Мировые рынки: коррекция угрожает перерасти в масштабную распродажу
Американский рынок акций продолжил коррекцию (индекс S&P потерял еще 0,58%, в итоге обесценившись еще на 1,75% за последние 2 дня) под влиянием сохраняющейся негативной динамики акций технологического сектора (Facebook: -2,2%, Twitter: -8%). По-видимому, после ухудшения прогнозов менеджмента по росту выручки компаний инвесторы пересмотрели свои завышенные оценки (кроме того, работает и «стадное» поведение, когда некоторые инвесторы подстраивают свои оценки вслед за динамикой рынка).
Недавнее падение акций Facebook и Twitter выглядело микро «flash crash», свидетельствующее о том, что многие инвесторы «держали руку на красной кнопке», в результате чего небольшое снижение переросло в обвал, вслед за которым ушла «технологическая» эйфория. Стоит отметить, помимо негатива в этом секторе наблюдается и общее ухудшение восприятия инвесторами риска (доходность 10-летних UST опустилась на 3 б.п. до YTM 2,95%): так, акции Caterpillar подешевели вчера на 2%, несмотря на сильные финансовые показатели (по выручке и прибыли) за 2 кв. и улучшение прогноза на год (т.е. участники проигнорировали позитивную корпоративную отчетность, что является «медвежьим» сигналом).
По-видимому, инвесторы, наконец, начали учитывать в ценах ненулевую вероятность реализации торговых ограничений. Энергетический сектор является одним из немногих, чьи акции демонстрируют рост на фоне относительно высоких цен на нефть и успешных переговоров по продвижению правительством США (в лице Д. Трампа) своих углеводородов на европейский рынок.
С технической точки зрения индекс S&P имеет потенциал для коррекции на 1-3% (чтобы уйти ниже 50-дневной скользящей средней). Сегодня значимое влияние может оказать публикация отчетности еще одного гиганта IT-отрасли компании Apple, которая может также понизить свой прогноз из-за ухудшения торговых отношений с Китаем (рост себестоимости и снижение прибыли). В таких условиях решимость FOMC (итог начинающегося сегодня заседания будет объявлен завтра) продолжить ужесточение монетарной политики может способствовать усилению «медвежьих» настроений.
Американский рынок акций продолжил коррекцию (индекс S&P потерял еще 0,58%, в итоге обесценившись еще на 1,75% за последние 2 дня) под влиянием сохраняющейся негативной динамики акций технологического сектора (Facebook: -2,2%, Twitter: -8%). По-видимому, после ухудшения прогнозов менеджмента по росту выручки компаний инвесторы пересмотрели свои завышенные оценки (кроме того, работает и «стадное» поведение, когда некоторые инвесторы подстраивают свои оценки вслед за динамикой рынка).
Недавнее падение акций Facebook и Twitter выглядело микро «flash crash», свидетельствующее о том, что многие инвесторы «держали руку на красной кнопке», в результате чего небольшое снижение переросло в обвал, вслед за которым ушла «технологическая» эйфория. Стоит отметить, помимо негатива в этом секторе наблюдается и общее ухудшение восприятия инвесторами риска (доходность 10-летних UST опустилась на 3 б.п. до YTM 2,95%): так, акции Caterpillar подешевели вчера на 2%, несмотря на сильные финансовые показатели (по выручке и прибыли) за 2 кв. и улучшение прогноза на год (т.е. участники проигнорировали позитивную корпоративную отчетность, что является «медвежьим» сигналом).
По-видимому, инвесторы, наконец, начали учитывать в ценах ненулевую вероятность реализации торговых ограничений. Энергетический сектор является одним из немногих, чьи акции демонстрируют рост на фоне относительно высоких цен на нефть и успешных переговоров по продвижению правительством США (в лице Д. Трампа) своих углеводородов на европейский рынок.
С технической точки зрения индекс S&P имеет потенциал для коррекции на 1-3% (чтобы уйти ниже 50-дневной скользящей средней). Сегодня значимое влияние может оказать публикация отчетности еще одного гиганта IT-отрасли компании Apple, которая может также понизить свой прогноз из-за ухудшения торговых отношений с Китаем (рост себестоимости и снижение прибыли). В таких условиях решимость FOMC (итог начинающегося сегодня заседания будет объявлен завтра) продолжить ужесточение монетарной политики может способствовать усилению «медвежьих» настроений.
Уже после основных налоговых платежей на рублевом рынке МБК возник стресс
Ставка RUONIA неожиданно взмыла вверх до 7,71% (на 27 июля, более свежие данные не опубликованы), заметно превысив ключевую ставку (на 46 б.п., впервые с начала года). При этом, судя по динамике MosPrime (опубликованы данные на 30 июля), o/n ставки МБК продолжили движение вверх, свидетельствуя о возникновении дефицита рублевой ликвидности.
Повышение ставок совпало с окончанием уплаты налога на прибыль. Мы полагаем, что налоговый эффект мог незначительно подтолкнуть ставки вверх, однако отметим, что в случае с налогом на прибыль это бывает крайне редко. Так, например, заметный отток (более 150 млрд руб. за день) в даты уплаты налога на прибыль наблюдался лишь 5 раз с начала 2017 г. (при том, что по данным ФНС, в основном все налогоплательщики этого налога уплачивают авансовые платежи равными частями ежемесячно, что нивелирует внутриквартальную сезонность в платежах). Кроме того, отметим, что масштабы оттока по налогу на прибыль в июле должны были быть относительно невысокими - ~300 млрд руб., что в целом гораздо меньше основных выплат (НДС, НДПИ и акцизов общей суммой ~1 трлн руб.), а они в этом месяце оказали лишь умеренное влияние на ставки. Маловероятно, что выплата меньших по объему налогов могла привести к такой существенной реакции на МБК (соответственно, мы полагаем, что это не явилось основной причиной всплеска ставок).
Одновременно с этим произошло резкое (аномальное) снижение объема сделок RUONIA: 27 июля (более свежие данные пока не опубликованы) он составил 18 млрд руб. против средних ежедневных объемов 120-130 млрд руб. Вместе с этим 30-31 июля произошел заметный рост задолженности перед ЦБ РФ по краткосрочным кредитам 312-П на 100-130 млрд руб. Таким образом, по каким-то причинам с рынка RUONIA ушел большой объем размещаемой на нем ликвидности, который некоторые банки восполнили за счет кредитов 312-П (по ставке 8,25% годовых, это один из самых дорогих источников рублевой ликвидности).
В то же время спрос на рублевую ликвидность от Казначейства РФ остается низким (т.е. дефицит рублевой ликвидности испытывают банки, не допущенные к этим операциям). Мы не исключаем, что банки ФКБС, ранее размещавшие дешевую ликвидность на рынке RUONIA, по каким-то причинам решили уйти с рынка (возможно, они сократили свой долг перед ЦБ РФ по нерыночным инструментам), что могло стать причиной стресса на рынке МБК.
Из-за возникновения дефицита рублевой ликвидности в последние дни произошло повышение рублевых ставок по валютным свопам на коротких сроках, что привело к сужению базисных спредов до 50-70 б.п. (т.е. дефицит рублевой ликвидности превысил дефицит валютной), также это оказало ощутимую поддержку рублю, который ушел ниже 62,5 руб./долл. Пока сложно судить, как долго продлится дефицит рублевой ликвидности, но, по нашему мнению, на данный момент сложились благоприятные условия для покупки долларов и привлечения долларовой ликвидности на сроках до 1 мес.
Ставка RUONIA неожиданно взмыла вверх до 7,71% (на 27 июля, более свежие данные не опубликованы), заметно превысив ключевую ставку (на 46 б.п., впервые с начала года). При этом, судя по динамике MosPrime (опубликованы данные на 30 июля), o/n ставки МБК продолжили движение вверх, свидетельствуя о возникновении дефицита рублевой ликвидности.
Повышение ставок совпало с окончанием уплаты налога на прибыль. Мы полагаем, что налоговый эффект мог незначительно подтолкнуть ставки вверх, однако отметим, что в случае с налогом на прибыль это бывает крайне редко. Так, например, заметный отток (более 150 млрд руб. за день) в даты уплаты налога на прибыль наблюдался лишь 5 раз с начала 2017 г. (при том, что по данным ФНС, в основном все налогоплательщики этого налога уплачивают авансовые платежи равными частями ежемесячно, что нивелирует внутриквартальную сезонность в платежах). Кроме того, отметим, что масштабы оттока по налогу на прибыль в июле должны были быть относительно невысокими - ~300 млрд руб., что в целом гораздо меньше основных выплат (НДС, НДПИ и акцизов общей суммой ~1 трлн руб.), а они в этом месяце оказали лишь умеренное влияние на ставки. Маловероятно, что выплата меньших по объему налогов могла привести к такой существенной реакции на МБК (соответственно, мы полагаем, что это не явилось основной причиной всплеска ставок).
