Минфин сохранит рекордный объем покупок валюты в июле
По нашим расчетам, дополнительные нефтегазовые доходы федерального бюджета в июне составят 400 млрд руб. (6,3 млрд долл. по среднему курсу рубля за июнь), приблизительно столько же бюджет получил в мае. За июнь цена нефти Urals изменилась несильно (73,8 долл./барр. против 74,9 долл./барр. в мае), как и курс рубля (USDRUB 62,8 против 62,3 в мае). Таким образом, мы полагаем, что в июле объем интервенций будет приблизительно равен июньским допдоходам. Значительный объем покупок валюты Минфином в условиях сезонно слабого счета текущих операций и глобального ухода капитала в долларовые активы (как видно по результатам последних аукционов ОФЗ, нерезиденты потеряли интерес к российским бумагам) будет продолжать оказывать понижательное давление на курс рубля.
По нашим расчетам, дополнительные нефтегазовые доходы федерального бюджета в июне составят 400 млрд руб. (6,3 млрд долл. по среднему курсу рубля за июнь), приблизительно столько же бюджет получил в мае. За июнь цена нефти Urals изменилась несильно (73,8 долл./барр. против 74,9 долл./барр. в мае), как и курс рубля (USDRUB 62,8 против 62,3 в мае). Таким образом, мы полагаем, что в июле объем интервенций будет приблизительно равен июньским допдоходам. Значительный объем покупок валюты Минфином в условиях сезонно слабого счета текущих операций и глобального ухода капитала в долларовые активы (как видно по результатам последних аукционов ОФЗ, нерезиденты потеряли интерес к российским бумагам) будет продолжать оказывать понижательное давление на курс рубля.
Основные налоговые выплаты добавили «остроты» на МБК
Банки завершили уплату НДС, НДПИ и акцизов 25 июня, но этот отток вызвал определенную напряженность на рынке МБК: RUONIA впервые с конца 2017 г. превысила уровень ключевой ставки. Напомним, что устойчивая премия к ключевой ставке не наблюдалась с июля прошлого года. Мы ожидали роста RUONIA в пик налоговых выплат, однако реакция рынка, на наш взгляд, оказалась слишком острой (за два дня ставка выросла более чем на 30 б.п.). Скорее всего, это было обусловлено нетипично высоким оттоком ликвидности: согласно факторам, публикуемым ЦБ, чистый отток средств в бюджет составил 821 млрд руб., что является самым высоким значением с начала 2016 г. В целом рост налоговых выплат в июне по сравнению с маем мог бы частично объясняться позитивным сезонным фактором для НДС, тем не менее, на наш взгляд, это не было единственным фактором. Определенное влияние, хотя и не определяющее, мог оказать рост розничного товарооборота в связи с проведением чемпионата мира по футболу. Но, скорее всего, основные налоговые платежи (в мае и июне они должны были составить около 1 трлн руб.) просто не были скомпенсированы встречным потоком других денег из бюджета (например, расходами или средствами, размещаемыми Казначейством на депозитах и в РЕПО банкам).
Время основных налоговых выплат - один из немногих периодов, в которых реакция ставок МБК выглядит достаточно предсказуемой и понятной. Для примера, мы рассмотрели все такие периоды с начала 2016 г. (см. левый график). Можно увидеть, что RUONIA заметно росла (в среднем на 20 б.п.) в день основных налоговых выплат, при этом ее повышение во всех (кроме одного) случаях было больше ее средних темпов роста за предшествовавшие две недели. Интересно отметить, что реакция рынка МБК на налоговые выплаты достаточно стабильна. Как правило, за 3 дня до выплат участники увеличивают спрос на ликвидность, что выражается в росте ставки в среднем на 2-4 б.п. (см. график справа). Затем, в день выплат RUONIA в среднем растет на 18-20 б.п., причем этот уровень относительно устойчив на протяжении последних трех лет. На следующий день после налоговых выплат ставка по инерции еще немного продолжает расти (на 5-6 б.п. в среднем), после чего ее реакция на налоги затухает.
Интересно, что в целом реакция RUONIA заметна только лишь на основные налоговые выплаты, в то время как прочие значительные притоки/оттоки ликвидности по бюджетному каналу (изменение задолженности перед Казначейством, расходы бюджета и т.п.) очень часто игнорируются. Мы полагаем, что этому есть как минимум два объяснения: 1) в отличие от налогов (в выплатах которых участвует подавляющее большинство банков) получателями расходов бюджета являются далеко не все участники рынка МБК (и тем более, средств от Казначейства, в аукционах которого, как правило, участвует лишь пара банков); 2) поскольку Казначейство размещает средства по ставке, близкой к RUONIA, его средства не "отвлекают" спрос с рынка МБК.
Банки завершили уплату НДС, НДПИ и акцизов 25 июня, но этот отток вызвал определенную напряженность на рынке МБК: RUONIA впервые с конца 2017 г. превысила уровень ключевой ставки. Напомним, что устойчивая премия к ключевой ставке не наблюдалась с июля прошлого года. Мы ожидали роста RUONIA в пик налоговых выплат, однако реакция рынка, на наш взгляд, оказалась слишком острой (за два дня ставка выросла более чем на 30 б.п.). Скорее всего, это было обусловлено нетипично высоким оттоком ликвидности: согласно факторам, публикуемым ЦБ, чистый отток средств в бюджет составил 821 млрд руб., что является самым высоким значением с начала 2016 г. В целом рост налоговых выплат в июне по сравнению с маем мог бы частично объясняться позитивным сезонным фактором для НДС, тем не менее, на наш взгляд, это не было единственным фактором. Определенное влияние, хотя и не определяющее, мог оказать рост розничного товарооборота в связи с проведением чемпионата мира по футболу. Но, скорее всего, основные налоговые платежи (в мае и июне они должны были составить около 1 трлн руб.) просто не были скомпенсированы встречным потоком других денег из бюджета (например, расходами или средствами, размещаемыми Казначейством на депозитах и в РЕПО банкам).
