Приостановка покупок валюты до лета поддержит рубль
В последнее время для рубля появляется много достаточно важных и, вместе с тем, неожиданных новостей. Так, вчера Минфин объявил о решении приостановить реализацию регулярных операций по покупке/продаже валюты по бюджетному правилу до 1 июля.
Напомним, что изначально роль бюджетного правила состояла в снижении зависимости рубля от цен на нефть. Путем осуществления регулярных покупок (если цена нефти выше цены отсечения) и продаж валюты (в остальных случаях) при высоких ценах на нефть правило держит курс «заниженным», а при низких – «завышенным». На графике, который мы построили на основе расчетов нашей модели, как раз отражена эта тенденция: например, при Urals в 75 долл./барр. при реализации бюджетного правила (в данном случае в отсутствие регулярных покупок валюты) пара USD/RUB будет на ~5 руб./долл. выше, чем без его реализации.
Отметим, что фундаментальный позитивный эффект на рубль при текущих ценах на нефть будет временным – по истечении трехмесячного срока Минфин возобновит регулярные покупки валюты (если цены все еще будут высокими), а также доосуществит покупки, которые будут пропущены до июля, и в итоге курс станет более слабым в перспективе до конца года.
При этом, важно отметить, что итоговый эффект на валютный рынок может быть и не таким сильным – решение о приостановке покупок валюты принято на фоне сохраняющегося дефицита валютной ликвидности (высокие объемы заимствований по ставке RUSFAR СNY сохраняются), который, при прочих равных, ослабляет курс.
В последнее время для рубля появляется много достаточно важных и, вместе с тем, неожиданных новостей. Так, вчера Минфин объявил о решении приостановить реализацию регулярных операций по покупке/продаже валюты по бюджетному правилу до 1 июля.
Напомним, что изначально роль бюджетного правила состояла в снижении зависимости рубля от цен на нефть. Путем осуществления регулярных покупок (если цена нефти выше цены отсечения) и продаж валюты (в остальных случаях) при высоких ценах на нефть правило держит курс «заниженным», а при низких – «завышенным». На графике, который мы построили на основе расчетов нашей модели, как раз отражена эта тенденция: например, при Urals в 75 долл./барр. при реализации бюджетного правила (в данном случае в отсутствие регулярных покупок валюты) пара USD/RUB будет на ~5 руб./долл. выше, чем без его реализации.
Отметим, что фундаментальный позитивный эффект на рубль при текущих ценах на нефть будет временным – по истечении трехмесячного срока Минфин возобновит регулярные покупки валюты (если цены все еще будут высокими), а также доосуществит покупки, которые будут пропущены до июля, и в итоге курс станет более слабым в перспективе до конца года.
При этом, важно отметить, что итоговый эффект на валютный рынок может быть и не таким сильным – решение о приостановке покупок валюты принято на фоне сохраняющегося дефицита валютной ликвидности (высокие объемы заимствований по ставке RUSFAR СNY сохраняются), который, при прочих равных, ослабляет курс.
Неопределенность не дает рынку ОФЗ ощутить рост
Сегодня Минфин предлагает к размещению два классических выпуска – ОФЗ 26253 и 26249. План по брутто-заимствованиям на 2 кв. 2026 г. повышен на 300 млрд руб., до 1,5 трлн руб. (аналогичное увеличение плана было и во 2 кв. 2025 г. по сравнению с 1 кв.).
Рынок не находит поводов для роста: индекс RGBI продолжает двухнедельный тренд на снижение, доходности вдоль кривой ОФЗ поднялись за неделю на 10-15 б.п. Помимо достаточно смешанных результатов по недельной инфляции заметным негативным фактором остается неопределенность относительно бюджетной политики. Судя по всему, падение рынка усилилось после того, как Минфин объявил, что ужесточения бюджетного правила в этом году не планируется. Напомним, это означает, при прочих равных, что потенциального секвестра расходов бюджета, равно как и сужения программы заимствований ОФЗ на этот год, ожидать не стоит.
