Встреча президентов США и РФ: неоднозначные итоги
Лидеры США и РФ выразили удовлетворенность итогом их первой полноформатной встречи (длившейся более 2 часов). Стороны обменялись в адрес друг друга позитивными оценками и выразили намерение предпринимать усилия по выводу отношений между странами из кризисного состояния (по мнению экспертов, сейчас они находятся в худшем состоянии, чем в период холодной войны между США и СССР).
Тем не менее, соглашений ни по одному из вопросов достигнуто не было. Президент РФ сказал, что теперь «мяч» на стороне США (передача В. Путиным футбольного мяча Д. Трампу во время пресс-конференции имела символическое значение). По данным СМИ, итог встречи, в ходе которой американский президент придал одинаковый вес доверия заключениям своих спецслужб и словам В. Путина по вопросу вмешательства РФ в президентские выборы в США в 2016 г., «ошеломил законодателей от обеих партий».
Сенатор Д. Маккейн, республиканец от Аризоны, назвал выступление Д. Трампа одним из самых «позорных». Спикер Палаты представителей П. Райан, республиканец от Висконсина, сказал, что вмешательство РФ в выборы не вызывает никаких сомнений. Директор Национальной разведки Коутс опубликовал заявление, в котором говорится, что разведывательное сообщество дало «ясные оценки российского вмешательства в выборы 2016 г. и продолжающихся, всепроникающих усилий по подрыву нашей демократии».
Таким образом, итоги встречи, скорее всего, не приведут к переоценке инвесторами российского риска (в частности, санкционной премии). Продолжившаяся коррекция цен на нефть (еще на 2 долл. до 72 долл./барр. Brent) будет способствовать росту доходностей суверенных бондов РФ, которые выглядят уже совсем недешево.
Лидеры США и РФ выразили удовлетворенность итогом их первой полноформатной встречи (длившейся более 2 часов). Стороны обменялись в адрес друг друга позитивными оценками и выразили намерение предпринимать усилия по выводу отношений между странами из кризисного состояния (по мнению экспертов, сейчас они находятся в худшем состоянии, чем в период холодной войны между США и СССР).
Тем не менее, соглашений ни по одному из вопросов достигнуто не было. Президент РФ сказал, что теперь «мяч» на стороне США (передача В. Путиным футбольного мяча Д. Трампу во время пресс-конференции имела символическое значение). По данным СМИ, итог встречи, в ходе которой американский президент придал одинаковый вес доверия заключениям своих спецслужб и словам В. Путина по вопросу вмешательства РФ в президентские выборы в США в 2016 г., «ошеломил законодателей от обеих партий».
Сенатор Д. Маккейн, республиканец от Аризоны, назвал выступление Д. Трампа одним из самых «позорных». Спикер Палаты представителей П. Райан, республиканец от Висконсина, сказал, что вмешательство РФ в выборы не вызывает никаких сомнений. Директор Национальной разведки Коутс опубликовал заявление, в котором говорится, что разведывательное сообщество дало «ясные оценки российского вмешательства в выборы 2016 г. и продолжающихся, всепроникающих усилий по подрыву нашей демократии».
Таким образом, итоги встречи, скорее всего, не приведут к переоценке инвесторами российского риска (в частности, санкционной премии). Продолжившаяся коррекция цен на нефть (еще на 2 долл. до 72 долл./барр. Brent) будет способствовать росту доходностей суверенных бондов РФ, которые выглядят уже совсем недешево.
Отмена репатриации валютной выручки для санкционных экспортеров усилит давление на рубль
На прошлой неделе Госдума в третьем чтении приняла законопроект о валютном регулировании и валютном контроле, согласно которому экспортеры освобождаются от обязанности репатриировать валютную выручку (т.е. заводить выручку на рублевые и/или валютные счета в российских банках) в случае, если они включены в специальный перечень резидентов. Мера направлена на облегчение финансирования компаниями собственных инвестиций, требующих валютных средств (оборудование, покупка зарубежных активов), а также погашения внешнего долга.
Напомним, что эта обязанность (ограничения на размер чистых иностранных активов) была прямо наложена на крупнейших госэкспортеров (Роснефть, Газпром, Зарубежнефть, АЛРОСА, Кристалл) в конце 2014 г. в период сильного ослабления рубля (для стабилизации ситуации на валютном рынке). До этого момента из-за того, что российские экспортеры оставляли значительную часть экспортной выручки за рубежом (т.е. наращивали иностранные активы), вывоз капитала (по финансовому счету) иногда даже превышал сальдо счета текущих операций. Так, например, до введения санкционного режима, в 2013 г. было вывезено 46 млрд долл., в то время как сальдо текущего счета составило 35 млрд долл., разница была компенсирована продажей валюты ЦБ в рамках действовавших тогда технических коридоров.
Из этого списка лишь в отношении Роснефти действуют финансовые санкции (европейские и американские резиденты не могут участвовать в долгосрочном финансировании этой компании), как следствие, компания будет освобождена от обязательной репатриации экспортной выручки (мы не учитываем Газпром нефть, т.к. в директиве указан только Газпром, а он не находится под финансовыми санкциями). В 2017 г. Роснефть получила экспортную выручку в размере 64,3 млрд долл., при этом для покрытия операционных рублевых расходов (себестоимость и налоги) компании недостаточно рублевой выручки. По нашим оценкам, для этого ей придется частично конвертировать валютную выручку в рубли (60%) в предположении, что компания не привлекает рублевый долг для покрытия своих рублевых расходов. Таким образом, при условии, что Роснефть будет размещать оставшуюся выручку за рубежом, потенциально за год предложение валюты (прирост валютной ликвидности на балансах российских банков) может сократиться в пределах от 25,7 млрд долл. (если рублевые операционные расходы покрываются исключительно из операционного дохода) до 64,3 млрд долл. (если для этого привлекаются рублевые кредиты), соответственно, такой объем валюты локальный рынок может недополучить.
Для сравнения - по итогам этого года сальдо текущего счета может составить ~100 млрд долл. (наша оценка, в предположении средней цены нефти 75 долл./барр. Brent и среднего курса 63 руб./долл.), при этом в результате интервенций Минфина уйдет 70-75 млрд долл. Учитывая, что внешний долг, скорее всего, сократится (из-за внешних условий), отмена требований на репатриацию выручки будет способствовать увеличению оттока капитала (по финансовому счету) и дальнейшему росту дефицита валютной ликвидности на локальном рынке. Также в этом случае произойдет и заметное ослабление рубля (по нашим оценкам, при текущей 12М-средней цене нефти это приведет к смещению среднесрочного (на горизонте 12М) равновесного курса выше 65 руб./долл.).
На прошлой неделе Госдума в третьем чтении приняла законопроект о валютном регулировании и валютном контроле, согласно которому экспортеры освобождаются от обязанности репатриировать валютную выручку (т.е. заводить выручку на рублевые и/или валютные счета в российских банках) в случае, если они включены в специальный перечень резидентов. Мера направлена на облегчение финансирования компаниями собственных инвестиций, требующих валютных средств (оборудование, покупка зарубежных активов), а также погашения внешнего долга.
Напомним, что эта обязанность (ограничения на размер чистых иностранных активов) была прямо наложена на крупнейших госэкспортеров (Роснефть, Газпром, Зарубежнефть, АЛРОСА, Кристалл) в конце 2014 г. в период сильного ослабления рубля (для стабилизации ситуации на валютном рынке). До этого момента из-за того, что российские экспортеры оставляли значительную часть экспортной выручки за рубежом (т.е. наращивали иностранные активы), вывоз капитала (по финансовому счету) иногда даже превышал сальдо счета текущих операций. Так, например, до введения санкционного режима, в 2013 г. было вывезено 46 млрд долл., в то время как сальдо текущего счета составило 35 млрд долл., разница была компенсирована продажей валюты ЦБ в рамках действовавших тогда технических коридоров.
Из этого списка лишь в отношении Роснефти действуют финансовые санкции (европейские и американские резиденты не могут участвовать в долгосрочном финансировании этой компании), как следствие, компания будет освобождена от обязательной репатриации экспортной выручки (мы не учитываем Газпром нефть, т.к. в директиве указан только Газпром, а он не находится под финансовыми санкциями). В 2017 г. Роснефть получила экспортную выручку в размере 64,3 млрд долл., при этом для покрытия операционных рублевых расходов (себестоимость и налоги) компании недостаточно рублевой выручки. По нашим оценкам, для этого ей придется частично конвертировать валютную выручку в рубли (60%) в предположении, что компания не привлекает рублевый долг для покрытия своих рублевых расходов. Таким образом, при условии, что Роснефть будет размещать оставшуюся выручку за рубежом, потенциально за год предложение валюты (прирост валютной ликвидности на балансах российских банков) может сократиться в пределах от 25,7 млрд долл. (если рублевые операционные расходы покрываются исключительно из операционного дохода) до 64,3 млрд долл. (если для этого привлекаются рублевые кредиты), соответственно, такой объем валюты локальный рынок может недополучить.
Для сравнения - по итогам этого года сальдо текущего счета может составить ~100 млрд долл. (наша оценка, в предположении средней цены нефти 75 долл./барр. Brent и среднего курса 63 руб./долл.), при этом в результате интервенций Минфина уйдет 70-75 млрд долл. Учитывая, что внешний долг, скорее всего, сократится (из-за внешних условий), отмена требований на репатриацию выручки будет способствовать увеличению оттока капитала (по финансовому счету) и дальнейшему росту дефицита валютной ликвидности на локальном рынке. Также в этом случае произойдет и заметное ослабление рубля (по нашим оценкам, при текущей 12М-средней цене нефти это приведет к смещению среднесрочного (на горизонте 12М) равновесного курса выше 65 руб./долл.).
Дж. Пауэлл воодушевил финансовые рынки
В своем вчерашнем выступлении в Сенате глава ФРС повторил позитивную оценку состояния американской экономики (реальный рост ВВП на 2% в годовом выражении в 1 кв. с заметным ускорением во 2 кв.), которая позволяет продолжить повышение ключевой долларовой ставки умеренными темпами (чтобы удержать инфляцию (индекс PCE) вблизи цели (сейчас она несколько выше) в условиях сильного рынка труда). Дж. Пауэлл не стал упоминать уплощение кривой UST как сигнал приближающейся рецессии, по-видимому, он разделяет мнение экс-главы ФРС Б. Бернанке о том, что значимость этих сигналов снизилась действием QE (близкие к нулевым процентные ставки в других развитых странах стимулируют инвесторов покупать американский долг).
