Инфляция: временные улучшения из-за переноса индексации тарифов
В первые дни июля среднесуточный темп роста цен, согласно недельным данным Росстата, вновь пошел вверх (0,043% против 0,029% неделей ранее). Исходя из оперативных данных, годовая инфляция завершила июнь на отметке 6,01% г./г. При этом на первой неделе июля она заметно снизилась (до 5,7% г./г. по состоянию на 6 июля). Впрочем, это полностью связано с двухэтапным характером индексации тарифов в этом году (первый раз – в январе, второй предстоит 1 октября), тогда как обычно она происходит один раз в году, 1 июля. Таким образом, временное снижение будет полностью нивелировано ускорением годовой инфляции в октябре.
Цены на топливо продолжают бить антирекорды, показав рост на 22,5% г./г. Проблемы на НПЗ сохраняются, а многочисленные меры поддержки, видимо, пока еще не заработали в полную силу, из-за чего повышение цен на топливо остается существенным. При этом ситуация в прочих товарных группах пока несильно реагирует на топливную инфляцию: с исключением эффекта переноса индексации тарифов она остается вблизи 5% г./г.
В первые дни июля среднесуточный темп роста цен, согласно недельным данным Росстата, вновь пошел вверх (0,043% против 0,029% неделей ранее). Исходя из оперативных данных, годовая инфляция завершила июнь на отметке 6,01% г./г. При этом на первой неделе июля она заметно снизилась (до 5,7% г./г. по состоянию на 6 июля). Впрочем, это полностью связано с двухэтапным характером индексации тарифов в этом году (первый раз – в январе, второй предстоит 1 октября), тогда как обычно она происходит один раз в году, 1 июля. Таким образом, временное снижение будет полностью нивелировано ускорением годовой инфляции в октябре.
Цены на топливо продолжают бить антирекорды, показав рост на 22,5% г./г. Проблемы на НПЗ сохраняются, а многочисленные меры поддержки, видимо, пока еще не заработали в полную силу, из-за чего повышение цен на топливо остается существенным. При этом ситуация в прочих товарных группах пока несильно реагирует на топливную инфляцию: с исключением эффекта переноса индексации тарифов она остается вблизи 5% г./г.
Надежды на снижение дефицита бюджета усилились
По данным Минфина, накопленный дефицит федерального бюджета за 1П 2026 г. составил 5,7 трлн руб., немного снизившись с 6 трлн руб. за 5М 2026 г. Впервые за долгое время был достигнут месячный профицит (280 млрд руб.), причем раньше, чем это предполагала сезонность прошлого года (см. левый график).
Доходы выросли не в последнюю очередь за счет нефтегазовой части, что очевидно на фоне повышения цен на нефть в прошлые месяцы (напомним, июньские допдоходы рассчитаны по майским нефтяным котировкам). Однако при столь высоких ценах на нефть поступления были бы гораздо больше, если бы не проблемы в нефтепереработке и связанные в т.ч. с ними значительные выплаты по демпферу и обратному акцизу.
Ненефтегазовые доходы также продолжают расти (34% г./г. в июне), причем по темпам ускорения не отстают от нефтегазовых. Среди главных возможных факторов их позитивной динамики может быть улучшение экономической активности во 2 кв. 2026 г. (по сравнению со слабым 1 кв. 2026 г.), т.к. ускорение в основном было достигнуто за счет внутреннего НДС и налога на прибыль.
Наиболее обнадеживающим моментом для нас выступает возврат траектории расходов к сезонной картине прошлых лет (см. правый график). Это означает, что затянувшийся в этом году период авансирования контрактов завершился, и есть неплохие шансы на относительную консолидацию во 2П 2026 г. Иными словами, вероятность снижения дефицита бюджета относительно текущих уровней (до 4–4,5 трлн руб.) возрастает. Однако не исключено, что он даже приблизится к изначальному плану (чуть выше 3,7 трлн руб.), если, например, часть расходов будет перенесена на следующий год.
По данным Минфина, накопленный дефицит федерального бюджета за 1П 2026 г. составил 5,7 трлн руб., немного снизившись с 6 трлн руб. за 5М 2026 г. Впервые за долгое время был достигнут месячный профицит (280 млрд руб.), причем раньше, чем это предполагала сезонность прошлого года (см. левый график).
Доходы выросли не в последнюю очередь за счет нефтегазовой части, что очевидно на фоне повышения цен на нефть в прошлые месяцы (напомним, июньские допдоходы рассчитаны по майским нефтяным котировкам). Однако при столь высоких ценах на нефть поступления были бы гораздо больше, если бы не проблемы в нефтепереработке и связанные в т.ч. с ними значительные выплаты по демпферу и обратному акцизу.