Фон неопределенности также усиливает и ситуация на Ближнем Востоке. Пока не совсем ясно, будет ли в итоге эффект дезинфляционным (из-за потенциального укрепления рубля) или проинфляционным (из-за удорожания импортных товаров вследствие роста издержек в других странах и слома торговых цепочек, а также возможного роста расходов бюджета). При этом от этого будет зависеть темп смягчения политики ЦБ. И все же пока, даже в консервативном варианте, регулятор, на наш взгляд, продолжит значительное снижение ключевой ставки, которое еще не отражено в доходностях ОФЗ.
Сегодня Минфин предлагает к размещению два классических выпуска – ОФЗ 26253 и 26249. План по брутто-заимствованиям на 2 кв. 2026 г. повышен на 300 млрд руб., до 1,5 трлн руб. (аналогичное увеличение плана было и во 2 кв. 2025 г. по сравнению с 1 кв.).
Рынок не находит поводов для роста: индекс RGBI продолжает двухнедельный тренд на снижение, доходности вдоль кривой ОФЗ поднялись за неделю на 10-15 б.п. Помимо достаточно смешанных результатов по недельной инфляции заметным негативным фактором остается неопределенность относительно бюджетной политики. Судя по всему, падение рынка усилилось после того, как Минфин объявил, что ужесточения бюджетного правила в этом году не планируется. Напомним, это означает, при прочих равных, что потенциального секвестра расходов бюджета, равно как и сужения программы заимствований ОФЗ на этот год, ожидать не стоит.
Фон неопределенности также усиливает и ситуация на Ближнем Востоке. Пока не совсем ясно, будет ли в итоге эффект дезинфляционным (из-за потенциального укрепления рубля) или проинфляционным (из-за удорожания импортных товаров вследствие роста издержек в других странах и слома торговых цепочек, а также возможного роста расходов бюджета). При этом от этого будет зависеть темп смягчения политики ЦБ. И все же пока, даже в консервативном варианте, регулятор, на наш взгляд, продолжит значительное снижение ключевой ставки, которое еще не отражено в доходностях ОФЗ.
Дезинфляционная динамика восстанавливается
Инфляция вновь пытается встать на понижательный тренд: по нашим оценкам, годовой показатель снизился до 5,86% г./г. против 5,98% г./г. неделей ранее. Среднесуточные темпы роста цен замедлились до 0,022% (против 0,027% неделей ранее). В целом, если итоговая цифра за месяц окажется на уровне недельных данных (5,86% г./г.), это будет означать снижение сезонно-сглаженных темпов м./м. в марте (до 0,54% м./м. против 0,6% м./м. в феврале).
В немалой степени на улучшение повлияла дезинфляция в сегменте топлива: рост цен опустился до 0,27% против 0,36% н./н. неделей ранее. При этом в целом улучшилась ситуация в непродовольственных товарах, их вклад в недельную динамику, по нашим оценкам, сократился до 0,2 п.п. (против 0,3 п.п. неделей ранее). Улучшения фиксируются и в продуктах питания, их вклад в общий индекс цен также снизился почти до нуля. Ускорение наблюдалось лишь в услугах – как за счет зарубежных поездок, так и за счет бытовых услуг.
Судя по всему, пока в инфляции (как и в курсе рубля) не проявились какие-либо эффекты от ситуации на Ближнем Востоке (как мы отмечали ранее, есть риски удорожания импортных товаров вследствие роста издержек в других странах и нарушения торговых цепочек). При этом мы все же решили учесть этот фактор и немного повысили прогноз по инфляции на конец года до 4,7% г./г. Невысокий уровень уточнения нашего прогноза (ранее было 4,5% г./г.) связан с необходимостью учесть еще и позитивное влияние курса рубля вследствие высоких цен на нефть.
Инфляция вновь пытается встать на понижательный тренд: по нашим оценкам, годовой показатель снизился до 5,86% г./г. против 5,98% г./г. неделей ранее. Среднесуточные темпы роста цен замедлились до 0,022% (против 0,027% неделей ранее). В целом, если итоговая цифра за месяц окажется на уровне недельных данных (5,86% г./г.), это будет означать снижение сезонно-сглаженных темпов м./м. в марте (до 0,54% м./м. против 0,6% м./м. в феврале).