Позитивные оценки экономики подтверждаются вышедшими вчера данными по промпроизводству США за июнь (+0,6% м./м. против -0,5% в мае), которые превзошли ожидания и свидетельствуют о временном характере падения производства в предшествующем месяце (из-за нарушения производственных цепочек в автоиндустрии, восстановление которых в июне повысило производство а/м на 7,8% м./м., против -8,6% в мае). Основной вклад в рост промпроизводства в июне оказала добыча полезных ископаемых (+1,2% м./м.), прежде всего, сланцевой нефти из-за высоких цен. На этом фоне в отсутствие новостей, касающихся темы торговой войны, американские акции продолжили рост (+0,4% по индексу S&P).
В своем вчерашнем выступлении в Сенате глава ФРС повторил позитивную оценку состояния американской экономики (реальный рост ВВП на 2% в годовом выражении в 1 кв. с заметным ускорением во 2 кв.), которая позволяет продолжить повышение ключевой долларовой ставки умеренными темпами (чтобы удержать инфляцию (индекс PCE) вблизи цели (сейчас она несколько выше) в условиях сильного рынка труда). Дж. Пауэлл не стал упоминать уплощение кривой UST как сигнал приближающейся рецессии, по-видимому, он разделяет мнение экс-главы ФРС Б. Бернанке о том, что значимость этих сигналов снизилась действием QE (близкие к нулевым процентные ставки в других развитых странах стимулируют инвесторов покупать американский долг).
Позитивные оценки экономики подтверждаются вышедшими вчера данными по промпроизводству США за июнь (+0,6% м./м. против -0,5% в мае), которые превзошли ожидания и свидетельствуют о временном характере падения производства в предшествующем месяце (из-за нарушения производственных цепочек в автоиндустрии, восстановление которых в июне повысило производство а/м на 7,8% м./м., против -8,6% в мае). Основной вклад в рост промпроизводства в июне оказала добыча полезных ископаемых (+1,2% м./м.), прежде всего, сланцевой нефти из-за высоких цен. На этом фоне в отсутствие новостей, касающихся темы торговой войны, американские акции продолжили рост (+0,4% по индексу S&P).
Аукционы ОФЗ: расчет на локальных покупателей
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить такой же большой объем (3-летние ОФЗ 25083 и 11-летние ОФЗ 26224 номиналом 20 млрд руб. каждый) как и на прошлом аукционном дне, когда ведомству удалось реализовать все бумаги без заметной премии ко вторичному рынку. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ немного подросли (больше всего в среднесрочном сегменте - на 8-10 б.п.), при этом на рынках GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (продажи долгов Бразилии и Турции и рост котировок бумаг Индии), что свидетельствует об отсутствии у участников рынка ожиданий по снижению доходностей госбумаг РФ.
На фоне намерений ФРС продолжить повышение ключевой ставки в течение продолжительного времени и сильных показателей экономики США инвестиции в американские активы остаются более привлекательными в сравнении с активами GEM. Нерезиденты не спешат возвращаться в долги GEM и, в частности, в ОФЗ: по данным ЦБ РФ, в июне нерезиденты вывели из ОФЗ еще 56 млрд руб. (напомним, что в мае и апреле нерезиденты продали ОФЗ на 228 млрд руб.), таким образом, в июне локальные инвесторы приобрели ОФЗ на 125 млрд руб. (= нетто продажа нерезидентов + размещения бумаг на аукционах - погашения) в дополнении к 374 млрд руб., которые были приобретены в апреле и мае. Отметим, что, несмотря на такой большой объем продажи нерезидентов, доходности ОФЗ с начала апреля выросли всего на 50-80 б.п., то есть на такую же величину, как и долги других GEM (Индии и Мексики) с близкими уровнями доходностей.
Высокий спрос на последних аукционных днях контрастирует с динамикой ОФЗ на вторичном рынке (котировки демонстрируют тенденцию к снижению), что подтверждает локальное происхождение спроса. Как мы уже отмечали, в санированных банках (ФКБС) присутствует большой объем дешевой ликвидности от ЦБ, значительная часть которой размещается обратно в ЦБ (на депозиты и КОБР), но частично может направляться и на покупку ОФЗ. Кроме того, согласно данным СМИ, Инвестторгбанк (ИТБ) в рамках обновленного плана оздоровления купит на открытом рынке облигации (с рейтингом не ниже суверенного) на сумму, сопоставимую с полученной на санацию финансовой помощью в 72,4 млрд руб. (предполагается формирование портфеля из ОФЗ). В этой связи спрос на сегодняшних аукционах может быть также высоким.
Однако, учитывая начавшуюся коррекцию нефти (Brent может уйти ниже 70 долл./барр. из-за быстрого наращивания добычи нефти странами ОПЕК+, прежде всего, РФ, а также добычи сланцевой нефти в США), а также ужесточение риторики ЦБ РФ в отношении ключевой ставки, длинные ОФЗ с высокой вероятностью продемонстрируют некоторое повышение доходностей (в район 8%) для приведения в соответствие со ставками денежного рынка (в предположении, что ЦБ снизит ставку не более чем на 25 б.п. до конца этого года). Как следствие, участие в аукционе ОФЗ 26224 (YTM 7,77%) без премии не представляет интереса. Выпуск 25083 (7,37%) возможно найдет спрос со стороны УК как альтернатива депозитам в коммерческих банках.
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить такой же большой объем (3-летние ОФЗ 25083 и 11-летние ОФЗ 26224 номиналом 20 млрд руб. каждый) как и на прошлом аукционном дне, когда ведомству удалось реализовать все бумаги без заметной премии ко вторичному рынку. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ немного подросли (больше всего в среднесрочном сегменте - на 8-10 б.п.), при этом на рынках GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (продажи долгов Бразилии и Турции и рост котировок бумаг Индии), что свидетельствует об отсутствии у участников рынка ожиданий по снижению доходностей госбумаг РФ.
На фоне намерений ФРС продолжить повышение ключевой ставки в течение продолжительного времени и сильных показателей экономики США инвестиции в американские активы остаются более привлекательными в сравнении с активами GEM. Нерезиденты не спешат возвращаться в долги GEM и, в частности, в ОФЗ: по данным ЦБ РФ, в июне нерезиденты вывели из ОФЗ еще 56 млрд руб. (напомним, что в мае и апреле нерезиденты продали ОФЗ на 228 млрд руб.), таким образом, в июне локальные инвесторы приобрели ОФЗ на 125 млрд руб. (= нетто продажа нерезидентов + размещения бумаг на аукционах - погашения) в дополнении к 374 млрд руб., которые были приобретены в апреле и мае. Отметим, что, несмотря на такой большой объем продажи нерезидентов, доходности ОФЗ с начала апреля выросли всего на 50-80 б.п., то есть на такую же величину, как и долги других GEM (Индии и Мексики) с близкими уровнями доходностей.
Высокий спрос на последних аукционных днях контрастирует с динамикой ОФЗ на вторичном рынке (котировки демонстрируют тенденцию к снижению), что подтверждает локальное происхождение спроса. Как мы уже отмечали, в санированных банках (ФКБС) присутствует большой объем дешевой ликвидности от ЦБ, значительная часть которой размещается обратно в ЦБ (на депозиты и КОБР), но частично может направляться и на покупку ОФЗ. Кроме того, согласно данным СМИ, Инвестторгбанк (ИТБ) в рамках обновленного плана оздоровления купит на открытом рынке облигации (с рейтингом не ниже суверенного) на сумму, сопоставимую с полученной на санацию финансовой помощью в 72,4 млрд руб. (предполагается формирование портфеля из ОФЗ). В этой связи спрос на сегодняшних аукционах может быть также высоким.
Однако, учитывая начавшуюся коррекцию нефти (Brent может уйти ниже 70 долл./барр. из-за быстрого наращивания добычи нефти странами ОПЕК+, прежде всего, РФ, а также добычи сланцевой нефти в США), а также ужесточение риторики ЦБ РФ в отношении ключевой ставки, длинные ОФЗ с высокой вероятностью продемонстрируют некоторое повышение доходностей (в район 8%) для приведения в соответствие со ставками денежного рынка (в предположении, что ЦБ снизит ставку не более чем на 25 б.п. до конца этого года). Как следствие, участие в аукционе ОФЗ 26224 (YTM 7,77%) без премии не представляет интереса. Выпуск 25083 (7,37%) возможно найдет спрос со стороны УК как альтернатива депозитам в коммерческих банках.
Банковская система: в июне образовался дефицит валютной ликвидности
Плохие активы продолжают сильно влиять на прибыль. Согласно обзору банковского сектора ЦБ РФ, в июне была получена чистая консолидированная прибыль (107 млрд руб. против убытка в 10 млрд руб. в предшествующем месяце), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (со 144,2 млрд руб. в мае до 62,4 млрд руб.), повышения прибыли в розничном сегменте, а также, по-видимому, различного рода переоценок по непрофильным активам. По нашему мнению, повышение чистой процентной маржи (с начала года на 30 б.п. до 4,3%) во многом обусловлено наличием у банков ФКБС дешевой ликвидности от ЦБ. Стоит отметить, что отчисления в резервы происходят, несмотря на сокращение просроченной задолженности: по-видимому, в системе еще присутствует большой объем плохих кредитов, под которые не созданы резервы в полном объеме. Как отмечается в пресс-релизе ЦБ, консолидированный убыток банков ФКБС в 1П 2018 г. составил 246 млрд руб.
Дивиденды и интервенции привели к дефициту валютной ликвидности. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил 4,9 млрд долл. (заметно больше, чем в мае, главным образом, со счетов юрлиц), что, скорее всего, было обусловлено прохождением пика дивидендных выплат (по нашим оценкам, они составили 8,3 млрд долл.). Из кредитования банки высвободили 1,2 млрд долл., т.е. по кредитно-депозитным операциям был отток валютной ликвидности (3,7 млрд долл.). По каким-то причинам банки в большем объеме, чем требуется для покрытия этого оттока, сократили (на 5,9 млрд долл.) свои вложения в высоколиквидные активы (HQLA = депозиты + корсчета в банках-нерезидентах). Отметим, что такая же ситуация наблюдалась и в мае. Возможно, за счет некоторых банков снижается размер ОВП (на балансе) по всей системе (валюта уходит с интервенциями Минфина), что частично или полностью компенсируется изменением внебалансовых обязательств.
