Рынок ОФЗ опасается неопределенности, непроведение интервенций заметно поддерживает рубль
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26235 и 26254. Последние аукционы проходят очень успешно (с начала квартала заимствования по номиналу превысили 200 млрд руб.), однако факторов роста для рынка пока не находится. Неопределенность относительно бюджетных параметров на этот год сохраняется, при этом динамика инфляции не выглядит стабильно позитивной. Российская нефтегазовая инфраструктура подвергается атакам, что создает риски роста цен на топливо, также сохраняются проинфляционные риски из-за ближневосточного конфликта (хотя они пока не проявились в потребительских ценах). В итоге уверенности в быстром и существенном смягчении ДКП у рынка на данный момент, судя по всему, нет.
Между тем в апреле нефтегазовые доходы бюджета должны существенно вырасти в условиях высоких цен на нефть. Напомним, доходы рассчитываются по ценам на нефть за предыдущий месяц, и слабые результаты за март – лишь следствие низких цен на нефть в феврале (напомним, в среднем за месяц Urals тогда составила 44,59 долл./барр.). В итоге весь наблюдаемый рост цен на нефть впервые проявится лишь в апреле: исходя из средней цены Urals для налогообложения за март (77 долл./барр.), допдоходы в апреле, по нашим расчетам, составят ~220 млрд руб. (Минфин с недавнего времени перестал публиковать свои прогнозные оценки допдоходов и объемов покупки валюты на предстоящий месяц). Таким образом, приостановка покупок валюты действительно существенно влияет на рубль, позволяя ему быть на ~5 руб./долл. крепче, чем в ситуации проведения покупок валюты (подробнее см. в нашем обзоре от 31 марта).
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26235 и 26254. Последние аукционы проходят очень успешно (с начала квартала заимствования по номиналу превысили 200 млрд руб.), однако факторов роста для рынка пока не находится. Неопределенность относительно бюджетных параметров на этот год сохраняется, при этом динамика инфляции не выглядит стабильно позитивной. Российская нефтегазовая инфраструктура подвергается атакам, что создает риски роста цен на топливо, также сохраняются проинфляционные риски из-за ближневосточного конфликта (хотя они пока не проявились в потребительских ценах). В итоге уверенности в быстром и существенном смягчении ДКП у рынка на данный момент, судя по всему, нет.
Между тем в апреле нефтегазовые доходы бюджета должны существенно вырасти в условиях высоких цен на нефть. Напомним, доходы рассчитываются по ценам на нефть за предыдущий месяц, и слабые результаты за март – лишь следствие низких цен на нефть в феврале (напомним, в среднем за месяц Urals тогда составила 44,59 долл./барр.). В итоге весь наблюдаемый рост цен на нефть впервые проявится лишь в апреле: исходя из средней цены Urals для налогообложения за март (77 долл./барр.), допдоходы в апреле, по нашим расчетам, составят ~220 млрд руб. (Минфин с недавнего времени перестал публиковать свои прогнозные оценки допдоходов и объемов покупки валюты на предстоящий месяц). Таким образом, приостановка покупок валюты действительно существенно влияет на рубль, позволяя ему быть на ~5 руб./долл. крепче, чем в ситуации проведения покупок валюты (подробнее см. в нашем обзоре от 31 марта).
Инфляция топчется на месте
Инфляция продолжает стоять на месте: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовые темпы остаются чуть ниже 5,9% г./г. без особых попыток снижения. При этом среднесуточные темпы в первые дни апреля выросли до 0,028% (0,019% в среднем за март).
Отметим, что годовая инфляция по большинству товарных групп, в т.ч. и в сегменте топлива, снижается. Исключениями являются туристические услуги, смартфоны и ряд лекарственных препаратов, где годовые темпы роста цен ускоряются. В целом мы пока не видим явных проявляющихся проинфляционных трендов, которые могли бы сформировать риски в ближайшей перспективе, что, однако, не означает, что они не появятся в будущем. Напомним, что непростая ситуация с нефтеперерабатывающей и экспортной инфраструктурой наряду с рисками из-за ближневосточного конфликта сохраняется. Важно отметить, что ЦБ все же считает последний фактор именно проинфляционным, несмотря на повысившиеся шансы рубля на укрепление.
Интересно, что К. Тремасов сегодня напомнил о возможности рассмотрения паузы на ближайшем заседании ЦБ РФ, хотя и заявил, что целесообразность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, несомненно, будет рассматриваться. Важным фактором, как мы полагаем, станут окончательные цифры по инфляции за март, которые в последние месяцы не вполне соответствуют недельной динамике. Если оценка значимо не превысит 5,8% г./г., ЦБ будет больше склонен к продолжению осторожного смягчения политики.
Инфляция продолжает стоять на месте: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовые темпы остаются чуть ниже 5,9% г./г. без особых попыток снижения. При этом среднесуточные темпы в первые дни апреля выросли до 0,028% (0,019% в среднем за март).
