Повышение ФОР в ответ на повышение долларовых ставок
Вслед за повышением RW по валютным кредитам (со 100% до 110% по кредитам экспортерам, со 110% до 130% по прочим корпоративным кредитам) ЦБ РФ решил с 1 августа повысить и ФОР по обязательствам банков в иностранной валюте на 1 п.п. (до 7% по расчетным счетам и депозитам физлиц и до 8% по обязательствам небанковских организаций).
По данным РСБУ, на 1 июля на банковских счетах юрлиц и физлиц находилось 158,3 млрд долл. и 87,4 млрд долл., как следствие, увеличение ФОР (на 2,5 млрд долл.) в моменте приведет к оттоку рублевых средств в размере 157,5 млрд руб. Поскольку ФОР должен удерживаться в рублях, исходя из текущего валютного курса, банки через своп под валюту привлекают рубли, которые затем размещаются на корсчете в ЦБ РФ, то есть отчисление в ФОР по валютным обязательствам обходится 4,25% годовых, что транслируется в удорожание валютного фондирования на 30 б.п. по депозитам физлиц и на 34 б.п. по депозитам юрлиц (+5 б.п. к уровням до повышения ФОР).
С января по май (данные за июнь еще не опубликованы) вслед за ключевой ставкой ФРС процентные ставки по долларовым вкладам в российских банках заметно поднялись: так, по всем вкладам до 1 года (включая счета до востребования) средняя ставка выросла на 73 б.п. до 1,49% годовых, при этом наиболее существенный рост (+66 б.п.) ставок привлечения валютных средств произошел в мае, когда у российских банков резко сократился избыток валютной ликвидности (а в июне образовался ее дефицит).
Судя по всему, повышением ФОР ЦБ РФ старается таким образом противостоять возрастающей привлекательности инвестирования средств в долларовые активы и ограничить объем конвертации рублевых средств в доллар. Это относится, прежде всего, к физлицам массового сегмента, которые не видят альтернативы депозитам при инвестировании своих валютных сбережений, в то время как корпорации и состоятельные физлица могут переключиться с депозитов на евробонды. Для сравнения - доходности по краткосрочным бондам Russia 20 и Russia 23 составляют YTM 3,63% и YTM 3,79% (резиденты РФ освобождены от уплаты налога от дохода по суверенным бондам РФ). В отношении валютной ликвидности ужесточение ЦБ РФ нейтрально-негативно (эффект от планируемой отмены репатриации валютной выручки санкционных экспортеров и повышения долларовых ставок существенно сильнее).
Вслед за повышением RW по валютным кредитам (со 100% до 110% по кредитам экспортерам, со 110% до 130% по прочим корпоративным кредитам) ЦБ РФ решил с 1 августа повысить и ФОР по обязательствам банков в иностранной валюте на 1 п.п. (до 7% по расчетным счетам и депозитам физлиц и до 8% по обязательствам небанковских организаций).
По данным РСБУ, на 1 июля на банковских счетах юрлиц и физлиц находилось 158,3 млрд долл. и 87,4 млрд долл., как следствие, увеличение ФОР (на 2,5 млрд долл.) в моменте приведет к оттоку рублевых средств в размере 157,5 млрд руб. Поскольку ФОР должен удерживаться в рублях, исходя из текущего валютного курса, банки через своп под валюту привлекают рубли, которые затем размещаются на корсчете в ЦБ РФ, то есть отчисление в ФОР по валютным обязательствам обходится 4,25% годовых, что транслируется в удорожание валютного фондирования на 30 б.п. по депозитам физлиц и на 34 б.п. по депозитам юрлиц (+5 б.п. к уровням до повышения ФОР).
С января по май (данные за июнь еще не опубликованы) вслед за ключевой ставкой ФРС процентные ставки по долларовым вкладам в российских банках заметно поднялись: так, по всем вкладам до 1 года (включая счета до востребования) средняя ставка выросла на 73 б.п. до 1,49% годовых, при этом наиболее существенный рост (+66 б.п.) ставок привлечения валютных средств произошел в мае, когда у российских банков резко сократился избыток валютной ликвидности (а в июне образовался ее дефицит).
Судя по всему, повышением ФОР ЦБ РФ старается таким образом противостоять возрастающей привлекательности инвестирования средств в долларовые активы и ограничить объем конвертации рублевых средств в доллар. Это относится, прежде всего, к физлицам массового сегмента, которые не видят альтернативы депозитам при инвестировании своих валютных сбережений, в то время как корпорации и состоятельные физлица могут переключиться с депозитов на евробонды. Для сравнения - доходности по краткосрочным бондам Russia 20 и Russia 23 составляют YTM 3,63% и YTM 3,79% (резиденты РФ освобождены от уплаты налога от дохода по суверенным бондам РФ). В отношении валютной ликвидности ужесточение ЦБ РФ нейтрально-негативно (эффект от планируемой отмены репатриации валютной выручки санкционных экспортеров и повышения долларовых ставок существенно сильнее).
Мировые рынки: американские акции устремились к максимумам
Вчера на американском рынке прошла еще одна позитивная торговая сессия: опасения торговой войны ушли на второй план на фоне сильных показателей деятельности крупнейших американских компаний, индекс S&P прибавил 0,48% до 2820 пунктов, что лишь на 2% ниже максимума. Таким образом, американский рынок почти полностью восстановился от распродажи (чего не скажешь, например, об азиатских рынках), произошедшей в конце января - начале февраля этого года.
Продолжению игры на повышение способствуют объявленные Китаем меры экономического стимулирования (сокращение налогов и увеличение инфраструктурных расходов) вместе с разовым вливанием ЦБ Китая в систему 74 млрд долл. Это свидетельствует о наличии беспокойства китайских властей относительно введения повышенных пошлин США на более широкий список китайских товаров, для противостояния которому Китай, по-видимому, планирует стимулировать рост внутреннего спроса (за счет кредитной экспансии), а также ослабление национальной валюты.
Спаду опасений относительно торговой войны с ЕС и нормализации диалога в конструктивное русло способствует предложение Д. Трампа о полной взаимной отмене каких-либо пошлин/торговых ограничений/торговых субсидирований, то есть о создании в полном смысле свободного и справедливого рынка.
Вчера на американском рынке прошла еще одна позитивная торговая сессия: опасения торговой войны ушли на второй план на фоне сильных показателей деятельности крупнейших американских компаний, индекс S&P прибавил 0,48% до 2820 пунктов, что лишь на 2% ниже максимума. Таким образом, американский рынок почти полностью восстановился от распродажи (чего не скажешь, например, об азиатских рынках), произошедшей в конце января - начале февраля этого года.
Продолжению игры на повышение способствуют объявленные Китаем меры экономического стимулирования (сокращение налогов и увеличение инфраструктурных расходов) вместе с разовым вливанием ЦБ Китая в систему 74 млрд долл. Это свидетельствует о наличии беспокойства китайских властей относительно введения повышенных пошлин США на более широкий список китайских товаров, для противостояния которому Китай, по-видимому, планирует стимулировать рост внутреннего спроса (за счет кредитной экспансии), а также ослабление национальной валюты.
Спаду опасений относительно торговой войны с ЕС и нормализации диалога в конструктивное русло способствует предложение Д. Трампа о полной взаимной отмене каких-либо пошлин/торговых ограничений/торговых субсидирований, то есть о создании в полном смысле свободного и справедливого рынка.
Возможный рост ставок из-за налогов будет кратковременным
На вчерашнем депозитном аукционе наблюдался небольшой переспрос: банки хотели разместить 2,32 трлн руб. при лимите в 2,29 трлн руб. Такая ситуация на регулярном недельном аукционе бывает не так часто, особенно, в преддверии налогового периода, когда банки, наоборот, стараются аккумулировать больше ликвидности на корсчетах. Видимо, некоторые (вероятно, небольшие) участники рынка подошли к нему, имея заметный для них запас краткосрочной ликвидности: минимальная ставка, по которой банки готовы были разместить часть ликвидности в рамках аукциона, составила всего 6,15% - это значительно ниже, чем RUONIA и самый низкий (по сравнению с ключевой ставкой) уровень, как минимум, с начала года. Впрочем, на итоги аукциона эти объемы не повлияли – средневзвешенный уровень остался на уровне 7,22%. Мы по прежнему полагаем, что сегодняшние налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке МБК, а возможный рост ставок, связанный с оттоком средств в бюджет, окажется кратковременным.
