ЦБ вряд ли откажется от смягчения завтра
Недельная инфляция застыла на месте (5,9% г./г. к 16 марта против 5,87% неделей ранее). При этом символический рост – результат эффекта базы, среднесуточный темп роста цен уже третью неделю подряд держится на достаточно низких уровнях – 0,014%.
Остановка дезинфляции наряду с ростом инфляционных ожиданий населения в марте (13,4% против 13,1% в феврале) и заметным ослаблением рубля омрачает картину перед завтрашним заседанием ЦБ. Однако, как мы полагаем, регулятор вряд ли воздержится от смягчения (мы ждем снижения ключевой ставки завтра на 50 б.п.). За последние недели экономика продемонстрировала признаки дальнейшего замедления, тогда как инфляция оказалась достаточно устойчивой к большому набору разовых негативных факторов (которые, по оценкам ЦБ, уже почти полностью ушли из текущей динамики). Кроме того, высоковероятное сокращение расходов в ответ на ужесточение бюджетного правила имеет явно дезинфляционный характер (принятие такого решения проявится в ближайшие месяцы). При этом значительное охлаждение экономики только начало отражаться в макроданных – это достаточно длительный и инерционный процесс, и его вряд ли остановит происходящее смягчение политики.
Недельная инфляция застыла на месте (5,9% г./г. к 16 марта против 5,87% неделей ранее). При этом символический рост – результат эффекта базы, среднесуточный темп роста цен уже третью неделю подряд держится на достаточно низких уровнях – 0,014%.
Остановка дезинфляции наряду с ростом инфляционных ожиданий населения в марте (13,4% против 13,1% в феврале) и заметным ослаблением рубля омрачает картину перед завтрашним заседанием ЦБ. Однако, как мы полагаем, регулятор вряд ли воздержится от смягчения (мы ждем снижения ключевой ставки завтра на 50 б.п.). За последние недели экономика продемонстрировала признаки дальнейшего замедления, тогда как инфляция оказалась достаточно устойчивой к большому набору разовых негативных факторов (которые, по оценкам ЦБ, уже почти полностью ушли из текущей динамики). Кроме того, высоковероятное сокращение расходов в ответ на ужесточение бюджетного правила имеет явно дезинфляционный характер (принятие такого решения проявится в ближайшие месяцы). При этом значительное охлаждение экономики только начало отражаться в макроданных – это достаточно длительный и инерционный процесс, и его вряд ли остановит происходящее смягчение политики.
ЦБ РФ продолжает цикл смягчения, несмотря на турбулентность
Сегодня ЦБ продолжил цикл смягчения денежно-кредитной политики – ключевая ставка снижена на 50 б.п. до 15%, в полном соответствии с нашими ожиданиями и рыночным консенсусом (соответственно, первичной положительной реакции рынка ОФЗ не последовало).
Мягкий сигнал на будущее сохранен – ЦБ будет рассматривать целесообразность снижения ставки на ближайших заседаниях. Оценка экономической активности, инфляционных тенденций и денежно-кредитных условий практически не изменилась с прошлого заседания. Наш прогноз по траектории динамики инфляции и ключевой ставки (см. график) остается неизменным.
Интересно, что ЦБ лишь вскользь затронул ситуацию на Ближнем Востоке, отметив, что «проинфляционные риски связаны с ухудшением перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне усиления геополитической напряженности». То, что регулятор в целом не делает акцент на этом факторе отдельно, говорит о том, что ЦБ оценивает его пока как временный и не столь существенный фактор для монетарной политики – для него все же более важны риски замедления экономической активности и внутренние инфляционные факторы. Отметим, что регулятор не дал оценку и текущей ситуации на валютном рынке, вероятно рассматривая резкое ослабление рубля также как временное.
Формулировки относительно бюджетной политики оставлены неизменными с прошлого раза. При этом Минфин пока так и не сделал детальных заявлений об изменении бюджетного правила и параметров федерального бюджета 2026 г. На данный момент известно лишь, что планы по сокращению расходов активно обсуждаются. Впрочем, в условиях тесной координации Минфина и ЦБ по вопросам экономической политики, на наш взгляд, регулятор вряд ли продолжил бы смягчение в отсутствие реальных планов по сокращению расходов бюджета.
