Нефтегазовый сектор потянул промышленность вниз
По данным Росстата, промышленное производство в мае снизилось на 0,7% г./г. Ключевым фактором просадки стал нефтегазовый сектор – по нашим расчетам, ускорился спад как в добыче нефти (по нашим оценкам, -1,2 п.п. к динамике промышленности г./г.), так и в ее переработке (также -1,2 п.п.).
Снижение добычи нефти в целом идет достаточно давно – негативный тренд фиксируется уже много лет (см. график в нашем обзоре от 3 июня), однако в 2026 г. падение ускорилось в том числе из-за трудностей в нефтепереработке: из-за ремонтов НПЗ не могут принять нефть.
Прочие отрасли продолжили вносить вклад в рост промышленности, сопоставимый с предыдущими месяцами, +1,7 п.п. к общему индексу промышленного производства. Традиционным локомотивом выступает машиностроительный комплекс (+0,8 п.п. к промышленному росту).
При этом мы ждем восстановления производства нефтепродуктов в течение ближайших месяцев: сейчас, судя по информации в СМИ, загрузка мощностей НПЗ увеличена, а ремонты максимально сокращены по срокам или перенесены. Кроме того, на недавнем совещании В. Путин отметил, что в июле рост производства топлива м./м. должен возобновиться.
По данным Росстата, промышленное производство в мае снизилось на 0,7% г./г. Ключевым фактором просадки стал нефтегазовый сектор – по нашим расчетам, ускорился спад как в добыче нефти (по нашим оценкам, -1,2 п.п. к динамике промышленности г./г.), так и в ее переработке (также -1,2 п.п.).
Снижение добычи нефти в целом идет достаточно давно – негативный тренд фиксируется уже много лет (см. график в нашем обзоре от 3 июня), однако в 2026 г. падение ускорилось в том числе из-за трудностей в нефтепереработке: из-за ремонтов НПЗ не могут принять нефть.
Прочие отрасли продолжили вносить вклад в рост промышленности, сопоставимый с предыдущими месяцами, +1,7 п.п. к общему индексу промышленного производства. Традиционным локомотивом выступает машиностроительный комплекс (+0,8 п.п. к промышленному росту).
При этом мы ждем восстановления производства нефтепродуктов в течение ближайших месяцев: сейчас, судя по информации в СМИ, загрузка мощностей НПЗ увеличена, а ремонты максимально сокращены по срокам или перенесены. Кроме того, на недавнем совещании В. Путин отметил, что в июле рост производства топлива м./м. должен возобновиться.
Эмоции продолжают «захлестывать» рынок ОФЗ
После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).
Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.
Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.
После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).
Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.
Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.
Топливная инфляция немного сбавляет обороты, все же оставаясь крайне высокой
Инфляция почти достигла 6% г./г. к 29 июня, по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата. Среднесуточный темп роста цен при этом слегка замедлился (с 0,038% на прошлой неделе до 0,029% на этой), однако все равно остался повышенным.
Как и на прошлой неделе, фактически единственным фактором роста остаются цены на топливо: в этом сегменте показатель ускорился до 20% г./г. При этом динамика н./н. символически улучшается – инфляция в бензине снизилась почти в два раза (до 1,7% н./н. против 3% н./н.), хотя по ДТ рост вторую неделю подряд сохраняется выше 2%.
Ситуация с топливной инфляцией, на наш взгляд, все же будет постепенно нормализовываться. Напомним, что заметная ее часть (в СМИ назывались оценки в 20–30%) – ажиотажный спрос (заправка небольшим количеством топлива, даже когда это не очень нужно, а также заправка в канистры, что удлиняет очереди). Он будет постепенно снижаться, в т.ч. из-за квот на АЗС. Кроме того, проявится и эффект от мер, принятых Правительством (см. наш обзор от 25 июня), а также от начала импорта топлива, в т.ч. из Индии. Всего из всех стран планируется импортировать 400 тыс. тонн бензина. Для сравнения: в России в последние месяцы, судя по информации в СМИ, производится около 85 тыс. тонн бензина в сутки, т.е. примерно 2,5 млн тонн в месяц.