Одновременно с этим произошло резкое (аномальное) снижение объема сделок RUONIA: 27 июля (более свежие данные пока не опубликованы) он составил 18 млрд руб. против средних ежедневных объемов 120-130 млрд руб. Вместе с этим 30-31 июля произошел заметный рост задолженности перед ЦБ РФ по краткосрочным кредитам 312-П на 100-130 млрд руб. Таким образом, по каким-то причинам с рынка RUONIA ушел большой объем размещаемой на нем ликвидности, который некоторые банки восполнили за счет кредитов 312-П (по ставке 8,25% годовых, это один из самых дорогих источников рублевой ликвидности).
В то же время спрос на рублевую ликвидность от Казначейства РФ остается низким (т.е. дефицит рублевой ликвидности испытывают банки, не допущенные к этим операциям). Мы не исключаем, что банки ФКБС, ранее размещавшие дешевую ликвидность на рынке RUONIA, по каким-то причинам решили уйти с рынка (возможно, они сократили свой долг перед ЦБ РФ по нерыночным инструментам), что могло стать причиной стресса на рынке МБК.
Из-за возникновения дефицита рублевой ликвидности в последние дни произошло повышение рублевых ставок по валютным свопам на коротких сроках, что привело к сужению базисных спредов до 50-70 б.п. (т.е. дефицит рублевой ликвидности превысил дефицит валютной), также это оказало ощутимую поддержку рублю, который ушел ниже 62,5 руб./долл. Пока сложно судить, как долго продлится дефицит рублевой ликвидности, но, по нашему мнению, на данный момент сложились благоприятные условия для покупки долларов и привлечения долларовой ликвидности на сроках до 1 мес.
НЛМК: торговые войны открывают новые возможности
Результаты НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) за 2 кв. 2018 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка выросла на 11% кв./кв. до 3,1 млрд долл. благодаря повышению объемов продаж на 6% кв./кв. и средней цены реализации на 5% кв./кв. (в США +10-15%, в РФ снизились на 1-2% в долл. (+6-8% в руб.), в ЕС также сократились на 1-2%). EBITDA выросла на 13% кв./кв. до 915 млн долл., рентабельность по EBITDA – всего на 0,3 п.п. до 29,4%. Поддержку оказало расширение ценового спреда «металлопродукция-сырье» и ослабление рубля. При этом столь незначительное увеличение маржи, по нашим оценкам, связано со снижением цен в долларовом выражении и ростом доли в EBITDA менее маржинального американского бизнеса (рентабельность 13% во 2 кв.).
Операционный поток упал на 44% кв./кв. до 412 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал 356 млн долл. (в основном рост дебиторской задолженности, в меньшей степени - запасов), в 3 кв. компания ожидает высвобождения ~150 млн долл. из оборотного капитала. Капвложения за 1П составили всего 247 млн долл., или ~35% годового плана (700-750 млн долл.). Долговая нагрузка осталась на том же уровне 0,31х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,1 млрд долл. (которые сократились на 24% за кв. из-за выплаты дивидендов) покрывают долг вплоть до 2023 г.
Резкий рост цен на сталь в США из-за введения пошлин позволяет НЛМК поставлять свои слябы из Липецка на американские активы с прибылью, даже уплачивая пошлину 25% (но компания перестала раскрывать получаемую маржу, сразу после введения пошлин она составляла 50-70 долл./т). Компания считает, что цены в США неоправданно высоки и рано или поздно скорректируются, особенно если будет достигнуто соглашение о свободной торговле между США и ЕС. Но и в данном случае для НЛМК, на наш взгляд, возможны преимущества - например, беспошлинный ввоз слябов/проката в США с европейских активов. В краткосрочной перспективе недавно введенные квоты на импорт в ЕС будут способствовать росту цен в Европе, что также позитивно для европейских активов НЛМК.
После введения санкций на РУСАЛ и возникших опасений инвесторов по поводу включения в список других компаний-экспортеров спреды NLMKRU 23 и 24 к суверенной кривой расширились на 30-50 б.п. до 90-100 б.п. Среди более краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на ALRSRU 20 (YTM 4,17%) и GAZPRU 21 (YTM 4,21%).
Результаты НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) за 2 кв. 2018 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка выросла на 11% кв./кв. до 3,1 млрд долл. благодаря повышению объемов продаж на 6% кв./кв. и средней цены реализации на 5% кв./кв. (в США +10-15%, в РФ снизились на 1-2% в долл. (+6-8% в руб.), в ЕС также сократились на 1-2%). EBITDA выросла на 13% кв./кв. до 915 млн долл., рентабельность по EBITDA – всего на 0,3 п.п. до 29,4%. Поддержку оказало расширение ценового спреда «металлопродукция-сырье» и ослабление рубля. При этом столь незначительное увеличение маржи, по нашим оценкам, связано со снижением цен в долларовом выражении и ростом доли в EBITDA менее маржинального американского бизнеса (рентабельность 13% во 2 кв.).
Операционный поток упал на 44% кв./кв. до 412 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал 356 млн долл. (в основном рост дебиторской задолженности, в меньшей степени - запасов), в 3 кв. компания ожидает высвобождения ~150 млн долл. из оборотного капитала. Капвложения за 1П составили всего 247 млн долл., или ~35% годового плана (700-750 млн долл.). Долговая нагрузка осталась на том же уровне 0,31х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,1 млрд долл. (которые сократились на 24% за кв. из-за выплаты дивидендов) покрывают долг вплоть до 2023 г.
Резкий рост цен на сталь в США из-за введения пошлин позволяет НЛМК поставлять свои слябы из Липецка на американские активы с прибылью, даже уплачивая пошлину 25% (но компания перестала раскрывать получаемую маржу, сразу после введения пошлин она составляла 50-70 долл./т). Компания считает, что цены в США неоправданно высоки и рано или поздно скорректируются, особенно если будет достигнуто соглашение о свободной торговле между США и ЕС. Но и в данном случае для НЛМК, на наш взгляд, возможны преимущества - например, беспошлинный ввоз слябов/проката в США с европейских активов. В краткосрочной перспективе недавно введенные квоты на импорт в ЕС будут способствовать росту цен в Европе, что также позитивно для европейских активов НЛМК.
После введения санкций на РУСАЛ и возникших опасений инвесторов по поводу включения в список других компаний-экспортеров спреды NLMKRU 23 и 24 к суверенной кривой расширились на 30-50 б.п. до 90-100 б.п. Среди более краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на ALRSRU 20 (YTM 4,17%) и GAZPRU 21 (YTM 4,21%).
Мировые рынки: Apple прервал коррекцию технологического сектора
Компания Apple отчиталась за 2 кв. лучше ожиданий (чистая прибыль выросла на 32% г./г. до 11,5 млрд долл.), благодаря в т.ч. сохраняющимся высоким продажам iPhone X, при этом в отличие от других технологических гигантов (FB, Twitter) менеджмент Apple не стал разочаровывать инвесторов относительно последствий взаимных торговых ограничений США и Китая. В результате коррекция акций технологического сектора приостановилась, индекс S&P поднялся на 0,49%, частично отыграв понесенные с начала недели потери, несмотря на то, что Китай вновь повторил свои намерения ответить на планируемые США торговые ограничения (в частности, введение повышенных пошлин от 10% до 25% на импорт товаров годовым объемом 200 млрд долл.).
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, на котором, согласно СМИ, может быть дан намек на взятие паузы в ужесточении монетарной политики (выглядит странным, учитывая, что, по прогнозу FOMC, остается большой потенциал для повышения ставки, в этой связи стоит вспомнить недавнее недовольство Д. Трампа высокой долларовой ставкой).
Компания Apple отчиталась за 2 кв. лучше ожиданий (чистая прибыль выросла на 32% г./г. до 11,5 млрд долл.), благодаря в т.ч. сохраняющимся высоким продажам iPhone X, при этом в отличие от других технологических гигантов (FB, Twitter) менеджмент Apple не стал разочаровывать инвесторов относительно последствий взаимных торговых ограничений США и Китая. В результате коррекция акций технологического сектора приостановилась, индекс S&P поднялся на 0,49%, частично отыграв понесенные с начала недели потери, несмотря на то, что Китай вновь повторил свои намерения ответить на планируемые США торговые ограничения (в частности, введение повышенных пошлин от 10% до 25% на импорт товаров годовым объемом 200 млрд долл.).
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, на котором, согласно СМИ, может быть дан намек на взятие паузы в ужесточении монетарной политики (выглядит странным, учитывая, что, по прогнозу FOMC, остается большой потенциал для повышения ставки, в этой связи стоит вспомнить недавнее недовольство Д. Трампа высокой долларовой ставкой).