Время основных налоговых выплат - один из немногих периодов, в которых реакция ставок МБК выглядит достаточно предсказуемой и понятной. Для примера, мы рассмотрели все такие периоды с начала 2016 г. (см. левый график). Можно увидеть, что RUONIA заметно росла (в среднем на 20 б.п.) в день основных налоговых выплат, при этом ее повышение во всех (кроме одного) случаях было больше ее средних темпов роста за предшествовавшие две недели. Интересно отметить, что реакция рынка МБК на налоговые выплаты достаточно стабильна. Как правило, за 3 дня до выплат участники увеличивают спрос на ликвидность, что выражается в росте ставки в среднем на 2-4 б.п. (см. график справа). Затем, в день выплат RUONIA в среднем растет на 18-20 б.п., причем этот уровень относительно устойчив на протяжении последних трех лет. На следующий день после налоговых выплат ставка по инерции еще немного продолжает расти (на 5-6 б.п. в среднем), после чего ее реакция на налоги затухает.
Интересно, что в целом реакция RUONIA заметна только лишь на основные налоговые выплаты, в то время как прочие значительные притоки/оттоки ликвидности по бюджетному каналу (изменение задолженности перед Казначейством, расходы бюджета и т.п.) очень часто игнорируются. Мы полагаем, что этому есть как минимум два объяснения: 1) в отличие от налогов (в выплатах которых участвует подавляющее большинство банков) получателями расходов бюджета являются далеко не все участники рынка МБК (и тем более, средств от Казначейства, в аукционах которого, как правило, участвует лишь пара банков); 2) поскольку Казначейство размещает средства по ставке, близкой к RUONIA, его средства не "отвлекают" спрос с рынка МБК.
ЕС напуган перспективой возведения таможенных барьеров
Ключевой фразой прошлой недели стало заявление Д. Трампа о том, что "ЕС так же плох, как и Китай" (в контексте выстроенных торговых отношений, которые, по его мнению, не только наносят ущерб экономике США, но и создают риск национальной безопасности). Это увеличивает вероятность введения США повышенных таможенных пошлин (20-25%, по данным СМИ) на европейские автомобили (как следствие, и на комплектующие, которые используются для сборки машин на территории страны), о возможности которых было объявлено ранее. В ответ на эту угрозу ЕК направила в министерство торговли США письмо о последствиях, к которым может привести такая торговая политика: введение ответных повышенных пошлин торговыми партнерами в отношении американских товаров, экспортируемых в годовом выражении на 300 млрд долл. (~19% всего экспорта США), рост стоимости машин, даже производимых в США, из-за снижения конкуренции (на европейские компании приходится почти четверть всех автомобилей, производимых в стране). Однако кроме этих предостережений конкретного перечня ответных мер со стороны ЕС озвучено не было (торговые партнеры не готовы идти на обострение). Понятно, что в случае торговой войны пострадают все страны, но те, кто пострадает в меньшей степени, окажутся в итоге в выигрыше. Учитывая фокус большинства крупных торговых партнеров США на американский рынок (тогда как и американские производители ориентированы в основном на внутренний рынок), можно сделать вывод о том, что в выигрыше окажутся именно США (их дефицит торгового баланса сократится после торговой «перестройки»). Стоит отметить опубликованные данные PMI в Китае, которые свидетельствуют произошедшем о спаде экспортных контрактов в июне (по сути, еще не начавшаяся торговая война уже негативно сказывается на экономической статистике торговых партнеров США). Американский рынок акций пока избегает сильных распродаж и выглядит заметно лучше европейских и азиатских площадок, которые сегодня теряют еще 1-2% (это подтверждает предположение о том, кто окажется в выигрыше).
Ключевой фразой прошлой недели стало заявление Д. Трампа о том, что "ЕС так же плох, как и Китай" (в контексте выстроенных торговых отношений, которые, по его мнению, не только наносят ущерб экономике США, но и создают риск национальной безопасности). Это увеличивает вероятность введения США повышенных таможенных пошлин (20-25%, по данным СМИ) на европейские автомобили (как следствие, и на комплектующие, которые используются для сборки машин на территории страны), о возможности которых было объявлено ранее. В ответ на эту угрозу ЕК направила в министерство торговли США письмо о последствиях, к которым может привести такая торговая политика: введение ответных повышенных пошлин торговыми партнерами в отношении американских товаров, экспортируемых в годовом выражении на 300 млрд долл. (~19% всего экспорта США), рост стоимости машин, даже производимых в США, из-за снижения конкуренции (на европейские компании приходится почти четверть всех автомобилей, производимых в стране). Однако кроме этих предостережений конкретного перечня ответных мер со стороны ЕС озвучено не было (торговые партнеры не готовы идти на обострение). Понятно, что в случае торговой войны пострадают все страны, но те, кто пострадает в меньшей степени, окажутся в итоге в выигрыше. Учитывая фокус большинства крупных торговых партнеров США на американский рынок (тогда как и американские производители ориентированы в основном на внутренний рынок), можно сделать вывод о том, что в выигрыше окажутся именно США (их дефицит торгового баланса сократится после торговой «перестройки»). Стоит отметить опубликованные данные PMI в Китае, которые свидетельствуют произошедшем о спаде экспортных контрактов в июне (по сути, еще не начавшаяся торговая война уже негативно сказывается на экономической статистике торговых партнеров США). Американский рынок акций пока избегает сильных распродаж и выглядит заметно лучше европейских и азиатских площадок, которые сегодня теряют еще 1-2% (это подтверждает предположение о том, кто окажется в выигрыше).
