Решение ЦБ разочаровало рынок ОФЗ
Минфин продолжает активно реализовывать программу заимствований: с начала 2 кв. привлечено уже 818 млрд руб. (при плане на квартал 1,5 трлн руб.), а с начала года почти 2,4 трлн руб. по номиналу. Сегодня Минфин предлагает рынку два классических выпуска, ОФЗ 26218 и 26238.
Решение ЦБ достаточно сильно разочаровало рынок – доходности по всей кривой выросли, а индекс RGBI после активного роста в преддверии заседания ЦБ за несколько дней растерял все успехи. Разочаровало, видимо, не столько решение снизить ставку на 50 б.п. (а не на 100 б.п.), сколько достаточно «ястребиная» риторика регулятора. Как мы уже отмечали, хотя сигнал на будущее оставлен в неизменном нейтрально-мягком варианте, тем не менее, 1) прогнозный диапазон по ставке на этот и следующий год ужесточен; 2) вариант снижения ставки более чем на 50 б.п. не рассматривался; 3) ЦБ почти не видит рисков для экономической активности, считая плохие результаты 1 кв. временными; 4) оценки регулятором рисков со стороны фискальной политики возросли.
Фактором неопределенности остаются и майские уточнения бюджета, которые недавно анонсировал Минфин. При этом, на наш взгляд, при сохранении логики бюджетного правила (расходы не превышают предельный уровень, который не должен существенно вырасти в ответ на рост цен на нефть), дефицит бюджета должен даже снизиться от действующего плана. В таком сценарии при ценах на нефть Urals в 70 долл./барр. в среднем за год по нашим оценкам, он может составить ~2 трлн руб.
Минфин продолжает активно реализовывать программу заимствований: с начала 2 кв. привлечено уже 818 млрд руб. (при плане на квартал 1,5 трлн руб.), а с начала года почти 2,4 трлн руб. по номиналу. Сегодня Минфин предлагает рынку два классических выпуска, ОФЗ 26218 и 26238.
Решение ЦБ достаточно сильно разочаровало рынок – доходности по всей кривой выросли, а индекс RGBI после активного роста в преддверии заседания ЦБ за несколько дней растерял все успехи. Разочаровало, видимо, не столько решение снизить ставку на 50 б.п. (а не на 100 б.п.), сколько достаточно «ястребиная» риторика регулятора. Как мы уже отмечали, хотя сигнал на будущее оставлен в неизменном нейтрально-мягком варианте, тем не менее, 1) прогнозный диапазон по ставке на этот и следующий год ужесточен; 2) вариант снижения ставки более чем на 50 б.п. не рассматривался; 3) ЦБ почти не видит рисков для экономической активности, считая плохие результаты 1 кв. временными; 4) оценки регулятором рисков со стороны фискальной политики возросли.
Фактором неопределенности остаются и майские уточнения бюджета, которые недавно анонсировал Минфин. При этом, на наш взгляд, при сохранении логики бюджетного правила (расходы не превышают предельный уровень, который не должен существенно вырасти в ответ на рост цен на нефть), дефицит бюджета должен даже снизиться от действующего плана. В таком сценарии при ценах на нефть Urals в 70 долл./барр. в среднем за год по нашим оценкам, он может составить ~2 трлн руб.
Дезинфляция продолжается, но пока вряд ли впечатляет ЦБ
Замедление годовых темпов роста цен продолжается – по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция на 27 апреля составила 5,63% г./г. (5,68% неделей ранее). Среднесуточные темпы роста цен держатся ниже 0,01% уже три недели подряд. На конец апреля мы ожидаем инфляцию на уровне 5,6-5,7% г./г.
По большинству товаров наблюдается либо снижение годовых темпов инфляции, либо лишь их небольшое (+0,1…+0,2 п.п.) повышение. Заметное ускорение фиксируется только в единичных категориях, таких как яйца (довольно быстро рост достиг 8,5% г./г. против 3,8% г./г. в конце марта), гречка (от дефляции перешли к росту, +1,3% г./г.), смартфоны (9,1% г./г. против 6,1% г./г. в конце марта – при этом до этого длительное время динамика по этой позиции составляла ~2% г./г.), а также ряд лекарственных препаратов.
