Приостановка аукционов – важный шаг для стабилизации рынка
На днях Минфин объявил о приостановке проведения аукционов ОФЗ на неопределенный срок – как отмечает ведомство, мера направлена на стабилизацию рынка. Пока, на наш взгляд, это не столь критично: с начала года уже привлечен значительный объем средств (3,3 трлн руб.), и Минфин может позволить себе продолжительную паузу. Напомним, важным фактором падения рынка ОФЗ в числе прочего остаются ожидания расширения программы заимствований (и, следовательно, увеличения предложения бумаг), поэтому в текущей ситуации отсутствие размещений поспособствует снижению доходностей.
При этом ключевой причиной сохранения избыточно высоких доходностей остается неопределенность относительно смягчения политики ЦБ (спрос в рамках несостоявшегося в прошлый раз аукциона был довольно заметным, но, видимо, инвесторы требовали некомфортную для Минфина премию). Масла в огонь подлили подскочившие прямо перед заседанием ЦБ инфляционные ожидания населения (до 14,7% г./г., а это многолетний максимум, до этого они держались на уровне 13–13,5% в течение многих месяцев). Наблюдаемая инфляция, однако, изменилась не так значительно. Очевидно, что причиной всплеска стали цены на бензин (А. Заботкин подчеркнул, что ситуация на топливном рынке не может быть проигнорирована ЦБ). Вместе с тем мы думаем, что регулятор явно понимает «уникальность» причины роста инфляции и не будет воспринимать ее как системный фактор, требующий серьезного пересмотра ДКП. Мы полагаем, что все же вопрос ужесточения политики сейчас не на повестке, а дальнейшее плавное и осторожное смягчение – основной сценарий. Вместе с тем рынку ОФЗ все же нужны более четкие и понятные сигналы от ЦБ (возможно, регулятор конкретизирует их как раз в эту пятницу).
На днях Минфин объявил о приостановке проведения аукционов ОФЗ на неопределенный срок – как отмечает ведомство, мера направлена на стабилизацию рынка. Пока, на наш взгляд, это не столь критично: с начала года уже привлечен значительный объем средств (3,3 трлн руб.), и Минфин может позволить себе продолжительную паузу. Напомним, важным фактором падения рынка ОФЗ в числе прочего остаются ожидания расширения программы заимствований (и, следовательно, увеличения предложения бумаг), поэтому в текущей ситуации отсутствие размещений поспособствует снижению доходностей.
При этом ключевой причиной сохранения избыточно высоких доходностей остается неопределенность относительно смягчения политики ЦБ (спрос в рамках несостоявшегося в прошлый раз аукциона был довольно заметным, но, видимо, инвесторы требовали некомфортную для Минфина премию). Масла в огонь подлили подскочившие прямо перед заседанием ЦБ инфляционные ожидания населения (до 14,7% г./г., а это многолетний максимум, до этого они держались на уровне 13–13,5% в течение многих месяцев). Наблюдаемая инфляция, однако, изменилась не так значительно. Очевидно, что причиной всплеска стали цены на бензин (А. Заботкин подчеркнул, что ситуация на топливном рынке не может быть проигнорирована ЦБ). Вместе с тем мы думаем, что регулятор явно понимает «уникальность» причины роста инфляции и не будет воспринимать ее как системный фактор, требующий серьезного пересмотра ДКП. Мы полагаем, что все же вопрос ужесточения политики сейчас не на повестке, а дальнейшее плавное и осторожное смягчение – основной сценарий. Вместе с тем рынку ОФЗ все же нужны более четкие и понятные сигналы от ЦБ (возможно, регулятор конкретизирует их как раз в эту пятницу).
У ЦБ все еще есть шансы снизить ключевую ставку
Инфляция довольно быстро подбирается к 6% г./г. Впрочем, теперь это уже во многом эффект низкой базы прошлого года продолжает толкать показатель вверх – среднесуточные темпы роста цен прекратили ускоряться, оставшись на уровне 0,024% (как и неделей ранее).
Если исключить волатильные компоненты (топливо, фрукты и овощи, в котором дефляция почти прекратилась, и эффект переноса индексации тарифов ЖКХ), то устойчивая инфляция по-прежнему остается на уровне ~5,3% г./г., как и ранее, в течение нескольких месяцев. Пока эффект топливного шока в ценах повседневных товаров не прослеживается, но его в целом и не стоит ожидать так быстро, так как потенциально растущие издержки производителей/продавцов какое-то время могут быть компенсированы за счет сокращения маржи (особенно в чувствительных и конкурентных сегментах). Отдельным пунктом на будущее, тем не менее, остается вопрос проинфляционности ударов по складам Wildberries, а также по мощностям компании Мираторг – это дополнительный риск в случае сохранения напряженности.
