Расходы потребителей: последний рывок перед охлаждением
На днях Росстат выпустил статистику по динамике потребительских расходов за декабрь, а также данные по доходам и расходам потребителей за 4 кв. 2025 г. Оборот розничной торговли и платных услуг населению в совокупности, по нашим расчетам, вырос на 2,6% г./г. за 2025 г. в целом (7% г./г. за 2024 г.). Реальные располагаемые доходы населения за 2025 г. повысились на 7,4% г./г. (8,2% г./г. в 2024 г.).
Непосредственно в декабре расходы потребителей ускорились до 0,7% м./м. с исключением сезонности (-0,2% м./м. в ноябре). Мы полагаем, что такая динамика расходов, во многом обусловленная непродовольственным сегментом, может объясняться ростом спроса на импортные авто перед повышением ставок утильсбора, предновогодними скидками до повышения НДС, а также, в некоторой степени, уже произошедшим смягчением ДКП. При этом мы полагаем, что повышенная динамика последних месяцев (в среднем +0,5% м./м.) – временное явление, и в этом году ситуация больше будет похожа на 2017-2018 гг. (со средними темпами 0,1-0,3% м./м.). В наступившем году, хотя смягчение ДКП и поддержит улучшение потребительской активности, уровень ставок останется одним из самых высоких (в рамках циклов смягчения).
При этом динамика зарплат, которая была крайне высокой в 2024-2025 г., начнет ухудшаться. Жесткость рынка труда постепенно снижается: «рынок работника» постепенно становится «рынком работодателя». По этой причине мы ожидаем охлаждения динамики реальных располагаемых доходов, которые в 4 кв. 2025 г., во многом на фоне роста зарплат, оставались достаточно сильными (3,3% кв./кв. с исключением сезонности, см. правый график).
В то время как в 2025 г. в экономике все еще присутствовало немало признаков перегрева (или лишь медленного перехода к охлаждению), этот год обещает стать первым годом непосредственно умеренной динамики.
На днях Росстат выпустил статистику по динамике потребительских расходов за декабрь, а также данные по доходам и расходам потребителей за 4 кв. 2025 г. Оборот розничной торговли и платных услуг населению в совокупности, по нашим расчетам, вырос на 2,6% г./г. за 2025 г. в целом (7% г./г. за 2024 г.). Реальные располагаемые доходы населения за 2025 г. повысились на 7,4% г./г. (8,2% г./г. в 2024 г.).
Непосредственно в декабре расходы потребителей ускорились до 0,7% м./м. с исключением сезонности (-0,2% м./м. в ноябре). Мы полагаем, что такая динамика расходов, во многом обусловленная непродовольственным сегментом, может объясняться ростом спроса на импортные авто перед повышением ставок утильсбора, предновогодними скидками до повышения НДС, а также, в некоторой степени, уже произошедшим смягчением ДКП. При этом мы полагаем, что повышенная динамика последних месяцев (в среднем +0,5% м./м.) – временное явление, и в этом году ситуация больше будет похожа на 2017-2018 гг. (со средними темпами 0,1-0,3% м./м.). В наступившем году, хотя смягчение ДКП и поддержит улучшение потребительской активности, уровень ставок останется одним из самых высоких (в рамках циклов смягчения).
При этом динамика зарплат, которая была крайне высокой в 2024-2025 г., начнет ухудшаться. Жесткость рынка труда постепенно снижается: «рынок работника» постепенно становится «рынком работодателя». По этой причине мы ожидаем охлаждения динамики реальных располагаемых доходов, которые в 4 кв. 2025 г., во многом на фоне роста зарплат, оставались достаточно сильными (3,3% кв./кв. с исключением сезонности, см. правый график).
В то время как в 2025 г. в экономике все еще присутствовало немало признаков перегрева (или лишь медленного перехода к охлаждению), этот год обещает стать первым годом непосредственно умеренной динамики.
