Дезинфляция притормаживает
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция хоть и продолжила немного снижаться (до 6,37% г./г.), все еще остается выше 6% г./г. по состоянию на 2 февраля. Судя по всему, по итогам января она все же будет выше 6% г./г. (месячные данные будут опубликованы 13 февраля).
При этом тенденции, которые можно было наблюдать в динамике цен по отдельным товарам и товарным группам, сохраняются. Так, в подавляющем большинстве товаров-представителей продолжается дезинфляция, однако в сегменте фруктов и овощей рост цен продолжает ускоряться г./г. (а в формате н./н. он сохраняется на уровне 2%). И это не столько из-за сезонности: например, в январе-феврале 2025 г. в среднем они дорожали на ~1% н./н.
Отсутствие ускоренного снижения инфляции – не вполне приятные новости для ЦБ. Вероятно, в том числе по этой причине в бюллетене «О чем говорят тренды» регулятор отмечает, что высокая инфляция в январе чревата вторичными эффектами. Также А. Заботкин заявил, что продолжение смягчения в феврале или перенос его на март не так уж и важно для общей траектории ожиданий по ДКП. При этом, на наш взгляд, для продолжения смягчения уже в феврале остаются аргументы: 1) инфляционные ожидания населения прекратили рост, и А. Заботкин отметил, что, вероятно, это уже максимальное в этом году значение; 2) временные факторы, подстегнувшие инфляцию в январе, были ожидаемы регулятором и скоро сойдут на нет; 3) даже при смягчении денежно-кредитная политика будет оставаться в значительной мере жесткой.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция хоть и продолжила немного снижаться (до 6,37% г./г.), все еще остается выше 6% г./г. по состоянию на 2 февраля. Судя по всему, по итогам января она все же будет выше 6% г./г. (месячные данные будут опубликованы 13 февраля).
При этом тенденции, которые можно было наблюдать в динамике цен по отдельным товарам и товарным группам, сохраняются. Так, в подавляющем большинстве товаров-представителей продолжается дезинфляция, однако в сегменте фруктов и овощей рост цен продолжает ускоряться г./г. (а в формате н./н. он сохраняется на уровне 2%). И это не столько из-за сезонности: например, в январе-феврале 2025 г. в среднем они дорожали на ~1% н./н.
Отсутствие ускоренного снижения инфляции – не вполне приятные новости для ЦБ. Вероятно, в том числе по этой причине в бюллетене «О чем говорят тренды» регулятор отмечает, что высокая инфляция в январе чревата вторичными эффектами. Также А. Заботкин заявил, что продолжение смягчения в феврале или перенос его на март не так уж и важно для общей траектории ожиданий по ДКП. При этом, на наш взгляд, для продолжения смягчения уже в феврале остаются аргументы: 1) инфляционные ожидания населения прекратили рост, и А. Заботкин отметил, что, вероятно, это уже максимальное в этом году значение; 2) временные факторы, подстегнувшие инфляцию в январе, были ожидаемы регулятором и скоро сойдут на нет; 3) даже при смягчении денежно-кредитная политика будет оставаться в значительной мере жесткой.
Картина в промышленности после пересмотра данных почти не поменялась
На днях Росстат опубликовал данные по промышленному производству за декабрь 2025 г. и за год в целом (+3,7% г./г. и +1,3% г./г., соответственно) и провел регулярный ретроспективный пересмотр данных. Также была представлена первая оценка роста ВВП в 2025 г. (+1,0% г./г.), оценка за 2024 г. была скорректирована вверх на 0,6 п.п., до +4,9% г./г.
Хотя дискуссии о ретроспективном пересмотре данных и об их влиянии на корректность экономических выводов не утихают, мы не считаем эффективным углубляться в эту плоскость и сконцентрируемся на влиянии текущей динамики показателей на оценку экономической ситуации. Из нее мы делаем несколько выводов:
1) В целом динамика промышленности изменилась не очень сильно, в особенности если смотреть не на годовые темпы роста, а на данные накопленным итогом (как на графике). Пересмотры имеют характерные пики (особенно в конце кварталов), причем больше всего они заметны в машиностроительном комплексе (декабрь, апрель, октябрь). Это, вероятно, связано с уточнениями квартальной отчетности предприятий, что является нормальным процессом. Новые данные не говорят о том, что ситуация в целом в каждый месяц оказалась лучше, чем мы думали ранее.
