы, так как в мае результаты этих отраслей были скромными).
После отрицательных результатов мая промышленность смогла выйти в плюс в июне (0,6% г./г. против -0,7% г./г. в мае). «Антилидер» динамики – нефтегазовый сектор. Добыча, судя по данным МЭА, а также косвенным расчетам на основе данных Росстата, продолжает снижаться, а в нефтепереработке зафиксировано рекордное падение.
В условиях отсутствия публикации данных по производству отдельных видов нефтепродуктов интерес представляет динамика общей статьи «производство нефтепродуктов». На правом графике представлен индекс выпуска (январь 2022 г. считается 100%), и в целом он не так уж сильно отклоняется от уровня в 95–100%, за исключением отдельных периодов (например, экономических кризисов, как в 2015 г., короткого времени в апреле 2022 г. или коронакризиса в 2020 г.). Сейчас производство нефтепродуктов упало более чем на 20% от нормального уровня. С июля выпуск топлива обещает перейти к росту: плановые ремонты многих НПЗ перенесены на осень, внеплановые идут с опережением графика (в июле вернулись к работе Омский, Нижегородский и Рязанский НПЗ).
Вместе с тем машиностроительный комплекс показал мощный рывок в июне (см. левый график), и он смог перекрыть большую часть потерь промышленности из-за нефтегазового сектора. В лидерах и транспортные средства, и машиностроение (вероятно, это компенсирующий рост после паузы, так как в мае результаты этих отраслей были скромными).
ЦБ: мягкое решение с жесткими последствиями
В прошедшую пятницу ЦБ по итогам заседания снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Решение совпало с нашим базовым сценарием, но не ожидалось консенсусом, который предполагал сохранение ключевой ставки неизменной. Впрочем, мягким решение регулятора не выглядит: в отличие от прошлых пресс-релизов, где повторялся сигнал о том, что будет рассматриваться «целесообразность дальнейшего смягчения…», сейчас формулировка полностью нейтрализована («…будет принимать дальнейшие решения…») и предполагает, что вероятность сохранения ключевой ставки или даже ее повышения существенно выросла.
Важно отметить, что ЦБ повысил прогнозный диапазон по ключевой ставке на этот год (было 14,0–14,5%, стало 14,5–14,6%) и следующий (было 8–10%, стало 10,5–12,5%), равно как и по инфляции (на конец этого года теперь ожидается 6–7%). Как мы понимаем, основные изменения в первую очередь связаны с бюджетным фактором, а во вторую – с рисками вторичных проинфляционных эффектов от цен на топливо. Тот факт, что нулевой первичный дефицит будет достигнут лишь к 2029 г., заставляет ЦБ проводить более жесткую политику, так как более стимулирующая бюджетная политика в итоге будет поддерживать инфляцию спроса.
При этом несколько неожиданной для многих, хоть и встречающей полное понимание с нашей стороны, является реакция регулятора на шок цен на топливо. ЦБ отметил, что всерьез повышение ставки не рассматривалось: шоки предложения принимаются во внимание только тогда, когда они оказывают вторичное влияние на спрос, и далеко не на каждый такой шок нужно реагировать мерами денежно-кредитной политики. Наконец, крайне важным нам показалось замечание Э. Набиуллиной о том, что вторичные эффекты возникают только тогда, когда есть возможность перенести издержки в цены (сейчас в условиях сдержанного спроса эти возможности ограничены).
В целом инфляционные риски, а также довольно выраженная реакция ЦБ на них подталкивают нас к уточнению нашего прогноза по инфляции и траектории ключевой ставки (см. график). При этом потенциал смягчения политики на этот год, на наш взгляд, по-прежнему сохраняется.
В прошедшую пятницу ЦБ по итогам заседания снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Решение совпало с нашим базовым сценарием, но не ожидалось консенсусом, который предполагал сохранение ключевой ставки неизменной. Впрочем, мягким решение регулятора не выглядит: в отличие от прошлых пресс-релизов, где повторялся сигнал о том, что будет рассматриваться «целесообразность дальнейшего смягчения…», сейчас формулировка полностью нейтрализована («…будет принимать дальнейшие решения…») и предполагает, что вероятность сохранения ключевой ставки или даже ее повышения существенно выросла.