Минфин не стал корректировать план, несмотря на падение спроса
Согласно объявленному плану на 3 кв., Минфин предложит к размещению ОФЗ номинальным объемом 450 млрд руб. (столько же, сколько было в плане на 2 кв., из которого реализовано было лишь 218 млрд руб., или 48%). Отметим, что в 3 кв., как и во 2 кв., объем погашений незначителен (гасятся ОФЗ 46021 и ОФЗ 46014 на ~60 млрд руб.), поэтому рассчитывать на спрос от реинвестирования средств, как это было в 1 кв., не приходится. Мы не ждем восстановления спроса от нерезидентов в 3 кв. по причине повышения долларовой ставки и перспектив торговых войн (лучшими будут оставаться американские активы). В то же время локальные небанковские участники не располагают свободными средствами в достаточном объеме для «освоения» этого предложения. По нашим оценкам, интерес со стороны локальных банков (не из состава ФКБС), которые предпочитают размещать избыток ликвидности на депозитах ЦБ, может стать заметным, когда доходности достигнут премии 100-125 б.п. к RUONIA по длинным выпускам (7-12 лет), т.е. YTM 8,25-8,5%. Мы считаем, что Минфин не станет предоставлять щедрые премии на аукционах для реализации плана (который, вероятно, будет в этом году выполнен лишь на треть), при этом финансирование валютных интервенций будет происходить за счет ФНБ (= больше рублевой ликвидности будет поступать на локальный рынок).
Согласно объявленному плану на 3 кв., Минфин предложит к размещению ОФЗ номинальным объемом 450 млрд руб. (столько же, сколько было в плане на 2 кв., из которого реализовано было лишь 218 млрд руб., или 48%). Отметим, что в 3 кв., как и во 2 кв., объем погашений незначителен (гасятся ОФЗ 46021 и ОФЗ 46014 на ~60 млрд руб.), поэтому рассчитывать на спрос от реинвестирования средств, как это было в 1 кв., не приходится. Мы не ждем восстановления спроса от нерезидентов в 3 кв. по причине повышения долларовой ставки и перспектив торговых войн (лучшими будут оставаться американские активы). В то же время локальные небанковские участники не располагают свободными средствами в достаточном объеме для «освоения» этого предложения. По нашим оценкам, интерес со стороны локальных банков (не из состава ФКБС), которые предпочитают размещать избыток ликвидности на депозитах ЦБ, может стать заметным, когда доходности достигнут премии 100-125 б.п. к RUONIA по длинным выпускам (7-12 лет), т.е. YTM 8,25-8,5%. Мы считаем, что Минфин не станет предоставлять щедрые премии на аукционах для реализации плана (который, вероятно, будет в этом году выполнен лишь на треть), при этом финансирование валютных интервенций будет происходить за счет ФНБ (= больше рублевой ликвидности будет поступать на локальный рынок).
Рост задолженности банков перед ЦБ поддерживает высокие ставки МБК
По состоянию на 28 июня RUONIA оставалась на относительно повышенном уровне (7,13%, хотя и снизилась после пика выплат, т.е. ее динамика соответствовала типичной реакции ставок МБК на налоговые выплаты). При этом, на наш взгляд, дополнительным фактором, который мешал RUONIA снизиться, могло стать повышение задолженности по коротким кредитам 312-П (c обычных 5 млрд руб. до 15-30 млрд руб.). Это дорогое фондирование (8,25%), и банки используют его, только если испытывают острый дефицит ликвидности (сначала они пытаются привлечь более дешевую ликвидность с рынка). Таким образом, всплеск задолженности перед ЦБ может быть индикатором давления на ставки МБК. За последние 2,5 года из 47 случаев роста задолженности банков перед ЦБ в 70% это приводило к повышению RUONIA. При этом очевидно, что это происходит, только когда банк одновременно привлекает ликвидность и на рынке МБК. Но такое случается не всегда (например, если у банка нет подходящего для МБК залога (тогда единственный вариант - кредит 312П), или он по каким-то иным причинам решает не использовать рыночное фондирование).
По состоянию на 28 июня RUONIA оставалась на относительно повышенном уровне (7,13%, хотя и снизилась после пика выплат, т.е. ее динамика соответствовала типичной реакции ставок МБК на налоговые выплаты). При этом, на наш взгляд, дополнительным фактором, который мешал RUONIA снизиться, могло стать повышение задолженности по коротким кредитам 312-П (c обычных 5 млрд руб. до 15-30 млрд руб.). Это дорогое фондирование (8,25%), и банки используют его, только если испытывают острый дефицит ликвидности (сначала они пытаются привлечь более дешевую ликвидность с рынка). Таким образом, всплеск задолженности перед ЦБ может быть индикатором давления на ставки МБК. За последние 2,5 года из 47 случаев роста задолженности банков перед ЦБ в 70% это приводило к повышению RUONIA. При этом очевидно, что это происходит, только когда банк одновременно привлекает ликвидность и на рынке МБК. Но такое случается не всегда (например, если у банка нет подходящего для МБК залога (тогда единственный вариант - кредит 312П), или он по каким-то иным причинам решает не использовать рыночное фондирование).