2) С учетом сильного декабря (рост сразу на 2,3% м./м. с исключением сезонности) оценка годовых данных до пересмотра практически не изменилась бы (~1% г./г. за 2025 г. против обновленных данных в 1,3% г./г.). Скачок в декабре, видимо, связан не с интенсификацией производства, а с особенностями отражения выпущенной продукции в отчетности компаний.
3) Для денежно-кредитной политики новые данные вряд ли свидетельствуют о том, что перегрев экономики был больше, чем наблюдалось ранее (например, были годы, в которых ретроспективный пересмотр данных приводил к радикальному изменению картины за прошедшие периоды – сейчас такого нет).
4) Мы полагаем, что вряд ли риторика ЦБ будет ужесточена, особенно с учетом выхода оценки роста ВВП в 2025 г. на консенсусно ожидаемые уровни (1% г./г.).
На днях Росстат опубликовал данные по промышленному производству за декабрь 2025 г. и за год в целом (+3,7% г./г. и +1,3% г./г., соответственно) и провел регулярный ретроспективный пересмотр данных. Также была представлена первая оценка роста ВВП в 2025 г. (+1,0% г./г.), оценка за 2024 г. была скорректирована вверх на 0,6 п.п., до +4,9% г./г.
Хотя дискуссии о ретроспективном пересмотре данных и об их влиянии на корректность экономических выводов не утихают, мы не считаем эффективным углубляться в эту плоскость и сконцентрируемся на влиянии текущей динамики показателей на оценку экономической ситуации. Из нее мы делаем несколько выводов:
1) В целом динамика промышленности изменилась не очень сильно, в особенности если смотреть не на годовые темпы роста, а на данные накопленным итогом (как на графике). Пересмотры имеют характерные пики (особенно в конце кварталов), причем больше всего они заметны в машиностроительном комплексе (декабрь, апрель, октябрь). Это, вероятно, связано с уточнениями квартальной отчетности предприятий, что является нормальным процессом. Новые данные не говорят о том, что ситуация в целом в каждый месяц оказалась лучше, чем мы думали ранее.
2) С учетом сильного декабря (рост сразу на 2,3% м./м. с исключением сезонности) оценка годовых данных до пересмотра практически не изменилась бы (~1% г./г. за 2025 г. против обновленных данных в 1,3% г./г.). Скачок в декабре, видимо, связан не с интенсификацией производства, а с особенностями отражения выпущенной продукции в отчетности компаний.
3) Для денежно-кредитной политики новые данные вряд ли свидетельствуют о том, что перегрев экономики был больше, чем наблюдалось ранее (например, были годы, в которых ретроспективный пересмотр данных приводил к радикальному изменению картины за прошедшие периоды – сейчас такого нет).
4) Мы полагаем, что вряд ли риторика ЦБ будет ужесточена, особенно с учетом выхода оценки роста ВВП в 2025 г. на консенсусно ожидаемые уровни (1% г./г.).
Расходы потребителей: последний рывок перед охлаждением
На днях Росстат выпустил статистику по динамике потребительских расходов за декабрь, а также данные по доходам и расходам потребителей за 4 кв. 2025 г. Оборот розничной торговли и платных услуг населению в совокупности, по нашим расчетам, вырос на 2,6% г./г. за 2025 г. в целом (7% г./г. за 2024 г.). Реальные располагаемые доходы населения за 2025 г. повысились на 7,4% г./г. (8,2% г./г. в 2024 г.).
Непосредственно в декабре расходы потребителей ускорились до 0,7% м./м. с исключением сезонности (-0,2% м./м. в ноябре). Мы полагаем, что такая динамика расходов, во многом обусловленная непродовольственным сегментом, может объясняться ростом спроса на импортные авто перед повышением ставок утильсбора, предновогодними скидками до повышения НДС, а также, в некоторой степени, уже произошедшим смягчением ДКП. При этом мы полагаем, что повышенная динамика последних месяцев (в среднем +0,5% м./м.) – временное явление, и в этом году ситуация больше будет похожа на 2017-2018 гг. (со средними темпами 0,1-0,3% м./м.). В наступившем году, хотя смягчение ДКП и поддержит улучшение потребительской активности, уровень ставок останется одним из самых высоких (в рамках циклов смягчения).
