Дезинфляция потихоньку замедляется
По нашим расчетам из недельных данных Росстата, на неделе к 22 декабря годовая инфляция опустилась до 5,65% г./г. против 5,78% г./г. неделей ранее. При этом дезинфляция тормозится. Среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,029% против 0,007% с начала месяца. Это во многом обусловлено сезонностью, но дело не только в ней.
Если детально рассмотреть годовую инфляцию (для исключения эффекта сезонного повышения цен под конец декабря) по товарам, входящим в недельный набор, то видно, что для подавляющего большинства товаров и услуг она снижается. Особенно этот процесс заметен в продуктах питания. В непродовольственных товарах ситуация менее однозначна. Так, примерно по трети товаров годовые темпы стабилизировались, но в некоторых важных категориях темпы роста цен даже ускоряются. Так, на прошлой неделе легковой отечественный автомобиль дорожал на 9,3% г./г. (7,8% г./г. в предыдущие недели). Та же ситуация со смартфонами (4,5% г./г. против 3,3% г./г. неделей ранее) и гостиницами (три звезды: +12,6% г./г. против 10,9% г./г.). Иными словами, некоторые товары дорожают сильнее, чем предполагает сезонность.
Напомним, ЦБ подходит к текущей инфляционной картине достаточно осторожно. Так, А. Заботкин заявлял, что инфляция сейчас ниже, чем могла бы быть. К концу года она почти наверняка будет ниже 6%, но всё внимание уже будет приковано к первым неделям года, чтобы понять, насколько силён эффект повышения НДС (это будет определять настрой регулятора в ближайшее время).
По нашим расчетам из недельных данных Росстата, на неделе к 22 декабря годовая инфляция опустилась до 5,65% г./г. против 5,78% г./г. неделей ранее. При этом дезинфляция тормозится. Среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,029% против 0,007% с начала месяца. Это во многом обусловлено сезонностью, но дело не только в ней.
Если детально рассмотреть годовую инфляцию (для исключения эффекта сезонного повышения цен под конец декабря) по товарам, входящим в недельный набор, то видно, что для подавляющего большинства товаров и услуг она снижается. Особенно этот процесс заметен в продуктах питания. В непродовольственных товарах ситуация менее однозначна. Так, примерно по трети товаров годовые темпы стабилизировались, но в некоторых важных категориях темпы роста цен даже ускоряются. Так, на прошлой неделе легковой отечественный автомобиль дорожал на 9,3% г./г. (7,8% г./г. в предыдущие недели). Та же ситуация со смартфонами (4,5% г./г. против 3,3% г./г. неделей ранее) и гостиницами (три звезды: +12,6% г./г. против 10,9% г./г.). Иными словами, некоторые товары дорожают сильнее, чем предполагает сезонность.
Напомним, ЦБ подходит к текущей инфляционной картине достаточно осторожно. Так, А. Заботкин заявлял, что инфляция сейчас ниже, чем могла бы быть. К концу года она почти наверняка будет ниже 6%, но всё внимание уже будет приковано к первым неделям года, чтобы понять, насколько силён эффект повышения НДС (это будет определять настрой регулятора в ближайшее время).
Динамика промышленности за год останется положительной
По данным Росстата, в ноябре промышленное производство снизилось на 0,7% г./г. (за 11М 2025 г. рост замедлился до 0,8% г./г.). Падение м./м. с исключением сезонного и календарного фактора составило 1,5% (по нашим оценкам, чуть больше: -1,93% м./м.). Такая динамика после роста в октябре полностью связана с результатами машиностроения (всплеск в октябре сменился паузой в ноябре). В остальном данные не преподнесли сюрпризов: за пределами машиностроительного комплекса не было ни одной отрасли-аутсайдера по динамике.
В целом уровень производства постепенно достигает долгосрочного тренда (см. график), что является позитивным сигналом (в большинстве отраслей уровень выпуска приходит в норму). Тем не менее в перспективе темпы роста отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом, будут околонулевыми: выпуск будет находиться вблизи тренда, но расти почти не будет. Среди основных причин – снижение инвестиционных планов компаний и охлаждение экономики. Смягчение денежно-кредитной политики будет в некоторой степени способствовать оживлению, но ставка в ближайшие месяцы всё равно останется на высоком уровне.
По итогам года промышленность, скорее всего, покажет слабо положительный рост (~0,5% г./г.). Однако, учитывая, что данные будут уточняться в следующем году (как и квартальная динамика ВВП этого года), итоговые результаты могут оказаться лучше.