Впрочем, процесс стабилизации займет время, в течение которого ЦБ, вероятнее всего, сохранит консерватизм.
Инфляция почти достигла 6% г./г. к 29 июня, по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата. Среднесуточный темп роста цен при этом слегка замедлился (с 0,038% на прошлой неделе до 0,029% на этой), однако все равно остался повышенным.
Как и на прошлой неделе, фактически единственным фактором роста остаются цены на топливо: в этом сегменте показатель ускорился до 20% г./г. При этом динамика н./н. символически улучшается – инфляция в бензине снизилась почти в два раза (до 1,7% н./н. против 3% н./н.), хотя по ДТ рост вторую неделю подряд сохраняется выше 2%.
Ситуация с топливной инфляцией, на наш взгляд, все же будет постепенно нормализовываться. Напомним, что заметная ее часть (в СМИ назывались оценки в 20–30%) – ажиотажный спрос (заправка небольшим количеством топлива, даже когда это не очень нужно, а также заправка в канистры, что удлиняет очереди). Он будет постепенно снижаться, в т.ч. из-за квот на АЗС. Кроме того, проявится и эффект от мер, принятых Правительством (см. наш обзор от 25 июня), а также от начала импорта топлива, в т.ч. из Индии. Всего из всех стран планируется импортировать 400 тыс. тонн бензина. Для сравнения: в России в последние месяцы, судя по информации в СМИ, производится около 85 тыс. тонн бензина в сутки, т.е. примерно 2,5 млн тонн в месяц.
Впрочем, процесс стабилизации займет время, в течение которого ЦБ, вероятнее всего, сохранит консерватизм.
Потребительский спрос: признаков дальнейшего охлаждения нет
Потребительский спрос, судя по данным Росстата, не сбавляет оборотов – с исключением сезонности в мае оборот розничной торговли вновь ускорился, из-за чего общий объем потребительских расходов также вырос до 1,3% м./м. (см. график).
Данные по-прежнему вызывают у нас вопросы, в первую очередь в части существенно возросшей волатильности. Как мы писали ранее, это может быть следствием изменчивого спроса на крупные позиции (например, автомобили или стройматериалы), однако напомним: ранее (например, до октября 2025 г.) такого не наблюдалось.
В целом пока импульс потребительским расходам могут дать как сохраняющийся довольно высокий темп роста зарплат, так и оживление потребкредитования. Более детально оценить вклад доходов позволит статистика по структуре денежных доходов населения, которая будет опубликована позднее. Пока мы не видим явных признаков продолжения охлаждения потребительского спроса, хотя по-прежнему ожидаем их реализации уже во 2П 2026 г. Спад экономической активности в промышленности и ряде других отраслей (фиксируемый как по данным Росстата, так и по опросным индикаторам бизнес-климата) в конечном счете должен привести к замедлению роста зарплат. Среди прочих факторов – сохранение невысокой доступности кредитования для населения в целом, а также избирательной экономии (особенно в условиях снижения потребительской уверенности).
Потребительский спрос, судя по данным Росстата, не сбавляет оборотов – с исключением сезонности в мае оборот розничной торговли вновь ускорился, из-за чего общий объем потребительских расходов также вырос до 1,3% м./м. (см. график).
Данные по-прежнему вызывают у нас вопросы, в первую очередь в части существенно возросшей волатильности. Как мы писали ранее, это может быть следствием изменчивого спроса на крупные позиции (например, автомобили или стройматериалы), однако напомним: ранее (например, до октября 2025 г.) такого не наблюдалось.
В целом пока импульс потребительским расходам могут дать как сохраняющийся довольно высокий темп роста зарплат, так и оживление потребкредитования. Более детально оценить вклад доходов позволит статистика по структуре денежных доходов населения, которая будет опубликована позднее. Пока мы не видим явных признаков продолжения охлаждения потребительского спроса, хотя по-прежнему ожидаем их реализации уже во 2П 2026 г. Спад экономической активности в промышленности и ряде других отраслей (фиксируемый как по данным Росстата, так и по опросным индикаторам бизнес-климата) в конечном счете должен привести к замедлению роста зарплат. Среди прочих факторов – сохранение невысокой доступности кредитования для населения в целом, а также избирательной экономии (особенно в условиях снижения потребительской уверенности).