При этом динамика зарплат, которая была крайне высокой в 2024-2025 г., начнет ухудшаться. Жесткость рынка труда постепенно снижается: «рынок работника» постепенно становится «рынком работодателя». По этой причине мы ожидаем охлаждения динамики реальных располагаемых доходов, которые в 4 кв. 2025 г., во многом на фоне роста зарплат, оставались достаточно сильными (3,3% кв./кв. с исключением сезонности, см. правый график).
В то время как в 2025 г. в экономике все еще присутствовало немало признаков перегрева (или лишь медленного перехода к охлаждению), этот год обещает стать первым годом непосредственно умеренной динамики.
На днях Росстат выпустил статистику по динамике потребительских расходов за декабрь, а также данные по доходам и расходам потребителей за 4 кв. 2025 г. Оборот розничной торговли и платных услуг населению в совокупности, по нашим расчетам, вырос на 2,6% г./г. за 2025 г. в целом (7% г./г. за 2024 г.). Реальные располагаемые доходы населения за 2025 г. повысились на 7,4% г./г. (8,2% г./г. в 2024 г.).
Непосредственно в декабре расходы потребителей ускорились до 0,7% м./м. с исключением сезонности (-0,2% м./м. в ноябре). Мы полагаем, что такая динамика расходов, во многом обусловленная непродовольственным сегментом, может объясняться ростом спроса на импортные авто перед повышением ставок утильсбора, предновогодними скидками до повышения НДС, а также, в некоторой степени, уже произошедшим смягчением ДКП. При этом мы полагаем, что повышенная динамика последних месяцев (в среднем +0,5% м./м.) – временное явление, и в этом году ситуация больше будет похожа на 2017-2018 гг. (со средними темпами 0,1-0,3% м./м.). В наступившем году, хотя смягчение ДКП и поддержит улучшение потребительской активности, уровень ставок останется одним из самых высоких (в рамках циклов смягчения).
При этом динамика зарплат, которая была крайне высокой в 2024-2025 г., начнет ухудшаться. Жесткость рынка труда постепенно снижается: «рынок работника» постепенно становится «рынком работодателя». По этой причине мы ожидаем охлаждения динамики реальных располагаемых доходов, которые в 4 кв. 2025 г., во многом на фоне роста зарплат, оставались достаточно сильными (3,3% кв./кв. с исключением сезонности, см. правый график).
В то время как в 2025 г. в экономике все еще присутствовало немало признаков перегрева (или лишь медленного перехода к охлаждению), этот год обещает стать первым годом непосредственно умеренной динамики.
Бюджет рискует недобрать доходов в этом году
Дефицит федерального бюджета в январе составил 1,7 трлн руб., и во многом это связано с уже привычной сезонностью в начале года (существенный объем январских расходов из-за авансирования). Расходов исполнено 9% от плана на год, что, как и в прошлом году, позволит сгладить пик в декабре.
При этом обращает на себя внимание ситуация с доходами, в первую очередь с нефтегазовыми. По итогам января они обновили многолетние минимумы (393 млрд руб.). Сезонно-сглаженная динамика сохранилась на уровне декабря, также вблизи минимумов последних лет. Очевидная причина слабости – крайне низкие цены на нефть для налогообложения (Urals в декабре и январе находились на уровне 40 долл./барр.).
Пока это является ключевым риском неисполнения плана по дефициту на этот год: сейчас средний уровень цен на нефть, заложенный в бюджет (Urals 59 долл./барр.), выглядит избыточно оптимистичным (Индия все же отказывается от как минимум значительной части российского экспорта нефти, дисконты Urals к Brent остаются высокими, да и глобальные тренды нефтяного рынка в этом году скорее негативны). Предварительно, по нашим расчетам, при ценах Urals в среднем за 2026 г. в 55 долл./барр. выпадающие доходы составят 0,9 трлн руб., при 50 долл./барр. – 1,9 трлн руб., при 45 долл./барр. – 2,8 трлн руб.
Объем выпадающих доходов напрямую связан с использованием средств ФНБ (согласно бюджетному правилу, из этих средств осуществляются регулярные продажи валюты). Напомним, к концу года объем ликвидных средств составлял 4 трлн руб.
В целом смягчить эффект низких цен на нефть могло бы сверхплановое поступление ненефтегазовых доходов, однако больших надежд на этот фактор возлагать не стоит: при замедлении инфляции и охлаждении экономики рост номинального ВВП по итогам года вряд ли превысит запланированные уровни (особенно учитывая, что прогнозный уровень номинального ВВП на 2025 г. превысил факт).