На вчерашнем депозитном аукционе наблюдался небольшой переспрос: банки хотели разместить 2,32 трлн руб. при лимите в 2,29 трлн руб. Такая ситуация на регулярном недельном аукционе бывает не так часто, особенно, в преддверии налогового периода, когда банки, наоборот, стараются аккумулировать больше ликвидности на корсчетах. Видимо, некоторые (вероятно, небольшие) участники рынка подошли к нему, имея заметный для них запас краткосрочной ликвидности: минимальная ставка, по которой банки готовы были разместить часть ликвидности в рамках аукциона, составила всего 6,15% - это значительно ниже, чем RUONIA и самый низкий (по сравнению с ключевой ставкой) уровень, как минимум, с начала года. Впрочем, на итоги аукциона эти объемы не повлияли – средневзвешенный уровень остался на уровне 7,22%. Мы по прежнему полагаем, что сегодняшние налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке МБК, а возможный рост ставок, связанный с оттоком средств в бюджет, окажется кратковременным.
Аукционы ОФЗ: возобновление санкционной риторики способствует получению премий
На сегодняшних аукционах Минфин решил урезать предложение ОФЗ с фиксированной ставкой купона с 40 млрд руб. до 20 млрд руб. (6-летних ОФЗ 26223). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 5-10 б.п., что, по-видимому, обусловлено возобновившейся риторикой США по поводу введения санкций на госдолг РФ. Два сенатора, республиканец Л. Грэм и демократ Б. Менендес, заявили о подготовке двухпартийного законопроекта об ужесточении санкций США в отношении России, который распространит их на российский суверенный долг, а также энергетический и финансовый сектора. Катализатором санкционной риторики стал скандал - на прошлой неделе президент Д. Трамп поставил под сомнение выводы разведсообщества США о вмешательстве РФ в президентские выборы 2016 г. (правда, потом президент уточнил свое высказывание, заявив, что нет никаких сомнений).
Эта новость вызвала вчера локальную распродажу госбумаг (котировки просели на 0,5 п.п. по длинным бумагам). Однако сегодня стало известно о том, что Конгресс приостановил разработку санкций против РФ в преддверии летнего 5-недельного перерыва. Как следствие, ОФЗ 26223 (YTM 7,67%) могут найти некоторый интерес со стороны позитивно настроенных участников рынка (с премией ко вторичному рынку 5-10 б.п.). В то же время, по нашему мнению, доходности ОФЗ все еще ниже тех уровней, на которых они могли бы найти спрос со стороны широкого круга локальных банков.
Кроме фиксированной ставки будет предложен инфляционный выпуск ОФЗ 52002 в номинальном объеме 15 млрд руб., который не выглядит фундаментально интересным, учитывая, что текущая (2,3%) и ожидаемая долгосрочная (4%) инфляция ниже предполагаемой инфляции/breakeven CPI (= спред ОФЗ 26212 - ОФЗ 52002 = 4,86 п.п.). В то же время возрастающие инфляционные ожидания могут вызвать спекулятивный ценовой рост бумаги во 2П 2018 г.
На сегодняшних аукционах Минфин решил урезать предложение ОФЗ с фиксированной ставкой купона с 40 млрд руб. до 20 млрд руб. (6-летних ОФЗ 26223). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 5-10 б.п., что, по-видимому, обусловлено возобновившейся риторикой США по поводу введения санкций на госдолг РФ. Два сенатора, республиканец Л. Грэм и демократ Б. Менендес, заявили о подготовке двухпартийного законопроекта об ужесточении санкций США в отношении России, который распространит их на российский суверенный долг, а также энергетический и финансовый сектора. Катализатором санкционной риторики стал скандал - на прошлой неделе президент Д. Трамп поставил под сомнение выводы разведсообщества США о вмешательстве РФ в президентские выборы 2016 г. (правда, потом президент уточнил свое высказывание, заявив, что нет никаких сомнений).
Эта новость вызвала вчера локальную распродажу госбумаг (котировки просели на 0,5 п.п. по длинным бумагам). Однако сегодня стало известно о том, что Конгресс приостановил разработку санкций против РФ в преддверии летнего 5-недельного перерыва. Как следствие, ОФЗ 26223 (YTM 7,67%) могут найти некоторый интерес со стороны позитивно настроенных участников рынка (с премией ко вторичному рынку 5-10 б.п.). В то же время, по нашему мнению, доходности ОФЗ все еще ниже тех уровней, на которых они могли бы найти спрос со стороны широкого круга локальных банков.
Кроме фиксированной ставки будет предложен инфляционный выпуск ОФЗ 52002 в номинальном объеме 15 млрд руб., который не выглядит фундаментально интересным, учитывая, что текущая (2,3%) и ожидаемая долгосрочная (4%) инфляция ниже предполагаемой инфляции/breakeven CPI (= спред ОФЗ 26212 - ОФЗ 52002 = 4,86 п.п.). В то же время возрастающие инфляционные ожидания могут вызвать спекулятивный ценовой рост бумаги во 2П 2018 г.
Аукционы ОФЗ: перспектива санкций не напугала инвесторов
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем 35 млрд руб., при этом спрос на 6-летние ОФЗ 26223 более чем в три раза превысил предложение, несмотря на негативную ценовую динамику за день до аукционов. Доходность по цене отсечения составила YTM 7,7%, что на 5 б.п. выше доходностей по котировкам утра среды и на 10 б.п. выше доходностей по последним сделкам во вторник. Сегодня котировки предполагают YTM 7,6%, т.е. Минфин все-таки предоставил заметный ценовой дисконт, чтобы реализовать весь объем. Также с существенным дисконтом (~1 п.п.) прошло размещение инфляционных ОФЗ 52002, которое встретило скромный спрос, едва превысивший предложение.
Учитывая негативный новостной фон в отношении РФ, мы считаем, что основными участниками аукционов стали локальные инвесторы. Кстати говоря, по данным ЦБ, в июне нерезиденты сократили чистые вложения в рублевый госдолг на 141 млрд руб. (97 млрд руб. в мае). Таким образом, за 2 кв. из ОФЗ ими было выведено 370 млрд руб., а локальные инвесторы, напротив, существенно нарастили свою позицию, купив ОФЗ на 590 млрд руб. (за счет свободных средств НПФ и дешевой ликвидности у санируемых банков). Наличие такой поддержки (в момент распродаж ряд локальных инвесторов готовы подставить «твердый бездонный бид») нивелирует рыночный риск даже по длинным бумагам (остается лишь валютный риск), но нет гарантии, что в какой-то момент эта поддержка внезапно не исчезнет. Фундаментально ОФЗ (без учета этого фактора поддержки) остаются дорогими.
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем 35 млрд руб., при этом спрос на 6-летние ОФЗ 26223 более чем в три раза превысил предложение, несмотря на негативную ценовую динамику за день до аукционов. Доходность по цене отсечения составила YTM 7,7%, что на 5 б.п. выше доходностей по котировкам утра среды и на 10 б.п. выше доходностей по последним сделкам во вторник. Сегодня котировки предполагают YTM 7,6%, т.е. Минфин все-таки предоставил заметный ценовой дисконт, чтобы реализовать весь объем. Также с существенным дисконтом (~1 п.п.) прошло размещение инфляционных ОФЗ 52002, которое встретило скромный спрос, едва превысивший предложение.
Учитывая негативный новостной фон в отношении РФ, мы считаем, что основными участниками аукционов стали локальные инвесторы. Кстати говоря, по данным ЦБ, в июне нерезиденты сократили чистые вложения в рублевый госдолг на 141 млрд руб. (97 млрд руб. в мае). Таким образом, за 2 кв. из ОФЗ ими было выведено 370 млрд руб., а локальные инвесторы, напротив, существенно нарастили свою позицию, купив ОФЗ на 590 млрд руб. (за счет свободных средств НПФ и дешевой ликвидности у санируемых банков). Наличие такой поддержки (в момент распродаж ряд локальных инвесторов готовы подставить «твердый бездонный бид») нивелирует рыночный риск даже по длинным бумагам (остается лишь валютный риск), но нет гарантии, что в какой-то момент эта поддержка внезапно не исчезнет. Фундаментально ОФЗ (без учета этого фактора поддержки) остаются дорогими.
Низкая инфляция не задержится надолго
По данным Росстата, недельная инфляция с 17 по 23 июля 2018 г. опустилась до 0% н./н., годовая оценка сохранилась на уровне 2,3% г./г. Снижение недельной инфляции произошло главным образом за счет постепенного сокращения роста тарифов – если неделей ранее они выросли на 0,5% н./н., то сейчас их увеличение составило 0,4% н./н. На данный момент совокупный рост цен с начала года составил 2,5%, и мы полагаем, что до конца года он достигнет 3,7%. В числе факторов, подстегнувших инфляцию, стали ослабление рубля в апреле и рост цен на бензин в последние месяцы.
Отметим, что даже если инфляция замедлится с 0,3% м./м. до минимальных за последние 1,5 года значений в 0,18% м./м. с исключением сезонности, то на конец года рост цен составит 3,2% г./г. Впрочем, подобному замедлению помешают риски ослабления рубля в конце года, а также повышение НДС, которое может отразиться на ценах уже в декабре (когда часть производителей решится повысить цены заранее, воспользовавшись сезонным предпраздничным ростом цен). Фактором, который может сгладить проинфляционное давление, может стать хороший урожай.