В результате объем HQLA оказался ниже валютных остатков на расчетных счетах (такого, по крайней мере, последние 6 лет не наблюдалось) на 2,8 млрд долл., что свидетельствует о том, что образовался дефицит валютной ликвидности. Как следствие, теперь банковский сектор не сможет компенсировать систематический вывоз капитала корпоративным сектором, которому будет способствовать отмена обязательной репатриации валютной выручки экспортерами, попавшими под санкции (см. наш комментарий от 17 июля). В то же время у банков есть большой запас евробондов на балансе (~51 млрд долл.), но реализовать большую их часть за короткий срок без существенных ценовых потерь не представляется реалистичным (кроме того, есть корпоративные бонды, имеющие низкую ликвидность).
Ухудшение ситуации с валютной ликвидностью в июне проявилось в виде существенного расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, со 120 б.п. до 150 б.п. по 1-летним IRS-CCS с середины июня до середины июля). По величине базисных спредов масштаб дефицита валютной ликвидности с начала июля уже близок к тому, который обычно наблюдается лишь в конце года, когда приходится очередной пик выплат по дивидендам, внешнему долгу, а иностранные банки сокращают позицию в российских банках (для целей отчетности). Отметим, что в последние несколько дней базисные спреды на коротких сроках (до 1 мес.) нормализовались (опустились ниже 100 б.п.), это, по нашему мнению, является временным явлением (возможно, некоторые(-й) участники дешево предлагают валюту из-за потребности в рублях для усреднения).
С таким низким запасом валюты есть риск возникновения более острого дефицита ликвидности в сентябре (когда предстоят выплаты по долгу) и в конце года, тогда, соответственно, можно ждать увеличения долларовых заимствований у Минфина (сейчас они составляют 700 млн долл. под 1,8% годовых, это самый дешевый источник валюты на локальном рынке), а также у ЦБ РФ (o/n под 4,4% годовых, самый дорогой источник валюты).
Плохие активы продолжают сильно влиять на прибыль. Согласно обзору банковского сектора ЦБ РФ, в июне была получена чистая консолидированная прибыль (107 млрд руб. против убытка в 10 млрд руб. в предшествующем месяце), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (со 144,2 млрд руб. в мае до 62,4 млрд руб.), повышения прибыли в розничном сегменте, а также, по-видимому, различного рода переоценок по непрофильным активам. По нашему мнению, повышение чистой процентной маржи (с начала года на 30 б.п. до 4,3%) во многом обусловлено наличием у банков ФКБС дешевой ликвидности от ЦБ. Стоит отметить, что отчисления в резервы происходят, несмотря на сокращение просроченной задолженности: по-видимому, в системе еще присутствует большой объем плохих кредитов, под которые не созданы резервы в полном объеме. Как отмечается в пресс-релизе ЦБ, консолидированный убыток банков ФКБС в 1П 2018 г. составил 246 млрд руб.
Дивиденды и интервенции привели к дефициту валютной ликвидности. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил 4,9 млрд долл. (заметно больше, чем в мае, главным образом, со счетов юрлиц), что, скорее всего, было обусловлено прохождением пика дивидендных выплат (по нашим оценкам, они составили 8,3 млрд долл.). Из кредитования банки высвободили 1,2 млрд долл., т.е. по кредитно-депозитным операциям был отток валютной ликвидности (3,7 млрд долл.). По каким-то причинам банки в большем объеме, чем требуется для покрытия этого оттока, сократили (на 5,9 млрд долл.) свои вложения в высоколиквидные активы (HQLA = депозиты + корсчета в банках-нерезидентах). Отметим, что такая же ситуация наблюдалась и в мае. Возможно, за счет некоторых банков снижается размер ОВП (на балансе) по всей системе (валюта уходит с интервенциями Минфина), что частично или полностью компенсируется изменением внебалансовых обязательств.
В результате объем HQLA оказался ниже валютных остатков на расчетных счетах (такого, по крайней мере, последние 6 лет не наблюдалось) на 2,8 млрд долл., что свидетельствует о том, что образовался дефицит валютной ликвидности. Как следствие, теперь банковский сектор не сможет компенсировать систематический вывоз капитала корпоративным сектором, которому будет способствовать отмена обязательной репатриации валютной выручки экспортерами, попавшими под санкции (см. наш комментарий от 17 июля). В то же время у банков есть большой запас евробондов на балансе (~51 млрд долл.), но реализовать большую их часть за короткий срок без существенных ценовых потерь не представляется реалистичным (кроме того, есть корпоративные бонды, имеющие низкую ликвидность).
Ухудшение ситуации с валютной ликвидностью в июне проявилось в виде существенного расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, со 120 б.п. до 150 б.п. по 1-летним IRS-CCS с середины июня до середины июля). По величине базисных спредов масштаб дефицита валютной ликвидности с начала июля уже близок к тому, который обычно наблюдается лишь в конце года, когда приходится очередной пик выплат по дивидендам, внешнему долгу, а иностранные банки сокращают позицию в российских банках (для целей отчетности). Отметим, что в последние несколько дней базисные спреды на коротких сроках (до 1 мес.) нормализовались (опустились ниже 100 б.п.), это, по нашему мнению, является временным явлением (возможно, некоторые(-й) участники дешево предлагают валюту из-за потребности в рублях для усреднения).
С таким низким запасом валюты есть риск возникновения более острого дефицита ликвидности в сентябре (когда предстоят выплаты по долгу) и в конце года, тогда, соответственно, можно ждать увеличения долларовых заимствований у Минфина (сейчас они составляют 700 млн долл. под 1,8% годовых, это самый дешевый источник валюты на локальном рынке), а также у ЦБ РФ (o/n под 4,4% годовых, самый дорогой источник валюты).
Приток клиентских средств в июне не увеличил профицит рублевой ликвидности
Согласно обзору ЦБ РФ по банковской системе, в июне в рублевой части баланса произошел большой приток клиентских средств в размере 692 млрд руб. (из них 418 млрд руб. на счета юрлиц и 274 млрд руб. на счета физлиц), часть (405 млрд руб.) из которых ушла в кредитование, остальное - на корсчет в ЦБ РФ.
Рассчитываемый нами показатель структурного профицита рублевой ликвидности (по данным на конец июня) уменьшился на 384 млрд руб. до 343 млрд руб. (из-за того, что некоторые банки нарастили задолженность перед Минфином и ЦБ РФ в сумме на 152 млрд руб.). По-видимому, какие-то банки ошиблись с усреднением, что и вызвало всплеск остатков на корсчете в последних числах месяца, при этом объем средств, размещенных на депозитах и КОБР, даже сократился. Это в некоторой степени отразилось на дисконте ставки RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ (его месячное среднее значение снизилось на 5 б.п. до 22 б.п.). С начала июля дисконт в среднем составлял 24 б.п., объем средств размещенных в КОБР и депозит ЦБ РФ вырос всего на 200 млрд руб. Мы считаем, что дисконт сохранится, по крайней мере, в ближайшие месяцы.
Стоит отметить решение Минфина расширить круг банков, допущенных к операциям Казначейства по размещению временно свободных средств, которое вступит в силу осенью. Согласно этому решению банки ФКБС получат возможность получать средства от Минфина, которые теоретически могут быть использованы для погашения долга перед ЦБ РФ. Если это произойдет по каким-либо причинам, то дешевый долг будет заменен более дорогим (Казначейство, скорее всего, не будет размещать рублевые средства по такой низкой ставке, по которой банкам ФКБС обходится фондирование от ЦБ РФ), то есть произойдет ужесточение монетарных условий на локальном рынке. Это может способствовать сужению дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, если к тому моменту в системе не произойдет, как мы ожидаем, заметное увеличение профицита рублевой ликвидности.
Согласно обзору ЦБ РФ по банковской системе, в июне в рублевой части баланса произошел большой приток клиентских средств в размере 692 млрд руб. (из них 418 млрд руб. на счета юрлиц и 274 млрд руб. на счета физлиц), часть (405 млрд руб.) из которых ушла в кредитование, остальное - на корсчет в ЦБ РФ.
Рассчитываемый нами показатель структурного профицита рублевой ликвидности (по данным на конец июня) уменьшился на 384 млрд руб. до 343 млрд руб. (из-за того, что некоторые банки нарастили задолженность перед Минфином и ЦБ РФ в сумме на 152 млрд руб.). По-видимому, какие-то банки ошиблись с усреднением, что и вызвало всплеск остатков на корсчете в последних числах месяца, при этом объем средств, размещенных на депозитах и КОБР, даже сократился. Это в некоторой степени отразилось на дисконте ставки RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ (его месячное среднее значение снизилось на 5 б.п. до 22 б.п.). С начала июля дисконт в среднем составлял 24 б.п., объем средств размещенных в КОБР и депозит ЦБ РФ вырос всего на 200 млрд руб. Мы считаем, что дисконт сохранится, по крайней мере, в ближайшие месяцы.
Стоит отметить решение Минфина расширить круг банков, допущенных к операциям Казначейства по размещению временно свободных средств, которое вступит в силу осенью. Согласно этому решению банки ФКБС получат возможность получать средства от Минфина, которые теоретически могут быть использованы для погашения долга перед ЦБ РФ. Если это произойдет по каким-либо причинам, то дешевый долг будет заменен более дорогим (Казначейство, скорее всего, не будет размещать рублевые средства по такой низкой ставке, по которой банкам ФКБС обходится фондирование от ЦБ РФ), то есть произойдет ужесточение монетарных условий на локальном рынке. Это может способствовать сужению дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, если к тому моменту в системе не произойдет, как мы ожидаем, заметное увеличение профицита рублевой ликвидности.
Северсталь: ослабление рубля вывело рентабельность на рекорд
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка повысилась на 4% кв./кв. до 2,3 млрд долл. за счет ее роста в сырьевом дивизионе (+18%) при сохранении на прежнем уровне в стальном.
В сырьевом дивизионе росли объемы реализации (+19% концентрат коксующегося угля, +22% железорудное сырье за счет, среди прочего, продажи продукции, которая была в транзите в 1 кв.). В стальном дивизионе незначительное снижение объемов продаж (-1%) стало следствием сокращения объемов отгрузки труб большого диаметра (-28%, ожидается, что будут поставлены в 3 кв.), а также полуфабрикатов, снижение продаж х/к проката стало следствием производства и наращивания реализации более маржинальных оцинкованного листа и проката с покрытиями. Общее снижение продаж в дивизионе было нивелировано в целом ростом цен на металлопродукцию (+7% на г/к и оцинкованный прокат, +5% на лист с полимерным покрытием) вслед за мировыми в результате высокого спроса на сталь в Китае.
В итоге показатель EBITDA вырос существенно +24% кв./кв. до 874 млн долл., поддержку которому также оказало ослабление рубля (на 9% кв./кв.) и коррекция вниз рыночных цен на сырье (-12%-17% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA составила рекордные 38,7% (+6,2 п.п.).