Бюджет рискует недобрать доходов в этом году
Дефицит федерального бюджета в январе составил 1,7 трлн руб., и во многом это связано с уже привычной сезонностью в начале года (существенный объем январских расходов из-за авансирования). Расходов исполнено 9% от плана на год, что, как и в прошлом году, позволит сгладить пик в декабре.
При этом обращает на себя внимание ситуация с доходами, в первую очередь с нефтегазовыми. По итогам января они обновили многолетние минимумы (393 млрд руб.). Сезонно-сглаженная динамика сохранилась на уровне декабря, также вблизи минимумов последних лет. Очевидная причина слабости – крайне низкие цены на нефть для налогообложения (Urals в декабре и январе находились на уровне 40 долл./барр.).
Пока это является ключевым риском неисполнения плана по дефициту на этот год: сейчас средний уровень цен на нефть, заложенный в бюджет (Urals 59 долл./барр.), выглядит избыточно оптимистичным (Индия все же отказывается от как минимум значительной части российского экспорта нефти, дисконты Urals к Brent остаются высокими, да и глобальные тренды нефтяного рынка в этом году скорее негативны). Предварительно, по нашим расчетам, при ценах Urals в среднем за 2026 г. в 55 долл./барр. выпадающие доходы составят 0,9 трлн руб., при 50 долл./барр. – 1,9 трлн руб., при 45 долл./барр. – 2,8 трлн руб.
Объем выпадающих доходов напрямую связан с использованием средств ФНБ (согласно бюджетному правилу, из этих средств осуществляются регулярные продажи валюты). Напомним, к концу года объем ликвидных средств составлял 4 трлн руб.
В целом смягчить эффект низких цен на нефть могло бы сверхплановое поступление ненефтегазовых доходов, однако больших надежд на этот фактор возлагать не стоит: при замедлении инфляции и охлаждении экономики рост номинального ВВП по итогам года вряд ли превысит запланированные уровни (особенно учитывая, что прогнозный уровень номинального ВВП на 2025 г. превысил факт).
Дефицит федерального бюджета в январе составил 1,7 трлн руб., и во многом это связано с уже привычной сезонностью в начале года (существенный объем январских расходов из-за авансирования). Расходов исполнено 9% от плана на год, что, как и в прошлом году, позволит сгладить пик в декабре.
При этом обращает на себя внимание ситуация с доходами, в первую очередь с нефтегазовыми. По итогам января они обновили многолетние минимумы (393 млрд руб.). Сезонно-сглаженная динамика сохранилась на уровне декабря, также вблизи минимумов последних лет. Очевидная причина слабости – крайне низкие цены на нефть для налогообложения (Urals в декабре и январе находились на уровне 40 долл./барр.).
Пока это является ключевым риском неисполнения плана по дефициту на этот год: сейчас средний уровень цен на нефть, заложенный в бюджет (Urals 59 долл./барр.), выглядит избыточно оптимистичным (Индия все же отказывается от как минимум значительной части российского экспорта нефти, дисконты Urals к Brent остаются высокими, да и глобальные тренды нефтяного рынка в этом году скорее негативны). Предварительно, по нашим расчетам, при ценах Urals в среднем за 2026 г. в 55 долл./барр. выпадающие доходы составят 0,9 трлн руб., при 50 долл./барр. – 1,9 трлн руб., при 45 долл./барр. – 2,8 трлн руб.
Объем выпадающих доходов напрямую связан с использованием средств ФНБ (согласно бюджетному правилу, из этих средств осуществляются регулярные продажи валюты). Напомним, к концу года объем ликвидных средств составлял 4 трлн руб.
В целом смягчить эффект низких цен на нефть могло бы сверхплановое поступление ненефтегазовых доходов, однако больших надежд на этот фактор возлагать не стоит: при замедлении инфляции и охлаждении экономики рост номинального ВВП по итогам года вряд ли превысит запланированные уровни (особенно учитывая, что прогнозный уровень номинального ВВП на 2025 г. превысил факт).