По данным Росстата, в ноябре промышленное производство снизилось на 0,7% г./г. (за 11М 2025 г. рост замедлился до 0,8% г./г.). Падение м./м. с исключением сезонного и календарного фактора составило 1,5% (по нашим оценкам, чуть больше: -1,93% м./м.). Такая динамика после роста в октябре полностью связана с результатами машиностроения (всплеск в октябре сменился паузой в ноябре). В остальном данные не преподнесли сюрпризов: за пределами машиностроительного комплекса не было ни одной отрасли-аутсайдера по динамике.
В целом уровень производства постепенно достигает долгосрочного тренда (см. график), что является позитивным сигналом (в большинстве отраслей уровень выпуска приходит в норму). Тем не менее в перспективе темпы роста отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом, будут околонулевыми: выпуск будет находиться вблизи тренда, но расти почти не будет. Среди основных причин – снижение инвестиционных планов компаний и охлаждение экономики. Смягчение денежно-кредитной политики будет в некоторой степени способствовать оживлению, но ставка в ближайшие месяцы всё равно останется на высоком уровне.
По итогам года промышленность, скорее всего, покажет слабо положительный рост (~0,5% г./г.). Однако, учитывая, что данные будут уточняться в следующем году (как и квартальная динамика ВВП этого года), итоговые результаты могут оказаться лучше.
Расходы потребителей в ноябре вернулись к умеренным уровням
В конце года Росстат опубликовал данные по потребительским расходам за ноябрь. Годовая динамика расходов потребителей (2,1% г./г. для оборота розничной торговли + платных услуг населению) вернулась к уровням прошлых месяцев, а всплеск в октябре (4,6% г./г.) оказался временным, как в годовом, так и в месячном выражении.
По нашим оценкам, месячный рост оборота розницы и платных услуг населению опустился до 0,4% м./м. с исключением сезонности (против 1,4% м./м. в октябре). В то время как продажи продуктов питания ускорились (+1,6% м./м.), продажи непродовольственных товаров просели (-0,5% м./м.), услуги показали околонулевую динамику (0,2% м./м).
При этом, на наш взгляд, динамика потребительских расходов все еще оставалась достаточно сильной. В числе факторов, поддержавших спрос в последние месяцы, мог стать повышенный спрос на автомобили до изменения утильсбора с 1 декабря 2025 г., а также скидки/спецпредложения ритейлеров с целью распродать товары по старой ставке НДС. В ближайшие месяцы мы ожидаем постепенного замедления потребительской активности на фоне: 1) сокращение динамики реальных располагаемых доходов населения (как из-за роста обязательных платежей и налогов, так замедления индексации зарплат вследствие охлаждения экономической активности); 2) сохранения все еще жесткой ДКП и высоких ставок по потребкредитам.
В конце года Росстат опубликовал данные по потребительским расходам за ноябрь. Годовая динамика расходов потребителей (2,1% г./г. для оборота розничной торговли + платных услуг населению) вернулась к уровням прошлых месяцев, а всплеск в октябре (4,6% г./г.) оказался временным, как в годовом, так и в месячном выражении.
По нашим оценкам, месячный рост оборота розницы и платных услуг населению опустился до 0,4% м./м. с исключением сезонности (против 1,4% м./м. в октябре). В то время как продажи продуктов питания ускорились (+1,6% м./м.), продажи непродовольственных товаров просели (-0,5% м./м.), услуги показали околонулевую динамику (0,2% м./м).
При этом, на наш взгляд, динамика потребительских расходов все еще оставалась достаточно сильной. В числе факторов, поддержавших спрос в последние месяцы, мог стать повышенный спрос на автомобили до изменения утильсбора с 1 декабря 2025 г., а также скидки/спецпредложения ритейлеров с целью распродать товары по старой ставке НДС. В ближайшие месяцы мы ожидаем постепенного замедления потребительской активности на фоне: 1) сокращение динамики реальных располагаемых доходов населения (как из-за роста обязательных платежей и налогов, так замедления индексации зарплат вследствие охлаждения экономической активности); 2) сохранения все еще жесткой ДКП и высоких ставок по потребкредитам.
Зеркалирующие продажи валюты сократятся вдвое в 1П 2026 г.
В конце 2025 г. ЦБ анонсировал объемы зеркалирующих продаж валюты на 1П 2026 г. (см. таблицу). Их общий объем сократится почти в два раза (с 1,1 трлн руб. до 0,54 трлн руб.), сопоставимо с нашими ожиданиями. Такое снижение обусловлено, главным образом, отсутствием трат ФНБ на финансирование дефицита бюджета в 2025 г. (в полном соответствии с планом Минфина). Также, в отличие от 2024 г., в 2025 г. ЦБ не приостанавливал регулярных операций. Соответственно, в этих частях зеркалирование не потребуется. Однако, из-за сохранения инвестирования средств ликвидной части ФНБ в ценные бумаги российских компаний во 2П 2025 г., уже в 1П 2026 г. будет продано валюты на сумму в 541 млрд руб.