Операционный денежный поток возрос на 82% кв./кв. до 750 млн долл., в том числе, в результате высвобождения 30 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 121 млн долл. в 1 кв.) за счет сокращения дебиторской задолженности и складских запасов. Капвложения во 2 кв. повысились на 10% кв./кв., и за 1П было вложено 286 млн долл., что, однако, предполагает наращивание инвестиций во 2П, т.к. годовой план подтвержден выше 49,5 млрд руб. (~785 млн долл.).
Чистый долг за 2 кв. сократился с 785 до 153 млн долл. за счет увеличения накопленных денежных средств на 619 млн долл., из них около 200 млн долл. было получено от выбытия инвестиций (продажа портфеля облигаций). Долговая нагрузка за кв. снизилась с 0,29х до 0,05 Чистый долг/EBITDA. Однако, после отчетной даты, в июле был выплачен второй транш дивидендов (за 4 кв. 2017 г. и 1 кв. 2018 г.) в размере 700 млн долл., что, по нашим оценкам, вернет, при прочих равных, долговую нагрузку до 0,3х.
Наиболее актуальный вопрос для металлургов РФ сейчас - это введение ЕС квот (после введения США 25%-х пошлин на сталь) на 23 вида стальной продукции (не включая слябы), устанавливаемых на уровне средних объемов поставок за последние 3 года (при превышении лимитов применяется пошлина 25%). Северсталь планирует поставки в рамках квоты (стабильно до 20% выручки компании в последние 3 года приходилось на ЕС), тем более, что, по данным компании, у нее нет долгосрочных обязательств по конкретным объемам поставок европейским потребителям, что дает дополнительную гибкость по переориентации продаж. Более того, как и в ситуации с США, квоты/пошлины, скорее всего, подстегнут рост цен на сталь на европейском рынке. В целом пока мы оцениваем влияние квот ЕС как нейтральное для компании.
CHMFRU 21 и CHMFRU 22 торгуются с YTM4,44 и 4,83%, соответственно, их спреды к суверенной кривой остаются расширенными 85-100 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов о введении новых санкций в отношении крупных российских экспортеров). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на VIP 19 (YTM 4,0%), а также RURAIL 20 (YTM 4,05%).
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка повысилась на 4% кв./кв. до 2,3 млрд долл. за счет ее роста в сырьевом дивизионе (+18%) при сохранении на прежнем уровне в стальном.
В сырьевом дивизионе росли объемы реализации (+19% концентрат коксующегося угля, +22% железорудное сырье за счет, среди прочего, продажи продукции, которая была в транзите в 1 кв.). В стальном дивизионе незначительное снижение объемов продаж (-1%) стало следствием сокращения объемов отгрузки труб большого диаметра (-28%, ожидается, что будут поставлены в 3 кв.), а также полуфабрикатов, снижение продаж х/к проката стало следствием производства и наращивания реализации более маржинальных оцинкованного листа и проката с покрытиями. Общее снижение продаж в дивизионе было нивелировано в целом ростом цен на металлопродукцию (+7% на г/к и оцинкованный прокат, +5% на лист с полимерным покрытием) вслед за мировыми в результате высокого спроса на сталь в Китае.
В итоге показатель EBITDA вырос существенно +24% кв./кв. до 874 млн долл., поддержку которому также оказало ослабление рубля (на 9% кв./кв.) и коррекция вниз рыночных цен на сырье (-12%-17% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA составила рекордные 38,7% (+6,2 п.п.).
Операционный денежный поток возрос на 82% кв./кв. до 750 млн долл., в том числе, в результате высвобождения 30 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 121 млн долл. в 1 кв.) за счет сокращения дебиторской задолженности и складских запасов. Капвложения во 2 кв. повысились на 10% кв./кв., и за 1П было вложено 286 млн долл., что, однако, предполагает наращивание инвестиций во 2П, т.к. годовой план подтвержден выше 49,5 млрд руб. (~785 млн долл.).
Чистый долг за 2 кв. сократился с 785 до 153 млн долл. за счет увеличения накопленных денежных средств на 619 млн долл., из них около 200 млн долл. было получено от выбытия инвестиций (продажа портфеля облигаций). Долговая нагрузка за кв. снизилась с 0,29х до 0,05 Чистый долг/EBITDA. Однако, после отчетной даты, в июле был выплачен второй транш дивидендов (за 4 кв. 2017 г. и 1 кв. 2018 г.) в размере 700 млн долл., что, по нашим оценкам, вернет, при прочих равных, долговую нагрузку до 0,3х.
Наиболее актуальный вопрос для металлургов РФ сейчас - это введение ЕС квот (после введения США 25%-х пошлин на сталь) на 23 вида стальной продукции (не включая слябы), устанавливаемых на уровне средних объемов поставок за последние 3 года (при превышении лимитов применяется пошлина 25%). Северсталь планирует поставки в рамках квоты (стабильно до 20% выручки компании в последние 3 года приходилось на ЕС), тем более, что, по данным компании, у нее нет долгосрочных обязательств по конкретным объемам поставок европейским потребителям, что дает дополнительную гибкость по переориентации продаж. Более того, как и в ситуации с США, квоты/пошлины, скорее всего, подстегнут рост цен на сталь на европейском рынке. В целом пока мы оцениваем влияние квот ЕС как нейтральное для компании.
CHMFRU 21 и CHMFRU 22 торгуются с YTM4,44 и 4,83%, соответственно, их спреды к суверенной кривой остаются расширенными 85-100 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов о введении новых санкций в отношении крупных российских экспортеров). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на VIP 19 (YTM 4,0%), а также RURAIL 20 (YTM 4,05%).
S&P: рейтинг РФ ограничивается медленным ростом экономики и санкциями
В результате планового пересмотра в конце прошлой недели агентство S&P сохранило суверенный рейтинг РФ на уровне BBB- со стабильным прогнозом. Из основных факторов, оказывающих положительное влияние на рейтинг, отмечается консервативная макроэкономическая политика: сильная позиция внешнего нетто-кредитора, высокая гибкость денежно-кредитной политики (плавающий курс), консолидация бюджета, что позволило противостоять внешним стрессовым ситуациям, наблюдавшимся в 2014-15 гг. (в частности, санкциям). Агентство отмечает возможность для повышения рейтинга в ближайшие 24 месяца, если тенденция восстановления экономики (= реальный рост ВВП на душу населения) усилится и/или ускорится фискальная консолидация (в результате действия бюджетного правила или сокращения пенсионных расходов).
Вместе с тем приводятся факторы, которые с большой вероятностью не позволят произвести положительное рейтинговое действие, прежде всего, это "неблагоприятная демографическая ситуация и низкий уровень производительности труда, доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятные инвестиционный климат и регуляторная среда, а также относительно низкий уровень конкуренции и инноваций". Из-за ограниченной результативности реформ в прошлом агентство осторожно в своих прогнозах относительно перспектив значительных улучшений российской бизнес-среды вследствие реализации объявленных новым правительством намерений провести целый ряд фискальных и структурных реформ (повышение пенсионного возраста, сокращение доли теневой экономики, устранение конфликта интересов и создание равных с другими участниками рынка условий для госпредприятий).
Также был сделан акцент на санкциях: текущие меры останутся в силе в рамках всего горизонта прогнозирования (по крайней мере, до 2021 г.), что создает неопределенность для инвесторов и ограничения на передачу технологий (это сдерживает рост производительности труда). По мнению S&P, маловероятно, но возможно ужесточение санкционного режима в отношении нефтегазового сектора и введение санкций на новый суверенный долг (это зависит не только от внешней политики, но и от внутриполитической ситуации в США), что вызовет негативное рейтинговое действие.
В результате планового пересмотра в конце прошлой недели агентство S&P сохранило суверенный рейтинг РФ на уровне BBB- со стабильным прогнозом. Из основных факторов, оказывающих положительное влияние на рейтинг, отмечается консервативная макроэкономическая политика: сильная позиция внешнего нетто-кредитора, высокая гибкость денежно-кредитной политики (плавающий курс), консолидация бюджета, что позволило противостоять внешним стрессовым ситуациям, наблюдавшимся в 2014-15 гг. (в частности, санкциям). Агентство отмечает возможность для повышения рейтинга в ближайшие 24 месяца, если тенденция восстановления экономики (= реальный рост ВВП на душу населения) усилится и/или ускорится фискальная консолидация (в результате действия бюджетного правила или сокращения пенсионных расходов).
Вместе с тем приводятся факторы, которые с большой вероятностью не позволят произвести положительное рейтинговое действие, прежде всего, это "неблагоприятная демографическая ситуация и низкий уровень производительности труда, доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятные инвестиционный климат и регуляторная среда, а также относительно низкий уровень конкуренции и инноваций". Из-за ограниченной результативности реформ в прошлом агентство осторожно в своих прогнозах относительно перспектив значительных улучшений российской бизнес-среды вследствие реализации объявленных новым правительством намерений провести целый ряд фискальных и структурных реформ (повышение пенсионного возраста, сокращение доли теневой экономики, устранение конфликта интересов и создание равных с другими участниками рынка условий для госпредприятий).
Также был сделан акцент на санкциях: текущие меры останутся в силе в рамках всего горизонта прогнозирования (по крайней мере, до 2021 г.), что создает неопределенность для инвесторов и ограничения на передачу технологий (это сдерживает рост производительности труда). По мнению S&P, маловероятно, но возможно ужесточение санкционного режима в отношении нефтегазового сектора и введение санкций на новый суверенный долг (это зависит не только от внешней политики, но и от внутриполитической ситуации в США), что вызовет негативное рейтинговое действие.
Ускорению ВВП поможет пересмотр данных по динамике промышленности
В пятницу МЭР опубликовало данные по росту ВВП за июнь (1,1% г./г. против 2,2% г./г. в мае). Если в апреле-мае рост экономики поддерживало строительство, то в июне оно ушло в минус (-1,3% г./г.), из-за чего рост ВВП "просел". Отметим, что динамика строительства крайне волатильна, поэтому не стоит воспринимать ее ухудшение как устойчивое.
В целом в этом году позитивным для темпов роста ВВП фактором выступит пересмотр данных по промпроизводству - мы полагаем, он может добавить 0,2-0,3 п.п. к общей оценке ВВП. Однако не исключено, что Росстат до конца года еще раз уточнит траекторию динамики промпроизводства немного ниже ее текущих уровней. С начала года рост экономики (с учетом уже пересмотренных данных) составляет 1,7% г./г., что достаточно близко к нашей оценке роста ВВП в 1,5% г./г.
