Разовые факторы не помеха для будущей дезинфляции
Как мы уже упоминали, инфляция за январь приятно удивила относительно низким уровнем – 6% г./г. (на 0,3-0,4 п.п. ниже недельных оценок). Непродовольственные товары подорожали на 3,2% г./г. (3% г./г. в декабре), продовольственные – на 5,9% г./г. (5,2% г./г. в декабре), услуги – на 9,6% г./г. (9,3% г./г. в декабре).
Обращает на себя внимание существенная роль небазовых компонентов в ускорении общей инфляции в прошлом месяце. Напомним, произошло повышение тарифов ЖКХ (в совокупности регулируемые услуги подорожали сразу на 2,1% м./м.), акцизов на топливо, алкоголь (ускорение цен на топливо составило 1,3% м./м., алкогольные напитки за январь подорожали на 3% м./м.), а также перенос сезонности в сегменте плодоовощной продукции. Эти факторы, по нашим оценкам, обеспечили до 65% ускорения инфляции в начале года.
Рост базовых компонент инфляции во многом связан с повышением утильсбора (сильно подорожали импортные автомобили) и, видимо, с определенными проявлениями повышенного НДС (хотя он и слабо ощущался в январских цифрах).
Как мы уже отмечали ранее, инфляция за январь – несомненно, позитивный сюрприз для регулятора. Да и в целом позиция ЦБ на этот счет звучит крайне оптимистично (в частности, смягчение сигнала на будущее и тезис о том, что пик инфляции уже пройден). А. Заботкин отметил, что разовые проинфляционные факторы вскоре будут исчерпаны и не помешают снижению инфляционных ожиданий.
Как мы уже упоминали, инфляция за январь приятно удивила относительно низким уровнем – 6% г./г. (на 0,3-0,4 п.п. ниже недельных оценок). Непродовольственные товары подорожали на 3,2% г./г. (3% г./г. в декабре), продовольственные – на 5,9% г./г. (5,2% г./г. в декабре), услуги – на 9,6% г./г. (9,3% г./г. в декабре).
Обращает на себя внимание существенная роль небазовых компонентов в ускорении общей инфляции в прошлом месяце. Напомним, произошло повышение тарифов ЖКХ (в совокупности регулируемые услуги подорожали сразу на 2,1% м./м.), акцизов на топливо, алкоголь (ускорение цен на топливо составило 1,3% м./м., алкогольные напитки за январь подорожали на 3% м./м.), а также перенос сезонности в сегменте плодоовощной продукции. Эти факторы, по нашим оценкам, обеспечили до 65% ускорения инфляции в начале года.
Рост базовых компонент инфляции во многом связан с повышением утильсбора (сильно подорожали импортные автомобили) и, видимо, с определенными проявлениями повышенного НДС (хотя он и слабо ощущался в январских цифрах).
Как мы уже отмечали ранее, инфляция за январь – несомненно, позитивный сюрприз для регулятора. Да и в целом позиция ЦБ на этот счет звучит крайне оптимистично (в частности, смягчение сигнала на будущее и тезис о том, что пик инфляции уже пройден). А. Заботкин отметил, что разовые проинфляционные факторы вскоре будут исчерпаны и не помешают снижению инфляционных ожиданий.
ЦБ подстегнул ралли на рынке ОФЗ
Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска – ОФЗ 26254 и 26245. С начала года размещено 429,2 млрд руб. по номиналу, что пока мало относительно квартального плана в 1,2 трлн руб. На данный момент средний темп размещений в 86 млрд руб. все еще недотягивает до плановых 109 млрд руб./день. Впрочем, последний аукцион 11 февраля прошел крайне успешно: было размещено 190 млрд руб.
Неожиданно позитивное для рынка ОФЗ решение ЦБ вызвало заметную коррекцию ожиданий участников. Так, за неделю кривая доходностей ОФЗ на коротком участке сместилась вниз на 40 б.п., в середине и на длинном конце – на 60 б.п. Индекс RGBI с прошлого вторника «выстрелил» сразу на 2,6 п.п., до 118,2 п.п., уровень 10-летней бескупонной доходности (14,27%) очень близко подошел к локальному минимуму начала декабря 2025 г. (14,2%). В целом рынок получил тот сигнал, которого так не хватало для роста, и в таких условиях дальнейшее умеренное снижение доходностей весьма вероятно.
По нашим оценкам ожидания участников рынка процентных свопов (в сравнении с ситуацией начала февраля) по уровню ставки на конец марта улучшились почти на 100 б.п. С учетом обычной консервативности таких оценок можно сказать, что при прочих равных снижение ключевой ставки как минимум на 50 б.п. (до 15%) на мартовском заседании ЦБ уже в рынке, а при возникновении дополнительных благоприятных факторов (например, ускоренной дезинфляции и улучшения инфляционных ожиданий) возможен и больший шаг.
Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска – ОФЗ 26254 и 26245. С начала года размещено 429,2 млрд руб. по номиналу, что пока мало относительно квартального плана в 1,2 трлн руб. На данный момент средний темп размещений в 86 млрд руб. все еще недотягивает до плановых 109 млрд руб./день. Впрочем, последний аукцион 11 февраля прошел крайне успешно: было размещено 190 млрд руб.
Неожиданно позитивное для рынка ОФЗ решение ЦБ вызвало заметную коррекцию ожиданий участников. Так, за неделю кривая доходностей ОФЗ на коротком участке сместилась вниз на 40 б.п., в середине и на длинном конце – на 60 б.п. Индекс RGBI с прошлого вторника «выстрелил» сразу на 2,6 п.п., до 118,2 п.п., уровень 10-летней бескупонной доходности (14,27%) очень близко подошел к локальному минимуму начала декабря 2025 г. (14,2%). В целом рынок получил тот сигнал, которого так не хватало для роста, и в таких условиях дальнейшее умеренное снижение доходностей весьма вероятно.
По нашим оценкам ожидания участников рынка процентных свопов (в сравнении с ситуацией начала февраля) по уровню ставки на конец марта улучшились почти на 100 б.п. С учетом обычной консервативности таких оценок можно сказать, что при прочих равных снижение ключевой ставки как минимум на 50 б.п. (до 15%) на мартовском заседании ЦБ уже в рынке, а при возникновении дополнительных благоприятных факторов (например, ускоренной дезинфляции и улучшения инфляционных ожиданий) возможен и больший шаг.
Рынок ОФЗ: ралли выдохлось
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска – ОФЗ 26253 и 26252. С начала года по номиналу размещено 756 млрд руб., причем более 40% этой суммы – на предыдущем аукционе (видимо, сказался оптимизм после заседания ЦБ). Таким образом, план выполнен на 63%, но с учетом результатов прошлой недели в достижение итоговой цифры за квартал верится гораздо больше.
Ралли прошлой недели выдохлось: снижение доходностей в среднем и коротком сегменте составило символические 8-10 б.п., индекс RGBI прибавил лишь 25 б.п. за неделю. Несмотря на активный недавний рост, рынок пока недоверчиво смотрит в будущее, находясь, как мы полагаем, все еще в зоне повышенных доходностей. Со столь существенными сдвигами в риторике регулятора мы ожидали бы большего движения. Не помогает даже продолжение недельной дезинфляции (она уже почти вышла на уровень конца 2025 г.) и умеренно позитивной динамики инфляционных ожиданий.
Ключевым фактором консерватизма, вероятно, остается усиление бюджетных рисков в условиях низких цен на нефть (см. наш комментарий от 11 февраля). При сохранении цен на нефть Urals на текущих уровнях (~40-45 долл./барр.) риски расширения дефицита на сотни млрд руб. остаются существенными, что, скорее всего, потребует увеличения заимствований по сравнению с планом.
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска – ОФЗ 26253 и 26252. С начала года по номиналу размещено 756 млрд руб., причем более 40% этой суммы – на предыдущем аукционе (видимо, сказался оптимизм после заседания ЦБ). Таким образом, план выполнен на 63%, но с учетом результатов прошлой недели в достижение итоговой цифры за квартал верится гораздо больше.
Ралли прошлой недели выдохлось: снижение доходностей в среднем и коротком сегменте составило символические 8-10 б.п., индекс RGBI прибавил лишь 25 б.п. за неделю. Несмотря на активный недавний рост, рынок пока недоверчиво смотрит в будущее, находясь, как мы полагаем, все еще в зоне повышенных доходностей. Со столь существенными сдвигами в риторике регулятора мы ожидали бы большего движения. Не помогает даже продолжение недельной дезинфляции (она уже почти вышла на уровень конца 2025 г.) и умеренно позитивной динамики инфляционных ожиданий.
Ключевым фактором консерватизма, вероятно, остается усиление бюджетных рисков в условиях низких цен на нефть (см. наш комментарий от 11 февраля). При сохранении цен на нефть Urals на текущих уровнях (~40-45 долл./барр.) риски расширения дефицита на сотни млрд руб. остаются существенными, что, скорее всего, потребует увеличения заимствований по сравнению с планом.
Ужесточение бюджетного правила поможет рублю ослабнуть
Новости о возможном оперативном снижении цены отсечения в бюджетном правиле могут существенно поменять нашу оценку некоторых параметров бюджета, а также реакции курса рубля.