Важно отметить, что ЦБ повысил прогнозный диапазон по ключевой ставке на этот год (было 14,0–14,5%, стало 14,5–14,6%) и следующий (было 8–10%, стало 10,5–12,5%), равно как и по инфляции (на конец этого года теперь ожидается 6–7%). Как мы понимаем, основные изменения в первую очередь связаны с бюджетным фактором, а во вторую – с рисками вторичных проинфляционных эффектов от цен на топливо. Тот факт, что нулевой первичный дефицит будет достигнут лишь к 2029 г., заставляет ЦБ проводить более жесткую политику, так как более стимулирующая бюджетная политика в итоге будет поддерживать инфляцию спроса.
При этом несколько неожиданной для многих, хоть и встречающей полное понимание с нашей стороны, является реакция регулятора на шок цен на топливо. ЦБ отметил, что всерьез повышение ставки не рассматривалось: шоки предложения принимаются во внимание только тогда, когда они оказывают вторичное влияние на спрос, и далеко не на каждый такой шок нужно реагировать мерами денежно-кредитной политики. Наконец, крайне важным нам показалось замечание Э. Набиуллиной о том, что вторичные эффекты возникают только тогда, когда есть возможность перенести издержки в цены (сейчас в условиях сдержанного спроса эти возможности ограничены).
В целом инфляционные риски, а также довольно выраженная реакция ЦБ на них подталкивают нас к уточнению нашего прогноза по инфляции и траектории ключевой ставки (см. график). При этом потенциал смягчения политики на этот год, на наш взгляд, по-прежнему сохраняется.
Ухудшение потребительских настроений вряд ли повлияет на смягчение ДКП
Вчера ЦБ опубликовал развернутый опрос инФОМ за июль. Резкий рост инфляционных ожиданий населения (о котором мы уже говорили ранее) полностью связан со всплеском цен на топливо (респонденты отмечают это как основной фактор), и, видимо, это же впервые за долгое время заметно ухудшило и индикатор потребительских настроений (см. правый график).
На наш взгляд, в первую очередь динамику потребительских настроений стоит рассматривать как фактор для будущих действий ДКП – в частности, насколько сильное снижение потребительской уверенности станет аргументом для большей мягкости регулятора.
Пока мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет придавать большой вес этой динамике. Во-первых, не стоит забывать, что оценка потребительских настроений, на наш взгляд, не лишена всех недостатков, присущих инфляционным ожиданиям. Респонденты склонны эмоционально реагировать на текущую ситуацию, наделяя ее долгосрочными последствиями. Так, основное ухудшение в общем индексе произошло именно за счет компонентов, оценивающих перспективы на ближайший год. Во-вторых, хотя опросные индикаторы и призваны быть в каком-то смысле опережающими, чтобы заранее иметь представление об уровне экономической активности, на деле их динамика расходится с потребительскими расходами и доходами. А в ситуации, когда макроэкономическая статистика остается хорошей, ЦБ не будет придавать большое значение опросным показателям. Например, индикатор бизнес-климата ЦБ сигнализирует о заметном ухудшении ситуации, однако промышленность и ВВП в целом сохраняют рост (это в т.ч. не позволяет говорить о спаде экономики ниже потенциала).
Вчера ЦБ опубликовал развернутый опрос инФОМ за июль. Резкий рост инфляционных ожиданий населения (о котором мы уже говорили ранее) полностью связан со всплеском цен на топливо (респонденты отмечают это как основной фактор), и, видимо, это же впервые за долгое время заметно ухудшило и индикатор потребительских настроений (см. правый график).
На наш взгляд, в первую очередь динамику потребительских настроений стоит рассматривать как фактор для будущих действий ДКП – в частности, насколько сильное снижение потребительской уверенности станет аргументом для большей мягкости регулятора.
Пока мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет придавать большой вес этой динамике. Во-первых, не стоит забывать, что оценка потребительских настроений, на наш взгляд, не лишена всех недостатков, присущих инфляционным ожиданиям. Респонденты склонны эмоционально реагировать на текущую ситуацию, наделяя ее долгосрочными последствиями. Так, основное ухудшение в общем индексе произошло именно за счет компонентов, оценивающих перспективы на ближайший год. Во-вторых, хотя опросные индикаторы и призваны быть в каком-то смысле опережающими, чтобы заранее иметь представление об уровне экономической активности, на деле их динамика расходится с потребительскими расходами и доходами. А в ситуации, когда макроэкономическая статистика остается хорошей, ЦБ не будет придавать большое значение опросным показателям. Например, индикатор бизнес-климата ЦБ сигнализирует о заметном ухудшении ситуации, однако промышленность и ВВП в целом сохраняют рост (это в т.ч. не позволяет говорить о спаде экономики ниже потенциала).