Инфляция продолжает ползти вниз
Инфляция продолжает снижаться – по нашим оценкам, к 9 февраля она опустилась до 6,27% г./г. (цифра, вероятно, будет уточнена после публикации финальных данных за январь завтра вечером). Среднесуточный темп роста цен снизился вдвое, до 0,018% против 0,035% неделей ранее, что, несомненно, является позитивным сигналом в преддверии заседания ЦБ.
Инфляция продолжает снижаться в большинстве позиций, однако, некоторые товары неожиданно продемонстрировали рост (например, электроника и бытовая техника, бензин, ряд медикаментов и пр.). Впрочем, это, как нам видится, нормальный процесс: многие продавцы не спешили повышать цены сразу с начала года, постепенно растягивая этот процесс до февраля-марта. При этом, сохранение общей дезинфляции – более важный фактор в текущих условиях.
Вероятность смягчения политики регулятора на ближайшем заседании также повышается с учетом снижения инфляционных ожиданий предприятий (остро отреагировавших в начале года). При этом, аналитический консенсус остается разделенным, существенная часть опрошенных ждет сохранения ключевой ставки неизменной. Отметим, что даже если в феврале ставка будет сохранена, в марте в таком случае вероятность ее снижения сразу на 100 б.п. будет высока.
Инфляция продолжает снижаться – по нашим оценкам, к 9 февраля она опустилась до 6,27% г./г. (цифра, вероятно, будет уточнена после публикации финальных данных за январь завтра вечером). Среднесуточный темп роста цен снизился вдвое, до 0,018% против 0,035% неделей ранее, что, несомненно, является позитивным сигналом в преддверии заседания ЦБ.
Инфляция продолжает снижаться в большинстве позиций, однако, некоторые товары неожиданно продемонстрировали рост (например, электроника и бытовая техника, бензин, ряд медикаментов и пр.). Впрочем, это, как нам видится, нормальный процесс: многие продавцы не спешили повышать цены сразу с начала года, постепенно растягивая этот процесс до февраля-марта. При этом, сохранение общей дезинфляции – более важный фактор в текущих условиях.
Вероятность смягчения политики регулятора на ближайшем заседании также повышается с учетом снижения инфляционных ожиданий предприятий (остро отреагировавших в начале года). При этом, аналитический консенсус остается разделенным, существенная часть опрошенных ждет сохранения ключевой ставки неизменной. Отметим, что даже если в феврале ставка будет сохранена, в марте в таком случае вероятность ее снижения сразу на 100 б.п. будет высока.
ЦБ впервые за долгое время смягчил сигнал
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., до 15,5%, что соответствовало нашим ожиданиям, тогда как консенсус-прогноз предполагал ее сохранение без изменений.
Экономические аргументы, приведенные регулятором в поддержку решения, полностью созвучны с нашей позицией. В частности, ЦБ подтвердил, что всплеск инфляции в январе был вызван временными факторами. При этом месячные данные по инфляции, опубликованные уже после заседания регулятора, стали существенным позитивным сюрпризом – за январь ИПЦ составил 6% г./г. Хотя мы допускали такой сценарий, последние оперативные недельные данные указывали на уровни ~6,3-6,4% г./г. по итогам января. С учетом месячных данных недельная инфляция к 9 февраля опускается до 5,9% г./г., а ЦБ подчеркивает, что пик инфляционного давления в этом году уже пройден. Наш прогноз по инфляции (см. правый график) предполагает сохранение дезинфляции – до 4,5% г./г. к концу года.
Крайне важным моментом является изменение сигнала регулятора с нейтрального («…дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий…») на более мягкий («…Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях…»). Например, весь прошлый год, несмотря на состоявшееся существенное снижение ставки с 21% до 16%, сигнал оставался нейтральным. Это лишь подтверждает активизацию цикла смягчения политики в этом году, и наш прогноз в этой части остается актуальным.
Подчеркнем, что решение ЦБ (равно как и смягчение риторики) стало существенным фактором для пересмотра ожиданий участников рынка ОФЗ, продемонстрировавшего мини-ралли в пятницу: индекс RGBI за день взлетел почти на 1 п.п.
