Участники финансовых рынков уверены в том, что обойдется без торговой войны
Как мы и ожидали, по итогам вчерашней торговой сессии американские акции продемонстрировали коррекцию весьма умеренную (0,7% по индексу S&P), учитывая сильный рост накануне. Давление испытали акции компаний технологического сектора на опасениях, что в результате ответных мер поставки IT-комплектующих из Китая сократятся и/или станут дороже (что приведет к росту себестоимости выпускаемой продукции). Однако сегодня азиатские и европейские рынки вновь демонстрируют рост (в частности, +2,16% по индексу SHCOMP). По-видимому, инвесторы не теряют уверенности в том, что торговый конфликт между Китаем и США не дойдет до полномасштабной войны.
Как мы и ожидали, по итогам вчерашней торговой сессии американские акции продемонстрировали коррекцию весьма умеренную (0,7% по индексу S&P), учитывая сильный рост накануне. Давление испытали акции компаний технологического сектора на опасениях, что в результате ответных мер поставки IT-комплектующих из Китая сократятся и/или станут дороже (что приведет к росту себестоимости выпускаемой продукции). Однако сегодня азиатские и европейские рынки вновь демонстрируют рост (в частности, +2,16% по индексу SHCOMP). По-видимому, инвесторы не теряют уверенности в том, что торговый конфликт между Китаем и США не дойдет до полномасштабной войны.
Внимание на инфляцию в США: отразится ли всплеск PPI на CPI?
Основной интерес сегодня представляет публикация данных по потребительской инфляции CPI США за июнь, которая может превысить консенсус-прогноз (он предполагает рост показателя на 10 б.п. до 2,9% г./г.), учитывая произошедшее ускорение роста индекса цен производителей PPI (на 30 б.п. до 3,4% г./г.), в том числе из-за введения повышенных таможенных пошлин. Ускоряющаяся инфляция может увеличить предполагаемую рынком вероятность повышения ключевой долларовой ставки до 2,25-2,5% к концу этого года, что негативно для рынков акций и долгов GEM.
Основной интерес сегодня представляет публикация данных по потребительской инфляции CPI США за июнь, которая может превысить консенсус-прогноз (он предполагает рост показателя на 10 б.п. до 2,9% г./г.), учитывая произошедшее ускорение роста индекса цен производителей PPI (на 30 б.п. до 3,4% г./г.), в том числе из-за введения повышенных таможенных пошлин. Ускоряющаяся инфляция может увеличить предполагаемую рынком вероятность повышения ключевой долларовой ставки до 2,25-2,5% к концу этого года, что негативно для рынков акций и долгов GEM.
Минфин нашел высокий спрос даже на длинные бумаги
На вчерашних аукционах участники сформировали высокий спрос (111,3 млрд руб.) на ОФЗ, предложенные номиналом 40 млрд руб., при этом более чем двукратное превышение спроса наблюдалось даже в 16-летних бумагах. Доходности (YTM 7,83% по 16-летним 26225 и YTM 7,59% по 6-летним 26223) по ценам отсечения не предполагали заметной премии ко вторичному рынку. Позитивные результаты аукционов привели к сдвигу кривой доходностей вниз на 5 б.п.
Появление такого большого спроса может быть обусловлено некоторыми локальными участниками, располагающими избыточным объемом дешевой ликвидности (и решившими разместить ее частично не в ЦБ, а в ОФЗ). Так, на 1 июня банки ФКБС (ТРАСТ, Рост, Открытие, ПСБ, БИН) имели задолженность (по специальным инструментам по ставке существенно ниже процентного коридора) перед ЦБ на 1,5 трлн руб. и одновременно размещали средства у регулятора на 893 млрд руб. Также интерес на покупку ОФЗ мог возникнуть и у некоторых нерезидентов, о чем свидетельствует произошедшее с середины июня сужение кредитных спредов (на 27 б.п. до 128 б.п. по 5-летним CDS) за счет снижения доходностей евробондов РФ (в рамках восстановления после распродаж, наблюдавшихся в апреле и мае).
По нашему мнению, потенциал для снижения доходностей ОФЗ отсутствует, учитывая изменившуюся риторику ЦБ и негативный внешний фон (возможная торговая война между США и Китаем ударит по сырьевым рынкам (и, как следствие по рублю и ОФЗ), а если ее не будет, то ФРС активно продолжит повышать ключевую ставку, что также негативно для локальных валют и долгов GEM). В то же время при отсутствии новых санкций рынок ОФЗ, скорее всего, будет демонстрировать лучшую динамику, чем другие GEM, благодаря более сильным фундаментальным показателям.
На вчерашних аукционах участники сформировали высокий спрос (111,3 млрд руб.) на ОФЗ, предложенные номиналом 40 млрд руб., при этом более чем двукратное превышение спроса наблюдалось даже в 16-летних бумагах. Доходности (YTM 7,83% по 16-летним 26225 и YTM 7,59% по 6-летним 26223) по ценам отсечения не предполагали заметной премии ко вторичному рынку. Позитивные результаты аукционов привели к сдвигу кривой доходностей вниз на 5 б.п.
Появление такого большого спроса может быть обусловлено некоторыми локальными участниками, располагающими избыточным объемом дешевой ликвидности (и решившими разместить ее частично не в ЦБ, а в ОФЗ). Так, на 1 июня банки ФКБС (ТРАСТ, Рост, Открытие, ПСБ, БИН) имели задолженность (по специальным инструментам по ставке существенно ниже процентного коридора) перед ЦБ на 1,5 трлн руб. и одновременно размещали средства у регулятора на 893 млрд руб. Также интерес на покупку ОФЗ мог возникнуть и у некоторых нерезидентов, о чем свидетельствует произошедшее с середины июня сужение кредитных спредов (на 27 б.п. до 128 б.п. по 5-летним CDS) за счет снижения доходностей евробондов РФ (в рамках восстановления после распродаж, наблюдавшихся в апреле и мае).
По нашему мнению, потенциал для снижения доходностей ОФЗ отсутствует, учитывая изменившуюся риторику ЦБ и негативный внешний фон (возможная торговая война между США и Китаем ударит по сырьевым рынкам (и, как следствие по рублю и ОФЗ), а если ее не будет, то ФРС активно продолжит повышать ключевую ставку, что также негативно для локальных валют и долгов GEM). В то же время при отсутствии новых санкций рынок ОФЗ, скорее всего, будет демонстрировать лучшую динамику, чем другие GEM, благодаря более сильным фундаментальным показателям.
ЦБ РФ вновь повышает RW в надежде сдержать рост потребительского кредитования
В этом году ЦБ вновь планирует повысить коэффициенты риска (RW) по потребкредитам (последний раз они пересматривались в мае). Напомним, что RW привязываются исключительно к уровню процентной ставки (полной стоимости кредита, ПСК), это должно, как предполагает регулятор, дестимулировать банки выдавать кредиты с высоким уровнем риска, компенсируя его повышенной ставкой. На первый взгляд, предлагаются существенные ужесточения: RW по кредитам с ПСК 10–15% повышается на 30 п.п. до 130%, с ПСК 15-20% - на 40 п.п. до 150%, с ПСК 20-25% и 25-30% на 60 п.п. до 180% и до 200%, соответственно. Но ключевым является требование о применении повышенных RW только в отношении новых кредитов (выданных после 1 сентября 2018 г.).
Судя по отчетности крупнейших розничных банков, повышение RW в прошлом существенно не сказалось ни на средней ставке выдачи новых кредитов (снижается лишь вслед за снижением ключевой ставки), ни на темпах роста кредитных портфелей, ни на достаточности капитала. По-видимому, основной прирост портфелей обеспечивается пролонгацией/утилизацией/увеличением лимита ранее выданных/одобренных кредитов (использования лимитов по выданным кредитным картам). На них, скорее всего, не распространяются повышенные RW, эффект может проявиться лишь при выдаче клиентам, которые раньше не брали кредитов в банке (таких, видимо, мало).
Кроме того, потребительские кредиты при наличии по ним обеспечения (может не покрывать полностью сумму кредита) формально выводятся из категории необеспеченных потребительских ссуд. Например, Тинькофф-банк планирует запуск новых обеспеченных потребкредитов, на которые не будут распространяться указанные требования ЦБ. Таким образом, эти ужесточения, на наш взгляд, в целом нейтральны для потребительского кредитования, особенно для сегмента кредитных карт (в течение жизни карты выдача нового кредита может формально считаться старым кредитом, выданным в момент выпуска карты или подписания договора клиента с банком).
Замедление темпа роста потребкредитования (с +15,7% г./г. на 1 июня) может произойти лишь в случае повышения стоимости риска (уровня дефолта по заемщикам) вследствие возможного ухудшения финансового положения граждан с невысоким уровнем дохода (они формируют значительную часть клиентской базы розничных банков). Кстати говоря, по данным Росстата, в мае рост реальных располагаемых доходов упал практически до нуля (0,3% г./г. против 5,7% г./г. в апреле).