Аукционы ОФЗ: дефицит рублей препятствует высокому интересу
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает как короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,44%), так и длинные 16-летние ОФЗ 26225 (YTM 7,9%) номиналом 20 млрд руб. и 15 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, произошло повышение доходностей в коротком и среднесрочном сегменте кривой ОФЗ (на 7-15 б.п. до YTM 7,08-7,37% по 1- и 3-летним выпускам), в то время как доходности длинных выпусков не изменились. По-видимому, таким образом, участники рынка отреагировали на всплеск ставок денежного рынка (RUONIA +92 б.п. за неделю), а также на итог заседания ЦБ РФ, который свидетельствует об очень умеренном оставшемся потенциале снижения ключевой рублевой ставки (возможно, что в этом году она будет сохранена на текущем уровне). В сравнении со ставками денежного рынка доходности ОФЗ выглядят низкими. Это обстоятельство ограничит спрос на выпуск 25083, в настоящий момент для банков, имеющих свободную рублевую ликвидность, лучше размещать ее на рынке МБК. Длинные ОФЗ 26225 могут быть интересны для покупки на аукционе с доходностью >8%, т.е. с премией 10 б.п. к текущим котировкам.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает как короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,44%), так и длинные 16-летние ОФЗ 26225 (YTM 7,9%) номиналом 20 млрд руб. и 15 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, произошло повышение доходностей в коротком и среднесрочном сегменте кривой ОФЗ (на 7-15 б.п. до YTM 7,08-7,37% по 1- и 3-летним выпускам), в то время как доходности длинных выпусков не изменились. По-видимому, таким образом, участники рынка отреагировали на всплеск ставок денежного рынка (RUONIA +92 б.п. за неделю), а также на итог заседания ЦБ РФ, который свидетельствует об очень умеренном оставшемся потенциале снижения ключевой рублевой ставки (возможно, что в этом году она будет сохранена на текущем уровне). В сравнении со ставками денежного рынка доходности ОФЗ выглядят низкими. Это обстоятельство ограничит спрос на выпуск 25083, в настоящий момент для банков, имеющих свободную рублевую ликвидность, лучше размещать ее на рынке МБК. Длинные ОФЗ 26225 могут быть интересны для покупки на аукционе с доходностью >8%, т.е. с премией 10 б.п. к текущим котировкам.
Мировые рынки: FOMC сохраняет «ястребиный» тон, несмотря на угрозу торговой войны с Китаем
По итогам завершившегося вчера заседания ФРС ключевая ставка ожидаемо была сохранена без изменений (в диапазоне 1,75-2%), однако оценка роста экономической активности была улучшена с «умеренного» до «сильного» темпа, что предполагает ужесточение монетарной политики в соответствии с прогнозом ФРС, который более агрессивен, чем ожидания участников рынка. В коротком пресс-релизе не было упоминаний о скором переходе к нейтральному уровню процентных ставок.
В настоящий момент рынок фьючерсов предполагает, по крайней мере, два повышения ключевой ставки до конца года с вероятностью 62%, при этом участники не уверены в том, что к концу 2019 г. она достигнет 2,75-3% (вероятность этого события составляет 42,3%). Рынок UST отреагировал повышением доходностей на 2-5 б.п., при этом 10-летние бонды вновь превысили YTM 3%, чему также способствовало улучшение восприятия риска после отчетностей Apple (прибыль выше ожиданий) и Tesla (убыток ниже ожиданий).
Однако сегодня чаша весов, скорее всего, вновь качнется в сторону «медведей» из-за появления негативных новостей, связанных с торговыми отношениями между США и Китаем: американская сторона объявила о намерении в ближайшее время ввести 25%-ные пошлины на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 200 млрд долл., в попытках сделать Китай более «сговорчивым». Сегодня индекс SHCOMP снижается на 2%.
По итогам завершившегося вчера заседания ФРС ключевая ставка ожидаемо была сохранена без изменений (в диапазоне 1,75-2%), однако оценка роста экономической активности была улучшена с «умеренного» до «сильного» темпа, что предполагает ужесточение монетарной политики в соответствии с прогнозом ФРС, который более агрессивен, чем ожидания участников рынка. В коротком пресс-релизе не было упоминаний о скором переходе к нейтральному уровню процентных ставок.
В настоящий момент рынок фьючерсов предполагает, по крайней мере, два повышения ключевой ставки до конца года с вероятностью 62%, при этом участники не уверены в том, что к концу 2019 г. она достигнет 2,75-3% (вероятность этого события составляет 42,3%). Рынок UST отреагировал повышением доходностей на 2-5 б.п., при этом 10-летние бонды вновь превысили YTM 3%, чему также способствовало улучшение восприятия риска после отчетностей Apple (прибыль выше ожиданий) и Tesla (убыток ниже ожиданий).
Однако сегодня чаша весов, скорее всего, вновь качнется в сторону «медведей» из-за появления негативных новостей, связанных с торговыми отношениями между США и Китаем: американская сторона объявила о намерении в ближайшее время ввести 25%-ные пошлины на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 200 млрд долл., в попытках сделать Китай более «сговорчивым». Сегодня индекс SHCOMP снижается на 2%.
Аукционы ОФЗ: ожидаемо слабый интерес к краткосрочным бумагам
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем: из 35 млрд руб. размещено было 28 млрд руб. по причине низкого интереса, проявленного к 3-летним ОФЗ 25083. Минфин по каким-то причинам решил ограничиться предоставлением премии по 25083 ко вторичному рынку в доходности всего 5 б.п. (доходность по цене отсечения составила YTM 7,47%), в то время как большинство участников запросило большую премию, принимая во внимание повышенные ставки денежного рынка (сегодня они снизились, но остаются все еще выше ключевой ставки).
Неожиданно высоким оказался спрос на 16-летние ОФЗ 26225: весь объем был реализован почти без премии ко вторичному рынку (по котировкам на утро в день аукциона) с отсечкой YTM 7,91%. По-видимому, есть инвесторы, для которых текущий дифференциал между доходностями 1-летних ОФЗ и UST (470 б.п.) является достаточной компенсацией за потенциальное ослабление рубля и риск введения санкций. По нашему мнению, этот дифференциал делает покупку ОФЗ фундаментально неинтересной (в сравнении с инвестированием в долларовые активы).
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем: из 35 млрд руб. размещено было 28 млрд руб. по причине низкого интереса, проявленного к 3-летним ОФЗ 25083. Минфин по каким-то причинам решил ограничиться предоставлением премии по 25083 ко вторичному рынку в доходности всего 5 б.п. (доходность по цене отсечения составила YTM 7,47%), в то время как большинство участников запросило большую премию, принимая во внимание повышенные ставки денежного рынка (сегодня они снизились, но остаются все еще выше ключевой ставки).
Неожиданно высоким оказался спрос на 16-летние ОФЗ 26225: весь объем был реализован почти без премии ко вторичному рынку (по котировкам на утро в день аукциона) с отсечкой YTM 7,91%. По-видимому, есть инвесторы, для которых текущий дифференциал между доходностями 1-летних ОФЗ и UST (470 б.п.) является достаточной компенсацией за потенциальное ослабление рубля и риск введения санкций. По нашему мнению, этот дифференциал делает покупку ОФЗ фундаментально неинтересной (в сравнении с инвестированием в долларовые активы).
Инфляция прошла «дно»
По данным Росстата, недельная инфляция вторую неделю подряд держится на нуле. При этом среднесуточный темп роста цен впервые с начала года оказался отрицательным, что, впрочем, характерно для конца июля-начала августа (такая сезонность обусловлена окончанием индексации тарифов и началом активного удешевления плодоовощной продукции: так, за прошлую неделю она подешевела на 1,6% н./н.). В ближайшие недели мы, скорее всего, начнем наблюдать более выраженную недельную дефляцию. Впрочем, это вряд ли отразится на годовых темпах роста цен: по нашим оценкам, сейчас инфляция в годовом выражении даже немного выросла с прошлой недели (2,4% г./г.). Мы полагаем, что по итогам июля ИПЦ составит 2,3-2,4% г./г.
По данным Росстата, недельная инфляция вторую неделю подряд держится на нуле. При этом среднесуточный темп роста цен впервые с начала года оказался отрицательным, что, впрочем, характерно для конца июля-начала августа (такая сезонность обусловлена окончанием индексации тарифов и началом активного удешевления плодоовощной продукции: так, за прошлую неделю она подешевела на 1,6% н./н.). В ближайшие недели мы, скорее всего, начнем наблюдать более выраженную недельную дефляцию. Впрочем, это вряд ли отразится на годовых темпах роста цен: по нашим оценкам, сейчас инфляция в годовом выражении даже немного выросла с прошлой недели (2,4% г./г.). Мы полагаем, что по итогам июля ИПЦ составит 2,3-2,4% г./г.