В немалой степени на улучшение повлияла дезинфляция в сегменте топлива: рост цен опустился до 0,27% против 0,36% н./н. неделей ранее. При этом в целом улучшилась ситуация в непродовольственных товарах, их вклад в недельную динамику, по нашим оценкам, сократился до 0,2 п.п. (против 0,3 п.п. неделей ранее). Улучшения фиксируются и в продуктах питания, их вклад в общий индекс цен также снизился почти до нуля. Ускорение наблюдалось лишь в услугах – как за счет зарубежных поездок, так и за счет бытовых услуг.
Судя по всему, пока в инфляции (как и в курсе рубля) не проявились какие-либо эффекты от ситуации на Ближнем Востоке (как мы отмечали ранее, есть риски удорожания импортных товаров вследствие роста издержек в других странах и нарушения торговых цепочек). При этом мы все же решили учесть этот фактор и немного повысили прогноз по инфляции на конец года до 4,7% г./г. Невысокий уровень уточнения нашего прогноза (ранее было 4,5% г./г.) связан с необходимостью учесть еще и позитивное влияние курса рубля вследствие высоких цен на нефть.
Оборот розничной торговли: охлаждение продолжается
Оборот розничной торговли стремительно теряет в динамике – по данным Росстата, в феврале его рост сократился до символических 0,3% г./г., при этом платные услуги населению растут выше 2% г./г.
В целом после довольно ощутимой январской просадки потребительские расходы продемонстрировали околонулевой рост м./м. с исключением сезонности (см. левый график). Это означает, что компенсации потерь не произошло и что уровень продаж февраля остался на пониженном январском уровне.
Такая слабая динамика не является сюрпризом: охлаждение экономики продолжается, а по ряду крупных позиций действуют специфические факторы. Например, для автомобилей это повышенный утильсбор и затоваривание рынка новыми, еще не проданными моделями прошлых лет. Среди достаточно неожиданных факторов охлаждения покупательской активности – резкая остановка роста и возвращение к падению потребкредитования (см. правый график). Такая динамика, впрочем, может позволить ЦБ более оптимистично смотреть в сторону смягчения политики даже в условиях внешней неопределенности.
Оборот розничной торговли стремительно теряет в динамике – по данным Росстата, в феврале его рост сократился до символических 0,3% г./г., при этом платные услуги населению растут выше 2% г./г.
В целом после довольно ощутимой январской просадки потребительские расходы продемонстрировали околонулевой рост м./м. с исключением сезонности (см. левый график). Это означает, что компенсации потерь не произошло и что уровень продаж февраля остался на пониженном январском уровне.
Такая слабая динамика не является сюрпризом: охлаждение экономики продолжается, а по ряду крупных позиций действуют специфические факторы. Например, для автомобилей это повышенный утильсбор и затоваривание рынка новыми, еще не проданными моделями прошлых лет. Среди достаточно неожиданных факторов охлаждения покупательской активности – резкая остановка роста и возвращение к падению потребкредитования (см. правый график). Такая динамика, впрочем, может позволить ЦБ более оптимистично смотреть в сторону смягчения политики даже в условиях внешней неопределенности.
Рынок ОФЗ опасается неопределенности, непроведение интервенций заметно поддерживает рубль
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26235 и 26254. Последние аукционы проходят очень успешно (с начала квартала заимствования по номиналу превысили 200 млрд руб.), однако факторов роста для рынка пока не находится. Неопределенность относительно бюджетных параметров на этот год сохраняется, при этом динамика инфляции не выглядит стабильно позитивной. Российская нефтегазовая инфраструктура подвергается атакам, что создает риски роста цен на топливо, также сохраняются проинфляционные риски из-за ближневосточного конфликта (хотя они пока не проявились в потребительских ценах). В итоге уверенности в быстром и существенном смягчении ДКП у рынка на данный момент, судя по всему, нет.