В этом году ЦБ вновь планирует повысить коэффициенты риска (RW) по потребкредитам (последний раз они пересматривались в мае). Напомним, что RW привязываются исключительно к уровню процентной ставки (полной стоимости кредита, ПСК), это должно, как предполагает регулятор, дестимулировать банки выдавать кредиты с высоким уровнем риска, компенсируя его повышенной ставкой. На первый взгляд, предлагаются существенные ужесточения: RW по кредитам с ПСК 10–15% повышается на 30 п.п. до 130%, с ПСК 15-20% - на 40 п.п. до 150%, с ПСК 20-25% и 25-30% на 60 п.п. до 180% и до 200%, соответственно. Но ключевым является требование о применении повышенных RW только в отношении новых кредитов (выданных после 1 сентября 2018 г.).
Судя по отчетности крупнейших розничных банков, повышение RW в прошлом существенно не сказалось ни на средней ставке выдачи новых кредитов (снижается лишь вслед за снижением ключевой ставки), ни на темпах роста кредитных портфелей, ни на достаточности капитала. По-видимому, основной прирост портфелей обеспечивается пролонгацией/утилизацией/увеличением лимита ранее выданных/одобренных кредитов (использования лимитов по выданным кредитным картам). На них, скорее всего, не распространяются повышенные RW, эффект может проявиться лишь при выдаче клиентам, которые раньше не брали кредитов в банке (таких, видимо, мало).
Кроме того, потребительские кредиты при наличии по ним обеспечения (может не покрывать полностью сумму кредита) формально выводятся из категории необеспеченных потребительских ссуд. Например, Тинькофф-банк планирует запуск новых обеспеченных потребкредитов, на которые не будут распространяться указанные требования ЦБ. Таким образом, эти ужесточения, на наш взгляд, в целом нейтральны для потребительского кредитования, особенно для сегмента кредитных карт (в течение жизни карты выдача нового кредита может формально считаться старым кредитом, выданным в момент выпуска карты или подписания договора клиента с банком).
Замедление темпа роста потребкредитования (с +15,7% г./г. на 1 июня) может произойти лишь в случае повышения стоимости риска (уровня дефолта по заемщикам) вследствие возможного ухудшения финансового положения граждан с невысоким уровнем дохода (они формируют значительную часть клиентской базы розничных банков). Кстати говоря, по данным Росстата, в мае рост реальных располагаемых доходов упал практически до нуля (0,3% г./г. против 5,7% г./г. в апреле).
Санкции и рост долларовых ставок привели к оттоку долгового капитала
По данным ЦБ, во 2 кв. произошло существенное снижение внешнего долга (на 34 млрд долл. до 485,5 млрд долл.), что лишь отчасти обусловлено валютной переоценкой долга, номинированного в рублях (он снизился на 12,5 млрд долл. из-за обесценения рубля). Остальное (21,5 млрд долл.) обусловлено снижением уровня рефинансирования внешнего долга корпораций и банков (до 46% и 15%, соответственно).
Последний раз столь большое падение внешних обязательств (= вывоз капитала) наблюдалось в 2014-2015 гг., когда в отношении РФ был введен санкционный режим, и нефть существенно обесценилась (на 45% до 60 долл./барр. Brent). Сейчас основной причиной послужило 1) ужесточение санкционного режима (видимо, включение Русала в SDN-лист отпугнуло иностранных кредиторов и от других российских компаний), и 2) рост долларовой ставки, по которой российские компании не захотели привлекать средства, учитывая отсутствие выгодных возможностей для инвестиций на локальном рынке. Во 2П, по оценке ЦБ, в счет погашения внешнего долга должно быть перечислено 44,3 млрд долл. (11,4 млрд долл. - банками, 32,4 млрд долл. - корпорациями, с пиками в сентябре и декабре), при этом в предположении рефинансирования на уровне 1П нетто-сокращение обязательств может составить 16,2 млрд долл.
Таким образом, сальдо текущего счета (40 млрд долл., наша оценка, против 53,2 млрд долл. в 1П) окажется недостаточным для покрытия вывоза долгового капитала и интервенций Минфина (~30 млрд долл.). Эти обстоятельства будут удерживать рефинансирование внешнего долга на низком уровне, что лишает рубль возможности для укрепления от текущих уровней.
По данным ЦБ, во 2 кв. произошло существенное снижение внешнего долга (на 34 млрд долл. до 485,5 млрд долл.), что лишь отчасти обусловлено валютной переоценкой долга, номинированного в рублях (он снизился на 12,5 млрд долл. из-за обесценения рубля). Остальное (21,5 млрд долл.) обусловлено снижением уровня рефинансирования внешнего долга корпораций и банков (до 46% и 15%, соответственно).
Последний раз столь большое падение внешних обязательств (= вывоз капитала) наблюдалось в 2014-2015 гг., когда в отношении РФ был введен санкционный режим, и нефть существенно обесценилась (на 45% до 60 долл./барр. Brent). Сейчас основной причиной послужило 1) ужесточение санкционного режима (видимо, включение Русала в SDN-лист отпугнуло иностранных кредиторов и от других российских компаний), и 2) рост долларовой ставки, по которой российские компании не захотели привлекать средства, учитывая отсутствие выгодных возможностей для инвестиций на локальном рынке. Во 2П, по оценке ЦБ, в счет погашения внешнего долга должно быть перечислено 44,3 млрд долл. (11,4 млрд долл. - банками, 32,4 млрд долл. - корпорациями, с пиками в сентябре и декабре), при этом в предположении рефинансирования на уровне 1П нетто-сокращение обязательств может составить 16,2 млрд долл.
Таким образом, сальдо текущего счета (40 млрд долл., наша оценка, против 53,2 млрд долл. в 1П) окажется недостаточным для покрытия вывоза долгового капитала и интервенций Минфина (~30 млрд долл.). Эти обстоятельства будут удерживать рефинансирование внешнего долга на низком уровне, что лишает рубль возможности для укрепления от текущих уровней.
Уплощение UST не мешает росту американских акций
В конце прошлой недели американские акции продолжили рост, индекс S&P прибавил 0,11%, а его спред к 100-дневной средней достиг локального максимума. Инвесторы продолжают верить в то, что торговой войны США с Китаем не будет, но китайским акциям (индекс SHCOMP) пока не удается заметно восстановиться.
Помимо этого риска инвесторы рынка акций игнорируют уплощение кривой UST, спред между 10- и 2-летними бумагами ушел ниже 25 б.п., минимального значения, по крайней мере, за последние 5 лет. В условиях ужесточения монетарной политики ФРС (по мнению членов FOMC, продолжится еще несколько лет) и повышенной относительно целевого уровня инфляции (2,9% г./г., по данным за июнь) такая форма кривой может указывать на наличие ожиданий у участников рынка UST наступления рецессии (что должно заставить ФРС остановить цикл повышения раньше достижения ставкой нейтрального уровня 3%).
Для российского рынка, который заметно восстановился после распродаж в апреле-мае (и сейчас не выглядит недооцененным в сравнении с другими GEM), важным является итог сегодняшней встречи президентов РФ и США.
В конце прошлой недели американские акции продолжили рост, индекс S&P прибавил 0,11%, а его спред к 100-дневной средней достиг локального максимума. Инвесторы продолжают верить в то, что торговой войны США с Китаем не будет, но китайским акциям (индекс SHCOMP) пока не удается заметно восстановиться.
Помимо этого риска инвесторы рынка акций игнорируют уплощение кривой UST, спред между 10- и 2-летними бумагами ушел ниже 25 б.п., минимального значения, по крайней мере, за последние 5 лет. В условиях ужесточения монетарной политики ФРС (по мнению членов FOMC, продолжится еще несколько лет) и повышенной относительно целевого уровня инфляции (2,9% г./г., по данным за июнь) такая форма кривой может указывать на наличие ожиданий у участников рынка UST наступления рецессии (что должно заставить ФРС остановить цикл повышения раньше достижения ставкой нейтрального уровня 3%).
Для российского рынка, который заметно восстановился после распродаж в апреле-мае (и сейчас не выглядит недооцененным в сравнении с другими GEM), важным является итог сегодняшней встречи президентов РФ и США.
ЦБ дестимулирует валютное кредитование для повышения уровня ликвидности?
Вслед за повышением RW по потребительским кредитам, которое, как мы отмечали, в целом нейтрально (т.к. не сильно ухудшит условия кредитования из-за особенностей розничных кредитов, которые не учитываются в регуляторных требованиях), ЦБ решил ужесточить условия по валютным кредитам. По кредитам (и вложениям в долговые ценные бумаги) российским компаниям-экспортерам, выданным с 1 июля 2018 г., RW повышаются на 10 п.п. до 110%.
Напомним, что раньше в отношении этой категории не применялись повышенные RW (в отличие от других заемщиков). Замечания банков о том, что для экспортеров валютный риск представляет именно рублевый долг (укрепление рубля приводит к увеличению долговой нагрузки), не убедили регулятора. Стоит отметить, что объем валютного кредитования в целом по системе с начала 2015 г. и так сильно уменьшился (на 35 млрд долл. до 145,5 млрд долл. на 1 июня 2018 г.), и тренд на снижение сохраняется.
По-видимому, эта мера больше связана не с кредитными рисками, а с регулированием валютной ликвидности в банковской системе (остатки на корсчетах и депозитах в иностранных банках). Сейчас она находится на низком уровне (большой объем изымается в результате интервенций Минфина) и могла бы пополниться за счет высвобождения средств из валютного кредитования.
