Готовность обсуждать сокращение расходов – двойная поддержка рынку ОФЗ
Рынок ОФЗ хоть и не находит заметных поводов для роста, все же обеспечивает уверенный спрос на аукционах Минфина: в ходе вчерашних аукционов было размещено 140 млрд руб. В целом, без негативных сюрпризов по инфляции для участников рынка важным позитивным фактором должны стать новости о том, что Правительство обсуждает сокращение расходов бюджета в этом году.
Сокращение расходов на 10% при нынешнем плане (в 44 трлн руб.) будет означать секвестр на 4,4 трлн руб. Наша предварительная оценка предполагаемой коррекции была гораздо более консервативной – ~1 трлн руб. (мы не предполагали, что в текущих условиях столь существенные изменения возможны). Напомним, что снижение цены отсечения на 10 долл./барр. (до 49 долл./барр.) при прочих равных будет означать снижение расходов на 1,6 трлн руб., а на 15 долл./барр. (до 44 долл./барр.) – на 2,4 трлн руб. (см. наш обзор от 26 февраля).
Крайне непросто судить о том, какие именно статьи будут сокращены, особенно в условиях достаточно небольшого объема публикуемых данных. При этом, по информации в СМИ, ясно, что наиболее приоритетных статей это не коснется, однако ведомствам поручено направить предложения о сокращении расходов по всем статьям на 10%.
Вряд ли в итоговом варианте мы увидим пропорциональное сокращение. Поэтому в общих чертах картина, на наш взгляд, может выглядеть следующим образом: из 44 трлн руб. секвестр не затронет оборону, безопасность и социальную политику (это 24 трлн руб., 54%). При этом из оставшихся расходов сокращение вряд ли существенно коснется обслуживания госдолга (3,9 трлн руб., 9% в этом году), а также здравоохранения (1,9 трлн руб., 4%). Если по оставшимся статьям бюджета (экономика, ЖКХ, охрана окружающей среды, культура и пр.) снизить расходы на 10%, то их общий уровень удастся уменьшить на 3,2% (или на 1,4 трлн руб.). Однако, судя по всему, при желании сократить общий уровень расходов сильнее можно провести более значительное снижение расходов по экономическому направлению (например, сильнее сократить строительство и прочие менее приоритетные направления) или урезать на достаточно небольшой процент расходы на оборону или социальную политику.
Готовность идти на сокращение расходов подтверждает, что Минфин все же будет следовать логике бюджетного правила. В свою очередь, это двойной позитивный сигнал для рынка ОФЗ: с одной стороны, не будет необходимости увеличивать предложение бумаг, а с другой – новый план Минфина не потребует дополнительной жесткости от ЦБ.
Рынок ОФЗ хоть и не находит заметных поводов для роста, все же обеспечивает уверенный спрос на аукционах Минфина: в ходе вчерашних аукционов было размещено 140 млрд руб. В целом, без негативных сюрпризов по инфляции для участников рынка важным позитивным фактором должны стать новости о том, что Правительство обсуждает сокращение расходов бюджета в этом году.
Сокращение расходов на 10% при нынешнем плане (в 44 трлн руб.) будет означать секвестр на 4,4 трлн руб. Наша предварительная оценка предполагаемой коррекции была гораздо более консервативной – ~1 трлн руб. (мы не предполагали, что в текущих условиях столь существенные изменения возможны). Напомним, что снижение цены отсечения на 10 долл./барр. (до 49 долл./барр.) при прочих равных будет означать снижение расходов на 1,6 трлн руб., а на 15 долл./барр. (до 44 долл./барр.) – на 2,4 трлн руб. (см. наш обзор от 26 февраля).
Крайне непросто судить о том, какие именно статьи будут сокращены, особенно в условиях достаточно небольшого объема публикуемых данных. При этом, по информации в СМИ, ясно, что наиболее приоритетных статей это не коснется, однако ведомствам поручено направить предложения о сокращении расходов по всем статьям на 10%.