Возрастающий объем интервенций усилит дефицит валюты
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в июле составит около 400 млрд руб., т.е. немного больше доходов, полученных федеральным бюджетом в июне (387,3 млрд руб.). Цена нефти и курс рубля практически не изменились за июль (72,9 долл./барр. против 73,4 долл./барр. в июне), рубль сохранился в среднем на уровне 62,8 руб./долл. В то же время сезонный фактор окажет небольшую поддержку: в июле нефтегазовые доходы обычно больше, чем в июне.
Таким образом, при прочих равных, объем интервенций может увеличиться с 5,5 млрд долл. в июле до 6,4 млрд долл. в августе. Однако напомним, что в прошлом месяце из-за корректировки Минфина покупки оказались почти на 0,6 млрд долл. меньше, чем сумма допдоходов, это значит, что в августе фактический объем покупок валюты может быть также ниже. По нашим оценкам, при нефти 75 долл./барр. Brent и курсе рубля 63 руб./долл. сальдо счета текущих операций в августе составит всего 5 млрд долл., и его будет недостаточно для покрытия интервенций, как следствие, дефицит валютной ликвидности с большой вероятностью возрастет (осенью вполне может возникнуть стресс), что будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля (>65 руб./долл.).
Кстати говоря, как мы и ожидали (см. наш комментарий от 31 июля), после завершения налогового периода произошло расширение базисных спредов (из-за возникшего дефицита рублевой ликвидности они уходили ниже 50 б.п. на коротким сроках, а сейчас вновь вернулись к >100 б.п.) и возвращение курса выше 63 руб./долл.
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в июле составит около 400 млрд руб., т.е. немного больше доходов, полученных федеральным бюджетом в июне (387,3 млрд руб.). Цена нефти и курс рубля практически не изменились за июль (72,9 долл./барр. против 73,4 долл./барр. в июне), рубль сохранился в среднем на уровне 62,8 руб./долл. В то же время сезонный фактор окажет небольшую поддержку: в июле нефтегазовые доходы обычно больше, чем в июне.
Таким образом, при прочих равных, объем интервенций может увеличиться с 5,5 млрд долл. в июле до 6,4 млрд долл. в августе. Однако напомним, что в прошлом месяце из-за корректировки Минфина покупки оказались почти на 0,6 млрд долл. меньше, чем сумма допдоходов, это значит, что в августе фактический объем покупок валюты может быть также ниже. По нашим оценкам, при нефти 75 долл./барр. Brent и курсе рубля 63 руб./долл. сальдо счета текущих операций в августе составит всего 5 млрд долл., и его будет недостаточно для покрытия интервенций, как следствие, дефицит валютной ликвидности с большой вероятностью возрастет (осенью вполне может возникнуть стресс), что будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля (>65 руб./долл.).
Кстати говоря, как мы и ожидали (см. наш комментарий от 31 июля), после завершения налогового периода произошло расширение базисных спредов (из-за возникшего дефицита рублевой ликвидности они уходили ниже 50 б.п. на коротким сроках, а сейчас вновь вернулись к >100 б.п.) и возвращение курса выше 63 руб./долл.
Рынок ОФЗ: вновь под влиянием угрозы санкций
Основным событием вчерашнего дня стала новость о внесении в Сенат США законопроекта "Защита американской безопасности от кремлевской агрессии" о введении новых санкций в ответ на "продолжающееся вмешательство РФ в американские выборы, пагубные действия в Сирии и агрессию в Крыму". Законопроект подготовлен совместно представителями как республиканцев, так и демократов, по мнению которых действующий санкционный режим не смог остановить РФ от вмешательства в выборы в Конгресс, намеченные на ноябрь 2018 г.; целью законопроекта является наложение "сокрушительных санкций и других мер на путинскую Россию".
Помимо очередных санкций в отношении круга российских лиц, близких к Кремлю, а также создания препятствий для проведения кибератак со стороны РФ, документ предполагает "запрет на любые транзакции с новым суверенным долгом РФ, а также ужесточение санкций в отношении инвестиций в энергетические проекты, поддерживаемые российскими государственными компаниями". Вчерашняя реакция на новость выглядит умеренной: доходности ОФЗ прибавили 10 б.п. (в частности, выпуск 26225 ушел выше 8%), рубль ослаб на 50 коп. до 63,4-63,5 руб./долл.
Напомним, что это уже не первая попытка некоторых американских политиков провести через Конгресс законопроект об ужесточении санкции в отношении РФ, отражающая внутриполитическую борьбу в США в преддверии выборов. Однако после включения РУСАЛа в список SDN в апреле, включение госбумаг РФ в санкционный список стало восприниматься иностранными инвесторами в качестве базового сценария, о чем свидетельствует резкое сокращение их позиций в госдолге (в размере 6,7 млрд долл. во 2 кв.). Отметим, что во 2 кв. из ОФЗ нерезиденты вывели 370 млрд руб. (остаток составил 1,98 трлн руб., или 28,2% от всего рынка), при этом с начала апреля до конца июня кривая доходностей сдвинулась вверх на 70-85 б.п., что не сильно контрастирует с общим повышением доходностей, наблюдавшимся на других рынках GEM (ОФЗ были заметно хуже долгов Индии и Мексики, но лучше долгов Турции и Бразилии).
По нашему мнению, более сильному росту доходностей воспрепятствовали локальные инвесторы, которые выставляли "твердые биды" (за счет пенсионных средств и, возможно, дешевой ликвидности от ЦБ РФ) во 2 кв. и нарастили позицию в ОФЗ на 590 млрд руб. Таким образом, потенциал для дальнейшего роста доходностей ОФЗ в случае введения на них санкций определяется способностью/желанием локальных инвесторов покупать. На наш взгляд, на текущих уровнях доходностей ОФЗ все еще не выглядят интересными для локальных банков (премия к RUONIA должна быть не ниже 100 б.п. против текущих 90 б.п. по самым длинным выпускам).
Мы считаем, что при прочих равных (т.е. доходности локальных долгов других GEM не меняются, локальные инвесторы продолжают покупать ОФЗ, Минфин больше не доразмещает старые выпуски) потенциал для роста доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п., при этом без "твердых бидов" от некоторых локальных инвесторов доходности могут подскочить на 1-2 п.п. на волне сокращения нерезидентами своих позиций (compliance может не позволить держать даже старые выпуски).
Основным событием вчерашнего дня стала новость о внесении в Сенат США законопроекта "Защита американской безопасности от кремлевской агрессии" о введении новых санкций в ответ на "продолжающееся вмешательство РФ в американские выборы, пагубные действия в Сирии и агрессию в Крыму". Законопроект подготовлен совместно представителями как республиканцев, так и демократов, по мнению которых действующий санкционный режим не смог остановить РФ от вмешательства в выборы в Конгресс, намеченные на ноябрь 2018 г.; целью законопроекта является наложение "сокрушительных санкций и других мер на путинскую Россию".
Помимо очередных санкций в отношении круга российских лиц, близких к Кремлю, а также создания препятствий для проведения кибератак со стороны РФ, документ предполагает "запрет на любые транзакции с новым суверенным долгом РФ, а также ужесточение санкций в отношении инвестиций в энергетические проекты, поддерживаемые российскими государственными компаниями". Вчерашняя реакция на новость выглядит умеренной: доходности ОФЗ прибавили 10 б.п. (в частности, выпуск 26225 ушел выше 8%), рубль ослаб на 50 коп. до 63,4-63,5 руб./долл.
Напомним, что это уже не первая попытка некоторых американских политиков провести через Конгресс законопроект об ужесточении санкции в отношении РФ, отражающая внутриполитическую борьбу в США в преддверии выборов. Однако после включения РУСАЛа в список SDN в апреле, включение госбумаг РФ в санкционный список стало восприниматься иностранными инвесторами в качестве базового сценария, о чем свидетельствует резкое сокращение их позиций в госдолге (в размере 6,7 млрд долл. во 2 кв.). Отметим, что во 2 кв. из ОФЗ нерезиденты вывели 370 млрд руб. (остаток составил 1,98 трлн руб., или 28,2% от всего рынка), при этом с начала апреля до конца июня кривая доходностей сдвинулась вверх на 70-85 б.п., что не сильно контрастирует с общим повышением доходностей, наблюдавшимся на других рынках GEM (ОФЗ были заметно хуже долгов Индии и Мексики, но лучше долгов Турции и Бразилии).
По нашему мнению, более сильному росту доходностей воспрепятствовали локальные инвесторы, которые выставляли "твердые биды" (за счет пенсионных средств и, возможно, дешевой ликвидности от ЦБ РФ) во 2 кв. и нарастили позицию в ОФЗ на 590 млрд руб. Таким образом, потенциал для дальнейшего роста доходностей ОФЗ в случае введения на них санкций определяется способностью/желанием локальных инвесторов покупать. На наш взгляд, на текущих уровнях доходностей ОФЗ все еще не выглядят интересными для локальных банков (премия к RUONIA должна быть не ниже 100 б.п. против текущих 90 б.п. по самым длинным выпускам).