В целом мы полагаем, что потенциал для смягчения ДКП, с учетом вышеперечисленных рисков, невысок (мы ожидаем одно снижение на 25 б.п. в конце года). На ближайшем заседании регулятора в пятницу мы не ждем снижения ставки.
По данным Росстата, недельная инфляция с 17 по 23 июля 2018 г. опустилась до 0% н./н., годовая оценка сохранилась на уровне 2,3% г./г. Снижение недельной инфляции произошло главным образом за счет постепенного сокращения роста тарифов – если неделей ранее они выросли на 0,5% н./н., то сейчас их увеличение составило 0,4% н./н. На данный момент совокупный рост цен с начала года составил 2,5%, и мы полагаем, что до конца года он достигнет 3,7%. В числе факторов, подстегнувших инфляцию, стали ослабление рубля в апреле и рост цен на бензин в последние месяцы.
Отметим, что даже если инфляция замедлится с 0,3% м./м. до минимальных за последние 1,5 года значений в 0,18% м./м. с исключением сезонности, то на конец года рост цен составит 3,2% г./г. Впрочем, подобному замедлению помешают риски ослабления рубля в конце года, а также повышение НДС, которое может отразиться на ценах уже в декабре (когда часть производителей решится повысить цены заранее, воспользовавшись сезонным предпраздничным ростом цен). Фактором, который может сгладить проинфляционное давление, может стать хороший урожай.
В целом мы полагаем, что потенциал для смягчения ДКП, с учетом вышеперечисленных рисков, невысок (мы ожидаем одно снижение на 25 б.п. в конце года). На ближайшем заседании регулятора в пятницу мы не ждем снижения ставки.
НОВАТЭК: высокая оценка Арктик СПГ-2 позволит снизить собственные вложения до минимума
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. (выручка выросла на 9% кв./кв. до 195,8 млрд руб., EBITDA - на 22% кв./кв. до 68,9 млрд руб.), обусловленные, в первую очередь, восстановлением цен на нефть (Urals: +11% до 72,3 долл./барр.) и ослаблением рубля (на 9% до 61,8 руб./долл.), что привело к резкому увеличению цен на продукцию. Кроме того, НОВАТЭК увеличил объем продаж жидких углеводородов на 13% кв./кв. до 4,27 млн т, частично распродав запасы.
Продолжается рост капвложений (+68% кв./кв. до 22 млрд руб.) в рамках стратегии развития по разработке новых участков (Северо-Русский и Восточно-Тазовский) и строительства нового СПГ проекта - Арктик СПГ-2. Тем не менее, это не помешало увеличить свободный поток на 14% кв./кв. до 39,8 млрд руб. При этом чистый долг не изменился (90,7 млрд руб.) - большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов и приобретение собственных акций (>29,3 млрд руб.). В итоге Чистый долг/EBITDA снизился до 0,40х с 0,44х. На счетах компании накоплено 65,6 млрд руб., что покрывает >40% долга (156,3 млрд руб.).
Напомним, НОВАТЭК находится в стадии переговоров с потенциальными партнерами по Арктик СПГ-2 мощностью 19,8 млн т в год (для сравнения, мощность Ямал СПГ составит 17,4 млн т). На первые 10% в проекте претендует французская TOTAL, которая намерена приобрести пакет за 2,55 млрд долл. (предполагается, что сделка будет закрыта до апреля 2019 г.), т.е. весь Арктик СПГ-2 оценен в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК планирует продать 40% в проекте, тем самым компания может получить >10 млрд долл. за долю еще в нереализованном Арктик СПГ-2. Мы полагаем, что при такой высокой оценке финансовые вложения самого НОВАТЭКа составят <2 млрд долл., что меньше годового свободного потока (150 млрд руб. в 2017 г.). Таким образом, реализация проекта практически не отразится на долговой нагрузке.
Евробонды NVTKRM 22 после распродажи в апреле частично восстановили позиции: их спред к Russia 22 сузился на 36 б.п. до 80 б.п., что является одним из самых низких среди российских корпоративных бумаг 1-го эшелона. GMKNRM 23 имеют премию 57 б.п. к бумагам НОВАТЭКа и 137 б.п. к суверенной кривой (вероятно, котировки предполагают слишком высокую вероятность включения НорНикеля в SDN-лист, хотя палладий, добываемый компанией (производитель №1 в мире) является критически важным для глобальных производственных цепочек).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. (выручка выросла на 9% кв./кв. до 195,8 млрд руб., EBITDA - на 22% кв./кв. до 68,9 млрд руб.), обусловленные, в первую очередь, восстановлением цен на нефть (Urals: +11% до 72,3 долл./барр.) и ослаблением рубля (на 9% до 61,8 руб./долл.), что привело к резкому увеличению цен на продукцию. Кроме того, НОВАТЭК увеличил объем продаж жидких углеводородов на 13% кв./кв. до 4,27 млн т, частично распродав запасы.
Продолжается рост капвложений (+68% кв./кв. до 22 млрд руб.) в рамках стратегии развития по разработке новых участков (Северо-Русский и Восточно-Тазовский) и строительства нового СПГ проекта - Арктик СПГ-2. Тем не менее, это не помешало увеличить свободный поток на 14% кв./кв. до 39,8 млрд руб. При этом чистый долг не изменился (90,7 млрд руб.) - большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов и приобретение собственных акций (>29,3 млрд руб.). В итоге Чистый долг/EBITDA снизился до 0,40х с 0,44х. На счетах компании накоплено 65,6 млрд руб., что покрывает >40% долга (156,3 млрд руб.).
Напомним, НОВАТЭК находится в стадии переговоров с потенциальными партнерами по Арктик СПГ-2 мощностью 19,8 млн т в год (для сравнения, мощность Ямал СПГ составит 17,4 млн т). На первые 10% в проекте претендует французская TOTAL, которая намерена приобрести пакет за 2,55 млрд долл. (предполагается, что сделка будет закрыта до апреля 2019 г.), т.е. весь Арктик СПГ-2 оценен в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК планирует продать 40% в проекте, тем самым компания может получить >10 млрд долл. за долю еще в нереализованном Арктик СПГ-2. Мы полагаем, что при такой высокой оценке финансовые вложения самого НОВАТЭКа составят <2 млрд долл., что меньше годового свободного потока (150 млрд руб. в 2017 г.). Таким образом, реализация проекта практически не отразится на долговой нагрузке.
Евробонды NVTKRM 22 после распродажи в апреле частично восстановили позиции: их спред к Russia 22 сузился на 36 б.п. до 80 б.п., что является одним из самых низких среди российских корпоративных бумаг 1-го эшелона. GMKNRM 23 имеют премию 57 б.п. к бумагам НОВАТЭКа и 137 б.п. к суверенной кривой (вероятно, котировки предполагают слишком высокую вероятность включения НорНикеля в SDN-лист, хотя палладий, добываемый компанией (производитель №1 в мире) является критически важным для глобальных производственных цепочек).
«Черный» день для IT сектора не вызвал бегства из американских акций
Быстрое восхождение американских индексов акций к максимумам (индекс S&P всего на 1% ниже своего максимума, наблюдавшегося в январе этого года) вчера омрачило падение акций FB (-19%) из-за ухудшения прогноза менеджмента по росту выручки, озвученному по итогам деятельности за 2 кв. (они оказались немного хуже ожиданий). Волна распродаж прокатилась по всему технологическому сектору (акции Twitter, Mastercard, PayPal потеряли 2-3%), что, однако, вызвало лишь небольшую коррекцию S&P - на 0,3% (большая часть инвесторов переложилась в другие сектора). Некоторый позитив внесла компания Amazon, отчитавшаяся за 2 кв. с рекордной прибылью (2,5 млрд долл.) за счет повышения маржинальности розничного сегмента, а также увеличения прибыли от аренды виртуальных серверов (Amazon Web Services). В условиях спада опасений по поводу торговой войны (по крайней мере, с ЕС, т.к. стороны обсуждают создание свободной торговой зоны без пошлин/ограничений/субсидий) внимание инвесторов может вновь переключиться на монетарную политику. В частности, значимой (для ожиданий участников рынка по траектории ключевой долларовой ставки, которая пока остается ниже прогноза FOMC) может оказаться публикация данных по ВВП США за 2 кв.: согласно консенсус-прогнозу, реальный рост в годовом выражении составит 4,2%, ускорение c 2% в 1 кв. обусловлено в т.ч. разовым эффектом (пополнение запасов в преддверии введения повышенных таможенных пошлин).