Вряд ли в итоговом варианте мы увидим пропорциональное сокращение. Поэтому в общих чертах картина, на наш взгляд, может выглядеть следующим образом: из 44 трлн руб. секвестр не затронет оборону, безопасность и социальную политику (это 24 трлн руб., 54%). При этом из оставшихся расходов сокращение вряд ли существенно коснется обслуживания госдолга (3,9 трлн руб., 9% в этом году), а также здравоохранения (1,9 трлн руб., 4%). Если по оставшимся статьям бюджета (экономика, ЖКХ, охрана окружающей среды, культура и пр.) снизить расходы на 10%, то их общий уровень удастся уменьшить на 3,2% (или на 1,4 трлн руб.). Однако, судя по всему, при желании сократить общий уровень расходов сильнее можно провести более значительное снижение расходов по экономическому направлению (например, сильнее сократить строительство и прочие менее приоритетные направления) или урезать на достаточно небольшой процент расходы на оборону или социальную политику.
Готовность идти на сокращение расходов подтверждает, что Минфин все же будет следовать логике бюджетного правила. В свою очередь, это двойной позитивный сигнал для рынка ОФЗ: с одной стороны, не будет необходимости увеличивать предложение бумаг, а с другой – новый план Минфина не потребует дополнительной жесткости от ЦБ.
Падение продаж автомобилей и стройматериалов испортило статистику по расходам потребителей в январе
Недавно Росстат опубликовал данные по расходам потребителей в январе 2026 г. В целом начало года оказалось достаточно слабым: расходы на продукты питания выросли менее чем на 1% г./г. (2,2% г./г. за 2025 г.), непродовольственные товары показали сопоставимый рост (0,7% г./г. против 3,1% г./г. за 2025 г.). При этом динамика м./м. с исключением сезонности разочаровывает еще больше: в то время как продукты питания сохранили околонулевой рост (0,1% м./м. в январе против 0,2% м./м. в декабре), расходы на непродовольственные товары рухнули сразу на 5,4% м./м. против роста на 1,5% в декабре. Услуги также внесли некоторый вклад в ухудшение (0% м./м. против 0,5% м./м. в декабре).
Столь серьезное падение в сегменте непродовольственных товаров обусловлено заметным спадом продаж легковых автомобилей (-12% г./г. в январе против 10% г./г. в декабре), а также мебели и стройматериалов (снижение также ускорилось в январе). При этом по остальным товарам в среднем не наблюдается столь активной просадки, что указывает на разовые факторы (такие, как, например, повышение утильсбора) и пока не позволяет сделать выводы о системном ухудшении динамики всех расходов.
Недавно Росстат опубликовал данные по расходам потребителей в январе 2026 г. В целом начало года оказалось достаточно слабым: расходы на продукты питания выросли менее чем на 1% г./г. (2,2% г./г. за 2025 г.), непродовольственные товары показали сопоставимый рост (0,7% г./г. против 3,1% г./г. за 2025 г.). При этом динамика м./м. с исключением сезонности разочаровывает еще больше: в то время как продукты питания сохранили околонулевой рост (0,1% м./м. в январе против 0,2% м./м. в декабре), расходы на непродовольственные товары рухнули сразу на 5,4% м./м. против роста на 1,5% в декабре. Услуги также внесли некоторый вклад в ухудшение (0% м./м. против 0,5% м./м. в декабре).
Столь серьезное падение в сегменте непродовольственных товаров обусловлено заметным спадом продаж легковых автомобилей (-12% г./г. в январе против 10% г./г. в декабре), а также мебели и стройматериалов (снижение также ускорилось в январе). При этом по остальным товарам в среднем не наблюдается столь активной просадки, что указывает на разовые факторы (такие, как, например, повышение утильсбора) и пока не позволяет сделать выводы о системном ухудшении динамики всех расходов.
Продолжение дезинфляции – главный фактор для смягчения ДКП
После позитивного сюрприза в январе, когда инфляция оказалась гораздо лучше недельных оценок, цифры за февраль немного разочаровали: финальное значение инфляции (5,91% г./г.) за месяц вышло хуже оперативных данных (5,75% г./г., по нашим оценкам). Впрочем, в рамках года такое бывает нередко, и с учетом более позитивных данных за январь, у инфляционной динамики имеется запас прочности.