Ненефтегазовые доходы также продолжают расти (34% г./г. в июне), причем по темпам ускорения не отстают от нефтегазовых. Среди главных возможных факторов их позитивной динамики может быть улучшение экономической активности во 2 кв. 2026 г. (по сравнению со слабым 1 кв. 2026 г.), т.к. ускорение в основном было достигнуто за счет внутреннего НДС и налога на прибыль.
Наиболее обнадеживающим моментом для нас выступает возврат траектории расходов к сезонной картине прошлых лет (см. правый график). Это означает, что затянувшийся в этом году период авансирования контрактов завершился, и есть неплохие шансы на относительную консолидацию во 2П 2026 г. Иными словами, вероятность снижения дефицита бюджета относительно текущих уровней (до 4–4,5 трлн руб.) возрастает. Однако не исключено, что он даже приблизится к изначальному плану (чуть выше 3,7 трлн руб.), если, например, часть расходов будет перенесена на следующий год.
Дорогое топливо может добавить более чем 0,5 п.п. к инфляции в этом году
Согласно итоговым данным Росстата за июнь, инфляция составила 6% г./г., т.е. в точном соответствии с нашими оценками по недельной динамике. Сюрпризов в общей картине за месяц нет – большинство товаров росли умеренными темпами за исключением цен на топливо и плодоовощную продукцию (в ней наблюдался сдвиг сезонности). В итоге, с исключением сезонности, инфляция в июне выросла на 1% м./м.
Пока очевидно, что рост цен на топливо почти не отразился на цене других товаров, однако, если ситуация останется напряженной в течение длительного времени, эти эффекты не заставят себя долго ждать:
1) В первую очередь отреагирует стоимость грузовых (доля автосегмента – более 70%) и пассажирских авиаперевозок. К этой же группе можно отнести стоимость такси и курьерской доставки. При этом, важно отметить, что из-за высокой доли государственного/муниципального общественного автотранспорта рост его стоимости может быть ограниченным (т.к. тарифы индексируются лишь несколько раз в год).
2) для широкого набора товаров и услуг основной канал распространения подорожавшего топлива – через рост стоимости доставки автомобильным транспортом. Сильнее всего это должны будут почувствовать сегмент плодоовощной продукции и прочих скоропортящихся товаров (например, молочная продукция), а также объёмных и тяжелых грузов (стройматериалы, мебель).
3) для зерновых и масличных культур увеличатся затраты сельхозпроизводителей на ГСМ (их доля крайне высока).
Меньше всего пострадают цены на регулируемые товары и услуги (например, на лекарства, табак, алкоголь, детское питание, социально значимые товары с низкой маржинальностью, услуги ЖКХ, связи, образования, здравоохранения и пр.) и товары с небольшим логистическим плечом.
При этом, цифры Росстата демонстрируют несколько иную картину. Данные о структуре конечной цены на ряд потребительских товаров показывают, что наибольшие затраты розничной торговли по доставке товаров, при этом, как раз сосредоточены в сегменте непродовольственных товаров, в основном одежды (затраты по доставке до розничных магазинов составляют 1,5-2% финальной цены товаров), тогда как в продуктах питания эта доля меньше (0,5-0,8% финальной цены товаров). Впрочем, отметим, что в любом случае, расходы на доставку занимают небольшую долю, и даже при ощутимом росте цен на топливо.
В целом, на наш взгляд, чувствительность общей инфляции к росту цен на топливо не так высока, как может показаться, – его доля в структуре издержек в среднем не превышает нескольких процентов. Причин этому много (начиная от специфики регулирования энергетики и заканчивая более важными факторами инфляции, такими как слабеющий в настоящее время спрос и относительно крепкий курс рубля). При этом, с учетом высокой топливной инфляции в этом году (20-25% г./г.) эффект все же будет ощутимым, и, по нашим оценкам, составит +0,4…0,7 п.п. к итоговой годовой цифре. Свои оценки инфляции на этот год, вероятно, также обновит вскоре и ЦБ в своем среднесрочном прогнозе (будет опубликован 24 июля).
Согласно итоговым данным Росстата за июнь, инфляция составила 6% г./г., т.е. в точном соответствии с нашими оценками по недельной динамике. Сюрпризов в общей картине за месяц нет – большинство товаров росли умеренными темпами за исключением цен на топливо и плодоовощную продукцию (в ней наблюдался сдвиг сезонности). В итоге, с исключением сезонности, инфляция в июне выросла на 1% м./м.
Пока очевидно, что рост цен на топливо почти не отразился на цене других товаров, однако, если ситуация останется напряженной в течение длительного времени, эти эффекты не заставят себя долго ждать:
1) В первую очередь отреагирует стоимость грузовых (доля автосегмента – более 70%) и пассажирских авиаперевозок. К этой же группе можно отнести стоимость такси и курьерской доставки. При этом, важно отметить, что из-за высокой доли государственного/муниципального общественного автотранспорта рост его стоимости может быть ограниченным (т.к. тарифы индексируются лишь несколько раз в год).