Мы считаем, что при прочих равных (т.е. доходности локальных долгов других GEM не меняются, локальные инвесторы продолжают покупать ОФЗ, Минфин больше не доразмещает старые выпуски) потенциал для роста доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п., при этом без "твердых бидов" от некоторых локальных инвесторов доходности могут подскочить на 1-2 п.п. на волне сокращения нерезидентами своих позиций (compliance может не позволить держать даже старые выпуски).
VEON: оптимизация портфеля активов может вывести долговую нагрузку на новый уровень
VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) вчера опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. и подтвердил прогноз на 2018 г., по-прежнему ожидая получить свободный денежный поток в размере около 1 млрд долл., что позволит компании как выплатить дивиденды согласно дивидендной политике, так и немного снизить долговую нагрузку. По итогам 1П выручка повысилась на 3,1% г./г. без учета девальвации национальных валют, а рост EBITDA составил 4,8% г./г. против годового прогноза 0-3% г./г., поэтому есть основания ждать перевыполнения прогноза по итогам года.
VEON также ожидает закрытия сделки по продаже доли в итальянском Wind Tre до конца года, что поможет снизить долговую нагрузку до уровня 1,7х Чистый долг/EBITDA по сравнению с 2,5х на конец 2 кв. 2018 г. Кроме того, до конца 2018 г. планируется выставление оферты акционерам дочернего холдинга GTH на выкуп бизнеса в Пакистане и Бангладеш, однако эта сделка является внутригрупповой и не должна сильно изменить показатели долговой нагрузки. Напомним, что по предложению VEON в ходе выкупа VEON примет на себя обязательства GTH, в том числе и евробонды, выпущенные GTH Finance BV (VIP 20 @ 6,25% и VIP 23 @ 7,25%).
Помимо этого, в стадии регуляторного одобрения находится сделка по продаже сотовых вышек в Пакистане, в результате которой VEON должен получить 886 млн долл., и если эта сделка будет одобрена, долговая нагрузка снизится до 1,5х Чистый долг/EBITDA, однако у компании нет окончательной уверенности в том, что регулятор разрешит сделке состояться.
Таким образом, с учетом прогноза на 2018 г. и при условии закрытия всех трех сделок долговая нагрузка на конец года может снизиться примерно до 1,5х Чистый долг/EBITDA. В настоящий момент менеджмент расценивает уровень 2,0х как оптимальный, однако компания не рассматривает возможности по выходу на новые рынки и пока планирует придерживаться текущей дивидендной политики, так что вполне вероятно, что долговая нагрузка будет снижаться и дальше.
В случае введения санкций на госдолг РФ продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков, которые уже не выглядят дешево.
VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) вчера опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. и подтвердил прогноз на 2018 г., по-прежнему ожидая получить свободный денежный поток в размере около 1 млрд долл., что позволит компании как выплатить дивиденды согласно дивидендной политике, так и немного снизить долговую нагрузку. По итогам 1П выручка повысилась на 3,1% г./г. без учета девальвации национальных валют, а рост EBITDA составил 4,8% г./г. против годового прогноза 0-3% г./г., поэтому есть основания ждать перевыполнения прогноза по итогам года.
VEON также ожидает закрытия сделки по продаже доли в итальянском Wind Tre до конца года, что поможет снизить долговую нагрузку до уровня 1,7х Чистый долг/EBITDA по сравнению с 2,5х на конец 2 кв. 2018 г. Кроме того, до конца 2018 г. планируется выставление оферты акционерам дочернего холдинга GTH на выкуп бизнеса в Пакистане и Бангладеш, однако эта сделка является внутригрупповой и не должна сильно изменить показатели долговой нагрузки. Напомним, что по предложению VEON в ходе выкупа VEON примет на себя обязательства GTH, в том числе и евробонды, выпущенные GTH Finance BV (VIP 20 @ 6,25% и VIP 23 @ 7,25%).
Помимо этого, в стадии регуляторного одобрения находится сделка по продаже сотовых вышек в Пакистане, в результате которой VEON должен получить 886 млн долл., и если эта сделка будет одобрена, долговая нагрузка снизится до 1,5х Чистый долг/EBITDA, однако у компании нет окончательной уверенности в том, что регулятор разрешит сделке состояться.
Таким образом, с учетом прогноза на 2018 г. и при условии закрытия всех трех сделок долговая нагрузка на конец года может снизиться примерно до 1,5х Чистый долг/EBITDA. В настоящий момент менеджмент расценивает уровень 2,0х как оптимальный, однако компания не рассматривает возможности по выходу на новые рынки и пока планирует придерживаться текущей дивидендной политики, так что вполне вероятно, что долговая нагрузка будет снижаться и дальше.
В случае введения санкций на госдолг РФ продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков, которые уже не выглядят дешево.
Polyus: Олимпиада вытянула результаты на рекорд
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Несмотря на снижение цен на золото во 2 кв. в среднем на 3% кв./кв., выручка выросла на 12% кв./кв. до 692 млн долл., EBITDA - на 18% кв./кв. до 457 млн долл., рентабельность по EBITDA достигла рекордных 66% (+3,3 п.п. кв./кв.). Основным драйвером улучшения стал рост производства золота на ключевом активе - Олимпиаде, продажи с которого повысились на 24% кв./кв. до 308 тыс. унций (57% совокупных продаж Polyus) при самых низких (среди других месторождений Polyus) общих денежных затратах (TCC) в 302 долл./унция (-11% кв./кв.). Кроме того, поддержку рентабельности оказало ослабление рубля на 9% кв./кв. Компания подтвердила прогноз по TCC - 425 долл./унция в 2018 г. (в 1П 363 долл./унция), что соответствует их росту во 2П, по нашим оценкам, на 34%, что компания связывает с наращиванием производства на Наталке, сезонно - на россыпях, а также удорожанием расходных материалов.
Операционный денежный поток вырос на 44% кв./кв. до 376 млн долл., несмотря на увеличение инвестиций в оборотный капитал (с 48 млн долл. в 1 кв. до 60 млн долл.), во 2П ожидается высвобождение средств за счет продажи флотационного концентрата. Капвложения за 1П в целом составили 415 млн долл. при годовом плане 850 млн долл., и были профинансированы из операционного потока. Долговая нагрузка осталась на том же уровне - 1,8х Чистый долг/EBITDA. Денежные средства снизились за кв. на 17% до 908 млн долл. в результате дивидендных выплат на 293 млн долл. Одним из негативных моментов для кредитного профиля компании остается ее дивидендная политика, подразумевающая выплату 30% от EBITDA, но не менее 550 млн долл. ежегодно за 2017 и 2018 гг. Напомним, что 30% от EBITDA в 2017 г. составило 511 млн долл., компания объявила о выплате дивидендов за 2017 г. в объеме 550 млн долл. (при этом свободный денежный поток компании в 2017 г. составил всего 425 млн долл.).
После введения санкций против РУСАЛа существенные распродажи прошли и по выпускам Полюса (Сулейман Керимов попал в список SDN, хотя формально бенефициаром компании является его сын), в частности, доходности PGILLN 23 поднимались на 4 п.п. до YTM 9%, однако сейчас бумаги почти полностью восстановили понесенные потери и торгуются с YTM 5,7%. В случае введения санкций на госдолг РФ (в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях против РФ), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Несмотря на снижение цен на золото во 2 кв. в среднем на 3% кв./кв., выручка выросла на 12% кв./кв. до 692 млн долл., EBITDA - на 18% кв./кв. до 457 млн долл., рентабельность по EBITDA достигла рекордных 66% (+3,3 п.п. кв./кв.). Основным драйвером улучшения стал рост производства золота на ключевом активе - Олимпиаде, продажи с которого повысились на 24% кв./кв. до 308 тыс. унций (57% совокупных продаж Polyus) при самых низких (среди других месторождений Polyus) общих денежных затратах (TCC) в 302 долл./унция (-11% кв./кв.). Кроме того, поддержку рентабельности оказало ослабление рубля на 9% кв./кв. Компания подтвердила прогноз по TCC - 425 долл./унция в 2018 г. (в 1П 363 долл./унция), что соответствует их росту во 2П, по нашим оценкам, на 34%, что компания связывает с наращиванием производства на Наталке, сезонно - на россыпях, а также удорожанием расходных материалов.