Динамика остальных компонент ВВП, данные по которым уже опубликованы (помимо промпроизводства) остается достаточно стабильной. В частности, рост потребительского спроса (розничная торговля + платные услуги населению) с начала года в среднем стабильно находится у отметки в 2,5% г./г. (в то время как реальные располагаемые доходы в период с января по июнь успели скатиться с 13,4% г./г. до 0,2% г./г.). С одной стороны, столь драматичное ухудшение годовой динамики доходов ставит вопрос об устойчивости роста расходов населения в перспективе. Однако, как мы ранее уже обращали внимание - заметное улучшение доходов г./г. прекратилось не только из-за окончания предвыборных социальных расходов, но и из-за эффекта базы, который перестал влиять на цифры (см. наш обзор от 21 июня 2018 г.).
Сезонно сглаженная динамика доходов, по нашим оценкам, наоборот, демонстрирует небольшое улучшение - так, в июне они выросли на 0,23% м./м., при том, что в апреле и мае 2018 г. падали (-1,27% м./м. и -0,88% м./м., соответственно). В этой связи мы не видим рисков для сокращения потребительского спроса в перспективе до конца года, однако нет и надежд на его активизацию в более длительной перспективе: как мы отмечали ранее, повышение НДС может снизить темпы роста расходов населения на 0,5-0,6 п.п. за год (в 2019 г.), что сдержит темпы роста экономики при прочих равных на ~0,4 п.п.
В пятницу МЭР опубликовало данные по росту ВВП за июнь (1,1% г./г. против 2,2% г./г. в мае). Если в апреле-мае рост экономики поддерживало строительство, то в июне оно ушло в минус (-1,3% г./г.), из-за чего рост ВВП "просел". Отметим, что динамика строительства крайне волатильна, поэтому не стоит воспринимать ее ухудшение как устойчивое.
В целом в этом году позитивным для темпов роста ВВП фактором выступит пересмотр данных по промпроизводству - мы полагаем, он может добавить 0,2-0,3 п.п. к общей оценке ВВП. Однако не исключено, что Росстат до конца года еще раз уточнит траекторию динамики промпроизводства немного ниже ее текущих уровней. С начала года рост экономики (с учетом уже пересмотренных данных) составляет 1,7% г./г., что достаточно близко к нашей оценке роста ВВП в 1,5% г./г.
Динамика остальных компонент ВВП, данные по которым уже опубликованы (помимо промпроизводства) остается достаточно стабильной. В частности, рост потребительского спроса (розничная торговля + платные услуги населению) с начала года в среднем стабильно находится у отметки в 2,5% г./г. (в то время как реальные располагаемые доходы в период с января по июнь успели скатиться с 13,4% г./г. до 0,2% г./г.). С одной стороны, столь драматичное ухудшение годовой динамики доходов ставит вопрос об устойчивости роста расходов населения в перспективе. Однако, как мы ранее уже обращали внимание - заметное улучшение доходов г./г. прекратилось не только из-за окончания предвыборных социальных расходов, но и из-за эффекта базы, который перестал влиять на цифры (см. наш обзор от 21 июня 2018 г.).
Сезонно сглаженная динамика доходов, по нашим оценкам, наоборот, демонстрирует небольшое улучшение - так, в июне они выросли на 0,23% м./м., при том, что в апреле и мае 2018 г. падали (-1,27% м./м. и -0,88% м./м., соответственно). В этой связи мы не видим рисков для сокращения потребительского спроса в перспективе до конца года, однако нет и надежд на его активизацию в более длительной перспективе: как мы отмечали ранее, повышение НДС может снизить темпы роста расходов населения на 0,5-0,6 п.п. за год (в 2019 г.), что сдержит темпы роста экономики при прочих равных на ~0,4 п.п.
Налоговые выплаты заставят ставки МБК вновь подрасти
К старту основных налоговых выплат (25 июля) ставки МБК нормализовались - сейчас междилерское РЕПО находится вблизи обычных уровней в 7%, RUONIA, как мы полагаем - приблизительно там же. Напомним, что неделей ранее спред RUONIA к ключевой ставке немного сузился (с обычных -30 б.п. до -15 б.п.), вероятно, из-за дефицита рублевой ликвидности у некоторых банков. Так, некоторые участники рынка активно привлекали рублевую ликвидность по свопу, даже доходя до уровня минимальной процентной ставки ЦБ (17 и 19 июля), что бывает не так часто.
Причины этого дефицита, скорее всего, носят локальный характер, т.к. согласно факторам ликвидности, масштабного оттока ликвидности в указанные даты не происходило. Наблюдалось лишь снижения спроса на РЕПО Казначейства (в нем участвуют лишь 4-6 банков), что не могло стать причиной повышения ставок МБК. В настоящее время ситуация нормализовалась, и основные налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке - RUONIA может лишь кратковременно подняться до 7,15-7,2%.. Мы полагаем, что объем выплат по НДС, НДПИ и акцизам (25 июля) составит около 1 трлн руб. Регулятор ожидает, что совокупный нетто-отток по бюджетному каналу окажется на уровне -709 млрд руб., приблизительно на эту величину регулятор снизил лимит на сегодняшнем регулярном недельном депозитном аукционе (до 2,3 трлн руб.).
Сегодня регулятор доразмещает два выпуска облигаций: КОБР-10 (погашение 12 сентября, объем 397 млрд руб.) и КОБР-11 (погашение 17 октября, объем 602 млрд руб.). Несмотря на премию к ключевой ставке, банкам по-прежнему мало интересны вложения на длительный срок. Так, 11-ый выпуск не нашел спроса (банки купили лишь 35 млрд руб.), и мы полагаем, что то же самое ждет и доразмещение 10-го выпуска: на дату расчетов не приходится погашений старых выпусков.
К старту основных налоговых выплат (25 июля) ставки МБК нормализовались - сейчас междилерское РЕПО находится вблизи обычных уровней в 7%, RUONIA, как мы полагаем - приблизительно там же. Напомним, что неделей ранее спред RUONIA к ключевой ставке немного сузился (с обычных -30 б.п. до -15 б.п.), вероятно, из-за дефицита рублевой ликвидности у некоторых банков. Так, некоторые участники рынка активно привлекали рублевую ликвидность по свопу, даже доходя до уровня минимальной процентной ставки ЦБ (17 и 19 июля), что бывает не так часто.
Причины этого дефицита, скорее всего, носят локальный характер, т.к. согласно факторам ликвидности, масштабного оттока ликвидности в указанные даты не происходило. Наблюдалось лишь снижения спроса на РЕПО Казначейства (в нем участвуют лишь 4-6 банков), что не могло стать причиной повышения ставок МБК. В настоящее время ситуация нормализовалась, и основные налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке - RUONIA может лишь кратковременно подняться до 7,15-7,2%.. Мы полагаем, что объем выплат по НДС, НДПИ и акцизам (25 июля) составит около 1 трлн руб. Регулятор ожидает, что совокупный нетто-отток по бюджетному каналу окажется на уровне -709 млрд руб., приблизительно на эту величину регулятор снизил лимит на сегодняшнем регулярном недельном депозитном аукционе (до 2,3 трлн руб.).
Сегодня регулятор доразмещает два выпуска облигаций: КОБР-10 (погашение 12 сентября, объем 397 млрд руб.) и КОБР-11 (погашение 17 октября, объем 602 млрд руб.). Несмотря на премию к ключевой ставке, банкам по-прежнему мало интересны вложения на длительный срок. Так, 11-ый выпуск не нашел спроса (банки купили лишь 35 млрд руб.), и мы полагаем, что то же самое ждет и доразмещение 10-го выпуска: на дату расчетов не приходится погашений старых выпусков.
Мировые рынки: позитивная отчетность "гигантов" затмила угрозу торговой войны
Восхождение американских индексов акций (+0,18% по индексу S&P) в начале недели продолжилось, несмотря на прозвучавшие угрозы Д. Трампа ввести повышенные пошлины на импорт китайских товаров на сумму 505 млрд долл. в год, а также несмотря на заявления министра финансов Франции о фактическом начале торговой войны между США и Европой (Европа готова отвечать).
Причиной игры на повышение стала публикация корпоративных отчетностей финансовых и технологических компаний заметно лучше ожиданий (прежде всего, JP Morgan, Google, Microsoft). Кроме того, инвесторы сохраняют небезосновательную уверенность в том, что в случае масштабной торговой войны акции американских компаний будут выглядеть лучше остальных (наиболее пострадавшими окажутся развивающиеся рынки, которые сейчас в той или иной степени испытывают отток капитала).
Позитивным настроениям способствует публикация статистики по ж/д грузоперевозкам в Китае, согласно которой их рост в 1П 2018 составил +7,7% г./г. (то есть китайская экономика остается в хорошем состоянии, несмотря на сокращение торгового профицита с США).
Восхождение американских индексов акций (+0,18% по индексу S&P) в начале недели продолжилось, несмотря на прозвучавшие угрозы Д. Трампа ввести повышенные пошлины на импорт китайских товаров на сумму 505 млрд долл. в год, а также несмотря на заявления министра финансов Франции о фактическом начале торговой войны между США и Европой (Европа готова отвечать).
Причиной игры на повышение стала публикация корпоративных отчетностей финансовых и технологических компаний заметно лучше ожиданий (прежде всего, JP Morgan, Google, Microsoft). Кроме того, инвесторы сохраняют небезосновательную уверенность в том, что в случае масштабной торговой войны акции американских компаний будут выглядеть лучше остальных (наиболее пострадавшими окажутся развивающиеся рынки, которые сейчас в той или иной степени испытывают отток капитала).
Позитивным настроениям способствует публикация статистики по ж/д грузоперевозкам в Китае, согласно которой их рост в 1П 2018 составил +7,7% г./г. (то есть китайская экономика остается в хорошем состоянии, несмотря на сокращение торгового профицита с США).
Повышение ФОР в ответ на повышение долларовых ставок
Вслед за повышением RW по валютным кредитам (со 100% до 110% по кредитам экспортерам, со 110% до 130% по прочим корпоративным кредитам) ЦБ РФ решил с 1 августа повысить и ФОР по обязательствам банков в иностранной валюте на 1 п.п. (до 7% по расчетным счетам и депозитам физлиц и до 8% по обязательствам небанковских организаций).
По данным РСБУ, на 1 июля на банковских счетах юрлиц и физлиц находилось 158,3 млрд долл. и 87,4 млрд долл., как следствие, увеличение ФОР (на 2,5 млрд долл.) в моменте приведет к оттоку рублевых средств в размере 157,5 млрд руб. Поскольку ФОР должен удерживаться в рублях, исходя из текущего валютного курса, банки через своп под валюту привлекают рубли, которые затем размещаются на корсчете в ЦБ РФ, то есть отчисление в ФОР по валютным обязательствам обходится 4,25% годовых, что транслируется в удорожание валютного фондирования на 30 б.п. по депозитам физлиц и на 34 б.п. по депозитам юрлиц (+5 б.п. к уровням до повышения ФОР).