Быстрое восхождение американских индексов акций к максимумам (индекс S&P всего на 1% ниже своего максимума, наблюдавшегося в январе этого года) вчера омрачило падение акций FB (-19%) из-за ухудшения прогноза менеджмента по росту выручки, озвученному по итогам деятельности за 2 кв. (они оказались немного хуже ожиданий). Волна распродаж прокатилась по всему технологическому сектору (акции Twitter, Mastercard, PayPal потеряли 2-3%), что, однако, вызвало лишь небольшую коррекцию S&P - на 0,3% (большая часть инвесторов переложилась в другие сектора). Некоторый позитив внесла компания Amazon, отчитавшаяся за 2 кв. с рекордной прибылью (2,5 млрд долл.) за счет повышения маржинальности розничного сегмента, а также увеличения прибыли от аренды виртуальных серверов (Amazon Web Services). В условиях спада опасений по поводу торговой войны (по крайней мере, с ЕС, т.к. стороны обсуждают создание свободной торговой зоны без пошлин/ограничений/субсидий) внимание инвесторов может вновь переключиться на монетарную политику. В частности, значимой (для ожиданий участников рынка по траектории ключевой долларовой ставки, которая пока остается ниже прогноза FOMC) может оказаться публикация данных по ВВП США за 2 кв.: согласно консенсус-прогнозу, реальный рост в годовом выражении составит 4,2%, ускорение c 2% в 1 кв. обусловлено в т.ч. разовым эффектом (пополнение запасов в преддверии введения повышенных таможенных пошлин).
Реакция на НДС и внешние риски определит возможность снижения ставки в будущем, но не сегодня
Сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики, на котором, как мы ожидаем, регулятор сохранит ключевую ставку на текущем уровне (7,25%). Такого же исхода ждут аналитики (согласно опросу Bloomberg) и трейдеры (опрос Tradition, интересно, что в этот раз они абсолютно единодушны, что бывает крайне редко).
Мы полагаем, что интрига относительно решения по ставке исчезла после достаточно жесткого комментария ЦБ по итогам июньского заседания. Тогда регулятор перечислил ряд проинфляционных рисков, которые потребуют замедления перехода к нейтральной политике. В числе краткосрочных рисков ЦБ упоминал повышение цен на бензин, а также то, что спрос уже не оказывает сдерживающего влияния на инфляцию. В числе среднесрочных негативных факторов - запланированное повышение НДС с 1 января 2019 г. и внешние риски. Хотя ЦБ не уточнял их, мы полагаем, они могут быть связаны, во-первых, с циклом ужесточения политики ФРС США, что будет стимулировать отток капитала с развивающихся рынков (и, в частности, из России), во-вторых, с дальнейшим ужесточением санкций США против России. Еще одним, правда, менее вероятным фактором, может стать полномасштабная торговая война между США и Китаем. Все эти три фактора потенциально усиливают отток капитала и ослабление рубля, что будет негативно для инфляции и потребует от ЦБ сохранения более высокой ставки. Однако, в отличие от большинства внешних рисков, повышение НДС точно состоится, и, как мы полагаем, несомненно будет иметь проинфляционный эффект. Так, в других странах, где повышалась ставка НДС, инфляция реагировала ускорением. Впрочем, реакция была неодинаковой. Так, например, в Румынии при повышении НДС на 5 п.п. инфляция повысилась на 2,7 п.п., чувствительность составила 0,54. В то же время, в Испании реакция была достаточно слабой: первое повышение прошло незаметно для инфляции, т.к. пришлось на посткризисный период (2010 г.), а при втором повышении НДС (в 2012 г.) на 3 п.п. инфляция выросла лишь на 0,4 п.п. (чувствительность 0,13). Для ЦБ РФ, видимо, также сохраняется неопределенность относительно инфляционных последствий повышения НДС (как первичных, так и остаточных). Мы полагаем, что степень первичной реакции определит дальнейшие действия ЦБ. По нашим оценкам, в 1 кв. 2019 г. инфляция может повыситься до 4,5% г./г. с последующим снижением до 4% г./г. к концу года.
Сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики, на котором, как мы ожидаем, регулятор сохранит ключевую ставку на текущем уровне (7,25%). Такого же исхода ждут аналитики (согласно опросу Bloomberg) и трейдеры (опрос Tradition, интересно, что в этот раз они абсолютно единодушны, что бывает крайне редко).
Мы полагаем, что интрига относительно решения по ставке исчезла после достаточно жесткого комментария ЦБ по итогам июньского заседания. Тогда регулятор перечислил ряд проинфляционных рисков, которые потребуют замедления перехода к нейтральной политике. В числе краткосрочных рисков ЦБ упоминал повышение цен на бензин, а также то, что спрос уже не оказывает сдерживающего влияния на инфляцию. В числе среднесрочных негативных факторов - запланированное повышение НДС с 1 января 2019 г. и внешние риски. Хотя ЦБ не уточнял их, мы полагаем, они могут быть связаны, во-первых, с циклом ужесточения политики ФРС США, что будет стимулировать отток капитала с развивающихся рынков (и, в частности, из России), во-вторых, с дальнейшим ужесточением санкций США против России. Еще одним, правда, менее вероятным фактором, может стать полномасштабная торговая война между США и Китаем. Все эти три фактора потенциально усиливают отток капитала и ослабление рубля, что будет негативно для инфляции и потребует от ЦБ сохранения более высокой ставки. Однако, в отличие от большинства внешних рисков, повышение НДС точно состоится, и, как мы полагаем, несомненно будет иметь проинфляционный эффект. Так, в других странах, где повышалась ставка НДС, инфляция реагировала ускорением. Впрочем, реакция была неодинаковой. Так, например, в Румынии при повышении НДС на 5 п.п. инфляция повысилась на 2,7 п.п., чувствительность составила 0,54. В то же время, в Испании реакция была достаточно слабой: первое повышение прошло незаметно для инфляции, т.к. пришлось на посткризисный период (2010 г.), а при втором повышении НДС (в 2012 г.) на 3 п.п. инфляция выросла лишь на 0,4 п.п. (чувствительность 0,13). Для ЦБ РФ, видимо, также сохраняется неопределенность относительно инфляционных последствий повышения НДС (как первичных, так и остаточных). Мы полагаем, что степень первичной реакции определит дальнейшие действия ЦБ. По нашим оценкам, в 1 кв. 2019 г. инфляция может повыситься до 4,5% г./г. с последующим снижением до 4% г./г. к концу года.
Мировые рынки: разочарование в IT-секторе продолжает давить на рынок
Коррекция на американском рынке акций усилилась в пятницу: причиной стал разочаровавший участников рынка прогноз компании Twitter на 2П 2018 г., что вызвало падение котировок акций на 20,4%, такой же масштаб падения наблюдался и у акций Facebook, накануне представившей слабый прогноз по выручке и росту числа подписчиков.
Продажи прошли по большинству акций технологического сектора: так, компания Intel подешевела на 8,6%, несмотря на результаты 2 кв., оказавшиеся лучше ожиданий (по-видимому, инвесторы опасаются падения экспорта полупроводников американских компаний в Китай из-за протекционистской торговой политики Д. Трампа), продолжили снижение акции PayPal (-4,13%).
Мы не исключаем, что технологический сектор, так любимый многими инвесторами в течение длительного периода времени, теперь может "впасть в немилость" (прогнозы самих компаний не соответствуют завышенным мультипликаторам), при этом возможное недостижение плана Tesla выйти в прибыль и эскалация торговых ограничений могут стать катализатором. В целом индекс S&P просел на 0,7%, что свидетельствует о возникновении опасений у инвесторов того, что негатив IT-сектора может увлечь за собой весь рынок.
Вышедшие данные по ВВП США оказались в рамках ожиданий (+4,1% во 2 кв. в годовом выражении), резкое ускорение (в сравнении с 1 кв.) было вызвано всплеском экспорта (+9,3%, американские компании до введения повышенных пошлин старались отгрузить максимальный объем продукции на свои склады в Китае), а также ускорением внутреннего потребления (до 4% с +0,9% в 1 кв.). Такая динамика экономического роста в США (Д. Трамп ориентируется на достижение реального роста ВВП в размере 3-4%) позволяет ФРС продолжить ужесточение монетарной политики в соответствии со своим долгосрочным консенсус-прогнозом (завтра начинается 2-дневное заседание FOMC, изменение ставки не ожидается).
Однако недавняя критика Д. Трампа по поводу слишком сильного доллара (как следствие, высоких долларовых ставок) "бросает тень" на курс дальнейшей политики ФРС (хотя выглядит неправдоподобным, что президент США в таких вопросах может оказать влияние на регулятора).
Коррекция на американском рынке акций усилилась в пятницу: причиной стал разочаровавший участников рынка прогноз компании Twitter на 2П 2018 г., что вызвало падение котировок акций на 20,4%, такой же масштаб падения наблюдался и у акций Facebook, накануне представившей слабый прогноз по выручке и росту числа подписчиков.
Продажи прошли по большинству акций технологического сектора: так, компания Intel подешевела на 8,6%, несмотря на результаты 2 кв., оказавшиеся лучше ожиданий (по-видимому, инвесторы опасаются падения экспорта полупроводников американских компаний в Китай из-за протекционистской торговой политики Д. Трампа), продолжили снижение акции PayPal (-4,13%).