Хотя ужесточение не выглядит сильным, для некоторых крупных банков, имеющих большой объем валютного кредитования, оно может быть достаточно чувствительным, учитывая небольшой запас капитала над минимально допустимым уровнем (а для системно значимых банков надбавка ежегодно повышается). В свою очередь, российским экспортерам для привлечения валютного долгового фондирования придется или платить более высокую ставку (для компенсации повышенных RW), или идти к иностранным инвесторам (но санкционный режим для ряда компаний является препятствием).
Вслед за повышением RW по потребительским кредитам, которое, как мы отмечали, в целом нейтрально (т.к. не сильно ухудшит условия кредитования из-за особенностей розничных кредитов, которые не учитываются в регуляторных требованиях), ЦБ решил ужесточить условия по валютным кредитам. По кредитам (и вложениям в долговые ценные бумаги) российским компаниям-экспортерам, выданным с 1 июля 2018 г., RW повышаются на 10 п.п. до 110%.
Напомним, что раньше в отношении этой категории не применялись повышенные RW (в отличие от других заемщиков). Замечания банков о том, что для экспортеров валютный риск представляет именно рублевый долг (укрепление рубля приводит к увеличению долговой нагрузки), не убедили регулятора. Стоит отметить, что объем валютного кредитования в целом по системе с начала 2015 г. и так сильно уменьшился (на 35 млрд долл. до 145,5 млрд долл. на 1 июня 2018 г.), и тренд на снижение сохраняется.
По-видимому, эта мера больше связана не с кредитными рисками, а с регулированием валютной ликвидности в банковской системе (остатки на корсчетах и депозитах в иностранных банках). Сейчас она находится на низком уровне (большой объем изымается в результате интервенций Минфина) и могла бы пополниться за счет высвобождения средств из валютного кредитования.
Хотя ужесточение не выглядит сильным, для некоторых крупных банков, имеющих большой объем валютного кредитования, оно может быть достаточно чувствительным, учитывая небольшой запас капитала над минимально допустимым уровнем (а для системно значимых банков надбавка ежегодно повышается). В свою очередь, российским экспортерам для привлечения валютного долгового фондирования придется или платить более высокую ставку (для компенсации повышенных RW), или идти к иностранным инвесторам (но санкционный режим для ряда компаний является препятствием).
МегаФон: непубличность ценой в 1 млрд долл.
Сегодня Совет директоров МегаФона (ВВВ-/Ва1/-) объявил программу выкупа собственных акций и GDR с Лондонской и Московской бирж в объеме до 129 млн акций, что соответствует общему количеству акций в свободном обращении, по цене 9,75 долл. за акцию/GDR. После проведения выкупа компания планирует закрыть программу GDR и, возможно, понизить уровень листинга акций на Московской бирже.
При таких условиях нам представляется весьма вероятным, что выкуп будет произведен в полном объеме, и его сумма составит 1,257 млрд долл. На конец 1 кв. 2018 г. соотношение Чистый долг/OIBDA компании составляло 1,9х, а в течение 2 кв. 2018 г. МегаФон, Ростех и Газпромбанк объявили о создании СП, в которое МегаФон внес часть своей доли в Mail.Ru Group. Исходя из оценки СП в 450 млн долл., компания должна получить порядка 250 млн долл., так что чистый объем привлечения для выкупа акций должен составить около 1 млрд долл., что повысит долговую нагрузку примерно до 2,4х Чистый долг/OIBDA, что потенциально может повлечь за собой негативные действия со стороны рейтинговых агентств.
МегаФон объясняет намерение провести делистинг увеличением объема участия в государственных программах, что может потребовать повышенных инвестиций, что вкупе с дополнительными процентными расходами и затратами на исполнение «Закона Яровой» может продолжить оказывать давление на долговую нагрузку.
Среди корпоративных бумаг 1-го эшелона выпуски МегаФона имеют одни из самых узких спредов к кривой ОФЗ (20-45 б.п.). Мы считаем лучшей им альтернативой ОФЗ с плавающей ставкой (29006, котировки которых недавно немного снизились). Учитывая потребность в привлечении долгового финансирования и относительно низкий уровень рублевых доходностей, мы не исключаем выход МегаФона на первичный рынок облигаций.
Сегодня Совет директоров МегаФона (ВВВ-/Ва1/-) объявил программу выкупа собственных акций и GDR с Лондонской и Московской бирж в объеме до 129 млн акций, что соответствует общему количеству акций в свободном обращении, по цене 9,75 долл. за акцию/GDR. После проведения выкупа компания планирует закрыть программу GDR и, возможно, понизить уровень листинга акций на Московской бирже.
При таких условиях нам представляется весьма вероятным, что выкуп будет произведен в полном объеме, и его сумма составит 1,257 млрд долл. На конец 1 кв. 2018 г. соотношение Чистый долг/OIBDA компании составляло 1,9х, а в течение 2 кв. 2018 г. МегаФон, Ростех и Газпромбанк объявили о создании СП, в которое МегаФон внес часть своей доли в Mail.Ru Group. Исходя из оценки СП в 450 млн долл., компания должна получить порядка 250 млн долл., так что чистый объем привлечения для выкупа акций должен составить около 1 млрд долл., что повысит долговую нагрузку примерно до 2,4х Чистый долг/OIBDA, что потенциально может повлечь за собой негативные действия со стороны рейтинговых агентств.
МегаФон объясняет намерение провести делистинг увеличением объема участия в государственных программах, что может потребовать повышенных инвестиций, что вкупе с дополнительными процентными расходами и затратами на исполнение «Закона Яровой» может продолжить оказывать давление на долговую нагрузку.
Среди корпоративных бумаг 1-го эшелона выпуски МегаФона имеют одни из самых узких спредов к кривой ОФЗ (20-45 б.п.). Мы считаем лучшей им альтернативой ОФЗ с плавающей ставкой (29006, котировки которых недавно немного снизились). Учитывая потребность в привлечении долгового финансирования и относительно низкий уровень рублевых доходностей, мы не исключаем выход МегаФона на первичный рынок облигаций.
Встреча президентов США и РФ: неоднозначные итоги
Лидеры США и РФ выразили удовлетворенность итогом их первой полноформатной встречи (длившейся более 2 часов). Стороны обменялись в адрес друг друга позитивными оценками и выразили намерение предпринимать усилия по выводу отношений между странами из кризисного состояния (по мнению экспертов, сейчас они находятся в худшем состоянии, чем в период холодной войны между США и СССР).
Тем не менее, соглашений ни по одному из вопросов достигнуто не было. Президент РФ сказал, что теперь «мяч» на стороне США (передача В. Путиным футбольного мяча Д. Трампу во время пресс-конференции имела символическое значение). По данным СМИ, итог встречи, в ходе которой американский президент придал одинаковый вес доверия заключениям своих спецслужб и словам В. Путина по вопросу вмешательства РФ в президентские выборы в США в 2016 г., «ошеломил законодателей от обеих партий».
Сенатор Д. Маккейн, республиканец от Аризоны, назвал выступление Д. Трампа одним из самых «позорных». Спикер Палаты представителей П. Райан, республиканец от Висконсина, сказал, что вмешательство РФ в выборы не вызывает никаких сомнений. Директор Национальной разведки Коутс опубликовал заявление, в котором говорится, что разведывательное сообщество дало «ясные оценки российского вмешательства в выборы 2016 г. и продолжающихся, всепроникающих усилий по подрыву нашей демократии».
Таким образом, итоги встречи, скорее всего, не приведут к переоценке инвесторами российского риска (в частности, санкционной премии). Продолжившаяся коррекция цен на нефть (еще на 2 долл. до 72 долл./барр. Brent) будет способствовать росту доходностей суверенных бондов РФ, которые выглядят уже совсем недешево.
Лидеры США и РФ выразили удовлетворенность итогом их первой полноформатной встречи (длившейся более 2 часов). Стороны обменялись в адрес друг друга позитивными оценками и выразили намерение предпринимать усилия по выводу отношений между странами из кризисного состояния (по мнению экспертов, сейчас они находятся в худшем состоянии, чем в период холодной войны между США и СССР).
Тем не менее, соглашений ни по одному из вопросов достигнуто не было. Президент РФ сказал, что теперь «мяч» на стороне США (передача В. Путиным футбольного мяча Д. Трампу во время пресс-конференции имела символическое значение). По данным СМИ, итог встречи, в ходе которой американский президент придал одинаковый вес доверия заключениям своих спецслужб и словам В. Путина по вопросу вмешательства РФ в президентские выборы в США в 2016 г., «ошеломил законодателей от обеих партий».
Сенатор Д. Маккейн, республиканец от Аризоны, назвал выступление Д. Трампа одним из самых «позорных». Спикер Палаты представителей П. Райан, республиканец от Висконсина, сказал, что вмешательство РФ в выборы не вызывает никаких сомнений. Директор Национальной разведки Коутс опубликовал заявление, в котором говорится, что разведывательное сообщество дало «ясные оценки российского вмешательства в выборы 2016 г. и продолжающихся, всепроникающих усилий по подрыву нашей демократии».
Таким образом, итоги встречи, скорее всего, не приведут к переоценке инвесторами российского риска (в частности, санкционной премии). Продолжившаяся коррекция цен на нефть (еще на 2 долл. до 72 долл./барр. Brent) будет способствовать росту доходностей суверенных бондов РФ, которые выглядят уже совсем недешево.