Напомним механизм влияния уровня базовой цены отсечения в бюджетном правиле. Напрямую эта цена (59 долл./барр. с 2026 г.) является разграничением между базовым и дополнительным объемами нефтегазовых доходов: базовые доходы считаются по цене отсечения, дополнительные/выпадающие – все что выше/ниже этой цены. Таким образом, изменение цены отсечения напрямую влияет и на объем регулярных покупок/продаж валюты в рамках бюджетного правила, и, соответственно, на курс рубля: чем меньше цена отсечения, тем (в текущий период времени) меньше объем регулярных продаж валюты (могут даже начаться их покупки, если цену отсечения понизят сильно).
На графиках выше представлены наши предварительные оценки эффектов на курс рубля и нефтегазовые допдоходы при разных вариантах изменения базовой цены на нефть. В целом, при снижении цены нефти на дополнительные 5 долл./барр., ситуация с дополнительными нефтегазовыми доходами улучшается на ~800 млрд руб./год, а курс рубля становится слабее в среднем за год на ~2,5 руб./долл.
Напрямую на общий объем нефтегазовых доходов, насколько мы понимаем, цена отсечения не влияет, однако, косвенное влияние наблюдается в первую очередь через курс рубля. Опосредованный эффект на ненефтегазовые доходы также должен проявиться через курс, хотя, конечно, не так существенно. Для простоты рассуждений можно считать, что при более слабом курсе рубля доходы бюджета в целом несильно изменятся (хотя небольшое увеличение, на несколько сотен миллиардов рублей, должно произойти, что, при прочих равных, немного снизит дефицит).
На наш взгляд, основная цель, которая преследуется при снижении цены отсечения, – укрепить устойчивость ФНБ (при низких ценах на нефть он будет лишь расходоваться без надежды на пополнение). При этом, более слабый курс, пусть и мало повлияет на общий дефицит, все же будет в какой-то степени сдерживать его.
Новости о возможном оперативном снижении цены отсечения в бюджетном правиле могут существенно поменять нашу оценку некоторых параметров бюджета, а также реакции курса рубля.
Напомним механизм влияния уровня базовой цены отсечения в бюджетном правиле. Напрямую эта цена (59 долл./барр. с 2026 г.) является разграничением между базовым и дополнительным объемами нефтегазовых доходов: базовые доходы считаются по цене отсечения, дополнительные/выпадающие – все что выше/ниже этой цены. Таким образом, изменение цены отсечения напрямую влияет и на объем регулярных покупок/продаж валюты в рамках бюджетного правила, и, соответственно, на курс рубля: чем меньше цена отсечения, тем (в текущий период времени) меньше объем регулярных продаж валюты (могут даже начаться их покупки, если цену отсечения понизят сильно).
На графиках выше представлены наши предварительные оценки эффектов на курс рубля и нефтегазовые допдоходы при разных вариантах изменения базовой цены на нефть. В целом, при снижении цены нефти на дополнительные 5 долл./барр., ситуация с дополнительными нефтегазовыми доходами улучшается на ~800 млрд руб./год, а курс рубля становится слабее в среднем за год на ~2,5 руб./долл.
Напрямую на общий объем нефтегазовых доходов, насколько мы понимаем, цена отсечения не влияет, однако, косвенное влияние наблюдается в первую очередь через курс рубля. Опосредованный эффект на ненефтегазовые доходы также должен проявиться через курс, хотя, конечно, не так существенно. Для простоты рассуждений можно считать, что при более слабом курсе рубля доходы бюджета в целом несильно изменятся (хотя небольшое увеличение, на несколько сотен миллиардов рублей, должно произойти, что, при прочих равных, немного снизит дефицит).
На наш взгляд, основная цель, которая преследуется при снижении цены отсечения, – укрепить устойчивость ФНБ (при низких ценах на нефть он будет лишь расходоваться без надежды на пополнение). При этом, более слабый курс, пусть и мало повлияет на общий дефицит, все же будет в какой-то степени сдерживать его.
Промышленность в январе: на паузе после взлета в декабре
Промышленность довольно слабо начала год: по данным Росстата, динамика м./м. в январе была нулевой с исключением сезонности и календарного фактора (который в этот раз сработал бы в минус из-за меньшего количества рабочих дней в начале 2026 г.). Однако после декабрьского роста (1,5% м./м., по данным Росстата) такая динамика не выглядит удивительной. Добыча полезных ископаемых лишь слегка ускорилась (до 0,9% м./м. с исключением сезонности), обработка в целом ухудшила результаты (-1,6% м./м.).
Основной спад пришелся на отрасли, не связанные с машиностроительным комплексом. Несколько странно выглядит провал динамики производства одежды (сразу на 17,2% г./г.: это худший показатель за много лет, хуже было только в апреле 2020 г.). То же самое можно сказать и о текстильном производстве (-10% г./г. в январе, минимум с начала 2023 г.). Их слабая динамика не объясняется рывком предыдущего месяца (как, например, в металлургии, где просадка января совпадает с аналогичным по силе ростом в декабре). Возможно, данные будут уточнены в связи с переходом к новому базисному году (от 2018 г. к 2023 г.).