Операционный денежный поток вырос на 44% кв./кв. до 376 млн долл., несмотря на увеличение инвестиций в оборотный капитал (с 48 млн долл. в 1 кв. до 60 млн долл.), во 2П ожидается высвобождение средств за счет продажи флотационного концентрата. Капвложения за 1П в целом составили 415 млн долл. при годовом плане 850 млн долл., и были профинансированы из операционного потока. Долговая нагрузка осталась на том же уровне - 1,8х Чистый долг/EBITDA. Денежные средства снизились за кв. на 17% до 908 млн долл. в результате дивидендных выплат на 293 млн долл. Одним из негативных моментов для кредитного профиля компании остается ее дивидендная политика, подразумевающая выплату 30% от EBITDA, но не менее 550 млн долл. ежегодно за 2017 и 2018 гг. Напомним, что 30% от EBITDA в 2017 г. составило 511 млн долл., компания объявила о выплате дивидендов за 2017 г. в объеме 550 млн долл. (при этом свободный денежный поток компании в 2017 г. составил всего 425 млн долл.).
После введения санкций против РУСАЛа существенные распродажи прошли и по выпускам Полюса (Сулейман Керимов попал в список SDN, хотя формально бенефициаром компании является его сын), в частности, доходности PGILLN 23 поднимались на 4 п.п. до YTM 9%, однако сейчас бумаги почти полностью восстановили понесенные потери и торгуются с YTM 5,7%. В случае введения санкций на госдолг РФ (в Сенат США представлен новый законопроект о санкциях против РФ), продажи, скорее всего, пройдут и по корпоративному сектору, что снижает привлекательность к покупке даже краткосрочных выпусков не экспортеров, которые уже не выглядят дешево.
Интервенции в августе достигнут исторического максимума
Анонсированный Минфином объем интервенций в августе оказался близок к нашим ожиданиям (ведомство купит валюты на 383,2 млрд руб., или 6 млрд долл., а дневной объем составит 16,7 млрд руб.). Средняя цена нефти Urals с начала года приблизилась к 70 долл./барр., и, если она удержится на этом уровне до конца года, объем допдоходов (и интервенций) за год составит 4 трлн руб. За 8 месяцев Минфин купит валюты на 2,54 трлн руб. (42,3 млрд долл.), соответственно, в оставшиеся месяцы покупки могут составить 1,46 трлн руб., или 23 млрд долл. по текущему курсу (~370 млрд руб./мес.). Отметим, что собственный план Минфина по допдоходам сейчас выглядит излишне консервативным, т.к. предполагает среднюю цену на нефть по году 61,4 долл./барр. (для этого в августе-декабре средняя цена нефти должна быть ~50 долл./барр.).
Анонсированный Минфином объем интервенций в августе оказался близок к нашим ожиданиям (ведомство купит валюты на 383,2 млрд руб., или 6 млрд долл., а дневной объем составит 16,7 млрд руб.). Средняя цена нефти Urals с начала года приблизилась к 70 долл./барр., и, если она удержится на этом уровне до конца года, объем допдоходов (и интервенций) за год составит 4 трлн руб. За 8 месяцев Минфин купит валюты на 2,54 трлн руб. (42,3 млрд долл.), соответственно, в оставшиеся месяцы покупки могут составить 1,46 трлн руб., или 23 млрд долл. по текущему курсу (~370 млрд руб./мес.). Отметим, что собственный план Минфина по допдоходам сейчас выглядит излишне консервативным, т.к. предполагает среднюю цену на нефть по году 61,4 долл./барр. (для этого в августе-декабре средняя цена нефти должна быть ~50 долл./барр.).
Потребительский сектор не разделяет оптимистичной динамики зарплат
Недавно Росстат опубликовал отчет о доходах и расходах населения за 2 кв. 2018 г. Мы обратили внимание на несколько фактов:
1) динамика всех номинальных зарплат по экономике (включая «серые») остается гораздо скромнее, чем у работников организаций (тот показатель, который публикуется Росстатом на ежемесячной основе и показывает зарплату чуть более 60% занятых): 5-6% против 10-12% в среднем с начала года;
2) обязательные платежи (% по кредитам, налоги и т.п.) продолжают расти уже на протяжении последних нескольких лет - во 2 кв. 2018 г. они достигли максимального номинального роста с конца 2014 г. (10% г./г.), а их вклад в расходы населения увеличился до 2 п.п., что достаточно ощутимо при относительно низких номинальных темпах роста доходов (5% г./г. за 2 кв. 2018 г.). Рост обязательных платежей, на наш взгляд, связан, прежде всего, с платежами по кредитам и является одним из факторов, который тормозит потребительские расходы.
3) с каждым кварталом население все меньше и меньше сберегает. Но в 1-2 кв. 2018 г., когда доходы населения резко подскочили в связи с предвыборными выплатами, темпы сокращения расходов на сбережения несколько сократились - неожиданные доходы люди предпочли частично сберечь. Впрочем, это, на наш взгляд, разовое явление, и в перспективе люди вновь вынуждены будут сокращать свои отчисления на сбережения.
В целом данные говорят о том, что состояние доходов населения остается слабым, а оптимистичная динамика зарплат не должна вводить в заблуждение при оценке ситуации в потребительском секторе.
Недавно Росстат опубликовал отчет о доходах и расходах населения за 2 кв. 2018 г. Мы обратили внимание на несколько фактов:
1) динамика всех номинальных зарплат по экономике (включая «серые») остается гораздо скромнее, чем у работников организаций (тот показатель, который публикуется Росстатом на ежемесячной основе и показывает зарплату чуть более 60% занятых): 5-6% против 10-12% в среднем с начала года;
2) обязательные платежи (% по кредитам, налоги и т.п.) продолжают расти уже на протяжении последних нескольких лет - во 2 кв. 2018 г. они достигли максимального номинального роста с конца 2014 г. (10% г./г.), а их вклад в расходы населения увеличился до 2 п.п., что достаточно ощутимо при относительно низких номинальных темпах роста доходов (5% г./г. за 2 кв. 2018 г.). Рост обязательных платежей, на наш взгляд, связан, прежде всего, с платежами по кредитам и является одним из факторов, который тормозит потребительские расходы.
3) с каждым кварталом население все меньше и меньше сберегает. Но в 1-2 кв. 2018 г., когда доходы населения резко подскочили в связи с предвыборными выплатами, темпы сокращения расходов на сбережения несколько сократились - неожиданные доходы люди предпочли частично сберечь. Впрочем, это, на наш взгляд, разовое явление, и в перспективе люди вновь вынуждены будут сокращать свои отчисления на сбережения.
В целом данные говорят о том, что состояние доходов населения остается слабым, а оптимистичная динамика зарплат не должна вводить в заблуждение при оценке ситуации в потребительском секторе.
Американский рынок акций вновь набрал высоту
Вчера американские акции продолжили рост (+0,35% по индексу S&P), в очередной раз вплотную приблизившись к максимуму, при этом среди лидеров роста остаются акции технологического сектора (в частности, акции Facebook прибавили 7,9%, отыгрывая недавнюю распродажу, негатив в отношении технологического сектора оказался кратковременным).
Позитивной динамике также способствует спад опасений относительно возникновения торговой войны с Китаем: недавние заявления китайской стороны не предполагают жесткого ответа на возможное введение США повышенных пошлин на импорт в годовом объеме 200 млрд долл. По-видимому, спор завершится переговорами (в это верят инвесторы китайского рынка акций, который также в плюсе, сегодня +2,74% по индексу SHCOMP). В этом случае протекционистская политика Д. Трампа будет способствовать опережающему росту американской экономики (в сравнении с развитыми и многими развивающимися рынками), кстати, недавно он заявил о том, что введенные повышенные пошлины уже оказали позитивное влияние на экономику.
По итогам последнего заседания FOMC также была улучшена оценка состояния американской экономики, именно благодаря хорошим результатам 2 кв. (когда американские производители старались отгрузить наибольший объем товаров в Китай, а китайские производители - ввезти технологические товары до вступления в силу торговых ограничений). Угрозу для американских рынков представляет слишком большое повышение ключевой долларовой ставки, однако об этом станет известно, скорее всего, не ранее конца 2019 г.
Вчера американские акции продолжили рост (+0,35% по индексу S&P), в очередной раз вплотную приблизившись к максимуму, при этом среди лидеров роста остаются акции технологического сектора (в частности, акции Facebook прибавили 7,9%, отыгрывая недавнюю распродажу, негатив в отношении технологического сектора оказался кратковременным).
Позитивной динамике также способствует спад опасений относительно возникновения торговой войны с Китаем: недавние заявления китайской стороны не предполагают жесткого ответа на возможное введение США повышенных пошлин на импорт в годовом объеме 200 млрд долл. По-видимому, спор завершится переговорами (в это верят инвесторы китайского рынка акций, который также в плюсе, сегодня +2,74% по индексу SHCOMP). В этом случае протекционистская политика Д. Трампа будет способствовать опережающему росту американской экономики (в сравнении с развитыми и многими развивающимися рынками), кстати, недавно он заявил о том, что введенные повышенные пошлины уже оказали позитивное влияние на экономику.