Топливная инфляция наконец остановилась
Ускорение инфляции практически прекратилось – среднесуточные темпы роста цен, согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, упали почти до нуля (0,007% против 0,024% неделей ранее). Годовая инфляция, конечно, продолжила расти, но более умеренно (6,03% г./г. против 5,92% г./г. неделей ранее).
Главная причина – фактическая остановка топливной инфляции: цены на бензин и ДТ почти перестали расти н./н., что отразилось на годовых темпах (они остались на уровне чуть выше 27% г./г.). Сработали многочисленные меры поддержки рынка, выходы НПЗ из ремонтов, а также рост импорта топлива.
Инфляция могла бы быть еще ниже, если бы не сегмент фруктов и овощей – там планомерно сокращавшаяся дефляция сменилась ростом цен (+2,8% г./г.).
Если исключить волатильные компоненты (топливо, тарифы и плодоовощную продукцию), остальная (базовая) инфляция остается крайне стабильной (5,3% г./г. на этой неделе, как и неделей ранее). Мы не видим признаков распространения вторичных эффектов топливной инфляции, что является позитивным сигналом. Видимо, сказываются и довольно краткий период топливного кризиса, и усилия государства (в т.ч. ФАС), а также слабый потребительский спрос (мешающий перекладыванию издержек в цены).
Ситуация на топливном рынке, безусловно, приведет к более высокой инфляции в конце года (мы пересмотрели наш прогноз до 6% г./г.), однако скорость, с которой удается справиться с особенно острыми эффектами, создает предпосылки для дальнейшего смягчения ДКП.
Ускорение инфляции практически прекратилось – среднесуточные темпы роста цен, согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, упали почти до нуля (0,007% против 0,024% неделей ранее). Годовая инфляция, конечно, продолжила расти, но более умеренно (6,03% г./г. против 5,92% г./г. неделей ранее).
Главная причина – фактическая остановка топливной инфляции: цены на бензин и ДТ почти перестали расти н./н., что отразилось на годовых темпах (они остались на уровне чуть выше 27% г./г.). Сработали многочисленные меры поддержки рынка, выходы НПЗ из ремонтов, а также рост импорта топлива.
Инфляция могла бы быть еще ниже, если бы не сегмент фруктов и овощей – там планомерно сокращавшаяся дефляция сменилась ростом цен (+2,8% г./г.).
Если исключить волатильные компоненты (топливо, тарифы и плодоовощную продукцию), остальная (базовая) инфляция остается крайне стабильной (5,3% г./г. на этой неделе, как и неделей ранее). Мы не видим признаков распространения вторичных эффектов топливной инфляции, что является позитивным сигналом. Видимо, сказываются и довольно краткий период топливного кризиса, и усилия государства (в т.ч. ФАС), а также слабый потребительский спрос (мешающий перекладыванию издержек в цены).
Ситуация на топливном рынке, безусловно, приведет к более высокой инфляции в конце года (мы пересмотрели наш прогноз до 6% г./г.), однако скорость, с которой удается справиться с особенно острыми эффектами, создает предпосылки для дальнейшего смягчения ДКП.
Потребительский спрос ослаб в июне
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за июнь 2026 г. Исходя из его данных, рост расходов потребителей (см. левый график) после всплеска в мае замедлился до 0,4% м./м. с исключением сезонности. При этом, хотя в последние месяцы волатильность этого показателя сократилась и наметилось определенное охлаждение, делать вывод о формировании устойчивой тенденции пока рано.
Данные по динамике доходов населения также не свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» усиливается: зарплаты и социальные трансферты, формирующие основу доходов, не показывают никаких признаков замедления квартальной динамики (см. правый график). Видимо, трансформация рынка труда (из рынка работника в рынок работодателя) идет очень медленно. И очевидно, что на фоне сохраняющейся высокой экономической активности явных ухудшений на рынке труда ждать не стоит.