Отмена репатриации валютной выручки для санкционных экспортеров усилит давление на рубль
На прошлой неделе Госдума в третьем чтении приняла законопроект о валютном регулировании и валютном контроле, согласно которому экспортеры освобождаются от обязанности репатриировать валютную выручку (т.е. заводить выручку на рублевые и/или валютные счета в российских банках) в случае, если они включены в специальный перечень резидентов. Мера направлена на облегчение финансирования компаниями собственных инвестиций, требующих валютных средств (оборудование, покупка зарубежных активов), а также погашения внешнего долга.
Напомним, что эта обязанность (ограничения на размер чистых иностранных активов) была прямо наложена на крупнейших госэкспортеров (Роснефть, Газпром, Зарубежнефть, АЛРОСА, Кристалл) в конце 2014 г. в период сильного ослабления рубля (для стабилизации ситуации на валютном рынке). До этого момента из-за того, что российские экспортеры оставляли значительную часть экспортной выручки за рубежом (т.е. наращивали иностранные активы), вывоз капитала (по финансовому счету) иногда даже превышал сальдо счета текущих операций. Так, например, до введения санкционного режима, в 2013 г. было вывезено 46 млрд долл., в то время как сальдо текущего счета составило 35 млрд долл., разница была компенсирована продажей валюты ЦБ в рамках действовавших тогда технических коридоров.
Из этого списка лишь в отношении Роснефти действуют финансовые санкции (европейские и американские резиденты не могут участвовать в долгосрочном финансировании этой компании), как следствие, компания будет освобождена от обязательной репатриации экспортной выручки (мы не учитываем Газпром нефть, т.к. в директиве указан только Газпром, а он не находится под финансовыми санкциями). В 2017 г. Роснефть получила экспортную выручку в размере 64,3 млрд долл., при этом для покрытия операционных рублевых расходов (себестоимость и налоги) компании недостаточно рублевой выручки. По нашим оценкам, для этого ей придется частично конвертировать валютную выручку в рубли (60%) в предположении, что компания не привлекает рублевый долг для покрытия своих рублевых расходов. Таким образом, при условии, что Роснефть будет размещать оставшуюся выручку за рубежом, потенциально за год предложение валюты (прирост валютной ликвидности на балансах российских банков) может сократиться в пределах от 25,7 млрд долл. (если рублевые операционные расходы покрываются исключительно из операционного дохода) до 64,3 млрд долл. (если для этого привлекаются рублевые кредиты), соответственно, такой объем валюты локальный рынок может недополучить.
Для сравнения - по итогам этого года сальдо текущего счета может составить ~100 млрд долл. (наша оценка, в предположении средней цены нефти 75 долл./барр. Brent и среднего курса 63 руб./долл.), при этом в результате интервенций Минфина уйдет 70-75 млрд долл. Учитывая, что внешний долг, скорее всего, сократится (из-за внешних условий), отмена требований на репатриацию выручки будет способствовать увеличению оттока капитала (по финансовому счету) и дальнейшему росту дефицита валютной ликвидности на локальном рынке. Также в этом случае произойдет и заметное ослабление рубля (по нашим оценкам, при текущей 12М-средней цене нефти это приведет к смещению среднесрочного (на горизонте 12М) равновесного курса выше 65 руб./долл.).
На прошлой неделе Госдума в третьем чтении приняла законопроект о валютном регулировании и валютном контроле, согласно которому экспортеры освобождаются от обязанности репатриировать валютную выручку (т.е. заводить выручку на рублевые и/или валютные счета в российских банках) в случае, если они включены в специальный перечень резидентов. Мера направлена на облегчение финансирования компаниями собственных инвестиций, требующих валютных средств (оборудование, покупка зарубежных активов), а также погашения внешнего долга.
Напомним, что эта обязанность (ограничения на размер чистых иностранных активов) была прямо наложена на крупнейших госэкспортеров (Роснефть, Газпром, Зарубежнефть, АЛРОСА, Кристалл) в конце 2014 г. в период сильного ослабления рубля (для стабилизации ситуации на валютном рынке). До этого момента из-за того, что российские экспортеры оставляли значительную часть экспортной выручки за рубежом (т.е. наращивали иностранные активы), вывоз капитала (по финансовому счету) иногда даже превышал сальдо счета текущих операций. Так, например, до введения санкционного режима, в 2013 г. было вывезено 46 млрд долл., в то время как сальдо текущего счета составило 35 млрд долл., разница была компенсирована продажей валюты ЦБ в рамках действовавших тогда технических коридоров.
Из этого списка лишь в отношении Роснефти действуют финансовые санкции (европейские и американские резиденты не могут участвовать в долгосрочном финансировании этой компании), как следствие, компания будет освобождена от обязательной репатриации экспортной выручки (мы не учитываем Газпром нефть, т.к. в директиве указан только Газпром, а он не находится под финансовыми санкциями). В 2017 г. Роснефть получила экспортную выручку в размере 64,3 млрд долл., при этом для покрытия операционных рублевых расходов (себестоимость и налоги) компании недостаточно рублевой выручки. По нашим оценкам, для этого ей придется частично конвертировать валютную выручку в рубли (60%) в предположении, что компания не привлекает рублевый долг для покрытия своих рублевых расходов. Таким образом, при условии, что Роснефть будет размещать оставшуюся выручку за рубежом, потенциально за год предложение валюты (прирост валютной ликвидности на балансах российских банков) может сократиться в пределах от 25,7 млрд долл. (если рублевые операционные расходы покрываются исключительно из операционного дохода) до 64,3 млрд долл. (если для этого привлекаются рублевые кредиты), соответственно, такой объем валюты локальный рынок может недополучить.
Для сравнения - по итогам этого года сальдо текущего счета может составить ~100 млрд долл. (наша оценка, в предположении средней цены нефти 75 долл./барр. Brent и среднего курса 63 руб./долл.), при этом в результате интервенций Минфина уйдет 70-75 млрд долл. Учитывая, что внешний долг, скорее всего, сократится (из-за внешних условий), отмена требований на репатриацию выручки будет способствовать увеличению оттока капитала (по финансовому счету) и дальнейшему росту дефицита валютной ликвидности на локальном рынке. Также в этом случае произойдет и заметное ослабление рубля (по нашим оценкам, при текущей 12М-средней цене нефти это приведет к смещению среднесрочного (на горизонте 12М) равновесного курса выше 65 руб./долл.).
Дж. Пауэлл воодушевил финансовые рынки
В своем вчерашнем выступлении в Сенате глава ФРС повторил позитивную оценку состояния американской экономики (реальный рост ВВП на 2% в годовом выражении в 1 кв. с заметным ускорением во 2 кв.), которая позволяет продолжить повышение ключевой долларовой ставки умеренными темпами (чтобы удержать инфляцию (индекс PCE) вблизи цели (сейчас она несколько выше) в условиях сильного рынка труда). Дж. Пауэлл не стал упоминать уплощение кривой UST как сигнал приближающейся рецессии, по-видимому, он разделяет мнение экс-главы ФРС Б. Бернанке о том, что значимость этих сигналов снизилась действием QE (близкие к нулевым процентные ставки в других развитых странах стимулируют инвесторов покупать американский долг).
Позитивные оценки экономики подтверждаются вышедшими вчера данными по промпроизводству США за июнь (+0,6% м./м. против -0,5% в мае), которые превзошли ожидания и свидетельствуют о временном характере падения производства в предшествующем месяце (из-за нарушения производственных цепочек в автоиндустрии, восстановление которых в июне повысило производство а/м на 7,8% м./м., против -8,6% в мае). Основной вклад в рост промпроизводства в июне оказала добыча полезных ископаемых (+1,2% м./м.), прежде всего, сланцевой нефти из-за высоких цен. На этом фоне в отсутствие новостей, касающихся темы торговой войны, американские акции продолжили рост (+0,4% по индексу S&P).
В своем вчерашнем выступлении в Сенате глава ФРС повторил позитивную оценку состояния американской экономики (реальный рост ВВП на 2% в годовом выражении в 1 кв. с заметным ускорением во 2 кв.), которая позволяет продолжить повышение ключевой долларовой ставки умеренными темпами (чтобы удержать инфляцию (индекс PCE) вблизи цели (сейчас она несколько выше) в условиях сильного рынка труда). Дж. Пауэлл не стал упоминать уплощение кривой UST как сигнал приближающейся рецессии, по-видимому, он разделяет мнение экс-главы ФРС Б. Бернанке о том, что значимость этих сигналов снизилась действием QE (близкие к нулевым процентные ставки в других развитых странах стимулируют инвесторов покупать американский долг).
Позитивные оценки экономики подтверждаются вышедшими вчера данными по промпроизводству США за июнь (+0,6% м./м. против -0,5% в мае), которые превзошли ожидания и свидетельствуют о временном характере падения производства в предшествующем месяце (из-за нарушения производственных цепочек в автоиндустрии, восстановление которых в июне повысило производство а/м на 7,8% м./м., против -8,6% в мае). Основной вклад в рост промпроизводства в июне оказала добыча полезных ископаемых (+1,2% м./м.), прежде всего, сланцевой нефти из-за высоких цен. На этом фоне в отсутствие новостей, касающихся темы торговой войны, американские акции продолжили рост (+0,4% по индексу S&P).