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., до 15,5%, что соответствовало нашим ожиданиям, тогда как консенсус-прогноз предполагал ее сохранение без изменений.
Экономические аргументы, приведенные регулятором в поддержку решения, полностью созвучны с нашей позицией. В частности, ЦБ подтвердил, что всплеск инфляции в январе был вызван временными факторами. При этом месячные данные по инфляции, опубликованные уже после заседания регулятора, стали существенным позитивным сюрпризом – за январь ИПЦ составил 6% г./г. Хотя мы допускали такой сценарий, последние оперативные недельные данные указывали на уровни ~6,3-6,4% г./г. по итогам января. С учетом месячных данных недельная инфляция к 9 февраля опускается до 5,9% г./г., а ЦБ подчеркивает, что пик инфляционного давления в этом году уже пройден. Наш прогноз по инфляции (см. правый график) предполагает сохранение дезинфляции – до 4,5% г./г. к концу года.
Крайне важным моментом является изменение сигнала регулятора с нейтрального («…дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий…») на более мягкий («…Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях…»). Например, весь прошлый год, несмотря на состоявшееся существенное снижение ставки с 21% до 16%, сигнал оставался нейтральным. Это лишь подтверждает активизацию цикла смягчения политики в этом году, и наш прогноз в этой части остается актуальным.
Подчеркнем, что решение ЦБ (равно как и смягчение риторики) стало существенным фактором для пересмотра ожиданий участников рынка ОФЗ, продемонстрировавшего мини-ралли в пятницу: индекс RGBI за день взлетел почти на 1 п.п.
Разовые факторы не помеха для будущей дезинфляции
Как мы уже упоминали, инфляция за январь приятно удивила относительно низким уровнем – 6% г./г. (на 0,3-0,4 п.п. ниже недельных оценок). Непродовольственные товары подорожали на 3,2% г./г. (3% г./г. в декабре), продовольственные – на 5,9% г./г. (5,2% г./г. в декабре), услуги – на 9,6% г./г. (9,3% г./г. в декабре).
Обращает на себя внимание существенная роль небазовых компонентов в ускорении общей инфляции в прошлом месяце. Напомним, произошло повышение тарифов ЖКХ (в совокупности регулируемые услуги подорожали сразу на 2,1% м./м.), акцизов на топливо, алкоголь (ускорение цен на топливо составило 1,3% м./м., алкогольные напитки за январь подорожали на 3% м./м.), а также перенос сезонности в сегменте плодоовощной продукции. Эти факторы, по нашим оценкам, обеспечили до 65% ускорения инфляции в начале года.
Рост базовых компонент инфляции во многом связан с повышением утильсбора (сильно подорожали импортные автомобили) и, видимо, с определенными проявлениями повышенного НДС (хотя он и слабо ощущался в январских цифрах).
Как мы уже отмечали ранее, инфляция за январь – несомненно, позитивный сюрприз для регулятора. Да и в целом позиция ЦБ на этот счет звучит крайне оптимистично (в частности, смягчение сигнала на будущее и тезис о том, что пик инфляции уже пройден). А. Заботкин отметил, что разовые проинфляционные факторы вскоре будут исчерпаны и не помешают снижению инфляционных ожиданий.
Как мы уже упоминали, инфляция за январь приятно удивила относительно низким уровнем – 6% г./г. (на 0,3-0,4 п.п. ниже недельных оценок). Непродовольственные товары подорожали на 3,2% г./г. (3% г./г. в декабре), продовольственные – на 5,9% г./г. (5,2% г./г. в декабре), услуги – на 9,6% г./г. (9,3% г./г. в декабре).
Обращает на себя внимание существенная роль небазовых компонентов в ускорении общей инфляции в прошлом месяце. Напомним, произошло повышение тарифов ЖКХ (в совокупности регулируемые услуги подорожали сразу на 2,1% м./м.), акцизов на топливо, алкоголь (ускорение цен на топливо составило 1,3% м./м., алкогольные напитки за январь подорожали на 3% м./м.), а также перенос сезонности в сегменте плодоовощной продукции. Эти факторы, по нашим оценкам, обеспечили до 65% ускорения инфляции в начале года.