С января по май (данные за июнь еще не опубликованы) вслед за ключевой ставкой ФРС процентные ставки по долларовым вкладам в российских банках заметно поднялись: так, по всем вкладам до 1 года (включая счета до востребования) средняя ставка выросла на 73 б.п. до 1,49% годовых, при этом наиболее существенный рост (+66 б.п.) ставок привлечения валютных средств произошел в мае, когда у российских банков резко сократился избыток валютной ликвидности (а в июне образовался ее дефицит).
Судя по всему, повышением ФОР ЦБ РФ старается таким образом противостоять возрастающей привлекательности инвестирования средств в долларовые активы и ограничить объем конвертации рублевых средств в доллар. Это относится, прежде всего, к физлицам массового сегмента, которые не видят альтернативы депозитам при инвестировании своих валютных сбережений, в то время как корпорации и состоятельные физлица могут переключиться с депозитов на евробонды. Для сравнения - доходности по краткосрочным бондам Russia 20 и Russia 23 составляют YTM 3,63% и YTM 3,79% (резиденты РФ освобождены от уплаты налога от дохода по суверенным бондам РФ). В отношении валютной ликвидности ужесточение ЦБ РФ нейтрально-негативно (эффект от планируемой отмены репатриации валютной выручки санкционных экспортеров и повышения долларовых ставок существенно сильнее).
Вслед за повышением RW по валютным кредитам (со 100% до 110% по кредитам экспортерам, со 110% до 130% по прочим корпоративным кредитам) ЦБ РФ решил с 1 августа повысить и ФОР по обязательствам банков в иностранной валюте на 1 п.п. (до 7% по расчетным счетам и депозитам физлиц и до 8% по обязательствам небанковских организаций).
По данным РСБУ, на 1 июля на банковских счетах юрлиц и физлиц находилось 158,3 млрд долл. и 87,4 млрд долл., как следствие, увеличение ФОР (на 2,5 млрд долл.) в моменте приведет к оттоку рублевых средств в размере 157,5 млрд руб. Поскольку ФОР должен удерживаться в рублях, исходя из текущего валютного курса, банки через своп под валюту привлекают рубли, которые затем размещаются на корсчете в ЦБ РФ, то есть отчисление в ФОР по валютным обязательствам обходится 4,25% годовых, что транслируется в удорожание валютного фондирования на 30 б.п. по депозитам физлиц и на 34 б.п. по депозитам юрлиц (+5 б.п. к уровням до повышения ФОР).
С января по май (данные за июнь еще не опубликованы) вслед за ключевой ставкой ФРС процентные ставки по долларовым вкладам в российских банках заметно поднялись: так, по всем вкладам до 1 года (включая счета до востребования) средняя ставка выросла на 73 б.п. до 1,49% годовых, при этом наиболее существенный рост (+66 б.п.) ставок привлечения валютных средств произошел в мае, когда у российских банков резко сократился избыток валютной ликвидности (а в июне образовался ее дефицит).
Судя по всему, повышением ФОР ЦБ РФ старается таким образом противостоять возрастающей привлекательности инвестирования средств в долларовые активы и ограничить объем конвертации рублевых средств в доллар. Это относится, прежде всего, к физлицам массового сегмента, которые не видят альтернативы депозитам при инвестировании своих валютных сбережений, в то время как корпорации и состоятельные физлица могут переключиться с депозитов на евробонды. Для сравнения - доходности по краткосрочным бондам Russia 20 и Russia 23 составляют YTM 3,63% и YTM 3,79% (резиденты РФ освобождены от уплаты налога от дохода по суверенным бондам РФ). В отношении валютной ликвидности ужесточение ЦБ РФ нейтрально-негативно (эффект от планируемой отмены репатриации валютной выручки санкционных экспортеров и повышения долларовых ставок существенно сильнее).
Мировые рынки: американские акции устремились к максимумам
Вчера на американском рынке прошла еще одна позитивная торговая сессия: опасения торговой войны ушли на второй план на фоне сильных показателей деятельности крупнейших американских компаний, индекс S&P прибавил 0,48% до 2820 пунктов, что лишь на 2% ниже максимума. Таким образом, американский рынок почти полностью восстановился от распродажи (чего не скажешь, например, об азиатских рынках), произошедшей в конце января - начале февраля этого года.
Продолжению игры на повышение способствуют объявленные Китаем меры экономического стимулирования (сокращение налогов и увеличение инфраструктурных расходов) вместе с разовым вливанием ЦБ Китая в систему 74 млрд долл. Это свидетельствует о наличии беспокойства китайских властей относительно введения повышенных пошлин США на более широкий список китайских товаров, для противостояния которому Китай, по-видимому, планирует стимулировать рост внутреннего спроса (за счет кредитной экспансии), а также ослабление национальной валюты.
Спаду опасений относительно торговой войны с ЕС и нормализации диалога в конструктивное русло способствует предложение Д. Трампа о полной взаимной отмене каких-либо пошлин/торговых ограничений/торговых субсидирований, то есть о создании в полном смысле свободного и справедливого рынка.
Вчера на американском рынке прошла еще одна позитивная торговая сессия: опасения торговой войны ушли на второй план на фоне сильных показателей деятельности крупнейших американских компаний, индекс S&P прибавил 0,48% до 2820 пунктов, что лишь на 2% ниже максимума. Таким образом, американский рынок почти полностью восстановился от распродажи (чего не скажешь, например, об азиатских рынках), произошедшей в конце января - начале февраля этого года.
Продолжению игры на повышение способствуют объявленные Китаем меры экономического стимулирования (сокращение налогов и увеличение инфраструктурных расходов) вместе с разовым вливанием ЦБ Китая в систему 74 млрд долл. Это свидетельствует о наличии беспокойства китайских властей относительно введения повышенных пошлин США на более широкий список китайских товаров, для противостояния которому Китай, по-видимому, планирует стимулировать рост внутреннего спроса (за счет кредитной экспансии), а также ослабление национальной валюты.
Спаду опасений относительно торговой войны с ЕС и нормализации диалога в конструктивное русло способствует предложение Д. Трампа о полной взаимной отмене каких-либо пошлин/торговых ограничений/торговых субсидирований, то есть о создании в полном смысле свободного и справедливого рынка.
Возможный рост ставок из-за налогов будет кратковременным
На вчерашнем депозитном аукционе наблюдался небольшой переспрос: банки хотели разместить 2,32 трлн руб. при лимите в 2,29 трлн руб. Такая ситуация на регулярном недельном аукционе бывает не так часто, особенно, в преддверии налогового периода, когда банки, наоборот, стараются аккумулировать больше ликвидности на корсчетах. Видимо, некоторые (вероятно, небольшие) участники рынка подошли к нему, имея заметный для них запас краткосрочной ликвидности: минимальная ставка, по которой банки готовы были разместить часть ликвидности в рамках аукциона, составила всего 6,15% - это значительно ниже, чем RUONIA и самый низкий (по сравнению с ключевой ставкой) уровень, как минимум, с начала года. Впрочем, на итоги аукциона эти объемы не повлияли – средневзвешенный уровень остался на уровне 7,22%. Мы по прежнему полагаем, что сегодняшние налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке МБК, а возможный рост ставок, связанный с оттоком средств в бюджет, окажется кратковременным.
На вчерашнем депозитном аукционе наблюдался небольшой переспрос: банки хотели разместить 2,32 трлн руб. при лимите в 2,29 трлн руб. Такая ситуация на регулярном недельном аукционе бывает не так часто, особенно, в преддверии налогового периода, когда банки, наоборот, стараются аккумулировать больше ликвидности на корсчетах. Видимо, некоторые (вероятно, небольшие) участники рынка подошли к нему, имея заметный для них запас краткосрочной ликвидности: минимальная ставка, по которой банки готовы были разместить часть ликвидности в рамках аукциона, составила всего 6,15% - это значительно ниже, чем RUONIA и самый низкий (по сравнению с ключевой ставкой) уровень, как минимум, с начала года. Впрочем, на итоги аукциона эти объемы не повлияли – средневзвешенный уровень остался на уровне 7,22%. Мы по прежнему полагаем, что сегодняшние налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке МБК, а возможный рост ставок, связанный с оттоком средств в бюджет, окажется кратковременным.
Аукционы ОФЗ: возобновление санкционной риторики способствует получению премий
На сегодняшних аукционах Минфин решил урезать предложение ОФЗ с фиксированной ставкой купона с 40 млрд руб. до 20 млрд руб. (6-летних ОФЗ 26223). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 5-10 б.п., что, по-видимому, обусловлено возобновившейся риторикой США по поводу введения санкций на госдолг РФ. Два сенатора, республиканец Л. Грэм и демократ Б. Менендес, заявили о подготовке двухпартийного законопроекта об ужесточении санкций США в отношении России, который распространит их на российский суверенный долг, а также энергетический и финансовый сектора. Катализатором санкционной риторики стал скандал - на прошлой неделе президент Д. Трамп поставил под сомнение выводы разведсообщества США о вмешательстве РФ в президентские выборы 2016 г. (правда, потом президент уточнил свое высказывание, заявив, что нет никаких сомнений).
Эта новость вызвала вчера локальную распродажу госбумаг (котировки просели на 0,5 п.п. по длинным бумагам). Однако сегодня стало известно о том, что Конгресс приостановил разработку санкций против РФ в преддверии летнего 5-недельного перерыва. Как следствие, ОФЗ 26223 (YTM 7,67%) могут найти некоторый интерес со стороны позитивно настроенных участников рынка (с премией ко вторичному рынку 5-10 б.п.). В то же время, по нашему мнению, доходности ОФЗ все еще ниже тех уровней, на которых они могли бы найти спрос со стороны широкого круга локальных банков.
Кроме фиксированной ставки будет предложен инфляционный выпуск ОФЗ 52002 в номинальном объеме 15 млрд руб., который не выглядит фундаментально интересным, учитывая, что текущая (2,3%) и ожидаемая долгосрочная (4%) инфляция ниже предполагаемой инфляции/breakeven CPI (= спред ОФЗ 26212 - ОФЗ 52002 = 4,86 п.п.). В то же время возрастающие инфляционные ожидания могут вызвать спекулятивный ценовой рост бумаги во 2П 2018 г.
