Российский нефтеэкспорт в ноябре все еще не ощутил эффекта санкций
Несмотря на то, что санкции на российский нефтеэкспорт действуют уже достаточно давно, рубль до недавнего времени полностью игнорировал их эффекты. Ситуацию, на наш взгляд, проясняют наиболее оперативные данные (за ноябрь) по нефтегазовой части российского экспорта, которые стали доступны с публикацией декабрьского отчета МЭА (на основе которых мы сделали свои расчеты).
По состоянию на прошлый месяц картина складывалась неоднозначно: хотя эффект санкций должен был бы проявиться уже в полной мере, физический экспорт нефти (хоть и заметно снизился, см. левый график) остался на уровне прошлых месяцев, а физический экспорт нефтепродуктов сильно просел (правда, это во многом следствие правительственного запрета для стабилизации внутренних цен). В итоге, с исключением сезонности, совокупный экспорт нефти и нефтепродуктов сократился лишь на 4% м./м. (что в целом почти незаметно с учетом общей волатильности этого показателя). Интересно, что, начиная с лета в страновой структуре российского экспорта доля Индии и Китая действительно снижалась (с почти 60% до 51% в августе, по последним доступным данным), но при этом впервые с 2022 г. увеличивалась доля неких других стран-импортеров.
Любопытно также и то, что средние экспортные цены пока также слабо ощутили эффект санкций (см. правый график), несмотря на резкое снижение официальных цен Urals. Как мы уже отмечали, такое происходит из-за лагов и наличия контрактных цен (которые, вероятно, имеют инерцию). Впрочем, в декабре, как мы полагаем, упадут и экспортные цены.
В итоге общий объем доходов от экспорта нефти и нефтепродуктов (с исключением сезонности) упал лишь на 10% м./м. в ноябре, что в целом несильно соотносится с ожидаемым эффектом от санкций. Мы считаем, что это пока и являлось главным объяснением того, почему рубль длительное время сохранял крепость. Ослабление последних дней мы можем связать с тем, что все же этот эффект наконец начал проявляться.
Несмотря на то, что санкции на российский нефтеэкспорт действуют уже достаточно давно, рубль до недавнего времени полностью игнорировал их эффекты. Ситуацию, на наш взгляд, проясняют наиболее оперативные данные (за ноябрь) по нефтегазовой части российского экспорта, которые стали доступны с публикацией декабрьского отчета МЭА (на основе которых мы сделали свои расчеты).
По состоянию на прошлый месяц картина складывалась неоднозначно: хотя эффект санкций должен был бы проявиться уже в полной мере, физический экспорт нефти (хоть и заметно снизился, см. левый график) остался на уровне прошлых месяцев, а физический экспорт нефтепродуктов сильно просел (правда, это во многом следствие правительственного запрета для стабилизации внутренних цен). В итоге, с исключением сезонности, совокупный экспорт нефти и нефтепродуктов сократился лишь на 4% м./м. (что в целом почти незаметно с учетом общей волатильности этого показателя). Интересно, что, начиная с лета в страновой структуре российского экспорта доля Индии и Китая действительно снижалась (с почти 60% до 51% в августе, по последним доступным данным), но при этом впервые с 2022 г. увеличивалась доля неких других стран-импортеров.
Любопытно также и то, что средние экспортные цены пока также слабо ощутили эффект санкций (см. правый график), несмотря на резкое снижение официальных цен Urals. Как мы уже отмечали, такое происходит из-за лагов и наличия контрактных цен (которые, вероятно, имеют инерцию). Впрочем, в декабре, как мы полагаем, упадут и экспортные цены.
В итоге общий объем доходов от экспорта нефти и нефтепродуктов (с исключением сезонности) упал лишь на 10% м./м. в ноябре, что в целом несильно соотносится с ожидаемым эффектом от санкций. Мы считаем, что это пока и являлось главным объяснением того, почему рубль длительное время сохранял крепость. Ослабление последних дней мы можем связать с тем, что все же этот эффект наконец начал проявляться.
ВВП в 3 кв. 2025 г.: большинство отраслей в состоянии мягкой посадки
На днях Росстат подтвердил замедление роста экономики до 0,6% г./г. в 3 кв. 2025 г., опубликовав его отраслевую структуру.