Отметим, что годовая инфляция по большинству товарных групп, в т.ч. и в сегменте топлива, снижается. Исключениями являются туристические услуги, смартфоны и ряд лекарственных препаратов, где годовые темпы роста цен ускоряются. В целом мы пока не видим явных проявляющихся проинфляционных трендов, которые могли бы сформировать риски в ближайшей перспективе, что, однако, не означает, что они не появятся в будущем. Напомним, что непростая ситуация с нефтеперерабатывающей и экспортной инфраструктурой наряду с рисками из-за ближневосточного конфликта сохраняется. Важно отметить, что ЦБ все же считает последний фактор именно проинфляционным, несмотря на повысившиеся шансы рубля на укрепление.
Интересно, что К. Тремасов сегодня напомнил о возможности рассмотрения паузы на ближайшем заседании ЦБ РФ, хотя и заявил, что целесообразность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, несомненно, будет рассматриваться. Важным фактором, как мы полагаем, станут окончательные цифры по инфляции за март, которые в последние месяцы не вполне соответствуют недельной динамике. Если оценка значимо не превысит 5,8% г./г., ЦБ будет больше склонен к продолжению осторожного смягчения политики.
Ускорение расходов не оставило шансов дефициту бюджета на улучшение
По предварительным данным Минфина, в марте дефицит федерального бюджета остался значительным (1,1 трлн руб.), хоть и сократился с февраля (1,7 трлн руб.). При этом мартовские результаты оказались существенно хуже прошлогодней сезонности исполнения бюджета: обычно к марту дефицит или значительно сокращался, или сменялся профицитом (как в марте 2025 г.).
Значительный дефицит, безусловно, пока сохраняется за счет низких нефтегазовых доходов бюджета (напомним, в марте они еще рассчитываются по февральским низким ценам на нефть), однако, также заметен и серьезный всплеск в расходах бюджета – в марте они составили 4,8 трлн руб., что бьет все рекорды последних лет.
Минфин объясняет повышенные расходы ускоренным авансированием начала года, однако, при таком же объяснении в прошлые годы к марту повышенные темпы исполнения все же снижались. Среди возможных вариантов нам кажется вероятным сценарий, в котором произойдет слом сезонности исполнения основных параметров бюджета. Понимая, что нефтегазовые доходы уже вскоре придут в норму, Минфин продолжил ускоренное расходование средств, что в итоге будет компенсировано нормализацией доходов в перспективе. И в целом следует напомнить, что Минфин нередко находил способы свести дефицит без драматического отклонения от плана (так, в прошлом году план не был превышен, хотя многие этого ожидали).
По предварительным данным Минфина, в марте дефицит федерального бюджета остался значительным (1,1 трлн руб.), хоть и сократился с февраля (1,7 трлн руб.). При этом мартовские результаты оказались существенно хуже прошлогодней сезонности исполнения бюджета: обычно к марту дефицит или значительно сокращался, или сменялся профицитом (как в марте 2025 г.).
Значительный дефицит, безусловно, пока сохраняется за счет низких нефтегазовых доходов бюджета (напомним, в марте они еще рассчитываются по февральским низким ценам на нефть), однако, также заметен и серьезный всплеск в расходах бюджета – в марте они составили 4,8 трлн руб., что бьет все рекорды последних лет.
Минфин объясняет повышенные расходы ускоренным авансированием начала года, однако, при таком же объяснении в прошлые годы к марту повышенные темпы исполнения все же снижались. Среди возможных вариантов нам кажется вероятным сценарий, в котором произойдет слом сезонности исполнения основных параметров бюджета. Понимая, что нефтегазовые доходы уже вскоре придут в норму, Минфин продолжил ускоренное расходование средств, что в итоге будет компенсировано нормализацией доходов в перспективе. И в целом следует напомнить, что Минфин нередко находил способы свести дефицит без драматического отклонения от плана (так, в прошлом году план не был превышен, хотя многие этого ожидали).
ВВП в 4 кв. 2025 г.: промышленность вытянула всю экономику
По итогам 2025 г. Росстат подтвердил оценку роста ВВП на уровне 1% г./г. Аналогичного роста экономика достигла и по итогам 4 кв. 2025 г., данные за который были опубликованы впервые.
Такое существенное ускорение обращает на себя внимание, впрочем оно легко объясняется взлетом сезонно-сглаженных темпов роста промышленности под конец года (в первую очередь машиностроительного комплекса). Фактически ускорение наблюдалось только в нем, тогда как прочие отрасли экономики не показали заметного роста. Интересно, что вклад госуправления (который был заметным все последние кварталы) не увеличился.
1 кв. 2026 г. вряд ли будет столь позитивным: динамика ВВП, вероятно, опустится ниже 1% г./г. на фоне календарного фактора (меньше рабочих дней в 1 кв. этого года), а также эффекта высокой базы прошлого года в строительстве, показавшем провал в январе-феврале на ~16% г./г. (по сообщениям МЭР, это произошло из-за смещения строительного цикла в прошлом году за счет погодного фактора). Сезонно-сглаженная динамика также будет скромной (-0,5…-0,7% кв./кв. с исключением сезонности), однако с учетом временного характера факторов, влияющих на цифры, риски рецессии (т.е. двух кварталов негативной сезонно-сглаженной динамики подряд) остаются невысокими, и плавная мягкая посадка в этом году остается для нас базовым сценарием.