Мы не исключаем, что технологический сектор, так любимый многими инвесторами в течение длительного периода времени, теперь может "впасть в немилость" (прогнозы самих компаний не соответствуют завышенным мультипликаторам), при этом возможное недостижение плана Tesla выйти в прибыль и эскалация торговых ограничений могут стать катализатором. В целом индекс S&P просел на 0,7%, что свидетельствует о возникновении опасений у инвесторов того, что негатив IT-сектора может увлечь за собой весь рынок.
Вышедшие данные по ВВП США оказались в рамках ожиданий (+4,1% во 2 кв. в годовом выражении), резкое ускорение (в сравнении с 1 кв.) было вызвано всплеском экспорта (+9,3%, американские компании до введения повышенных пошлин старались отгрузить максимальный объем продукции на свои склады в Китае), а также ускорением внутреннего потребления (до 4% с +0,9% в 1 кв.). Такая динамика экономического роста в США (Д. Трамп ориентируется на достижение реального роста ВВП в размере 3-4%) позволяет ФРС продолжить ужесточение монетарной политики в соответствии со своим долгосрочным консенсус-прогнозом (завтра начинается 2-дневное заседание FOMC, изменение ставки не ожидается).
Однако недавняя критика Д. Трампа по поводу слишком сильного доллара (как следствие, высоких долларовых ставок) "бросает тень" на курс дальнейшей политики ФРС (хотя выглядит неправдоподобным, что президент США в таких вопросах может оказать влияние на регулятора).
Итоги заседания ЦБ: полностью ожидаемое решение
На пятничном заседании ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку неизменной (7,25%). При этом риторика регулятора с июня практически не изменилась: он по-прежнему обеспокоен инфляционными рисками, связанными с внешними негативными факторами (как и в прошлый раз, без уточнения деталей, но речь, вероятно, в большей степени идет именно об ужесточении политики ФРС) и повышением НДС (а именно – труднопрогнозируемыми эффектами второго порядка).
Мы полагаем, что масштаб этих эффектов будет незначительным, и сезонно сглаженная инфляция вернется к своим обычным темпам уже к середине следующего года. Так, например, в ряде стран, увеличивавших НДС, сезонно сглаженная инфляция возвращалась к своим обычным темпам уже в следующий месяц после повышения ставки налога, не исключено, что подобная ситуация может повториться и в России. Более того, мы полагаем, что через несколько месяцев после повышения налога инфляция начнет даже замедляться из-за более слабого спроса (т.к. повышение НДС вызовет сокращение располагаемых доходов населения).
Впрочем, более продолжительную негативную реакцию могут показать инфляционные ожидания населения. Многочисленные примеры показывали, что ожидаемая населением инфляция может увеличиться из-за временных, но чувствительных для населения факторов (например, всплеска цен на бензин) и даже задержаться там на какое-то время. Отметим, что, согласно отчету об инфляционных ожиданиях за июль, этот показатель продолжил находиться на повышенных уровнях (9,7% против 9,8% в июне). Пока среди основных причин высокой инфляции опрошенные указывают именно топливные цены (а не повышение НДС), однако в 2019 г., скорее всего, налоги выйдут на первый план.
В целом риторика пресс-релиза по итогам заседания и комментарий к отчету об инфляционных ожиданиях не меняют наш взгляд на траекторию по ставке в 2018-2020 гг. Так, несмотря на умеренно-жесткую тональность заявлений регулятора, мы по-прежнему видим потенциал для снижения ставки в этом году на 25 б.п. - инфляция, скорее всего, сохранится ниже цели в 2018 г., а возможный хороший урожай может заметно придержать рост цен до конца года. Пока повышенный уровень инфляционных ожиданий говорит не в пользу снижения ставки, но ближе к концу года, мы полагаем, они снизятся. В 2019 г. мы ожидаем от регулятора два снижения ставки по 25 б.п. во второй половине года.
На пятничном заседании ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку неизменной (7,25%). При этом риторика регулятора с июня практически не изменилась: он по-прежнему обеспокоен инфляционными рисками, связанными с внешними негативными факторами (как и в прошлый раз, без уточнения деталей, но речь, вероятно, в большей степени идет именно об ужесточении политики ФРС) и повышением НДС (а именно – труднопрогнозируемыми эффектами второго порядка).
Мы полагаем, что масштаб этих эффектов будет незначительным, и сезонно сглаженная инфляция вернется к своим обычным темпам уже к середине следующего года. Так, например, в ряде стран, увеличивавших НДС, сезонно сглаженная инфляция возвращалась к своим обычным темпам уже в следующий месяц после повышения ставки налога, не исключено, что подобная ситуация может повториться и в России. Более того, мы полагаем, что через несколько месяцев после повышения налога инфляция начнет даже замедляться из-за более слабого спроса (т.к. повышение НДС вызовет сокращение располагаемых доходов населения).
Впрочем, более продолжительную негативную реакцию могут показать инфляционные ожидания населения. Многочисленные примеры показывали, что ожидаемая населением инфляция может увеличиться из-за временных, но чувствительных для населения факторов (например, всплеска цен на бензин) и даже задержаться там на какое-то время. Отметим, что, согласно отчету об инфляционных ожиданиях за июль, этот показатель продолжил находиться на повышенных уровнях (9,7% против 9,8% в июне). Пока среди основных причин высокой инфляции опрошенные указывают именно топливные цены (а не повышение НДС), однако в 2019 г., скорее всего, налоги выйдут на первый план.
В целом риторика пресс-релиза по итогам заседания и комментарий к отчету об инфляционных ожиданиях не меняют наш взгляд на траекторию по ставке в 2018-2020 гг. Так, несмотря на умеренно-жесткую тональность заявлений регулятора, мы по-прежнему видим потенциал для снижения ставки в этом году на 25 б.п. - инфляция, скорее всего, сохранится ниже цели в 2018 г., а возможный хороший урожай может заметно придержать рост цен до конца года. Пока повышенный уровень инфляционных ожиданий говорит не в пользу снижения ставки, но ближе к концу года, мы полагаем, они снизятся. В 2019 г. мы ожидаем от регулятора два снижения ставки по 25 б.п. во второй половине года.
Мировые рынки: коррекция угрожает перерасти в масштабную распродажу
Американский рынок акций продолжил коррекцию (индекс S&P потерял еще 0,58%, в итоге обесценившись еще на 1,75% за последние 2 дня) под влиянием сохраняющейся негативной динамики акций технологического сектора (Facebook: -2,2%, Twitter: -8%). По-видимому, после ухудшения прогнозов менеджмента по росту выручки компаний инвесторы пересмотрели свои завышенные оценки (кроме того, работает и «стадное» поведение, когда некоторые инвесторы подстраивают свои оценки вслед за динамикой рынка).
Недавнее падение акций Facebook и Twitter выглядело микро «flash crash», свидетельствующее о том, что многие инвесторы «держали руку на красной кнопке», в результате чего небольшое снижение переросло в обвал, вслед за которым ушла «технологическая» эйфория. Стоит отметить, помимо негатива в этом секторе наблюдается и общее ухудшение восприятия инвесторами риска (доходность 10-летних UST опустилась на 3 б.п. до YTM 2,95%): так, акции Caterpillar подешевели вчера на 2%, несмотря на сильные финансовые показатели (по выручке и прибыли) за 2 кв. и улучшение прогноза на год (т.е. участники проигнорировали позитивную корпоративную отчетность, что является «медвежьим» сигналом).
По-видимому, инвесторы, наконец, начали учитывать в ценах ненулевую вероятность реализации торговых ограничений. Энергетический сектор является одним из немногих, чьи акции демонстрируют рост на фоне относительно высоких цен на нефть и успешных переговоров по продвижению правительством США (в лице Д. Трампа) своих углеводородов на европейский рынок.
С технической точки зрения индекс S&P имеет потенциал для коррекции на 1-3% (чтобы уйти ниже 50-дневной скользящей средней). Сегодня значимое влияние может оказать публикация отчетности еще одного гиганта IT-отрасли компании Apple, которая может также понизить свой прогноз из-за ухудшения торговых отношений с Китаем (рост себестоимости и снижение прибыли). В таких условиях решимость FOMC (итог начинающегося сегодня заседания будет объявлен завтра) продолжить ужесточение монетарной политики может способствовать усилению «медвежьих» настроений.
Американский рынок акций продолжил коррекцию (индекс S&P потерял еще 0,58%, в итоге обесценившись еще на 1,75% за последние 2 дня) под влиянием сохраняющейся негативной динамики акций технологического сектора (Facebook: -2,2%, Twitter: -8%). По-видимому, после ухудшения прогнозов менеджмента по росту выручки компаний инвесторы пересмотрели свои завышенные оценки (кроме того, работает и «стадное» поведение, когда некоторые инвесторы подстраивают свои оценки вслед за динамикой рынка).