В целом инфляционное давление ослабевает, что должно позитивно восприниматься регулятором. Однако насколько реально это поможет смягчению политики, пока остается под вопросом: ЦБ не считает экономику переохлажденной, а риски со стороны ближневосточного конфликта и бюджета сохраняются.
Замедление годовых темпов роста цен продолжается – по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция на 27 апреля составила 5,63% г./г. (5,68% неделей ранее). Среднесуточные темпы роста цен держатся ниже 0,01% уже три недели подряд. На конец апреля мы ожидаем инфляцию на уровне 5,6-5,7% г./г.
По большинству товаров наблюдается либо снижение годовых темпов инфляции, либо лишь их небольшое (+0,1…+0,2 п.п.) повышение. Заметное ускорение фиксируется только в единичных категориях, таких как яйца (довольно быстро рост достиг 8,5% г./г. против 3,8% г./г. в конце марта), гречка (от дефляции перешли к росту, +1,3% г./г.), смартфоны (9,1% г./г. против 6,1% г./г. в конце марта – при этом до этого длительное время динамика по этой позиции составляла ~2% г./г.), а также ряд лекарственных препаратов.
В целом инфляционное давление ослабевает, что должно позитивно восприниматься регулятором. Однако насколько реально это поможет смягчению политики, пока остается под вопросом: ЦБ не считает экономику переохлажденной, а риски со стороны ближневосточного конфликта и бюджета сохраняются.
Потребительская активность оказалась лучше, чем казалось ранее
По данным Росстата, по итогам 1 кв. 2026 г. расходы потребителей смогли выйти в плюс за счет взрывного роста в марте (+3,5% м./м. с исключением сезонности против -2,7% м./м. в феврале).
Основной рост был достигнут именно за счет оборота розничной торговли (ускорение как в продуктовом, так и в непродовольственном сегментах), в то время как услуги сохранили умеренную динамику.
Свою роль мог сыграть довольно сильный пересмотр данных за 2025-2026 гг. Так, например, показатель роста в непродовольственном сегменте за 2025 г. был улучшен почти в два раза (было +3,1% г./г., стало +6% г./г.), в продуктах питания годовой результат сохранился, но поменялись данные м./м.
Кроме того, в непродовольственном сегменте, судя по всему, вновь сказались продажи автомобилей. По данным Автостата, в марте они выросли на 30% м./м., причем главным образом за счет иностранных брендов. Помимо таких факторов, как смягчение ДКП, видимо, реализовался спрос в преддверии планировавшегося с 1 апреля (но в итоге отложенного) повышения утильсбора. Дополнительным драйвером стало временное ослабление рубля, подстегнувшее спрос.
В целом главный вывод из текущих данных – степень охлаждения экономики в прошлом году и в начале этого оказалась не такой существенной, как это выглядело ранее. Вероятно, именно на этот фактор указывал регулятор по итогам последнего решения по ключевой ставке. Таким образом, ждать ускорения темпов смягчения ДКП пока преждевременно.
По данным Росстата, по итогам 1 кв. 2026 г. расходы потребителей смогли выйти в плюс за счет взрывного роста в марте (+3,5% м./м. с исключением сезонности против -2,7% м./м. в феврале).
Основной рост был достигнут именно за счет оборота розничной торговли (ускорение как в продуктовом, так и в непродовольственном сегментах), в то время как услуги сохранили умеренную динамику.
Свою роль мог сыграть довольно сильный пересмотр данных за 2025-2026 гг. Так, например, показатель роста в непродовольственном сегменте за 2025 г. был улучшен почти в два раза (было +3,1% г./г., стало +6% г./г.), в продуктах питания годовой результат сохранился, но поменялись данные м./м.
Кроме того, в непродовольственном сегменте, судя по всему, вновь сказались продажи автомобилей. По данным Автостата, в марте они выросли на 30% м./м., причем главным образом за счет иностранных брендов. Помимо таких факторов, как смягчение ДКП, видимо, реализовался спрос в преддверии планировавшегося с 1 апреля (но в итоге отложенного) повышения утильсбора. Дополнительным драйвером стало временное ослабление рубля, подстегнувшее спрос.
