Рынок ОФЗ: ралли выдохлось

Сегодня Минфин размещает два классических выпуска – ОФЗ 26253 и 26252. С начала года по номиналу размещено 756 млрд руб., причем более 40% этой суммы – на предыдущем аукционе (видимо, сказался оптимизм после заседания ЦБ). Таким образом, план выполнен на 63%, но с учетом результатов прошлой недели в достижение итоговой цифры за квартал верится гораздо больше.

Ралли прошлой недели выдохлось: снижение доходностей в среднем и коротком сегменте составило символические 8-10 б.п., индекс RGBI прибавил лишь 25 б.п. за неделю. Несмотря на активный недавний рост, рынок пока недоверчиво смотрит в будущее, находясь, как мы полагаем, все еще в зоне повышенных доходностей. Со столь существенными сдвигами в риторике регулятора мы ожидали бы большего движения. Не помогает даже продолжение недельной дезинфляции (она уже почти вышла на уровень конца 2025 г.) и умеренно позитивной динамики инфляционных ожиданий.

Ключевым фактором консерватизма, вероятно, остается усиление бюджетных рисков в условиях низких цен на нефть (см. наш комментарий от 11 февраля). При сохранении цен на нефть Urals на текущих уровнях (~40-45 долл./барр.) риски расширения дефицита на сотни млрд руб. остаются существенными, что, скорее всего, потребует увеличения заимствований по сравнению с планом.

Ужесточение бюджетного правила поможет рублю ослабнуть

Новости о возможном оперативном снижении цены отсечения в бюджетном правиле могут существенно поменять нашу оценку некоторых параметров бюджета, а также реакции курса рубля.

Напомним механизм влияния уровня базовой цены отсечения в бюджетном правиле. Напрямую эта цена (59 долл./барр. с 2026 г.) является разграничением между базовым и дополнительным объемами нефтегазовых доходов: базовые доходы считаются по цене отсечения, дополнительные/выпадающие – все что выше/ниже этой цены. Таким образом, изменение цены отсечения напрямую влияет и на объем регулярных покупок/продаж валюты в рамках бюджетного правила, и, соответственно, на курс рубля: чем меньше цена отсечения, тем (в текущий период времени) меньше объем регулярных продаж валюты (могут даже начаться их покупки, если цену отсечения понизят сильно).

На графиках выше представлены наши предварительные оценки эффектов на курс рубля и нефтегазовые допдоходы при разных вариантах изменения базовой цены на нефть. В целом, при снижении цены нефти на дополнительные 5 долл./барр., ситуация с дополнительными нефтегазовыми доходами улучшается на ~800 млрд руб./год, а курс рубля становится слабее в среднем за год на ~2,5 руб./долл.

Напрямую на общий объем нефтегазовых доходов, насколько мы понимаем, цена отсечения не влияет, однако, косвенное влияние наблюдается в первую очередь через курс рубля. Опосредованный эффект на ненефтегазовые доходы также должен проявиться через курс, хотя, конечно, не так существенно. Для простоты рассуждений можно считать, что при более слабом курсе рубля доходы бюджета в целом несильно изменятся (хотя небольшое увеличение, на несколько сотен миллиардов рублей, должно произойти, что, при прочих равных, немного снизит дефицит).

На наш взгляд, основная цель, которая преследуется при снижении цены отсечения, – укрепить устойчивость ФНБ (при низких ценах на нефть он будет лишь расходоваться без надежды на пополнение). При этом, более слабый курс, пусть и мало повлияет на общий дефицит, все же будет в какой-то степени сдерживать его.

Промышленность в январе: на паузе после взлета в декабре

Промышленность довольно слабо начала год: по данным Росстата, динамика м./м. в январе была нулевой с исключением сезонности и календарного фактора (который в этот раз сработал бы в минус из-за меньшего количества рабочих дней в начале 2026 г.). Однако после декабрьского роста (1,5% м./м., по данным Росстата) такая динамика не выглядит удивительной. Добыча полезных ископаемых лишь слегка ускорилась (до 0,9% м./м. с исключением сезонности), обработка в целом ухудшила результаты (-1,6% м./м.).