Интервенции Минфина: период высоких допдоходов подходит к концу
Исходя из сообщения Минфина, объем регулярных покупок валюты по бюджетному правилу в июле упадет почти в два раза (123 млрд руб. против 208 млрд руб. в июне). Снижение в первую очередь связано с резким падением цен на нефть (в июне они составили 63,52 долл./барр., а в мае – 86,52 долл./барр.).
Когда мы говорим об интервенциях Минфина (регулярных или зеркалирующих), необходимо напомнить о нескольких принципах их влияния на рубль:
1) При прочих равных изменение регулярных интервенций (если они посчитаны верно, без корректировок и отклонений) не влияет на фундаментальный курс рубля (фактически это просто некий стабильный процент от поступившей валютной выручки).
2) Однако в последнее время нефтегазовые доходы (несмотря на высокие цены на нефть) существенно «занижены» из-за больших выплат по демпферу и обратному акцизу. Эти перечисления имеют прямую взаимосвязь в т.ч. с нефтяными котировками. В итоге регулярные интервенции остаются достаточно низкими, а траектория курса рубля – фундаментально более крепкой.
3) Изменение зеркалирующих интервенций влияет на фундаментальную траекторию курса рубля, т.к. с динамикой текущих цен на нефть (или экспортной выручки в целом) оно никак не связано. При этом их эффект зависит от уровня нефтяных цен: при высоких ценах он меньше (т.к. их роль затмевают существенные регулярные продажи валюты), но при снижении цен это влияние растет (т.к. падают регулярные покупки). Так, недавнее решение ЦБ снизить объем зеркалирующих покупок с 540 млрд руб. до 74 млрд руб. могло бы вообще остаться незаметным для рынка, если бы цена нефти Urals сохранилась вблизи 90 долл./барр. (эффект на курс составил бы около 0,5–1 руб./долл.). При снижении цен на нефть Urals до уровня, близкого к 60 долл./барр., фундаментальный негативный эффект для рубля возрастает до 3–4 руб./долл. Впрочем, «заниженные» объемы регулярных покупок валюты могут свести этот эффект на нет.
Исходя из сообщения Минфина, объем регулярных покупок валюты по бюджетному правилу в июле упадет почти в два раза (123 млрд руб. против 208 млрд руб. в июне). Снижение в первую очередь связано с резким падением цен на нефть (в июне они составили 63,52 долл./барр., а в мае – 86,52 долл./барр.).
Когда мы говорим об интервенциях Минфина (регулярных или зеркалирующих), необходимо напомнить о нескольких принципах их влияния на рубль:
1) При прочих равных изменение регулярных интервенций (если они посчитаны верно, без корректировок и отклонений) не влияет на фундаментальный курс рубля (фактически это просто некий стабильный процент от поступившей валютной выручки).
2) Однако в последнее время нефтегазовые доходы (несмотря на высокие цены на нефть) существенно «занижены» из-за больших выплат по демпферу и обратному акцизу. Эти перечисления имеют прямую взаимосвязь в т.ч. с нефтяными котировками. В итоге регулярные интервенции остаются достаточно низкими, а траектория курса рубля – фундаментально более крепкой.
3) Изменение зеркалирующих интервенций влияет на фундаментальную траекторию курса рубля, т.к. с динамикой текущих цен на нефть (или экспортной выручки в целом) оно никак не связано. При этом их эффект зависит от уровня нефтяных цен: при высоких ценах он меньше (т.к. их роль затмевают существенные регулярные продажи валюты), но при снижении цен это влияние растет (т.к. падают регулярные покупки). Так, недавнее решение ЦБ снизить объем зеркалирующих покупок с 540 млрд руб. до 74 млрд руб. могло бы вообще остаться незаметным для рынка, если бы цена нефти Urals сохранилась вблизи 90 долл./барр. (эффект на курс составил бы около 0,5–1 руб./долл.). При снижении цен на нефть Urals до уровня, близкого к 60 долл./барр., фундаментальный негативный эффект для рубля возрастает до 3–4 руб./долл. Впрочем, «заниженные» объемы регулярных покупок валюты могут свести этот эффект на нет.