В целом главный вывод из текущих данных – степень охлаждения экономики в прошлом году и в начале этого оказалась не такой существенной, как это выглядело ранее. Вероятно, именно на этот фактор указывал регулятор по итогам последнего решения по ключевой ставке. Таким образом, ждать ускорения темпов смягчения ДКП пока преждевременно.
Минфин возвращается со скромными объемами покупок валюты
Сегодня Минфин опубликовал объем покупок валюты, с которым намерен вернуться на рынок в рамках бюджетного правила. Напомним, что за май ведомство исполнит весь объем операций, который сложился за последние три месяца (март, апрель, май) – его Минфин суммарно оценил в 110,3 млрд руб.
Отметим, что сообщение Минфина содержит меньше информации, чем обычно: не раскрыты детали по структуре покупок валюты (первая оценка допдоходов + корректировка) по каждому из месяцев (март-май), лишь совокупный объем суммарно за 3 месяца.
Относительно низкий объем покупок валюты оказался для нас сюрпризом – по нашим оценкам, объемы допдоходов в апреле (с учетом сглаживания поступлений по НДД) должны были оказаться слегка больше выпадающих доходов в марте, а в мае (с учетом высоких цен на нефть) быть более существенными. Наиболее вероятной причиной более скромных результатов является значительный рост выплаты по демпферу и обратному акцизу (они занижают уровень нефтегазовых доходов). Так, например, при среднем уровне в 64 млрд руб. за 1 кв. 2026 г., в апреле они подскочили до 260 млрд руб., и, судя по всему, в мае также остались высокими.
Также свою роль могли сыграть и другие факторы:
1) При относительно высоких допдоходах корректировка за прошлые месяцы (которая в итоге и учтена в сумме 110 млрд руб.) была существенной и отрицательной.
2) Физические объемы добычи нефти в апреле могли снизиться из-за ударов БПЛА – подобные сообщения уже фигурировали в СМИ, объемы оценивались в 300-400 тыс. барр./сутки (это падение на 6,5-8,5% м./м.). Впрочем, судя по информации МЭА, физические объемы добычи/экспорта углеводородов в марте выросли, так что говорить о каком-то избыточно низком уровне объемов в период с марта по май мы не можем.
Так или иначе, для рубля низкий объем покупок валюты – хорошая новость: рынок явно закладывал более существенные объемы. Таким образом, в ближайшее время ждать резкого ослабления рубля вряд ли стоит. При этом, отметим, что сам факт возврата Минфина на рынок фундаментально играет против российской валюты, и негативный эффект будет постепенно проявляться в более отдаленной перспективе.
Сегодня Минфин опубликовал объем покупок валюты, с которым намерен вернуться на рынок в рамках бюджетного правила. Напомним, что за май ведомство исполнит весь объем операций, который сложился за последние три месяца (март, апрель, май) – его Минфин суммарно оценил в 110,3 млрд руб.
Отметим, что сообщение Минфина содержит меньше информации, чем обычно: не раскрыты детали по структуре покупок валюты (первая оценка допдоходов + корректировка) по каждому из месяцев (март-май), лишь совокупный объем суммарно за 3 месяца.
Относительно низкий объем покупок валюты оказался для нас сюрпризом – по нашим оценкам, объемы допдоходов в апреле (с учетом сглаживания поступлений по НДД) должны были оказаться слегка больше выпадающих доходов в марте, а в мае (с учетом высоких цен на нефть) быть более существенными. Наиболее вероятной причиной более скромных результатов является значительный рост выплаты по демпферу и обратному акцизу (они занижают уровень нефтегазовых доходов). Так, например, при среднем уровне в 64 млрд руб. за 1 кв. 2026 г., в апреле они подскочили до 260 млрд руб., и, судя по всему, в мае также остались высокими.
Также свою роль могли сыграть и другие факторы:
1) При относительно высоких допдоходах корректировка за прошлые месяцы (которая в итоге и учтена в сумме 110 млрд руб.) была существенной и отрицательной.
2) Физические объемы добычи нефти в апреле могли снизиться из-за ударов БПЛА – подобные сообщения уже фигурировали в СМИ, объемы оценивались в 300-400 тыс. барр./сутки (это падение на 6,5-8,5% м./м.). Впрочем, судя по информации МЭА, физические объемы добычи/экспорта углеводородов в марте выросли, так что говорить о каком-то избыточно низком уровне объемов в период с марта по май мы не можем.