С учетом коррекции на месячную динамику, последние цифры по недельной инфляции, хоть и продолжили снижение, сейчас оказываются на уровне чуть ниже 5,9% г./г. При этом, среднесуточные темпы роста цен остаются на низких уровнях в 0,014-0,015%, что является признаком стабилизации инфляционных процессов.
Динамика инфляции, на наш взгляд, не является фактором риска для регулятора, и при текущей жесткой монетарной политике дальнейшее смягчение во многом предопределено. Среди важных позитивных моментов стоит отметить почти полное затухание разовых проинфляционных факторов начала года (ЦБ также отмечает этот процесс в своих аналитических материалах). Так, на правом графике видно, что дезинфляция в базовых компонентах возобновилась, а значительный навес со стороны небазовых компонент уменьшился до нормального уровня по итогам февраля.
Дезинфляция, признаки охлаждения экономики (например, переход к падению потребительских расходов, см. наш обзор от 13 марта), а также высоковероятное сокращение расходов Федерального бюджета на фоне ужесточения бюджетного правила и отсутствие явных проинфляционных шоков (в частности из-за трудностей с логистикой в связи с ближневосточным конфликтом) говорят в пользу дальнейшего смягчения политики. Среди главных факторов риска – ослабление рубля (которое уже началось в ответ на остановку регулярных продаж валюты по бюджетному правилу). Вероятно, после ужесточения бюджетного правила Минфин может даже перейти к покупкам валюты, что еще больше подстегнет падение рубля. Впрочем, этот фактор будет не столь заметен для инфляции: рост цен в непродовольственных компонентах (наиболее чувствительных к ослаблению курса) крайне низок.
После позитивного сюрприза в январе, когда инфляция оказалась гораздо лучше недельных оценок, цифры за февраль немного разочаровали: финальное значение инфляции (5,91% г./г.) за месяц вышло хуже оперативных данных (5,75% г./г., по нашим оценкам). Впрочем, в рамках года такое бывает нередко, и с учетом более позитивных данных за январь, у инфляционной динамики имеется запас прочности.
С учетом коррекции на месячную динамику, последние цифры по недельной инфляции, хоть и продолжили снижение, сейчас оказываются на уровне чуть ниже 5,9% г./г. При этом, среднесуточные темпы роста цен остаются на низких уровнях в 0,014-0,015%, что является признаком стабилизации инфляционных процессов.
Динамика инфляции, на наш взгляд, не является фактором риска для регулятора, и при текущей жесткой монетарной политике дальнейшее смягчение во многом предопределено. Среди важных позитивных моментов стоит отметить почти полное затухание разовых проинфляционных факторов начала года (ЦБ также отмечает этот процесс в своих аналитических материалах). Так, на правом графике видно, что дезинфляция в базовых компонентах возобновилась, а значительный навес со стороны небазовых компонент уменьшился до нормального уровня по итогам февраля.
Дезинфляция, признаки охлаждения экономики (например, переход к падению потребительских расходов, см. наш обзор от 13 марта), а также высоковероятное сокращение расходов Федерального бюджета на фоне ужесточения бюджетного правила и отсутствие явных проинфляционных шоков (в частности из-за трудностей с логистикой в связи с ближневосточным конфликтом) говорят в пользу дальнейшего смягчения политики. Среди главных факторов риска – ослабление рубля (которое уже началось в ответ на остановку регулярных продаж валюты по бюджетному правилу). Вероятно, после ужесточения бюджетного правила Минфин может даже перейти к покупкам валюты, что еще больше подстегнет падение рубля. Впрочем, этот фактор будет не столь заметен для инфляции: рост цен в непродовольственных компонентах (наиболее чувствительных к ослаблению курса) крайне низок.
Новости о сокращении расходов бюджета вселили оптимизм в рынок ОФЗ
Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска, ОФЗ 26238 и 26250. Последние недели заимствования идут уверенными темпами, и к настоящему моменту квартальный план уже перевыполнен.