Большинство отраслей дает слабый вклад в рост экономики, охлаждение видно во всех сегментах. В частности, промышленность, традиционный драйвер экономики, демонстрирует снижение вклада (до +0,2 п.п.), что соотносится с данными о его слабеющей динамике. При этом обращают на себя внимание две отрасли – госуправление и финансовая деятельность. Вклад госуправления по-прежнему высок, на уровне 0,4 п.п., что неудивительно с учетом значительного объема государственного стимула. Вклад финансовой деятельности также до недавнего времени превышал вклад многих отраслей (в 1П 2025 г. он составлял 0,6 п.п.), но по итогам 3 кв. 2025 г. он снизился до 0,2 п.п. (на это могло оказать влияние смягчение ДКП и снижение длинных ставок в экономике).
Интересно отметить, что отрицательный вклад чистых налогов на производство и импорт в общую динамику ВВП становится все более значимым (именно на их величину отличается динамика валовой добавленной стоимости от ВВП).
Мы полагаем, что мягкая посадка продолжится, и в 4 кв. 2025 г. динамика ВВП будет еще скромнее. По итогам года мы по-прежнему ждем рост экономики на уровне 0,9% г./г.
На днях Росстат подтвердил замедление роста экономики до 0,6% г./г. в 3 кв. 2025 г., опубликовав его отраслевую структуру.
Большинство отраслей дает слабый вклад в рост экономики, охлаждение видно во всех сегментах. В частности, промышленность, традиционный драйвер экономики, демонстрирует снижение вклада (до +0,2 п.п.), что соотносится с данными о его слабеющей динамике. При этом обращают на себя внимание две отрасли – госуправление и финансовая деятельность. Вклад госуправления по-прежнему высок, на уровне 0,4 п.п., что неудивительно с учетом значительного объема государственного стимула. Вклад финансовой деятельности также до недавнего времени превышал вклад многих отраслей (в 1П 2025 г. он составлял 0,6 п.п.), но по итогам 3 кв. 2025 г. он снизился до 0,2 п.п. (на это могло оказать влияние смягчение ДКП и снижение длинных ставок в экономике).
Интересно отметить, что отрицательный вклад чистых налогов на производство и импорт в общую динамику ВВП становится все более значимым (именно на их величину отличается динамика валовой добавленной стоимости от ВВП).
Мы полагаем, что мягкая посадка продолжится, и в 4 кв. 2025 г. динамика ВВП будет еще скромнее. По итогам года мы по-прежнему ждем рост экономики на уровне 0,9% г./г.
Инфляция пересекла 6-процентный рубеж
Исходя из последних недельных данных Росстата, к 15 декабря инфляция упала сразу до 5,78% г./г. (6,11% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен сохранился на очень низком уровне (0,007%, как и на прошлой неделе). Инфляционная траектория на данный момент формируется ниже нижней границы прогнозного диапазона ЦБ и заметно лучше, чем прогноз МЭР.
При этом омрачает картину рост инфляционных ожиданий населения второй месяц подряд: по данным опроса ИнФОМ, в декабре они выросли сразу на 0,4 п.п. до 13,7% (за счет респондентов без сбережений). Ценовые ожидания предприятий также повысились. Существенным фактором для компаний, видимо, остается повышение НДС в январе 2026 г. (и это, судя по всему, будет влиять на их ожидания какое-то время), а для населения высокие оценки под конец года часто связаны с сезонностью.
Мы по-прежнему полагаем, что более благоприятная, чем ожидалось, инфляционная картина станет решающим фактором для завтрашнего решения ЦБ по ставке. При этом предстоящее повышение НДС и прочие проинфляционные факторы уже включены в прогнозный диапазон регулятора. И если к этому добавилось бы улучшение инфляционных ожиданий, на наш взгляд, мог бы стоять вопрос о снижении ключевой ставки на 100-150 б.п. Тем не менее, в текущих условиях шаг в 50 б.п. выглядит наиболее реалистичным сценарием.
Исходя из последних недельных данных Росстата, к 15 декабря инфляция упала сразу до 5,78% г./г. (6,11% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен сохранился на очень низком уровне (0,007%, как и на прошлой неделе). Инфляционная траектория на данный момент формируется ниже нижней границы прогнозного диапазона ЦБ и заметно лучше, чем прогноз МЭР.