Аукционы ОФЗ: расчет на локальных покупателей
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить такой же большой объем (3-летние ОФЗ 25083 и 11-летние ОФЗ 26224 номиналом 20 млрд руб. каждый) как и на прошлом аукционном дне, когда ведомству удалось реализовать все бумаги без заметной премии ко вторичному рынку. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ немного подросли (больше всего в среднесрочном сегменте - на 8-10 б.п.), при этом на рынках GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (продажи долгов Бразилии и Турции и рост котировок бумаг Индии), что свидетельствует об отсутствии у участников рынка ожиданий по снижению доходностей госбумаг РФ.
На фоне намерений ФРС продолжить повышение ключевой ставки в течение продолжительного времени и сильных показателей экономики США инвестиции в американские активы остаются более привлекательными в сравнении с активами GEM. Нерезиденты не спешат возвращаться в долги GEM и, в частности, в ОФЗ: по данным ЦБ РФ, в июне нерезиденты вывели из ОФЗ еще 56 млрд руб. (напомним, что в мае и апреле нерезиденты продали ОФЗ на 228 млрд руб.), таким образом, в июне локальные инвесторы приобрели ОФЗ на 125 млрд руб. (= нетто продажа нерезидентов + размещения бумаг на аукционах - погашения) в дополнении к 374 млрд руб., которые были приобретены в апреле и мае. Отметим, что, несмотря на такой большой объем продажи нерезидентов, доходности ОФЗ с начала апреля выросли всего на 50-80 б.п., то есть на такую же величину, как и долги других GEM (Индии и Мексики) с близкими уровнями доходностей.
Высокий спрос на последних аукционных днях контрастирует с динамикой ОФЗ на вторичном рынке (котировки демонстрируют тенденцию к снижению), что подтверждает локальное происхождение спроса. Как мы уже отмечали, в санированных банках (ФКБС) присутствует большой объем дешевой ликвидности от ЦБ, значительная часть которой размещается обратно в ЦБ (на депозиты и КОБР), но частично может направляться и на покупку ОФЗ. Кроме того, согласно данным СМИ, Инвестторгбанк (ИТБ) в рамках обновленного плана оздоровления купит на открытом рынке облигации (с рейтингом не ниже суверенного) на сумму, сопоставимую с полученной на санацию финансовой помощью в 72,4 млрд руб. (предполагается формирование портфеля из ОФЗ). В этой связи спрос на сегодняшних аукционах может быть также высоким.
Однако, учитывая начавшуюся коррекцию нефти (Brent может уйти ниже 70 долл./барр. из-за быстрого наращивания добычи нефти странами ОПЕК+, прежде всего, РФ, а также добычи сланцевой нефти в США), а также ужесточение риторики ЦБ РФ в отношении ключевой ставки, длинные ОФЗ с высокой вероятностью продемонстрируют некоторое повышение доходностей (в район 8%) для приведения в соответствие со ставками денежного рынка (в предположении, что ЦБ снизит ставку не более чем на 25 б.п. до конца этого года). Как следствие, участие в аукционе ОФЗ 26224 (YTM 7,77%) без премии не представляет интереса. Выпуск 25083 (7,37%) возможно найдет спрос со стороны УК как альтернатива депозитам в коммерческих банках.
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить такой же большой объем (3-летние ОФЗ 25083 и 11-летние ОФЗ 26224 номиналом 20 млрд руб. каждый) как и на прошлом аукционном дне, когда ведомству удалось реализовать все бумаги без заметной премии ко вторичному рынку. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ немного подросли (больше всего в среднесрочном сегменте - на 8-10 б.п.), при этом на рынках GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (продажи долгов Бразилии и Турции и рост котировок бумаг Индии), что свидетельствует об отсутствии у участников рынка ожиданий по снижению доходностей госбумаг РФ.
На фоне намерений ФРС продолжить повышение ключевой ставки в течение продолжительного времени и сильных показателей экономики США инвестиции в американские активы остаются более привлекательными в сравнении с активами GEM. Нерезиденты не спешат возвращаться в долги GEM и, в частности, в ОФЗ: по данным ЦБ РФ, в июне нерезиденты вывели из ОФЗ еще 56 млрд руб. (напомним, что в мае и апреле нерезиденты продали ОФЗ на 228 млрд руб.), таким образом, в июне локальные инвесторы приобрели ОФЗ на 125 млрд руб. (= нетто продажа нерезидентов + размещения бумаг на аукционах - погашения) в дополнении к 374 млрд руб., которые были приобретены в апреле и мае. Отметим, что, несмотря на такой большой объем продажи нерезидентов, доходности ОФЗ с начала апреля выросли всего на 50-80 б.п., то есть на такую же величину, как и долги других GEM (Индии и Мексики) с близкими уровнями доходностей.
Высокий спрос на последних аукционных днях контрастирует с динамикой ОФЗ на вторичном рынке (котировки демонстрируют тенденцию к снижению), что подтверждает локальное происхождение спроса. Как мы уже отмечали, в санированных банках (ФКБС) присутствует большой объем дешевой ликвидности от ЦБ, значительная часть которой размещается обратно в ЦБ (на депозиты и КОБР), но частично может направляться и на покупку ОФЗ. Кроме того, согласно данным СМИ, Инвестторгбанк (ИТБ) в рамках обновленного плана оздоровления купит на открытом рынке облигации (с рейтингом не ниже суверенного) на сумму, сопоставимую с полученной на санацию финансовой помощью в 72,4 млрд руб. (предполагается формирование портфеля из ОФЗ). В этой связи спрос на сегодняшних аукционах может быть также высоким.
Однако, учитывая начавшуюся коррекцию нефти (Brent может уйти ниже 70 долл./барр. из-за быстрого наращивания добычи нефти странами ОПЕК+, прежде всего, РФ, а также добычи сланцевой нефти в США), а также ужесточение риторики ЦБ РФ в отношении ключевой ставки, длинные ОФЗ с высокой вероятностью продемонстрируют некоторое повышение доходностей (в район 8%) для приведения в соответствие со ставками денежного рынка (в предположении, что ЦБ снизит ставку не более чем на 25 б.п. до конца этого года). Как следствие, участие в аукционе ОФЗ 26224 (YTM 7,77%) без премии не представляет интереса. Выпуск 25083 (7,37%) возможно найдет спрос со стороны УК как альтернатива депозитам в коммерческих банках.
Банковская система: в июне образовался дефицит валютной ликвидности
Плохие активы продолжают сильно влиять на прибыль. Согласно обзору банковского сектора ЦБ РФ, в июне была получена чистая консолидированная прибыль (107 млрд руб. против убытка в 10 млрд руб. в предшествующем месяце), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (со 144,2 млрд руб. в мае до 62,4 млрд руб.), повышения прибыли в розничном сегменте, а также, по-видимому, различного рода переоценок по непрофильным активам. По нашему мнению, повышение чистой процентной маржи (с начала года на 30 б.п. до 4,3%) во многом обусловлено наличием у банков ФКБС дешевой ликвидности от ЦБ. Стоит отметить, что отчисления в резервы происходят, несмотря на сокращение просроченной задолженности: по-видимому, в системе еще присутствует большой объем плохих кредитов, под которые не созданы резервы в полном объеме. Как отмечается в пресс-релизе ЦБ, консолидированный убыток банков ФКБС в 1П 2018 г. составил 246 млрд руб.
Дивиденды и интервенции привели к дефициту валютной ликвидности. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил 4,9 млрд долл. (заметно больше, чем в мае, главным образом, со счетов юрлиц), что, скорее всего, было обусловлено прохождением пика дивидендных выплат (по нашим оценкам, они составили 8,3 млрд долл.). Из кредитования банки высвободили 1,2 млрд долл., т.е. по кредитно-депозитным операциям был отток валютной ликвидности (3,7 млрд долл.). По каким-то причинам банки в большем объеме, чем требуется для покрытия этого оттока, сократили (на 5,9 млрд долл.) свои вложения в высоколиквидные активы (HQLA = депозиты + корсчета в банках-нерезидентах). Отметим, что такая же ситуация наблюдалась и в мае. Возможно, за счет некоторых банков снижается размер ОВП (на балансе) по всей системе (валюта уходит с интервенциями Минфина), что частично или полностью компенсируется изменением внебалансовых обязательств.
В результате объем HQLA оказался ниже валютных остатков на расчетных счетах (такого, по крайней мере, последние 6 лет не наблюдалось) на 2,8 млрд долл., что свидетельствует о том, что образовался дефицит валютной ликвидности. Как следствие, теперь банковский сектор не сможет компенсировать систематический вывоз капитала корпоративным сектором, которому будет способствовать отмена обязательной репатриации валютной выручки экспортерами, попавшими под санкции (см. наш комментарий от 17 июля). В то же время у банков есть большой запас евробондов на балансе (~51 млрд долл.), но реализовать большую их часть за короткий срок без существенных ценовых потерь не представляется реалистичным (кроме того, есть корпоративные бонды, имеющие низкую ликвидность).
Ухудшение ситуации с валютной ликвидностью в июне проявилось в виде существенного расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, со 120 б.п. до 150 б.п. по 1-летним IRS-CCS с середины июня до середины июля). По величине базисных спредов масштаб дефицита валютной ликвидности с начала июля уже близок к тому, который обычно наблюдается лишь в конце года, когда приходится очередной пик выплат по дивидендам, внешнему долгу, а иностранные банки сокращают позицию в российских банках (для целей отчетности). Отметим, что в последние несколько дней базисные спреды на коротких сроках (до 1 мес.) нормализовались (опустились ниже 100 б.п.), это, по нашему мнению, является временным явлением (возможно, некоторые(-й) участники дешево предлагают валюту из-за потребности в рублях для усреднения).