При этом, 2026 год не обещает быть позитивным для нефтяного рынка, а потому, вероятно, весь год федеральный бюджет будет находиться в ситуации выпадающих нефтегазовых доходов (т.е. будут осуществляться регулярные продажи валюты).
Тем не менее, общее снижение продаж будет все равно значительным, что должно оказать давление на курс рубля в этом году. Впрочем, по нашим предварительным оценкам, сокращение зеркалирующих продаж валюты в два раза (т.е. ~со 188 млрд руб./мес. во 2П 2025 г. до ~90 млрд руб./мес. в 1П 2026 г.) не станет резко негативным: в зависимости от динамики цен на нефть, такое снижение может ослабить курс рубля к доллару дополнительно на 2-4 руб.
В конце 2025 г. ЦБ анонсировал объемы зеркалирующих продаж валюты на 1П 2026 г. (см. таблицу). Их общий объем сократится почти в два раза (с 1,1 трлн руб. до 0,54 трлн руб.), сопоставимо с нашими ожиданиями. Такое снижение обусловлено, главным образом, отсутствием трат ФНБ на финансирование дефицита бюджета в 2025 г. (в полном соответствии с планом Минфина). Также, в отличие от 2024 г., в 2025 г. ЦБ не приостанавливал регулярных операций. Соответственно, в этих частях зеркалирование не потребуется. Однако, из-за сохранения инвестирования средств ликвидной части ФНБ в ценные бумаги российских компаний во 2П 2025 г., уже в 1П 2026 г. будет продано валюты на сумму в 541 млрд руб.
При этом, 2026 год не обещает быть позитивным для нефтяного рынка, а потому, вероятно, весь год федеральный бюджет будет находиться в ситуации выпадающих нефтегазовых доходов (т.е. будут осуществляться регулярные продажи валюты).
Тем не менее, общее снижение продаж будет все равно значительным, что должно оказать давление на курс рубля в этом году. Впрочем, по нашим предварительным оценкам, сокращение зеркалирующих продаж валюты в два раза (т.е. ~со 188 млрд руб./мес. во 2П 2025 г. до ~90 млрд руб./мес. в 1П 2026 г.) не станет резко негативным: в зависимости от динамики цен на нефть, такое снижение может ослабить курс рубля к доллару дополнительно на 2-4 руб.
Рынок ОФЗ начал год с просадки
Этот год Минфин открывает предложением на аукционах двух классических выпусков ОФЗ 26253 и 26225. План размещений на 1 кв. 2026 г. составляет 1,2 трлн руб. По итогам 2025 г. Минфин немного перевыполнил первоначальный план в 7 трлн руб., разместив на 200 млрд руб. больше. Как и в прошлые годы, активному размещению флоутеров помогло расширение лимитов на аукционах РЕПО ЦБ (в результате чего задолженность по нему быстро выросла к концу года и к настоящему моменту превышает 5 трлн руб.).
Рынок госбумаг начал год с заметной просадки: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 60-80 б.п. на коротком участке, на 30-50 б.п. в середине и на 10-30 б.п. в длине. Индекс RGBI за прошедшую неделю потерял 1,7 п.п. Явных триггеров для такой динамики мы не наблюдаем. Ужесточение геополитической обстановки в Иране и Венесуэле вряд ли должно сильно охлаждать российский долговой рынок, ужесточение санкций США против России – пока лишь в инфополе. Неопределенность относительно эффекта повышения НДС на инфляцию в первые недели года остается и может объяснять осторожность инвесторов, однако эти настроения присутствовали и в конце года. В целом коррекция на рынке, похоже, вызвана большими объемами предложения конца декабря и тонким рынком начала года. Мы полагаем, что просадка временная и при выходе хороших данных по недельной инфляции может быстро смениться ростом.
Этот год Минфин открывает предложением на аукционах двух классических выпусков ОФЗ 26253 и 26225. План размещений на 1 кв. 2026 г. составляет 1,2 трлн руб. По итогам 2025 г. Минфин немного перевыполнил первоначальный план в 7 трлн руб., разместив на 200 млрд руб. больше. Как и в прошлые годы, активному размещению флоутеров помогло расширение лимитов на аукционах РЕПО ЦБ (в результате чего задолженность по нему быстро выросла к концу года и к настоящему моменту превышает 5 трлн руб.).