На сегодняшних аукционах Минфин решил урезать предложение ОФЗ с фиксированной ставкой купона с 40 млрд руб. до 20 млрд руб. (6-летних ОФЗ 26223). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 5-10 б.п., что, по-видимому, обусловлено возобновившейся риторикой США по поводу введения санкций на госдолг РФ. Два сенатора, республиканец Л. Грэм и демократ Б. Менендес, заявили о подготовке двухпартийного законопроекта об ужесточении санкций США в отношении России, который распространит их на российский суверенный долг, а также энергетический и финансовый сектора. Катализатором санкционной риторики стал скандал - на прошлой неделе президент Д. Трамп поставил под сомнение выводы разведсообщества США о вмешательстве РФ в президентские выборы 2016 г. (правда, потом президент уточнил свое высказывание, заявив, что нет никаких сомнений).
Эта новость вызвала вчера локальную распродажу госбумаг (котировки просели на 0,5 п.п. по длинным бумагам). Однако сегодня стало известно о том, что Конгресс приостановил разработку санкций против РФ в преддверии летнего 5-недельного перерыва. Как следствие, ОФЗ 26223 (YTM 7,67%) могут найти некоторый интерес со стороны позитивно настроенных участников рынка (с премией ко вторичному рынку 5-10 б.п.). В то же время, по нашему мнению, доходности ОФЗ все еще ниже тех уровней, на которых они могли бы найти спрос со стороны широкого круга локальных банков.
Кроме фиксированной ставки будет предложен инфляционный выпуск ОФЗ 52002 в номинальном объеме 15 млрд руб., который не выглядит фундаментально интересным, учитывая, что текущая (2,3%) и ожидаемая долгосрочная (4%) инфляция ниже предполагаемой инфляции/breakeven CPI (= спред ОФЗ 26212 - ОФЗ 52002 = 4,86 п.п.). В то же время возрастающие инфляционные ожидания могут вызвать спекулятивный ценовой рост бумаги во 2П 2018 г.
Аукционы ОФЗ: перспектива санкций не напугала инвесторов
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем 35 млрд руб., при этом спрос на 6-летние ОФЗ 26223 более чем в три раза превысил предложение, несмотря на негативную ценовую динамику за день до аукционов. Доходность по цене отсечения составила YTM 7,7%, что на 5 б.п. выше доходностей по котировкам утра среды и на 10 б.п. выше доходностей по последним сделкам во вторник. Сегодня котировки предполагают YTM 7,6%, т.е. Минфин все-таки предоставил заметный ценовой дисконт, чтобы реализовать весь объем. Также с существенным дисконтом (~1 п.п.) прошло размещение инфляционных ОФЗ 52002, которое встретило скромный спрос, едва превысивший предложение.
Учитывая негативный новостной фон в отношении РФ, мы считаем, что основными участниками аукционов стали локальные инвесторы. Кстати говоря, по данным ЦБ, в июне нерезиденты сократили чистые вложения в рублевый госдолг на 141 млрд руб. (97 млрд руб. в мае). Таким образом, за 2 кв. из ОФЗ ими было выведено 370 млрд руб., а локальные инвесторы, напротив, существенно нарастили свою позицию, купив ОФЗ на 590 млрд руб. (за счет свободных средств НПФ и дешевой ликвидности у санируемых банков). Наличие такой поддержки (в момент распродаж ряд локальных инвесторов готовы подставить «твердый бездонный бид») нивелирует рыночный риск даже по длинным бумагам (остается лишь валютный риск), но нет гарантии, что в какой-то момент эта поддержка внезапно не исчезнет. Фундаментально ОФЗ (без учета этого фактора поддержки) остаются дорогими.
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем 35 млрд руб., при этом спрос на 6-летние ОФЗ 26223 более чем в три раза превысил предложение, несмотря на негативную ценовую динамику за день до аукционов. Доходность по цене отсечения составила YTM 7,7%, что на 5 б.п. выше доходностей по котировкам утра среды и на 10 б.п. выше доходностей по последним сделкам во вторник. Сегодня котировки предполагают YTM 7,6%, т.е. Минфин все-таки предоставил заметный ценовой дисконт, чтобы реализовать весь объем. Также с существенным дисконтом (~1 п.п.) прошло размещение инфляционных ОФЗ 52002, которое встретило скромный спрос, едва превысивший предложение.
Учитывая негативный новостной фон в отношении РФ, мы считаем, что основными участниками аукционов стали локальные инвесторы. Кстати говоря, по данным ЦБ, в июне нерезиденты сократили чистые вложения в рублевый госдолг на 141 млрд руб. (97 млрд руб. в мае). Таким образом, за 2 кв. из ОФЗ ими было выведено 370 млрд руб., а локальные инвесторы, напротив, существенно нарастили свою позицию, купив ОФЗ на 590 млрд руб. (за счет свободных средств НПФ и дешевой ликвидности у санируемых банков). Наличие такой поддержки (в момент распродаж ряд локальных инвесторов готовы подставить «твердый бездонный бид») нивелирует рыночный риск даже по длинным бумагам (остается лишь валютный риск), но нет гарантии, что в какой-то момент эта поддержка внезапно не исчезнет. Фундаментально ОФЗ (без учета этого фактора поддержки) остаются дорогими.
Низкая инфляция не задержится надолго
По данным Росстата, недельная инфляция с 17 по 23 июля 2018 г. опустилась до 0% н./н., годовая оценка сохранилась на уровне 2,3% г./г. Снижение недельной инфляции произошло главным образом за счет постепенного сокращения роста тарифов – если неделей ранее они выросли на 0,5% н./н., то сейчас их увеличение составило 0,4% н./н. На данный момент совокупный рост цен с начала года составил 2,5%, и мы полагаем, что до конца года он достигнет 3,7%. В числе факторов, подстегнувших инфляцию, стали ослабление рубля в апреле и рост цен на бензин в последние месяцы.
Отметим, что даже если инфляция замедлится с 0,3% м./м. до минимальных за последние 1,5 года значений в 0,18% м./м. с исключением сезонности, то на конец года рост цен составит 3,2% г./г. Впрочем, подобному замедлению помешают риски ослабления рубля в конце года, а также повышение НДС, которое может отразиться на ценах уже в декабре (когда часть производителей решится повысить цены заранее, воспользовавшись сезонным предпраздничным ростом цен). Фактором, который может сгладить проинфляционное давление, может стать хороший урожай.
В целом мы полагаем, что потенциал для смягчения ДКП, с учетом вышеперечисленных рисков, невысок (мы ожидаем одно снижение на 25 б.п. в конце года). На ближайшем заседании регулятора в пятницу мы не ждем снижения ставки.
По данным Росстата, недельная инфляция с 17 по 23 июля 2018 г. опустилась до 0% н./н., годовая оценка сохранилась на уровне 2,3% г./г. Снижение недельной инфляции произошло главным образом за счет постепенного сокращения роста тарифов – если неделей ранее они выросли на 0,5% н./н., то сейчас их увеличение составило 0,4% н./н. На данный момент совокупный рост цен с начала года составил 2,5%, и мы полагаем, что до конца года он достигнет 3,7%. В числе факторов, подстегнувших инфляцию, стали ослабление рубля в апреле и рост цен на бензин в последние месяцы.
Отметим, что даже если инфляция замедлится с 0,3% м./м. до минимальных за последние 1,5 года значений в 0,18% м./м. с исключением сезонности, то на конец года рост цен составит 3,2% г./г. Впрочем, подобному замедлению помешают риски ослабления рубля в конце года, а также повышение НДС, которое может отразиться на ценах уже в декабре (когда часть производителей решится повысить цены заранее, воспользовавшись сезонным предпраздничным ростом цен). Фактором, который может сгладить проинфляционное давление, может стать хороший урожай.
В целом мы полагаем, что потенциал для смягчения ДКП, с учетом вышеперечисленных рисков, невысок (мы ожидаем одно снижение на 25 б.п. в конце года). На ближайшем заседании регулятора в пятницу мы не ждем снижения ставки.
НОВАТЭК: высокая оценка Арктик СПГ-2 позволит снизить собственные вложения до минимума
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. (выручка выросла на 9% кв./кв. до 195,8 млрд руб., EBITDA - на 22% кв./кв. до 68,9 млрд руб.), обусловленные, в первую очередь, восстановлением цен на нефть (Urals: +11% до 72,3 долл./барр.) и ослаблением рубля (на 9% до 61,8 руб./долл.), что привело к резкому увеличению цен на продукцию. Кроме того, НОВАТЭК увеличил объем продаж жидких углеводородов на 13% кв./кв. до 4,27 млн т, частично распродав запасы.
Продолжается рост капвложений (+68% кв./кв. до 22 млрд руб.) в рамках стратегии развития по разработке новых участков (Северо-Русский и Восточно-Тазовский) и строительства нового СПГ проекта - Арктик СПГ-2. Тем не менее, это не помешало увеличить свободный поток на 14% кв./кв. до 39,8 млрд руб. При этом чистый долг не изменился (90,7 млрд руб.) - большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов и приобретение собственных акций (>29,3 млрд руб.). В итоге Чистый долг/EBITDA снизился до 0,40х с 0,44х. На счетах компании накоплено 65,6 млрд руб., что покрывает >40% долга (156,3 млрд руб.).
Напомним, НОВАТЭК находится в стадии переговоров с потенциальными партнерами по Арктик СПГ-2 мощностью 19,8 млн т в год (для сравнения, мощность Ямал СПГ составит 17,4 млн т). На первые 10% в проекте претендует французская TOTAL, которая намерена приобрести пакет за 2,55 млрд долл. (предполагается, что сделка будет закрыта до апреля 2019 г.), т.е. весь Арктик СПГ-2 оценен в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК планирует продать 40% в проекте, тем самым компания может получить >10 млрд долл. за долю еще в нереализованном Арктик СПГ-2. Мы полагаем, что при такой высокой оценке финансовые вложения самого НОВАТЭКа составят <2 млрд долл., что меньше годового свободного потока (150 млрд руб. в 2017 г.). Таким образом, реализация проекта практически не отразится на долговой нагрузке.