За неделю вся кривая доходностей госбумаг снизилась на 20-60 б.п., а индекс RGBI вырос почти до 120 п.п., обновив давно забытые уровни. Ключевая причина – новости о планах по сокращению расходов федерального бюджета на этот год. У таких планов два значительных плюса:
1) Минфин следует логике бюджетного правила (которая предполагает пойти на сокращение расходов в условиях снижения базовых нефтегазовых доходов из-за корректировки вниз цены отсечения), т.е. бюджетная дисциплина остается строгой. Этот факт в том числе позволит ЦБ не прибегать к дополнительной жесткости, что благотворно скажется на доходностях госбумаг;
2) сокращение расходов с высокой вероятностью исключит рост дефицита бюджета на этот год, что, в свою очередь, уменьшает опасения по поводу возможного расширения программы заимствований ОФЗ при снижении цен на нефть.
Картину немного «смазывает» тот факт, что недельные оценки инфляции за февраль были ниже, чем итоговая цифра за месяц (см. наш обзор от 16 марта). Однако сохранение дезинфляционных тенденций не должно помешать продолжению смягчения денежно-кредитной политики в эту пятницу. Судя по всему, в один день с заседанием ЦБ появится какая-то ясность по обновленным параметрам бюджетного правила.
Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска, ОФЗ 26238 и 26250. Последние недели заимствования идут уверенными темпами, и к настоящему моменту квартальный план уже перевыполнен.
За неделю вся кривая доходностей госбумаг снизилась на 20-60 б.п., а индекс RGBI вырос почти до 120 п.п., обновив давно забытые уровни. Ключевая причина – новости о планах по сокращению расходов федерального бюджета на этот год. У таких планов два значительных плюса:
1) Минфин следует логике бюджетного правила (которая предполагает пойти на сокращение расходов в условиях снижения базовых нефтегазовых доходов из-за корректировки вниз цены отсечения), т.е. бюджетная дисциплина остается строгой. Этот факт в том числе позволит ЦБ не прибегать к дополнительной жесткости, что благотворно скажется на доходностях госбумаг;
2) сокращение расходов с высокой вероятностью исключит рост дефицита бюджета на этот год, что, в свою очередь, уменьшает опасения по поводу возможного расширения программы заимствований ОФЗ при снижении цен на нефть.
Картину немного «смазывает» тот факт, что недельные оценки инфляции за февраль были ниже, чем итоговая цифра за месяц (см. наш обзор от 16 марта). Однако сохранение дезинфляционных тенденций не должно помешать продолжению смягчения денежно-кредитной политики в эту пятницу. Судя по всему, в один день с заседанием ЦБ появится какая-то ясность по обновленным параметрам бюджетного правила.
ЦБ вряд ли откажется от смягчения завтра
Недельная инфляция застыла на месте (5,9% г./г. к 16 марта против 5,87% неделей ранее). При этом символический рост – результат эффекта базы, среднесуточный темп роста цен уже третью неделю подряд держится на достаточно низких уровнях – 0,014%.
Остановка дезинфляции наряду с ростом инфляционных ожиданий населения в марте (13,4% против 13,1% в феврале) и заметным ослаблением рубля омрачает картину перед завтрашним заседанием ЦБ. Однако, как мы полагаем, регулятор вряд ли воздержится от смягчения (мы ждем снижения ключевой ставки завтра на 50 б.п.). За последние недели экономика продемонстрировала признаки дальнейшего замедления, тогда как инфляция оказалась достаточно устойчивой к большому набору разовых негативных факторов (которые, по оценкам ЦБ, уже почти полностью ушли из текущей динамики). Кроме того, высоковероятное сокращение расходов в ответ на ужесточение бюджетного правила имеет явно дезинфляционный характер (принятие такого решения проявится в ближайшие месяцы). При этом значительное охлаждение экономики только начало отражаться в макроданных – это достаточно длительный и инерционный процесс, и его вряд ли остановит происходящее смягчение политики.
Недельная инфляция застыла на месте (5,9% г./г. к 16 марта против 5,87% неделей ранее). При этом символический рост – результат эффекта базы, среднесуточный темп роста цен уже третью неделю подряд держится на достаточно низких уровнях – 0,014%.