ЦБ находится сейчас в непростой ситуации – всплеск инфляционных ожиданий с потенциальным влиянием на спрос требует жесткости от регулятора. Вместе с тем стабильность базовых компонентов наряду с неспросовым характером роста цен (все вышеперечисленное ранее – примеры инфляции издержек) говорят все же в пользу сохранения неизменного курса монетарной политики (рост ожиданий полностью связан с ценами на топливо, и, когда эту проблему удастся решить – а уже есть ощутимые успехи, – ожидания снизятся). Экономический блок Правительства также надеется на смягчение политики.
Мы по-прежнему склоняемся к тому, что регулятор мог бы снизить ключевую ставку на 25 б.п. на завтрашнем заседании, однако вероятность сохранения ее неизменной также остается высокой.
Инфляция довольно быстро подбирается к 6% г./г. Впрочем, теперь это уже во многом эффект низкой базы прошлого года продолжает толкать показатель вверх – среднесуточные темпы роста цен прекратили ускоряться, оставшись на уровне 0,024% (как и неделей ранее).
Если исключить волатильные компоненты (топливо, фрукты и овощи, в котором дефляция почти прекратилась, и эффект переноса индексации тарифов ЖКХ), то устойчивая инфляция по-прежнему остается на уровне ~5,3% г./г., как и ранее, в течение нескольких месяцев. Пока эффект топливного шока в ценах повседневных товаров не прослеживается, но его в целом и не стоит ожидать так быстро, так как потенциально растущие издержки производителей/продавцов какое-то время могут быть компенсированы за счет сокращения маржи (особенно в чувствительных и конкурентных сегментах). Отдельным пунктом на будущее, тем не менее, остается вопрос проинфляционности ударов по складам Wildberries, а также по мощностям компании Мираторг – это дополнительный риск в случае сохранения напряженности.
ЦБ находится сейчас в непростой ситуации – всплеск инфляционных ожиданий с потенциальным влиянием на спрос требует жесткости от регулятора. Вместе с тем стабильность базовых компонентов наряду с неспросовым характером роста цен (все вышеперечисленное ранее – примеры инфляции издержек) говорят все же в пользу сохранения неизменного курса монетарной политики (рост ожиданий полностью связан с ценами на топливо, и, когда эту проблему удастся решить – а уже есть ощутимые успехи, – ожидания снизятся). Экономический блок Правительства также надеется на смягчение политики.
Мы по-прежнему склоняемся к тому, что регулятор мог бы снизить ключевую ставку на 25 б.п. на завтрашнем заседании, однако вероятность сохранения ее неизменной также остается высокой.
Промышленность в июне: антирекорды нефти сгладило машиностроение
После отрицательных результатов мая промышленность смогла выйти в плюс в июне (0,6% г./г. против -0,7% г./г. в мае). «Антилидер» динамики – нефтегазовый сектор. Добыча, судя по данным МЭА, а также косвенным расчетам на основе данных Росстата, продолжает снижаться, а в нефтепереработке зафиксировано рекордное падение.
В условиях отсутствия публикации данных по производству отдельных видов нефтепродуктов интерес представляет динамика общей статьи «производство нефтепродуктов». На правом графике представлен индекс выпуска (январь 2022 г. считается 100%), и в целом он не так уж сильно отклоняется от уровня в 95–100%, за исключением отдельных периодов (например, экономических кризисов, как в 2015 г., короткого времени в апреле 2022 г. или коронакризиса в 2020 г.). Сейчас производство нефтепродуктов упало более чем на 20% от нормального уровня. С июля выпуск топлива обещает перейти к росту: плановые ремонты многих НПЗ перенесены на осень, внеплановые идут с опережением графика (в июле вернулись к работе Омский, Нижегородский и Рязанский НПЗ).
Вместе с тем машиностроительный комплекс показал мощный рывок в июне (см. левый график), и он смог перекрыть большую часть потерь промышленности из-за нефтегазового сектора. В лидерах и транспортные средства, и машиностроение (вероятно, это компенсирующий рост после паузы, так как в мае результаты этих отраслей были скромными).