Недавнее падение акций Facebook и Twitter выглядело микро «flash crash», свидетельствующее о том, что многие инвесторы «держали руку на красной кнопке», в результате чего небольшое снижение переросло в обвал, вслед за которым ушла «технологическая» эйфория. Стоит отметить, помимо негатива в этом секторе наблюдается и общее ухудшение восприятия инвесторами риска (доходность 10-летних UST опустилась на 3 б.п. до YTM 2,95%): так, акции Caterpillar подешевели вчера на 2%, несмотря на сильные финансовые показатели (по выручке и прибыли) за 2 кв. и улучшение прогноза на год (т.е. участники проигнорировали позитивную корпоративную отчетность, что является «медвежьим» сигналом).
По-видимому, инвесторы, наконец, начали учитывать в ценах ненулевую вероятность реализации торговых ограничений. Энергетический сектор является одним из немногих, чьи акции демонстрируют рост на фоне относительно высоких цен на нефть и успешных переговоров по продвижению правительством США (в лице Д. Трампа) своих углеводородов на европейский рынок.
С технической точки зрения индекс S&P имеет потенциал для коррекции на 1-3% (чтобы уйти ниже 50-дневной скользящей средней). Сегодня значимое влияние может оказать публикация отчетности еще одного гиганта IT-отрасли компании Apple, которая может также понизить свой прогноз из-за ухудшения торговых отношений с Китаем (рост себестоимости и снижение прибыли). В таких условиях решимость FOMC (итог начинающегося сегодня заседания будет объявлен завтра) продолжить ужесточение монетарной политики может способствовать усилению «медвежьих» настроений.
Уже после основных налоговых платежей на рублевом рынке МБК возник стресс
Ставка RUONIA неожиданно взмыла вверх до 7,71% (на 27 июля, более свежие данные не опубликованы), заметно превысив ключевую ставку (на 46 б.п., впервые с начала года). При этом, судя по динамике MosPrime (опубликованы данные на 30 июля), o/n ставки МБК продолжили движение вверх, свидетельствуя о возникновении дефицита рублевой ликвидности.
Повышение ставок совпало с окончанием уплаты налога на прибыль. Мы полагаем, что налоговый эффект мог незначительно подтолкнуть ставки вверх, однако отметим, что в случае с налогом на прибыль это бывает крайне редко. Так, например, заметный отток (более 150 млрд руб. за день) в даты уплаты налога на прибыль наблюдался лишь 5 раз с начала 2017 г. (при том, что по данным ФНС, в основном все налогоплательщики этого налога уплачивают авансовые платежи равными частями ежемесячно, что нивелирует внутриквартальную сезонность в платежах). Кроме того, отметим, что масштабы оттока по налогу на прибыль в июле должны были быть относительно невысокими - ~300 млрд руб., что в целом гораздо меньше основных выплат (НДС, НДПИ и акцизов общей суммой ~1 трлн руб.), а они в этом месяце оказали лишь умеренное влияние на ставки. Маловероятно, что выплата меньших по объему налогов могла привести к такой существенной реакции на МБК (соответственно, мы полагаем, что это не явилось основной причиной всплеска ставок).
Одновременно с этим произошло резкое (аномальное) снижение объема сделок RUONIA: 27 июля (более свежие данные пока не опубликованы) он составил 18 млрд руб. против средних ежедневных объемов 120-130 млрд руб. Вместе с этим 30-31 июля произошел заметный рост задолженности перед ЦБ РФ по краткосрочным кредитам 312-П на 100-130 млрд руб. Таким образом, по каким-то причинам с рынка RUONIA ушел большой объем размещаемой на нем ликвидности, который некоторые банки восполнили за счет кредитов 312-П (по ставке 8,25% годовых, это один из самых дорогих источников рублевой ликвидности).
В то же время спрос на рублевую ликвидность от Казначейства РФ остается низким (т.е. дефицит рублевой ликвидности испытывают банки, не допущенные к этим операциям). Мы не исключаем, что банки ФКБС, ранее размещавшие дешевую ликвидность на рынке RUONIA, по каким-то причинам решили уйти с рынка (возможно, они сократили свой долг перед ЦБ РФ по нерыночным инструментам), что могло стать причиной стресса на рынке МБК.
Из-за возникновения дефицита рублевой ликвидности в последние дни произошло повышение рублевых ставок по валютным свопам на коротких сроках, что привело к сужению базисных спредов до 50-70 б.п. (т.е. дефицит рублевой ликвидности превысил дефицит валютной), также это оказало ощутимую поддержку рублю, который ушел ниже 62,5 руб./долл. Пока сложно судить, как долго продлится дефицит рублевой ликвидности, но, по нашему мнению, на данный момент сложились благоприятные условия для покупки долларов и привлечения долларовой ликвидности на сроках до 1 мес.
Ставка RUONIA неожиданно взмыла вверх до 7,71% (на 27 июля, более свежие данные не опубликованы), заметно превысив ключевую ставку (на 46 б.п., впервые с начала года). При этом, судя по динамике MosPrime (опубликованы данные на 30 июля), o/n ставки МБК продолжили движение вверх, свидетельствуя о возникновении дефицита рублевой ликвидности.
Повышение ставок совпало с окончанием уплаты налога на прибыль. Мы полагаем, что налоговый эффект мог незначительно подтолкнуть ставки вверх, однако отметим, что в случае с налогом на прибыль это бывает крайне редко. Так, например, заметный отток (более 150 млрд руб. за день) в даты уплаты налога на прибыль наблюдался лишь 5 раз с начала 2017 г. (при том, что по данным ФНС, в основном все налогоплательщики этого налога уплачивают авансовые платежи равными частями ежемесячно, что нивелирует внутриквартальную сезонность в платежах). Кроме того, отметим, что масштабы оттока по налогу на прибыль в июле должны были быть относительно невысокими - ~300 млрд руб., что в целом гораздо меньше основных выплат (НДС, НДПИ и акцизов общей суммой ~1 трлн руб.), а они в этом месяце оказали лишь умеренное влияние на ставки. Маловероятно, что выплата меньших по объему налогов могла привести к такой существенной реакции на МБК (соответственно, мы полагаем, что это не явилось основной причиной всплеска ставок).
Одновременно с этим произошло резкое (аномальное) снижение объема сделок RUONIA: 27 июля (более свежие данные пока не опубликованы) он составил 18 млрд руб. против средних ежедневных объемов 120-130 млрд руб. Вместе с этим 30-31 июля произошел заметный рост задолженности перед ЦБ РФ по краткосрочным кредитам 312-П на 100-130 млрд руб. Таким образом, по каким-то причинам с рынка RUONIA ушел большой объем размещаемой на нем ликвидности, который некоторые банки восполнили за счет кредитов 312-П (по ставке 8,25% годовых, это один из самых дорогих источников рублевой ликвидности).
В то же время спрос на рублевую ликвидность от Казначейства РФ остается низким (т.е. дефицит рублевой ликвидности испытывают банки, не допущенные к этим операциям). Мы не исключаем, что банки ФКБС, ранее размещавшие дешевую ликвидность на рынке RUONIA, по каким-то причинам решили уйти с рынка (возможно, они сократили свой долг перед ЦБ РФ по нерыночным инструментам), что могло стать причиной стресса на рынке МБК.
Из-за возникновения дефицита рублевой ликвидности в последние дни произошло повышение рублевых ставок по валютным свопам на коротких сроках, что привело к сужению базисных спредов до 50-70 б.п. (т.е. дефицит рублевой ликвидности превысил дефицит валютной), также это оказало ощутимую поддержку рублю, который ушел ниже 62,5 руб./долл. Пока сложно судить, как долго продлится дефицит рублевой ликвидности, но, по нашему мнению, на данный момент сложились благоприятные условия для покупки долларов и привлечения долларовой ликвидности на сроках до 1 мес.
НЛМК: торговые войны открывают новые возможности
Результаты НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) за 2 кв. 2018 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка выросла на 11% кв./кв. до 3,1 млрд долл. благодаря повышению объемов продаж на 6% кв./кв. и средней цены реализации на 5% кв./кв. (в США +10-15%, в РФ снизились на 1-2% в долл. (+6-8% в руб.), в ЕС также сократились на 1-2%). EBITDA выросла на 13% кв./кв. до 915 млн долл., рентабельность по EBITDA – всего на 0,3 п.п. до 29,4%. Поддержку оказало расширение ценового спреда «металлопродукция-сырье» и ослабление рубля. При этом столь незначительное увеличение маржи, по нашим оценкам, связано со снижением цен в долларовом выражении и ростом доли в EBITDA менее маржинального американского бизнеса (рентабельность 13% во 2 кв.).
Операционный поток упал на 44% кв./кв. до 412 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал 356 млн долл. (в основном рост дебиторской задолженности, в меньшей степени - запасов), в 3 кв. компания ожидает высвобождения ~150 млн долл. из оборотного капитала. Капвложения за 1П составили всего 247 млн долл., или ~35% годового плана (700-750 млн долл.). Долговая нагрузка осталась на том же уровне 0,31х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,1 млрд долл. (которые сократились на 24% за кв. из-за выплаты дивидендов) покрывают долг вплоть до 2023 г.