2) для широкого набора товаров и услуг основной канал распространения подорожавшего топлива – через рост стоимости доставки автомобильным транспортом. Сильнее всего это должны будут почувствовать сегмент плодоовощной продукции и прочих скоропортящихся товаров (например, молочная продукция), а также объёмных и тяжелых грузов (стройматериалы, мебель).
3) для зерновых и масличных культур увеличатся затраты сельхозпроизводителей на ГСМ (их доля крайне высока).
Меньше всего пострадают цены на регулируемые товары и услуги (например, на лекарства, табак, алкоголь, детское питание, социально значимые товары с низкой маржинальностью, услуги ЖКХ, связи, образования, здравоохранения и пр.) и товары с небольшим логистическим плечом.
При этом, цифры Росстата демонстрируют несколько иную картину. Данные о структуре конечной цены на ряд потребительских товаров показывают, что наибольшие затраты розничной торговли по доставке товаров, при этом, как раз сосредоточены в сегменте непродовольственных товаров, в основном одежды (затраты по доставке до розничных магазинов составляют 1,5-2% финальной цены товаров), тогда как в продуктах питания эта доля меньше (0,5-0,8% финальной цены товаров). Впрочем, отметим, что в любом случае, расходы на доставку занимают небольшую долю, и даже при ощутимом росте цен на топливо.
В целом, на наш взгляд, чувствительность общей инфляции к росту цен на топливо не так высока, как может показаться, – его доля в структуре издержек в среднем не превышает нескольких процентов. Причин этому много (начиная от специфики регулирования энергетики и заканчивая более важными факторами инфляции, такими как слабеющий в настоящее время спрос и относительно крепкий курс рубля). При этом, с учетом высокой топливной инфляции в этом году (20-25% г./г.) эффект все же будет ощутимым, и, по нашим оценкам, составит +0,4…0,7 п.п. к итоговой годовой цифре. Свои оценки инфляции на этот год, вероятно, также обновит вскоре и ЦБ в своем среднесрочном прогнозе (будет опубликован 24 июля).
Минфин впервые за долгое время предлагает флоутер
Сегодня Минфин возобновляет аукционы ОФЗ, причем впервые за долгое время предлагает флоутер – ОФЗ 29028. Судя по всему, ведомство решило не рисковать, предложив банкам наиболее приемлемый для них инструмент в условиях высоких процентных рисков. Не исключено, что весь доступный остаток выпуска (124 млрд руб.) будет полностью размещен.
За неделю на рынке госбумаг наметился отскок: индекс RGBI прервал затяжное падение, прибавив почти 1,2 п.п. (почти до 113 п.п.), а кривая доходностей сместилась вниз на 10–40 б.п., главным образом на длинном участке. Помимо явной технической перепроданности, свою роль в стабилизации рынка, на наш взгляд, сыграл и отказ Минфина от размещений. Не исключено, что профицитный бюджет в июне, видимо внезапный для многих, а также относительно неплохая картина исполнения госфинансов (см. наш обзор от 10 июля) повысили шансы на рост рынка.
Важными для рынка, как мы полагаем, являются недавние обнадеживающие комментарии А. Заботкина (пока это еще не нашло полного отражения в ценах, но должно дать дополнительный импульс для роста). Так, зампред ЦБ отметил, что проинфляционные факторы сейчас временные и что регулятор исходит из того, что меры по стабилизации ситуации с нефтепереработкой окажутся успешными. На наш взгляд, это, как минимум, исключает вероятность ужесточения монетарной политики (чего неявно ожидали рынок ОФЗ и некоторые аналитики).
Сегодня Минфин возобновляет аукционы ОФЗ, причем впервые за долгое время предлагает флоутер – ОФЗ 29028. Судя по всему, ведомство решило не рисковать, предложив банкам наиболее приемлемый для них инструмент в условиях высоких процентных рисков. Не исключено, что весь доступный остаток выпуска (124 млрд руб.) будет полностью размещен.
За неделю на рынке госбумаг наметился отскок: индекс RGBI прервал затяжное падение, прибавив почти 1,2 п.п. (почти до 113 п.п.), а кривая доходностей сместилась вниз на 10–40 б.п., главным образом на длинном участке. Помимо явной технической перепроданности, свою роль в стабилизации рынка, на наш взгляд, сыграл и отказ Минфина от размещений. Не исключено, что профицитный бюджет в июне, видимо внезапный для многих, а также относительно неплохая картина исполнения госфинансов (см. наш обзор от 10 июля) повысили шансы на рост рынка.