По итогам последнего заседания FOMC также была улучшена оценка состояния американской экономики, именно благодаря хорошим результатам 2 кв. (когда американские производители старались отгрузить наибольший объем товаров в Китай, а китайские производители - ввезти технологические товары до вступления в силу торговых ограничений). Угрозу для американских рынков представляет слишком большое повышение ключевой долларовой ставки, однако об этом станет известно, скорее всего, не ранее конца 2019 г.
Геополитика уменьшает вероятность снижения ключевой ставки
По данным Росстата, инфляция в июле составила 2,5% г./г. (2,3% г./г. в июне). В сегменте непродовольственных товаров и услуг не произошло заметных изменений, однако продовольственная дефляция июня (-0,2% г./г.) сменилась ростом цен (0,5% г./г.). В числе основных факторов этого разворота - цены на мясо (их рост после многомесячной дефляции г./г. связан в т.ч. со вспышкой птичьего гриппа в ряде российских регионов) и относительно слабая дефляция в сегменте фруктов и овощей.
При этом стоит отметить, что стресс последних месяцев (на фоне ослабления рубля и роста цен на бензин), судя по сезонно-сглаженным данным, практически ушел: если в апреле-июне ИПЦ находился на повышенных уровнях 0,4-0,5% м./м., то в июле снизился до 0,029% м./м., что близко к нормальным значениям. Если сезонно-сглаженные темпы роста цен сохранятся на этом уровне до конца года, то инфляция в сентябре достигнет 3,2% г./г., а в декабре - 3,7% г./г. (что соответствует нашему базовому прогнозу).
Пока различные оценки базовой инфляции сохраняются выше общей. Так, инфляция без продуктов питания близка к 4% на протяжении последних трех месяцев (3,8% г./г. в июле), а без плодоовощной продукции на данный момент вышла на уровень 3% (ниже него она находилась с октября 2017 г.). Подчеркнем, что сейчас инфляция остается низкой в большей степени из-за сегмента продуктов питания, и из-за них мы, скорее всего, увидим сезонно низкие темпы м./м. в августе и сентябре. Хороший урожай может стать фактором для снижения ключевой ставки ЦБ, однако с учетом прогнозируемого ускорения инфляции, а также в свете назревающих геополитических рисков вероятность снижения ключевой ставки в этом году уменьшается.
По данным Росстата, инфляция в июле составила 2,5% г./г. (2,3% г./г. в июне). В сегменте непродовольственных товаров и услуг не произошло заметных изменений, однако продовольственная дефляция июня (-0,2% г./г.) сменилась ростом цен (0,5% г./г.). В числе основных факторов этого разворота - цены на мясо (их рост после многомесячной дефляции г./г. связан в т.ч. со вспышкой птичьего гриппа в ряде российских регионов) и относительно слабая дефляция в сегменте фруктов и овощей.
При этом стоит отметить, что стресс последних месяцев (на фоне ослабления рубля и роста цен на бензин), судя по сезонно-сглаженным данным, практически ушел: если в апреле-июне ИПЦ находился на повышенных уровнях 0,4-0,5% м./м., то в июле снизился до 0,029% м./м., что близко к нормальным значениям. Если сезонно-сглаженные темпы роста цен сохранятся на этом уровне до конца года, то инфляция в сентябре достигнет 3,2% г./г., а в декабре - 3,7% г./г. (что соответствует нашему базовому прогнозу).
Пока различные оценки базовой инфляции сохраняются выше общей. Так, инфляция без продуктов питания близка к 4% на протяжении последних трех месяцев (3,8% г./г. в июле), а без плодоовощной продукции на данный момент вышла на уровень 3% (ниже него она находилась с октября 2017 г.). Подчеркнем, что сейчас инфляция остается низкой в большей степени из-за сегмента продуктов питания, и из-за них мы, скорее всего, увидим сезонно низкие темпы м./м. в августе и сентябре. Хороший урожай может стать фактором для снижения ключевой ставки ЦБ, однако с учетом прогнозируемого ускорения инфляции, а также в свете назревающих геополитических рисков вероятность снижения ключевой ставки в этом году уменьшается.
Возросшая неопределенность заставила банки увеличить свою o/n ликвидность
По нашим оценкам, в прошедший период усреднения (с 11 июля по 7 августа) объем средств, удерживаемых на корсчете в ЦБ РФ, был бы достаточным (в размере 2,05 трлн руб.) для его комфортного прохождения без изъятия средств с депозитов регулятора (31 июля общий объем средств, размещенных на недельном депозите в ЦБ, сократился на 522 млрд руб., при этом регулятор не снижал лимит операций). Вряд ли это было связано с ошибкой усреднения.
Мы не исключаем, что желание некоторых банков увеличить свою мгновенную ликвидную позицию в рублях могло быть обусловлено большими перетоками клиентских средств или ожиданиями таких перетоков, в т.ч. на фоне усиления санкционной риторики (внесение в Конгресс США законопроекта о «сокрушительных» санкциях).
Кроме того, напомним, что 30 июля рынок МБК находился в состоянии стресса (см. наш комментарий), который также мог побудить банки сократить депозиты в ЦБ. В результате в системе образовался некоторый избыток рублевой ликвидности, который оказал понижательное давление на ставки (RUONIA опустилась до 6,88%, по данным на 3 августа). Отметим, что подобная ситуация, когда банки старались удержать большую часть краткосрочной ликвидности в o/n инструментах, наблюдалась летом-осенью прошлого года, когда в системе наблюдались значительные перетоки средств на корпоративных счетах.
В этой связи естественным выглядит проведение ЦБ операций «тонкой настройки», которые также позволяют снизить и возможное спекулятивное давление на рубль (который пока демонстрирует лишь очень умеренное ослабление: всего на 1 руб. к долл. с окончания налогового периода). Повышенный спрос на недельный депозит ЦБ сегодня (который абсорбировал весь избыточный объем с рынка) может свидетельствовать о временном характере этих перетоков, что может вернуть RUONIA к 7%.
По нашим оценкам, в прошедший период усреднения (с 11 июля по 7 августа) объем средств, удерживаемых на корсчете в ЦБ РФ, был бы достаточным (в размере 2,05 трлн руб.) для его комфортного прохождения без изъятия средств с депозитов регулятора (31 июля общий объем средств, размещенных на недельном депозите в ЦБ, сократился на 522 млрд руб., при этом регулятор не снижал лимит операций). Вряд ли это было связано с ошибкой усреднения.
Мы не исключаем, что желание некоторых банков увеличить свою мгновенную ликвидную позицию в рублях могло быть обусловлено большими перетоками клиентских средств или ожиданиями таких перетоков, в т.ч. на фоне усиления санкционной риторики (внесение в Конгресс США законопроекта о «сокрушительных» санкциях).
Кроме того, напомним, что 30 июля рынок МБК находился в состоянии стресса (см. наш комментарий), который также мог побудить банки сократить депозиты в ЦБ. В результате в системе образовался некоторый избыток рублевой ликвидности, который оказал понижательное давление на ставки (RUONIA опустилась до 6,88%, по данным на 3 августа). Отметим, что подобная ситуация, когда банки старались удержать большую часть краткосрочной ликвидности в o/n инструментах, наблюдалась летом-осенью прошлого года, когда в системе наблюдались значительные перетоки средств на корпоративных счетах.
В этой связи естественным выглядит проведение ЦБ операций «тонкой настройки», которые также позволяют снизить и возможное спекулятивное давление на рубль (который пока демонстрирует лишь очень умеренное ослабление: всего на 1 руб. к долл. с окончания налогового периода). Повышенный спрос на недельный депозит ЦБ сегодня (который абсорбировал весь избыточный объем с рынка) может свидетельствовать о временном характере этих перетоков, что может вернуть RUONIA к 7%.
Роснефть нацелена на сокращение долговой нагрузки
Роснефть (BB+/Baa3/-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 20% кв./кв. до 2,07 трлн руб., EBITDA - на 47% кв./кв. до 565 млрд руб., чистая прибыль удвоилась (256 млрд руб.). Рост обеспечен главным образом улучшением конъюнктуры: цена на нефть Urals повысилась на 11% кв./кв. до 72,5 долл./барр., средний курс руб./долл. ослаб на >10% до 61,8 руб., и средняя рублевая цена на нефть выросла на >20% до 4,48 тыс. руб./барр.
Свободный поток после процентов вырос почти в 3 раза до 157 млрд руб. Общий долг остался около 4 трлн руб., при этом краткосрочная задолженность снизилась на 20% кв./кв. до 911 млрд руб. Чистый долг/EBITDA LTM (без учета долгосрочных ликвидных активов и обязательств по предоплатам) сократился до 2,1х, а с учетом обязательств по предоплатам ~28,3 млрд долл. и прочих ликвидных активов на 14,8 млрд долл. – до 2,4х (с 2,9х). По данным Роснефти, суммарные ликвидные активы превышают 1,2 трлн руб., что покрывает краткосрочный долг.