Остановка дезинфляции наряду с ростом инфляционных ожиданий населения в марте (13,4% против 13,1% в феврале) и заметным ослаблением рубля омрачает картину перед завтрашним заседанием ЦБ. Однако, как мы полагаем, регулятор вряд ли воздержится от смягчения (мы ждем снижения ключевой ставки завтра на 50 б.п.). За последние недели экономика продемонстрировала признаки дальнейшего замедления, тогда как инфляция оказалась достаточно устойчивой к большому набору разовых негативных факторов (которые, по оценкам ЦБ, уже почти полностью ушли из текущей динамики). Кроме того, высоковероятное сокращение расходов в ответ на ужесточение бюджетного правила имеет явно дезинфляционный характер (принятие такого решения проявится в ближайшие месяцы). При этом значительное охлаждение экономики только начало отражаться в макроданных – это достаточно длительный и инерционный процесс, и его вряд ли остановит происходящее смягчение политики.
ЦБ РФ продолжает цикл смягчения, несмотря на турбулентность
Сегодня ЦБ продолжил цикл смягчения денежно-кредитной политики – ключевая ставка снижена на 50 б.п. до 15%, в полном соответствии с нашими ожиданиями и рыночным консенсусом (соответственно, первичной положительной реакции рынка ОФЗ не последовало).
Мягкий сигнал на будущее сохранен – ЦБ будет рассматривать целесообразность снижения ставки на ближайших заседаниях. Оценка экономической активности, инфляционных тенденций и денежно-кредитных условий практически не изменилась с прошлого заседания. Наш прогноз по траектории динамики инфляции и ключевой ставки (см. график) остается неизменным.
Интересно, что ЦБ лишь вскользь затронул ситуацию на Ближнем Востоке, отметив, что «проинфляционные риски связаны с ухудшением перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне усиления геополитической напряженности». То, что регулятор в целом не делает акцент на этом факторе отдельно, говорит о том, что ЦБ оценивает его пока как временный и не столь существенный фактор для монетарной политики – для него все же более важны риски замедления экономической активности и внутренние инфляционные факторы. Отметим, что регулятор не дал оценку и текущей ситуации на валютном рынке, вероятно рассматривая резкое ослабление рубля также как временное.
Формулировки относительно бюджетной политики оставлены неизменными с прошлого раза. При этом Минфин пока так и не сделал детальных заявлений об изменении бюджетного правила и параметров федерального бюджета 2026 г. На данный момент известно лишь, что планы по сокращению расходов активно обсуждаются. Впрочем, в условиях тесной координации Минфина и ЦБ по вопросам экономической политики, на наш взгляд, регулятор вряд ли продолжил бы смягчение в отсутствие реальных планов по сокращению расходов бюджета.
Сегодня ЦБ продолжил цикл смягчения денежно-кредитной политики – ключевая ставка снижена на 50 б.п. до 15%, в полном соответствии с нашими ожиданиями и рыночным консенсусом (соответственно, первичной положительной реакции рынка ОФЗ не последовало).
Мягкий сигнал на будущее сохранен – ЦБ будет рассматривать целесообразность снижения ставки на ближайших заседаниях. Оценка экономической активности, инфляционных тенденций и денежно-кредитных условий практически не изменилась с прошлого заседания. Наш прогноз по траектории динамики инфляции и ключевой ставки (см. график) остается неизменным.
Интересно, что ЦБ лишь вскользь затронул ситуацию на Ближнем Востоке, отметив, что «проинфляционные риски связаны с ухудшением перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне усиления геополитической напряженности». То, что регулятор в целом не делает акцент на этом факторе отдельно, говорит о том, что ЦБ оценивает его пока как временный и не столь существенный фактор для монетарной политики – для него все же более важны риски замедления экономической активности и внутренние инфляционные факторы. Отметим, что регулятор не дал оценку и текущей ситуации на валютном рынке, вероятно рассматривая резкое ослабление рубля также как временное.
Формулировки относительно бюджетной политики оставлены неизменными с прошлого раза. При этом Минфин пока так и не сделал детальных заявлений об изменении бюджетного правила и параметров федерального бюджета 2026 г. На данный момент известно лишь, что планы по сокращению расходов активно обсуждаются. Впрочем, в условиях тесной координации Минфина и ЦБ по вопросам экономической политики, на наш взгляд, регулятор вряд ли продолжил бы смягчение в отсутствие реальных планов по сокращению расходов бюджета.