Резкий рост цен на сталь в США из-за введения пошлин позволяет НЛМК поставлять свои слябы из Липецка на американские активы с прибылью, даже уплачивая пошлину 25% (но компания перестала раскрывать получаемую маржу, сразу после введения пошлин она составляла 50-70 долл./т). Компания считает, что цены в США неоправданно высоки и рано или поздно скорректируются, особенно если будет достигнуто соглашение о свободной торговле между США и ЕС. Но и в данном случае для НЛМК, на наш взгляд, возможны преимущества - например, беспошлинный ввоз слябов/проката в США с европейских активов. В краткосрочной перспективе недавно введенные квоты на импорт в ЕС будут способствовать росту цен в Европе, что также позитивно для европейских активов НЛМК.
После введения санкций на РУСАЛ и возникших опасений инвесторов по поводу включения в список других компаний-экспортеров спреды NLMKRU 23 и 24 к суверенной кривой расширились на 30-50 б.п. до 90-100 б.п. Среди более краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на ALRSRU 20 (YTM 4,17%) и GAZPRU 21 (YTM 4,21%).
Результаты НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) за 2 кв. 2018 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка выросла на 11% кв./кв. до 3,1 млрд долл. благодаря повышению объемов продаж на 6% кв./кв. и средней цены реализации на 5% кв./кв. (в США +10-15%, в РФ снизились на 1-2% в долл. (+6-8% в руб.), в ЕС также сократились на 1-2%). EBITDA выросла на 13% кв./кв. до 915 млн долл., рентабельность по EBITDA – всего на 0,3 п.п. до 29,4%. Поддержку оказало расширение ценового спреда «металлопродукция-сырье» и ослабление рубля. При этом столь незначительное увеличение маржи, по нашим оценкам, связано со снижением цен в долларовом выражении и ростом доли в EBITDA менее маржинального американского бизнеса (рентабельность 13% во 2 кв.).
Операционный поток упал на 44% кв./кв. до 412 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал 356 млн долл. (в основном рост дебиторской задолженности, в меньшей степени - запасов), в 3 кв. компания ожидает высвобождения ~150 млн долл. из оборотного капитала. Капвложения за 1П составили всего 247 млн долл., или ~35% годового плана (700-750 млн долл.). Долговая нагрузка осталась на том же уровне 0,31х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,1 млрд долл. (которые сократились на 24% за кв. из-за выплаты дивидендов) покрывают долг вплоть до 2023 г.
Резкий рост цен на сталь в США из-за введения пошлин позволяет НЛМК поставлять свои слябы из Липецка на американские активы с прибылью, даже уплачивая пошлину 25% (но компания перестала раскрывать получаемую маржу, сразу после введения пошлин она составляла 50-70 долл./т). Компания считает, что цены в США неоправданно высоки и рано или поздно скорректируются, особенно если будет достигнуто соглашение о свободной торговле между США и ЕС. Но и в данном случае для НЛМК, на наш взгляд, возможны преимущества - например, беспошлинный ввоз слябов/проката в США с европейских активов. В краткосрочной перспективе недавно введенные квоты на импорт в ЕС будут способствовать росту цен в Европе, что также позитивно для европейских активов НЛМК.
После введения санкций на РУСАЛ и возникших опасений инвесторов по поводу включения в список других компаний-экспортеров спреды NLMKRU 23 и 24 к суверенной кривой расширились на 30-50 б.п. до 90-100 б.п. Среди более краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на ALRSRU 20 (YTM 4,17%) и GAZPRU 21 (YTM 4,21%).
Мировые рынки: Apple прервал коррекцию технологического сектора
Компания Apple отчиталась за 2 кв. лучше ожиданий (чистая прибыль выросла на 32% г./г. до 11,5 млрд долл.), благодаря в т.ч. сохраняющимся высоким продажам iPhone X, при этом в отличие от других технологических гигантов (FB, Twitter) менеджмент Apple не стал разочаровывать инвесторов относительно последствий взаимных торговых ограничений США и Китая. В результате коррекция акций технологического сектора приостановилась, индекс S&P поднялся на 0,49%, частично отыграв понесенные с начала недели потери, несмотря на то, что Китай вновь повторил свои намерения ответить на планируемые США торговые ограничения (в частности, введение повышенных пошлин от 10% до 25% на импорт товаров годовым объемом 200 млрд долл.).
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, на котором, согласно СМИ, может быть дан намек на взятие паузы в ужесточении монетарной политики (выглядит странным, учитывая, что, по прогнозу FOMC, остается большой потенциал для повышения ставки, в этой связи стоит вспомнить недавнее недовольство Д. Трампа высокой долларовой ставкой).
Компания Apple отчиталась за 2 кв. лучше ожиданий (чистая прибыль выросла на 32% г./г. до 11,5 млрд долл.), благодаря в т.ч. сохраняющимся высоким продажам iPhone X, при этом в отличие от других технологических гигантов (FB, Twitter) менеджмент Apple не стал разочаровывать инвесторов относительно последствий взаимных торговых ограничений США и Китая. В результате коррекция акций технологического сектора приостановилась, индекс S&P поднялся на 0,49%, частично отыграв понесенные с начала недели потери, несмотря на то, что Китай вновь повторил свои намерения ответить на планируемые США торговые ограничения (в частности, введение повышенных пошлин от 10% до 25% на импорт товаров годовым объемом 200 млрд долл.).
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, на котором, согласно СМИ, может быть дан намек на взятие паузы в ужесточении монетарной политики (выглядит странным, учитывая, что, по прогнозу FOMC, остается большой потенциал для повышения ставки, в этой связи стоит вспомнить недавнее недовольство Д. Трампа высокой долларовой ставкой).
Аукционы ОФЗ: дефицит рублей препятствует высокому интересу
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает как короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,44%), так и длинные 16-летние ОФЗ 26225 (YTM 7,9%) номиналом 20 млрд руб. и 15 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, произошло повышение доходностей в коротком и среднесрочном сегменте кривой ОФЗ (на 7-15 б.п. до YTM 7,08-7,37% по 1- и 3-летним выпускам), в то время как доходности длинных выпусков не изменились. По-видимому, таким образом, участники рынка отреагировали на всплеск ставок денежного рынка (RUONIA +92 б.п. за неделю), а также на итог заседания ЦБ РФ, который свидетельствует об очень умеренном оставшемся потенциале снижения ключевой рублевой ставки (возможно, что в этом году она будет сохранена на текущем уровне). В сравнении со ставками денежного рынка доходности ОФЗ выглядят низкими. Это обстоятельство ограничит спрос на выпуск 25083, в настоящий момент для банков, имеющих свободную рублевую ликвидность, лучше размещать ее на рынке МБК. Длинные ОФЗ 26225 могут быть интересны для покупки на аукционе с доходностью >8%, т.е. с премией 10 б.п. к текущим котировкам.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает как короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,44%), так и длинные 16-летние ОФЗ 26225 (YTM 7,9%) номиналом 20 млрд руб. и 15 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, произошло повышение доходностей в коротком и среднесрочном сегменте кривой ОФЗ (на 7-15 б.п. до YTM 7,08-7,37% по 1- и 3-летним выпускам), в то время как доходности длинных выпусков не изменились. По-видимому, таким образом, участники рынка отреагировали на всплеск ставок денежного рынка (RUONIA +92 б.п. за неделю), а также на итог заседания ЦБ РФ, который свидетельствует об очень умеренном оставшемся потенциале снижения ключевой рублевой ставки (возможно, что в этом году она будет сохранена на текущем уровне). В сравнении со ставками денежного рынка доходности ОФЗ выглядят низкими. Это обстоятельство ограничит спрос на выпуск 25083, в настоящий момент для банков, имеющих свободную рублевую ликвидность, лучше размещать ее на рынке МБК. Длинные ОФЗ 26225 могут быть интересны для покупки на аукционе с доходностью >8%, т.е. с премией 10 б.п. к текущим котировкам.
Мировые рынки: FOMC сохраняет «ястребиный» тон, несмотря на угрозу торговой войны с Китаем
По итогам завершившегося вчера заседания ФРС ключевая ставка ожидаемо была сохранена без изменений (в диапазоне 1,75-2%), однако оценка роста экономической активности была улучшена с «умеренного» до «сильного» темпа, что предполагает ужесточение монетарной политики в соответствии с прогнозом ФРС, который более агрессивен, чем ожидания участников рынка. В коротком пресс-релизе не было упоминаний о скором переходе к нейтральному уровню процентных ставок.