Сегодня ЦБ продолжил цикл смягчения денежно-кредитной политики – ключевая ставка снижена на 50 б.п. до 15%, в полном соответствии с нашими ожиданиями и рыночным консенсусом (соответственно, первичной положительной реакции рынка ОФЗ не последовало).
Мягкий сигнал на будущее сохранен – ЦБ будет рассматривать целесообразность снижения ставки на ближайших заседаниях. Оценка экономической активности, инфляционных тенденций и денежно-кредитных условий практически не изменилась с прошлого заседания. Наш прогноз по траектории динамики инфляции и ключевой ставки (см. график) остается неизменным.
Интересно, что ЦБ лишь вскользь затронул ситуацию на Ближнем Востоке, отметив, что «проинфляционные риски связаны с ухудшением перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне усиления геополитической напряженности». То, что регулятор в целом не делает акцент на этом факторе отдельно, говорит о том, что ЦБ оценивает его пока как временный и не столь существенный фактор для монетарной политики – для него все же более важны риски замедления экономической активности и внутренние инфляционные факторы. Отметим, что регулятор не дал оценку и текущей ситуации на валютном рынке, вероятно рассматривая резкое ослабление рубля также как временное.
Формулировки относительно бюджетной политики оставлены неизменными с прошлого раза. При этом Минфин пока так и не сделал детальных заявлений об изменении бюджетного правила и параметров федерального бюджета 2026 г. На данный момент известно лишь, что планы по сокращению расходов активно обсуждаются. Впрочем, в условиях тесной координации Минфина и ЦБ по вопросам экономической политики, на наш взгляд, регулятор вряд ли продолжил бы смягчение в отсутствие реальных планов по сокращению расходов бюджета.
Высокие цены на нефть могут помочь снизить программу заимствований
Сегодня Минфин размещает два ОФЗ-ПД – 26230 и 26245. Также сегодня погашается флоутер ОФЗ 29014 на 450 млрд руб. Впрочем, вряд ли это существенно поддержит сегодняшние размещения: Минфин предлагает лишь классику, что не является прямой альтернативой для инвесторов в этом случае. Вероятно, большая часть решит переложиться в другие имеющиеся флоутеры.
Рынок за неделю – в символическом минусе. Индекс RGBI теряет 15 б.п., доходности ОФЗ в длинном сегменте растут. Результаты заседания ЦБ оказались достаточно смешанными: решение снизить ставку на 50 б.п. было ожидаемым, а комментарии относительно рисков, связанных с геополитическим фоном на Ближнем Востоке, видимо, были восприняты участниками рынка избыточно пессимистично.
Не добавляла определенности и ситуация с бюджетным правилом и расходами бюджета. Так, позитивные комментарии об ужесточении бюджетного правила и снижении расходов в этом году все же не подтвердились. Вчера В. Колычев отметил, что это вопрос 2027 г. и планов по изменениям на этот год нет. Отметим, что в этом случае вопрос об изменении программы заимствований не находит однозначного ответа: при сохранении высоких цен на нефть в течение достаточно длительного времени (что позволит перевыполнить текущий план по нефтегазовым доходам бюджета) и отсутствии планов по повышению расходов дефицит (а следовательно, и программа заимствований) должен уменьшиться, что позитивно для рынка.
Однако если цены на нефть быстро снизятся, а в условиях охлаждения экономики возникнет недобор по ненефтегазовым доходам, дефицит может и расшириться. Мы пока склоняемся к первому варианту, что в совокупности с продолжением смягчения ДКП должно привести к снижению доходностей на рынке госбумаг (которые пока выглядят избыточно высокими).
Сегодня Минфин размещает два ОФЗ-ПД – 26230 и 26245. Также сегодня погашается флоутер ОФЗ 29014 на 450 млрд руб. Впрочем, вряд ли это существенно поддержит сегодняшние размещения: Минфин предлагает лишь классику, что не является прямой альтернативой для инвесторов в этом случае. Вероятно, большая часть решит переложиться в другие имеющиеся флоутеры.
Рынок за неделю – в символическом минусе. Индекс RGBI теряет 15 б.п., доходности ОФЗ в длинном сегменте растут. Результаты заседания ЦБ оказались достаточно смешанными: решение снизить ставку на 50 б.п. было ожидаемым, а комментарии относительно рисков, связанных с геополитическим фоном на Ближнем Востоке, видимо, были восприняты участниками рынка избыточно пессимистично.