Основной спад пришелся на отрасли, не связанные с машиностроительным комплексом. Несколько странно выглядит провал динамики производства одежды (сразу на 17,2% г./г.: это худший показатель за много лет, хуже было только в апреле 2020 г.). То же самое можно сказать и о текстильном производстве (-10% г./г. в январе, минимум с начала 2023 г.). Их слабая динамика не объясняется рывком предыдущего месяца (как, например, в металлургии, где просадка января совпадает с аналогичным по силе ростом в декабре). Возможно, данные будут уточнены в связи с переходом к новому базисному году (от 2018 г. к 2023 г.).

Обычно цифры за январь не очень информативны: объемы производства в начале года традиционно ниже, чем в другие месяцы, и тенденции могут быстро поменяться. Пока каких-то существенных изменений с конца прошлого года не видно: эффекты мягкой посадки будут постепенно усиливаться, но машиностроительный комплекс продолжит «вытягивать» общие результаты.

Негативные ожидания по бюджету мешают рынку ОФЗ расти

Минфин продолжает предлагать рынку классические выпуски (сегодня это ОФЗ 26246 и 26218). К настоящему моменту размещено 932 млрд руб., до выполнения квартального плана (1,2 трлн руб.) осталось совсем немного.

Рынок провел неделю в нейтрально-негативном тренде: кривая доходностей госбумаг в целом сместилась вверх на ~10 б.п., при том даже не на всех участках. Индекс RGBI потерял чуть более 30 б.п., продолжая консолидироваться около 118 п.п.

Рынку мало замедления инфляции и вероятного смягчения в ближайшей перспективе – в фокусе бюджетные риски. Оптимизм не поддерживается даже взлетом цен на нефть из-за ситуации на Ближнем Востоке. Возможно, эффект (как и летом 2025 г.) окажется достаточно краткосрочным, и совершенно не факт, что цены на нефть Urals продолжат расти синхронно с Brent. Даже в краткосрочной перспективе дисконты останутся существенными, несмотря на то что, по данным СМИ, Индия предпринимает усилия по снятию ограничений на импорт российского сырья. Долгосрочные перспективы российских нефтегазовых доходов все же видятся нам достаточно негативными. При этом ужесточение бюджетного правила, хоть и повлияет на ослабление курса рубля, вряд ли изменит уровень расходов бюджета, а потому дефицит все же расширится и, вероятно, потребуется увеличение программы заимствований.

Риски более медленного смягчения ДКП из-за ужесточения бюджетного правила сохраняются

Дезинфляция продолжается: на неделе ко 2 марта инфляция замедлилась до 5,71% г./г. (5,78% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен снизился до 0,015%. Впервые за долгое время в сегменте фруктов и овощей цены начали снижаться н./н. (-0,5% против 0,1% н./н. неделей ранее). Несмотря на сообщения в СМИ о вероятных рисках повышения цен на ряд импортных овощей, поступающих из стран Ближнего Востока, судя по всему, из-за низкой доли этих стран в общероссийском импорте это не будет заметным проинфляционным фактором.

Отдельно стоит отметить, что, несмотря на явные успехи в снижении инфляции, быстрые темпы смягчения монетарной политики могут оказаться под вопросом – ЦБ может отсрочить снижение ключевой ставки в связи с запланированным ужесточением бюджетного правила. Напомним, что оно определяет не только уровень отсечения для дополнительных нефтегазовых доходов, но и задает уровень расходов (который равен сумме базовых НГД, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). При ужесточении бюджетного правила уровень базовых НГД явно уменьшается (т.к. снижается цена отсечения), а потому, при прочих равных, должен быть снижен и уровень расходов бюджета (т.к., скорее всего, прямо или косвенно ужесточение бюджетного правила практически не отразится на ненефтегазовых доходах или процентах по госдолгу).

Если Минфин поступит именно так (т.е. при снижении цены отсечения сократит и плановый уровень расходов), то ЦБ в своем комментарии отмечает, что не будет корректировать ДКП. Однако ситуация может оказаться иной – расходы будут сохранены, а заимствования увеличены. Хотя это противоречит логике бюджетного правила, так Минфин поступил, например, в прошлом году в сентябре при корректировке параметров бюджета из-за снижения цен на нефть (тогда расходы были сохранены на прежнем уровне, но снизились и базовые НГД, и ННГД). Отметим, правда, что под конец года снижать расходы гораздо сложнее, чем в начале, так что шансы на их корректировку вниз сейчас выше. Это оставляет надежду на продолжение относительно быстрого смягчения политики ЦБ в этом году.