Свободные средства могут понадобиться на стратегию по росту капитализации (включает выкуп акций на 2 млрд долл. до 31 декабря) и снижению долга и обязательств по предоплатам на 500 млрд руб. При этом акции компания намерена выкупать только при их низкой стоимости. Учитывая существенный рост котировок, мы не ожидаем выкупа на значительные суммы в 2018 г.
Снижение долговой нагрузки большей частью можно обеспечить свободным потоком, который, по нашим оценкам, в 2018 г. может превысить 400 млрд руб. (после уплаты процентов). Также Роснефть рассчитывает продать непрофильные активы и уже ищет партнеров для реализации ряда проектов по добыче нефти и газа. Кроме того, ожидается поступление средств от Венесуэлы в счет выданных предоплат (остаток - 3,6 млрд долл.). По данным Роснефти, погашения идут по оговоренному графику, и последний платеж запланирован на 2020 г. Таким образом, мы полагаем, что в 2018 г. Роснефть будет сосредоточена на снижении долговой нагрузки в основном за счет поступлений от операционной деятельности, а выкуп акций будет проходить по большей части в 2019-2020 гг.
Выпуски Роснефти выглядят дорого в сравнении с бумагами НорНикеля: так, GMKNRM 22 котируется с премией 10 б.п. к ROSNRM 22, мы считаем, что вместо премии должен быть дисконт (жесткие санкции против НорНикеля маловероятны).
Роснефть (BB+/Baa3/-) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2018 г. Выручка выросла на 20% кв./кв. до 2,07 трлн руб., EBITDA - на 47% кв./кв. до 565 млрд руб., чистая прибыль удвоилась (256 млрд руб.). Рост обеспечен главным образом улучшением конъюнктуры: цена на нефть Urals повысилась на 11% кв./кв. до 72,5 долл./барр., средний курс руб./долл. ослаб на >10% до 61,8 руб., и средняя рублевая цена на нефть выросла на >20% до 4,48 тыс. руб./барр.
Свободный поток после процентов вырос почти в 3 раза до 157 млрд руб. Общий долг остался около 4 трлн руб., при этом краткосрочная задолженность снизилась на 20% кв./кв. до 911 млрд руб. Чистый долг/EBITDA LTM (без учета долгосрочных ликвидных активов и обязательств по предоплатам) сократился до 2,1х, а с учетом обязательств по предоплатам ~28,3 млрд долл. и прочих ликвидных активов на 14,8 млрд долл. – до 2,4х (с 2,9х). По данным Роснефти, суммарные ликвидные активы превышают 1,2 трлн руб., что покрывает краткосрочный долг.
Свободные средства могут понадобиться на стратегию по росту капитализации (включает выкуп акций на 2 млрд долл. до 31 декабря) и снижению долга и обязательств по предоплатам на 500 млрд руб. При этом акции компания намерена выкупать только при их низкой стоимости. Учитывая существенный рост котировок, мы не ожидаем выкупа на значительные суммы в 2018 г.
Снижение долговой нагрузки большей частью можно обеспечить свободным потоком, который, по нашим оценкам, в 2018 г. может превысить 400 млрд руб. (после уплаты процентов). Также Роснефть рассчитывает продать непрофильные активы и уже ищет партнеров для реализации ряда проектов по добыче нефти и газа. Кроме того, ожидается поступление средств от Венесуэлы в счет выданных предоплат (остаток - 3,6 млрд долл.). По данным Роснефти, погашения идут по оговоренному графику, и последний платеж запланирован на 2020 г. Таким образом, мы полагаем, что в 2018 г. Роснефть будет сосредоточена на снижении долговой нагрузки в основном за счет поступлений от операционной деятельности, а выкуп акций будет проходить по большей части в 2019-2020 гг.
Выпуски Роснефти выглядят дорого в сравнении с бумагами НорНикеля: так, GMKNRM 22 котируется с премией 10 б.п. к ROSNRM 22, мы считаем, что вместо премии должен быть дисконт (жесткие санкции против НорНикеля маловероятны).
Аукционы ОФЗ: санкционный фон не способствует высокому спросу
Сегодня Минфин ограничил предложение фиксированной ставки 5,6-летними ОФЗ 26223 (котировались вчера с YTM 7,86%) на 15 млрд руб. За неделю доходности выросли на 10-20 б.п., достигнув 12М максимума, длинные выпуски вплотную подошли к YTM 8%, а ключевая ставка сейчас на 1,75 п.п. ниже, чем год назад. Таким образом, присутствующие тогда в котировках завышенные ожидания по смягчению монетарной политики, сейчас, наконец, исчезли.
Катализатором выступила вновь всплывшая тема санкций на госдолг РФ. По нашему мнению, доходности 8% уже лучше соответствуют ставкам денежного рынка (появился спред к средней за месяц RUONIA в 100 б.п.), но премии за возможное введение санкций (мы считаем это уже вполне вероятным сценарием) пока не появилось. В этом случае доходности длинных выпусков (в них нерезиденты имеют максимальную долю вложений - 68% в 26215, 67% - в 26212, 60% - в 26207) могут вырасти еще на 50-100 б.п. в зависимости от способности и желания локальных инвесторов покупать (как это было в апреле-мае). Как следствие, эти бумаги могут быть интересными для открытия спекулятивных коротких позиций. Участие в аукционе по 26223 может быть интересно лишь для получения премии >10 б.п. (т.е. с YTM 7,96-8%). Кстати говоря, доразмещенные на прошлой неделе 26225 с YTM 7,91% сейчас котируются с YTM 8,08%.
Предлагаемые на 10 млрд руб. плавающие ОФЗ 29012 (6M RUONIA +40 б.п.) могут стать некоторой защитной инвестицией (для тех, кто не может наращивать длинную позицию в долл.). Во 2 кв. произошла нормализация спредов IRS к ОФЗ (c почти нулевых значений до 70-80 б.п.), что сопровождалось некоторым снижением котировок плавающих бумаг (29012 с июня подешевел на 2 п.п.). В результате произошел рост синтетических фиксированных доходностей ОФЗ (RUONIA+) и сейчас почти все из них имеют положительные спреды к RUONIA и к кривой классических ОФЗ, при этом выпуск 29006 имеет наибольшую доходность (8,3%) среди выпусков ОФЗ (как классических, так и плавающих).
Сегодня Минфин ограничил предложение фиксированной ставки 5,6-летними ОФЗ 26223 (котировались вчера с YTM 7,86%) на 15 млрд руб. За неделю доходности выросли на 10-20 б.п., достигнув 12М максимума, длинные выпуски вплотную подошли к YTM 8%, а ключевая ставка сейчас на 1,75 п.п. ниже, чем год назад. Таким образом, присутствующие тогда в котировках завышенные ожидания по смягчению монетарной политики, сейчас, наконец, исчезли.
Катализатором выступила вновь всплывшая тема санкций на госдолг РФ. По нашему мнению, доходности 8% уже лучше соответствуют ставкам денежного рынка (появился спред к средней за месяц RUONIA в 100 б.п.), но премии за возможное введение санкций (мы считаем это уже вполне вероятным сценарием) пока не появилось. В этом случае доходности длинных выпусков (в них нерезиденты имеют максимальную долю вложений - 68% в 26215, 67% - в 26212, 60% - в 26207) могут вырасти еще на 50-100 б.п. в зависимости от способности и желания локальных инвесторов покупать (как это было в апреле-мае). Как следствие, эти бумаги могут быть интересными для открытия спекулятивных коротких позиций. Участие в аукционе по 26223 может быть интересно лишь для получения премии >10 б.п. (т.е. с YTM 7,96-8%). Кстати говоря, доразмещенные на прошлой неделе 26225 с YTM 7,91% сейчас котируются с YTM 8,08%.
Предлагаемые на 10 млрд руб. плавающие ОФЗ 29012 (6M RUONIA +40 б.п.) могут стать некоторой защитной инвестицией (для тех, кто не может наращивать длинную позицию в долл.). Во 2 кв. произошла нормализация спредов IRS к ОФЗ (c почти нулевых значений до 70-80 б.п.), что сопровождалось некоторым снижением котировок плавающих бумаг (29012 с июня подешевел на 2 п.п.). В результате произошел рост синтетических фиксированных доходностей ОФЗ (RUONIA+) и сейчас почти все из них имеют положительные спреды к RUONIA и к кривой классических ОФЗ, при этом выпуск 29006 имеет наибольшую доходность (8,3%) среди выпусков ОФЗ (как классических, так и плавающих).