Так или иначе, для рубля низкий объем покупок валюты – хорошая новость: рынок явно закладывал более существенные объемы. Таким образом, в ближайшее время ждать резкого ослабления рубля вряд ли стоит. При этом, отметим, что сам факт возврата Минфина на рынок фундаментально играет против российской валюты, и негативный эффект будет постепенно проявляться в более отдаленной перспективе.
Инфляция снова взяла паузу
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция вновь сделала небольшую паузу в снижении и даже немного выросла – до 5,7% г./г. к концу апреля (5,63% г./г. на 27 апреля), однако к первым дням мая снова опустилась до 5,63% (по состоянию на 4 мая). Примечательно, что и темпы роста н./н., и среднесуточная динамика с начала месяца в этот раз (в отличие от аналогичного периода предыдущего года) стали отрицательными.
Судя по всему, заметный вклад в недельную дефляцию внесло снижение цен на фрукты и овощи – они подешевели сразу на 2,7% н./н. (против -1,6% н./н. неделей ранее). По остальным товарам ситуация сохраняется – по большинству из них инфляция г./г. замедляется, кроме некоторых позиций. При этом на последней неделе ускорение роста цен началось в гостинично-туристическом сегменте.
Отчет по месячной инфляции (будет опубликован 15 мая) должен лучше прояснить ситуацию, однако, если инфляция за апрель будет соответствовать недельным данным (5,7% г./г.), это будет означать двукратное снижение темпов м./м. с исключением сезонности – с 0,54% м./м. в марте до 0,26% м./м. в апреле. Такая динамика в целом позитивна для регулятора. Впрочем, до следующего заседания (19 июня) еще будет выходить другая важная для будущих решений информация (в частности, детали вероятного пересмотра бюджетного плана и дополнительная порция макроданных за май).
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция вновь сделала небольшую паузу в снижении и даже немного выросла – до 5,7% г./г. к концу апреля (5,63% г./г. на 27 апреля), однако к первым дням мая снова опустилась до 5,63% (по состоянию на 4 мая). Примечательно, что и темпы роста н./н., и среднесуточная динамика с начала месяца в этот раз (в отличие от аналогичного периода предыдущего года) стали отрицательными.
Судя по всему, заметный вклад в недельную дефляцию внесло снижение цен на фрукты и овощи – они подешевели сразу на 2,7% н./н. (против -1,6% н./н. неделей ранее). По остальным товарам ситуация сохраняется – по большинству из них инфляция г./г. замедляется, кроме некоторых позиций. При этом на последней неделе ускорение роста цен началось в гостинично-туристическом сегменте.
Отчет по месячной инфляции (будет опубликован 15 мая) должен лучше прояснить ситуацию, однако, если инфляция за апрель будет соответствовать недельным данным (5,7% г./г.), это будет означать двукратное снижение темпов м./м. с исключением сезонности – с 0,54% м./м. в марте до 0,26% м./м. в апреле. Такая динамика в целом позитивна для регулятора. Впрочем, до следующего заседания (19 июня) еще будет выходить другая важная для будущих решений информация (в частности, детали вероятного пересмотра бюджетного плана и дополнительная порция макроданных за май).
ЦБ еще раз подтвердил уверенность в том, что экономика не переохлаждена
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, а также комментарий к среднесрочному прогнозу. Из интересных моментов этих публикаций мы отмечаем:
1. Слабая динамика ВВП за 1 кв. 2026 г. (оценка ЦБ – -0,5% г./г.) не была учтена как негативный фактор, т.к. вклад технических моментов оказался значительным и он же «завысит» показатель во 2 кв. (прогноз ЦБ – 0,9%). Поэтому динамика за 1П 2026 г. в целом не будет считаться переохлажденной (ЦБ видит ее или на уровне потенциала, или приближающейся к нему). Впрочем, регулятор отмечает, что из состояния перегрева экономика уже вышла.