По итогам 2025 г. Росстат подтвердил оценку роста ВВП на уровне 1% г./г. Аналогичного роста экономика достигла и по итогам 4 кв. 2025 г., данные за который были опубликованы впервые.
Такое существенное ускорение обращает на себя внимание, впрочем оно легко объясняется взлетом сезонно-сглаженных темпов роста промышленности под конец года (в первую очередь машиностроительного комплекса). Фактически ускорение наблюдалось только в нем, тогда как прочие отрасли экономики не показали заметного роста. Интересно, что вклад госуправления (который был заметным все последние кварталы) не увеличился.
1 кв. 2026 г. вряд ли будет столь позитивным: динамика ВВП, вероятно, опустится ниже 1% г./г. на фоне календарного фактора (меньше рабочих дней в 1 кв. этого года), а также эффекта высокой базы прошлого года в строительстве, показавшем провал в январе-феврале на ~16% г./г. (по сообщениям МЭР, это произошло из-за смещения строительного цикла в прошлом году за счет погодного фактора). Сезонно-сглаженная динамика также будет скромной (-0,5…-0,7% кв./кв. с исключением сезонности), однако с учетом временного характера факторов, влияющих на цифры, риски рецессии (т.е. двух кварталов негативной сезонно-сглаженной динамики подряд) остаются невысокими, и плавная мягкая посадка в этом году остается для нас базовым сценарием.
Рынок ОФЗ опасается паузы от ЦБ
Сегодня Минфин предложил на аукционах ОФЗ-ПД 26253 и 26244. Сохраняется в целом неплохой темп заимствований: с начала квартала по номиналу размещено 317 млрд руб. (1855 млрд руб. с начала года).
За неделю индекс RGBI подрос лишь символически (+4 б.п.), при этом робкие попытки закрепиться чуть выше не увенчались успехом. Судя по всему, многие участники не верят в продолжение смягчения политики ЦБ. Среди рисков – прежде всего, возможно, не столь существенное снижение инфляции, грозящее паузой на ближайшем заседании ЦБ.
При этом мы не ожидаем негативных инфляционных сюрпризов. Так, например, итоговая цифра за март полностью совпала с недельной динамикой – 5,86% г./г. (т.е. поводов для пересмотра ожиданий нет). Большинство компонент инфляции (см. правый график) снижаются с исключением сезонности. Риски для цен импортных товаров из-за ближневосточного конфликта сохраняются (и все еще, видимо, не проявились), однако мы полагаем, что их потенциальное негативное влияние может быть компенсировано укреплением рубля. Отметим, что в ближайшее время в отсутствие покупок валюты по бюджетному правилу и при ценах на нефть Urals ~80 долл./барр. фундаментальный курс рубля, по нашим оценкам, составляет приблизительно 71,5-72,5 руб./долл., так что запас для укрепления в краткосрочной перспективе сохраняется, снижая потенциальные инфляционные риски.
В этой связи мы полагаем, что смягчение политики в апреле продолжится, а для рынка ОФЗ все еще есть поводы для дальнейшего роста.
Сегодня Минфин предложил на аукционах ОФЗ-ПД 26253 и 26244. Сохраняется в целом неплохой темп заимствований: с начала квартала по номиналу размещено 317 млрд руб. (1855 млрд руб. с начала года).
За неделю индекс RGBI подрос лишь символически (+4 б.п.), при этом робкие попытки закрепиться чуть выше не увенчались успехом. Судя по всему, многие участники не верят в продолжение смягчения политики ЦБ. Среди рисков – прежде всего, возможно, не столь существенное снижение инфляции, грозящее паузой на ближайшем заседании ЦБ.
При этом мы не ожидаем негативных инфляционных сюрпризов. Так, например, итоговая цифра за март полностью совпала с недельной динамикой – 5,86% г./г. (т.е. поводов для пересмотра ожиданий нет). Большинство компонент инфляции (см. правый график) снижаются с исключением сезонности. Риски для цен импортных товаров из-за ближневосточного конфликта сохраняются (и все еще, видимо, не проявились), однако мы полагаем, что их потенциальное негативное влияние может быть компенсировано укреплением рубля. Отметим, что в ближайшее время в отсутствие покупок валюты по бюджетному правилу и при ценах на нефть Urals ~80 долл./барр. фундаментальный курс рубля, по нашим оценкам, составляет приблизительно 71,5-72,5 руб./долл., так что запас для укрепления в краткосрочной перспективе сохраняется, снижая потенциальные инфляционные риски.
В этой связи мы полагаем, что смягчение политики в апреле продолжится, а для рынка ОФЗ все еще есть поводы для дальнейшего роста.