После отрицательных результатов мая промышленность смогла выйти в плюс в июне (0,6% г./г. против -0,7% г./г. в мае). «Антилидер» динамики – нефтегазовый сектор. Добыча, судя по данным МЭА, а также косвенным расчетам на основе данных Росстата, продолжает снижаться, а в нефтепереработке зафиксировано рекордное падение.
В условиях отсутствия публикации данных по производству отдельных видов нефтепродуктов интерес представляет динамика общей статьи «производство нефтепродуктов». На правом графике представлен индекс выпуска (январь 2022 г. считается 100%), и в целом он не так уж сильно отклоняется от уровня в 95–100%, за исключением отдельных периодов (например, экономических кризисов, как в 2015 г., короткого времени в апреле 2022 г. или коронакризиса в 2020 г.). Сейчас производство нефтепродуктов упало более чем на 20% от нормального уровня. С июля выпуск топлива обещает перейти к росту: плановые ремонты многих НПЗ перенесены на осень, внеплановые идут с опережением графика (в июле вернулись к работе Омский, Нижегородский и Рязанский НПЗ).
Вместе с тем машиностроительный комплекс показал мощный рывок в июне (см. левый график), и он смог перекрыть большую часть потерь промышленности из-за нефтегазового сектора. В лидерах и транспортные средства, и машиностроение (вероятно, это компенсирующий рост после паузы, так как в мае результаты этих отраслей были скромными).
ЦБ: мягкое решение с жесткими последствиями
В прошедшую пятницу ЦБ по итогам заседания снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Решение совпало с нашим базовым сценарием, но не ожидалось консенсусом, который предполагал сохранение ключевой ставки неизменной. Впрочем, мягким решение регулятора не выглядит: в отличие от прошлых пресс-релизов, где повторялся сигнал о том, что будет рассматриваться «целесообразность дальнейшего смягчения…», сейчас формулировка полностью нейтрализована («…будет принимать дальнейшие решения…») и предполагает, что вероятность сохранения ключевой ставки или даже ее повышения существенно выросла.
Важно отметить, что ЦБ повысил прогнозный диапазон по ключевой ставке на этот год (было 14,0–14,5%, стало 14,5–14,6%) и следующий (было 8–10%, стало 10,5–12,5%), равно как и по инфляции (на конец этого года теперь ожидается 6–7%). Как мы понимаем, основные изменения в первую очередь связаны с бюджетным фактором, а во вторую – с рисками вторичных проинфляционных эффектов от цен на топливо. Тот факт, что нулевой первичный дефицит будет достигнут лишь к 2029 г., заставляет ЦБ проводить более жесткую политику, так как более стимулирующая бюджетная политика в итоге будет поддерживать инфляцию спроса.
При этом несколько неожиданной для многих, хоть и встречающей полное понимание с нашей стороны, является реакция регулятора на шок цен на топливо. ЦБ отметил, что всерьез повышение ставки не рассматривалось: шоки предложения принимаются во внимание только тогда, когда они оказывают вторичное влияние на спрос, и далеко не на каждый такой шок нужно реагировать мерами денежно-кредитной политики. Наконец, крайне важным нам показалось замечание Э. Набиуллиной о том, что вторичные эффекты возникают только тогда, когда есть возможность перенести издержки в цены (сейчас в условиях сдержанного спроса эти возможности ограничены).
В целом инфляционные риски, а также довольно выраженная реакция ЦБ на них подталкивают нас к уточнению нашего прогноза по инфляции и траектории ключевой ставки (см. график). При этом потенциал смягчения политики на этот год, на наш взгляд, по-прежнему сохраняется.
В прошедшую пятницу ЦБ по итогам заседания снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Решение совпало с нашим базовым сценарием, но не ожидалось консенсусом, который предполагал сохранение ключевой ставки неизменной. Впрочем, мягким решение регулятора не выглядит: в отличие от прошлых пресс-релизов, где повторялся сигнал о том, что будет рассматриваться «целесообразность дальнейшего смягчения…», сейчас формулировка полностью нейтрализована («…будет принимать дальнейшие решения…») и предполагает, что вероятность сохранения ключевой ставки или даже ее повышения существенно выросла.