Рост базовых компонент инфляции во многом связан с повышением утильсбора (сильно подорожали импортные автомобили) и, видимо, с определенными проявлениями повышенного НДС (хотя он и слабо ощущался в январских цифрах).
Как мы уже отмечали ранее, инфляция за январь – несомненно, позитивный сюрприз для регулятора. Да и в целом позиция ЦБ на этот счет звучит крайне оптимистично (в частности, смягчение сигнала на будущее и тезис о том, что пик инфляции уже пройден). А. Заботкин отметил, что разовые проинфляционные факторы вскоре будут исчерпаны и не помешают снижению инфляционных ожиданий.
ЦБ подстегнул ралли на рынке ОФЗ
Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска – ОФЗ 26254 и 26245. С начала года размещено 429,2 млрд руб. по номиналу, что пока мало относительно квартального плана в 1,2 трлн руб. На данный момент средний темп размещений в 86 млрд руб. все еще недотягивает до плановых 109 млрд руб./день. Впрочем, последний аукцион 11 февраля прошел крайне успешно: было размещено 190 млрд руб.
Неожиданно позитивное для рынка ОФЗ решение ЦБ вызвало заметную коррекцию ожиданий участников. Так, за неделю кривая доходностей ОФЗ на коротком участке сместилась вниз на 40 б.п., в середине и на длинном конце – на 60 б.п. Индекс RGBI с прошлого вторника «выстрелил» сразу на 2,6 п.п., до 118,2 п.п., уровень 10-летней бескупонной доходности (14,27%) очень близко подошел к локальному минимуму начала декабря 2025 г. (14,2%). В целом рынок получил тот сигнал, которого так не хватало для роста, и в таких условиях дальнейшее умеренное снижение доходностей весьма вероятно.
По нашим оценкам ожидания участников рынка процентных свопов (в сравнении с ситуацией начала февраля) по уровню ставки на конец марта улучшились почти на 100 б.п. С учетом обычной консервативности таких оценок можно сказать, что при прочих равных снижение ключевой ставки как минимум на 50 б.п. (до 15%) на мартовском заседании ЦБ уже в рынке, а при возникновении дополнительных благоприятных факторов (например, ускоренной дезинфляции и улучшения инфляционных ожиданий) возможен и больший шаг.
Сегодня Минфин предложил на аукционах два классических выпуска – ОФЗ 26254 и 26245. С начала года размещено 429,2 млрд руб. по номиналу, что пока мало относительно квартального плана в 1,2 трлн руб. На данный момент средний темп размещений в 86 млрд руб. все еще недотягивает до плановых 109 млрд руб./день. Впрочем, последний аукцион 11 февраля прошел крайне успешно: было размещено 190 млрд руб.
Неожиданно позитивное для рынка ОФЗ решение ЦБ вызвало заметную коррекцию ожиданий участников. Так, за неделю кривая доходностей ОФЗ на коротком участке сместилась вниз на 40 б.п., в середине и на длинном конце – на 60 б.п. Индекс RGBI с прошлого вторника «выстрелил» сразу на 2,6 п.п., до 118,2 п.п., уровень 10-летней бескупонной доходности (14,27%) очень близко подошел к локальному минимуму начала декабря 2025 г. (14,2%). В целом рынок получил тот сигнал, которого так не хватало для роста, и в таких условиях дальнейшее умеренное снижение доходностей весьма вероятно.
По нашим оценкам ожидания участников рынка процентных свопов (в сравнении с ситуацией начала февраля) по уровню ставки на конец марта улучшились почти на 100 б.п. С учетом обычной консервативности таких оценок можно сказать, что при прочих равных снижение ключевой ставки как минимум на 50 б.п. (до 15%) на мартовском заседании ЦБ уже в рынке, а при возникновении дополнительных благоприятных факторов (например, ускоренной дезинфляции и улучшения инфляционных ожиданий) возможен и больший шаг.