Обычно цифры за январь не очень информативны: объемы производства в начале года традиционно ниже, чем в другие месяцы, и тенденции могут быстро поменяться. Пока каких-то существенных изменений с конца прошлого года не видно: эффекты мягкой посадки будут постепенно усиливаться, но машиностроительный комплекс продолжит «вытягивать» общие результаты.
Промышленность довольно слабо начала год: по данным Росстата, динамика м./м. в январе была нулевой с исключением сезонности и календарного фактора (который в этот раз сработал бы в минус из-за меньшего количества рабочих дней в начале 2026 г.). Однако после декабрьского роста (1,5% м./м., по данным Росстата) такая динамика не выглядит удивительной. Добыча полезных ископаемых лишь слегка ускорилась (до 0,9% м./м. с исключением сезонности), обработка в целом ухудшила результаты (-1,6% м./м.).
Основной спад пришелся на отрасли, не связанные с машиностроительным комплексом. Несколько странно выглядит провал динамики производства одежды (сразу на 17,2% г./г.: это худший показатель за много лет, хуже было только в апреле 2020 г.). То же самое можно сказать и о текстильном производстве (-10% г./г. в январе, минимум с начала 2023 г.). Их слабая динамика не объясняется рывком предыдущего месяца (как, например, в металлургии, где просадка января совпадает с аналогичным по силе ростом в декабре). Возможно, данные будут уточнены в связи с переходом к новому базисному году (от 2018 г. к 2023 г.).
Обычно цифры за январь не очень информативны: объемы производства в начале года традиционно ниже, чем в другие месяцы, и тенденции могут быстро поменяться. Пока каких-то существенных изменений с конца прошлого года не видно: эффекты мягкой посадки будут постепенно усиливаться, но машиностроительный комплекс продолжит «вытягивать» общие результаты.
Негативные ожидания по бюджету мешают рынку ОФЗ расти
Минфин продолжает предлагать рынку классические выпуски (сегодня это ОФЗ 26246 и 26218). К настоящему моменту размещено 932 млрд руб., до выполнения квартального плана (1,2 трлн руб.) осталось совсем немного.
Рынок провел неделю в нейтрально-негативном тренде: кривая доходностей госбумаг в целом сместилась вверх на ~10 б.п., при том даже не на всех участках. Индекс RGBI потерял чуть более 30 б.п., продолжая консолидироваться около 118 п.п.
Рынку мало замедления инфляции и вероятного смягчения в ближайшей перспективе – в фокусе бюджетные риски. Оптимизм не поддерживается даже взлетом цен на нефть из-за ситуации на Ближнем Востоке. Возможно, эффект (как и летом 2025 г.) окажется достаточно краткосрочным, и совершенно не факт, что цены на нефть Urals продолжат расти синхронно с Brent. Даже в краткосрочной перспективе дисконты останутся существенными, несмотря на то что, по данным СМИ, Индия предпринимает усилия по снятию ограничений на импорт российского сырья. Долгосрочные перспективы российских нефтегазовых доходов все же видятся нам достаточно негативными. При этом ужесточение бюджетного правила, хоть и повлияет на ослабление курса рубля, вряд ли изменит уровень расходов бюджета, а потому дефицит все же расширится и, вероятно, потребуется увеличение программы заимствований.
Минфин продолжает предлагать рынку классические выпуски (сегодня это ОФЗ 26246 и 26218). К настоящему моменту размещено 932 млрд руб., до выполнения квартального плана (1,2 трлн руб.) осталось совсем немного.
Рынок провел неделю в нейтрально-негативном тренде: кривая доходностей госбумаг в целом сместилась вверх на ~10 б.п., при том даже не на всех участках. Индекс RGBI потерял чуть более 30 б.п., продолжая консолидироваться около 118 п.п.
Рынку мало замедления инфляции и вероятного смягчения в ближайшей перспективе – в фокусе бюджетные риски. Оптимизм не поддерживается даже взлетом цен на нефть из-за ситуации на Ближнем Востоке. Возможно, эффект (как и летом 2025 г.) окажется достаточно краткосрочным, и совершенно не факт, что цены на нефть Urals продолжат расти синхронно с Brent. Даже в краткосрочной перспективе дисконты останутся существенными, несмотря на то что, по данным СМИ, Индия предпринимает усилия по снятию ограничений на импорт российского сырья. Долгосрочные перспективы российских нефтегазовых доходов все же видятся нам достаточно негативными. При этом ужесточение бюджетного правила, хоть и повлияет на ослабление курса рубля, вряд ли изменит уровень расходов бюджета, а потому дефицит все же расширится и, вероятно, потребуется увеличение программы заимствований.