Между тем в апреле нефтегазовые доходы бюджета должны существенно вырасти в условиях высоких цен на нефть. Напомним, доходы рассчитываются по ценам на нефть за предыдущий месяц, и слабые результаты за март – лишь следствие низких цен на нефть в феврале (напомним, в среднем за месяц Urals тогда составила 44,59 долл./барр.). В итоге весь наблюдаемый рост цен на нефть впервые проявится лишь в апреле: исходя из средней цены Urals для налогообложения за март (77 долл./барр.), допдоходы в апреле, по нашим расчетам, составят ~220 млрд руб. (Минфин с недавнего времени перестал публиковать свои прогнозные оценки допдоходов и объемов покупки валюты на предстоящий месяц). Таким образом, приостановка покупок валюты действительно существенно влияет на рубль, позволяя ему быть на ~5 руб./долл. крепче, чем в ситуации проведения покупок валюты (подробнее см. в нашем обзоре от 31 марта).
Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26235 и 26254. Последние аукционы проходят очень успешно (с начала квартала заимствования по номиналу превысили 200 млрд руб.), однако факторов роста для рынка пока не находится. Неопределенность относительно бюджетных параметров на этот год сохраняется, при этом динамика инфляции не выглядит стабильно позитивной. Российская нефтегазовая инфраструктура подвергается атакам, что создает риски роста цен на топливо, также сохраняются проинфляционные риски из-за ближневосточного конфликта (хотя они пока не проявились в потребительских ценах). В итоге уверенности в быстром и существенном смягчении ДКП у рынка на данный момент, судя по всему, нет.
Между тем в апреле нефтегазовые доходы бюджета должны существенно вырасти в условиях высоких цен на нефть. Напомним, доходы рассчитываются по ценам на нефть за предыдущий месяц, и слабые результаты за март – лишь следствие низких цен на нефть в феврале (напомним, в среднем за месяц Urals тогда составила 44,59 долл./барр.). В итоге весь наблюдаемый рост цен на нефть впервые проявится лишь в апреле: исходя из средней цены Urals для налогообложения за март (77 долл./барр.), допдоходы в апреле, по нашим расчетам, составят ~220 млрд руб. (Минфин с недавнего времени перестал публиковать свои прогнозные оценки допдоходов и объемов покупки валюты на предстоящий месяц). Таким образом, приостановка покупок валюты действительно существенно влияет на рубль, позволяя ему быть на ~5 руб./долл. крепче, чем в ситуации проведения покупок валюты (подробнее см. в нашем обзоре от 31 марта).
Инфляция топчется на месте
Инфляция продолжает стоять на месте: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовые темпы остаются чуть ниже 5,9% г./г. без особых попыток снижения. При этом среднесуточные темпы в первые дни апреля выросли до 0,028% (0,019% в среднем за март).
Отметим, что годовая инфляция по большинству товарных групп, в т.ч. и в сегменте топлива, снижается. Исключениями являются туристические услуги, смартфоны и ряд лекарственных препаратов, где годовые темпы роста цен ускоряются. В целом мы пока не видим явных проявляющихся проинфляционных трендов, которые могли бы сформировать риски в ближайшей перспективе, что, однако, не означает, что они не появятся в будущем. Напомним, что непростая ситуация с нефтеперерабатывающей и экспортной инфраструктурой наряду с рисками из-за ближневосточного конфликта сохраняется. Важно отметить, что ЦБ все же считает последний фактор именно проинфляционным, несмотря на повысившиеся шансы рубля на укрепление.
Интересно, что К. Тремасов сегодня напомнил о возможности рассмотрения паузы на ближайшем заседании ЦБ РФ, хотя и заявил, что целесообразность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, несомненно, будет рассматриваться. Важным фактором, как мы полагаем, станут окончательные цифры по инфляции за март, которые в последние месяцы не вполне соответствуют недельной динамике. Если оценка значимо не превысит 5,8% г./г., ЦБ будет больше склонен к продолжению осторожного смягчения политики.