После распродажи инвесторы взяли паузу
После распродаж на европейских и азиатских рынках в начале этой недели наблюдается некоторая консолидация, возможно, обусловленная техническим фактором фиксации прибыли по коротким позициям, поскольку какой-либо информации, сигнализирующей о снижении вероятности торговой войны, не было (напротив, по данным СМИ, администрация Д. Трампа предпринимает меры по недопущению China Mobile Ltd. на американский рынок). Наибольший интерес до конца этой недели представляет публикуемая в четверг стенограмма с последнего заседания FOMC, которая может содержать мнение членов комитета в отношении изменения внешнеторговой политики США (и связанных с этим экономических рисках). Кстати говоря, представитель ФРС заявил, что текущая коррекция индекса S&P (=отсутствие его роста в течение длительного времени) не повлияет на денежно-кредитную политику ФРС (отметим, что обычно регулятор очень чутко реагирует на негативную динамику американских акций), что может свидетельствовать о сохранении решимости еще раз повысить ключевую ставку до конца этого года.
После распродаж на европейских и азиатских рынках в начале этой недели наблюдается некоторая консолидация, возможно, обусловленная техническим фактором фиксации прибыли по коротким позициям, поскольку какой-либо информации, сигнализирующей о снижении вероятности торговой войны, не было (напротив, по данным СМИ, администрация Д. Трампа предпринимает меры по недопущению China Mobile Ltd. на американский рынок). Наибольший интерес до конца этой недели представляет публикуемая в четверг стенограмма с последнего заседания FOMC, которая может содержать мнение членов комитета в отношении изменения внешнеторговой политики США (и связанных с этим экономических рисках). Кстати говоря, представитель ФРС заявил, что текущая коррекция индекса S&P (=отсутствие его роста в течение длительного времени) не повлияет на денежно-кредитную политику ФРС (отметим, что обычно регулятор очень чутко реагирует на негативную динамику американских акций), что может свидетельствовать о сохранении решимости еще раз повысить ключевую ставку до конца этого года.
VEON: продажа доли в итальянском СП позитивна для кредитного профиля
Сегодня VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) объявил о заключении двух крупных сделок: во-первых, холдинг договорился о продаже своей 50%-й доли в итальянском Wind Tre своему партнёру по СП за 2,45 млрд евро, и, во-вторых, объявил о намерении выкупить активы в Пакистане и Бангладеш у своего дочернего холдинга GTH. При этом выкуп активов у GTH будет по большей части безденежным, и VEON возьмёт на себя долговые обязательства дочернего холдинга. Сделки подлежат одобрению регуляторов и акционеров GTH и ожидается, что они будут завершены до конца 2018 г. По оценкам VEON, общий отток на уровне группы в результате сделки с GTH составит порядка 400 млн долл., следовательно, чистый денежный результат этих двух транзакций составит около 2,5 млрд долл. США, что снизит долговую нагрузку с 2,5х Чистый долг/EBITDA до примерно 1,8х. На наш взгляд, данная новость должна положительно отразиться на котировках евробондов группы VEON, а в случае GTH 23 наблюдается двойной позитивный эффект – за счёт сужения спреда к VIP 23 (сейчас составляет 60 б.п. против 12-месячного среднего 40 б.п., мы ожидаем сужение спреда ниже 30 б.п.) и из-за снижения общей долговой нагрузки. Также в рамках консервативной стратегии интерес для покупки с удержанием до погашения представляют короткие бумаги VIP 19 c YTM 4%.
Сегодня VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) объявил о заключении двух крупных сделок: во-первых, холдинг договорился о продаже своей 50%-й доли в итальянском Wind Tre своему партнёру по СП за 2,45 млрд евро, и, во-вторых, объявил о намерении выкупить активы в Пакистане и Бангладеш у своего дочернего холдинга GTH. При этом выкуп активов у GTH будет по большей части безденежным, и VEON возьмёт на себя долговые обязательства дочернего холдинга. Сделки подлежат одобрению регуляторов и акционеров GTH и ожидается, что они будут завершены до конца 2018 г. По оценкам VEON, общий отток на уровне группы в результате сделки с GTH составит порядка 400 млн долл., следовательно, чистый денежный результат этих двух транзакций составит около 2,5 млрд долл. США, что снизит долговую нагрузку с 2,5х Чистый долг/EBITDA до примерно 1,8х. На наш взгляд, данная новость должна положительно отразиться на котировках евробондов группы VEON, а в случае GTH 23 наблюдается двойной позитивный эффект – за счёт сужения спреда к VIP 23 (сейчас составляет 60 б.п. против 12-месячного среднего 40 б.п., мы ожидаем сужение спреда ниже 30 б.п.) и из-за снижения общей долговой нагрузки. Также в рамках консервативной стратегии интерес для покупки с удержанием до погашения представляют короткие бумаги VIP 19 c YTM 4%.
Рост ВВП: надежд на активизацию внутреннего спроса мало
Росстат опубликовал компоненты использования ВВП за 1 кв. 2018 г. (см. график). Ускорение общих темпов роста экономики произошло только лишь благодаря повышению вклада чистого экспорта, тогда как замедление внутреннего спроса (потребление + инвестиции + запасы) продолжилось, и сейчас его вклад в ВВП почти такой же, как и в 1 кв. 2017 г. Это в очередной раз подтверждает временный характер ускорения во 2-3 кв. 2017 г. (тогда факторами для улучшения потребления стали прибавка к пенсиям и «рывок» в динамике «серых» зарплат, а для инвестиций - высокие бюджетные и квазигосударственные расходы на финансирование крупных проектов, таких как мост через Керченский пролив и ЧМ 2018.) Впрочем, в этом году инвестиции бюджета будут менее масштабными. Для потребления также мало позитивных факторов. «Серые» зарплаты не растут заметными темпами, а выплаты по майским указам в начале года не смогли ускорить потребительские расходы (население потратило эти деньги на снижение задолженности по кредитам и на сбережения). В ближайшей перспективе дополнительный негатив должно привнести повышение НДС, которое вызовет сокращение реальных располагаемых доходов населения. По нашим оценкам, повышение налога даст бюджету 350-400 млрд руб./год, что при прочих равных будет примерно соответствовать снижению темпов роста потребительских расходов на 0,5-0,6 п.п. за год. Такое ослабление потребительской активности чревато более низкими темпами роста экономики (на 0,35-0,4 п.п.), но это может быть в значительной мере компенсировано масштабными госрасходами (обозначенными в новом майском указе).