Не добавляла определенности и ситуация с бюджетным правилом и расходами бюджета. Так, позитивные комментарии об ужесточении бюджетного правила и снижении расходов в этом году все же не подтвердились. Вчера В. Колычев отметил, что это вопрос 2027 г. и планов по изменениям на этот год нет. Отметим, что в этом случае вопрос об изменении программы заимствований не находит однозначного ответа: при сохранении высоких цен на нефть в течение достаточно длительного времени (что позволит перевыполнить текущий план по нефтегазовым доходам бюджета) и отсутствии планов по повышению расходов дефицит (а следовательно, и программа заимствований) должен уменьшиться, что позитивно для рынка.
Однако если цены на нефть быстро снизятся, а в условиях охлаждения экономики возникнет недобор по ненефтегазовым доходам, дефицит может и расшириться. Мы пока склоняемся к первому варианту, что в совокупности с продолжением смягчения ДКП должно привести к снижению доходностей на рынке госбумаг (которые пока выглядят избыточно высокими).
Топливная инфляция вновь «поднимает голову»
На неделе к 23 марта инфляция продолжила медленное ускоряться, 5,98% г./г. против 5,9% г./г. неделей ранее. При этом среднесуточный темп роста цен подскочил вдвое: с 0,014% до 0,027%. В то время, как большинство товарных позиций показывает умеренную динамику, наибольшее ускорение отмечается в сегменте топлива, а также одежды и бытовой техники.
Причин для нового витка топливной инфляции, судя по всему, немало:
1) Рост цен на нефть и нефтепродукты стимулирует значительный экспорт. Хотя ограничения на экспорт нефтепродуктов еще действуют, для производителей этот запрет отменен с 1 февраля.
2) До 1 мая действует мораторий на обнуление выплат по демпферу (ранее при росте оптовых цен внутри страны субсидии НПЗ были бы обнулены, что ограничивало бы экспорт и стабилизировало бы рост цен внутри страны).
3) Ослабление курса рубля также могли внести свою лепту: обычно при повышении рублевых цен на нефть (а в марте они существенно возросли) исторически в большинстве случаев цены на бензин реагировали повышением.
4) Удары БПЛА по российской нефтеперерабатывающей инфраструктуре.
Впрочем, ускоряется не только рост цен на бензин, повышается инфляция и в сегменте прочих непродовольственных товаров, таких как одежда и бытовая техника. Вероятно, такая динамика также может быть связана с ослаблением курса рубля.
На неделе к 23 марта инфляция продолжила медленное ускоряться, 5,98% г./г. против 5,9% г./г. неделей ранее. При этом среднесуточный темп роста цен подскочил вдвое: с 0,014% до 0,027%. В то время, как большинство товарных позиций показывает умеренную динамику, наибольшее ускорение отмечается в сегменте топлива, а также одежды и бытовой техники.
Причин для нового витка топливной инфляции, судя по всему, немало:
1) Рост цен на нефть и нефтепродукты стимулирует значительный экспорт. Хотя ограничения на экспорт нефтепродуктов еще действуют, для производителей этот запрет отменен с 1 февраля.
2) До 1 мая действует мораторий на обнуление выплат по демпферу (ранее при росте оптовых цен внутри страны субсидии НПЗ были бы обнулены, что ограничивало бы экспорт и стабилизировало бы рост цен внутри страны).
3) Ослабление курса рубля также могли внести свою лепту: обычно при повышении рублевых цен на нефть (а в марте они существенно возросли) исторически в большинстве случаев цены на бензин реагировали повышением.
4) Удары БПЛА по российской нефтеперерабатывающей инфраструктуре.
Впрочем, ускоряется не только рост цен на бензин, повышается инфляция и в сегменте прочих непродовольственных товаров, таких как одежда и бытовая техника. Вероятно, такая динамика также может быть связана с ослаблением курса рубля.