В настоящий момент рынок фьючерсов предполагает, по крайней мере, два повышения ключевой ставки до конца года с вероятностью 62%, при этом участники не уверены в том, что к концу 2019 г. она достигнет 2,75-3% (вероятность этого события составляет 42,3%). Рынок UST отреагировал повышением доходностей на 2-5 б.п., при этом 10-летние бонды вновь превысили YTM 3%, чему также способствовало улучшение восприятия риска после отчетностей Apple (прибыль выше ожиданий) и Tesla (убыток ниже ожиданий).
Однако сегодня чаша весов, скорее всего, вновь качнется в сторону «медведей» из-за появления негативных новостей, связанных с торговыми отношениями между США и Китаем: американская сторона объявила о намерении в ближайшее время ввести 25%-ные пошлины на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 200 млрд долл., в попытках сделать Китай более «сговорчивым». Сегодня индекс SHCOMP снижается на 2%.
По итогам завершившегося вчера заседания ФРС ключевая ставка ожидаемо была сохранена без изменений (в диапазоне 1,75-2%), однако оценка роста экономической активности была улучшена с «умеренного» до «сильного» темпа, что предполагает ужесточение монетарной политики в соответствии с прогнозом ФРС, который более агрессивен, чем ожидания участников рынка. В коротком пресс-релизе не было упоминаний о скором переходе к нейтральному уровню процентных ставок.
В настоящий момент рынок фьючерсов предполагает, по крайней мере, два повышения ключевой ставки до конца года с вероятностью 62%, при этом участники не уверены в том, что к концу 2019 г. она достигнет 2,75-3% (вероятность этого события составляет 42,3%). Рынок UST отреагировал повышением доходностей на 2-5 б.п., при этом 10-летние бонды вновь превысили YTM 3%, чему также способствовало улучшение восприятия риска после отчетностей Apple (прибыль выше ожиданий) и Tesla (убыток ниже ожиданий).
Однако сегодня чаша весов, скорее всего, вновь качнется в сторону «медведей» из-за появления негативных новостей, связанных с торговыми отношениями между США и Китаем: американская сторона объявила о намерении в ближайшее время ввести 25%-ные пошлины на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 200 млрд долл., в попытках сделать Китай более «сговорчивым». Сегодня индекс SHCOMP снижается на 2%.
Аукционы ОФЗ: ожидаемо слабый интерес к краткосрочным бумагам
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем: из 35 млрд руб. размещено было 28 млрд руб. по причине низкого интереса, проявленного к 3-летним ОФЗ 25083. Минфин по каким-то причинам решил ограничиться предоставлением премии по 25083 ко вторичному рынку в доходности всего 5 б.п. (доходность по цене отсечения составила YTM 7,47%), в то время как большинство участников запросило большую премию, принимая во внимание повышенные ставки денежного рынка (сегодня они снизились, но остаются все еще выше ключевой ставки).
Неожиданно высоким оказался спрос на 16-летние ОФЗ 26225: весь объем был реализован почти без премии ко вторичному рынку (по котировкам на утро в день аукциона) с отсечкой YTM 7,91%. По-видимому, есть инвесторы, для которых текущий дифференциал между доходностями 1-летних ОФЗ и UST (470 б.п.) является достаточной компенсацией за потенциальное ослабление рубля и риск введения санкций. По нашему мнению, этот дифференциал делает покупку ОФЗ фундаментально неинтересной (в сравнении с инвестированием в долларовые активы).
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем: из 35 млрд руб. размещено было 28 млрд руб. по причине низкого интереса, проявленного к 3-летним ОФЗ 25083. Минфин по каким-то причинам решил ограничиться предоставлением премии по 25083 ко вторичному рынку в доходности всего 5 б.п. (доходность по цене отсечения составила YTM 7,47%), в то время как большинство участников запросило большую премию, принимая во внимание повышенные ставки денежного рынка (сегодня они снизились, но остаются все еще выше ключевой ставки).
Неожиданно высоким оказался спрос на 16-летние ОФЗ 26225: весь объем был реализован почти без премии ко вторичному рынку (по котировкам на утро в день аукциона) с отсечкой YTM 7,91%. По-видимому, есть инвесторы, для которых текущий дифференциал между доходностями 1-летних ОФЗ и UST (470 б.п.) является достаточной компенсацией за потенциальное ослабление рубля и риск введения санкций. По нашему мнению, этот дифференциал делает покупку ОФЗ фундаментально неинтересной (в сравнении с инвестированием в долларовые активы).
Инфляция прошла «дно»
По данным Росстата, недельная инфляция вторую неделю подряд держится на нуле. При этом среднесуточный темп роста цен впервые с начала года оказался отрицательным, что, впрочем, характерно для конца июля-начала августа (такая сезонность обусловлена окончанием индексации тарифов и началом активного удешевления плодоовощной продукции: так, за прошлую неделю она подешевела на 1,6% н./н.). В ближайшие недели мы, скорее всего, начнем наблюдать более выраженную недельную дефляцию. Впрочем, это вряд ли отразится на годовых темпах роста цен: по нашим оценкам, сейчас инфляция в годовом выражении даже немного выросла с прошлой недели (2,4% г./г.). Мы полагаем, что по итогам июля ИПЦ составит 2,3-2,4% г./г.
По данным Росстата, недельная инфляция вторую неделю подряд держится на нуле. При этом среднесуточный темп роста цен впервые с начала года оказался отрицательным, что, впрочем, характерно для конца июля-начала августа (такая сезонность обусловлена окончанием индексации тарифов и началом активного удешевления плодоовощной продукции: так, за прошлую неделю она подешевела на 1,6% н./н.). В ближайшие недели мы, скорее всего, начнем наблюдать более выраженную недельную дефляцию. Впрочем, это вряд ли отразится на годовых темпах роста цен: по нашим оценкам, сейчас инфляция в годовом выражении даже немного выросла с прошлой недели (2,4% г./г.). Мы полагаем, что по итогам июля ИПЦ составит 2,3-2,4% г./г.
Возрастающий объем интервенций усилит дефицит валюты
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в июле составит около 400 млрд руб., т.е. немного больше доходов, полученных федеральным бюджетом в июне (387,3 млрд руб.). Цена нефти и курс рубля практически не изменились за июль (72,9 долл./барр. против 73,4 долл./барр. в июне), рубль сохранился в среднем на уровне 62,8 руб./долл. В то же время сезонный фактор окажет небольшую поддержку: в июле нефтегазовые доходы обычно больше, чем в июне.
Таким образом, при прочих равных, объем интервенций может увеличиться с 5,5 млрд долл. в июле до 6,4 млрд долл. в августе. Однако напомним, что в прошлом месяце из-за корректировки Минфина покупки оказались почти на 0,6 млрд долл. меньше, чем сумма допдоходов, это значит, что в августе фактический объем покупок валюты может быть также ниже. По нашим оценкам, при нефти 75 долл./барр. Brent и курсе рубля 63 руб./долл. сальдо счета текущих операций в августе составит всего 5 млрд долл., и его будет недостаточно для покрытия интервенций, как следствие, дефицит валютной ликвидности с большой вероятностью возрастет (осенью вполне может возникнуть стресс), что будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля (>65 руб./долл.).
Кстати говоря, как мы и ожидали (см. наш комментарий от 31 июля), после завершения налогового периода произошло расширение базисных спредов (из-за возникшего дефицита рублевой ликвидности они уходили ниже 50 б.п. на коротким сроках, а сейчас вновь вернулись к >100 б.п.) и возвращение курса выше 63 руб./долл.
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в июле составит около 400 млрд руб., т.е. немного больше доходов, полученных федеральным бюджетом в июне (387,3 млрд руб.). Цена нефти и курс рубля практически не изменились за июль (72,9 долл./барр. против 73,4 долл./барр. в июне), рубль сохранился в среднем на уровне 62,8 руб./долл. В то же время сезонный фактор окажет небольшую поддержку: в июле нефтегазовые доходы обычно больше, чем в июне.
Таким образом, при прочих равных, объем интервенций может увеличиться с 5,5 млрд долл. в июле до 6,4 млрд долл. в августе. Однако напомним, что в прошлом месяце из-за корректировки Минфина покупки оказались почти на 0,6 млрд долл. меньше, чем сумма допдоходов, это значит, что в августе фактический объем покупок валюты может быть также ниже. По нашим оценкам, при нефти 75 долл./барр. Brent и курсе рубля 63 руб./долл. сальдо счета текущих операций в августе составит всего 5 млрд долл., и его будет недостаточно для покрытия интервенций, как следствие, дефицит валютной ликвидности с большой вероятностью возрастет (осенью вполне может возникнуть стресс), что будет способствовать дальнейшему ослаблению рубля (>65 руб./долл.).
Кстати говоря, как мы и ожидали (см. наш комментарий от 31 июля), после завершения налогового периода произошло расширение базисных спредов (из-за возникшего дефицита рублевой ликвидности они уходили ниже 50 б.п. на коротким сроках, а сейчас вновь вернулись к >100 б.п.) и возвращение курса выше 63 руб./долл.