Росстат опубликовал компоненты использования ВВП за 1 кв. 2018 г. (см. график). Ускорение общих темпов роста экономики произошло только лишь благодаря повышению вклада чистого экспорта, тогда как замедление внутреннего спроса (потребление + инвестиции + запасы) продолжилось, и сейчас его вклад в ВВП почти такой же, как и в 1 кв. 2017 г. Это в очередной раз подтверждает временный характер ускорения во 2-3 кв. 2017 г. (тогда факторами для улучшения потребления стали прибавка к пенсиям и «рывок» в динамике «серых» зарплат, а для инвестиций - высокие бюджетные и квазигосударственные расходы на финансирование крупных проектов, таких как мост через Керченский пролив и ЧМ 2018.) Впрочем, в этом году инвестиции бюджета будут менее масштабными. Для потребления также мало позитивных факторов. «Серые» зарплаты не растут заметными темпами, а выплаты по майским указам в начале года не смогли ускорить потребительские расходы (население потратило эти деньги на снижение задолженности по кредитам и на сбережения). В ближайшей перспективе дополнительный негатив должно привнести повышение НДС, которое вызовет сокращение реальных располагаемых доходов населения. По нашим оценкам, повышение налога даст бюджету 350-400 млрд руб./год, что при прочих равных будет примерно соответствовать снижению темпов роста потребительских расходов на 0,5-0,6 п.п. за год. Такое ослабление потребительской активности чревато более низкими темпами роста экономики (на 0,35-0,4 п.п.), но это может быть в значительной мере компенсировано масштабными госрасходами (обозначенными в новом майском указе).
Рынки вновь ушли в красную зону
Как мы и предполагали, улучшение на финансовых рынках в конце прошлой-начале этой недели оказалось краткосрочным (технический фактор фиксации прибыли по коротким позициям), вчера акции вновь продемонстрировали снижение, и индекс S&P просел на 0,5%, хуже рынка выглядели бумаги технологического сектора (протекционистские меры распространяются на иностранные инвестиции в эти компании). С фундаментальной точки зрения нет факторов, препятствующих продолжению коррекции, принимая во внимание повышение вероятности глобальной перестройки торговых отношений (американские компании пострадают, хоть и в меньшей степени, чем остальные). С технической точки зрения 100-дневная средняя продолжает выступать сильным уровнем поддержки для S&P. Сегодня рынки США закрыты на празднование Дня независимости.
Как мы и предполагали, улучшение на финансовых рынках в конце прошлой-начале этой недели оказалось краткосрочным (технический фактор фиксации прибыли по коротким позициям), вчера акции вновь продемонстрировали снижение, и индекс S&P просел на 0,5%, хуже рынка выглядели бумаги технологического сектора (протекционистские меры распространяются на иностранные инвестиции в эти компании). С фундаментальной точки зрения нет факторов, препятствующих продолжению коррекции, принимая во внимание повышение вероятности глобальной перестройки торговых отношений (американские компании пострадают, хоть и в меньшей степени, чем остальные). С технической точки зрения 100-дневная средняя продолжает выступать сильным уровнем поддержки для S&P. Сегодня рынки США закрыты на празднование Дня независимости.
Минфин не теряет надежду на размещение длинных бумаг: вероятна премия
Сегодня Минфин решил предложить как короткие 3,5-летние ОФЗ 25083, так и длинные 11-летние ОФЗ 26224 номиналом 15 млрд руб. каждый. Напомним, что в предшествующий аукционный день Минфину удалось реализовать все 10 млрд руб. предложенных 16-летних ОФЗ 26225, но для этого пришлось предоставить щедрую премию (отсечка на аукционе YTM 7,95% против вторичного рынка за день до аукциона на уровне YTM 7,8%).
Поскольку заметного улучшения конъюнктуры на локальном рынке за неделю не произошло (доходности длинных выпусков не снизились, отток долларовой ликвидности сохраняется, о чем свидетельствуют расширенные базисные спреды), мы считаем, что размещение ОФЗ 26225 в полном объеме возможно лишь с заметной премией по доходности ко вторичному рынку (>YTM 8%). В целом, учитывая изменение риторики ЦБ в отношении траектории ключевой ставки, мы ждем нормализации формы кривой для адекватного соответствия o/n ставкам денежного рынка, при которой справедливое положение длинных выпусков соответствует спреду 100-125 б.п. к RUONIA (70-80 б.п. сейчас).
Больше шансов на успешное размещение имеет короткий 25083 (YTM 7,4%) благодаря наличию спроса со стороны финансовых организаций (альтернатива банковским депозитам), но и в этом случае вероятно предоставление премии 5-10 б.п.
Сегодня Минфин решил предложить как короткие 3,5-летние ОФЗ 25083, так и длинные 11-летние ОФЗ 26224 номиналом 15 млрд руб. каждый. Напомним, что в предшествующий аукционный день Минфину удалось реализовать все 10 млрд руб. предложенных 16-летних ОФЗ 26225, но для этого пришлось предоставить щедрую премию (отсечка на аукционе YTM 7,95% против вторичного рынка за день до аукциона на уровне YTM 7,8%).