2. Оценки ЦБ по инфляции на 1 кв. 2026 г. в прошлой версии прогноза оказались консервативнее факта (6,3% г./г. против 5,9% г./г.), но регулятор все равно сохранил жесткую риторику. Причина – в феврале-марте инфляция как раз превысила оценки ЦБ (как отмечается в «минутках» к прошедшему заседанию), сыграли свою роль ближневосточный конфликт (подорожал туризм) и ухудшение ситуации с ценами на бензин.
3. В ходе обсуждения многие участники заседания говорили о том, что инфляционное давление в целом почти не снизилось. Видимо, это одна из основных причин, почему снижение более чем на 50 б.п. даже не рассматривалось.
4. Высокий дефицит бюджета в 1 кв., по мнению ЦБ, повышает риски более существенного бюджетного импульса по итогам года.
5. Как мы понимаем, регулятор считает, что эффект ближневосточного конфликта на экономику будет длительным (по сравнению с предыдущей версией прогноза цены на нефть будут выше не только на этот, но и на следующий год). Чем дольше влияние конфликта, тем выше проинфляционные риски (пока укрепление рубля полностью уравновешивает проинфляционные риски удорожания импорта, но в перспективе второй фактор может выйти на первый план).
6. Относительно ситуации на валютном рынке ЦБ напрямую не говорит о том, что возврат к реализации покупок валюты по бюджетному правилу будет способствовать ослаблению рубля.
На наш взгляд, оценка степени охлаждения экономической активности – в целом достаточно дискуссионный вопрос. Так, например, динамика опросных индикаторов (в частности, индикатора бизнес-климата ЦБ) сигнализирует о более сильном охлаждении активности, чем показывают данные Росстата. Кроме того, не стоит забывать о том, что экономика (и, в частности, промышленность) во многом растет за счет машиностроительного комплекса, тогда как подавляющее большинство других отраслей, с ним не связанных, стагнирует.
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, а также комментарий к среднесрочному прогнозу. Из интересных моментов этих публикаций мы отмечаем:
1. Слабая динамика ВВП за 1 кв. 2026 г. (оценка ЦБ – -0,5% г./г.) не была учтена как негативный фактор, т.к. вклад технических моментов оказался значительным и он же «завысит» показатель во 2 кв. (прогноз ЦБ – 0,9%). Поэтому динамика за 1П 2026 г. в целом не будет считаться переохлажденной (ЦБ видит ее или на уровне потенциала, или приближающейся к нему). Впрочем, регулятор отмечает, что из состояния перегрева экономика уже вышла.
2. Оценки ЦБ по инфляции на 1 кв. 2026 г. в прошлой версии прогноза оказались консервативнее факта (6,3% г./г. против 5,9% г./г.), но регулятор все равно сохранил жесткую риторику. Причина – в феврале-марте инфляция как раз превысила оценки ЦБ (как отмечается в «минутках» к прошедшему заседанию), сыграли свою роль ближневосточный конфликт (подорожал туризм) и ухудшение ситуации с ценами на бензин.
3. В ходе обсуждения многие участники заседания говорили о том, что инфляционное давление в целом почти не снизилось. Видимо, это одна из основных причин, почему снижение более чем на 50 б.п. даже не рассматривалось.
4. Высокий дефицит бюджета в 1 кв., по мнению ЦБ, повышает риски более существенного бюджетного импульса по итогам года.
5. Как мы понимаем, регулятор считает, что эффект ближневосточного конфликта на экономику будет длительным (по сравнению с предыдущей версией прогноза цены на нефть будут выше не только на этот, но и на следующий год). Чем дольше влияние конфликта, тем выше проинфляционные риски (пока укрепление рубля полностью уравновешивает проинфляционные риски удорожания импорта, но в перспективе второй фактор может выйти на первый план).
6. Относительно ситуации на валютном рынке ЦБ напрямую не говорит о том, что возврат к реализации покупок валюты по бюджетному правилу будет способствовать ослаблению рубля.
На наш взгляд, оценка степени охлаждения экономической активности – в целом достаточно дискуссионный вопрос. Так, например, динамика опросных индикаторов (в частности, индикатора бизнес-климата ЦБ) сигнализирует о более сильном охлаждении активности, чем показывают данные Росстата. Кроме того, не стоит забывать о том, что экономика (и, в частности, промышленность) во многом растет за счет машиностроительного комплекса, тогда как подавляющее большинство других отраслей, с ним не связанных, стагнирует.