Важно отметить, что ЦБ повысил прогнозный диапазон по ключевой ставке на этот год (было 14,0–14,5%, стало 14,5–14,6%) и следующий (было 8–10%, стало 10,5–12,5%), равно как и по инфляции (на конец этого года теперь ожидается 6–7%). Как мы понимаем, основные изменения в первую очередь связаны с бюджетным фактором, а во вторую – с рисками вторичных проинфляционных эффектов от цен на топливо. Тот факт, что нулевой первичный дефицит будет достигнут лишь к 2029 г., заставляет ЦБ проводить более жесткую политику, так как более стимулирующая бюджетная политика в итоге будет поддерживать инфляцию спроса.
При этом несколько неожиданной для многих, хоть и встречающей полное понимание с нашей стороны, является реакция регулятора на шок цен на топливо. ЦБ отметил, что всерьез повышение ставки не рассматривалось: шоки предложения принимаются во внимание только тогда, когда они оказывают вторичное влияние на спрос, и далеко не на каждый такой шок нужно реагировать мерами денежно-кредитной политики. Наконец, крайне важным нам показалось замечание Э. Набиуллиной о том, что вторичные эффекты возникают только тогда, когда есть возможность перенести издержки в цены (сейчас в условиях сдержанного спроса эти возможности ограничены).
В целом инфляционные риски, а также довольно выраженная реакция ЦБ на них подталкивают нас к уточнению нашего прогноза по инфляции и траектории ключевой ставки (см. график). При этом потенциал смягчения политики на этот год, на наш взгляд, по-прежнему сохраняется.
Ухудшение потребительских настроений вряд ли повлияет на смягчение ДКП
Вчера ЦБ опубликовал развернутый опрос инФОМ за июль. Резкий рост инфляционных ожиданий населения (о котором мы уже говорили ранее) полностью связан со всплеском цен на топливо (респонденты отмечают это как основной фактор), и, видимо, это же впервые за долгое время заметно ухудшило и индикатор потребительских настроений (см. правый график).
На наш взгляд, в первую очередь динамику потребительских настроений стоит рассматривать как фактор для будущих действий ДКП – в частности, насколько сильное снижение потребительской уверенности станет аргументом для большей мягкости регулятора.
Пока мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет придавать большой вес этой динамике. Во-первых, не стоит забывать, что оценка потребительских настроений, на наш взгляд, не лишена всех недостатков, присущих инфляционным ожиданиям. Респонденты склонны эмоционально реагировать на текущую ситуацию, наделяя ее долгосрочными последствиями. Так, основное ухудшение в общем индексе произошло именно за счет компонентов, оценивающих перспективы на ближайший год. Во-вторых, хотя опросные индикаторы и призваны быть в каком-то смысле опережающими, чтобы заранее иметь представление об уровне экономической активности, на деле их динамика расходится с потребительскими расходами и доходами. А в ситуации, когда макроэкономическая статистика остается хорошей, ЦБ не будет придавать большое значение опросным показателям. Например, индикатор бизнес-климата ЦБ сигнализирует о заметном ухудшении ситуации, однако промышленность и ВВП в целом сохраняют рост (это в т.ч. не позволяет говорить о спаде экономики ниже потенциала).
Вчера ЦБ опубликовал развернутый опрос инФОМ за июль. Резкий рост инфляционных ожиданий населения (о котором мы уже говорили ранее) полностью связан со всплеском цен на топливо (респонденты отмечают это как основной фактор), и, видимо, это же впервые за долгое время заметно ухудшило и индикатор потребительских настроений (см. правый график).
На наш взгляд, в первую очередь динамику потребительских настроений стоит рассматривать как фактор для будущих действий ДКП – в частности, насколько сильное снижение потребительской уверенности станет аргументом для большей мягкости регулятора.
Пока мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет придавать большой вес этой динамике. Во-первых, не стоит забывать, что оценка потребительских настроений, на наш взгляд, не лишена всех недостатков, присущих инфляционным ожиданиям. Респонденты склонны эмоционально реагировать на текущую ситуацию, наделяя ее долгосрочными последствиями. Так, основное ухудшение в общем индексе произошло именно за счет компонентов, оценивающих перспективы на ближайший год. Во-вторых, хотя опросные индикаторы и призваны быть в каком-то смысле опережающими, чтобы заранее иметь представление об уровне экономической активности, на деле их динамика расходится с потребительскими расходами и доходами. А в ситуации, когда макроэкономическая статистика остается хорошей, ЦБ не будет придавать большое значение опросным показателям. Например, индикатор бизнес-климата ЦБ сигнализирует о заметном ухудшении ситуации, однако промышленность и ВВП в целом сохраняют рост (это в т.ч. не позволяет говорить о спаде экономики ниже потенциала).