Поскольку заметного улучшения конъюнктуры на локальном рынке за неделю не произошло (доходности длинных выпусков не снизились, отток долларовой ликвидности сохраняется, о чем свидетельствуют расширенные базисные спреды), мы считаем, что размещение ОФЗ 26225 в полном объеме возможно лишь с заметной премией по доходности ко вторичному рынку (>YTM 8%). В целом, учитывая изменение риторики ЦБ в отношении траектории ключевой ставки, мы ждем нормализации формы кривой для адекватного соответствия o/n ставкам денежного рынка, при которой справедливое положение длинных выпусков соответствует спреду 100-125 б.п. к RUONIA (70-80 б.п. сейчас).
Больше шансов на успешное размещение имеет короткий 25083 (YTM 7,4%) благодаря наличию спроса со стороны финансовых организаций (альтернатива банковским депозитам), но и в этом случае вероятно предоставление премии 5-10 б.п.
Машиностроение и металлургия обеспечили пересмотр промпроизводства
Недавно Росстат существенно пересмотрел данные по промпроизводству за 2016-2018 гг. Общий масштаб пересмотра за эти годы составил +1,1 п.п. (т.е. в среднем с 1,1% г./г. до 2,2% г./г.), при этом в большей степени это коснулось 2017-2018 гг. Также была опубликована отраслевая структура пересмотра данных (см. график). Основной вклад в пересмотр данных внесли две группы отраслей - машиностроение и металлообработка, в то время как динамика нефтегазового сектора (добыча нефти и газа, производство нефтепродуктов занимают около 40% промышленности) и энергетики практически не подверглась пересмотру. В результате промышленность в целом практически вышла на докризисные темпы роста (3,7-3,9% г./г. в апреле-марте 2018 г. против 3,7% г./г. в среднем за 2010-2014 гг.). Впрочем, следует отметить, индекс предпринимательской уверенности все еще находится ниже докризисных уровней, что пока не дает поводов для оптимистичной оценки ситуации.
Недавно Росстат существенно пересмотрел данные по промпроизводству за 2016-2018 гг. Общий масштаб пересмотра за эти годы составил +1,1 п.п. (т.е. в среднем с 1,1% г./г. до 2,2% г./г.), при этом в большей степени это коснулось 2017-2018 гг. Также была опубликована отраслевая структура пересмотра данных (см. график). Основной вклад в пересмотр данных внесли две группы отраслей - машиностроение и металлообработка, в то время как динамика нефтегазового сектора (добыча нефти и газа, производство нефтепродуктов занимают около 40% промышленности) и энергетики практически не подверглась пересмотру. В результате промышленность в целом практически вышла на докризисные темпы роста (3,7-3,9% г./г. в апреле-марте 2018 г. против 3,7% г./г. в среднем за 2010-2014 гг.). Впрочем, следует отметить, индекс предпринимательской уверенности все еще находится ниже докризисных уровней, что пока не дает поводов для оптимистичной оценки ситуации.
Снижение Минфином покупок валюты в июле не поддержит рубль
По сообщению Минфина, ведомство в период с 6 июля по 6 августа купит 347,7 млрд руб. (т.е. 5,5 млрд долл.). Хотя объем допдоходов, ожидаемый ведомством (387,3 млрд руб.), оказался близок к нашему прогнозу (400 млрд руб.), фактический объем покупок валюты окажется ниже из-за корректировки в размере -39,6 млрд руб. Эта корректировка связана с тем, что фактические нефтегазовые допдоходы в мае оказались меньше, чем прогнозировал Минфин (и, таким образом, валюты в июне было куплено больше, чем было необходимо, на 39,6 млрд руб.). Объявленный объем покупок лишь немного меньше ожидавшихся нами 6,3 млрд долл., поэтому мы не меняем наше мнение о том, что интервенции Минфина в условиях сезонно слабого счета текущих операций и глобального ухода капитала в долларовые активы (это видно по результатам последних аукционов ОФЗ и расширенным базисным спредам) будут продолжать оказывать понижательное давление на курс рубля.
По сообщению Минфина, ведомство в период с 6 июля по 6 августа купит 347,7 млрд руб. (т.е. 5,5 млрд долл.). Хотя объем допдоходов, ожидаемый ведомством (387,3 млрд руб.), оказался близок к нашему прогнозу (400 млрд руб.), фактический объем покупок валюты окажется ниже из-за корректировки в размере -39,6 млрд руб. Эта корректировка связана с тем, что фактические нефтегазовые допдоходы в мае оказались меньше, чем прогнозировал Минфин (и, таким образом, валюты в июне было куплено больше, чем было необходимо, на 39,6 млрд руб.). Объявленный объем покупок лишь немного меньше ожидавшихся нами 6,3 млрд долл., поэтому мы не меняем наше мнение о том, что интервенции Минфина в условиях сезонно слабого счета текущих операций и глобального ухода капитала в долларовые активы (это видно по результатам последних аукционов ОФЗ и расширенным базисным спредам) будут продолжать оказывать понижательное давление на курс рубля.
Птичий грипп пока не страшен инфляции
По данным Росстата, инфляция с 26 июня по 2 июля выросла до 0,2% н./н. Ускорение в основном произошло за счет индексации тарифов ЖКХ. Впрочем, в указанный период наблюдения попало лишь два дня июля, и эффект еще может наблюдаться в несколько последующих дней. Однако, т.к. размер индексации тарифов в целом будет таким же, как и в прошлом году, это не скажется на годовой инфляции.