В целом пока динамика потребительского сектора остается достаточно сильной и не требует дополнительного смягчения денежно-кредитной политики. Однако во 2П 2026 г. мы ждем ухудшения экономической активности, что должно сказаться на уверенности потребителей.
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за июнь 2026 г. Исходя из его данных, рост расходов потребителей (см. левый график) после всплеска в мае замедлился до 0,4% м./м. с исключением сезонности. При этом, хотя в последние месяцы волатильность этого показателя сократилась и наметилось определенное охлаждение, делать вывод о формировании устойчивой тенденции пока рано.
Данные по динамике доходов населения также не свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» усиливается: зарплаты и социальные трансферты, формирующие основу доходов, не показывают никаких признаков замедления квартальной динамики (см. правый график). Видимо, трансформация рынка труда (из рынка работника в рынок работодателя) идет очень медленно. И очевидно, что на фоне сохраняющейся высокой экономической активности явных ухудшений на рынке труда ждать не стоит.
В целом пока динамика потребительского сектора остается достаточно сильной и не требует дополнительного смягчения денежно-кредитной политики. Однако во 2П 2026 г. мы ждем ухудшения экономической активности, что должно сказаться на уверенности потребителей.
Интервенции остаются высокими даже при низких ценах на нефть
По оценкам Минфина, ожидаемые дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в августе составят 114,2 млрд руб. С учетом положительной корректировки за июль регулярные покупки валюты/золота с 7 августа по 4 сентября сложатся в объеме 136,2 млрд руб. (6,5 млрд руб. в день). Учитывая сохранение значительных объемов покупки валюты, рубль, по нашему мнению, при прочих равных будет испытывать большее давление.
Напомним, что в июле Urals (та цена, которая используется для расчета августовских допдоходов) опустилась до 59,02 долл./барр. (против 63,52 долл./барр. в июне), вплотную приблизившись к цене отсечения (59 долл./барр.). В теории допдоходы должны быть близки к нулю, однако они сохраняются на достаточно высоких уровнях (интервенции, соответственно, тоже).
По нашему мнению, среди основных причин – продолжение опережающего роста поступлений по НДД (например, в июле НДПИ + пошлины выросли лишь на 12% г./г., а НДД – сразу на 30% г./г.). Однако их прогнозировать труднее всего, так как они имеют довольно сильную сезонность (поступают только в марте, апреле, июле и октябре, в остальные месяцы оставаясь околонулевыми). Фактически только июльская цифра отразила рост цен на нефть весны-лета этого года.
Ранее мы не раз отмечали, что из-за больших выплат по обратному акцизу и демпферу интервенции при высоких ценах на нефть оказывались заниженными, что вызывало менее активное укрепление рубля. Сейчас ситуация выправилась: поступления по этим статьям совпадают с нашим прогнозом и укладываются в динамику цен на нефть.
По оценкам Минфина, ожидаемые дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в августе составят 114,2 млрд руб. С учетом положительной корректировки за июль регулярные покупки валюты/золота с 7 августа по 4 сентября сложатся в объеме 136,2 млрд руб. (6,5 млрд руб. в день). Учитывая сохранение значительных объемов покупки валюты, рубль, по нашему мнению, при прочих равных будет испытывать большее давление.
Напомним, что в июле Urals (та цена, которая используется для расчета августовских допдоходов) опустилась до 59,02 долл./барр. (против 63,52 долл./барр. в июне), вплотную приблизившись к цене отсечения (59 долл./барр.). В теории допдоходы должны быть близки к нулю, однако они сохраняются на достаточно высоких уровнях (интервенции, соответственно, тоже).
По нашему мнению, среди основных причин – продолжение опережающего роста поступлений по НДД (например, в июле НДПИ + пошлины выросли лишь на 12% г./г., а НДД – сразу на 30% г./г.). Однако их прогнозировать труднее всего, так как они имеют довольно сильную сезонность (поступают только в марте, апреле, июле и октябре, в остальные месяцы оставаясь околонулевыми). Фактически только июльская цифра отразила рост цен на нефть весны-лета этого года.
Ранее мы не раз отмечали, что из-за больших выплат по обратному акцизу и демпферу интервенции при высоких ценах на нефть оказывались заниженными, что вызывало менее активное укрепление рубля. Сейчас ситуация выправилась: поступления по этим статьям совпадают с нашим прогнозом и укладываются в динамику цен на нефть.