При этом омрачает картину рост инфляционных ожиданий населения второй месяц подряд: по данным опроса ИнФОМ, в декабре они выросли сразу на 0,4 п.п. до 13,7% (за счет респондентов без сбережений). Ценовые ожидания предприятий также повысились. Существенным фактором для компаний, видимо, остается повышение НДС в январе 2026 г. (и это, судя по всему, будет влиять на их ожидания какое-то время), а для населения высокие оценки под конец года часто связаны с сезонностью.
Мы по-прежнему полагаем, что более благоприятная, чем ожидалось, инфляционная картина станет решающим фактором для завтрашнего решения ЦБ по ставке. При этом предстоящее повышение НДС и прочие проинфляционные факторы уже включены в прогнозный диапазон регулятора. И если к этому добавилось бы улучшение инфляционных ожиданий, на наш взгляд, мог бы стоять вопрос о снижении ключевой ставки на 100-150 б.п. Тем не менее, в текущих условиях шаг в 50 б.п. выглядит наиболее реалистичным сценарием.
Итоги заседания ЦБ: без сюрпризов
В пятницу ЦБ понизил ключевую ставку на 50 б.п. до 16%, в соответствии с нашими ожиданиями. Несмотря на то, что прогнозный диапазон регулятора не предполагал смягчения более чем на 50 б.п., в этот раз на заседании рассматривались варианты 0–50–100 б.п. При этом изменений в пресс-релизе было немного, сигнал остался прежним: дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.
В целом для нашего прогноза пятничное решение не несет никаких изменений: по нашим ожиданиям, смягчение политики в 1П 2026 г. будет небыстрым, но может заметно ускориться во 2П, приведя ставку к 11% к концу года.
Стоит отметить, что в этот раз регулятор в ходе пресс-конференции детально остановился на рисках и на том, почему, несмотря на существенное улучшение инфляционной картины, ставку всё же снизили лишь на 50 б.п. и почему в ближайшие месяцы ждать быстрого смягчения не следует. Во-первых, причины снижения текущей инфляции могут оказаться неустойчивыми. В качестве примера А. Заботкин отметил, что сейчас бизнес активно продает запасы со складов в преддверии повышения НДС с января следующего года, и на данный момент недельная инфляция может быть временно низкой. Во-вторых, негативный эффект от повышения НДС еще не проявился в полной мере и может оказаться даже больше, чем ожидал ЦБ.
Тем не менее, мы полагаем, что даже если инфляция и будет ускоряться в начале 2026 г., это будет временным явлением, и с исчерпанием разовых эффектов регулятор сможет продолжить смягчение денежно-кредитной политики.
Дезинфляция потихоньку замедляется
По нашим расчетам из недельных данных Росстата, на неделе к 22 декабря годовая инфляция опустилась до 5,65% г./г. против 5,78% г./г. неделей ранее. При этом дезинфляция тормозится. Среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,029% против 0,007% с начала месяца. Это во многом обусловлено сезонностью, но дело не только в ней.
Если детально рассмотреть годовую инфляцию (для исключения эффекта сезонного повышения цен под конец декабря) по товарам, входящим в недельный набор, то видно, что для подавляющего большинства товаров и услуг она снижается. Особенно этот процесс заметен в продуктах питания. В непродовольственных товарах ситуация менее однозначна. Так, примерно по трети товаров годовые темпы стабилизировались, но в некоторых важных категориях темпы роста цен даже ускоряются. Так, на прошлой неделе легковой отечественный автомобиль дорожал на 9,3% г./г. (7,8% г./г. в предыдущие недели). Та же ситуация со смартфонами (4,5% г./г. против 3,3% г./г. неделей ранее) и гостиницами (три звезды: +12,6% г./г. против 10,9% г./г.). Иными словами, некоторые товары дорожают сильнее, чем предполагает сезонность.
Напомним, ЦБ подходит к текущей инфляционной картине достаточно осторожно. Так, А. Заботкин заявлял, что инфляция сейчас ниже, чем могла бы быть. К концу года она почти наверняка будет ниже 6%, но всё внимание уже будет приковано к первым неделям года, чтобы понять, насколько силён эффект повышения НДС (это будет определять настрой регулятора в ближайшее время).