Важными для рынка, как мы полагаем, являются недавние обнадеживающие комментарии А. Заботкина (пока это еще не нашло полного отражения в ценах, но должно дать дополнительный импульс для роста). Так, зампред ЦБ отметил, что проинфляционные факторы сейчас временные и что регулятор исходит из того, что меры по стабилизации ситуации с нефтепереработкой окажутся успешными. На наш взгляд, это, как минимум, исключает вероятность ужесточения монетарной политики (чего неявно ожидали рынок ОФЗ и некоторые аналитики).
Недельная инфляция: базовые компоненты остаются стабильными
Инфляция продолжает расти: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, она поднялась до 5,69% г./г. против 5,66% г./г. неделей ранее, однако темпы роста существенно замедлились. Среднесуточный темп роста цен с прошлой недели снизился почти в два раза (0,024% против 0,043% неделей ранее), тем не менее оставшись на довольно высоком уровне последних двух недель июня.
Во многом на замедление влияет тот факт, что топливная инфляция ускоряется уже не столь значительно (2,25% н./н. и 2,11% н./н. неделей ранее). Ситуация с ударами БПЛА по инфраструктуре в целом остается напряженной, а эффект от стабилизирующих мер Правительства пока еще не проявился в полной мере – мы ждем его усиления в ближайшие месяцы (что также соответствует оценкам ЦБ). Тем не менее мы не можем проигнорировать проинфляционный вклад роста цен на топливо, в связи с чем повышаем наш прогноз по инфляции до 5,3% г./г. на конец 2026 г. (прогноз на 2027 г. остается неизменным – 4,2% г./г.).
Динамика цен на фрукты и овощи также сейчас проинфляционна: общее падение темпов г./г. сильно замедлилось в последние недели (см. правый график). Вместо дефляции на 10–13% в мае и 4–5% в июне сейчас ее темпы опустились до 3% г./г. и продолжают сокращаться.
Нельзя не отметить и временный дезинфляционный эффект от переноса индексации тарифов ЖКХ (см. правый график). Напомним, что в последние годы они индексируются высокими темпами: общая инфляция по ним еще недавно доходила почти до 16%, но сейчас из-за эффекта высокой базы (в отсутствие индексации) упала до 1,5% г./г. Однако обратный по силе эффект ждет нас в октябре.
Если исключить эти три столь волатильные и при этом разнонаправленные компоненты, останется очень стабильная динамика инфляции во всех прочих сегментах – на уровне 5,2% г./г., причем этот показатель сохраняется с конца февраля этого года. С одной стороны, это позитивно (нет эффектов переноса, и мы полагаем, что они вряд ли будут значимыми). С другой стороны, динамика устойчивых базовых компонентов все еще далека от 4% г./г., и это аргумент за более осторожное смягчение политики.
Инфляция продолжает расти: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, она поднялась до 5,69% г./г. против 5,66% г./г. неделей ранее, однако темпы роста существенно замедлились. Среднесуточный темп роста цен с прошлой недели снизился почти в два раза (0,024% против 0,043% неделей ранее), тем не менее оставшись на довольно высоком уровне последних двух недель июня.
Во многом на замедление влияет тот факт, что топливная инфляция ускоряется уже не столь значительно (2,25% н./н. и 2,11% н./н. неделей ранее). Ситуация с ударами БПЛА по инфраструктуре в целом остается напряженной, а эффект от стабилизирующих мер Правительства пока еще не проявился в полной мере – мы ждем его усиления в ближайшие месяцы (что также соответствует оценкам ЦБ). Тем не менее мы не можем проигнорировать проинфляционный вклад роста цен на топливо, в связи с чем повышаем наш прогноз по инфляции до 5,3% г./г. на конец 2026 г. (прогноз на 2027 г. остается неизменным – 4,2% г./г.).
Динамика цен на фрукты и овощи также сейчас проинфляционна: общее падение темпов г./г. сильно замедлилось в последние недели (см. правый график). Вместо дефляции на 10–13% в мае и 4–5% в июне сейчас ее темпы опустились до 3% г./г. и продолжают сокращаться.
Нельзя не отметить и временный дезинфляционный эффект от переноса индексации тарифов ЖКХ (см. правый график). Напомним, что в последние годы они индексируются высокими темпами: общая инфляция по ним еще недавно доходила почти до 16%, но сейчас из-за эффекта высокой базы (в отсутствие индексации) упала до 1,5% г./г. Однако обратный по силе эффект ждет нас в октябре.
Если исключить эти три столь волатильные и при этом разнонаправленные компоненты, останется очень стабильная динамика инфляции во всех прочих сегментах – на уровне 5,2% г./г., причем этот показатель сохраняется с конца февраля этого года. С одной стороны, это позитивно (нет эффектов переноса, и мы полагаем, что они вряд ли будут значимыми). С другой стороны, динамика устойчивых базовых компонентов все еще далека от 4% г./г., и это аргумент за более осторожное смягчение политики.