С таким низким запасом валюты есть риск возникновения более острого дефицита ликвидности в сентябре (когда предстоят выплаты по долгу) и в конце года, тогда, соответственно, можно ждать увеличения долларовых заимствований у Минфина (сейчас они составляют 700 млн долл. под 1,8% годовых, это самый дешевый источник валюты на локальном рынке), а также у ЦБ РФ (o/n под 4,4% годовых, самый дорогой источник валюты).
Плохие активы продолжают сильно влиять на прибыль. Согласно обзору банковского сектора ЦБ РФ, в июне была получена чистая консолидированная прибыль (107 млрд руб. против убытка в 10 млрд руб. в предшествующем месяце), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (со 144,2 млрд руб. в мае до 62,4 млрд руб.), повышения прибыли в розничном сегменте, а также, по-видимому, различного рода переоценок по непрофильным активам. По нашему мнению, повышение чистой процентной маржи (с начала года на 30 б.п. до 4,3%) во многом обусловлено наличием у банков ФКБС дешевой ликвидности от ЦБ. Стоит отметить, что отчисления в резервы происходят, несмотря на сокращение просроченной задолженности: по-видимому, в системе еще присутствует большой объем плохих кредитов, под которые не созданы резервы в полном объеме. Как отмечается в пресс-релизе ЦБ, консолидированный убыток банков ФКБС в 1П 2018 г. составил 246 млрд руб.
Дивиденды и интервенции привели к дефициту валютной ликвидности. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил 4,9 млрд долл. (заметно больше, чем в мае, главным образом, со счетов юрлиц), что, скорее всего, было обусловлено прохождением пика дивидендных выплат (по нашим оценкам, они составили 8,3 млрд долл.). Из кредитования банки высвободили 1,2 млрд долл., т.е. по кредитно-депозитным операциям был отток валютной ликвидности (3,7 млрд долл.). По каким-то причинам банки в большем объеме, чем требуется для покрытия этого оттока, сократили (на 5,9 млрд долл.) свои вложения в высоколиквидные активы (HQLA = депозиты + корсчета в банках-нерезидентах). Отметим, что такая же ситуация наблюдалась и в мае. Возможно, за счет некоторых банков снижается размер ОВП (на балансе) по всей системе (валюта уходит с интервенциями Минфина), что частично или полностью компенсируется изменением внебалансовых обязательств.
В результате объем HQLA оказался ниже валютных остатков на расчетных счетах (такого, по крайней мере, последние 6 лет не наблюдалось) на 2,8 млрд долл., что свидетельствует о том, что образовался дефицит валютной ликвидности. Как следствие, теперь банковский сектор не сможет компенсировать систематический вывоз капитала корпоративным сектором, которому будет способствовать отмена обязательной репатриации валютной выручки экспортерами, попавшими под санкции (см. наш комментарий от 17 июля). В то же время у банков есть большой запас евробондов на балансе (~51 млрд долл.), но реализовать большую их часть за короткий срок без существенных ценовых потерь не представляется реалистичным (кроме того, есть корпоративные бонды, имеющие низкую ликвидность).
Ухудшение ситуации с валютной ликвидностью в июне проявилось в виде существенного расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, со 120 б.п. до 150 б.п. по 1-летним IRS-CCS с середины июня до середины июля). По величине базисных спредов масштаб дефицита валютной ликвидности с начала июля уже близок к тому, который обычно наблюдается лишь в конце года, когда приходится очередной пик выплат по дивидендам, внешнему долгу, а иностранные банки сокращают позицию в российских банках (для целей отчетности). Отметим, что в последние несколько дней базисные спреды на коротких сроках (до 1 мес.) нормализовались (опустились ниже 100 б.п.), это, по нашему мнению, является временным явлением (возможно, некоторые(-й) участники дешево предлагают валюту из-за потребности в рублях для усреднения).
С таким низким запасом валюты есть риск возникновения более острого дефицита ликвидности в сентябре (когда предстоят выплаты по долгу) и в конце года, тогда, соответственно, можно ждать увеличения долларовых заимствований у Минфина (сейчас они составляют 700 млн долл. под 1,8% годовых, это самый дешевый источник валюты на локальном рынке), а также у ЦБ РФ (o/n под 4,4% годовых, самый дорогой источник валюты).
Приток клиентских средств в июне не увеличил профицит рублевой ликвидности
Согласно обзору ЦБ РФ по банковской системе, в июне в рублевой части баланса произошел большой приток клиентских средств в размере 692 млрд руб. (из них 418 млрд руб. на счета юрлиц и 274 млрд руб. на счета физлиц), часть (405 млрд руб.) из которых ушла в кредитование, остальное - на корсчет в ЦБ РФ.
Рассчитываемый нами показатель структурного профицита рублевой ликвидности (по данным на конец июня) уменьшился на 384 млрд руб. до 343 млрд руб. (из-за того, что некоторые банки нарастили задолженность перед Минфином и ЦБ РФ в сумме на 152 млрд руб.). По-видимому, какие-то банки ошиблись с усреднением, что и вызвало всплеск остатков на корсчете в последних числах месяца, при этом объем средств, размещенных на депозитах и КОБР, даже сократился. Это в некоторой степени отразилось на дисконте ставки RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ (его месячное среднее значение снизилось на 5 б.п. до 22 б.п.). С начала июля дисконт в среднем составлял 24 б.п., объем средств размещенных в КОБР и депозит ЦБ РФ вырос всего на 200 млрд руб. Мы считаем, что дисконт сохранится, по крайней мере, в ближайшие месяцы.
Стоит отметить решение Минфина расширить круг банков, допущенных к операциям Казначейства по размещению временно свободных средств, которое вступит в силу осенью. Согласно этому решению банки ФКБС получат возможность получать средства от Минфина, которые теоретически могут быть использованы для погашения долга перед ЦБ РФ. Если это произойдет по каким-либо причинам, то дешевый долг будет заменен более дорогим (Казначейство, скорее всего, не будет размещать рублевые средства по такой низкой ставке, по которой банкам ФКБС обходится фондирование от ЦБ РФ), то есть произойдет ужесточение монетарных условий на локальном рынке. Это может способствовать сужению дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, если к тому моменту в системе не произойдет, как мы ожидаем, заметное увеличение профицита рублевой ликвидности.
Согласно обзору ЦБ РФ по банковской системе, в июне в рублевой части баланса произошел большой приток клиентских средств в размере 692 млрд руб. (из них 418 млрд руб. на счета юрлиц и 274 млрд руб. на счета физлиц), часть (405 млрд руб.) из которых ушла в кредитование, остальное - на корсчет в ЦБ РФ.
Рассчитываемый нами показатель структурного профицита рублевой ликвидности (по данным на конец июня) уменьшился на 384 млрд руб. до 343 млрд руб. (из-за того, что некоторые банки нарастили задолженность перед Минфином и ЦБ РФ в сумме на 152 млрд руб.). По-видимому, какие-то банки ошиблись с усреднением, что и вызвало всплеск остатков на корсчете в последних числах месяца, при этом объем средств, размещенных на депозитах и КОБР, даже сократился. Это в некоторой степени отразилось на дисконте ставки RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ (его месячное среднее значение снизилось на 5 б.п. до 22 б.п.). С начала июля дисконт в среднем составлял 24 б.п., объем средств размещенных в КОБР и депозит ЦБ РФ вырос всего на 200 млрд руб. Мы считаем, что дисконт сохранится, по крайней мере, в ближайшие месяцы.
Стоит отметить решение Минфина расширить круг банков, допущенных к операциям Казначейства по размещению временно свободных средств, которое вступит в силу осенью. Согласно этому решению банки ФКБС получат возможность получать средства от Минфина, которые теоретически могут быть использованы для погашения долга перед ЦБ РФ. Если это произойдет по каким-либо причинам, то дешевый долг будет заменен более дорогим (Казначейство, скорее всего, не будет размещать рублевые средства по такой низкой ставке, по которой банкам ФКБС обходится фондирование от ЦБ РФ), то есть произойдет ужесточение монетарных условий на локальном рынке. Это может способствовать сужению дисконта RUONIA к депозитной ставке ЦБ РФ, если к тому моменту в системе не произойдет, как мы ожидаем, заметное увеличение профицита рублевой ликвидности.
Северсталь: ослабление рубля вывело рентабельность на рекорд
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка повысилась на 4% кв./кв. до 2,3 млрд долл. за счет ее роста в сырьевом дивизионе (+18%) при сохранении на прежнем уровне в стальном.
В сырьевом дивизионе росли объемы реализации (+19% концентрат коксующегося угля, +22% железорудное сырье за счет, среди прочего, продажи продукции, которая была в транзите в 1 кв.). В стальном дивизионе незначительное снижение объемов продаж (-1%) стало следствием сокращения объемов отгрузки труб большого диаметра (-28%, ожидается, что будут поставлены в 3 кв.), а также полуфабрикатов, снижение продаж х/к проката стало следствием производства и наращивания реализации более маржинальных оцинкованного листа и проката с покрытиями. Общее снижение продаж в дивизионе было нивелировано в целом ростом цен на металлопродукцию (+7% на г/к и оцинкованный прокат, +5% на лист с полимерным покрытием) вслед за мировыми в результате высокого спроса на сталь в Китае.