По нашим расчетам из недельных данных Росстата, на неделе к 22 декабря годовая инфляция опустилась до 5,65% г./г. против 5,78% г./г. неделей ранее. При этом дезинфляция тормозится. Среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,029% против 0,007% с начала месяца. Это во многом обусловлено сезонностью, но дело не только в ней.
Если детально рассмотреть годовую инфляцию (для исключения эффекта сезонного повышения цен под конец декабря) по товарам, входящим в недельный набор, то видно, что для подавляющего большинства товаров и услуг она снижается. Особенно этот процесс заметен в продуктах питания. В непродовольственных товарах ситуация менее однозначна. Так, примерно по трети товаров годовые темпы стабилизировались, но в некоторых важных категориях темпы роста цен даже ускоряются. Так, на прошлой неделе легковой отечественный автомобиль дорожал на 9,3% г./г. (7,8% г./г. в предыдущие недели). Та же ситуация со смартфонами (4,5% г./г. против 3,3% г./г. неделей ранее) и гостиницами (три звезды: +12,6% г./г. против 10,9% г./г.). Иными словами, некоторые товары дорожают сильнее, чем предполагает сезонность.
Напомним, ЦБ подходит к текущей инфляционной картине достаточно осторожно. Так, А. Заботкин заявлял, что инфляция сейчас ниже, чем могла бы быть. К концу года она почти наверняка будет ниже 6%, но всё внимание уже будет приковано к первым неделям года, чтобы понять, насколько силён эффект повышения НДС (это будет определять настрой регулятора в ближайшее время).
Динамика промышленности за год останется положительной
По данным Росстата, в ноябре промышленное производство снизилось на 0,7% г./г. (за 11М 2025 г. рост замедлился до 0,8% г./г.). Падение м./м. с исключением сезонного и календарного фактора составило 1,5% (по нашим оценкам, чуть больше: -1,93% м./м.). Такая динамика после роста в октябре полностью связана с результатами машиностроения (всплеск в октябре сменился паузой в ноябре). В остальном данные не преподнесли сюрпризов: за пределами машиностроительного комплекса не было ни одной отрасли-аутсайдера по динамике.
В целом уровень производства постепенно достигает долгосрочного тренда (см. график), что является позитивным сигналом (в большинстве отраслей уровень выпуска приходит в норму). Тем не менее в перспективе темпы роста отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом, будут околонулевыми: выпуск будет находиться вблизи тренда, но расти почти не будет. Среди основных причин – снижение инвестиционных планов компаний и охлаждение экономики. Смягчение денежно-кредитной политики будет в некоторой степени способствовать оживлению, но ставка в ближайшие месяцы всё равно останется на высоком уровне.
По итогам года промышленность, скорее всего, покажет слабо положительный рост (~0,5% г./г.). Однако, учитывая, что данные будут уточняться в следующем году (как и квартальная динамика ВВП этого года), итоговые результаты могут оказаться лучше.
По данным Росстата, в ноябре промышленное производство снизилось на 0,7% г./г. (за 11М 2025 г. рост замедлился до 0,8% г./г.). Падение м./м. с исключением сезонного и календарного фактора составило 1,5% (по нашим оценкам, чуть больше: -1,93% м./м.). Такая динамика после роста в октябре полностью связана с результатами машиностроения (всплеск в октябре сменился паузой в ноябре). В остальном данные не преподнесли сюрпризов: за пределами машиностроительного комплекса не было ни одной отрасли-аутсайдера по динамике.
В целом уровень производства постепенно достигает долгосрочного тренда (см. график), что является позитивным сигналом (в большинстве отраслей уровень выпуска приходит в норму). Тем не менее в перспективе темпы роста отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом, будут околонулевыми: выпуск будет находиться вблизи тренда, но расти почти не будет. Среди основных причин – снижение инвестиционных планов компаний и охлаждение экономики. Смягчение денежно-кредитной политики будет в некоторой степени способствовать оживлению, но ставка в ближайшие месяцы всё равно останется на высоком уровне.
По итогам года промышленность, скорее всего, покажет слабо положительный рост (~0,5% г./г.). Однако, учитывая, что данные будут уточняться в следующем году (как и квартальная динамика ВВП этого года), итоговые результаты могут оказаться лучше.