Инфляция продолжает стоять на месте: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовые темпы остаются чуть ниже 5,9% г./г. без особых попыток снижения. При этом среднесуточные темпы в первые дни апреля выросли до 0,028% (0,019% в среднем за март).
Отметим, что годовая инфляция по большинству товарных групп, в т.ч. и в сегменте топлива, снижается. Исключениями являются туристические услуги, смартфоны и ряд лекарственных препаратов, где годовые темпы роста цен ускоряются. В целом мы пока не видим явных проявляющихся проинфляционных трендов, которые могли бы сформировать риски в ближайшей перспективе, что, однако, не означает, что они не появятся в будущем. Напомним, что непростая ситуация с нефтеперерабатывающей и экспортной инфраструктурой наряду с рисками из-за ближневосточного конфликта сохраняется. Важно отметить, что ЦБ все же считает последний фактор именно проинфляционным, несмотря на повысившиеся шансы рубля на укрепление.
Интересно, что К. Тремасов сегодня напомнил о возможности рассмотрения паузы на ближайшем заседании ЦБ РФ, хотя и заявил, что целесообразность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, несомненно, будет рассматриваться. Важным фактором, как мы полагаем, станут окончательные цифры по инфляции за март, которые в последние месяцы не вполне соответствуют недельной динамике. Если оценка значимо не превысит 5,8% г./г., ЦБ будет больше склонен к продолжению осторожного смягчения политики.
Ускорение расходов не оставило шансов дефициту бюджета на улучшение
По предварительным данным Минфина, в марте дефицит федерального бюджета остался значительным (1,1 трлн руб.), хоть и сократился с февраля (1,7 трлн руб.). При этом мартовские результаты оказались существенно хуже прошлогодней сезонности исполнения бюджета: обычно к марту дефицит или значительно сокращался, или сменялся профицитом (как в марте 2025 г.).
Значительный дефицит, безусловно, пока сохраняется за счет низких нефтегазовых доходов бюджета (напомним, в марте они еще рассчитываются по февральским низким ценам на нефть), однако, также заметен и серьезный всплеск в расходах бюджета – в марте они составили 4,8 трлн руб., что бьет все рекорды последних лет.
Минфин объясняет повышенные расходы ускоренным авансированием начала года, однако, при таком же объяснении в прошлые годы к марту повышенные темпы исполнения все же снижались. Среди возможных вариантов нам кажется вероятным сценарий, в котором произойдет слом сезонности исполнения основных параметров бюджета. Понимая, что нефтегазовые доходы уже вскоре придут в норму, Минфин продолжил ускоренное расходование средств, что в итоге будет компенсировано нормализацией доходов в перспективе. И в целом следует напомнить, что Минфин нередко находил способы свести дефицит без драматического отклонения от плана (так, в прошлом году план не был превышен, хотя многие этого ожидали).
По предварительным данным Минфина, в марте дефицит федерального бюджета остался значительным (1,1 трлн руб.), хоть и сократился с февраля (1,7 трлн руб.). При этом мартовские результаты оказались существенно хуже прошлогодней сезонности исполнения бюджета: обычно к марту дефицит или значительно сокращался, или сменялся профицитом (как в марте 2025 г.).
Значительный дефицит, безусловно, пока сохраняется за счет низких нефтегазовых доходов бюджета (напомним, в марте они еще рассчитываются по февральским низким ценам на нефть), однако, также заметен и серьезный всплеск в расходах бюджета – в марте они составили 4,8 трлн руб., что бьет все рекорды последних лет.
Минфин объясняет повышенные расходы ускоренным авансированием начала года, однако, при таком же объяснении в прошлые годы к марту повышенные темпы исполнения все же снижались. Среди возможных вариантов нам кажется вероятным сценарий, в котором произойдет слом сезонности исполнения основных параметров бюджета. Понимая, что нефтегазовые доходы уже вскоре придут в норму, Минфин продолжил ускоренное расходование средств, что в итоге будет компенсировано нормализацией доходов в перспективе. И в целом следует напомнить, что Минфин нередко находил способы свести дефицит без драматического отклонения от плана (так, в прошлом году план не был превышен, хотя многие этого ожидали).