Бюджет готовится к изменениям из-за бюджетного правила

Дефицит федерального бюджета в феврале (1,7 трлн руб.) остался на уровне января, что в целом уже не соответствует сезонности исполнения бюджета предыдущего года. На то, что он не уменьшился, повлияла и расходная, и доходная часть. Так, из-за ускоренного авансирования начала года расходы даже выросли, при этом доходы (в основном нефтегазовые) не показали никаких признаков улучшения (напомним, февральские нефтегазовые доходы рассчитываются по ценам на нефть за январь, которые все еще были низкими).

Основная неопределенность в части обновления бюджетного плана в связи с ужесточением бюджетного правила заключается в том, будет ли скорректирован уровень расходов (см. наш обзор от 6 марта). Возможны три варианта, и самый нежелательный – тот, при котором уровень расходов окажется больше, чем предполагает бюджетное правило (т.е. сумма базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). Впрочем, в своем комментарии к отчету об исполнении бюджета за февраль Минфин, как мы понимаем, сделал намек на то, что не собирается отклоняться от логики бюджетного правила в этом году.

Таким образом, остается еще два варианта. Первый предполагает сокращение расходов (от действующего плана), связанное с уменьшением базовых нефтегазовых доходов (без существенных изменений в ненефтегазовых). Сокращать расходы при этом достаточно трудно, и, как мы понимаем, размер относительно «безболезненного» сокращения сильно ограничен. Например, при формировании трехлетнего бюджета изначально часть расходов не распределена по статьям (условно утвержденные расходы) – на этот год эта сумма была порядка 1 трлн руб., что, видимо, и является таким пределом. Впрочем, Минфин не раз сокращал расходы даже под конец года (см. правый график), и они оказывались ниже уровня плана, обновленного в рамках ежегодной ревизии в конце сентября-начале октября (однако такое все же происходило очень нечасто, в 2017-2019 гг.).

Второй вариант более вероятен: Минфин (при сокращении прогноза по базовым нефтегазовым доходам) может также улучшить прогноз по ненефтегазовым доходам. Пока трудно судить, насколько успешна их динамика, но в первые два месяца они уже стабильно превышают плановый среднемесячный уровень на ~300 млрд руб. Размер возможного улучшения остается под вопросом, но он вполне может компенсировать большую часть ухудшения прогноза по базовым НГД. В таком случае расходы можно будет почти не сокращать, и это все еще будет укладываться в логику бюджетного правила.

Готовность обсуждать сокращение расходов – двойная поддержка рынку ОФЗ

Рынок ОФЗ хоть и не находит заметных поводов для роста, все же обеспечивает уверенный спрос на аукционах Минфина: в ходе вчерашних аукционов было размещено 140 млрд руб. В целом, без негативных сюрпризов по инфляции для участников рынка важным позитивным фактором должны стать новости о том, что Правительство обсуждает сокращение расходов бюджета в этом году.

Сокращение расходов на 10% при нынешнем плане (в 44 трлн руб.) будет означать секвестр на 4,4 трлн руб. Наша предварительная оценка предполагаемой коррекции была гораздо более консервативной – ~1 трлн руб. (мы не предполагали, что в текущих условиях столь существенные изменения возможны). Напомним, что снижение цены отсечения на 10 долл./барр. (до 49 долл./барр.) при прочих равных будет означать снижение расходов на 1,6 трлн руб., а на 15 долл./барр. (до 44 долл./барр.) – на 2,4 трлн руб. (см. наш обзор от 26 февраля).

Крайне непросто судить о том, какие именно статьи будут сокращены, особенно в условиях достаточно небольшого объема публикуемых данных. При этом, по информации в СМИ, ясно, что наиболее приоритетных статей это не коснется, однако ведомствам поручено направить предложения о сокращении расходов по всем статьям на 10%.