В то же время, немного замедлить дезинфляционный тренд может рост цен на мясо птицы (в первую очередь, курицы), которое дорожает на более чем 1% н./н. в течение последних нескольких недель. Мы полагаем, что это связано с вспышками птичьего гриппа в ряде регионов России. Тем не менее, по нашим расчетам, эффект на общую инфляцию будет небольшим: текущее ускорение недельных цен в этом сегменте транслировалось лишь в прекращение дефляции в нем г./г., таким образом, если в июне вклад цен на курицу составил -0,1 п.п., то в июле он, скорее всего, будет близок к нулю (до +0,1 п.п.).
Скоро (6-9 июля) Росстат опубликует цифры по инфляции за июнь, и мы полагаем, что она составит 2,2-2,3% г./г.
По данным Росстата, инфляция с 26 июня по 2 июля выросла до 0,2% н./н. Ускорение в основном произошло за счет индексации тарифов ЖКХ. Впрочем, в указанный период наблюдения попало лишь два дня июля, и эффект еще может наблюдаться в несколько последующих дней. Однако, т.к. размер индексации тарифов в целом будет таким же, как и в прошлом году, это не скажется на годовой инфляции.
В то же время, немного замедлить дезинфляционный тренд может рост цен на мясо птицы (в первую очередь, курицы), которое дорожает на более чем 1% н./н. в течение последних нескольких недель. Мы полагаем, что это связано с вспышками птичьего гриппа в ряде регионов России. Тем не менее, по нашим расчетам, эффект на общую инфляцию будет небольшим: текущее ускорение недельных цен в этом сегменте транслировалось лишь в прекращение дефляции в нем г./г., таким образом, если в июне вклад цен на курицу составил -0,1 п.п., то в июле он, скорее всего, будет близок к нулю (до +0,1 п.п.).
Скоро (6-9 июля) Росстат опубликует цифры по инфляции за июнь, и мы полагаем, что она составит 2,2-2,3% г./г.
Аукционы ОФЗ: Минфину удалось найти спрос даже на длинные бумаги
Результаты вчерашних аукционов превзошли наши ожидания: Минфину удалось реализовать длинные ОФЗ 26224 в полном объеме (15 млрд руб.) без премии ко вторичному рынку (с отсечкой YTM 7,87%), при этом высоким оказался спрос на короткие ОФЗ 25083, который в 3,5 раза превысил предложение и позволил разместить бумаги с минимальной премией (5 б.п.). Учитывая, что притока нерезидентов на локальный рынок не происходит (о чем свидетельствует отсутствие укрепления рубля и расширенные базисные спреды), мы считаем, что основными покупателями ОФЗ выступили локальные участники (в частности, наличие дешевых средств в системе, привлеченных банками ФКБС от ЦБ, создает возможности для инвестирования в ОФЗ).
Результаты вчерашних аукционов превзошли наши ожидания: Минфину удалось реализовать длинные ОФЗ 26224 в полном объеме (15 млрд руб.) без премии ко вторичному рынку (с отсечкой YTM 7,87%), при этом высоким оказался спрос на короткие ОФЗ 25083, который в 3,5 раза превысил предложение и позволил разместить бумаги с минимальной премией (5 б.п.). Учитывая, что притока нерезидентов на локальный рынок не происходит (о чем свидетельствует отсутствие укрепления рубля и расширенные базисные спреды), мы считаем, что основными покупателями ОФЗ выступили локальные участники (в частности, наличие дешевых средств в системе, привлеченных банками ФКБС от ЦБ, создает возможности для инвестирования в ОФЗ).
Снижение спроса нерезидентов на ОФЗ: эффект на рубль
Принимая во внимание заметное снижение спроса нерезидентов на ОФЗ (в рамках общего оттока капитала из GEM вследствие повышения ключевой долларовой ставки), наблюдавшееся во 2 кв. (из-за чего Минфин смог реализовать план по размещению ОФЗ на квартал лишь на 48%), мы решили скорректировать нашу модель платежного баланса на фактор потери «любви» нерезидентов.
По данным платежного баланса, в 2017 г. портфельные инвестиции в федеральные органы управления составили 15,5 млрд долл., из которых 2,6 млрд долл. пришлось на выпуск евробондов, таким образом, в ОФЗ нерезиденты вложили 12,9 млрд долл. в чистом выражении (= покупка - погашение с НКД). Мы предполагаем, что приток нерезидентов в ОФЗ по итогам 2018 г. окажется в два раза ниже (6,5 млрд долл.), и Минфин сможет разместить евробонды осенью (планы остаются в силе). Кроме того, по нашим оценкам, повышение долларовых ставок (вместе с произошедшим расширением кредитных спредов) транслируется в снижение уровня рефинансирования погашаемого корпоративного долга на внешних рынках (до 70-80% со 100% в прошлом году), что связано также и с желанием заемщиков сократить долг из-за возросшей стоимости его обслуживания.
Согласно нашей модели, эти предположения транслируются в справедливый курс рубля (=12-месячное среднее значение) в диапазоне 60-62 руб./долл. при нефти 70-80 долл./барр. Brent (такая низкая чувствительность рубля к нефти обусловлена действием бюджетного правила). Отметим, что с начала этого года средний курс рубля составил 59,6 руб./долл., в то время как нефть - 71,3 долл./барр., то есть наша оценка справедливого курса, хотя и ниже несколько наблюдаемого в моменте спот-курса (63,23 руб.), не предполагает укрепление рубля.
Кроме того, есть фактор дефицита валютной ликвидности на локальном рынке (мы ожидали столь широкие базисные спреды лишь в сентябре), возникшего из-за того, что у банков почти закончилась свободная валюта уже в конце мая вследствие увеличившегося недолгового вывоза капитала (см. наш комментарий от 26 июня), и некоторым банкам приходится периодически привлекать дорогую валюту по свопу у ЦБ. Этот фактор может оказать дополнительное давление на курс рубля (рабочей выглядит идея покупать валюту в период налоговых платежей с продажей после с целью получения спреда 0,5-1 руб.).