Рынок госбумаг начал год с заметной просадки: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 60-80 б.п. на коротком участке, на 30-50 б.п. в середине и на 10-30 б.п. в длине. Индекс RGBI за прошедшую неделю потерял 1,7 п.п. Явных триггеров для такой динамики мы не наблюдаем. Ужесточение геополитической обстановки в Иране и Венесуэле вряд ли должно сильно охлаждать российский долговой рынок, ужесточение санкций США против России – пока лишь в инфополе. Неопределенность относительно эффекта повышения НДС на инфляцию в первые недели года остается и может объяснять осторожность инвесторов, однако эти настроения присутствовали и в конце года. В целом коррекция на рынке, похоже, вызвана большими объемами предложения конца декабря и тонким рынком начала года. Мы полагаем, что просадка временная и при выходе хороших данных по недельной инфляции может быстро смениться ростом.
Ускорение инфляции в январе: пока не только за счет НДС
По нашим оценкам, инфляция к 12 января ускорилась до 6,25% г./г. (против 5,58% г./г. на конец 2025 г.). Пока это предварительные оценки, и они будут скорректированы после завтрашней публикации финальной цифры за декабрь (она может отличаться от оценок на основе недельных данных Росстата). Однако тенденции в части ускорения годовых темпов, несомненно, сохранятся.
Среднесуточный темп роста на первой неделе января подскочил сразу до 0,1% против 0,001% на последней неделе декабря. Впрочем, многие позиции обычно сезонно дорожают н./н. в начале года (например, проезд в общественном транспорте, ряд других услуг), так что правильнее, наш взгляд, смотреть на показатель роста цен г./г., а он вырос далеко не во всех позициях.
Так, ускорение произошло в следующих товарных группах (и в большинстве случаев не за счет одного лишь повышения НДС): мясо и мясная продукция, консервы, плодоовощная продукция (могло сказаться смещение сезонности в сельском хозяйстве), моющие и чистящие средства, средства личной гигиены, импортные автомобили (непосредственно повышение ставок утильсбора на 10-20%), топливо (акцизы на бензин и дизель выросли с 1 января на ~5%), тарифы ЖКХ (повышение составит 1,7% в среднем по РФ, но не только из-за НДС – размер индексации будет существенно отличаться по регионам).
При этом во многих группах годовая инфляция продолжила снижение: ряд позиций в молочной продукции, яйца и сахар, электроника, пиломатериалы, проезд в наземном городском пассажирском транспорте, проживание в гостиницах, отечественные авто.
Пока эффект повышения НДС, на наш взгляд, достаточно слабый, а ускорение годовых темпов вызвано и другими факторами. Вероятно, потребуется время, чтобы новая налоговая ставка полностью нашла отражение в ценах, на это уйдет 2-3 месяца. Однако, напомним, что, в условиях охлаждения экономики производителям и продавцам будет труднее перекладывать издержки в цены, и в итоге эффект на инфляцию по году в целом будет не столь высоким (ранее ЦБ оценивал его в +0,5…+0,7 п.п. к годовой инфляции).
По нашим оценкам, инфляция к 12 января ускорилась до 6,25% г./г. (против 5,58% г./г. на конец 2025 г.). Пока это предварительные оценки, и они будут скорректированы после завтрашней публикации финальной цифры за декабрь (она может отличаться от оценок на основе недельных данных Росстата). Однако тенденции в части ускорения годовых темпов, несомненно, сохранятся.
Среднесуточный темп роста на первой неделе января подскочил сразу до 0,1% против 0,001% на последней неделе декабря. Впрочем, многие позиции обычно сезонно дорожают н./н. в начале года (например, проезд в общественном транспорте, ряд других услуг), так что правильнее, наш взгляд, смотреть на показатель роста цен г./г., а он вырос далеко не во всех позициях.
Так, ускорение произошло в следующих товарных группах (и в большинстве случаев не за счет одного лишь повышения НДС): мясо и мясная продукция, консервы, плодоовощная продукция (могло сказаться смещение сезонности в сельском хозяйстве), моющие и чистящие средства, средства личной гигиены, импортные автомобили (непосредственно повышение ставок утильсбора на 10-20%), топливо (акцизы на бензин и дизель выросли с 1 января на ~5%), тарифы ЖКХ (повышение составит 1,7% в среднем по РФ, но не только из-за НДС – размер индексации будет существенно отличаться по регионам).
При этом во многих группах годовая инфляция продолжила снижение: ряд позиций в молочной продукции, яйца и сахар, электроника, пиломатериалы, проезд в наземном городском пассажирском транспорте, проживание в гостиницах, отечественные авто.
Пока эффект повышения НДС, на наш взгляд, достаточно слабый, а ускорение годовых темпов вызвано и другими факторами. Вероятно, потребуется время, чтобы новая налоговая ставка полностью нашла отражение в ценах, на это уйдет 2-3 месяца. Однако, напомним, что, в условиях охлаждения экономики производителям и продавцам будет труднее перекладывать издержки в цены, и в итоге эффект на инфляцию по году в целом будет не столь высоким (ранее ЦБ оценивал его в +0,5…+0,7 п.п. к годовой инфляции).