В итоге показатель EBITDA вырос существенно +24% кв./кв. до 874 млн долл., поддержку которому также оказало ослабление рубля (на 9% кв./кв.) и коррекция вниз рыночных цен на сырье (-12%-17% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA составила рекордные 38,7% (+6,2 п.п.).
Операционный денежный поток возрос на 82% кв./кв. до 750 млн долл., в том числе, в результате высвобождения 30 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 121 млн долл. в 1 кв.) за счет сокращения дебиторской задолженности и складских запасов. Капвложения во 2 кв. повысились на 10% кв./кв., и за 1П было вложено 286 млн долл., что, однако, предполагает наращивание инвестиций во 2П, т.к. годовой план подтвержден выше 49,5 млрд руб. (~785 млн долл.).
Чистый долг за 2 кв. сократился с 785 до 153 млн долл. за счет увеличения накопленных денежных средств на 619 млн долл., из них около 200 млн долл. было получено от выбытия инвестиций (продажа портфеля облигаций). Долговая нагрузка за кв. снизилась с 0,29х до 0,05 Чистый долг/EBITDA. Однако, после отчетной даты, в июле был выплачен второй транш дивидендов (за 4 кв. 2017 г. и 1 кв. 2018 г.) в размере 700 млн долл., что, по нашим оценкам, вернет, при прочих равных, долговую нагрузку до 0,3х.
Наиболее актуальный вопрос для металлургов РФ сейчас - это введение ЕС квот (после введения США 25%-х пошлин на сталь) на 23 вида стальной продукции (не включая слябы), устанавливаемых на уровне средних объемов поставок за последние 3 года (при превышении лимитов применяется пошлина 25%). Северсталь планирует поставки в рамках квоты (стабильно до 20% выручки компании в последние 3 года приходилось на ЕС), тем более, что, по данным компании, у нее нет долгосрочных обязательств по конкретным объемам поставок европейским потребителям, что дает дополнительную гибкость по переориентации продаж. Более того, как и в ситуации с США, квоты/пошлины, скорее всего, подстегнут рост цен на сталь на европейском рынке. В целом пока мы оцениваем влияние квот ЕС как нейтральное для компании.
CHMFRU 21 и CHMFRU 22 торгуются с YTM4,44 и 4,83%, соответственно, их спреды к суверенной кривой остаются расширенными 85-100 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов о введении новых санкций в отношении крупных российских экспортеров). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на VIP 19 (YTM 4,0%), а также RURAIL 20 (YTM 4,05%).
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка повысилась на 4% кв./кв. до 2,3 млрд долл. за счет ее роста в сырьевом дивизионе (+18%) при сохранении на прежнем уровне в стальном.
В сырьевом дивизионе росли объемы реализации (+19% концентрат коксующегося угля, +22% железорудное сырье за счет, среди прочего, продажи продукции, которая была в транзите в 1 кв.). В стальном дивизионе незначительное снижение объемов продаж (-1%) стало следствием сокращения объемов отгрузки труб большого диаметра (-28%, ожидается, что будут поставлены в 3 кв.), а также полуфабрикатов, снижение продаж х/к проката стало следствием производства и наращивания реализации более маржинальных оцинкованного листа и проката с покрытиями. Общее снижение продаж в дивизионе было нивелировано в целом ростом цен на металлопродукцию (+7% на г/к и оцинкованный прокат, +5% на лист с полимерным покрытием) вслед за мировыми в результате высокого спроса на сталь в Китае.
В итоге показатель EBITDA вырос существенно +24% кв./кв. до 874 млн долл., поддержку которому также оказало ослабление рубля (на 9% кв./кв.) и коррекция вниз рыночных цен на сырье (-12%-17% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA составила рекордные 38,7% (+6,2 п.п.).
Операционный денежный поток возрос на 82% кв./кв. до 750 млн долл., в том числе, в результате высвобождения 30 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 121 млн долл. в 1 кв.) за счет сокращения дебиторской задолженности и складских запасов. Капвложения во 2 кв. повысились на 10% кв./кв., и за 1П было вложено 286 млн долл., что, однако, предполагает наращивание инвестиций во 2П, т.к. годовой план подтвержден выше 49,5 млрд руб. (~785 млн долл.).
Чистый долг за 2 кв. сократился с 785 до 153 млн долл. за счет увеличения накопленных денежных средств на 619 млн долл., из них около 200 млн долл. было получено от выбытия инвестиций (продажа портфеля облигаций). Долговая нагрузка за кв. снизилась с 0,29х до 0,05 Чистый долг/EBITDA. Однако, после отчетной даты, в июле был выплачен второй транш дивидендов (за 4 кв. 2017 г. и 1 кв. 2018 г.) в размере 700 млн долл., что, по нашим оценкам, вернет, при прочих равных, долговую нагрузку до 0,3х.
Наиболее актуальный вопрос для металлургов РФ сейчас - это введение ЕС квот (после введения США 25%-х пошлин на сталь) на 23 вида стальной продукции (не включая слябы), устанавливаемых на уровне средних объемов поставок за последние 3 года (при превышении лимитов применяется пошлина 25%). Северсталь планирует поставки в рамках квоты (стабильно до 20% выручки компании в последние 3 года приходилось на ЕС), тем более, что, по данным компании, у нее нет долгосрочных обязательств по конкретным объемам поставок европейским потребителям, что дает дополнительную гибкость по переориентации продаж. Более того, как и в ситуации с США, квоты/пошлины, скорее всего, подстегнут рост цен на сталь на европейском рынке. В целом пока мы оцениваем влияние квот ЕС как нейтральное для компании.
CHMFRU 21 и CHMFRU 22 торгуются с YTM4,44 и 4,83%, соответственно, их спреды к суверенной кривой остаются расширенными 85-100 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов о введении новых санкций в отношении крупных российских экспортеров). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на VIP 19 (YTM 4,0%), а также RURAIL 20 (YTM 4,05%).
S&P: рейтинг РФ ограничивается медленным ростом экономики и санкциями
В результате планового пересмотра в конце прошлой недели агентство S&P сохранило суверенный рейтинг РФ на уровне BBB- со стабильным прогнозом. Из основных факторов, оказывающих положительное влияние на рейтинг, отмечается консервативная макроэкономическая политика: сильная позиция внешнего нетто-кредитора, высокая гибкость денежно-кредитной политики (плавающий курс), консолидация бюджета, что позволило противостоять внешним стрессовым ситуациям, наблюдавшимся в 2014-15 гг. (в частности, санкциям). Агентство отмечает возможность для повышения рейтинга в ближайшие 24 месяца, если тенденция восстановления экономики (= реальный рост ВВП на душу населения) усилится и/или ускорится фискальная консолидация (в результате действия бюджетного правила или сокращения пенсионных расходов).
Вместе с тем приводятся факторы, которые с большой вероятностью не позволят произвести положительное рейтинговое действие, прежде всего, это "неблагоприятная демографическая ситуация и низкий уровень производительности труда, доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятные инвестиционный климат и регуляторная среда, а также относительно низкий уровень конкуренции и инноваций". Из-за ограниченной результативности реформ в прошлом агентство осторожно в своих прогнозах относительно перспектив значительных улучшений российской бизнес-среды вследствие реализации объявленных новым правительством намерений провести целый ряд фискальных и структурных реформ (повышение пенсионного возраста, сокращение доли теневой экономики, устранение конфликта интересов и создание равных с другими участниками рынка условий для госпредприятий).
Также был сделан акцент на санкциях: текущие меры останутся в силе в рамках всего горизонта прогнозирования (по крайней мере, до 2021 г.), что создает неопределенность для инвесторов и ограничения на передачу технологий (это сдерживает рост производительности труда). По мнению S&P, маловероятно, но возможно ужесточение санкционного режима в отношении нефтегазового сектора и введение санкций на новый суверенный долг (это зависит не только от внешней политики, но и от внутриполитической ситуации в США), что вызовет негативное рейтинговое действие.
В результате планового пересмотра в конце прошлой недели агентство S&P сохранило суверенный рейтинг РФ на уровне BBB- со стабильным прогнозом. Из основных факторов, оказывающих положительное влияние на рейтинг, отмечается консервативная макроэкономическая политика: сильная позиция внешнего нетто-кредитора, высокая гибкость денежно-кредитной политики (плавающий курс), консолидация бюджета, что позволило противостоять внешним стрессовым ситуациям, наблюдавшимся в 2014-15 гг. (в частности, санкциям). Агентство отмечает возможность для повышения рейтинга в ближайшие 24 месяца, если тенденция восстановления экономики (= реальный рост ВВП на душу населения) усилится и/или ускорится фискальная консолидация (в результате действия бюджетного правила или сокращения пенсионных расходов).
Вместе с тем приводятся факторы, которые с большой вероятностью не позволят произвести положительное рейтинговое действие, прежде всего, это "неблагоприятная демографическая ситуация и низкий уровень производительности труда, доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятные инвестиционный климат и регуляторная среда, а также относительно низкий уровень конкуренции и инноваций". Из-за ограниченной результативности реформ в прошлом агентство осторожно в своих прогнозах относительно перспектив значительных улучшений российской бизнес-среды вследствие реализации объявленных новым правительством намерений провести целый ряд фискальных и структурных реформ (повышение пенсионного возраста, сокращение доли теневой экономики, устранение конфликта интересов и создание равных с другими участниками рынка условий для госпредприятий).