Просадка спроса не дает промышленности нарастить темпы
По данным Росстата, снижение промышленного производства в годовом выражении идет уже второй месяц подряд – почти на 1% г./г. в январе и феврале. Свою роль, несомненно, играет и эффект высокой базы прошлого года. С исключением сезонного и календарного фактора (в феврале он лишь немного занижает результаты, почти не влияя) достигнута околонулевая динамика (по оценкам Росстата, +0,3% м./м., а по нашим оценкам, 0% м./м.). В целом нельзя сказать, что результаты февраля оказались слабыми – просто в последние месяцы динамика промышленности стала гораздо более волатильной, и просадки м./м. стали случаться чаще, чем в целом за 2025 г.
Картина прошлых месяцев в целом сохраняется, машиностроение продолжает вытягивать всю промышленность. По нашим оценкам, его вклад составляет +0,9 п.п. к росту промышленности в феврале, вклад прочих отраслей - -0,8 п.п. Из них в явных аутсайдерах – производство нефтепродуктов (-0,28 п.п. к месячному росту) и металлургическое производство (-0,44 п.п. к месячному росту). Большинство немашиностроительных отраслей – в небольшом минусе.
Помимо давних проблем российского бизнеса (таких как санкционное давление и дефицит кадров) в последнее время начинают, как мы понимаем, проявляться и дополнительные трудности, такие как снижение спроса на продукцию, что неудивительно в условиях охлаждения экономики. Тенденции видны и в ухудшении опросных индикаторов. Например, индикатор бизнес-климата ЦБ последние кварталы показывает ухудшение: оно наблюдается в оценках как ожиданий, так и текущей ситуации (в итоге, сводный ИБК опустился до 0,5 п., это худший с 2022 г. результат).
Среди других вероятных негативных факторов может стать определенная консолидация бюджетных расходов – напомним, высокие темпы роста промышленности, и особенно машиностроительного комплекса в 2023-2024 г. достигались на фоне рекордных темпов роста госрасходов, тогда как по текущему плану их увеличение в этом году минимально.
При этом, определенными факторами поддержки предприятий в перспективе может стать снижение ставок по кредитам, а также смягчение условий на рынке труда (по оценкам опроса, предприятия уже фиксируют улучшение по этим двум направлениям).
По данным Росстата, снижение промышленного производства в годовом выражении идет уже второй месяц подряд – почти на 1% г./г. в январе и феврале. Свою роль, несомненно, играет и эффект высокой базы прошлого года. С исключением сезонного и календарного фактора (в феврале он лишь немного занижает результаты, почти не влияя) достигнута околонулевая динамика (по оценкам Росстата, +0,3% м./м., а по нашим оценкам, 0% м./м.). В целом нельзя сказать, что результаты февраля оказались слабыми – просто в последние месяцы динамика промышленности стала гораздо более волатильной, и просадки м./м. стали случаться чаще, чем в целом за 2025 г.
Картина прошлых месяцев в целом сохраняется, машиностроение продолжает вытягивать всю промышленность. По нашим оценкам, его вклад составляет +0,9 п.п. к росту промышленности в феврале, вклад прочих отраслей - -0,8 п.п. Из них в явных аутсайдерах – производство нефтепродуктов (-0,28 п.п. к месячному росту) и металлургическое производство (-0,44 п.п. к месячному росту). Большинство немашиностроительных отраслей – в небольшом минусе.
Помимо давних проблем российского бизнеса (таких как санкционное давление и дефицит кадров) в последнее время начинают, как мы понимаем, проявляться и дополнительные трудности, такие как снижение спроса на продукцию, что неудивительно в условиях охлаждения экономики. Тенденции видны и в ухудшении опросных индикаторов. Например, индикатор бизнес-климата ЦБ последние кварталы показывает ухудшение: оно наблюдается в оценках как ожиданий, так и текущей ситуации (в итоге, сводный ИБК опустился до 0,5 п., это худший с 2022 г. результат).
Среди других вероятных негативных факторов может стать определенная консолидация бюджетных расходов – напомним, высокие темпы роста промышленности, и особенно машиностроительного комплекса в 2023-2024 г. достигались на фоне рекордных темпов роста госрасходов, тогда как по текущему плану их увеличение в этом году минимально.
При этом, определенными факторами поддержки предприятий в перспективе может стать снижение ставок по кредитам, а также смягчение условий на рынке труда (по оценкам опроса, предприятия уже фиксируют улучшение по этим двум направлениям).