Дефицит федерального бюджета в январе составил 1,7 трлн руб., и во многом это связано с уже привычной сезонностью в начале года (существенный объем январских расходов из-за авансирования). Расходов исполнено 9% от плана на год, что, как и в прошлом году, позволит сгладить пик в декабре.
При этом обращает на себя внимание ситуация с доходами, в первую очередь с нефтегазовыми. По итогам января они обновили многолетние минимумы (393 млрд руб.). Сезонно-сглаженная динамика сохранилась на уровне декабря, также вблизи минимумов последних лет. Очевидная причина слабости – крайне низкие цены на нефть для налогообложения (Urals в декабре и январе находились на уровне 40 долл./барр.).
Пока это является ключевым риском неисполнения плана по дефициту на этот год: сейчас средний уровень цен на нефть, заложенный в бюджет (Urals 59 долл./барр.), выглядит избыточно оптимистичным (Индия все же отказывается от как минимум значительной части российского экспорта нефти, дисконты Urals к Brent остаются высокими, да и глобальные тренды нефтяного рынка в этом году скорее негативны). Предварительно, по нашим расчетам, при ценах Urals в среднем за 2026 г. в 55 долл./барр. выпадающие доходы составят 0,9 трлн руб., при 50 долл./барр. – 1,9 трлн руб., при 45 долл./барр. – 2,8 трлн руб.
Объем выпадающих доходов напрямую связан с использованием средств ФНБ (согласно бюджетному правилу, из этих средств осуществляются регулярные продажи валюты). Напомним, к концу года объем ликвидных средств составлял 4 трлн руб.
В целом смягчить эффект низких цен на нефть могло бы сверхплановое поступление ненефтегазовых доходов, однако больших надежд на этот фактор возлагать не стоит: при замедлении инфляции и охлаждении экономики рост номинального ВВП по итогам года вряд ли превысит запланированные уровни (особенно учитывая, что прогнозный уровень номинального ВВП на 2025 г. превысил факт).
Инфляция продолжает ползти вниз
Инфляция продолжает снижаться – по нашим оценкам, к 9 февраля она опустилась до 6,27% г./г. (цифра, вероятно, будет уточнена после публикации финальных данных за январь завтра вечером). Среднесуточный темп роста цен снизился вдвое, до 0,018% против 0,035% неделей ранее, что, несомненно, является позитивным сигналом в преддверии заседания ЦБ.
Инфляция продолжает снижаться в большинстве позиций, однако, некоторые товары неожиданно продемонстрировали рост (например, электроника и бытовая техника, бензин, ряд медикаментов и пр.). Впрочем, это, как нам видится, нормальный процесс: многие продавцы не спешили повышать цены сразу с начала года, постепенно растягивая этот процесс до февраля-марта. При этом, сохранение общей дезинфляции – более важный фактор в текущих условиях.
Вероятность смягчения политики регулятора на ближайшем заседании также повышается с учетом снижения инфляционных ожиданий предприятий (остро отреагировавших в начале года). При этом, аналитический консенсус остается разделенным, существенная часть опрошенных ждет сохранения ключевой ставки неизменной. Отметим, что даже если в феврале ставка будет сохранена, в марте в таком случае вероятность ее снижения сразу на 100 б.п. будет высока.
Инфляция продолжает снижаться – по нашим оценкам, к 9 февраля она опустилась до 6,27% г./г. (цифра, вероятно, будет уточнена после публикации финальных данных за январь завтра вечером). Среднесуточный темп роста цен снизился вдвое, до 0,018% против 0,035% неделей ранее, что, несомненно, является позитивным сигналом в преддверии заседания ЦБ.
Инфляция продолжает снижаться в большинстве позиций, однако, некоторые товары неожиданно продемонстрировали рост (например, электроника и бытовая техника, бензин, ряд медикаментов и пр.). Впрочем, это, как нам видится, нормальный процесс: многие продавцы не спешили повышать цены сразу с начала года, постепенно растягивая этот процесс до февраля-марта. При этом, сохранение общей дезинфляции – более важный фактор в текущих условиях.
Вероятность смягчения политики регулятора на ближайшем заседании также повышается с учетом снижения инфляционных ожиданий предприятий (остро отреагировавших в начале года). При этом, аналитический консенсус остается разделенным, существенная часть опрошенных ждет сохранения ключевой ставки неизменной. Отметим, что даже если в феврале ставка будет сохранена, в марте в таком случае вероятность ее снижения сразу на 100 б.п. будет высока.