Также был сделан акцент на санкциях: текущие меры останутся в силе в рамках всего горизонта прогнозирования (по крайней мере, до 2021 г.), что создает неопределенность для инвесторов и ограничения на передачу технологий (это сдерживает рост производительности труда). По мнению S&P, маловероятно, но возможно ужесточение санкционного режима в отношении нефтегазового сектора и введение санкций на новый суверенный долг (это зависит не только от внешней политики, но и от внутриполитической ситуации в США), что вызовет негативное рейтинговое действие.
Ускорению ВВП поможет пересмотр данных по динамике промышленности
В пятницу МЭР опубликовало данные по росту ВВП за июнь (1,1% г./г. против 2,2% г./г. в мае). Если в апреле-мае рост экономики поддерживало строительство, то в июне оно ушло в минус (-1,3% г./г.), из-за чего рост ВВП "просел". Отметим, что динамика строительства крайне волатильна, поэтому не стоит воспринимать ее ухудшение как устойчивое.
В целом в этом году позитивным для темпов роста ВВП фактором выступит пересмотр данных по промпроизводству - мы полагаем, он может добавить 0,2-0,3 п.п. к общей оценке ВВП. Однако не исключено, что Росстат до конца года еще раз уточнит траекторию динамики промпроизводства немного ниже ее текущих уровней. С начала года рост экономики (с учетом уже пересмотренных данных) составляет 1,7% г./г., что достаточно близко к нашей оценке роста ВВП в 1,5% г./г.
Динамика остальных компонент ВВП, данные по которым уже опубликованы (помимо промпроизводства) остается достаточно стабильной. В частности, рост потребительского спроса (розничная торговля + платные услуги населению) с начала года в среднем стабильно находится у отметки в 2,5% г./г. (в то время как реальные располагаемые доходы в период с января по июнь успели скатиться с 13,4% г./г. до 0,2% г./г.). С одной стороны, столь драматичное ухудшение годовой динамики доходов ставит вопрос об устойчивости роста расходов населения в перспективе. Однако, как мы ранее уже обращали внимание - заметное улучшение доходов г./г. прекратилось не только из-за окончания предвыборных социальных расходов, но и из-за эффекта базы, который перестал влиять на цифры (см. наш обзор от 21 июня 2018 г.).
Сезонно сглаженная динамика доходов, по нашим оценкам, наоборот, демонстрирует небольшое улучшение - так, в июне они выросли на 0,23% м./м., при том, что в апреле и мае 2018 г. падали (-1,27% м./м. и -0,88% м./м., соответственно). В этой связи мы не видим рисков для сокращения потребительского спроса в перспективе до конца года, однако нет и надежд на его активизацию в более длительной перспективе: как мы отмечали ранее, повышение НДС может снизить темпы роста расходов населения на 0,5-0,6 п.п. за год (в 2019 г.), что сдержит темпы роста экономики при прочих равных на ~0,4 п.п.
В пятницу МЭР опубликовало данные по росту ВВП за июнь (1,1% г./г. против 2,2% г./г. в мае). Если в апреле-мае рост экономики поддерживало строительство, то в июне оно ушло в минус (-1,3% г./г.), из-за чего рост ВВП "просел". Отметим, что динамика строительства крайне волатильна, поэтому не стоит воспринимать ее ухудшение как устойчивое.
В целом в этом году позитивным для темпов роста ВВП фактором выступит пересмотр данных по промпроизводству - мы полагаем, он может добавить 0,2-0,3 п.п. к общей оценке ВВП. Однако не исключено, что Росстат до конца года еще раз уточнит траекторию динамики промпроизводства немного ниже ее текущих уровней. С начала года рост экономики (с учетом уже пересмотренных данных) составляет 1,7% г./г., что достаточно близко к нашей оценке роста ВВП в 1,5% г./г.
Динамика остальных компонент ВВП, данные по которым уже опубликованы (помимо промпроизводства) остается достаточно стабильной. В частности, рост потребительского спроса (розничная торговля + платные услуги населению) с начала года в среднем стабильно находится у отметки в 2,5% г./г. (в то время как реальные располагаемые доходы в период с января по июнь успели скатиться с 13,4% г./г. до 0,2% г./г.). С одной стороны, столь драматичное ухудшение годовой динамики доходов ставит вопрос об устойчивости роста расходов населения в перспективе. Однако, как мы ранее уже обращали внимание - заметное улучшение доходов г./г. прекратилось не только из-за окончания предвыборных социальных расходов, но и из-за эффекта базы, который перестал влиять на цифры (см. наш обзор от 21 июня 2018 г.).
Сезонно сглаженная динамика доходов, по нашим оценкам, наоборот, демонстрирует небольшое улучшение - так, в июне они выросли на 0,23% м./м., при том, что в апреле и мае 2018 г. падали (-1,27% м./м. и -0,88% м./м., соответственно). В этой связи мы не видим рисков для сокращения потребительского спроса в перспективе до конца года, однако нет и надежд на его активизацию в более длительной перспективе: как мы отмечали ранее, повышение НДС может снизить темпы роста расходов населения на 0,5-0,6 п.п. за год (в 2019 г.), что сдержит темпы роста экономики при прочих равных на ~0,4 п.п.
Налоговые выплаты заставят ставки МБК вновь подрасти
К старту основных налоговых выплат (25 июля) ставки МБК нормализовались - сейчас междилерское РЕПО находится вблизи обычных уровней в 7%, RUONIA, как мы полагаем - приблизительно там же. Напомним, что неделей ранее спред RUONIA к ключевой ставке немного сузился (с обычных -30 б.п. до -15 б.п.), вероятно, из-за дефицита рублевой ликвидности у некоторых банков. Так, некоторые участники рынка активно привлекали рублевую ликвидность по свопу, даже доходя до уровня минимальной процентной ставки ЦБ (17 и 19 июля), что бывает не так часто.
Причины этого дефицита, скорее всего, носят локальный характер, т.к. согласно факторам ликвидности, масштабного оттока ликвидности в указанные даты не происходило. Наблюдалось лишь снижения спроса на РЕПО Казначейства (в нем участвуют лишь 4-6 банков), что не могло стать причиной повышения ставок МБК. В настоящее время ситуация нормализовалась, и основные налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке - RUONIA может лишь кратковременно подняться до 7,15-7,2%.. Мы полагаем, что объем выплат по НДС, НДПИ и акцизам (25 июля) составит около 1 трлн руб. Регулятор ожидает, что совокупный нетто-отток по бюджетному каналу окажется на уровне -709 млрд руб., приблизительно на эту величину регулятор снизил лимит на сегодняшнем регулярном недельном депозитном аукционе (до 2,3 трлн руб.).
Сегодня регулятор доразмещает два выпуска облигаций: КОБР-10 (погашение 12 сентября, объем 397 млрд руб.) и КОБР-11 (погашение 17 октября, объем 602 млрд руб.). Несмотря на премию к ключевой ставке, банкам по-прежнему мало интересны вложения на длительный срок. Так, 11-ый выпуск не нашел спроса (банки купили лишь 35 млрд руб.), и мы полагаем, что то же самое ждет и доразмещение 10-го выпуска: на дату расчетов не приходится погашений старых выпусков.
К старту основных налоговых выплат (25 июля) ставки МБК нормализовались - сейчас междилерское РЕПО находится вблизи обычных уровней в 7%, RUONIA, как мы полагаем - приблизительно там же. Напомним, что неделей ранее спред RUONIA к ключевой ставке немного сузился (с обычных -30 б.п. до -15 б.п.), вероятно, из-за дефицита рублевой ликвидности у некоторых банков. Так, некоторые участники рынка активно привлекали рублевую ликвидность по свопу, даже доходя до уровня минимальной процентной ставки ЦБ (17 и 19 июля), что бывает не так часто.
Причины этого дефицита, скорее всего, носят локальный характер, т.к. согласно факторам ликвидности, масштабного оттока ликвидности в указанные даты не происходило. Наблюдалось лишь снижения спроса на РЕПО Казначейства (в нем участвуют лишь 4-6 банков), что не могло стать причиной повышения ставок МБК. В настоящее время ситуация нормализовалась, и основные налоговые выплаты не вызовут стресса на рынке - RUONIA может лишь кратковременно подняться до 7,15-7,2%.. Мы полагаем, что объем выплат по НДС, НДПИ и акцизам (25 июля) составит около 1 трлн руб. Регулятор ожидает, что совокупный нетто-отток по бюджетному каналу окажется на уровне -709 млрд руб., приблизительно на эту величину регулятор снизил лимит на сегодняшнем регулярном недельном депозитном аукционе (до 2,3 трлн руб.).
Сегодня регулятор доразмещает два выпуска облигаций: КОБР-10 (погашение 12 сентября, объем 397 млрд руб.) и КОБР-11 (погашение 17 октября, объем 602 млрд руб.). Несмотря на премию к ключевой ставке, банкам по-прежнему мало интересны вложения на длительный срок. Так, 11-ый выпуск не нашел спроса (банки купили лишь 35 млрд руб.), и мы полагаем, что то же самое ждет и доразмещение 10-го выпуска: на дату расчетов не приходится погашений старых выпусков.