Принимая во внимание заметное снижение спроса нерезидентов на ОФЗ (в рамках общего оттока капитала из GEM вследствие повышения ключевой долларовой ставки), наблюдавшееся во 2 кв. (из-за чего Минфин смог реализовать план по размещению ОФЗ на квартал лишь на 48%), мы решили скорректировать нашу модель платежного баланса на фактор потери «любви» нерезидентов.
По данным платежного баланса, в 2017 г. портфельные инвестиции в федеральные органы управления составили 15,5 млрд долл., из которых 2,6 млрд долл. пришлось на выпуск евробондов, таким образом, в ОФЗ нерезиденты вложили 12,9 млрд долл. в чистом выражении (= покупка - погашение с НКД). Мы предполагаем, что приток нерезидентов в ОФЗ по итогам 2018 г. окажется в два раза ниже (6,5 млрд долл.), и Минфин сможет разместить евробонды осенью (планы остаются в силе). Кроме того, по нашим оценкам, повышение долларовых ставок (вместе с произошедшим расширением кредитных спредов) транслируется в снижение уровня рефинансирования погашаемого корпоративного долга на внешних рынках (до 70-80% со 100% в прошлом году), что связано также и с желанием заемщиков сократить долг из-за возросшей стоимости его обслуживания.
Согласно нашей модели, эти предположения транслируются в справедливый курс рубля (=12-месячное среднее значение) в диапазоне 60-62 руб./долл. при нефти 70-80 долл./барр. Brent (такая низкая чувствительность рубля к нефти обусловлена действием бюджетного правила). Отметим, что с начала этого года средний курс рубля составил 59,6 руб./долл., в то время как нефть - 71,3 долл./барр., то есть наша оценка справедливого курса, хотя и ниже несколько наблюдаемого в моменте спот-курса (63,23 руб.), не предполагает укрепление рубля.
Кроме того, есть фактор дефицита валютной ликвидности на локальном рынке (мы ожидали столь широкие базисные спреды лишь в сентябре), возникшего из-за того, что у банков почти закончилась свободная валюта уже в конце мая вследствие увеличившегося недолгового вывоза капитала (см. наш комментарий от 26 июня), и некоторым банкам приходится периодически привлекать дорогую валюту по свопу у ЦБ. Этот фактор может оказать дополнительное давление на курс рубля (рабочей выглядит идея покупать валюту в период налоговых платежей с продажей после с целью получения спреда 0,5-1 руб.).
Инвестиции поддерживают рост импорта
Сегодня ФТС выпустила отчет по импорту из дальнего зарубежья за май и июнь 2018 г. За 6М импорт достиг 103,2 млрд долл. (+14,7% г./г.). При этом в мае и июне годовые темпы роста (9% г./г. и 5,6% г./г., соответственно) ожидаемо снизились на фоне постепенного исчерпания эффекта низкой базы 2017 г.
При этом мы отмечаем восстановление в месячной динамике: после падения м./м. (с учетом сезонности) в феврале-апреле (-1,3% м./м. в среднем) импорт перешел к положительным темпам роста в мае (2% м./м.) и в июне (1,6% м./м.). Это было полностью обеспечено ростом в сегменте машин и оборудования (1,9-2% м./м. в мае-июне), в то время как в других сегментах (продовольствие, текстиль, химия) динамика оказалась нейтрально-негативной.
Отчасти это может быть связано с постепенным восстановлением инвестиций после их "просадки" в 1 кв. 2018 г. Так, на фоне стабильной динамики потребительских расходов (из-за чего потребительский импорт не показывает ускорения) инвестиции могли стать одним из факторов ускорения темпов роста ВВП во 2 кв. 2018 г. (к сожалению, пока данных о капиталовложениях за прошедший квартал не опубликовано). Мы полагаем, что с учетом сохранения умеренно-позитивных темпов роста импорта (1-1,5% м./м.) он по итогам года сможет вырасти более чем на 10% г./г. (в долл.).
Сегодня ФТС выпустила отчет по импорту из дальнего зарубежья за май и июнь 2018 г. За 6М импорт достиг 103,2 млрд долл. (+14,7% г./г.). При этом в мае и июне годовые темпы роста (9% г./г. и 5,6% г./г., соответственно) ожидаемо снизились на фоне постепенного исчерпания эффекта низкой базы 2017 г.
При этом мы отмечаем восстановление в месячной динамике: после падения м./м. (с учетом сезонности) в феврале-апреле (-1,3% м./м. в среднем) импорт перешел к положительным темпам роста в мае (2% м./м.) и в июне (1,6% м./м.). Это было полностью обеспечено ростом в сегменте машин и оборудования (1,9-2% м./м. в мае-июне), в то время как в других сегментах (продовольствие, текстиль, химия) динамика оказалась нейтрально-негативной.
Отчасти это может быть связано с постепенным восстановлением инвестиций после их "просадки" в 1 кв. 2018 г. Так, на фоне стабильной динамики потребительских расходов (из-за чего потребительский импорт не показывает ускорения) инвестиции могли стать одним из факторов ускорения темпов роста ВВП во 2 кв. 2018 г. (к сожалению, пока данных о капиталовложениях за прошедший квартал не опубликовано). Мы полагаем, что с учетом сохранения умеренно-позитивных темпов роста импорта (1-1,5% м./м.) он по итогам года сможет вырасти более чем на 10% г./г. (в долл.).