Евробонды NVTKRM 22 после распродажи в апреле частично восстановили позиции: их спред к Russia 22 сузился на 36 б.п. до 80 б.п., что является одним из самых низких среди российских корпоративных бумаг 1-го эшелона. GMKNRM 23 имеют премию 57 б.п. к бумагам НОВАТЭКа и 137 б.п. к суверенной кривой (вероятно, котировки предполагают слишком высокую вероятность включения НорНикеля в SDN-лист, хотя палладий, добываемый компанией (производитель №1 в мире) является критически важным для глобальных производственных цепочек).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал сильные результаты за 2 кв. 2018 г. (выручка выросла на 9% кв./кв. до 195,8 млрд руб., EBITDA - на 22% кв./кв. до 68,9 млрд руб.), обусловленные, в первую очередь, восстановлением цен на нефть (Urals: +11% до 72,3 долл./барр.) и ослаблением рубля (на 9% до 61,8 руб./долл.), что привело к резкому увеличению цен на продукцию. Кроме того, НОВАТЭК увеличил объем продаж жидких углеводородов на 13% кв./кв. до 4,27 млн т, частично распродав запасы.
Продолжается рост капвложений (+68% кв./кв. до 22 млрд руб.) в рамках стратегии развития по разработке новых участков (Северо-Русский и Восточно-Тазовский) и строительства нового СПГ проекта - Арктик СПГ-2. Тем не менее, это не помешало увеличить свободный поток на 14% кв./кв. до 39,8 млрд руб. При этом чистый долг не изменился (90,7 млрд руб.) - большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов и приобретение собственных акций (>29,3 млрд руб.). В итоге Чистый долг/EBITDA снизился до 0,40х с 0,44х. На счетах компании накоплено 65,6 млрд руб., что покрывает >40% долга (156,3 млрд руб.).
Напомним, НОВАТЭК находится в стадии переговоров с потенциальными партнерами по Арктик СПГ-2 мощностью 19,8 млн т в год (для сравнения, мощность Ямал СПГ составит 17,4 млн т). На первые 10% в проекте претендует французская TOTAL, которая намерена приобрести пакет за 2,55 млрд долл. (предполагается, что сделка будет закрыта до апреля 2019 г.), т.е. весь Арктик СПГ-2 оценен в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК планирует продать 40% в проекте, тем самым компания может получить >10 млрд долл. за долю еще в нереализованном Арктик СПГ-2. Мы полагаем, что при такой высокой оценке финансовые вложения самого НОВАТЭКа составят <2 млрд долл., что меньше годового свободного потока (150 млрд руб. в 2017 г.). Таким образом, реализация проекта практически не отразится на долговой нагрузке.
Евробонды NVTKRM 22 после распродажи в апреле частично восстановили позиции: их спред к Russia 22 сузился на 36 б.п. до 80 б.п., что является одним из самых низких среди российских корпоративных бумаг 1-го эшелона. GMKNRM 23 имеют премию 57 б.п. к бумагам НОВАТЭКа и 137 б.п. к суверенной кривой (вероятно, котировки предполагают слишком высокую вероятность включения НорНикеля в SDN-лист, хотя палладий, добываемый компанией (производитель №1 в мире) является критически важным для глобальных производственных цепочек).
«Черный» день для IT сектора не вызвал бегства из американских акций
Быстрое восхождение американских индексов акций к максимумам (индекс S&P всего на 1% ниже своего максимума, наблюдавшегося в январе этого года) вчера омрачило падение акций FB (-19%) из-за ухудшения прогноза менеджмента по росту выручки, озвученному по итогам деятельности за 2 кв. (они оказались немного хуже ожиданий). Волна распродаж прокатилась по всему технологическому сектору (акции Twitter, Mastercard, PayPal потеряли 2-3%), что, однако, вызвало лишь небольшую коррекцию S&P - на 0,3% (большая часть инвесторов переложилась в другие сектора). Некоторый позитив внесла компания Amazon, отчитавшаяся за 2 кв. с рекордной прибылью (2,5 млрд долл.) за счет повышения маржинальности розничного сегмента, а также увеличения прибыли от аренды виртуальных серверов (Amazon Web Services). В условиях спада опасений по поводу торговой войны (по крайней мере, с ЕС, т.к. стороны обсуждают создание свободной торговой зоны без пошлин/ограничений/субсидий) внимание инвесторов может вновь переключиться на монетарную политику. В частности, значимой (для ожиданий участников рынка по траектории ключевой долларовой ставки, которая пока остается ниже прогноза FOMC) может оказаться публикация данных по ВВП США за 2 кв.: согласно консенсус-прогнозу, реальный рост в годовом выражении составит 4,2%, ускорение c 2% в 1 кв. обусловлено в т.ч. разовым эффектом (пополнение запасов в преддверии введения повышенных таможенных пошлин).
Быстрое восхождение американских индексов акций к максимумам (индекс S&P всего на 1% ниже своего максимума, наблюдавшегося в январе этого года) вчера омрачило падение акций FB (-19%) из-за ухудшения прогноза менеджмента по росту выручки, озвученному по итогам деятельности за 2 кв. (они оказались немного хуже ожиданий). Волна распродаж прокатилась по всему технологическому сектору (акции Twitter, Mastercard, PayPal потеряли 2-3%), что, однако, вызвало лишь небольшую коррекцию S&P - на 0,3% (большая часть инвесторов переложилась в другие сектора). Некоторый позитив внесла компания Amazon, отчитавшаяся за 2 кв. с рекордной прибылью (2,5 млрд долл.) за счет повышения маржинальности розничного сегмента, а также увеличения прибыли от аренды виртуальных серверов (Amazon Web Services). В условиях спада опасений по поводу торговой войны (по крайней мере, с ЕС, т.к. стороны обсуждают создание свободной торговой зоны без пошлин/ограничений/субсидий) внимание инвесторов может вновь переключиться на монетарную политику. В частности, значимой (для ожиданий участников рынка по траектории ключевой долларовой ставки, которая пока остается ниже прогноза FOMC) может оказаться публикация данных по ВВП США за 2 кв.: согласно консенсус-прогнозу, реальный рост в годовом выражении составит 4,2%, ускорение c 2% в 1 кв. обусловлено в т.ч. разовым эффектом (пополнение запасов в преддверии введения повышенных таможенных пошлин).
Реакция на НДС и внешние риски определит возможность снижения ставки в будущем, но не сегодня
Сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики, на котором, как мы ожидаем, регулятор сохранит ключевую ставку на текущем уровне (7,25%). Такого же исхода ждут аналитики (согласно опросу Bloomberg) и трейдеры (опрос Tradition, интересно, что в этот раз они абсолютно единодушны, что бывает крайне редко).
Мы полагаем, что интрига относительно решения по ставке исчезла после достаточно жесткого комментария ЦБ по итогам июньского заседания. Тогда регулятор перечислил ряд проинфляционных рисков, которые потребуют замедления перехода к нейтральной политике. В числе краткосрочных рисков ЦБ упоминал повышение цен на бензин, а также то, что спрос уже не оказывает сдерживающего влияния на инфляцию. В числе среднесрочных негативных факторов - запланированное повышение НДС с 1 января 2019 г. и внешние риски. Хотя ЦБ не уточнял их, мы полагаем, они могут быть связаны, во-первых, с циклом ужесточения политики ФРС США, что будет стимулировать отток капитала с развивающихся рынков (и, в частности, из России), во-вторых, с дальнейшим ужесточением санкций США против России. Еще одним, правда, менее вероятным фактором, может стать полномасштабная торговая война между США и Китаем. Все эти три фактора потенциально усиливают отток капитала и ослабление рубля, что будет негативно для инфляции и потребует от ЦБ сохранения более высокой ставки. Однако, в отличие от большинства внешних рисков, повышение НДС точно состоится, и, как мы полагаем, несомненно будет иметь проинфляционный эффект. Так, в других странах, где повышалась ставка НДС, инфляция реагировала ускорением. Впрочем, реакция была неодинаковой. Так, например, в Румынии при повышении НДС на 5 п.п. инфляция повысилась на 2,7 п.п., чувствительность составила 0,54. В то же время, в Испании реакция была достаточно слабой: первое повышение прошло незаметно для инфляции, т.к. пришлось на посткризисный период (2010 г.), а при втором повышении НДС (в 2012 г.) на 3 п.п. инфляция выросла лишь на 0,4 п.п. (чувствительность 0,13). Для ЦБ РФ, видимо, также сохраняется неопределенность относительно инфляционных последствий повышения НДС (как первичных, так и остаточных). Мы полагаем, что степень первичной реакции определит дальнейшие действия ЦБ. По нашим оценкам, в 1 кв. 2019 г. инфляция может повыситься до 4,5% г./г. с последующим снижением до 4% г./г. к концу года.
Сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики, на котором, как мы ожидаем, регулятор сохранит ключевую ставку на текущем уровне (7,25%). Такого же исхода ждут аналитики (согласно опросу Bloomberg) и трейдеры (опрос Tradition, интересно, что в этот раз они абсолютно единодушны, что бывает крайне редко).
Мы полагаем, что интрига относительно решения по ставке исчезла после достаточно жесткого комментария ЦБ по итогам июньского заседания. Тогда регулятор перечислил ряд проинфляционных рисков, которые потребуют замедления перехода к нейтральной политике. В числе краткосрочных рисков ЦБ упоминал повышение цен на бензин, а также то, что спрос уже не оказывает сдерживающего влияния на инфляцию. В числе среднесрочных негативных факторов - запланированное повышение НДС с 1 января 2019 г. и внешние риски. Хотя ЦБ не уточнял их, мы полагаем, они могут быть связаны, во-первых, с циклом ужесточения политики ФРС США, что будет стимулировать отток капитала с развивающихся рынков (и, в частности, из России), во-вторых, с дальнейшим ужесточением санкций США против России. Еще одним, правда, менее вероятным фактором, может стать полномасштабная торговая война между США и Китаем. Все эти три фактора потенциально усиливают отток капитала и ослабление рубля, что будет негативно для инфляции и потребует от ЦБ сохранения более высокой ставки. Однако, в отличие от большинства внешних рисков, повышение НДС точно состоится, и, как мы полагаем, несомненно будет иметь проинфляционный эффект. Так, в других странах, где повышалась ставка НДС, инфляция реагировала ускорением. Впрочем, реакция была неодинаковой. Так, например, в Румынии при повышении НДС на 5 п.п. инфляция повысилась на 2,7 п.п., чувствительность составила 0,54. В то же время, в Испании реакция была достаточно слабой: первое повышение прошло незаметно для инфляции, т.к. пришлось на посткризисный период (2010 г.), а при втором повышении НДС (в 2012 г.) на 3 п.п. инфляция выросла лишь на 0,4 п.п. (чувствительность 0,13). Для ЦБ РФ, видимо, также сохраняется неопределенность относительно инфляционных последствий повышения НДС (как первичных, так и остаточных). Мы полагаем, что степень первичной реакции определит дальнейшие действия ЦБ. По нашим оценкам, в 1 кв. 2019 г. инфляция может повыситься до 4,5% г./г. с последующим снижением до 4% г./г. к концу года.