Вряд ли в итоговом варианте мы увидим пропорциональное сокращение. Поэтому в общих чертах картина, на наш взгляд, может выглядеть следующим образом: из 44 трлн руб. секвестр не затронет оборону, безопасность и социальную политику (это 24 трлн руб., 54%). При этом из оставшихся расходов сокращение вряд ли существенно коснется обслуживания госдолга (3,9 трлн руб., 9% в этом году), а также здравоохранения (1,9 трлн руб., 4%). Если по оставшимся статьям бюджета (экономика, ЖКХ, охрана окружающей среды, культура и пр.) снизить расходы на 10%, то их общий уровень удастся уменьшить на 3,2% (или на 1,4 трлн руб.). Однако, судя по всему, при желании сократить общий уровень расходов сильнее можно провести более значительное снижение расходов по экономическому направлению (например, сильнее сократить строительство и прочие менее приоритетные направления) или урезать на достаточно небольшой процент расходы на оборону или социальную политику.

Готовность идти на сокращение расходов подтверждает, что Минфин все же будет следовать логике бюджетного правила. В свою очередь, это двойной позитивный сигнал для рынка ОФЗ: с одной стороны, не будет необходимости увеличивать предложение бумаг, а с другой – новый план Минфина не потребует дополнительной жесткости от ЦБ.

Падение продаж автомобилей и стройматериалов испортило статистику по расходам потребителей в январе

Недавно Росстат опубликовал данные по расходам потребителей в январе 2026 г. В целом начало года оказалось достаточно слабым: расходы на продукты питания выросли менее чем на 1% г./г. (2,2% г./г. за 2025 г.), непродовольственные товары показали сопоставимый рост (0,7% г./г. против 3,1% г./г. за 2025 г.). При этом динамика м./м. с исключением сезонности разочаровывает еще больше: в то время как продукты питания сохранили околонулевой рост (0,1% м./м. в январе против 0,2% м./м. в декабре), расходы на непродовольственные товары рухнули сразу на 5,4% м./м. против роста на 1,5% в декабре. Услуги также внесли некоторый вклад в ухудшение (0% м./м. против 0,5% м./м. в декабре).

Столь серьезное падение в сегменте непродовольственных товаров обусловлено заметным спадом продаж легковых автомобилей (-12% г./г. в январе против 10% г./г. в декабре), а также мебели и стройматериалов (снижение также ускорилось в январе). При этом по остальным товарам в среднем не наблюдается столь активной просадки, что указывает на разовые факторы (такие, как, например, повышение утильсбора) и пока не позволяет сделать выводы о системном ухудшении динамики всех расходов.

Продолжение дезинфляции – главный фактор для смягчения ДКП

После позитивного сюрприза в январе, когда инфляция оказалась гораздо лучше недельных оценок, цифры за февраль немного разочаровали: финальное значение инфляции (5,91% г./г.) за месяц вышло хуже оперативных данных (5,75% г./г., по нашим оценкам). Впрочем, в рамках года такое бывает нередко, и с учетом более позитивных данных за январь, у инфляционной динамики имеется запас прочности.

С учетом коррекции на месячную динамику, последние цифры по недельной инфляции, хоть и продолжили снижение, сейчас оказываются на уровне чуть ниже 5,9% г./г. При этом, среднесуточные темпы роста цен остаются на низких уровнях в 0,014-0,015%, что является признаком стабилизации инфляционных процессов.

Динамика инфляции, на наш взгляд, не является фактором риска для регулятора, и при текущей жесткой монетарной политике дальнейшее смягчение во многом предопределено. Среди важных позитивных моментов стоит отметить почти полное затухание разовых проинфляционных факторов начала года (ЦБ также отмечает этот процесс в своих аналитических материалах). Так, на правом графике видно, что дезинфляция в базовых компонентах возобновилась, а значительный навес со стороны небазовых компонент уменьшился до нормального уровня по итогам февраля.

Дезинфляция, признаки охлаждения экономики (например, переход к падению потребительских расходов, см. наш обзор от 13 марта), а также высоковероятное сокращение расходов Федерального бюджета на фоне ужесточения бюджетного правила и отсутствие явных проинфляционных шоков (в частности из-за трудностей с логистикой в связи с ближневосточным конфликтом) говорят в пользу дальнейшего смягчения политики. Среди главных факторов риска – ослабление рубля (которое уже началось в ответ на остановку регулярных продаж валюты по бюджетному правилу). Вероятно, после ужесточения бюджетного правила Минфин может даже перейти к покупкам валюты, что еще больше подстегнет падение рубля. Впрочем, этот фактор будет не столь заметен для инфляции: рост цен в непродовольственных компонентах (наиболее чувствительных к ослаблению курса) крайне низок.